董事會治理是否促進了國有企業(yè)混合所有制改革

董事會治理是否促進了國有企業(yè)混合所有制改革？摘要：董事會治理是國企混改方案設(shè)計時首先要考慮的主要問題，尤其是需要深化混改的國有控股上市公司。本文以2014—2019年中國國有控股上市公司為研究對象，利用作者多年主持開發(fā)的董事會治理指數(shù)和中小投資者權(quán)益保護指數(shù)，考察了董事會治理對國企混改的影響，并在此基礎(chǔ)上，進一步分析了混改對國有資本保值增值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）董事會治理規(guī)范化整體上顯著促進了國有企業(yè)混合所有制改革；（2）對于不同行政層級和行業(yè)競爭程度的國有企業(yè)，董事會治理對其混合所有制改革都有顯著的促進作用，且對中央國企和壟斷性國企的影響更大；（3）進一步研究發(fā)現(xiàn)，國企發(fā)展混合所有制不僅不會導致國有資本流失，還有利于國有資本保值增值。本研究提供了董事會治理促進國企混改的經(jīng)驗證據(jù)，對新時代背景下更大力度推進國企混改具有一定的參考價值。關(guān)鍵詞：國有企業(yè)，董事會治理，混合所有制改革，決策與監(jiān)督權(quán)，國有資本保值增值一、引

言2020年10月黨的十九屆五中全會通過的“十四五”發(fā)展規(guī)劃，繼續(xù)強調(diào)要“深化國有企業(yè)混合所有制改革”。作為國有企業(yè)改革的重要突破口，混合所有制經(jīng)濟被置于前所未有的高度，對于幫助國有企業(yè)盡早走出“深水區(qū)”和促進國企國有資本高質(zhì)量發(fā)展以及整個經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展具有重大意義。當前，國有企業(yè)混合所有制改革（以下簡稱“混改”）已取得了巨大成就，根據(jù)國務(wù)院國資委有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月，中央企業(yè)所屬子企業(yè)中混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過70%，央企和地方國企進行混合所有制改革的企業(yè)已近3000戶。但在新時代背景下，國有企業(yè)深化改革仍然面臨著“內(nèi)部人控制”“所有者缺位”“產(chǎn)權(quán)模糊”等諸多問題，而這些問題不有效解決，最終會導致非國有資本參與改革的意愿不強，使得新一輪國有企業(yè)改革難以順利推進。因此，如何調(diào)動非國有資本參與混改的積極性成為國有企業(yè)新形勢下亟需解決的重點問題（劇錦文，2018）。對于已經(jīng)建立董事會的公司制企業(yè)，無論是初次混改，還是深化混改，都是董事會的重要決策內(nèi)容（由于涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，最終決策還要通過股東或股東會或股東大會批準）。同時，董事會改革本身也必然構(gòu)成混改方案的重要內(nèi)容，因為混改的核心是吸收更多的潛在投資者，而投資者的權(quán)益保障主要體現(xiàn)在董事會的構(gòu)成和運作上。像2007年的聯(lián)通混改方案，就明確了非國有股東在混改后董事會中的席位。當然，新的投資者進入后，最終的董事會構(gòu)成和運作機制還需要新的股東會或股東大會通過，原來的方案可能會有所調(diào)整，但這并不能否定這樣一個基本事實，即一個能夠平等保護所有投資者（尤其是中小投資者）權(quán)益的董事會改革方案必然會吸引更多的潛在投資者。近年來，已有部分學者從保障非國有股東權(quán)益出發(fā)，對國有企業(yè)深化混改進行了有益探索。高明華等（2014）認為同時對公司治理機制進行配套改革是國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟成功的一個關(guān)鍵因素，通過設(shè)計一套完整有效的公司治理機制有利于保護所有股東的權(quán)利，這可以有效解決非國有資本進入國有企業(yè)的動力問題。黃速建（2014）在研究國有企業(yè)混改時指出，為了保障非公有資本投資者的合法權(quán)益，尤其是保障其話語權(quán)，也就是讓非國有資本在企業(yè)“有利可圖”的情況下愿意來，國有控股混合所有制企業(yè)應(yīng)建立規(guī)范的、透明的公司治理制度。蔡貴龍等（2018）的研究也表明，非國有股東的股東權(quán)利，尤其是委派董事權(quán)利的實現(xiàn)與否，在很大程度上會影響國有企業(yè)混改的治理效果和改革成敗?？梢?，如果非國有資本在混合所有制企業(yè)中的權(quán)益能夠被有效保障，將有利于調(diào)動其參與混改的積極性。規(guī)范透明的公司治理機制往往意味著較好的投資者保護，而董事會治理作為公司治理的核心，是否能通過發(fā)揮投資者保護效應(yīng)而對混改產(chǎn)生影響？關(guān)于這個問題的回答，對于加快國企改革、幫助國有企業(yè)盡快走出“深水區(qū)”具有重要的現(xiàn)實意義。鑒于此，本文以我國2014—2019年滬深兩市國有控股上市公司為樣本，使用本文作者多年主持開發(fā)的董事會治理指數(shù)和中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)指數(shù)，著重分析了董事會治理對混改的影響。研究結(jié)論如下：董事會治理對混改進程具有顯著的促進作用；對于不同行政層級和行業(yè)競爭程度的國有企業(yè)，董事會治理對其混改的影響不同，尤其對中央國企和壟斷國企的促進作用更大。進一步地，為消除政府和國有企業(yè)發(fā)展混合所有制的顧慮，本文還考察了混改對國有資本保值增值的影響，研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)進行混改不僅能夠促進國有資本保值增值，還能顯著提升企業(yè)經(jīng)營績效。上述結(jié)果表明，國有企業(yè)通過健全董事會治理機制能夠有效促進其混改進程，這為新時代國有企業(yè)深化改革提供了一定的政策參考。本文的主要貢獻在于：第一，現(xiàn)有關(guān)于混改的文獻大多考察混改的經(jīng)濟后果，如混改會影響公司現(xiàn)金持有（楊興全、尹興強，2018）、企業(yè)創(chuàng)新（朱磊等，2018；馮璐等，2021）、公司績效（Megginsonetal.，1994；郝陽、龔六堂，2017）等，而較少關(guān)注混改的影響因素。董事會治理是公司治理的核心，在保障非國有股東權(quán)益方面發(fā)揮著重要作用，因此本文從董事會治理機制設(shè)計角度研究了其對混改的可能影響，為理解混改的影響因素提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，豐富和拓展了董事會治理經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。以往文獻主要關(guān)注董事會治理如何影響內(nèi)部控制（周婷婷，2014；呂景勝、趙玉梅，2016）、投資效率（許為賓、周建，2017）、公司盈余穩(wěn)健性（陳勝藍、魏明海，2007）以及企業(yè)經(jīng)營績效（Peng，2004；王躍堂等，2006）等。本文從混改的視角評估了董事會治理機制的影響，證實了董事會治理機制設(shè)計在提升投資者保護水平、調(diào)動非國有資本參與混改的積極性等方面發(fā)揮的正向作用。并且本文將國企行政層級和行業(yè)競爭程度引入考察董事會治理影響混改的研究框架中，發(fā)現(xiàn)董事會治理對混改的促進作用會受到國企行政層級和行業(yè)競爭程度的影響，建議國有企業(yè)在設(shè)計董事會治理機制時要充分考慮到其所處的行政層級和行業(yè)競爭程度的不同，以實現(xiàn)董事會治理效果的最優(yōu)化。第三，提供了新的數(shù)據(jù)支撐。在評價董事會治理水平時，現(xiàn)有研究較多使用董事會結(jié)構(gòu)特征，如董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長與總經(jīng)理兩職分離等多個單項指標來衡量，缺乏完整反映董事會治理水平的數(shù)據(jù)。本文利用本文作者構(gòu)建的包含董事會結(jié)構(gòu)、獨立董事獨立性、董事會行為和董事激勵與約束四個維度、38個具體指標的董事會治理指數(shù)指標體系，其中董事會結(jié)構(gòu)和獨立董事獨立性兩個分項指數(shù)側(cè)重從形式上評價董事會治理有效性，董事會行為和董事激勵與約束兩個分項指數(shù)側(cè)重從實質(zhì)上評價董事會治理有效性，比較全面、客觀地評價了中國上市公司的董事會治理水平。二、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)（一）文獻回顧1.混合所有制改革的影響因素研究目前，學術(shù)界對混改影響因素的研究尚處于理論探討階段，僅有少數(shù)學者實證考察了高管跨體制聯(lián)結(jié)（陳仕華、盧昌崇，2017）、政府放權(quán)意愿（蔡貴龍等，2018）和產(chǎn)業(yè)政策（王中超等，2020）對國有企業(yè)混改的影響。陳仕華、盧昌崇（2017）基于高管關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的視角，實證考察了國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)對混改的影響，研究發(fā)現(xiàn)當高管擁有跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系時，國有企業(yè)向私營企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的可能性較大。蔡貴龍等（2018）實證檢驗了政府放權(quán)意愿對混改的影響，結(jié)果顯示政府放權(quán)意愿越大，國有企業(yè)混改程度越高。王中超等（2020）考察了產(chǎn)業(yè)政策對國有企業(yè)混改的影響，研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策整體上抑制了相應(yīng)行業(yè)內(nèi)的國有企業(yè)混改。從上述文獻可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于混改影響因素的實證研究主要是基于公司外部因素的考察，缺乏從公司內(nèi)部治理角度出發(fā)進行的相關(guān)研究。而規(guī)范透明的公司內(nèi)部治理機制能夠通過保障非國有股東權(quán)益而與國企改革推進存在緊密聯(lián)系，因此，本文將從內(nèi)部治理的角度探討董事會治理對混改的作用。2.董事會治理與混合所有制改革關(guān)系的研究目前，學術(shù)界直接研究董事會治理促進混改的文獻還較少，僅有個別學者從理論的角度進行了簡單探討，認為規(guī)范的董事會治理是國企發(fā)展混合所有制的組織保證（高明華，2015）。除了上述較為直接的研究外，還有部分學者從董事會獨立性和獨立董事獨立性的角度考察了董事會治理對股東最關(guān)注的“權(quán)益保障”的作用。如在董事會獨立性方面，Raheja（2005）、葉康濤等（2007）以及Jiangetal.（2015）的研究均發(fā)現(xiàn)，獨立董事或外部董事比例越高，大股東“掏空”行為越能被有效遏制，這有利于減少大股東對中小股東利益的侵害。陳勝藍和魏明海（2007）考察了董事會獨立性對公司盈余穩(wěn)健性的影響，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例的提高有助于保護全體投資者利益和外部中小投資者利益，董事長與總經(jīng)理兩職分任也有助于保護全體投資者利益但沒有發(fā)揮保護外部中小投資者利益的作用。在獨立董事獨立性方面，已有研究指出，獨立董事制度是解決代理問題、保護中小投資者利益的重要機制，而獨立性是保證獨立董事發(fā)揮治理作用的最為重要的條件（Fama&Jensen，1983；陳睿等，2015）。葉康濤等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事個人特征會影響?yīng)毩⒍碌莫毩⑿院捅O(jiān)督行為，聲譽較高、任職日期早于董事長任職日期和具有財務(wù)背景的獨立董事更有可能對董事會議案提出公開質(zhì)疑。梁權(quán)熙、曾海艦（2016）考察了獨立董事獨立性對股價崩盤風險的影響，發(fā)現(xiàn)相比于不存在異議獨立董事的公司，存在異議獨立董事公司的股價發(fā)生崩盤的風險明顯較低?；谏鲜鑫墨I回顧，可以看到，已有研究主要集中于董事會獨立性或獨立董事獨立性對投資者利益保護的影響，卻少有文獻直接研究董事會治理是否以及如何影響國有企業(yè)混改。并且既有研究在分析董事會治理的股東權(quán)益保障作用時，較多關(guān)注董事會獨立性或獨立董事獨立性等形式上的分析，缺乏對董事會實質(zhì)性治理（如董事會行為、董事激勵與約束）的相關(guān)研究。因此，本文將利用本文作者多年主持開發(fā)的上市公司董事會治理指數(shù)，從形式和實質(zhì)兩方面對董事會治理是否能夠?qū)旄陌l(fā)揮促進作用進行實證研究。（二）理論分析及假設(shè)提出1.董事會治理與國有企業(yè)混合所有制改革從機制保障角度說，完善的董事會治理機制可以為非國有股東在國有控股混合所有制企業(yè)中與國資股東享有平等的權(quán)益保護提供保障，尤其是在決策與監(jiān)督權(quán)方面，這樣能夠提高非國有資本進入國有企業(yè)的信心和積極性，從而有助于推進國有企業(yè)混改。董事會治理可以從董事會結(jié)構(gòu)、獨立董事獨立性、董事會行為、董事激勵與約束四個維度進行衡量和評價（高明華等，2013—2020），這四個維度對國有企業(yè)混改進程具有不盡相同的影響。董事會結(jié)構(gòu)對混改的影響。董事會結(jié)構(gòu)維度衡量董事會成員構(gòu)成和機構(gòu)設(shè)置情況，側(cè)重從形式上評價董事會結(jié)構(gòu)的有效性（高明華等，2013—2020）。董事會結(jié)構(gòu)越合理，國有企業(yè)混改程度越深入。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，董事會應(yīng)代表整個公司和全體股東的利益。但由于我國國有企業(yè)的董事會治理還不規(guī)范，其董事一般由國資委委派，加之累積投票的公司比例較低，①這使得董事會總是成為國資大股東的代表機構(gòu)，這顯然不利于非國有股東參與治理。黃速建（2014）的研究也表明，非國有股東只有擁有“話語權(quán)”且“話語權(quán)”具有實質(zhì)性影響力，才會有動力去積極參與混改。因此，要想真正讓非國有資本有興趣、無顧慮地參與國有企業(yè)改革，就應(yīng)在董事會人員構(gòu)成上能夠保證非國有股東的代表擁有席位，享有相應(yīng)的話語權(quán)。董事會中外部董事的比例也會影響非國有資本進入國有企業(yè)。上市公司引入獨立董事制度可以有效抑制大股東的“掏空”行為，保護中小股東的利益（葉康濤等，2007）。我國國有控股上市公司一般傾向于聘用較少的獨立董事，這主要是因為獨立董事的數(shù)量越多，國有大股東侵占非國有股東利益的行為就越容易被董事會約束。所以，為了增強非國有資本參股國有企業(yè)的動力，在董事會構(gòu)成上，董事會中要有較多的獨立董事。另外，國有企業(yè)董事會專門委員會的獨立性也至關(guān)重要。董事會中最重要的專門委員會包括審計委員會、薪酬與考核委員會、提名委員會，只有保證這些委員會的獨立性，才能有效發(fā)揮其應(yīng)有的作用。如審計委員會能獨立地執(zhí)行審計和監(jiān)督職能，薪酬與考核委員會能獨立地考核高管貢獻，提名委員會能獨立地提名公司高管，包括提名來自成功的非國有企業(yè)的高管，這些都有利于促進企業(yè)去用心經(jīng)營，對非國有資本的吸引力也更大一些。獨立董事獨立性對混改的影響。獨立董事獨立性維度衡量獨立董事的專業(yè)素質(zhì)和履職情況，主要從形式上來評價獨立董事的獨立性（高明華等，2013—2020）。獨立董事越獨立，越能客觀地、公正地代表全體股東發(fā)表意見，從而保障中小股東的利益不被大股東侵害，這對國有企業(yè)混改有積極的作用。由于我國資本市場和職業(yè)化的經(jīng)理人市場不健全，上市公司獨立董事中超過一半來源于高校和科研機構(gòu)以及退休或離任的官員（高明華，2014），這些獨立董事雖然在形式上是獨立的，但履職效果卻不明顯，這不利于中小股東的權(quán)益保護。而且，在大多數(shù)國有控股混合所有制企業(yè)中，獨立董事盡管在形式上經(jīng)股東大會選舉產(chǎn)生，但實際上是由國有大股東或高管指定或推薦，這樣的選聘機制使獨立董事的獨立性受到很大影響，也不利于非國有資本進入國有企業(yè)。另外，獨立董事的薪酬機制也會影響?yīng)毩⒍碌莫毩⑿?。根?jù)證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上市公司中建立獨立董事制度的指導意見》的規(guī)定，獨立董事除了從上市公司獲得適當?shù)慕蛸N，不應(yīng)該從公司及其主要股東或有利害關(guān)系的機構(gòu)和人員那里取得額外的、未予披露的其他利益。但由于我國獨立董事的津貼標準并不明確，再加上超過一半的獨立董事來自高校和政府機關(guān)，他們的收入又相對比較低，這樣就容易導致獨立董事為了追求自身利益而與大股東合謀，進而影響其獨立性。因此，如果能進一步規(guī)范國有控股混合所有制企業(yè)的獨立董事選聘機制和薪酬機制，將有利于獨立董事獨立性的提高。董事會行為對混改的影響。董事會行為維度側(cè)重從實質(zhì)上來衡量董事會的實際履職情況，主要是董事會相關(guān)制度的建立及其執(zhí)行情況（高明華等，2013—2020）。董事會行為與國有企業(yè)混改之間高度相關(guān)。比如，獨立董事與執(zhí)行董事之間如果能夠進行充分的信息溝通，獨立董事就可以了解更多的企業(yè)信息，他們才能基于企業(yè)整體和全體股東的利益進行科學的決策和監(jiān)督；在投資者關(guān)系建設(shè)方面，如果企業(yè)能夠?qū)ν顿Y者設(shè)有明確的接待方案和溝通渠道，如建立投資者互動平臺，使投資者充分了解企業(yè)的經(jīng)營情況，就會增加投資者投資企業(yè)的信心；董事會如果有明確的高管考評和激勵制度，就可以促使高管更用心地經(jīng)營企業(yè)；如果有明確的董事行為規(guī)則，董事就會有盡職的壓力。無疑，規(guī)范董事會行為有利于所有投資者權(quán)益的保護以及價值增值。董事激勵與約束對混改的影響。董事激勵與約束維度衡量董事激勵和約束機制的建立和執(zhí)行情況，主要從實質(zhì)上評價董事如何有動力履職，以及如何有效履職（高明華等，2013—2020）。比如，董事薪酬和其貢獻保持一致，可以激勵董事有所作為，更好地發(fā)揮其應(yīng)有的作用；建立董事會備忘錄制度可以清晰記載董事履職行為，這有利于明晰相關(guān)董事的責任及其大小，促使董事在董事會科學決策中發(fā)揮積極作用；公布董事的考評結(jié)果有利于外部投資者對董事行為進行有效約束?？傊?，對董事進行合理的激勵與約束，有利于所有董事基于全體投資者的利益而獨立盡職。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，董事會治理水平越高，對國有企業(yè)混改的促進作用越強。2.董事會治理、國企行政層級與混合所有制改革中國國有企業(yè)依據(jù)所處的行政層級通常分為中央國企和地方國企兩類，針對我國特殊的制度背景，不同政府層級控制的國有企業(yè)，由于面臨的主要代理問題、掌握的資源不同，其董事會治理對混改的促進作用可能會存在一定的差異。一方面，中央國企大多是關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的行業(yè)，受到的外部關(guān)注更多，比如來自審計署的審計、新聞媒體的報道等，這使它們的高管所面臨的外部監(jiān)督更嚴格（辛清泉等，2007），同時中央國企的高管可能更關(guān)注其政治前途，自身也會對其機會主義行為進行節(jié)制，因此，中央國企的主要代理問題是大股東與中小股東之間的代理問題。地方國企是地方經(jīng)濟發(fā)展和政府財政收入的重要支柱，其發(fā)展又依賴于高管的能力，這導致地方政府可能會容忍其高管的機會主義行為，對其的監(jiān)督也可能更為松散，所以對地方國企來說，它們的主要代理問題應(yīng)該是股東與管理層之間的代理問題（何威風等，2009）。而在國有控股的上市公司中，國有股“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重，董事會治理對非國有股東權(quán)益的保障更多是通過減少大股東與中小股東之間的代理問題來實現(xiàn)的。因此，董事會治理對混改的促進作用會在第二類代理問題較嚴重的中央國企中更明顯。另一方面，與地方國企相比，中央國企常常占據(jù)行業(yè)龍頭地位，擁有的政治和經(jīng)濟資源更多（蔡貴龍等，2018），如果董事會治理可以有效保障非國有資本的權(quán)益不被侵害，那么在逐利動機的驅(qū)動下，非國有資本會更愿意加入中央國企以尋求資源。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，相對于地方國企，董事會治理對中央國企混改進程的促進作用更明顯。3.董事會治理、行業(yè)競爭程度與混合所有制改革國有企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度不同，董事會治理對其混改的促進作用也可能存在差異。具體而言，一方面，競爭性國企所處行業(yè)的競爭比較激烈，在競爭壓力的驅(qū)使下，它們會主動提高信息披露質(zhì)量以緩解企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱程度（伊志宏等，2010），從而會減少企業(yè)的第一類和第二類代理問題。因此，與壟斷性國企相比，競爭性國企的兩類代理成本均較低。而董事會治理主要是通過降低代理成本來保障非國有股東權(quán)益的，所以這個保障作用應(yīng)該在代理問題較突出的壟斷性國企中更大。另一方面，壟斷性國企依靠政府給予的行政權(quán)力和準入機制控制著行業(yè)中大部分甚至全部的生產(chǎn)和經(jīng)營，擁有更多的政治和經(jīng)濟資源，并依托其行業(yè)壟斷地位享受著高額收益。而非國有資本投資國企的主要目的就是通過利用國有資本的規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和管理優(yōu)勢等，獲得更多的投資回報。因此，壟斷性國企在混改中將優(yōu)先得到非國有資本的青睞。規(guī)范的董事會治理機制是保障非國有股東合法權(quán)益的有效途徑，當兩類國企的董事會治理水平都提高時，非國有資本在“有利可圖”的情況下參與壟斷性國企改革的意愿將更高。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，相對于競爭性國企，董事會治理對壟斷性國企混改進程的促進作用更明顯。三、研究設(shè)計（一）研究樣本本文選取2014—2019②年滬深兩市國有控股上市公司為研究對象，其中董事會治理指數(shù)數(shù)據(jù)、前十大股東中國資股東持股比例之和數(shù)據(jù)和中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)數(shù)據(jù)均來源于北京師范大學公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心開發(fā)的“中國上市公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫”，其他指標數(shù)據(jù)則來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫?？紤]到研究需要，本文對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、ST*上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失或異常（如資產(chǎn)負債率大于1或小于0、前十大股東持股比例之和大于1）的上市公司。最終獲得5656個有效樣本。為避免極端值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)性變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。（二）變量定義1.國有企業(yè)混改程度（Hungai）國有企業(yè)發(fā)展混合所有制最直接的表現(xiàn)就是引入非國有資本，在形式上主要表現(xiàn)為非國有股東持股比例的增加，而是否實現(xiàn)實質(zhì)化混改，則要看作為中小投資者的非國有股東參與公司治理的能力。因此，本文分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)和非國有股東治理能力兩個層面出發(fā)，采用前十大股東中非國有股東持股比例之和（Shd_nonsoe）（蔡貴龍等，2018）及中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)指數(shù)（MIE）來刻畫國有企業(yè)混改程度。其中，中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)指數(shù)主要考察的是中小投資者在上市公司中參與董事會決策的投票權(quán)利和監(jiān)督代理人經(jīng)濟活動的權(quán)利，具體由11個二級指標得分通過簡單加總平均計算得到（高明華等，2015—2020），該指數(shù)越大，說明作為中小投資者的非國有股東參與公司治理的能力越強。2.董事會治理水平（Board）本文使用北京師范大學公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心開發(fā)的董事會治理指數(shù)進行衡量。該指數(shù)從董事會結(jié)構(gòu)（BS）、獨立董事獨立性（BI）、董事會行為（BB）和董事激勵與約束（BIR）四個維度38個二級指標（Bi）對董事會治理水平作出評價，并將這四個維度的得分通過簡單平均得到董事會治理總指數(shù)（CCBI）。相關(guān)指標的具體評分標準參考高明華等（2013—2020）。3.控制變量（Control）參考國內(nèi)外研究文獻，本文還對影響國有企業(yè)混改的其他因素（非董事會因素）加以控制，主要包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)有形性（PPE）、現(xiàn)金持有（Cash）、企業(yè)成長性（Growth）及公司年齡（Age）。同時，為了控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)，本文在模型中還引入了行業(yè)虛擬變量（industry）和年份虛擬變量（year）。文中所有回歸模型的標準誤均經(jīng)過公司層面的Cluster聚類調(diào)整。各變量的具體定義見表1。（三）模型設(shè)定為了考察董事會治理對國有企業(yè)混改程度的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型進行檢驗：Hungaii，t+1=β0+β1Boardi，t+β2Controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t

（1）其中，Hungai是衡量國企混改程度的變量，分別采用前十大股東中非國有股東持股比例之和（Shd_nonsoe）及中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)（MIE）進行衡量；Board是衡量董事會治理水平的變量，分別采用董事會治理總指數(shù)（CCBI）及四個分項指數(shù)：董事會結(jié)構(gòu)（BS）、獨立董事獨立性（BI）、董事會行為（BB）和董事激勵與約束（BIR）進行衡量；Controls是影響國企混改程度的相關(guān)控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)有形性（PPE）、現(xiàn)金持有（Cash）、企業(yè)成長性（Growth）和公司年齡（Age）。為在一定程度上緩解模型（1）中內(nèi)生性問題的影響，本文借鑒朱冰等（2018）的研究，將因變量前置一期。（四）描述性統(tǒng)計表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。對于國有企業(yè)混改程度，非國有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）的均值為12.499%，最小值為1.102%，最大值為48.635%，標準差為10.590，表明我國國有控股上市公司中非國有股東持股比例仍然較低，國資股東“一股獨大”的現(xiàn)象還比較嚴重，并且不同樣本公司間非國有股東持股比例差異較大；中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1）的均值為43.285，最小值為21.364，最大值為66.818，標準差為9.317，表明非國有股東在國有控股上市公司中享有的決策與監(jiān)督權(quán)利沒有得到很好的保障，離及格線（60分）還有一定的差距，并且不同樣本公司間非國有股東能夠行使的決策與監(jiān)督權(quán)利也存在一定的差異。對于董事會治理水平，董事會治理總指數(shù)（CCBIt）的均值為51.829，最小值為36.172，最大值為66.790，標準差為6.649，表明我國國有控股上市公司的董事會治理水平平均來看并不高，未達到及格線（60分），并且不同樣本公司間的董事會治理水平差異較大；四個董事會治理分項指數(shù)的均值也未達到及格線。本文還計算了主要變量間的相關(guān)系數(shù)，如表3所示。其中，非國有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）與董事會治理總指數(shù)（CCBIt）、董事會結(jié)構(gòu)（BSt）和董事會行為（BBt）至少在10%水平上顯著正相關(guān)，而與獨立董事獨立性（BIt）在10%水平上顯著負相關(guān)，與董事激勵與約束（BIRt）則呈現(xiàn)出不顯著的負相關(guān)關(guān)系；中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1）與董事會治理總指數(shù)（CCBIt）、董事會結(jié)構(gòu)（BSt）、獨立董事獨立性（BIt）和董事會行為（BBt）均在1%水平上顯著正相關(guān)，而與董事激勵與約束（BIRt）的相關(guān)關(guān)系雖然為正，但不顯著。從整體看，初步表明董事會治理水平越高，國有企業(yè)混改程度越高。此外，本文還對模型（1）進行了方差膨脹因子VIF檢驗，VIF均小于臨界值5，故回歸模型的各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。四、實證結(jié)果及分析（一）主檢驗：董事會治理與混合所有制改革本文首先從整體上檢驗董事會治理對國有企業(yè)混改程度的影響，回歸結(jié)果如表4所示。表4的列（1）和列（6）的結(jié)果顯示，對于非國有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）和非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1），董事會治理總指數(shù)（CCBIt）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。這說明，董事會治理綜合水平越高，對國有企業(yè)混改的促進作用就越強。列（2）—（5）和列（7）—（10）報告了董事會治理四個分項指數(shù)對國有企業(yè)混改程度的影響。其中，列（2）和列（4）、列（7）和列（9）的結(jié)果顯示，董事會結(jié)構(gòu)（BSt）和董事會行為（BBt）與非國有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）均在5%水平上顯著正相關(guān)；非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1）均在1%水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果意味著董事會結(jié)構(gòu)越完善，董事會行為越規(guī)范，就越有利于吸引更多的非國有資本進入國有企業(yè)，同時也越有利于非國有股東更有效地發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。列（3）和列（8）的結(jié)果顯示，獨立董事獨立性（BIt）與非國有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）正相關(guān)，但不顯著；非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1）在1%水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果意味著獨立董事形式上的獨立性對于引入非國有資本有一定的促進作用，但作用有限，而對于保障非國有股東的決策與監(jiān)督權(quán)具有明顯的積極效應(yīng)。列（5）和列（10）的結(jié)果顯示，對于非國有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）和非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1），董事激勵與約束（BIRt）的回歸系數(shù)雖為正，但均不顯著，這與目前薪酬激勵力度偏小、行政約束偏大可能有一定關(guān)系。綜合表4的結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，從整體上看，董事會治理水平越好的國有控股上市公司，其混改程度越高。假設(shè)1得到驗證。因此，國有企業(yè)可以從健全董事會治理機制著手，進一步推進混改。（二）董事會治理、國企行政層級與混合所有制改革接下來我們從政府控制層級（最終控制人）出發(fā)，進一步對董事會治理與國有企業(yè)混改程度之間的關(guān)系進行研究。為了具體分析不同行政層級下董事會治理對國有企業(yè)混改的影響，本文參照高明華等（2013—2020）的做法，根據(jù)最終控制人的不同將樣本分為中央國企和地方國企，并采用模型（1）進行分組檢驗，回歸結(jié)果如表5所示。其中，列（1）—（2）的結(jié)果顯示，無論在中央國企還是地方國企中，董事會治理均能有效提升非國有股東持股比例，但從CCBIt的回歸系數(shù)和顯著性水平來看，董事會治理對中央國企的影響更大（組間系數(shù)差異檢驗的經(jīng)驗P值為0.068）。列（3）—（4）的結(jié)果顯示，董事會治理對中央國企和地方國企的非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)也均具有顯著的積極效應(yīng)，雖然CCBIt的回歸系數(shù)在中央國企中更大，但差異不明顯（組間系數(shù)差異檢驗經(jīng)驗P值為0.263）。以上結(jié)果表明，對于不同政府層級控制的國有企業(yè)，董事會治理對其混改進程的影響存在著一定程度的差異，總的來說，對中央國企的影響更大。（三）董事會治理、行業(yè)競爭程度與混合所有制改革為了進一步分析不同行業(yè)競爭程度下董事會治理對國有企業(yè)混改進程的影響，本文參照高明華等（2010）、岳希明等（2010）對壟斷行業(yè)和競爭行業(yè)界定的標準，將電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，水上、鐵路和航空運輸業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，金融業(yè)（本文已剔除）劃入壟斷行業(yè)，其余為競爭行業(yè)，進而將樣本分為壟斷行業(yè)國有企業(yè)和競爭行業(yè)國有企業(yè)，并采用模型（1）分組檢驗董事會治理對國有企業(yè)混改進程的作用效果，回歸結(jié)果如表6所示。其中，列（1）—（2）的結(jié)果顯示，董事會治理水平越高，非國有股東持股比例在壟斷性國企和競爭性國企均顯著越高，且在壟斷性國企中更明顯（組間系數(shù)差異檢驗經(jīng)驗P值為0.078）。列（3）—（4）的結(jié)果顯示，無論在壟斷性國企還是競爭性國企中，董事會治理均能顯著正向影響非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)，但CCBIt的回歸系數(shù)差異不明顯（組間系數(shù)差異檢驗經(jīng)驗P值為0.144）。以上結(jié)果表明，董事會治理對不同行業(yè)競爭程度下的國企混改進程的影響也存在著一定程度的差異，總的來說，對壟斷行業(yè)的國企影響更大。（四）穩(wěn)健性檢驗1.內(nèi)生性問題上文的研究結(jié)果支持了董事會治理能夠顯著促進國有企業(yè)混改的預(yù)期，但混改也可能反向影響企業(yè)的董事會治理水平。董事會是由全體股東選舉的董事組成，國企混改后，引入了非國有資本，出于自身權(quán)益保護和逐利動機，非國有股東會積極參與公司治理，委派為自己發(fā)聲的董事進入董事會，這必然會引起董事會成員構(gòu)成的調(diào)整，有助于董事會治理有效性的提升。因此，董事會治理與混改之間可能存在反向因果問題。除了反向因果導致的內(nèi)生性問題之外，模型（1）中的遺漏變量問題也可能影響本文的估計結(jié)果。為了緩解內(nèi)生性問題帶來的影響，本文不僅在前文的回歸中將因變量前置一期處理，還采用以下方法進行了穩(wěn)健性檢驗：（1）工具變量法。本文借鑒已有文獻的普遍做法，使用董事會治理總指數(shù)的滯后一期（CCBIt-1）作為工具變量進行2SLS回歸，第二階段回歸結(jié)果如表8的列（1）—（2）所示。第二階段的結(jié)果顯示，CCBI預(yù)測值與非國有股東持股比例和非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)均至少在5%水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果表明，在控制內(nèi)生性問題后，本文的研究結(jié)論依然成立。（2）傾向得分匹配法（PSM）。采用傾向得分匹配法（PSM）來緩解公司特征方面遺漏變量的影響。首先，以董事會治理水平的中位數(shù)為基準將全部樣本分為處理組和控制組兩大類，當企業(yè)的董事會治理水平大于中位數(shù)時處理組（Treat）取1，否則為0。然后將模型（1）中的公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)有形性等控制變量作為協(xié)變量，分別運用一對一最近鄰匹配法、核匹配法以及半徑匹配法進行樣本匹配。回歸結(jié)果如表7所示，ATT表示基于PSM法得出的處理組與控制組的國企混改程度差異，可以發(fā)現(xiàn)，對于非國有股東持股比例和非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)，無論采用哪種匹配方法，ATT均顯著為正，說明在控制公司特征方面的遺漏變量的影響后，董事會治理對國有企業(yè)混改的促進作用依然顯著。同時，本文還基于運用一對一最近鄰匹配法得到的配對樣本，對模型（1）重新進行檢驗，實證結(jié)果仍然與前文結(jié)論保持一致（見表8列（3）—（4））。2.進一步穩(wěn)健性檢驗為進一步驗證結(jié)論的可靠性，本文還采用以下方式進行穩(wěn)健性檢驗：①改變混改程度的度量方法。本文從股權(quán)制衡的角度出發(fā)，使用前十大股東中非國有股東持股比例之和/第一大國資股東持股比例作為混改程度的替代變量，對模型（1）進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致（見表8列（5））。②采用其他回歸模型。由于衡量混改程度的Shd_nonsoe（%）和MIE的取值在0—100之間，因此，本文采用Tobit模型重新進行估計，研究結(jié)論仍然保持一致（見表8列（6）—（7））。五、進一步分析：混合所有制改革對國有資本保值增值的影響

政府和國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，目的是促進國有資本保值增值，提高企業(yè)競爭力。但在混改進程中，政府和國有企業(yè)又有不少的擔憂，主要擔心隨著國有股比例下降，國資股東如果不再絕對控股，是否會導致國有資本流失，而且現(xiàn)實中也確有這種風險。如果能證明國家不需要絕對控股也能實現(xiàn)國有資本增值，甚至是更大幅度的增值，那么政府和國有企業(yè)的顧慮就可以消除。理論上，國有企業(yè)引入非國有資本，一方面可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同類型股東之間相互監(jiān)督、相互制衡，有利于公司績效的改善。另一方面，隨著非國有資本的不斷進入，國有企業(yè)受政府干預(yù)的程度會有所緩解，承擔的政策性負擔也將明顯減少，企業(yè)績效會增加（張輝等，2016）。經(jīng)濟改革的實踐也證明，國有企業(yè)發(fā)展混合所有制能夠有效促進生產(chǎn)力的發(fā)展?；诖?，本文構(gòu)建如下模型，進一步檢驗混改對國有資本保值增值是否有促進作用：Pvai，t=γ0+γ1Hungaii，t+γ2Controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t

（2）其中，被解釋變量為國有資本保值增值（Pva），依據(jù)《國有資產(chǎn)保值增值考核試行辦法》，使用如下兩個指標衡量：①經(jīng)物價指數(shù)調(diào)整后的資產(chǎn)保值增值率（Adj-Pva），定義為（期末所有者權(quán)益/期初所有者權(quán)益）*100%-物價指數(shù)變動率；②公司績效（Roe），定義為（凈利潤/所有者權(quán)益余額）*100%。解釋變量國企混改程度（Hungai）的衡量與模型（1）一致。模型（2）還控制了資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)有形性（PPE）、現(xiàn)金持有（Cash）、企業(yè)成長性（Growth）、公司年齡（Age）、年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。實證結(jié)果如表9所示。其中，列（1）—（2）的結(jié)果顯示，對于國有資本保值增值率（Adj-Pva），非國有股東持股比例（Shd_nonsoe）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIE）的回歸系數(shù)也為正，但不顯著；列（3）—（4）的結(jié)果顯示，對于公司績效（Roe），非國有股東持股比例（Shd_nonsoe）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，非國有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIE）的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正。該結(jié)果表明國有企業(yè)進行混改不僅能夠促進國有資本保值增值，對提高公司績效也具有顯著的積極效應(yīng)，而公司績效提升意味著提升了所有股東的投資價值，因此國資股東不必擔憂混改會導致國有資本流失。六、研究結(jié)論與政策建議本文從企業(yè)微觀層面出發(fā)，基于國有企業(yè)（尤其是國有控股上市公司）深化混改時必須首先進行公司治理的設(shè)計，考察了公司治理的重要方面即董事會治理規(guī)范化對非國有股東參與國企混改的影響，并在此基礎(chǔ)上，探討了國企發(fā)展混合所有制對國有資本保值增值的影響。研究結(jié)論如下：①董事會治理總指數(shù)、董事會結(jié)構(gòu)和董事會行為對國企混改在股權(quán)結(jié)構(gòu)和非國有股東治理能力兩個層面均具有顯著的促進作用；獨立董事獨立性對非國有股東的決策與監(jiān)督權(quán)有顯著的積極效應(yīng)，而對非國有股東持股比例具有正向作用但不顯著；董事激勵與約束的影響雖然也都是正向的，但是均不顯著。②根據(jù)最終控制人和行業(yè)競爭程度的不同分樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，董事會治理對處于不同行政層級和不同行業(yè)競爭程度的國企混改進程的影響均顯著為正，且對中央國企和壟斷國企的影響更大；而在非國有股東治理能力層面，董事會治理對處于不同行政層級和不同行業(yè)競爭程度的國企混改進程也均具有顯著的促進作用，但回歸系數(shù)差異不明顯。該結(jié)果說明最終控制人和行業(yè)競爭程度會在一定程度上影響董事會治理與混改之間的正向關(guān)系。③進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)發(fā)展混合所有制不僅不會導致國有資本流失，還有利于國有資本保值增值和公司經(jīng)營績效的提升?；谝陨辖Y(jié)論，本文對新形勢下進一步推動國有企業(yè)混改提出如下政策建議：①國有企業(yè)在進行混改方案設(shè)計時可以從健全董事會治理機制角度，消除非國有股東對權(quán)益保障問題的擔憂，從而吸引更多潛在的非國有資本參與國有企業(yè)混改。健全董事會治理機制具體可從四個方面著手：一是完善董事會結(jié)構(gòu)。比如，在董事會獨立性方面，可以通過提高獨立董事比例（可超50%）來提高董事會的獨立性，以確保董事會可以有效發(fā)揮監(jiān)督作用；在累積投票制方面，應(yīng)規(guī)定股東大會必須采取累積投票制，保證非國有股東可以選派代表進入董事會并參與公司的決策和監(jiān)督；在董事會專門委員會方面，應(yīng)規(guī)定審計委員會、薪酬委員會、提名委員會由獨立董事?lián)握偌耍邆錀l件的，這些委員會可以全部由獨立董事組成，這樣專門委員會才能有效履行其職能。二是提高獨立董事實質(zhì)性的獨立性，而不應(yīng)僅僅滿足于形式上的獨立性。比如，在獨立董事選聘方面，應(yīng)更多地從透明化的、競爭性的和職業(yè)化的經(jīng)理人市場選聘，透明化意味著容易監(jiān)督，競爭性意味著容易替代，職業(yè)化意味著被解職給獨立董事造成的損失巨大，這樣市場機制和聲譽機制才能激勵獨立董事發(fā)揮治理作用，有效保護中小投資者利益，目前這樣的經(jīng)理人市場亟需推動建設(shè)；在獨立董事參會方面，國有企業(yè)應(yīng)進一步降低獨立董事的參會成本，提高獨立董事現(xiàn)場出席董事會的次數(shù)，而不能滿足于通訊會議。三是規(guī)范董事會行為。比如，應(yīng)制定董事行為規(guī)則，而不能僅滿足于董事會議事規(guī)則；應(yīng)建立明確的內(nèi)、外部董事（含獨立董事）溝通交流制度，增加外部董事獲取信息的渠道；應(yīng)重視對投資者關(guān)系的管理，以增強投資者對企業(yè)的信賴度。四是對董事進行合理的激勵與約束。比如，應(yīng)根據(jù)貢獻支付報酬；強化董事考核并公布考核結(jié)果。②由于董事會治理對不同行政層級和行業(yè)競爭程度的國有企業(yè)混改的影響不同，因此，國有企業(yè)要結(jié)合其所處的行政層級和行業(yè)類型有針對性地設(shè)計董事會治理機制。③國有企業(yè)發(fā)展混合所有制能有效促進國有資本保值增值，提升公司績效，這表明國有企業(yè)可以加大力度進行混改，不必擔心因國有股比例下降會引起國有資本流失的問題。注釋：①2020年國有控股上市公司累積投票的比例僅為48.15%。資料來源：北京師范大學公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心高明華教授主持開發(fā)“中國上市公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫”之“董事會治理指數(shù)數(shù)據(jù)庫”（2009—2021）。②本課題組2013年首次對2012年上市公司董事會治理水平進行測度，2014年暫停一次，2015年開始每年進行測度；2015年首次對2014年上市公司中小投資者保護水平（中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)是其中的一個維度）進行測度；因此，本文以2014年作為研究的起始點。參考文獻：1.蔡貴龍，鄭國堅，馬新嘯，盧銳.國有企業(yè)的政府放權(quán)意愿與混合所有制改革[J].經(jīng)濟研究，2018（09）：99-115.2.陳勝藍，魏明海.董事會獨立性、盈余穩(wěn)健性與投資者保護[J].中山大學學報（社會科學版），2007（02）：96-102+128.3.陳仕華，盧昌崇.國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)與混合所有制改革—基于“國有企業(yè)向私營企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2017（05）：107-118+169+188.4.陳睿，王治，段從清.獨立董事“逆淘汰”效應(yīng)研究—基于獨立意見的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2015（08）：145-160.5.馮璐，張泠然，段志明.混合所有制改革下的非國有股東治理與國企創(chuàng)新[J].中國軟科學，2021（03）：124-140.6.高明華，杜雯翠，譚玥寧，蘇然.關(guān)于發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的若干問題[J].政治經(jīng)濟學評論，2014（04）：122-139.7.高明華.公司治理與國企發(fā)展混合所有制[J].天津社會科學，2015（05）：76-83.8.高明華，等.中國上市公司董事會治理指數(shù)報告（2013）[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2013.9.高明華，等.中國上市公司治理分類指數(shù)報告（2020）[M].北京：中國紡織出版社，2020.10.高明華.獨立董事之“怪相”[J].中國報道，2014（07）：72-73.11.高明華，等.中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)報告（2015）[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2015.12.高明華，杜雯翠.壟斷企業(yè)高管薪酬：不足還是過度？[J].學海，2010（03）：162-168.13.黃速建.中國國有企業(yè)混合所有制改革研究[J].經(jīng)濟管理，2014（07）：1-10.14.郝陽，龔六堂.國有、民營混合參股與公司績效改進[J].經(jīng)濟研究，2017（03）：122-135.15.何威風.政府控股、