信用專題：23年城投債還本付息壓力盤點(diǎn)與機(jī)會(huì)挖掘

債券報(bào)告投資咨詢資格編號(hào)S1060519060001LIULU債券報(bào)告投資咨詢資格編號(hào)S1060519060001LIULU979@投資咨詢資格編號(hào)S106051908000123年城投債還本付息壓力盤點(diǎn)與機(jī)會(huì)挖掘證券分析師劉璐張君瑞ZHANGJUNRUI748@安觀點(diǎn)：保障城投債兌付的意愿很強(qiáng)，因此考察各地城投債的還本付息壓力對(duì)投資決策有較大的指導(dǎo)意義。本文以年末時(shí)點(diǎn)一年內(nèi)到期回售的城投債規(guī)模以和潛在風(fēng)險(xiǎn)作出研判。債GDP放緩。4)預(yù)計(jì)23年底城投-產(chǎn)業(yè)利差仍然面臨上行的壓力，但節(jié)奏上可能會(huì)先壓縮后走的，)22年末各省存量城投債平均票面利率基本和其余省份，且較22年的漲幅也大幅超過其余省份。5)23年可以關(guān)注城投債還本付息壓力較低且再融資較順暢的省份的投資價(jià)值，如規(guī)投債平均票面利率和城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度關(guān)系GDP值得關(guān)注。貨幣政策收緊；3)城投融資政請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。債券動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告證券研究報(bào)告告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。2/10點(diǎn)一年內(nèi)到期回售的城投債規(guī)模以及利息費(fèi)用作為第二年的還本付息三個(gè)層面23年城投債的投資機(jī)會(huì)和潛在風(fēng)險(xiǎn)作出研判。1全國(guó)維度看23年城投債還本付息壓力如何？隨著城投債發(fā)行期限的縮短以及存量規(guī)模的逐年上行，22年底城投債一年內(nèi)到期回售規(guī)模和占比均明顯上行。2017年城投債1年內(nèi)發(fā)行占比為20.5%，之后城投債1年內(nèi)發(fā)行占比整體處于上行趨勢(shì)，到2022年已經(jīng)達(dá)到30.2%，為歷史最高水平。正是因?yàn)槌峭秱桨l(fā)越短，存量城投債中1年內(nèi)到期回售的占比也處于上行的趨勢(shì)。2017年該比例有到2.8萬億。圖表1近六年城投債到期回售規(guī)模逐年上升nd回售絕對(duì)低(比21-22年平均值高7%左右)。告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。3/10nd預(yù)計(jì)23年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值仍上行。隨著利率趨勢(shì)下行，存量城投債的平均票面利率已經(jīng)從2018到2.68%。結(jié)構(gòu)上看付息壓力下降(從22年的0.51%下降到23年的0.49%)，還本壓力上行。圖表323年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值仍上行圖表423年城投債付息成本與GDP的比值預(yù)計(jì)下降Wind研究所料來源:Wind，平安證券研究所闊的壓力。歷史上看城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值逐年上升，但是上升的幅度有一定周期性變化，且和這幾年/GDP溫和回升，對(duì)應(yīng)年底城投-產(chǎn)業(yè)利差相對(duì)于年初可能有一定的上行壓力。此外，理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型經(jīng)歷回撤后，如果不能發(fā)行相對(duì)長(zhǎng)期限的封閉期產(chǎn)品，同時(shí)客戶對(duì)波動(dòng)的容忍度沒有提升，那么對(duì)于2年以上的中等期限及更長(zhǎng)期限具備一定的安全墊，因此上行的幅度可能有限。告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。4/103年可能經(jīng)歷先下再上的波動(dòng)。由于財(cái)政進(jìn)一步靠前發(fā)力，專項(xiàng)債發(fā)行前置以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)過渡期，貨幣政策維持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)上半年城投的融資環(huán)境和現(xiàn)金流情況好于下半年。另一個(gè)角度，我們可以觀察對(duì)于2019年，年末城投-產(chǎn)業(yè)利差走闊，但由于上半年利率大幅下行，全年來看，2020年的利差中樞低于2019年。城投-產(chǎn)業(yè)利差中樞與城投于政府基建支出，具體包括一般預(yù)算基建支出和政府性基金基建支出。前者可以用城鄉(xiāng)社區(qū)實(shí)務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)和交通運(yùn)輸三項(xiàng)之和來估算，后者可以用賣地投債還本付息規(guī)模與城投債經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比值上升2.26個(gè)百分點(diǎn)，比22年的3.93有所下降。從這個(gè)角度看，20232022年，對(duì)應(yīng)城投-產(chǎn)業(yè)的利差節(jié)奏可能經(jīng)歷先下后上的波動(dòng)。圖表522-23年城投債還本付息規(guī)模與城投債經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比值計(jì)算過程單位：萬億元一般預(yù)算中基建支出規(guī)模土地出讓金收入地方專項(xiàng)債凈增政府基建支城投債還本22年5.396.693.9616.043.0023年6.705.684.0916.473.4523年數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)邏輯假定23年一般預(yù)算支出增速年基建支出在一般預(yù)算支出中的占比回到19年水平25%22年賣地收23年假定仍下降15%上置換隱債的部分三項(xiàng)合計(jì)規(guī)模根據(jù)22年末存量債計(jì)算圖表623年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值的變化值圖表723年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值的變化將小幅上行值將明顯下降Wind研究所料來源:Wind，平安證券研究所1各省維度看23年城投債還本付息壓力如何？22年各省城投債余額增速呈現(xiàn)“強(qiáng)者擴(kuò)張，弱者收縮”的格局。2022年城投債余額增速僅10.1%，在近5年中僅高告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。5/10和海速最快。23年信用利差較高省份的城投債到期回售規(guī)模增速分化很大，整體而言下降居多，主要是因?yàn)橛囝~多下降。全國(guó)23年到期回售的城投債規(guī)模上升18.5%，明顯超過22年城投債的余額增速10%，主要是因?yàn)榘l(fā)行期限進(jìn)一步縮短。31是因?yàn)槠骄谙抻兴L(zhǎng)。到期回售規(guī)模下降幅度最大的5個(gè)省份分別是西藏、內(nèi)蒙古、青海、甘肅和貴州，上升幅度最大的5期回售占比更高，其中天津最高且上行明顯。22年末一年內(nèi)到期回售占比最高的五個(gè)省份分別是天津、寧夏、甘肅、青海和云南，其中天津高達(dá)55.7%，是唯一超過50%的省份；占比最低的圖表8近3年各省城投債到期回售規(guī)模多上升nd22年末天津、青海和云南存量城投債平均票面利率較21年末上升，其余均下降。22年末各省城投債平均票面利率基告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。6/10債平均票面利率基本下降，但天津、青海、云南三個(gè)省份有所上升，可能是因?yàn)樾掳l(fā)債利率較高以及凈融收縮(凈融收縮會(huì)導(dǎo)致無法在這幾年利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)中攤薄存量債平均票面利率)。圖表9云南、青海和天津22年末存量城投債平均票面利率較21年末上升ndGDP為9.4%。而海GDPGDP增速最本付息規(guī)模與GDP的比值較22年上升2.92%，大幅超過第二名的寧夏(1.14%)；西藏、甘肅和吉林下降最多。23年可以關(guān)注城投債還本付息壓力較低且再融資較順暢的省份的投資價(jià)值，如河北、河南。雖然部分省份23年城投根據(jù)還本付息壓力(用23年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值來衡量)和再融資能力(用22年城投債余額增速來衡量)兩個(gè)指標(biāo)將31個(gè)省分成四類(高壓力低能力、高壓力高能力、低壓力低能力、低壓力高能力)，指標(biāo)以中位數(shù)為西。低壓力高能力的8個(gè)省份中可以更關(guān)注票面利率最高的河北和河南的投資價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者還可以關(guān)注低壓力低能力的8個(gè)省份中23年還本付息壓力最低的4個(gè)省(內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江和青海)的投資價(jià)值。告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。7/10圖表1023年各省城投債還本付息壓力分化較大nd圖表1123年海南、上海、河北和山西城投債還本付息風(fēng)險(xiǎn)較輕nd告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。8/101各城市維度看23年城投債還本付息壓力如何？23年城投債到期回售規(guī)模前20的城市主要是直轄市和江浙城市。這20個(gè)城市都是城投債大市，22年末余額均超過回售規(guī)模超過1000億元的城市，天津甚至高達(dá)1970億元，主要是因?yàn)樘旖虺峭秱狡诨厥壅急雀哌_(dá)56%。22年末城投債一年內(nèi)到期回售占比前20的城市分布缺乏規(guī)律，有廣深珠等發(fā)達(dá)城市也有中西部欠發(fā)達(dá)城市。圖表1223年到期回售規(guī)模Top20城市圖表1322年末一年內(nèi)到期回售占比Top20城市Wind研究所Wind究所發(fā)達(dá)程度關(guān)系度高，且呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的現(xiàn)象。22年末票面利率最低的城市圖表1422年年末票面利率前20低城市圖表1522年年末票面利率前20高城市Wind研究所Wind究所告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。9/10PGDPGDP債還本付息壓力前20低的城市主要來自于東北、廣東、河南等對(duì)城投債依賴較少的地區(qū)，前20高的城市主要來自于江浙等城投債大省。圖表1623年城投債還本付息壓力前20低城圖表1723年城投債還本付息壓力前20高城Wind研究所Wind究所永州、濟(jì)源等14個(gè)城市23年城投債償債風(fēng)險(xiǎn)較低且票息較高，投資價(jià)值值得關(guān)注。我們?nèi)匀桓鶕?jù)還本付息壓力和再融資能力兩個(gè)指標(biāo)將196個(gè)省分成四類(高壓力低能力、高壓力高能力、低壓力低能力、低壓力高能力)。高壓力低能力城市中壓力分位數(shù)超過三分之二、能力分位數(shù)低于三分之一且所在省份不是償債風(fēng)險(xiǎn)較低省份的19個(gè)城市的城投債其余的分布較為廣泛。低壓力高能力城市中壓力分位數(shù)低于三分之圖表1823年城投債償債風(fēng)險(xiǎn)較高的19個(gè)城市圖表1923年城投債償債風(fēng)險(xiǎn)較低且票息較高的14個(gè)城市Wind研究所Wind究所收入恢復(fù)不及預(yù)期；2)貨幣政策收緊；3)城投融資政策收緊。平安證券研究所投資評(píng)級(jí)：票投資評(píng)級(jí):強(qiáng)烈推薦(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20%以上)推薦(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)10%至20%之間)中性(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在±10%之間)回避(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)10%以上)行業(yè)投資評(píng)級(jí):強(qiáng)于大市(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)5%以上)中性(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在±5%之間)弱于大市(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)5%以上)風(fēng)險(xiǎn)提示：負(fù)責(zé)撰寫此報(bào)告的分析師(一人或多人)就本研究報(bào)告確認(rèn)：本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司研究報(bào)告是針對(duì)與公司簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時(shí)提供輔助和參考，雙方對(duì)權(quán)利與義務(wù)均有嚴(yán)格約定。本公司研究報(bào)告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。未經(jīng)書面授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)的，本公司將采取維權(quán)措施追究其侵權(quán)責(zé)任。證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不在的市場(chǎng)。您在進(jìn)行證券交易時(shí)存在贏利的可能，也存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)您務(wù)必對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)，認(rèn)真考慮是否進(jìn)行證券交