信用專題：23年城投債還本付息壓力盤點與機會挖掘

債券報告投資咨詢資格編號S1060519060001LIULU債券報告投資咨詢資格編號S1060519060001LIULU979@投資咨詢資格編號S106051908000123年城投債還本付息壓力盤點與機會挖掘證券分析師劉璐張君瑞ZHANGJUNRUI748@安觀點：保障城投債兌付的意愿很強，因此考察各地城投債的還本付息壓力對投資決策有較大的指導(dǎo)意義。本文以年末時點一年內(nèi)到期回售的城投債規(guī)模以和潛在風(fēng)險作出研判。債GDP放緩。4)預(yù)計23年底城投-產(chǎn)業(yè)利差仍然面臨上行的壓力，但節(jié)奏上可能會先壓縮后走的，)22年末各省存量城投債平均票面利率基本和其余省份，且較22年的漲幅也大幅超過其余省份。5)23年可以關(guān)注城投債還本付息壓力較低且再融資較順暢的省份的投資價值，如規(guī)投債平均票面利率和城市經(jīng)濟發(fā)達程度關(guān)系GDP值得關(guān)注。貨幣政策收緊；3)城投融資政請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。債券動態(tài)跟蹤報告證券研究報告告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。2/10點一年內(nèi)到期回售的城投債規(guī)模以及利息費用作為第二年的還本付息三個層面23年城投債的投資機會和潛在風(fēng)險作出研判。1全國維度看23年城投債還本付息壓力如何？隨著城投債發(fā)行期限的縮短以及存量規(guī)模的逐年上行，22年底城投債一年內(nèi)到期回售規(guī)模和占比均明顯上行。2017年城投債1年內(nèi)發(fā)行占比為20.5%，之后城投債1年內(nèi)發(fā)行占比整體處于上行趨勢，到2022年已經(jīng)達到30.2%，為歷史最高水平。正是因為城投債越發(fā)越短，存量城投債中1年內(nèi)到期回售的占比也處于上行的趨勢。2017年該比例有到2.8萬億。圖表1近六年城投債到期回售規(guī)模逐年上升nd回售絕對低(比21-22年平均值高7%左右)。告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。3/10nd預(yù)計23年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值仍上行。隨著利率趨勢下行，存量城投債的平均票面利率已經(jīng)從2018到2.68%。結(jié)構(gòu)上看付息壓力下降(從22年的0.51%下降到23年的0.49%)，還本壓力上行。圖表323年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值仍上行圖表423年城投債付息成本與GDP的比值預(yù)計下降Wind研究所料來源:Wind，平安證券研究所闊的壓力。歷史上看城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值逐年上升，但是上升的幅度有一定周期性變化，且和這幾年/GDP溫和回升，對應(yīng)年底城投-產(chǎn)業(yè)利差相對于年初可能有一定的上行壓力。此外，理財凈值化轉(zhuǎn)型經(jīng)歷回撤后，如果不能發(fā)行相對長期限的封閉期產(chǎn)品，同時客戶對波動的容忍度沒有提升，那么對于2年以上的中等期限及更長期限具備一定的安全墊，因此上行的幅度可能有限。告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。4/103年可能經(jīng)歷先下再上的波動。由于財政進一步靠前發(fā)力，專項債發(fā)行前置以及經(jīng)濟修復(fù)過渡期，貨幣政策維持穩(wěn)健，預(yù)計上半年城投的融資環(huán)境和現(xiàn)金流情況好于下半年。另一個角度，我們可以觀察對于2019年，年末城投-產(chǎn)業(yè)利差走闊，但由于上半年利率大幅下行，全年來看，2020年的利差中樞低于2019年。城投-產(chǎn)業(yè)利差中樞與城投于政府基建支出，具體包括一般預(yù)算基建支出和政府性基金基建支出。前者可以用城鄉(xiāng)社區(qū)實務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)和交通運輸三項之和來估算，后者可以用賣地投債還本付息規(guī)模與城投債經(jīng)營現(xiàn)金流的比值上升2.26個百分點，比22年的3.93有所下降。從這個角度看，20232022年，對應(yīng)城投-產(chǎn)業(yè)的利差節(jié)奏可能經(jīng)歷先下后上的波動。圖表522-23年城投債還本付息規(guī)模與城投債經(jīng)營現(xiàn)金流的比值計算過程單位：萬億元一般預(yù)算中基建支出規(guī)模土地出讓金收入地方專項債凈增政府基建支城投債還本22年5.396.693.9616.043.0023年6.705.684.0916.473.4523年數(shù)據(jù)預(yù)測邏輯假定23年一般預(yù)算支出增速年基建支出在一般預(yù)算支出中的占比回到19年水平25%22年賣地收23年假定仍下降15%上置換隱債的部分三項合計規(guī)模根據(jù)22年末存量債計算圖表623年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值的變化值圖表723年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值的變化將小幅上行值將明顯下降Wind研究所料來源:Wind，平安證券研究所1各省維度看23年城投債還本付息壓力如何？22年各省城投債余額增速呈現(xiàn)“強者擴張，弱者收縮”的格局。2022年城投債余額增速僅10.1%，在近5年中僅高告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。5/10和海速最快。23年信用利差較高省份的城投債到期回售規(guī)模增速分化很大，整體而言下降居多，主要是因為余額多下降。全國23年到期回售的城投債規(guī)模上升18.5%，明顯超過22年城投債的余額增速10%，主要是因為發(fā)行期限進一步縮短。31是因為平均期限有所拉長。到期回售規(guī)模下降幅度最大的5個省份分別是西藏、內(nèi)蒙古、青海、甘肅和貴州，上升幅度最大的5期回售占比更高，其中天津最高且上行明顯。22年末一年內(nèi)到期回售占比最高的五個省份分別是天津、寧夏、甘肅、青海和云南，其中天津高達55.7%，是唯一超過50%的省份；占比最低的圖表8近3年各省城投債到期回售規(guī)模多上升nd22年末天津、青海和云南存量城投債平均票面利率較21年末上升，其余均下降。22年末各省城投債平均票面利率基告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。6/10債平均票面利率基本下降，但天津、青海、云南三個省份有所上升，可能是因為新發(fā)債利率較高以及凈融收縮(凈融收縮會導(dǎo)致無法在這幾年利率長期下行趨勢中攤薄存量債平均票面利率)。圖表9云南、青海和天津22年末存量城投債平均票面利率較21年末上升ndGDP為9.4%。而海GDPGDP增速最本付息規(guī)模與GDP的比值較22年上升2.92%，大幅超過第二名的寧夏(1.14%)；西藏、甘肅和吉林下降最多。23年可以關(guān)注城投債還本付息壓力較低且再融資較順暢的省份的投資價值，如河北、河南。雖然部分省份23年城投根據(jù)還本付息壓力(用23年城投債還本付息規(guī)模與GDP的比值來衡量)和再融資能力(用22年城投債余額增速來衡量)兩個指標將31個省分成四類(高壓力低能力、高壓力高能力、低壓力低能力、低壓力高能力)，指標以中位數(shù)為西。低壓力高能力的8個省份中可以更關(guān)注票面利率最高的河北和河南的投資價值。風(fēng)險偏好較高的投資者還可以關(guān)注低壓力低能力的8個省份中23年還本付息壓力最低的4個省(內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江和青海)的投資價值。告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。7/10圖表1023年各省城投債還本付息壓力分化較大nd圖表1123年海南、上海、河北和山西城投債還本付息風(fēng)險較輕nd告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。8/101各城市維度看23年城投債還本付息壓力如何？23年城投債到期回售規(guī)模前20的城市主要是直轄市和江浙城市。這20個城市都是城投債大市，22年末余額均超過回售規(guī)模超過1000億元的城市，天津甚至高達1970億元，主要是因為天津城投債到期回售占比高達56%。22年末城投債一年內(nèi)到期回售占比前20的城市分布缺乏規(guī)律，有廣深珠等發(fā)達城市也有中西部欠發(fā)達城市。圖表1223年到期回售規(guī)模Top20城市圖表1322年末一年內(nèi)到期回售占比Top20城市Wind研究所Wind究所發(fā)達程度關(guān)系度高，且呈現(xiàn)強者恒強的現(xiàn)象。22年末票面利率最低的城市圖表1422年年末票面利率前20低城市圖表1522年年末票面利率前20高城市Wind研究所Wind究所告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。9/10PGDPGDP債還本付息壓力前20低的城市主要來自于東北、廣東、河南等對城投債依賴較少的地區(qū)，前20高的城市主要來自于江浙等城投債大省。圖表1623年城投債還本付息壓力前20低城圖表1723年城投債還本付息壓力前20高城Wind研究所Wind究所永州、濟源等14個城市23年城投債償債風(fēng)險較低且票息較高，投資價值值得關(guān)注。我們?nèi)匀桓鶕?jù)還本付息壓力和再融資能力兩個指標將196個省分成四類(高壓力低能力、高壓力高能力、低壓力低能力、低壓力高能力)。高壓力低能力城市中壓力分位數(shù)超過三分之二、能力分位數(shù)低于三分之一且所在省份不是償債風(fēng)險較低省份的19個城市的城投債其余的分布較為廣泛。低壓力高能力城市中壓力分位數(shù)低于三分之圖表1823年城投債償債風(fēng)險較高的19個城市圖表1923年城投債償債風(fēng)險較低且票息較高的14個城市Wind研究所Wind究所收入恢復(fù)不及預(yù)期；2)貨幣政策收緊；3)城投融資政策收緊。平安證券研究所投資評級：票投資評級:強烈推薦(預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)20%以上)推薦(預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)10%至20%之間)中性(預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)在±10%之間)回避(預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于市場表現(xiàn)10%以上)行業(yè)投資評級:強于大市(預(yù)計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)5%以上)中性(預(yù)計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)在±5%之間)弱于大市(預(yù)計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場表現(xiàn)5%以上)風(fēng)險提示：負責撰寫此報告的分析師(一人或多人)就本研究報告確認：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權(quán)利與義務(wù)均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。未經(jīng)書面授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)的，本公司將采取維權(quán)措施追究其侵權(quán)責任。證券市場是一個風(fēng)險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風(fēng)險。請您務(wù)必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交