2023年信用債發(fā)行展望：利率中樞抬升、城投融資監(jiān)管持續(xù)2023年信用債融資難有大幅放量

利率中樞抬升、城投融資監(jiān)管持續(xù)，2023年信用債融資難有大幅放量——2023年信用債發(fā)行展望分析師馮琳于麗峰趨于中性。在此背景下，2023年資金利率和利率債收益率中樞均將高于2022年。同時，在經(jīng)過有所緩解，信用利差料難以再現(xiàn)2022年的極致壓縮局面，預計全年利差中樞將有所上移。綜合無風險利率和信用利差走勢，2023年信用債收益率中樞也將走高，這意味著信用債平均發(fā)行利率同導銀行加大信貸投放力度，推動寬信用持續(xù)演進，這就要求企業(yè)貸款利率維持較低水平，即便隨經(jīng)濟反彈貸款利率也有上行可能，但上行斜率較緩，全年中樞大概率仍將低于2022年。由此，從利3年債券融資相對銀行貸款的比價優(yōu)勢將明顯減弱，這將抑制企業(yè)債券凈融資需求，或有更多債券融資轉向銀行貸款。色發(fā)展、科技創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興等“十四五”重點支持領域，以及民企、尤其是民營房企等資金鏈條投資者行為：包括銀行理財在內的廣義基金是信用債的最主要持有者，因而2022年底理財“贖回在債市調整壓力較大的時間段，再度面臨因“破凈”而導致大規(guī)模贖回的可能性；二是為緩解后續(xù)可能面臨的贖回壓力，理財產(chǎn)品的風險偏好下降、流動性偏好上升，這會導致弱資質信用債需求下降，從而加劇其發(fā)行難度。信用風險：相對頻發(fā)或超預期的信用風險事件，可能引發(fā)投資機構在區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)性質層面的122深度將明顯緩和；同時考慮到短期內不太可能再現(xiàn)產(chǎn)業(yè)類地方國企超預期違約事件，以及民企違約的風險依然很低。但在政策引導打破政府兜底預期、城投平臺資源整合及轉型過程中，城投信用分融資監(jiān)管將維持嚴格基調，加之經(jīng)濟內生增長動力改善、基建穩(wěn)增長需求減弱，預計2023年城投券發(fā)行的大面積破冰仍需等待行業(yè)見底回暖后的市場信心重塑；其他產(chǎn)業(yè)債方面，隨著理財贖回壓融資渠道切換能力強的央企和地方產(chǎn)業(yè)類國企來說，會有更多債券融資需求被銀行貸款取代，預計全年信用債凈融資額難有大幅回升；廣義民企信用債凈融資為負的局面將難以逆轉，但凈融資缺口發(fā)行結構：當前投資者風險偏好較低，對尾部主體尤其是弱資質城投債務風險較為警惕，加之理財凈值化轉型背景下投資者風險偏好下降、期限偏好縮短，預計低等級、長期限信用債發(fā)行難度會進一步加大。由此，2023年信用債融資分化將有所加劇，高等級和低等級主體發(fā)行利率間的利差會明顯拉大，發(fā)行期限短期化特征料進一步強化。3將有何種表現(xiàn)？除借新還舊壓力外，信用債發(fā)行量和發(fā)行結構還與利率走勢、監(jiān)管政策、投資者行為、信用風險等因素直接相關，以下將具體展開分析。1年減半總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(右軸,億元)00000d用債加權平均(按發(fā)行金額加權，下同)發(fā)行利率分別為3.23%、2.78%、3.75%和向上。理論上講，發(fā)行利率與債券凈融資之間應呈負相關關系，即發(fā)行利率走低帶動率本報告所指信用債為包含企業(yè)債、中票、(超)短期融資券、公司債(含私募債)和定向工具在內的非金融企業(yè)信用債，不包含金融債、持證券等。4AAAAA+AA全體信用債3年期國開債收益率月均值.00Wind，東方金誠我們認為，這固然與發(fā)行監(jiān)管政策和需求端投資人行為有關(這兩方面因素將在后文做具體分析)，但單純從利率角度看，也并非無跡可尋——主要原因在于2022年企業(yè)貸款利率穩(wěn)定走低，全年看也有較大幅度下行，且在部分時段，貸款相較債券融資的性價比明顯提升。銀行貸款是企業(yè)主要的融資渠道，其與債券融資之間存在一定替代關系。從歷史數(shù)據(jù)來看，信用債凈融資額與銀行貸款利率相對債券發(fā)行利率的利差之間確實存在一定的正相關關系。即當二者利差拉大，債券融資相對貸款的成本優(yōu)勢上升，債券凈融資需求也會上升；反之，當二者利差收窄甚至發(fā)生倒掛，債券融資成本優(yōu)勢減弱，企的需求下降，債券凈融資規(guī)模也會減少。債券發(fā)行利率的利差之間存在正相關關系中票凈融資額:億元，右軸企業(yè)加權平均貸款利率-中票加權平均利率:bps40001000-500Wind，東方金誠5對于銀行來說屬于優(yōu)質客戶，貸款議價能力較強，其貸款利率下行幅度會更大，且因政策層面要求銀行加大信貸投放力度，企業(yè)貸款的可及性和效率提升，因此，反而會一部分債券融資需求轉向由銀行貸款來解決。資轉負，其中部分債券融資需求可能會在后續(xù)發(fā)行利率走勢平穩(wěn)后回補，但也有一部替代。那么，2023年信用債發(fā)行利率走勢將如何演繹，其相對銀行貸款的性價比又會怎信用債發(fā)行定價以二級市場收益率為基礎，其市場化程度要遠高于銀行貸款定價。2022年信用債發(fā)行利率中樞下移的背景是資金面超預期寬松帶動資金利率走低，以及利率債收益率中樞下移和信用利差壓縮——影響鏈條為資金利率影響利率債收益率 (尤其是中短端利率)，利率債收益率+信用利差決定信用債二級市場收益率，進而影率中樞大幅向下偏離政策利率水平DR007:%7天期逆回購利率:%DR007季均值:%Wind，東方金誠900展望2023年，資金利率和利率債收益率中樞都將較2022年上移3。主要原因是2023年疫情對經(jīng)濟的擾動將全面減退，房地產(chǎn)市場也有望在年中附近進入趨勢性回暖過程，從而帶動經(jīng)濟內生增長動力改善，在此背景下，2023年貨幣政策雖將維持偏寬性下降—中樞將在2.85%用場收益率中樞下降幅度要超過利率債收益率，信用利差整體壓縮，且從走勢上看，除年底兩構對信用債的配置需求增加，但債市上可供配置的優(yōu)質資產(chǎn)增量不足，導致“資產(chǎn)荒”壓縮后的大幅反彈行情3年期中票(AAA):bps3年期中票(AA+):bps3年期中票(AA):bpsWIND東方金誠；2022年數(shù)據(jù)為預測值不大，大概率將是震蕩市。從投資策略來看，震蕩市票息策略占優(yōu)，票息較高的信用。75.24.705.354.283.233.783.604.03用債主要配置力量的銀行理財擴張速度放緩，且隨實體經(jīng)濟融資需求恢復，銀行冗余資金將更多流向實體，以及股市預期走牛將帶動部分理財資金流向股市等，2023年信5.24.705.354.283.233.783.604.03間發(fā)行利差將明顯拉大。.00樞將有所上移且等級間發(fā)行利差將明顯拉大全體信用債加權平均發(fā)行利率AAA級AA+級AA級.503.65.50 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年202WIND東方金誠；2023年數(shù)據(jù)為預測值從節(jié)奏上看，隨理財贖回影響減退，以及經(jīng)過此前的大幅調整之后，信用債票息價值凸顯帶動配置需求回暖，年初中高等級、短久期信用債發(fā)行利率將明顯回落(但受投資者風險偏好和流動性偏好約束，低等級、長久期信用債發(fā)行利率下行阻力較大，這將在后文詳細分析)；但在市場修復行情結束后，一季度底到二季度，隨著經(jīng)濟修復動能加快，債市調整風險加大，信用債發(fā)行利率料邊際上行，同時在理財凈值化背景下，仍需繼續(xù)關注利率回調可能給信用債市場造成的流動性沖擊；下半年信用債發(fā)行利率走勢面臨較大不確定性，我們判斷，如果未發(fā)生超預期違約事件引發(fā)信用利差快速走闊，那么發(fā)行利率窄幅波動的可能性較大。8由此，從利率角度看，2023年債券融資相對銀行貸款的比價優(yōu)勢將明顯減弱，這將抑制企業(yè)債券凈融資需求，或有更多債券融資轉向銀行貸款。543223年預測DR007年均值:%10年期國債收益率年均值:%.51信用債加權平均發(fā)行利率:%新發(fā)放企業(yè)貸款利率:%.17.1710202120222023FWIND東方金誠；2023年數(shù)據(jù)為預測值環(huán)境2022年宏觀政策環(huán)境較為寬松，主要體現(xiàn)在央行貨幣寬松加碼，驅動各類市場利貨幣而較上年放量，反而顯著收縮。除前文提到的因貸款利率同樣大幅走低，企業(yè)部主要體現(xiàn)在政策層面堅決遏制新增地方政府隱性債務風險，嚴防城投過度融資。寬貨幣+緊信用”向“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用”切換，這對債市而言絕非邊際利好——與前文分析相對應，“寬貨幣”到“穩(wěn)貨幣”將導致債券發(fā)行利率中樞回升，而“緊信用”到“穩(wěn)信用”則意味著貸款利率仍需維持較低水平。同時，從中觀層面來看，考慮到防風險作為底線要求整體偏緊且呈現(xiàn)出較為明顯的有保有壓特征——“?！敝饕赶蚓G色發(fā)展、科技創(chuàng)新、6鄉(xiāng)村振興等“十四五”重點支持領域，以及民營企業(yè)、尤其是民營房企等資金鏈條薄城投方面，2022年中央對地方政府及城投平臺的債務監(jiān)管政策延續(xù)嚴控新增隱性債務基調。即便在地產(chǎn)投資下滑壓力巨大、基建托底經(jīng)濟穩(wěn)增長訴求顯著的情況下，城投債融資政策依然沒有出現(xiàn)放松趨勢，募集資金仍主要用于地方政府隱性債務監(jiān)管不太可能放松，短期內對城投的融資監(jiān)管將延續(xù)此前15號文等政策的要求，且隨著城投隱債化解深入推進，城投債融資將更加規(guī)范。債務和城投嚴監(jiān)管相關政策表態(tài)2022年5月；河南省信陽市浉河區(qū)假借醫(yī)院采購藥品名義新增義市通過國有企業(yè)舉債融資新增隱性債務；江西省貴溪市通過融資平市政建設支出新增隱性債務；湖南省寧鄉(xiāng)市新增隱性債務，化債不政府購買服務名義新增隱性債務；浙江省湖州市湖州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)金方式新增隱性債務；甘肅省蘭州市七里河區(qū)欠付公益性項目工程款2022年8月司、延安新區(qū)市政公用有限公司通過代政府借款等資；黑龍江省牡丹江市城市投資集團有限公司通過政府承諾方式違法違規(guī)義市新區(qū)建投集團有限公司通過政府部門擔保方式違法違規(guī)融資；江蘇省產(chǎn)經(jīng)營有限公司通過抵押公益性資產(chǎn)發(fā)債方式違法違規(guī)融資；安徽省池州限公司通過質押政府購買服務協(xié)議約定的應收賬款方式違法違規(guī)融資；山古戲臺投資管理有限公司、原樂平市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司通過抵押儲備土地和公益性資產(chǎn)方式違法違規(guī)融資；重慶市黔江區(qū)城市建設投資(集團)有限公司通違法違規(guī)融資2022年9月清理整頓交易場所工作，傳達了有關清理整頓各類交易場所和私募基金作；證監(jiān)會強調堅決剎住地方交易場所違法違規(guī)濫發(fā)融資產(chǎn)品行為2022年10月得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收務，切實防范事業(yè)單位債務風險2022年10月出臺了《關于支持深圳探索創(chuàng)新財政政策體系與管理體制的實施意見》(財預[2022]139號)，提出加大中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程補助資金對深圳公租房、保障性租賃住房和地產(chǎn)方面，由于大型房企“暴雷”加劇房地產(chǎn)市場下滑態(tài)勢，并給經(jīng)濟造成較大下行壓力，2021年四季度以來，房地產(chǎn)金融環(huán)境轉向松動。但因行業(yè)持續(xù)探底導致市場情緒謹慎，政策力度漸進放松并未帶來民營房企債券融資的劃，由中國證券金融股份有限公司運用自有資金負責實施；銀行間交易商協(xié)圖表8不同企業(yè)性質地產(chǎn)債凈融資規(guī)模(億元)800地方國企央企廣義民企002000房地產(chǎn)行業(yè)合理融資需求，有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險。近日央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合召開的主要銀行信貸工作座談會也強調要繼續(xù)用好“第二支箭”，保持房企信貸、債券等融資渠道穩(wěn)定，并首次提出“實施改善優(yōu)質房企資產(chǎn)信用債托管規(guī)模環(huán)比增量：億元三、投資者行為廣義基金(包括銀行理財、公募基金、券商資管等各類資管產(chǎn)品)是信用債最主速用債主要增持方。但自9月后，資金面邊際收緊擔憂疊加信用債收益率已至歷史極低000商業(yè)銀行保險機構證券公司廣義基金境外機構2022年信用債凈融資規(guī)模收縮的一個重要原因就是年底理財“贖回潮”沖擊信用加劇，加之地產(chǎn)、疫情防控等利好政策不斷，推升市場風險偏好，債市陷入大幅調整行情，導致理財和債基出現(xiàn)凈值回撤、引發(fā)贖回，形成凈值下跌-贖回-被動拋售的負包括銀行理財在內的廣義基金是信用債的最主要持有者，而利率債投資者結構更為多元化，因此，理財“贖回潮”對信用債市場的沖擊更為劇烈、持續(xù)時間也更長。具體表現(xiàn)在信用債二級市場面臨大規(guī)模拋壓，傳導至一級市場，發(fā)行利率走高，發(fā)行難度場能夠在年中附近如期回暖，全年經(jīng)濟內生增長動能將明顯增強，基本面對債市偏于會放緩，且不排除在債市調整壓力較大的時間段，再度面臨因“破凈”而導致大規(guī)模贖回的可能性。二是在理財凈值化大勢所趨的背景下，為緩解后續(xù)可能面臨的贖回壓力，理財產(chǎn)品的風險偏好將下降、流動性偏好將上升，即會更加偏好高等級、短久期債券，這會導致弱資質信用債，尤其是弱資質城投債的需求下降，從而加劇其發(fā)行難度，且較高水平。信用風險事件不僅會影響債券的二級市場估值，也會直接影響到一級市場的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行結構，原因在于相對頻發(fā)或超預期的信用風險事件，可能引發(fā)投資機構在區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)性質層面的“一刀切”風控，從而造成更大范圍的債券估值波動和是民營地產(chǎn)債的發(fā)行難度。第一，當前房地產(chǎn)行業(yè)正處在政策支持力度較大但市場仍在筑底的過程，加之房—短期內民營房企信用風險暴露仍將持續(xù)，各類信用風險事件對市場仍有擾動，但相關負面輿情沖擊市場的頻度和深度將明顯緩和。主要原因有二：一是隨著房企融資環(huán)境大幅放松，再融資壓力得到緩解，且如果行業(yè)供需兩端政策調整到位，年中附近樓市有望企穩(wěn)回暖，這將帶動下半年行業(yè)信用基本面實質性改善；二是在經(jīng)歷了一年多的風險暴露后，房企風險出清正在放緩，負面輿情多集中于已出險房企，對市場情緒的增量沖擊較為可控。惡化以及地方財政收入下滑對回款的沖擊均造成城投基本面弱化，但城投債并未出現(xiàn)實質性違約，即在現(xiàn)金流壓力明顯加大、負面輿情頻發(fā)的情況下，城投平臺依然通過2023年，盡管城投債融資端邊際放松的可能性不大，但在“全省一盤棋”的總要求下，區(qū)域風險有望得到更加有效的控制；同時，多地已在有關政策文件和會議中強調要防范系統(tǒng)性風險、嚴控新增隱性債務及化債要求，因而地區(qū)城投的債務問題，或在當?shù)亟?jīng)濟和財政條件允許的范圍內，根據(jù)資源協(xié)調情況和節(jié)奏獲得緩釋和騰挪的空過，在政策引導打破政府兜底預期、城投平臺資源整合及轉型過程中，不同區(qū)域和不同級別城投主體信用風險分化將更加明顯，市場對尾部主體債務風險保持警惕，這將加劇弱資質城投債發(fā)行難度。局會議要求“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”后，地方國企違企信用改善，預計短期內再現(xiàn)產(chǎn)業(yè)類地方國企超預期違約事件的可能性較小。4486420企現(xiàn)金流改善和信用修復，加之政策層面進一步強化引導金融機構對各類所有制企業(yè)一視同仁，為民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大營造更好的金融環(huán)境，民企融資可獲得性企信用風險已有充分預期，即便發(fā)生違約，也不會對市場情緒造成大的擾動，更不會發(fā)生較大范圍的外溢傳導。86420還舊壓力22債自然到期量(含到期償還量+回售量+提前兌付量)將為9.08萬億，較2021年增加拉動作用。2到期償還量實際回售量(F)提前兌付量 7.406.62 WINDF。年到期量，不含當年年內發(fā)行年內到期的部分。貢獻來自地產(chǎn)債融資的修復、理財贖回沖擊緩和后央企和地方產(chǎn)業(yè)類國企凈融資的改善，以及廣義民企凈融資缺口的收斂，但城投債凈融資或將進一步縮量；綜合考慮借基于對利率走勢、政策環(huán)境、投資者行為、信用風險、借新還舊壓力等因素的分萬億左右。主要原因有三：一是地方政府隱性債務監(jiān)管不太可能放松，短期地產(chǎn)市場有望企穩(wěn)回暖，經(jīng)濟內生增長動能將有所改善，基建發(fā)力穩(wěn)增長需求相應減弱；三是理財贖回壓力下，機構風險偏好進一步下降、流動性偏好企融資環(huán)境會延續(xù)改善勢頭，債券融資規(guī)模有望繼續(xù)回升。不過，目前房地產(chǎn)市場循環(huán)鏈條仍然不暢，房企整體再融資仍然較為脆弱，內部信用分化持續(xù)，關鍵梗阻在于商品房銷售尚未出現(xiàn)趨勢性回暖，壓制市場風險偏好。可證增聯(lián)合其他金融機構創(chuàng)設信用保護工具支持了碧桂園、美地置業(yè)、新希望五新實業(yè)集團等交易所公司債的發(fā)行，民營地產(chǎn)企業(yè)自主融資能力難言實質性恢復。預計短期內房企債券融資改善仍將主要依靠央國企和頭部民企，而民營房企債券發(fā)行的大面積破冰仍需等待行業(yè)見底回暖后的市場信心重塑。其他產(chǎn)業(yè)債方面，(1)2022年央企和地方產(chǎn)業(yè)類國企(不含房企)信用債凈于貸款利率較快下行，債券相對貸款的比價優(yōu)勢減弱，以高評級發(fā)行人為主的央企和地方產(chǎn)業(yè)類國企信用債凈融資明顯回落，特別是在最后兩個月債券發(fā)行利率沖高背景下，高評級發(fā)行人或轉換融資渠道，或推遲發(fā)行計劃等待隨著理財贖回壓力緩和，央企和地方產(chǎn)業(yè)類國企債券融資將得到改善。但考味著債券融資相對貸款的性價比下降，對于融資渠道切換能力強的央企和地方產(chǎn)業(yè)類國企來說，可能會有更多債券融資需求被銀行貸款取代，預計全年信用債凈融資額難有大幅回升。(2)近年廣義民企債券存量規(guī)模不斷萎縮，2022年廣義民企債凈融資連續(xù)第量有所下降，全年廣義民企債(不含房企)信用債凈融資缺口較2021年大幅融資也會有一定溢出效應，我們判斷2023年廣義民企(不含房企)信用債凈圖表112023年不同類型主體信用債凈融資規(guī)模預測(萬億元)城投債地產(chǎn)債央企債(不含房企)產(chǎn)業(yè)類地方國企債(不含房企)廣義民企債(不含房企)合計1.200.991.200.992022年2023年WIND023總發(fā)行量:億元增速:%右軸0020100000040000-20020202