財務(wù)管理第四章資金成本與資本結(jié)構(gòu)

第四章資金成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿原理第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)1第一節(jié)資本成本一、資本成本概述1、資本成本及其構(gòu)成

（1）什么是成本

（2）什么是資本成本

（3）資本成本的構(gòu)成

（4）資本成本的計算2、資本成本的分類2第二節(jié)資本成本一、資本成本概述1、資本成本及其構(gòu)成

（1）什么是成本（回顧）

（2）什么是資本成本資金成本：是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。由于資金包括長期資金和短期資金，而長期資金又稱為資本。所以：資本成本：是指企業(yè)為籌集和使用長期資金（包括借入資金和自有資金）而付出的代價。

（3）資本成本的構(gòu)成3

資本成本包括資本籌集成本（F）和資本使用成本（D）兩部分。

資本籌集成本（F）：是指企業(yè)在資本的籌集過程中所支付的各項費用。如發(fā)行股票、債券，借款等所支付的各項費用。

（3）資本成本的構(gòu)成

資本使用成本（D）：是指企業(yè)在使用資本過程中所支付的各項費用，如股票的股息，債券的利息、銀行貸款的利息等。相比之下，資本使用成本是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資本籌集成本通常在籌集資金時一次性發(fā)生。因此在計算成本時，資本籌集成本可作為籌資金額的一項扣除。4其中：—資本成本率（通常就稱作資本成本）D—資本使用成本Q—籌資金額F—資本籌集成本一、資本成本概述1、資本成本及其構(gòu)成

（4）資本成本的計算

實際工作中，資本成本用資本使用成本與實際籌集到的資本數(shù)額的比值作為其衡量指標(biāo)。用一般公式表示為：返回4.15第二節(jié)資本成本一、資本成本概述（A）2、資本成本的分類

資本成本有多種表現(xiàn)形式，這些形式包括：（1）個別資本成本——由不同籌資渠道形成（2）綜合資本成本——總資本成本的加權(quán)平均數(shù)（3）邊際資本成本——追加籌資時的綜合資本成本

6第二節(jié)資本成本二、個別資本成本（A）

企業(yè)可以從不同渠道籌集長期資金，這些渠道包括：長期借款、發(fā)行長期債券、發(fā)行股票（包括優(yōu)先股和普通股股票）和留存利潤等。

長期借款資本成本包括借款時發(fā)生的籌資費用和以后要支付的借款利息兩部分。由于長期借款利息一般計入財務(wù)費用，可以抵稅，因此計算時，實際借款成本應(yīng)從利息中扣除所得稅，其計算公式為：1、長期借款資本成本4.27其中：—稅后借款資本成本—每年利息—所得稅率—借款數(shù)額—借款費用率

【例1】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，假設(shè)企業(yè)所得稅率為33%。那么該項長期借款的資本成本為：=7.41%

從上述計算中可以看出，長期借款成本也可以用以下公式表示：8其中：—稅后借款資本成本—每年利息率—所得稅率—借款費用率例題1中借款成本就成為：

在實際工作中，當(dāng)考慮借款協(xié)議的各種保護(hù)性契約條款的規(guī)定時，貸款的實際借款利率還要作一些調(diào)整。9

另外，上述計算方式?jīng)]有考慮資金的時間價值。其實，借款就像發(fā)行債券，其借入的凈額應(yīng)該看成是未來支付的利息按照資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)的結(jié)果。所以上例1的現(xiàn)金流量可以用以下圖來表示：12345年末

22萬22萬22萬22萬199萬222萬3.2圖——借款的現(xiàn)金流量圖10

假設(shè)稅前借款的資本成本為，那么：

采用試誤法可以解出=11.16%那么稅后長期借款資本成本為=11.16%×（1-33%）=7.47%。4.34.4

所以將其一般化，在考慮資金的時間價值后，長期借款的資本成本為通過求解以下式子中的后在再轉(zhuǎn)化為稅后資本成本：11其中：—稅前借款資本成本—稅后借款資本成本—每年利息—所得稅率—借款數(shù)額—借款費用率12本次作業(yè)一、思考題1、企業(yè)有那些籌資方式和渠道？二、練習(xí)題某企業(yè)向銀行借入一筆款項100000元，利率8%，期限4年，每年付息一次，到期一次還本，借款費用率為0.6%，所得稅率為33%。問：該筆借款的資本成本是多少（不考慮資金的時間價值）？3、什么是資本成本？其構(gòu)成是什么？有哪些分類？2、企業(yè)籌資的匹配戰(zhàn)略有哪些？13課堂練習(xí)：

某企業(yè)向銀行借入3年期款項20000元，年利率為6%，每年支付一次利息，到期還本。借款手續(xù)費等為200元。假如該企業(yè)適用18%的所得稅率，那么該借款的成本是多少？解：不考慮資金的時間時借款的資本成本為：解：考慮資金的時間時借款的資本成本為：142、長期債券資本成本

長期債券資本成本包括債券籌資費用和以后要支付的債券利息。其計算原理同長期借款，公式為：其中：—稅后債券資本成本—每年支付的利息—所得稅稅率—籌集債券數(shù)額—籌資費用率4.515

【例題2】某公司發(fā)行面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費用為5%，按平價發(fā)行，公司所得稅率33%，該債券的成本為：

注意：由于債券發(fā)行時有平價、溢價和折價三種情況，所以B不是債券的面值，而是發(fā)行價格。以上這種對債券成本的計算也沒有考慮資金的時間價值，如果考慮資金的時間價值，其計算方式同長期借款資本成本。163、優(yōu)先股資本成本第一節(jié)資本成本二、個別資本成本

優(yōu)先股：是指相對于普通股而擁有“優(yōu)先”權(quán)力的股票，是公司在籌集資本時，給予投資人某種優(yōu)先條件的股票，所以也稱特別股。

優(yōu)先股的特點：優(yōu)先分配股利的權(quán)力，優(yōu)先受償?shù)臋?quán)力，管理權(quán)限有限制。

優(yōu)先股最大的特點是定期支付固定股利，無到期日，股利從稅后利潤中支付，而且每年支付都相同，所以是一項永續(xù)年金。優(yōu)先股的資本成本公式：17其中：—優(yōu)先股的資本成本—每年支付的優(yōu)先股股利—優(yōu)先股的籌資額—優(yōu)先股的籌資費用率

優(yōu)先股成本屬于權(quán)益成本。其成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費用和優(yōu)先股股利。由于優(yōu)先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。4.618

【例題3】某公司共發(fā)行面額為100元的優(yōu)先股10000股，股息率為11%，發(fā)行價格為110元/股，發(fā)行費用為4%，則該企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的成本為：4、普通股資本成本

普通股的特點：無到期日，股利從企業(yè)的稅后利潤中支付，但每年支付的股利不固定，且與企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營狀況有關(guān)。普通股成本的計算比較復(fù)雜。視不同股利支付情況而定。其計算依據(jù)是前面介紹的財務(wù)估價知識中的普通股的估價。事實上，普通股估價模型中的市場利率對于發(fā)行企業(yè)來說就是其使用成本，只不過普通股的發(fā)行還有一個發(fā)行費用要考慮。19

（1）零成長股利普通股成本4、普通股資本成本

如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本成本計算一樣，其公式為：其中：—普通股的資本成本—每年支付的普通股股利—普通股的籌資額—普通股的籌資費用率4.620

（2）固定股利增長率普通股成本4、普通股資本成本

我們曾經(jīng)對固定股利增長率股票進(jìn)行過估價，其公式為：

從上述公式可以導(dǎo)出：其中：—普通股的資本成本—第一年支付的普通股股利—普通股的籌資額—年股利增長率4.721

由于以股票來籌資除了要支付股利，還有發(fā)行時支付的籌資費用，所以上面的公式要作一點調(diào)整：其中：—普通股的資本成本—第一年支付的普通股股利—普通股的籌資額—年股利增長率—普通股的籌資費用率4.8

【例題3】某公司普通股總價格5000萬元，籌資費用率為5%，預(yù)計第一年將發(fā)放股利500萬元，以后每年股利增長4%，問：該企業(yè)普通股成本為多少？解：套用3.8式：224、保留盈余（留存收益）成本

留存收益是所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費什么成本，但實際上，股東將利潤留存于企業(yè)是想獲得投資報酬，其報酬與作為普通股股東報酬無別，所以留存收益也有成本。其成本就是股東想要的普通股的報酬。

與發(fā)行普通股相比，留存收益的成本中沒有籌資費用。所以其計算公式可以比同普通股，只是在其計算中沒有籌資費用率而已，例如：在固定股利增長率情況下，留存收益的成本為：23其中：—留存收益的資本成本—第一年支付的普通股股利—普通股的市場價格—年股利增長率

4.8

續(xù)例題3，留存收益的成本為：

顯然，留存收益的成本低于發(fā)行普通股的成本。

除了用股票定價方法來計算權(quán)益資本的成本外，還可以用資本資產(chǎn)定價模型方法，或風(fēng)險溢價方法。24資本資產(chǎn)定價模型方法按照資本資產(chǎn)定價模型法，留存收益成本的計算公式為：

其中：—第j種股票的期望收益率—無風(fēng)險收益率，往往用政府公債的利息率來衡量—第j種股票的β系數(shù)；—市場組合的期望收益率；風(fēng)險溢價方法由于采用資本資產(chǎn)定價模型要確定β值和當(dāng)個股股票的過去不能代表未來時，這個模型的應(yīng)用就受到了限制，而且采用CAPM比較繁瑣，為簡化，可以采用基于債券收益的風(fēng)險溢價來進(jìn)行估價。

25這里，債務(wù)成本比較容易計算，難點在于確定風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計，一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對自己發(fā)行的債券來講，大約在3%~5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點時，風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右；其理論依據(jù)是：某項投資的風(fēng)險越大，其要求的報酬率越高，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險要大于債券投資者的風(fēng)險，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價，依照這一原理，留存收益的成本為：

其中：—稅前債務(wù)成本

—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價

26當(dāng)市場利率處于歷史性低點時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右；通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險溢價。這樣風(fēng)險溢價的成本為：例如，對于債券成本為9%的企業(yè)來講，其留存收益成本為：Ks=9%+4%=13%

思考：我們可否從上面的計算中得出結(jié)論和提示？哪種籌資成本最高，它們是一個怎樣的順序？27第一節(jié)資本成本三、加權(quán)平均資本成本

以上我們對個別資本成本進(jìn)行了考察，但企業(yè)的資金來源于各種渠道，籌資決策尋求的不僅僅是個別資本成本最低，而且是綜合資本成本最低。因此需要對綜合資本成本進(jìn)行考察。

綜合資本成本，也稱加權(quán)平均資本成本，是以各種資本所占總資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本加權(quán)平均的結(jié)果。其公式為：28其中：—加權(quán)平均資本成本—第i種資本占總資本的比例—第i種資本的成本

4.9【例題4】某公司共有資本1000萬元，其資金來源結(jié)構(gòu)如下：籌資方式數(shù)額(萬元)比重成本長期借款10010%8%公司債券20020%9%優(yōu)先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%29解：套用3.9式得：四、邊際資本成本邊際資本成本，是指企業(yè)追加籌集資本的成本。反映企業(yè)資本每新增加一個單位而增加的成本。企業(yè)無法以某一固定的成本來籌措無限的資金，當(dāng)其籌措的資金超過一定的限度時，原來的資本成本就會增加。在企業(yè)追加籌資時，需要知道籌資額在什么數(shù)額上便會引起資本成本怎樣的變化。這就需要用到邊際資本成本的概念。30例如：某企業(yè)擁有長期資金400萬元，其中，

資金種類金額比重長期借款60萬15%長期債券100萬25%普通股240萬60%合計400萬100%由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要，企業(yè)擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)該保持目前的資本結(jié)構(gòu)。并測算出來了隨籌資的增加各種資本成本的變化。見下表：

31資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長期借款15%45000元內(nèi)3%

45000~90000元

5%

90000元以上

7%

長期債券

25%

200000元內(nèi)

10%200000~400000元

11%400000元以上

12%普通股60%300000元內(nèi)13%300000~600000元

14%600000以上15%籌資類型、金額與個別資本成本資料32

因為花費一定的資本成本只能籌集到一定限度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費資本成本，引起原來資本成本的變化，于是我們把在保持某資本成本的條件下可以籌集到的資金總限度稱為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的籌資突破點。在籌資突破點范圍內(nèi)籌資，原來的資本成本不會改變；一旦籌資額超過籌資突破點，即使維持原來的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會增加?；I資突破點的計算公式為：推導(dǎo)原理：1、計算籌資突破點33在花費3%的資本成本時，取得的長期借款籌資限額為45000元，其籌資突破點（籌資總額）的計算公式為：在花費5%的資本成本時，取得的長期借款籌資限額為90000元，其籌資突破點（籌資總額）的計算公式為：按此方法，資料中各種情況下的籌資突破點的計算結(jié)果如下：34資金種類資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本籌資突破點長期借款15%4.5萬元以內(nèi)3%

30萬元4.5~9萬元5%

60萬元9萬元以上

7%

長期債券

25%

20萬元以內(nèi)10%80萬元20~40萬元

11%160萬元40萬元以上

12%普通股60%30萬元以內(nèi)13%50萬元30~60萬元

14%100萬元60以上15%籌資突破點計算表35根據(jù)上面計算出來的籌資突破點，可以得到7組籌資總范圍：1、計算邊際成本30萬元以內(nèi)；

30萬元~50萬元；

50萬元~60萬元；

60萬元~80萬元；80萬元~100萬元；100萬元~160萬元160萬元以上。對以上7組籌資范圍分別計算加權(quán)平均成本，即可得到各種范圍內(nèi)的加權(quán)平均資本成本。計算結(jié)果如下：36籌資范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本30萬元以內(nèi)長期借款長期債券普通股15%25%60%3%

10%

13%

3%×15%=0.45%10%×25%=2.5%13%×60%=7.8%合計

10.75%

30~50萬元

長期借款長期債券

普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%=0.75%10%×25%=2.5%13%×60%=7.8%合計

11.05%

50~60萬元長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%=0.75%10%×25%=2.5%14%×60%=8.4%合計11.65%

37籌資范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本60~80萬元

長期借款長期債券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%=1.05%10%×25%=2.5%14%×60%=8.4%合計11.95%80~100萬元

長期借款長期債券

普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%=1.05%11%×25%=2.75%14%×60%=8.4%合計12.2%100~160萬元

長期借款長期債券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%=1.05%11%×25%=2.75%14%×60%=8.4%合計12.8%

38籌資范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本160萬元以上

長期借款長期債券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%=1.05%12%×25%=3%15%×60%=9%合計13.05%

從上表的右邊計算出來的各加權(quán)平均成本，就是隨著籌資額的增加而增加的邊際資本成本。如果以圖形來表達(dá)則更能形象地看出各籌資總額加權(quán)平均成本的變化，企業(yè)可以此作為追加籌資的依據(jù)。企業(yè)在作出籌資決策時，如果想只花費12%的成本，按目前的資本結(jié)構(gòu)，則最多可籌集到80萬元的資金，最少可籌集到60萬元的資金，以免盲目。3930506080100160加權(quán)平均資本成本（%）131211100籌資額（元）新籌資額與資本成本之間的關(guān)系圖40

資本成本的高低受很多因素的影響。由于資本成本通常由無風(fēng)險利率和風(fēng)險報酬率所組成。無風(fēng)險報酬率企業(yè)無法控制，而風(fēng)險報酬率是對不能按時支付本息風(fēng)險的補(bǔ)償。對企業(yè)而言，風(fēng)險主要來自于經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。以上介紹了不同概念的資金成本，但是上面的資金成本沒有考慮到企業(yè)的自身各種風(fēng)險，沒有考慮在既定風(fēng)險下，企業(yè)籌資成本的最小化問題。所以有必要討論企業(yè)的風(fēng)險對籌資的影響。41本次作業(yè)一、思考題1、什么是加權(quán)平均資本成本？如何計算？二、練習(xí)題

1.A企業(yè)發(fā)行期限為5年、利率為12%的債券，發(fā)行總價為250萬元，發(fā)行費用率為3.25%，該企業(yè)的所得稅率為33%。請測算A企業(yè)該債券的資本成本。2、不同種資金來源的成本呈現(xiàn)一個怎樣的順序？

2.B公司擬發(fā)行優(yōu)先股150萬元，預(yù)定年股利率12.5%，預(yù)計籌資費用5萬元。請預(yù)測該公司優(yōu)先股成本。42

3.C公司普通股現(xiàn)行市價每股20元，預(yù)計第一年發(fā)放股利為1.5元/股，股利增長率為5%，如果該公司增發(fā)80000股，預(yù)計籌資費用率為6%，請問該公司本次增發(fā)普通股的成本是多少？留存收益的成本又是多少？43一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿系數(shù)1、經(jīng)營風(fēng)險第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營風(fēng)險，是指企業(yè)因經(jīng)營狀況和環(huán)境的變化所引起的稅息前利潤變動的風(fēng)險，是企業(yè)未來營業(yè)利潤的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險又叫商業(yè)風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險由多種因素所決定，這些因素包括：需求變化、售價的變化、產(chǎn)品成本的變化、調(diào)整價格的能力以及固定成本的比重等。441、經(jīng)營風(fēng)險

（1）產(chǎn)品需求的變化在其他條件不變的情況下，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營風(fēng)險就越小。反之就越大。

（2）售價的變化

產(chǎn)品售價變動不大，經(jīng)營風(fēng)險則小；否則經(jīng)營風(fēng)險便大。

（3）成本的變化

產(chǎn)品成本是收入的抵減，成本不穩(wěn)定，會導(dǎo)致利潤的不穩(wěn)定，因此產(chǎn)品成本變動大的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險就大，否則經(jīng)營風(fēng)險就小。451、經(jīng)營風(fēng)險

（4）調(diào)整價格的能力

當(dāng)產(chǎn)品成本變動時，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價格的能力，經(jīng)營風(fēng)險就??；反之，經(jīng)營風(fēng)險則大。

（5）固定成本的比重

固定成本是指那些不隨銷售量或生產(chǎn)量變化的成本，不管銷售或產(chǎn)量多大，固定成本保持不變，是一個恒定的數(shù)額。在制造業(yè)中，固定成本主要包括折舊費、保險費、固定的廣告支出、租金以及管理人員的工資等。

當(dāng)企業(yè)的成本大部分是固定成本，并且當(dāng)需求下降時，企業(yè)的固定成本并不降低，這時經(jīng)營風(fēng)險則高。462、經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿，是指在某一固定成本比重條件下，企業(yè)銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用

在具有相同銷售收入的不同企業(yè)間，會由于固定成本比重的不同而導(dǎo)致不同的營業(yè)利潤水平。即固定成本比重越高的企業(yè)，其經(jīng)營杠桿程度越高。這時因為在其他條件不變的情況下，固定成本比重越高的企業(yè)，其銷售量的較小變動就會引起企業(yè)營業(yè)利潤額的較大變動，從而引起更大的風(fēng)險。由于經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的影響最綜合，所以常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險的大小。

經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的的倍數(shù)。是衡量經(jīng)營杠桿大小的指標(biāo)。47

經(jīng)營杠桿系數(shù)可以用下列公式來表示：其中：—經(jīng)營杠桿系數(shù)—息稅前盈余變動額—變動前息稅前盈余--銷售量變動數(shù)--變動前銷售量--銷售額變動數(shù)--變動前銷售額4.10上述公式經(jīng)過推導(dǎo)可以用以下公式代替：4.1148其中：—銷售量—銷售單價—單位變動成本--固定成本如果是多種產(chǎn)品，則只能用銷售額來表示，那么經(jīng)營杠桿系數(shù)就可以表示為：其中：—總的變動成本—銷售總額--固定成本4.12以下通過舉例來理解：49【例題5】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：（注：變動成本率是指變動成本與銷售額的比率）50銷售量Q收入成本FQ*=1003.3圖——本量利分析圖51以上計算結(jié)果表明：在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額的變化所引起利潤增長的幅度。比如說明在銷售額為400萬元時，銷售額的增長（減少）會引起利潤1.33倍的增長（減少）；說明在銷售額為200萬元時，銷售額的增長（減少）將引起利潤2倍的增長（減少）。在固定成本不變的情況下，銷售額越大經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越?。环粗?，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越52在銷售額處于盈虧平衡點前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨著銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。此時，企業(yè)經(jīng)營只能保本，若銷售額稍微有增加就可出現(xiàn)盈利，若銷售額稍微有減少就會發(fā)生虧損。以上說明的是固定成本不變時，銷售額變動對利潤的影響，我們可以同時比較不同企業(yè)在銷售額相同時，存在不同固定成本時，銷售對利潤的影響。53【例題6】IB公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，其固定成本為6000元，可變成本為銷售額的20%（變動成本率位率為20%）每件產(chǎn)品的單價為100元。IC公司也生產(chǎn)A產(chǎn)品，其固定成本為9000元，可變成本也為銷售額的10%，每件產(chǎn)品的售價為100元。當(dāng)兩家公司的銷售量分別為100件、500件和1000件時，其營業(yè)利潤和經(jīng)營杠桿系數(shù)為：銷售量（件）IB公司IC公司10050010001005001000銷售額(元)10000500001000001000050000100000固定成本(元)600060006000900090009000變動成本(元)200010000200001000500010000營業(yè)利潤(元)2000340007400003600081000經(jīng)營杠桿系數(shù)41.181.08∞1.251.1154上述計算表明：企業(yè)的固定成本越高，其將來營業(yè)利潤變動幅度越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)也就越大，其經(jīng)營風(fēng)險也越大。55二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿系數(shù)第二節(jié)杠桿原理1、財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險，也稱籌資或融資風(fēng)險，是指由于舉債籌資而由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險。企業(yè)由于舉債會使股東支付更多的成本，從而引起稅后每股盈余的下降，甚至破產(chǎn)；也可能由于負(fù)債使得股東獲得額外的利益。影響財務(wù)風(fēng)險的因素有：資本供求的變化、利率的變動、獲利能力的變化以及資本結(jié)構(gòu)的變化等。其中資本結(jié)構(gòu)的變化（即財務(wù)杠桿的利用程度）對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。56二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿系數(shù)2、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿，是指由于舉借附有固定利息的債務(wù)（或優(yōu)先股）對每股收益（EPS）的影響。舉債對稅后每股利潤的影響程度可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來表示。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)風(fēng)險越大。財務(wù)杠桿系數(shù)，是指企業(yè)每股普通股盈余的變動率相當(dāng)于息稅前盈余變動率的倍數(shù)。財務(wù)杠桿系數(shù)可以用公式表示：其中：—財務(wù)杠桿系數(shù)—普通股每股盈余變動額—變動前普通股每股盈余—息稅前盈余變動額—變動前的息稅前盈余57上述公式通過推導(dǎo)也邊式為：其中：—財務(wù)杠桿系數(shù)—債務(wù)利息—優(yōu)先股股利—所得稅稅率—變動前的息稅前盈余4.13當(dāng)企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股時，該公式可簡化為：4.1458從上述公式可以看出，如果沒有負(fù)債和優(yōu)先股，不論營業(yè)利潤為多少，財務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；如果企業(yè)有負(fù)債或優(yōu)先股，則財務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。越是運用負(fù)債和優(yōu)先股籌資，企業(yè)息稅前利潤變動幅度越大，則每股盈余變動幅度也越大，即財務(wù)風(fēng)險越大。

【例題7】假設(shè)甲、乙企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)以外的其他情況都相同.甲企業(yè)

乙企業(yè)資本總額100萬元100萬元營業(yè)利潤10萬元10萬元所得稅率30%30%資本構(gòu)成

普通股100萬元

長期債券50萬元（利率8%)

（10000股）普通股50萬元（5000股

59甲公司乙公司債券050普通股(面值100元)10050資本總額100100稅息前盈余1010利息（8%）04稅前盈余106所得稅（30%）31.8稅后盈余74.2每股盈余78.4單位：萬元60如果乙企業(yè)借債的利率變?yōu)?0%、12%時，結(jié)果又如何呢？甲公司乙公司(10%)乙公司(12%)債券05050普通股(面值100元)1005050資本總額100100100稅息前盈余101010利息056稅前盈余1054所得稅（30%）31.51.2稅后盈余73.52.8每股盈余775.6單位：萬元61我們分別計算一下甲企業(yè)的財務(wù)杠桿以及乙企業(yè)在不同貸款利率情況下的財務(wù)杠桿系數(shù)。62從上述計算可以看出，企業(yè)借款時，利率越高，杠桿系數(shù)越大，風(fēng)險越高，如果企業(yè)的投資收益率稍微有波動，由于借款杠桿效應(yīng)使得稅后每股收益風(fēng)險更高。

結(jié)論：財務(wù)風(fēng)險是融資的結(jié)果，也就是說是由于借款利息的作用使得每股稅后盈余（或股東收益）產(chǎn)生不確定性。而借款利息的多少由借款額（即資本結(jié)構(gòu)），以及借款利率所決定。所以資本結(jié)構(gòu)和借款利率是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的直接和主要原因。63三、經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的關(guān)系第三節(jié)杠桿原理前面已經(jīng)介紹，經(jīng)營杠桿是通過擴(kuò)大銷售量或銷售額來影響息稅前盈余；而財務(wù)杠桿是通過擴(kuò)大息稅前盈余來影響每股盈余。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動就會使每股盈余產(chǎn)生較大的變動，企業(yè)的風(fēng)險也就會更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U作用的大小用總杠桿系數(shù)來表示，反映每股盈余的變動率相對于銷售量或銷售額變動的倍數(shù)，其計算公式為：64其中：—總杠桿系數(shù)—普通股每股盈余變動額—變動前普通股每股盈余—銷售量變動數(shù)—變動前的銷售量—銷售額的變動數(shù)—變動前的銷售額4.16上述公式通過推導(dǎo)可以變?yōu)椋?.1765其中：—總杠桿系數(shù)—產(chǎn)品的銷售單價—產(chǎn)品的單位變動成本—產(chǎn)品的銷售量—固定成本—借款利息事實上3.16式是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)相乘的結(jié)果：66【例題8】例如某企業(yè)1993年的有關(guān)資料如表：項目金額銷售收入150固定成本60變動成本50營業(yè)利潤（EBIT）40利息12稅前利潤28所得稅8.4凈利潤19.6股票股數(shù)（萬股）1每股凈利潤19.60單位：萬元求該企業(yè)的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)。67解：既然經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險共同作用成為企業(yè)風(fēng)險，那么企業(yè)可以通過調(diào)整這兩種風(fēng)險來達(dá)到一定的目的。68第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論二、資本結(jié)構(gòu)管理69第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)，是公司各種長期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系．一般情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成．流動負(fù)債長期負(fù)債股權(quán)資本財務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍，而是在營運資本中進(jìn)行管理．

70一、資本結(jié)構(gòu)理論人們對資本結(jié)構(gòu)前后有著若干不同的認(rèn)識，主要理論有：1、凈收入理論2、營業(yè)凈利理論3、傳統(tǒng)折衷理論4、MM理論早期資本結(jié)構(gòu)理論5、權(quán)衡模型6、不對稱信息理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論71一、資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收入理論（凈利法）凈收入理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價值越大．這是因為債務(wù)成本和權(quán)益資本均不受財務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債多么高，企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本成本都不會變化．因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益資本，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就低，那么負(fù)債越高，企業(yè)加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越大．當(dāng)負(fù)債比率為１００％時，企業(yè)的價值將達(dá)到最大．圖示如下：

企業(yè)凈收入（EVA）=息前稅后利潤總額-資本成本總額資本成本總額=總資本×加權(quán)平均資本成本營業(yè)利潤是不變的720公司價值V100負(fù)債比率（%）資本成本Ks100負(fù)債比率（%）0KbKW圖3.4——凈收入理論下的資本結(jié)構(gòu)圖示732、營業(yè)凈利理論（營業(yè)收入法）營業(yè)凈利理論認(rèn)為，不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值并不受負(fù)債比重變化的影響．這是因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險，也會使權(quán)益成本上升，抵消了負(fù)債比重對加權(quán)平均資本成本的影響，于是加權(quán)平均成本不會因為債務(wù)比率的提高而降低，而是維持不變。也就是說企業(yè)的總價值不取決于資本結(jié)構(gòu)，而取決于營業(yè)利潤．按照這種推論，不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要．所以凈營運收入理論和凈收入理論是完全相反的兩種理論。營業(yè)凈利理論圖示如下：

不變企業(yè)凈收入（EVA）=息前稅后利潤總額-資本成本總額資本成本總額=總資本×加權(quán)平均資本成本740公司價值V100負(fù)債比率（%）資金成本Kw100負(fù)債比率（%）0KsKd圖3.5——營業(yè)凈利理論下資本結(jié)構(gòu)圖示753、傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)折衷理論是一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。它認(rèn)為，公司利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致股票成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵消負(fù)債的低成本所帶來的好處，因而會使加權(quán)平均資本成本下降，公司價值上升．但負(fù)債增加引起的財務(wù)風(fēng)險的增大往往有個“度”。超過這個“度”后，股票成本的上升就不能為負(fù)債的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會上升，公司價值下降。處在這個“度”時的負(fù)債比率就是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。營業(yè)凈利理論圖示如下：

變化，存在最小的數(shù)企業(yè)凈收入（EVA）=息前稅后利潤總額-資本成本總額資本成本總額=總資本×加權(quán)平均資本成本76Ks公司價值V100負(fù)債比率（%）資金成本KW100負(fù)債比率（%）0Kd0圖3.6——傳統(tǒng)折衷理論下的資本結(jié)構(gòu)圖示在傳統(tǒng)折衷理論下企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但卻不能通過定量的方法來精確求解，只是一種定性的解。774、MM理論一般認(rèn)為，1958年MM理論的產(chǎn)生劃分了早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論．MM理論是由美國著名財務(wù)學(xué)者莫迪格萊尼和米勒(ModigliniandMiller)建立的，它使資本結(jié)構(gòu)研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論。MM理論創(chuàng)建之初，提出了五個假設(shè)：

（1）公司營業(yè)風(fēng)險可由其稅息前盈余的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量,有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司處于同類風(fēng)險級。（2）所有投資者對于每家公司未來能產(chǎn)生的稅息前盈余以及這些盈余的風(fēng)險都有相同的預(yù)期。（3）投資者在資本市場上交易股票和債券，沒有交易成本，投資者（個人和組織）可與公司一樣以同等利率借款。78（4）公司和個人的負(fù)債沒有風(fēng)險，所以負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。無論公司或個人舉債多少，這個條件都不變。（5）公司每年所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量都固定不變，且會一直持續(xù)到永遠(yuǎn)。即公司的增長率為零。MM理論的發(fā)展經(jīng)歷了無公司稅的MM模型、含公司稅的MM模型和米勒模型等三個階段。①無公司稅的MM模型

MM理論首先根據(jù)其理論假設(shè)，在無公司稅和個人所得稅并存在市場套利的情況下，以代數(shù)形式證明了以下三個命題：79式中：命題1：3.18命題2：3.19命題3：3.2080命題1表明：只要EBIT相同，那么處于同一風(fēng)險等級里的公司，無論公司是否有負(fù)債，其負(fù)債價值等于無負(fù)債價值。公司加權(quán)平均資本成本完全獨立于資本結(jié)構(gòu)，并等于無負(fù)債公司的普通股資本成本。命題2表明：負(fù)債公司的普通股資本成本與處于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債公司的普通股資本成本之間有一差額，這一差額即為負(fù)債公司所要承擔(dān)的風(fēng)險，即風(fēng)險補(bǔ)償。隨著公司負(fù)債的增加，其股本成本也增加。81命題3表明：內(nèi)含報酬率大于加權(quán)平均資本成本及預(yù)期收益率是進(jìn)行投資決策的基本前提。

無公司稅的MM模型表明：公司總價值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的公司，其總價值相等，且其市場價值取決于按照預(yù)期風(fēng)險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。命題1與命題2聯(lián)系起來表明：低成本舉債的利益正好被普通股資本成本的上升所抵消，因而更多的負(fù)債將不再增加公司的價值。82②含公司稅的MM模型由于事實上任何公司都要繳納所得稅，因而由于所得稅的存在將改變原有MM模型的結(jié)論。MM認(rèn)為，在公司稅的影響下，負(fù)債因為利息作為財務(wù)費用在稅前扣除，具有抵稅作用，而會增加公司的價值，降低公司的資本成本。含公司稅的MM模型同樣包含三個命題：式中：命題1：3.21命題2：3.22命題3：3.2383命題1表明：負(fù)債公司的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債公司的價值加上賦稅節(jié)余的價值。即負(fù)債公司的價值會超過無負(fù)債公司的價值。負(fù)債越多，這個差異值越大，所以當(dāng)負(fù)債比例最后趨于100%時，公司價值最大。命題2表明：負(fù)債公司的股本成本等于相同風(fēng)險等級時無負(fù)債公司成本加上由無負(fù)債公司的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率和公司稅率決定的風(fēng)險報酬。由于(1-T)總是小于1，公司納稅時股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。因此，負(fù)債增加提高了公司價值。命題3表明：一項為新投資的臨界率，只有那些收益率等于或大于這個臨界率的項目才是可接受的。84

③米勒模型

1976年，米勒教授將公司所得稅和個人所得稅因素加進(jìn)MM理論中，從而提出了米勒模型。該模型認(rèn)為，含公司稅的MM模型高估了公司負(fù)債的好處，實際上，個人所得稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的利益。米勒模型是MM模型的推廣。米勒模型為：

式中：3.2485米勒模型表明，①括號內(nèi)的1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)乘以D為負(fù)債收益。這一項代替了MM模型中的T=Tc，即Vl=Vu+TD。②若忽略所有的稅率，即Ts=Td=Tc=0,那么括號內(nèi)的項目將為零，Vl=Vu,與公式(6.1)相同。③如果忽略個人所得稅，即Ts=Td=0，那么括號內(nèi)的項目將為[1-（1-Tc）]=Tc，與公式（3.18）相同。④如果股票和債券收益的個人所得稅稅率相同，即Ts=Td，那么括號內(nèi)的項目也將為Tc。⑤若（1-Tc）(1-Ts)=1-Td,括號內(nèi)的項目將為零，使用負(fù)債杠桿的價值也為零。這意味著公司負(fù)債減稅的好處正好被股東個人所得稅所抵消。此時，資本結(jié)構(gòu)對公司價值或資本成本無任何影響。這一結(jié)論又回到無公司稅的MM模型上。

865、權(quán)衡模型

MM理論忽視了財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，對這些額外成本的研究建立了權(quán)衡模型。

（1）財務(wù)拮據(jù)成本負(fù)債經(jīng)營為公司贏得了減稅的利益，然而債務(wù)也會給公司帶來壓力，因為公司必須支付利息和本金。當(dāng)公司出經(jīng)營困難或者現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時，就有可能不能完全償還債務(wù)，這導(dǎo)致了公司財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的出現(xiàn)，即財務(wù)拮據(jù)成本問題。一般來說，財務(wù)拮據(jù)成本分為直接成本和間接成本。

87財務(wù)拮據(jù)的直接成本，是指公司清算或重組的法律成本和管理成本。一般包括以下情況：①公司所有者和債權(quán)人之間的爭執(zhí)常常會延緩公司資產(chǎn)的清償，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過時。②律師費、法庭收費和行政開支費用會吞掉公司大量資金。財務(wù)拮據(jù)的間接成本，主要是財務(wù)困境對公司經(jīng)營的影響。這些間接成本主要包括以下情況：①當(dāng)公司破產(chǎn)時，經(jīng)理和雇員會失去工作。為了緩解燃眉之急，在短期內(nèi)經(jīng)理會采取行為，如推遲機(jī)器的大修，拍賣有價值的資產(chǎn)來獲取資金，降低產(chǎn)品質(zhì)量來節(jié)省成本等；②公司的客戶和供應(yīng)商往往會采取規(guī)避行為，這加速了公司的破產(chǎn)速度。例如,在20世紀(jì)70年代，當(dāng)克萊斯勒公司處于無力償債的邊緣時，許多克萊斯勒的忠實客戶轉(zhuǎn)向其他制造商。這些買主懷疑如果克萊斯勒破產(chǎn)，他們是否仍可獲得部件和服務(wù)。88

財務(wù)拮據(jù)的直接成本是容易計量的，一般可以通過貨幣計量；但間接成本是難以估計的，因為它多涉及公司的信譽(yù)、無形資產(chǎn)，并且導(dǎo)致公司銷售收入和資產(chǎn)的降低。

財務(wù)拮據(jù)成本只會發(fā)生在有負(fù)債的公司，無負(fù)債公司則不會存在。負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率越大從而導(dǎo)致財務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生的概率越高，而財務(wù)拮據(jù)概率高將會降低公司價值，提高其資本成本。同時，財務(wù)拮據(jù)的概率高，股票持有者和債券持有者的要求收益率也會提高。

（2）代理成本股東和債權(quán)人之間的利益沖突給公司增加了代理成本。89由于代理成本的存在，使得高負(fù)債公司的行為發(fā)生扭曲。主要包括三種情況：

①風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁

當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時，公司管理者有可能采納一些高于債權(quán)持有者預(yù)期的風(fēng)險水平的投資項目。這是因為：債權(quán)人從公司獲得的收益是固定的，如果公司投資于高風(fēng)險項目，在項目成功時債權(quán)人獲得的收益不變，大頭被股東得到了；若項目失敗了，債權(quán)人所承擔(dān)的損失會更大。這種公司行為是以犧牲債權(quán)人的利益為代價的。

②投資決策

③籌資決策

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（3）自由現(xiàn)金流量假說

自由現(xiàn)金流量是指公司從客戶收到的凈款項中減去用以維持公司目前增長率的現(xiàn)金需求。因此，自由現(xiàn)金流量的減少不能影響公司按照目前增長率的未來發(fā)展。所謂自由現(xiàn)金流量假說是說，在能夠產(chǎn)生大量并穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量的公司中，發(fā)生的浪費行為高于那些僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司。例如，美國一些大公司的經(jīng)理人員，他們只擁有其公司很小的股份，他們主要作為管理者而不是股東獲得收入，所以他們的行為與公司股東的預(yù)期行為不一致。這也是一個代理成本問題。自由現(xiàn)金流量假說的支持者認(rèn)為，減少公司經(jīng)理可以控制的自由現(xiàn)金流量，來減少浪費行為的發(fā)生。這可以通過支付負(fù)債的本金和利息、回購股票和增加股利達(dá)到。所以，負(fù)債的使用將減少公司自由現(xiàn)金流量，有利于增加公司的價值。91

（3）權(quán)衡模型如果含公司稅的MM模型是正確的，那么隨著負(fù)債率由0提高到100％，公司的價值也將不斷增加。公式(3.18)表明，如D為極大值，TD和Vl也最大，其直接來源于負(fù)債利息的減免。但考慮財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的情況下，公司價值會隨著負(fù)債的持續(xù)增加而下降。公司價值及其負(fù)債杠桿之間的MM關(guān)系可用下式確定：

式中：PVdc——預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；

PVac——為代理成本的現(xiàn)值。(3.25)92通過權(quán)衡模型的代數(shù)式可得到如下結(jié)構(gòu)：①當(dāng)TD>PVdc+PVac時，即減稅收益大于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時，可以增加負(fù)債以趨近最佳資本結(jié)構(gòu)；②當(dāng)TD<PVdc+PVac時，即減稅收益小于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時，負(fù)債成本大于負(fù)債收益，表明債務(wù)規(guī)模過大；③當(dāng)TD=PVdc+PVac時，即減稅收益與財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本相等時，意味著確定了最佳的資本結(jié)構(gòu)。(3.25)93圖3.7——負(fù)債杠桿對公司價值的凈效應(yīng)A2(最佳資本結(jié)構(gòu))A1公司價值0Vu(無負(fù)債公司價值)負(fù)債比率公司價值（MM）Vl=Vu+TDPVdc+PVac負(fù)債公司實際價值Vl節(jié)稅利益TD無負(fù)債公司價值VU94

權(quán)衡模型提供了確定最佳資本結(jié)構(gòu)的基本思路，即最佳資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)當(dāng)在減稅收益與財務(wù)拮據(jù)成本、代理成本之間進(jìn)行審慎地權(quán)衡。通常，風(fēng)險公司，即資產(chǎn)收益變動性大的公司的負(fù)債在其他條件不變的情況下應(yīng)該少；使用有形資產(chǎn)如不動產(chǎn)和標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)機(jī)械的公司可比那些資產(chǎn)價值僅為無形資產(chǎn)如專利權(quán)、商譽(yù)等的公司借更多的款項，這是因為無形資產(chǎn)比有形資產(chǎn)更容易貶值；當(dāng)前以最高稅率支付稅款，并在將來不會改變的公司，比現(xiàn)在或?qū)硪暂^低稅率交稅的公司能承擔(dān)更多的負(fù)債。

權(quán)衡模型的局限性在于：對財務(wù)拮據(jù)和代理成本所引起價值降低幾乎是主觀臆斷的。盡管我們知道這些成本將隨負(fù)債而增加，但卻無法知道它們之間確切的函數(shù)關(guān)系。956、不對稱信息理論不對稱信息是相對公司管理者如經(jīng)理人員和普通投資者而言的，即經(jīng)理人總是能比投資者掌握更多的、更真實的各種信息。經(jīng)理人員能夠直接接觸甚至操縱公司的有關(guān)信息，而普通投資者只能通過有關(guān)渠道了解公司信息。20世紀(jì)60年代初，美國哈佛大學(xué)的康納森教授調(diào)查了許多公司資本結(jié)構(gòu)的確定情況，發(fā)現(xiàn)：

(1)公司寧愿以公司內(nèi)部產(chǎn)生的資金籌資，即留存盈利、折舊基金等。(2)公司根據(jù)其未來投資機(jī)會和預(yù)期未來現(xiàn)金流量確定目標(biāo)股利發(fā)放率。目標(biāo)股利發(fā)放率是建立在正常情況下留存盈利加上折舊能適應(yīng)資本費用支付要求的水平上。

96(3)股利在短期內(nèi)具有剛性，公司不愿意在現(xiàn)金股利上有較大變動，特別是削減股利往往會受到股東的強(qiáng)烈反對。(4)如果公司有剩余留存盈利，或是投資于有價證券，或是償還負(fù)債。如果公司沒有足夠的留存盈利來支持不可取消的新項目，它會出售其部分有價證券。(5)如果需要外部籌資，公司首先會發(fā)行債券，然后是可轉(zhuǎn)換證券，最后迫不得已才是發(fā)行普通股票?？导{森教授將此稱為籌資的選擇順序，這不同于權(quán)衡模型原理。斯特沃特.邁爾斯教授根據(jù)這一發(fā)現(xiàn)，提出了不對稱信息理論(AsymmetricInformationTheory)。97

不對稱信息理論在資本結(jié)構(gòu)上的基本思想是：由于不對稱信息的存在，公司在決定籌資順序和確定最佳資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)當(dāng)考慮投資者對公司價值的不同預(yù)期這一重要因素。

不對稱信息理論認(rèn)為：

(1)若存在不對稱信息，公司只有當(dāng)承擔(dān)著一項不能推遲或負(fù)債籌資的異常盈利時，或者經(jīng)理認(rèn)為股價被高估時，才會發(fā)行新股籌資。(2)投資者若得知公司即將發(fā)售新股的消息，會拋售公司股票，從而引起股價下跌。(3)當(dāng)存在不對稱信息時，實際觀察到的籌資順序是合理的。98于是就需要將很大一部分留存盈利轉(zhuǎn)作生產(chǎn)性資金，提高股本比重，降低負(fù)債比率以保持籌資的儲備能力。這種能力在當(dāng)公司承擔(dān)一項巨額現(xiàn)金凈流量，或需要外部資金完成投資項目時就顯得特別重要?？傊?，新股籌資在不對稱信息環(huán)境中成為一種風(fēng)險極大、代價過高的籌資方式。

根據(jù)不對稱信息理論：為了提高公司價值，管理人員應(yīng)當(dāng)提高自有資本比重，降低負(fù)債比率，并增強(qiáng)自我籌資能力。在通常時期，公司少負(fù)一些債務(wù)，保留一部分負(fù)債的容量，以便特別好的投資機(jī)會到來時再舉債。只有當(dāng)上述負(fù)債容量用盡，或現(xiàn)行估價被高估時，也就是說，先用內(nèi)部資金，其次舉債，最后才發(fā)行新股的籌資順序是合乎邏輯的。99100第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)管理在財務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計中，必須考慮以下兩個問題：

（1）公司資金來源的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該多長？即資產(chǎn)期限和融資期限的匹配問題（2）長期資金中，各種資金之間的比例關(guān)系應(yīng)該如何確定？

資本結(jié)構(gòu)設(shè)計和管理的目標(biāo)是調(diào)整公司長期資金來源的構(gòu)成，尋求在公司的融資組合中既能滿足加權(quán)平均資本成本的最低，又能保證實現(xiàn)公司價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)．101二、資本結(jié)構(gòu)管理1、最佳資本結(jié)構(gòu)決策2、影響資本結(jié)構(gòu)的因素1021、最佳資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)管理的基本工具主要包括：財務(wù)杠桿分析法和每股盈余的無差別點分析。

（1）財務(wù)杠桿分析財務(wù)杠桿對每股稅后盈余的影響是通過利息來傳導(dǎo)的，應(yīng)該說使每股稅后利潤最大且穩(wěn)定的財務(wù)杠桿才是最佳的財務(wù)杠桿，此時的資本結(jié)構(gòu)就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。為了說明問題，我們來看一例題。ABC公司的有關(guān)財務(wù)資料歷史如下表所示：根據(jù)表中數(shù)據(jù)計算出有關(guān)的數(shù)據(jù)。103(1)1995年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表

流動資產(chǎn)10000000負(fù)債0固定資產(chǎn)凈值10000000普通股（100萬股）20000000資產(chǎn)總計20000000負(fù)債與股東權(quán)益總計20000000(2)1995年度損益表銷售額

20000000固定成本4000000變動成本總額（60%）1200000016000000稅息前盈余（EBIT）4000000利息0稅前凈利4000000所得稅（40%）1600000稅后凈利24000001.每股盈余（EPS）=2400000/1000000股=2.4元2.每股股息（DPS）=2400000/1000000股=2.4元,3.每股面值=20000000/1000000股=20元4.每股市價=Po=20元，5.市盈率(P/EPS)=20/2.4=8.33銷售額出現(xiàn)的概率0.20.60.2

銷售額100020003000固定成本400400400

變動成本（60%）60012001800成本合計（利息費用除外）100016002200

息前稅前盈余（EBIT）0400800（1）當(dāng)負(fù)債比率0%

減：所得稅（40%）0160320稅后凈利0240480

每股盈余（單位：元）02.44.8預(yù)期每股盈余

2.4

每股盈余標(biāo)準(zhǔn)差（單位：元）

1.52

（1）當(dāng)負(fù)債比率50%減：利息費用（12%）（120）（120）（120）所得稅（10%）48（112）（272）稅后凈利（72）168408每股盈余（50萬股）（1.44）3.368.16預(yù)期每股盈余（單位：元）3.36當(dāng)負(fù)債比率為50%時的每股盈余標(biāo)準(zhǔn)差為3.04元。通過計算可知：財務(wù)杠桿作用對每股盈余的影響：息稅前盈余（EBIT）=每股盈余預(yù)期每股盈余每股盈余標(biāo)準(zhǔn)差式中：106上述計算表明，負(fù)債融資時的預(yù)期每股盈余遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于沒有負(fù)債時的預(yù)期水平。通過不同負(fù)債比率下的預(yù)期每股盈余及其風(fēng)險的計算，我們可以總結(jié)財務(wù)杠桿作用如下：

每股盈余主要受負(fù)債成本和普通股權(quán)益成本均衡因素的影響，每股盈余會隨著負(fù)債比率的提高而增加。因為，盡管負(fù)債比率上升，公司應(yīng)支付的利息費用也隨之增加，這時負(fù)債成本低于普通股權(quán)益成本，所以每股盈余上升。從理論上看，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到50%時，負(fù)債成本開始高于普通股權(quán)益成本，預(yù)期每股盈余就開始下跌。與此同時，負(fù)債比率提高會使以每股盈余標(biāo)準(zhǔn)差衡量的風(fēng)險持續(xù)不斷地增加。

因此，公司在決定使用財務(wù)杠桿時，必須在風(fēng)險與報酬率之間慎重權(quán)衡。107

（2）每股盈余無差別點分析

所謂每股盈余的無差別點，是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股盈余無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。因為：在每股盈余無差別點上，無論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股盈余都是相等的。若以EPS1代表負(fù)債融資時的EPS，EPS2代表權(quán)益融資時的EPS，則：108也就是：根據(jù)上面表中的資料，當(dāng)公司使用50%的負(fù)債時，每股盈余為：當(dāng)公司完全使用權(quán)益融資時，每股盈余為：因為，所以：，這時，以上計算，可以用下面的圖來描述：86421.440-2-4EPS(元)權(quán)益融資優(yōu)勢區(qū)負(fù)債融資優(yōu)勢區(qū)權(quán)益融資負(fù)債融資200240400600800EBIT(萬元)1.442圖3.8——EBIT-EPS分析圖

從分析圖中可以看出，當(dāng)稅息前盈余低于240萬元時，完全以權(quán)益資本融資可使每股盈余較高；當(dāng)稅息前盈余高于240萬元時，運用50%負(fù)債融資可使公司獲得較高的每股盈余。EBIT-EPS分析圖清楚地反映了各種可供選擇的融資方式對每股盈余的影響。

以上每股收益的無差別點是建立在債務(wù)永久存在的假設(shè)前提下，沒有考慮債務(wù)本金的償還問題．實際上，盡管企業(yè)隨時借入新債以償還舊債，努力保持債務(wù)規(guī)模的延續(xù)，也不能不安排債務(wù)本金的清償．因為很多的債務(wù)合同要求企業(yè)設(shè)置償債基金，強(qiáng)制企業(yè)每年投入固定的金額．設(shè)置償債基金使得企業(yè)每年有一大筆費用支出，并不能用來抵減稅負(fù)，設(shè)置償債基金后的每股收益稱為每股自由收益（ＶＥＰＳ）。111每股自由現(xiàn)金收益是建立償債基金企業(yè)的可供自由支配的資金，既可用于支付股利，也可用于進(jìn)行其他新的投資，這種情況下的每股收益無差別分析可改為：

例如：某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息為24萬元），普通股本500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）．由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)的需要，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種：（1）發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；（２）全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率為仍然為12%，利息36萬元．112財務(wù)人員可以確定每股盈余無差別點，并分析息前稅前盈余低于該點的概率來為確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)提供準(zhǔn)確依據(jù)。公司的變動成本率為60%，固定成本為80萬元，所得稅率為33%．債權(quán)人要求企業(yè)建立償債基金每年償還債務(wù)的10%?？梢郧蟪雒抗捎酂o差別點的EBIT=269.25(萬元）113

（3）公司價值與加權(quán)平均資本成本的極大極小分析公司理財?shù)幕灸繕?biāo)是使公司價值最大化或股價最高。只有在風(fēng)險不變的情況下，每股盈余的增長才會直接導(dǎo)致股價提高，而在現(xiàn)實生活中，每股盈余增加風(fēng)險也會隨之增加。若每股盈余的增加不足以補(bǔ)償風(fēng)險增加所需的報酬，盡管每股盈余增加，但股價反而會下跌。公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個可使公司總價值而非每股盈余達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)，不同的資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的加權(quán)平均資本成本，而加權(quán)平均資本成本的大小與公司價值的大小成反向變化。為了簡化問題，這里假定公司只有兩種資本：債券和普通股。114同時，假設(shè)債券的市場價值等于它的面值，公司股利支付率為100%，即所有的稅后盈利全部以股利方式支付給股東，則公司總價值為：式中：所以，由于公司加權(quán)平均資本成本為：115這里以ABC公司為例。ABC公司在不同負(fù)債水平下的股價、公司價值和資本成本見下表。假定Kf=6%，Km=10%，EPS=DPS，且DPS的成長率為零，公司的總資本為2000萬元，總股本為100萬股，該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，想回購股票后，再發(fā)行債券。從表中計算可知：當(dāng)公司發(fā)行債券1000萬元即負(fù)債比率為50%時，其預(yù)期每股盈余可達(dá)最大。而當(dāng)公司發(fā)行債券600萬元即負(fù)債比率為30%時，其資本成本不是最低，但公司價值最大。因此ABC公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是由30%的負(fù)債和70%的普通權(quán)益構(gòu)成。116債券市場價值(B)

Kd（%）預(yù)期EPS與DPS(元)估計的?值Ks（%）股票市場價值S

加權(quán)平均資本成本Kw（%）公司總價值V=D+S0-2.41.5012.020.0012.0020.0028.02.561.5512.218.8911.8020.8948.32.751.6512.617.4711.7921.7469.02.971.8013.215.7512.0421.75810.03.22.0014.0013.7112.5321.711012.03.362.3015.211.0513.6821.051215.03.302.7016.87.8615.7119.86加權(quán)平均資本成本與公司價值之間的關(guān)系單位：百萬元

當(dāng)然，現(xiàn)實情況可能比本例復(fù)雜得多，許多投資者對公司稅息前盈余和權(quán)益資本成本有不同的評估，因而他們所預(yù)期的股票市場價值也各不相同，這就意味著公司股票市場價值可能高于或低于13.79萬元，其負(fù)債率也可能高于或低于0%，但其資本結(jié)構(gòu)總是圍繞著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)波動的。若公司現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)與該最佳(目標(biāo)）資本結(jié)構(gòu)不符，就應(yīng)該調(diào)整相應(yīng)的融資方式和結(jié)構(gòu)，使之與最佳資本結(jié)構(gòu)相符。問題：是什么因素影響了公司的資本結(jié)構(gòu)？計算依據(jù)：當(dāng)債務(wù)為800萬元時，總股本為1200萬元，這時的稅后總收益為3.2×60萬股=192萬元，那么，股票的價值為118二、資本結(jié)構(gòu)管理1、最佳資本結(jié)構(gòu)決策2、影響資本結(jié)構(gòu)的因素在研究公司資本結(jié)構(gòu)的過程中，有一些因素起到了決定性作用，我們將這些決定因素分為宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司特有因素。宏觀經(jīng)濟(jì)因素