Chapter11-對沖基金概述

第11章對沖基金概述對沖基金的特點美國證券交易委員會曾經(jīng)指出，對沖基金“沒有法律上精確的或被廣泛認同的定義”但大多數(shù)市場參與者都同意對沖基金有以下特點：投資上具有完全靈活性，包括做多和做空通過借款（并通過衍生品進一步提高杠桿）提高收益水平最少的監(jiān)管流動性較低，因為鎖定協(xié)議（在對沖基金存續(xù)期的第一年或前兩年不允許流通）及季度支付限制（“門”協(xié)議可能會進一步限制支付），投資者收回投資的能力受到限制投資者只包括富裕個人和機構，如大學捐贈基金、養(yǎng)老金和其他合格的機構買家（基金中的基金例外，它面向更廣泛的投資者）費用根據(jù)業(yè)績對基金管理人進行支付對沖基金和共同基金的比較與共同基金一樣，對沖基金也是投資資產(chǎn)組合。然而，共同點也僅僅如此共同基金必須每天對資產(chǎn)定價并提供日常流動性，相比之下，對沖基金則一般按季度向投資者披露資產(chǎn)價值且流動性受到前面提到的各種限制共同基金必須每天對資產(chǎn)定價并提供日常流動性，相比之下，對沖基金則一般按季度向投資者披露資產(chǎn)價值且流動性受到前面提到的各種限制在美國，共同基金受美國證券交易委員會嚴格監(jiān)管，而對沖基金的監(jiān)管則十分有限，盡管這一現(xiàn)象正在改變對沖基金和共同基金的比較對沖基金的費用結構也有很大不同：共同基金通常收取比對沖基金低得多的管理費，而且不收取任何業(yè)績費，而對沖基金則收取業(yè)績費共同基金一般不采取杠桿來進行投資，杠桿卻是對沖基金的標志對沖基金參與更廣泛的一系列交易策略，同時創(chuàng)造多頭和空頭，利用衍生品和許多其他復雜的金融產(chǎn)品來創(chuàng)造它們想要的風險暴露程度不像對沖基金，共同基金的投資靈活性要小很多,并且需要將收入中很多的一部分發(fā)放費用典型的對沖基金費用結構包括管理費和業(yè)績費，而典型的共同基金則沒有業(yè)績費，只有相對較少的管理費對沖基金管理費通常約為資產(chǎn)凈值的2%業(yè)績費約為基金資產(chǎn)凈值增量的20%這種“2和20”的費用結構明顯高于大多數(shù)其他資金管理人。當然，私募股權投資基金的管理人例外，他們也享有類似的高費用收益目標對沖基金追求的是絕對收益，即投資收益總為正并且不依賴于整個市場和經(jīng)濟的表現(xiàn)，這不同于共同基金關于對沖基金，歷史上有一個著名的觀點（2008年許多對沖基金損失慘重，這個觀點曾引起很大爭議），它們的收益與傳統(tǒng)的股票和債券的市場收益“不相關”投資者在保持收益不變的同時能夠降低投資組合的風險，或者在增加收益的同時不提高風險，這一與市場不相關的特點很有吸引力對沖基金試圖在大多數(shù)年份里獲得兩位數(shù)的收益率杠桿對沖基金經(jīng)常通過借款（創(chuàng)造杠桿）來增加投資組合的規(guī)模以提高收益（如果資產(chǎn)價值增加）例如，一只對沖基金募集了1億美元，它可能會從銀行借款3億美元，從而購買4億美元的證券，并用這4億美元的證券作為3億美元貸款的擔保：這就是所謂的保證金貸款對沖基金使用杠桿的另一種方式是通過回購協(xié)議，即基金同意以某個約定的價格出售證券給另一方，然后在未來的約定日期以更高的價格購回證券此外，基金通過賣空證券獲得的資金購買其他證券，并通過衍生品合約，使得對沖基金能夠用比直接購買資產(chǎn)更少的資本投資更多風險資產(chǎn)，實現(xiàn)杠桿投資杠桿的影響當對沖基金借款時，收益和損失都會被放大例如，一只對沖基金向投資者募集100萬美元并借款300萬美元，進行了一項總價值400萬美元的投資當投資組合價值下跌25%時，如果對沖基金破產(chǎn)，投資者將損失全部投資相反，當投資組合價值上漲25%時，在扣除管理費和運營費之前，投資者將獲得100%的投資收益。在2008年的金融危機中，對沖基金杠桿率急劇下降2008年的杠桿率下降基金中的基金基金中的基金也是一種投資基金，它投資于其他投資基金，而不是直接投資對沖基金中的基金試圖提供更多樣化的對沖基金業(yè)的風險暴露和風險分散基金中的基金一般收取管理資產(chǎn)額的1%～1.5%的管理費以及10%～20%的業(yè)績費因此，如果基金中的基金投資于收費結構為“2和20”的對沖基金的，投資者支付的總體管理費和業(yè)績費可能會分別達到3.25%和35%對于某些投資者而言，這些費用相對于對沖基金的收益過高基金中的基金但是，許多投資者因為沒有足夠的資本或者不被美國證券交易委員會認定為合格投資者，因而不具備投資對沖基金的資格，但可以投資于基金中的基金。這是他們參與對沖基金投資的唯一途徑此外，因為許多基金中的基金投資于10只或更多的對沖基金，那些受可投資資產(chǎn)額度限制只能投資個數(shù)有限的基金的投資者，能夠獲得更多的多樣化投資。某些高凈值個人和機構投資者之所以通過基金中的基金進行投資，是因為看重基金中的基金通過盡職調查淘汰差的對沖基金管理人的能力。然而，最近也存在許多不充分盡職調查的例子，由于對對沖基金操作和投資策略的不充分盡職調查，有些基金中的基金只能獲得和對沖基金指數(shù)相當甚至更差的業(yè)績增長對沖基金一直在以驚人的速度增長，從1990年的530只基金、不到390億美元規(guī)模，發(fā)展到2011年初的7200多只基金、超過2萬億美元規(guī)模，這種飛速增長得益于以下幾個原因：投資多樣化。投資者尋求投資組合的多樣化而不是“只能做多”的投資基金絕對收益。投資者發(fā)現(xiàn)對沖基金的絕對收益非常有吸引力。大多數(shù)的傳統(tǒng)投資基金試圖擊敗市場平均收益，如標準普爾500指數(shù)，如果基金收益超過對應的指數(shù)，就會被視為管理出色。然而，如果指數(shù)收益是負的，這種結果顯然比獲得絕對收益（意味著收益大于零）的對沖基金要差機構投資的增長。在看到一些大學捐贈基金，如耶魯基金，通過將全部投資組合的50%份額配置于對沖基金、私募股權投資基金、房地產(chǎn)以及大宗商品中，并獲得出色收益（2001～2007年，平均年收益率超過23%）；許多大型機構投資者，如養(yǎng)老金和石油美元基金（當然也包括其他大學捐贈基金），不斷增加對對沖基金的投資增長有利的市場環(huán)境。這個時期的特點是有一個良好的市場環(huán)境。因為對沖基金是依靠杠桿來提高收益，低利率、信貸的可得性、債務條款的靈活性、強勁的權益市場表現(xiàn)以及溫和的稅收和監(jiān)管條件，都促進了對沖基金的增長人力資本的增長。一些世界上最優(yōu)秀的金融投資領域的人才相繼進入對沖基金業(yè)。對沖基金能夠從投資銀行和資產(chǎn)管理機構吸引優(yōu)秀人才，主要是因為它提供更高的報酬以及更獨立的工作機會金融創(chuàng)新。金融市場的產(chǎn)品和技術創(chuàng)新以及交易成本的降低，使得對沖基金進行更加復雜和更大規(guī)模的交易成為可能電子交易平臺。期貨和互換的電子交易平臺以及直接市場接入工具使得對沖基金能夠交易一系列金融資產(chǎn)并獲利，同時還能有效控制風險增長增長投資者最大的對沖基金收益集中收益收益收益交易量鎖定和門對沖基金一般關注它們在流動性金融資產(chǎn)上的投資策略，并且能夠容易地根據(jù)市場報價或者通過與有可辨價格的相關資產(chǎn)比較來對這些資產(chǎn)定價大多數(shù)的這類資產(chǎn)能夠被定價并且快速出售來產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此，對沖基金允許投資者在規(guī)定的時間間隔從基金賬戶中投資或者贖回資金，基金管理人每季度會根據(jù)管理資產(chǎn)額的公開市場估值獲得業(yè)績費用然而，為了匹配每一個投資策略的資產(chǎn)和負債的到期時間，大多數(shù)對沖基金有限制投資資本在特定期間被贖回的能力它們通過與投資者簽訂的投資協(xié)議中的“鎖定”和“門”來實現(xiàn)這種能力鎖定鎖定協(xié)議指投資者在投資的初期（一般是1～2年）不允許從基金賬戶中贖回資金鎖定期一般作為所采用投資策略的一項功能有時候，鎖定期會通過附加文件協(xié)議的形式為特定的投資者進行調整。然而，要根據(jù)同時投資于同一基金不同投資者的需求來確定不同的有效鎖定期也可能變得很麻煩。并且，還可能導致“最受歡迎種類”的規(guī)定在其他投資協(xié)議中出現(xiàn)。門“門”是指在鎖定期結束后，對投資者每季度或每半年贖回資金的數(shù)量限制典型的“門”表示為計劃贖回日能夠被贖回的基金資本百分比，常見的是10%～20%“門”協(xié)議允許對沖基金增加對非流動性資產(chǎn)的投資而不必面對流動性風險此外，“門”對那些不打算贖回資金的投資者是一種保護，因為如果贖回率太高，對沖基金只能以不利的價格出售資產(chǎn)，從而導致那些仍未退出的投資者投資收益的潛在減少2008～2009年，對沖基金收益很差，加上金融危機的擔心，很多投資者試圖贖回投資，導致對沖基金遭受巨大挫折和一些直接針對對沖基金“門”協(xié)議的訴訟側袋對沖基金有時使用“側袋”賬戶來安置流動性相對較差或者很難定價的資產(chǎn)一旦一種資產(chǎn)被安置到了側袋賬戶中，新的投資者就不能夠獲得這種資產(chǎn)的收益當投資者贖回投資時，他們仍然是側袋中的資產(chǎn)的投資者，直到這種資產(chǎn)被出售或者通過諸如首次公開發(fā)行的套現(xiàn)事件而重新變成流動性資產(chǎn)基金管理人一般基于側袋資產(chǎn)的成本收取管理費，而不是資產(chǎn)的盯市價值。業(yè)績費基于資產(chǎn)出售時實現(xiàn)的收益來收取一般不存在強制側袋資產(chǎn)在固定日期出售的規(guī)定投資者擔心側袋賬戶無法預期的非流動性風險，以及被安置在側袋賬戶中的不良資產(chǎn)繼續(xù)貶值導致更大損失的可能性高水位線和最低收益率高水位線涉及業(yè)績費的支付對沖基金的管理人一般只在基金的價值超過它過去達到的最高資產(chǎn)凈值的時候才會收取業(yè)績費例如，如果一只基金以每股100美元的資產(chǎn)凈值發(fā)行，而在第一年年末，資產(chǎn)凈值變?yōu)?20美元，假設業(yè)績費比例為20%，對沖基金將會收到每股4美元的業(yè)績費然而，如果第二年年末，資產(chǎn)凈值降到了115美元，投資者將不需要支付業(yè)績費再如果，在第三年年末，資產(chǎn)凈值為130美元，業(yè)績費將為2美元，而不是3美元，因為高水位線的作用：（130美元-120美元）×0.2有時，如果高水位線被認為是無法達到的，對沖基金可能會選擇清盤此外，某些對沖基金與投資者達成了關于門檻收益率的協(xié)議。由此，基金只有在年收益超過基準利率時才會收取業(yè)績費，基準利率一般為預定的固定比率，或者市場決定的利率，如倫敦銀行間拆借利率或者國庫券收益率對沖基金和私募股權投資基金的比較對沖基金與私募股權投資基金在某些方面很相似它們都是私募資產(chǎn)組合，基于基金的收益（“2和