社服行業(yè)2023年度策略：花開疫散兼顧彈性與估值

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明報(bào)告/行業(yè)深度報(bào)告勢(shì)歷史收益率曲線歷史收益率曲線旅游人復(fù)至4成。酒店、餐飲、旅游景區(qū)經(jīng)營(yíng)持續(xù)受疫情擾動(dòng)：酒店行業(yè)供給深度出推動(dòng)靈活用工模式接受度提升。復(fù)盤后疫情時(shí)代美國(guó)出行鏈消費(fèi)。酒店：成本推動(dòng)美國(guó)酒店平均房?jī)r(jià)大幅超越疫情餐差異較大，有限服務(wù)餐廳更具韌性，全服務(wù)餐廳更具彈性。景區(qū)：美國(guó)上市景區(qū)營(yíng)收投資建議：復(fù)蘇已是明牌，兼顧彈性與估值。酒店：業(yè)績(jī)確定性最高且彈性最大，境放開后機(jī)場(chǎng)免稅及市內(nèi)店政策頗具看點(diǎn)，離島免稅仍有較大空間，建議關(guān)注中國(guó)績(jī)彈性和成長(zhǎng)潛力，建議關(guān)注中青旅、宋城演藝、天目湖。計(jì))S022E2023E024E022E023E024E7.49.07科銳國(guó)際2.77.24—.57.8013.00.17酒店5—.27—.67—.64.75—.15.97滬深3002022/22022/52022/82022/11益行行業(yè)數(shù)據(jù)成分股數(shù)量(只)總市值(億)流通市值(億)1市盈率(倍)0市凈率(倍)成分股總營(yíng)收(億)成分股總凈利潤(rùn)(億)成分股資產(chǎn)負(fù)債率(%)相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告《星巴克：五十年成長(zhǎng)超百倍，困境反轉(zhuǎn)重返12301230021-20361142lihuihaohz@lihz2@務(wù)/行業(yè)深度/471.復(fù)盤國(guó)內(nèi)：疫情反復(fù)擾動(dòng)經(jīng)營(yíng)，免稅和人服走出獨(dú)立行情 5 2.復(fù)盤海外：后疫情時(shí)代美國(guó)出行鏈消費(fèi)跟蹤 17 6 1 4.疫情至今漲跌幅復(fù)盤、基金持倉(cāng)復(fù)盤 42 3/3/47 r 5 /47 圖51：各品牌單店?duì)I收規(guī)模(萬元) 29 s 表5：2013-2021年海南離島旅客人次分渠道拆分(萬人次) 31 //471.復(fù)盤國(guó)內(nèi)：疫情反復(fù)擾動(dòng)經(jīng)營(yíng)，免稅和人服走出獨(dú)立行情Q國(guó)際出行受動(dòng)。Q47疫情反復(fù)及管控措施是影響國(guó)內(nèi)酒店經(jīng)營(yíng)的核心因素，疫情穩(wěn)定階段恢復(fù)率接近OPt年同期恢復(fù)率分別達(dá)100%/102%/92%，已經(jīng)基本接近甚至超出疫情前同期水平；//47P同期水平。從境內(nèi)利潤(rùn)端來看，疫情承壓下酒店集團(tuán)盈利壓力增大，在47三重影響呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。2020Q2后社零與限上餐飲的恢復(fù)率保持50%以上并持續(xù)復(fù)牌單店?duì)I收恢復(fù)情況波動(dòng)較大。1)縱向來看，2020H2各品牌單店?duì)I收//47H目前恢復(fù)至60%左右。021H1達(dá)到階段高點(diǎn)。其中呷哺呷哺的復(fù)蘇節(jié)奏最弱，系疫情期HHHH299家，營(yíng)收一度恢復(fù)至172%，但隨著H敏復(fù)至2019年同期的受政策影響反復(fù)承壓，旅游景區(qū)經(jīng)營(yíng)持續(xù)受到擾動(dòng)。為避免首次可恢復(fù)跨省游業(yè)務(wù)擇暫?；蚧謴?fù)跨省游業(yè)務(wù)省內(nèi)恢復(fù)跨省游業(yè)務(wù)，熔斷精確到“縣”經(jīng)營(yíng)旅游專列業(yè)務(wù)跨省旅游經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不再與風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)施聯(lián)動(dòng)管理，跨省流動(dòng)人員開展“落地檢”地檢”要求，取消旅行社對(duì)游客的核酸檢測(cè)和健康碼核驗(yàn)要求務(wù)2022Q2國(guó)內(nèi)大范圍封控導(dǎo)致景區(qū)業(yè)績(jī)恢復(fù)速度明顯放緩，五家國(guó)內(nèi)上市景區(qū)扣非。而宋城演藝等主要依賴跨省客群的長(zhǎng)線游景區(qū)持續(xù)受到疫情管控政策及跨省團(tuán)隊(duì)Q率期比例、放營(yíng)主新政后離島免稅銷售額實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。2020-2021年離島免稅銷售金額分別為275/495億元，同比增長(zhǎng)104%/80%。受益于政策推動(dòng)、供給優(yōu)化(價(jià)格優(yōu)勢(shì)、門店人次，對(duì)離島免稅線下銷售造成一定干擾。機(jī)場(chǎng)提貨飛機(jī)攜運(yùn)離開品品種免稅購(gòu)物的離島提貨點(diǎn)，適用于乘鐵路離島旅客2件海港作為離島免稅購(gòu)物的提貨點(diǎn)，適用于乘輪船離島的乘客10，僅限制化妝品、手機(jī)和酒類的單次購(gòu)買數(shù)量居民離島前購(gòu)買免稅品，可選擇返島提取端增速總體高于營(yíng)收端，但受到存貨減值、機(jī)場(chǎng)租金談判、折扣力度變動(dòng)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、多地頻發(fā)的影潤(rùn)規(guī)模增速有所回落。長(zhǎng)，海南板塊成為中免利潤(rùn)的重要貢獻(xiàn)主體。速期增速Q(mào)2022Q2中免凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為剔除廣州白云機(jī)場(chǎng)租金減免后的預(yù)測(cè)實(shí)際凈利潤(rùn)。1.6.人服：疫情推動(dòng)用工結(jié)構(gòu)變革，靈活用工逆勢(shì)增長(zhǎng)用工模式面臨巨大挑戰(zhàn)，一方面是居家辦公的浪潮導(dǎo)致多崗位模式的變化，外賣、院等產(chǎn)業(yè)被迫停業(yè)，大量員工處于待業(yè)甚至失業(yè)狀態(tài)。企業(yè)在尋求降提升，行業(yè)滲透加速。靈活用工在海外已較呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，2022Q1總營(yíng)收/總利潤(rùn)較2019年同期增長(zhǎng)了173%/113%，速19期增速2.復(fù)盤海外：后疫情時(shí)代美國(guó)出行鏈消費(fèi)跟蹤總計(jì)%Q4Q1Q3QQ4Q120212022旅行恢復(fù)率從39%升至54%，休閑旅行恢復(fù)率從76%升至。指標(biāo)持續(xù)回暖。3)政策逐步放開，疫情沖擊明顯減弱：2021年4月開始伴OCCpct。精選國(guó))在疫情沖擊下入住率房?jī)r(jià)具體來看，疫情爆發(fā)初期入住率下滑差異逐步松綁、酒店經(jīng)營(yíng)回暖，高端定位酒店集團(tuán)展現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格彈性，2020Q2-R價(jià)格彈性明顯弱于萬豪和希爾頓。120%100%80%60%40%20%0%RevPAR100%90%80%70%60%50%40%30%精選國(guó)際精選國(guó)際OCC60%60%110%100%90%80%70%ADR希爾頓 際溫德姆希爾頓洲際希爾頓洲際中端/中低端為主的酒店集團(tuán)更具經(jīng)營(yíng)韌性，高端為主的酒店集團(tuán)更具業(yè)績(jī)彈性。2020Q2美國(guó)酒店集團(tuán)業(yè)績(jī)底部階段精選國(guó)際/溫德姆收入下滑至2019年同期的年同期的100.5%/98.9%/133.3%/72.7%，調(diào)整后凈利潤(rùn)分別恢復(fù)至2019年同期的廳韌性足，全服務(wù)餐廳更具彈效減少消費(fèi)者在公共環(huán)境下的暴露，因此受沖擊務(wù)/行業(yè)深度//47arayepvarayepvarayarayepvarayepvarayep-----------------美國(guó)餐飲行業(yè)零售額恢復(fù)率160%140%120%100%80%60%40%20%0%類餐飲恢復(fù)情況limitedservicefullservice160%140%120%100%80%60%40%20%0%升，因此同店銷售恢復(fù)率普遍較快。墨式燒烤的前瞻部署(數(shù)字化轉(zhuǎn)型&得來速餐恢復(fù)率近120%，兩大快餐巨頭在疫情沖擊下展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性；正餐龍頭達(dá)登飯80%60%40%20%132%130%121%118%108%%Q2Q3Q2Q3 達(dá)登飯店墨式燒烤Shack務(wù)/行業(yè)深度//47ack?；謴?fù)率80%60%40%20%Q2Q3Q2Q3Shack潤(rùn)顯著下滑，2020Q3起恢復(fù)率逐步提升。逐漸走高的通脹壓力導(dǎo)致原材料/人工等各品牌利潤(rùn)修復(fù)落后于收入端。墨式燒烤受益于得來速餐廳和數(shù)字Q模恢復(fù)率 % %%%%Q1Q2Q3Q4Q2Q3麥當(dāng)勞星巴克達(dá)登飯店墨式燒烤ShakeShack務(wù)/行業(yè)深度//47限流，2021年開始景區(qū)客流承載量回暖，全球景區(qū)收入開始出現(xiàn)回歸，2020Q2-、環(huán)球影城主題公園、海洋世界、雪松娛樂收入恢復(fù)勢(shì)頭//47景區(qū)客流呈現(xiàn)波動(dòng)式復(fù)蘇，客單價(jià)未受到疫情顯著負(fù)面影響、較2019年有顯著增Q強(qiáng)勢(shì)反彈。年同期比例公司披露的分部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和調(diào)整后的EBITDA，其他景區(qū)采用上市公司整體扣非歸母凈利潤(rùn)。venue恢復(fù)態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)端仍受多因素?cái)_動(dòng)恢復(fù)成度新羅、新世界收入降至冰點(diǎn)，2020Q2收入較2019年同期恢復(fù)率分別為022Q3，Dufry、拉格代爾、新羅、新世界的可比收入已恢復(fù)到2019年同期的85%/99%/89%/109%。//472.6.人服：疫后用工需求迅速回彈，人服龍頭收入已恢復(fù)至疫情前QQ同期的//47務(wù)為主，歐美靈活用工市場(chǎng)滲透率已經(jīng)趨于穩(wěn)態(tài)，周期Q年同期增長(zhǎng)6%，主要受益于持續(xù)收并購(gòu)和現(xiàn)有規(guī)模業(yè)務(wù)恢復(fù)速度稍緩，德科靈工業(yè)務(wù)營(yíng)//47給端迎來歷史性出清。行業(yè)供給出清下龍頭酒店管理集團(tuán)逆勢(shì)開店，推動(dòng)酒店行Q%/41%；其中境內(nèi)門店量復(fù)合增速分別錦江/華住/首旅客房量分別108萬/80萬/47萬間，相比2019Q3分別增長(zhǎng)TOP釋放。.035.030.025.0015.010.0 5.034.4331.727.925.228.9201620172018201920202021酒店數(shù)(萬家)yoy10%5%0%-5%200018001600140012001000800600400200015%10%5%0%-5%201620172018201920202021客房數(shù)(萬間)yoy//47P增速亦可達(dá)到7%左右。本次新冠疫情對(duì)酒店行業(yè)的沖擊史無前例，疫情持續(xù)時(shí)間AR來漲幅來自2024年的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。從估值端來看，2024年基于保守假設(shè)目前TOP3//472023年境內(nèi)同店RevPAR恢復(fù)率2023年歸母凈利潤(rùn)vs2019年增速2023年P(guān)E錦江華住首旅錦江華住首旅錦江華住首旅80%95%28%24%5118211485%118%61%47%41835890%139%87%69%35594095%17.618.38.1161%117%91%3044302024年境內(nèi)同店RevPAR恢復(fù)率2024年歸母凈利潤(rùn)vs2019年增速2024年P(guān)E錦江華住首旅錦江華住首旅錦江華住首旅90%130%104%69%37494095%17.021.28.4156%136%95%313829100%19.425.810.3177%165%116%273124105%21.831.112.2199%199%138%242620107%23.032.213.2210%206%149%232518110%24.235.414.2222%227%161%222317。拓店表現(xiàn)有所分化：太二、湊湊低基數(shù)下H公司通過自建供應(yīng)鏈有效降低食材成本、原材料成本率走弱，海底撈原材料成本率未看到優(yōu)化、而此前擁有優(yōu)勢(shì)的租金成本持續(xù)上行5pct、提高員工薪酬后人工成本率亦走高4pct；呷哺呷哺人工成本率及租金成本率40002018H120182019H120192020H120202021H120212022H1 //47表端單店收入約為成熟門店的60-70%；九毛九、呷哺呷哺開店已放緩，疫情前報(bào)模接近。圖51：各品牌單店?duì)I收規(guī)模(萬元)30/30/47，門店規(guī)模再上一個(gè)臺(tái)階，因此門店基數(shù)更大的背景下恢復(fù)后業(yè)績(jī)東北證券接近我們盈利預(yù)測(cè)的數(shù)值以紅色標(biāo)出31/31/47次客價(jià)值兩個(gè)維度看離島免稅市場(chǎng)空間：復(fù)到R3456789015812220416174901002614外奢侈品消費(fèi)單客價(jià)值2878元/2015-2019年CAGR6%，假設(shè)2019-2025年單客價(jià)值GR32/32/47離島免稅市場(chǎng)規(guī)模(億元)2019-2025年離島游客人次CAGR及規(guī)模(萬人次)2%3%4%5%6%7%8%421234083613382940554292454148022021-2025年離值(元)及0%212045928543954605375476058792745700036797908285486246920790229620248016296297017723405329763295053東北證券(鳳凰機(jī)場(chǎng)+美蘭機(jī)場(chǎng)+博鰲機(jī)場(chǎng)旅客人次)/2+?？诟劭陔x港人次固。根據(jù)中免港股上市招股書，2020-2021年中免在離島免稅市場(chǎng)市占率分別為日月稅三期33/33/47(億元)2025年離島免稅市場(chǎng)規(guī)模(億元)000%%%%%%%東北證券要免稅市場(chǎng)中利潤(rùn)率中長(zhǎng)期趨勢(shì)。香港大型購(gòu)物中心主要包括三種。34/34/478/12/319/12/310/12/311/12/31yoy用合計(jì)yoy.91yoy.7%9%5%4%8/12/319/12/310/12/311/12/31.5890yoy%銷售后訂單4.612.6840%特許專柜.95平均特許專柜傭金率(按銷售額計(jì)提).8%.8%.4%.0%%3.6%53用合計(jì)yoy0%4%-35/35/47表10：莎莎國(guó)際收入利潤(rùn)情況莎莎國(guó)際(億港元)8/3/319/3/310/3/311/3/31yoy.5%82.8%用合計(jì)237831085652.5%99.9%yoy8%4071yoy6%.0%海36/36/47占比預(yù)測(cè)歸母利潤(rùn)占比預(yù)測(cè)析充分競(jìng)爭(zhēng)的香港市場(chǎng)中商場(chǎng)的利潤(rùn)率，利福37/37/47模(億元)中免海南收入規(guī)模(億元)率082134102540557004213855728909284766851%1%3%10315273943053769914東北證券人員完成相關(guān)業(yè)務(wù)并由服務(wù)商承擔(dān)全方位用工風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)商在派出人員薪酬(含社中38/38/47統(tǒng)勞務(wù)派遣形式服務(wù)商與客戶簽訂勞務(wù)派遣協(xié)議務(wù)商與客戶簽訂合同的主要的形式為服務(wù)委崗位外包、業(yè)務(wù)流程外包用工風(fēng)險(xiǎn)，客戶給被派遣勞動(dòng)者造成損害務(wù)商承擔(dān)全方位的用工風(fēng)險(xiǎn)，客戶不承擔(dān)用業(yè)務(wù)進(jìn)展，派遣員工完全受控于客戶，由進(jìn)行管理，公司不參與振遣員工的提供服務(wù)商需要參與業(yè)務(wù)的進(jìn)程，在業(yè)務(wù)執(zhí)行過程工，實(shí)行同工同酬，員工的工資以及“五險(xiǎn)一金”主導(dǎo)派出人員工資標(biāo)準(zhǔn)的制定的數(shù)量收費(fèi)，收費(fèi)較低照業(yè)務(wù)量折數(shù)量、在人員成本基礎(chǔ)上加成合理溢價(jià)進(jìn)行收費(fèi)員工成本，同時(shí)減少招聘/培訓(xùn)/考核等人靈活用工求職者學(xué)歷水平偏低，對(duì)于學(xué)歷一般甚至中低學(xué)歷的求職人群提供更多用工保障，規(guī)范的職工福利和監(jiān)管可39/39/47活用工有望迎來黃金時(shí)代，科銳國(guó)際作為起步領(lǐng)先的靈活用持高增速并實(shí)現(xiàn)市占率的提升?？紤]2022年整體招聘市場(chǎng)受或有小幅下滑，據(jù)此調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為。單位：億元2019202020212022E2023E2024E2025E35.939.370.193.9149.4219.2313.0yoy10%78%34%59%47%43%23.529.055.268.6116.4181.3269.4yoy23%90%24%70%56%49%estigo12.410.314.925.433.037.943.6yoy-16%44%70%30%15%15%1.521.862.532.903.885.176.69yoy22%36%15%34%33%29%1.341.772.222.112.853.985.33yoy32%26%-5%35%40%34%estigo0.180.100.300.791.031.191.36yoy-46%215%158%31%15%15%扣非歸母凈利潤(rùn)1.331.492.112.503.484.776.29yoy13%41%19%39%37%32%扣非及扣股權(quán)激勵(lì)歸母凈利潤(rùn)1.331.682.262.653.674.966.44yoy27%34%17%39%35%30%3.5.景區(qū)：業(yè)績(jī)彈性主要來自于客流修復(fù)先復(fù)蘇的趨勢(shì)，基于休閑度假游的高復(fù)購(gòu)、高客單屬性，預(yù)計(jì)疫后具有高客單價(jià)、業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性更大。//47Q逐步放松預(yù)計(jì)2023H2逐步修復(fù)至較高恢復(fù)水平，則宋城演藝/天目湖/中青旅中性設(shè)下的恢復(fù)預(yù)期及業(yè)績(jī)修復(fù)情況存在分化。我們依據(jù)不同的恢復(fù)情況對(duì)重點(diǎn)景區(qū)上市公司業(yè)績(jī)彈性做如下測(cè)算(彈性測(cè)算恢復(fù)率假設(shè)取值與盈利預(yù)測(cè)略有偏差)：性，收入端以門票收入為主使得客恢9年同比增長(zhǎng)設(shè)假設(shè)2023/2024年人均消費(fèi)較2019年增速分別為16%/19%；中性假設(shè)下預(yù)計(jì)/2024年客流恢復(fù)率為100%/120%；預(yù)期中性假設(shè)下2023/2024年歸母凈利潤(rùn)中青旅烏鎮(zhèn)景區(qū)客流存在瓶頸修復(fù)空間有限，但二次消費(fèi)提升趨勢(shì)明顯，疫情后假設(shè)務(wù)的恢復(fù)遲滯將一定程度上拖累業(yè)績(jī)，中性假設(shè)下//472023年客流恢復(fù)率2023年歸母凈利潤(rùn)(億元)vs2019年增速2023年P(guān)E%2%6東北證券2024年客流恢復(fù)率2024年歸母凈利潤(rùn)(億元)vs2019年增速2024年P(guān)E%8%%0東北證券//474.疫情至今漲跌幅復(fù)盤、基金持倉(cāng)復(fù)盤年跌預(yù)期股價(jià)修復(fù)+38%。//47 % -50%%149%56%36%34%-6%5%%9%4%%-14%最大值最小值now幅情況%%%0%81%80%39%38%24%18%13%-18%-12%-18%-19%-20%%-3%-9%-2%9%8%1%0%0%%%%%-17%-71%-65%今基金持倉(cāng)方面，2022H1板塊持倉(cāng)和超配比例均環(huán)比提升?；鸢鍓K持倉(cāng)/超配中國(guó)中免維持休閑服務(wù)第一重倉(cāng)股地位，持股總量變動(dòng)不大(-379.13萬股)，而美團(tuán)-W(-2534.61萬股)和錦江酒店(-2721.61萬股)減持幅度較大。從全