第13章 風(fēng)險(xiǎn)、資本成本

第13章風(fēng)險(xiǎn)、資本成本

和資本預(yù)算路線圖第四章DCF第五章NPV等資本預(yù)算方法金融學(xué)核心概念和分析框架第二章會(huì)計(jì)報(bào)表與現(xiàn)金流會(huì)計(jì)基礎(chǔ)現(xiàn)金流分析決定資本預(yù)算的貼現(xiàn)率金融理論：風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合理論，資本資產(chǎn)定價(jià)模型，APT2投資項(xiàng)目股權(quán)成本（CostofEquityCapital）公司有多余現(xiàn)金

股東期末價(jià)值紅利股東自己在金融市場中投資因?yàn)楣蓶|可以將紅利投資在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)上，因此資本預(yù)算項(xiàng)目的預(yù)期收益率應(yīng)該不低于具有同樣風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率有多余現(xiàn)金的公司分紅或者資本投資ROEr股權(quán)成本：利用CAPM從公司的角度，股票的預(yù)期收益率就是股權(quán)成本：要估計(jì)公司的股權(quán)成本，需要知道：無風(fēng)險(xiǎn)收益率市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司股票的beta無風(fēng)險(xiǎn)收益率無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?國債收益率？其他：1年期存款利率？長期還是短期？短期：CAPM長期：市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的含義結(jié)論：1年期國債收益率無風(fēng)險(xiǎn)利率：當(dāng)前還是未來？當(dāng)年1年期國債利率？投資項(xiàng)目往往具有比較長的周期，投資期內(nèi)的1年期收益率的平均值更合理如何估計(jì)未來的1年期國債收益率？舉例1926-2008，20年期國債的平均收益率：6.1%，1年期國債的平均收益率：3.8%，期限溢價(jià)：6.1%-3.8%=2.3%當(dāng)前20年期國債收益率為3.5%，未來20年中，1年期國債預(yù)期收益率=3.5%-2.3%=1.2%市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法1：市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史平均值：股票指數(shù)收益率短期國債收益率方法2：利用DDM預(yù)期收益率=股利收益率+增長率證券分析師、研究機(jī)構(gòu)給出的預(yù)測，如某指數(shù)成分股在未來5年的股利增長率為6%，股利收益率為3.1%，那么市場收益率就是9.1Beta系數(shù)2013.12.3-2014.12.2周數(shù)據(jù)Beta=1.212009.12.3-2014.12.2周數(shù)據(jù)Beta=1.05行業(yè)beta滬深股市2013.12.3-2014.12.2周數(shù)據(jù)市值加權(quán)平均1623只制造業(yè)股票Beta：0.7344只金融股beta：1.11實(shí)踐中的選擇無風(fēng)險(xiǎn)收益率1年期定期存款（稅前）：2.75%1年期定期存款（稅后）：2.20%1年期國債收益率：3.02%5年期國債收益率：3.41%10年期國債收益率：3.53%最新發(fā)行的一年期央票：3.49%銀行間市場7天回購利率：3.42%市場收益率10年滬深指數(shù)平均收益率：23.00%10年上證綜指平均收益率：17.84%5年滬深指數(shù)平均收益率：10.55%5年上證綜指平均收益率：8.08%5年滬深300指數(shù)平均收益率：11.82%股權(quán)成本：其他方法公司股票收益率的歷史平均值預(yù)測：DDM股利收益率股利增長率股票Beta的確定商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk）收入的周期性經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FinancialRisk）財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）收入的周期性周期性高的股票beta比較高受經(jīng)濟(jì)的周期性影響大的公司，如汽車、高科技、零售收經(jīng)濟(jì)的周期性影響小的公司，如食品、公用事業(yè)、鐵路等周期性不等于波動(dòng)性波動(dòng)性高的股票beta不一定高我國部分行業(yè)的BETA航空：0.96住宿餐飲：0.52金融：1.23房地產(chǎn)：0.88教育：0.69水利、環(huán)境和公共設(shè)施：0.66食品制造業(yè)：0.59（WIND資訊，2013.12.3-2014.12.2，周數(shù)據(jù)，算術(shù)平均）經(jīng)營杠桿固定成本：不隨產(chǎn)出的變化而變化的成本，如管理費(fèi)用、工資等可變成本：與產(chǎn)出相關(guān)的成本，如原材料、銷售費(fèi)用、人工成本、維修費(fèi)等如果企業(yè)的經(jīng)營成本中，固定成本較高，那么就說企業(yè)就有較高的經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿：舉例單位售價(jià)：2可變成本：1固定成本：4000單位售價(jià)：2可變成本：1.2固定成本：2000銷售量：5000銷售量：10000銷售收入：10000銷售收入：20000可變成本：5000可變成本：10000固定成本：4000固定成本：4000EBIT：1000EBIT：6000銷售量：5000銷售量：10000銷售收入：10000銷售收入：20000可變成本：6000可變成本：12000固定成本：2000固定成本：2000EBIT：2000EBIT：6000DOL=500%/100%=5DOL=300%/100%=3經(jīng)營杠桿Sales$固定成本EBITSales固定成本相對(duì)于可變成本越高，經(jīng)營杠桿越大；固定成本總成本經(jīng)營杠桿放大了收入周期性的影響生產(chǎn)性資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流=收入-固定成本-可變成本PV（資產(chǎn)）=PV（收入）-PV（固定成本）-PV（可變成本）PV（收入）=PV（資產(chǎn)）+PV（固定成本）+PV（可變成本）財(cái)務(wù)杠桿和Beta財(cái)務(wù)杠桿：負(fù)債的程度財(cái)務(wù)杠桿指企業(yè)對(duì)債務(wù)的依賴程度假設(shè)債務(wù)的beta=0，財(cái)務(wù)杠桿的作用資產(chǎn)100負(fù)債50100股權(quán)

50資產(chǎn)100股權(quán)100

EBIT20105利息000凈利潤20105股權(quán)收益率20%10%5%假設(shè)無所得稅，債務(wù)的利率：5%EBIT20105利息2.52.52.5凈利潤17.57.52.5股權(quán)收益率35%15%5%資產(chǎn)收益率5%5%股權(quán)收益率10%10%15%有杠桿無杠桿杠桿的“雙刃劍”作用杠桿化：放大盈利，也放大虧損金融危機(jī)前，金融機(jī)構(gòu)的高杠桿率危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)去杠桿化央行的杠桿化：購買資產(chǎn)，量化寬松貨幣政策常態(tài)化：央行的去杠桿化中國經(jīng)濟(jì)：悲觀的一面在中國的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中，虧損的工業(yè)企業(yè)和債務(wù)纏身的房地產(chǎn)開發(fā)商占據(jù)著主導(dǎo)地位。在上市的房地產(chǎn)開發(fā)商中，權(quán)益負(fù)債率平均達(dá)到141%，而資產(chǎn)回報(bào)率僅為3%。許多工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)則更為糟糕，這使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)掉進(jìn)一個(gè)陷阱——需要借越來越多的款來實(shí)現(xiàn)越來越低的增長。中國經(jīng)濟(jì)：樂觀的一面而希望在于，隨著資源從舊的、生產(chǎn)效率低下的工業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移出來，阿里巴巴這樣充滿活力的新企業(yè)將以更少的債務(wù)實(shí)現(xiàn)而快的增長。中國已上市科技公司的權(quán)益負(fù)債率平均僅為41%，而資產(chǎn)回報(bào)率則達(dá)到了10%。

商業(yè)周刊，2014年10.6-10.19影響股票BETA的因素經(jīng)濟(jì)周期對(duì)收入的影響與市場的相關(guān)性自身的波動(dòng)性經(jīng)營杠桿的放大作用資產(chǎn)的Beta股票的Beta財(cái)務(wù)杠桿的放大作用舉例假設(shè)GrandSport,Inc.是一家全股權(quán)融資的公司，其股權(quán)beta為0.9公司決定改變資本結(jié)構(gòu)，增加財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債權(quán)益比為1公司未改變經(jīng)營領(lǐng)域公司股票beta變?yōu)槎嗌伲抗镜馁Y產(chǎn)beta為0.90假設(shè)債務(wù)beta為0，股權(quán)beta為0.9*(1+1)=1.8股權(quán)成本：DDM模型的再討論從來不分紅的股票，公司從未向股東支付過任何現(xiàn)金流，是不是意味著公司使用股權(quán)資本沒有什么成本呢？根據(jù)DDM，股東要求收益率舉例：3M公司電子、通訊、工業(yè)、消費(fèi)與辦公用品、保健、安全及其他市場12月2日股價(jià)：160.60美元201120122013ROA13.87%13.57%13.82%ROE27.56%26.94%26.56%EPS$5.94$6.40$6.74股利$2.20$2.36$2.54股利支付率36.31%36.85%37.18%可持續(xù)增長率17.55%17.01%16.69%股息率(dividendyield)2.69%2.54%1.81%資本回報(bào)率21.00%20.79%19.83%股價(jià)（年底）$81.73$92.85$140.25股息率=當(dāng)年股利/年底股價(jià)可持續(xù)增長率=留存收益比*ROE股東回報(bào)的其他形式股票回購百萬美元201120122013股利155516351730凈股票回購174611303511股東收到的的現(xiàn)金330127655241市值56779.963796.593027.3股東收益率（現(xiàn)金收益率）5.81%4.33%5.63%來源：Bloomberg舉例：估計(jì)格力電器的股權(quán)成本應(yīng)用CAPMBeta：1.21滬深300指數(shù)收益率：11.82%1年期國債收益率：3.02%格力電器的預(yù)期股東回報(bào)率：應(yīng)用DDM2013年12月31日股價(jià)：31.09元2013年紅利：1元股利支付率：41.50%2013年ROE：35.45%股利收益率：1/31.09=3.22%增長率：（1-41.50%）*35.45%=20.74%股東要求的回報(bào)率：23.96%行業(yè)平均股權(quán)成本Income

stock與growthstockincome

stock股利收益率高，股東要求收益率中，主要是股利收益率，（股利）增長率低公司將全部盈利支付紅利，則股票價(jià)格不變growthstock股利收益率低，甚至為0，股東要求收益率中，主要是（股利）增長率如果公司支付的紅利比較少，那么股票價(jià)格將持續(xù)增長Fama&French：IndustryCostofEquityUncertaintyaboutthetrueassetpricingmodeladdsfurthertotheuncertaintyaboutprojectvalues.Forexample,thoughtheysharethesameestimateofthemarketriskpremium,theCAPMandthree-factorCE'sofmanyindustriesdifferbymorethan2.0%peryear.Anddenominatoruncertaintyis,ofcourse,onlyhalfoftheprojectvaluationproblem.Uncertaintyaboutthecashflowestimatesinthenumeratoralsocreatesfirst-orderimprecisioninestimatesofprojectvalues.

Projectvaluationiscentraltothesuccessofanyfirm.Ourmessageisthatthetaskisbesetwithmassiveuncertainty.Thequestiontheniswhetherthereisanapproachthatvaluesprojectswithlesserrorthanitscompetitors.Isthenetpresentvalueapproach,advocatedwithzealbytextbooks,typicallymoreaccuratethanalesscomplicatedapproach,likepayback?Andhowwouldonetell?Ourguessisthatwhatevertheformalapproachtwooftheubiquitoustoolsincapitalbudgetingareawingandaprayer,andserendipityisanimportantforceinoutcomes.資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)如果公司使用一個(gè)貼現(xiàn)率作為所有項(xiàng)目的貼現(xiàn)率，則會(huì)逐漸增加公司風(fēng)險(xiǎn)，而損害公司價(jià)值。公司風(fēng)險(xiǎn)

(beta)rfB公司錯(cuò)誤拒絕NPV>0的項(xiàng)目錯(cuò)誤接受NPV<0的項(xiàng)目Hurdlerate項(xiàng)目內(nèi)部收益率資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由不同的業(yè)務(wù)部門組成每個(gè)業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險(xiǎn)不同公司的風(fēng)險(xiǎn)是各個(gè)部門風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均假設(shè)公司是ConglomerateCompany，根據(jù)CAPM得到的股權(quán)成本是17%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率是4%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10%，公司beta為1.3公司由三部分組成1/3汽車零售業(yè)務(wù)

b=2.01/3計(jì)算機(jī)硬盤制造b=1.31/3電力設(shè)備

b=0.6資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)(b)17%1.32.00.610%24%不同領(lǐng)域的投資項(xiàng)目應(yīng)使用不同的資本成本SML項(xiàng)目內(nèi)部收益率債務(wù)成本（CostofDebt）新發(fā)行債務(wù)的利率（一般情況下等于老債務(wù)的到期收益率）利息的稅盾作用優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股通常是一個(gè)永續(xù)年金其資本成本RP=C/PVWeightedAverageCostofCapital加權(quán)平均資本成本（WACC）市場價(jià)值普通股的市場價(jià)值：市值債務(wù)通常是有息債務(wù)債務(wù)的市場價(jià)值+股權(quán)的市場價(jià)值=公司價(jià)值舉例：InternationalPaper估計(jì)股權(quán)成本和債務(wù)成本股權(quán)的beta債務(wù)的YTM確定股權(quán)和債務(wù)的權(quán)重舉例:InternationalPaper行業(yè)平均bet