中誠(chéng)信-【2022年度信用債市場(chǎng)運(yùn)行情況回顧與展望】信用債發(fā)行將回暖、利差中樞或持平關(guān)注優(yōu)質(zhì)房企、鋼鐵企業(yè)投資機(jī)會(huì)

隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”2022年1隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”2022年1月1日—12月30日2022年第4期翟帥010-6642-8877-280shzhai@譚暢010-6642-8877-264chtan@-66428877-261hxyuan@3.2-3.25%，AA+或在3.6-3.65%，AA或在3.8-3.85%。信用利差中樞或與期信用債為例，AAA級(jí)收益率中樞或在-66428877-261hxyuan@投資策略：一級(jí)市場(chǎng)方面，發(fā)行利率預(yù)計(jì)維持低位，票息策略機(jī)會(huì)有限，【2022年三季度信用債市場(chǎng)運(yùn)行情況回顧與展望】信用債發(fā)行將邊際回暖，中高等級(jí)利差或有擴(kuò)張回顧與下階段展望】“總量+結(jié)構(gòu)”工具持續(xù)發(fā)力，收益率或圍繞2.75%中樞波動(dòng)可關(guān)注年初債市仍在調(diào)整、資金面偏緊時(shí)的配置機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注高精尖領(lǐng)【2022年三季度信用債市場(chǎng)運(yùn)行情況回顧與展望】信用債發(fā)行將邊際回暖，中高等級(jí)利差或有擴(kuò)張回顧與下階段展望】“總量+結(jié)構(gòu)”工具持續(xù)發(fā)力，收益率或圍繞2.75%中樞波動(dòng)后年末抬升【2022年三季度債市信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與下階段展望】債市違約釋放趨緩，信用風(fēng)險(xiǎn)水平不減，弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)出清【2022年三季度債市信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與下階段展望】債市違約釋放趨緩，信用風(fēng)險(xiǎn)水平不減，弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)出清發(fā)行結(jié)構(gòu)：中短期票據(jù)占比明顯提升，證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模占比降低；發(fā)【2022年【2022年三季度產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析】發(fā)行人盈利指標(biāo)弱修復(fù)、資金溫和增長(zhǎng)，短期償債指標(biāo)小幅改善融資結(jié)構(gòu)：融資分化延續(xù)，信用債資金仍主要流向國(guó)企，民企融資有一定好轉(zhuǎn)；部分經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份凈融資仍為負(fù)。如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠(chéng)信國(guó)際品牌與投資人服務(wù)部趙如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠(chéng)信國(guó)際品牌與投資人服務(wù)部趙現(xiàn)券成交：結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒及轉(zhuǎn)股類債券成交持續(xù)火熱的推動(dòng)下，信用債成，gzhao@gzhao@wwccxicomcn債券市場(chǎng)研究系債券市場(chǎng)研究系列1wwccxicomcn12022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力進(jìn)一步凸顯。盡管在二季度GDP增速再度探底后，三季度隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果的顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)逐步修復(fù)態(tài)勢(shì)。但疫情防控政策調(diào)整后的全民免疫高峰壓力導(dǎo)致四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力有所加大，修復(fù)的節(jié)奏和力度仍受限。在此形勢(shì)下，宏觀政策繼續(xù)加大逆周期、跨周期調(diào)節(jié)，著力穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤。穩(wěn)健的貨幣政策邊際寬松，央行通過精準(zhǔn)公開市場(chǎng)操作及降息、降準(zhǔn)等操作，保持了資金面的合理充裕。但疫情擾動(dòng)下，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿仍相對(duì)較弱，疊加11月起債市大幅波動(dòng)導(dǎo)致取消發(fā)行規(guī)?？焖偕仙?，信用債融資呈疲弱態(tài)勢(shì)。從公司類信用債1一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，實(shí)體融資需求的疲弱以及信用債到期量的增加，使得凈融資較2021年大幅降低；全年資金面整體寬松的背景下，發(fā)行利率中樞較上年明顯下行，但年末在債市擾動(dòng)下融資成本有所抬升；創(chuàng)新品種融資持續(xù)發(fā)力，新推出的科技創(chuàng)新債券發(fā)行逐步活躍；不同區(qū)域、行業(yè)融資仍呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，民企融資恢復(fù)依然有限。二級(jí)市場(chǎng)方面，可轉(zhuǎn)債成交火熱及結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒支撐信用債交投活躍度進(jìn)一步上升，信用債收益率1-10月波動(dòng)下行、但11月起快速上行，信用利差亦在波動(dòng)收窄后年末迅速擴(kuò)張。展望后市，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)背景下發(fā)行人投資擴(kuò)產(chǎn)意愿可能回升，同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)力度加碼下貨幣政策仍需堅(jiān)持以穩(wěn)為主，大幅收緊的可能性較低，債券市場(chǎng)亦需要對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資提供有力支撐，預(yù)計(jì)信用債發(fā)行人融資需求有望回暖，全年發(fā)行有望達(dá)到16.7萬(wàn)億元；二級(jí)市場(chǎng)方面，預(yù)計(jì)2023年信用利差中樞總體平穩(wěn)，AA+和AA等級(jí)利差或面臨一定程度擴(kuò)張壓力。從策略上看，發(fā)行利率預(yù)計(jì)維持低位，票息策略機(jī)會(huì)有限，可關(guān)注年初債市仍在調(diào)整、資金面偏緊時(shí)的配置機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注高精尖領(lǐng)域創(chuàng)新品種債券配置機(jī)會(huì)。二級(jí)市場(chǎng)方面，應(yīng)關(guān)注政策及房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)變化，選擇政策支持力度較大的頭部房企債券進(jìn)行投資，信用下沉仍需謹(jǐn)慎；同時(shí)可以關(guān)注基建、地產(chǎn)投資同比增速等鋼鐵的下游行業(yè)指標(biāo)，把握下游需求變化，在分化背景下選擇資質(zhì)較好的國(guó)有鋼鐵企業(yè)債券進(jìn)行投資。一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行量同比收縮，到期量增加凈融資大幅降低1.疫情擾動(dòng)下投資擴(kuò)產(chǎn)意愿較弱，年末債市波動(dòng)推升取消發(fā)行規(guī)模，發(fā)行、凈融資同比收縮2022年，公司類信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行放緩，信用債發(fā)行規(guī)模14.49萬(wàn)億元，同比收縮超10%，凈融資規(guī)模約0.55萬(wàn)億元，同比大幅收縮超過8成。分季度來看，一季度發(fā)行基本平穩(wěn)，凈融資仍維持同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，達(dá)到9000億元；但二季度以來在新冠新變種奧密克戎持續(xù)出現(xiàn)點(diǎn)狀爆發(fā)的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受到較大負(fù)面影響，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿低迷，二季度發(fā)行大幅收縮，凈融資收縮至3700億元左右；三季度信1包括非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債、公司債、轉(zhuǎn)股類債券、政府支持機(jī)構(gòu)債和資產(chǎn)支持證券。2wwccxicomcn2用債發(fā)行環(huán)比恢復(fù)，但由于信用債到期規(guī)模增加，償付壓力明顯上升，融資凈流出量超過1300億元；四季度疫情影響疊加全民免疫高峰沖擊明顯，融資需求依然受限，加之11月穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼、防疫政策調(diào)整推升經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期升溫，債市利率快速上行，使得11月起取消及延遲發(fā)行規(guī)模大幅上升，11、12月取消發(fā)行規(guī)模合計(jì)超過2000億元，單季度信用債發(fā)行同、環(huán)比均明顯收縮，而信用債到期規(guī)模仍然較高，凈融資流出量超過6200億元。0000.000.00.00.00.00.00總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)0月2月3月4月3wwccxicomcn3 募公11% 據(jù) 據(jù)債 募公11% 據(jù) 據(jù)債超短期股類期融14%% PPN5% 2.發(fā)行結(jié)構(gòu)短期化趨勢(shì)延續(xù)，等級(jí)中樞繼續(xù)上移中短期票據(jù)發(fā)行占比提升，資產(chǎn)支持證券占比大幅降低。從券種角度來看，超短融、短融合計(jì)占公司信用類品種發(fā)行總規(guī)模的比例同比上升3個(gè)百分點(diǎn)，其中超短融增長(zhǎng)較多；中期票據(jù)發(fā)行占比上升4個(gè)百分點(diǎn)，為占比上升最高的券種；資產(chǎn)支持證券占比則大幅降低6個(gè)百分點(diǎn)至14%，其中ABN、銀保監(jiān)會(huì)ABS和證監(jiān)會(huì)ABS發(fā)行規(guī)模較2021年收縮幅度分別高達(dá)28%、60%和26%，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券規(guī)模大幅降低；其他券種變化幅度均較小。從期限分布看，信用債期限結(jié)構(gòu)依舊以中短期品種為主，3年及以內(nèi)期限的債券支數(shù)占比接近七成；更長(zhǎng)期限來看，永續(xù)債發(fā)行規(guī)模占比同比上升2個(gè)百分點(diǎn)至6%；其他3年以上期限債券發(fā)行規(guī)模占比略有下行。1.81%1.81%.09%1-3年(含3年)41.27%17.68%3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永續(xù)0%4.14%40.60%27.16%3-5年(含5年)5-7年(含7年) 永續(xù)4wwccxicomcn4高等級(jí)債券占比進(jìn)一步上升。2022年，所有債券品種中未披露評(píng)級(jí)的債券2規(guī)模占比超過37%，較2021年30%的水平上升7個(gè)百分點(diǎn)。在已經(jīng)披露評(píng)級(jí)的債券中，債券評(píng)級(jí)3仍集中在AAA、AA+和AA三個(gè)等級(jí)。從支數(shù)角度來看，AAA級(jí)債券占比同比上升4個(gè)百分點(diǎn)至64%，AA+、AA級(jí)別債券占比分別降低3個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)。從規(guī)模角度來看，AAA級(jí)占比上升3個(gè)百分點(diǎn)，AA+、AA級(jí)別則分別降低近3個(gè)和1個(gè)百分點(diǎn)。%%%%%%%%%5%5%000%9%%392%.2年2021AAAAA+AAAA-以下圖圖8：債券等級(jí)分布(按規(guī)模)%%%%%%%%%2%.50%.71%42%%42%.50%.71%42%%2022年2021AAAAA+AAAA-以下3.創(chuàng)新品種發(fā)行仍活躍，科技創(chuàng)新債券、低碳轉(zhuǎn)型債券發(fā)展迅速2022年信用債市場(chǎng)共有接近4900億元的各類創(chuàng)新品種發(fā)行，精準(zhǔn)強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。創(chuàng)新推出的科創(chuàng)債和轉(zhuǎn)型債券發(fā)行逐步活躍：科技創(chuàng)新債券自5月正式推出以來，全年發(fā)行量總計(jì)超過1100億元，為所有創(chuàng)新債券品種中發(fā)行量第二高的品種，占比接近23%，其中5月和12月份發(fā)行規(guī)模都接近200億元；同樣為5月推出的低碳轉(zhuǎn)型債券全年發(fā)行規(guī)模接近300億元，占比接近6%。此外，碳中和債券仍是發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模超過2000億元，占比超過40%。鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行所有信用債券種中公開披露評(píng)級(jí)的債券，口徑與“無(wú)評(píng)級(jí)債券”并不相同。5wwccxicomcn51100 月2月3月4月5月6月7月8月9月10月12月鄉(xiāng)村振興4.資金面充裕支撐發(fā)行成本中樞1-10月波動(dòng)下行，債市波動(dòng)推動(dòng)11月以來成本快速抬升從發(fā)行利率的月度變化來看，1月、2月受跨節(jié)取現(xiàn)需求增加等因素影響，資金面邊際收緊，央行加大公開市場(chǎng)投放力度，同時(shí)有降息、降準(zhǔn)等操作，保持流動(dòng)性寬松，發(fā)行利率較2021年末出現(xiàn)下行；3月起央行公開市場(chǎng)操作邊際收緊，以回籠資金為主，但在央行仍有超預(yù)期降息操作下，銀行間流動(dòng)性仍保持充裕，發(fā)行利率維持低位波動(dòng)；11月起，房企融資“三支箭”齊發(fā)、疫情防控政策放松增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等因素對(duì)債市形成較大擾動(dòng)，資金面出現(xiàn)一定收緊，發(fā)行利率出現(xiàn)較大幅度回升，12月末主要券種發(fā)行利率較10月末全面上行64-285bp。截至年末，主要券種各等級(jí)主體發(fā)行成本較2022年末，各主要券種發(fā)行利差出現(xiàn)普遍擴(kuò)張，收窄幅度在6-121bp。6wwccxicomcn600發(fā)行利差(BP)發(fā)行利率(%)發(fā)行利差(BP)發(fā)行利率(%)發(fā)行利率(%)AA+AAAAA發(fā)行利差(BP)AA發(fā)行利率(%)AA+35306.0035305.00254.00203.002.005001.5000.00發(fā)行利差(BP)AAA發(fā)行利差(BP)AA+發(fā)行利差(BP)AA發(fā)行利率(%)AAA發(fā)行利率(%)AA+發(fā)行利率(%)AA6.005.004.003.002.001.000.00300250200150100500發(fā)行利差(BP)AAA 發(fā)行利差(BP)AA發(fā)行利率(%)AA+發(fā)行利差(BP)AA+發(fā)行利率(%)AAA發(fā)行利率(%)AA8.007.006.005.004.003.002.001.000.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00AA+AAAAA發(fā)行利差(BP)AAA 發(fā)行利差(BP)AA發(fā)行利率(%)AA+發(fā)行利差(BP)發(fā)行利率(%)發(fā)行利率(%)5.融資分化延續(xù)，民企融資恢復(fù)程度有限不同類型主體債券融資仍呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。從不同所有制主體來看，信用債資金流向央企和地方國(guó)有企業(yè)的規(guī)模比重高達(dá)94%，民營(yíng)企業(yè)占比僅為3%。從民企融資趨勢(shì)變化來看，2022年監(jiān)管部門出臺(tái)了包括民企融資支持計(jì)劃、推進(jìn)信用保護(hù)工具使用、對(duì)民企債券發(fā)行人服務(wù)費(fèi)等實(shí)行費(fèi)用減免等政策支持民企融資，政策推動(dòng)下，民企信用債凈融資較去年同期大幅凈流出超1900億元的情況有一定修復(fù)，但整體仍凈流出超過700億元，恢復(fù)程度依然有限。特別是四季度信用債大量取消發(fā)行，10月-12月民7wwccxicomcn7企信用債融資凈流出合計(jì)近630億元。同時(shí)，民企債券融資內(nèi)部分化態(tài)勢(shì)依然延續(xù)，債券資金仍主要流向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的浙江、廣東、江蘇、四川、上海等地的頭部發(fā)行主體。圖圖14：信用債企業(yè)性質(zhì)分布(按發(fā)行規(guī)模)中中央國(guó)有企業(yè),30%方國(guó)有企業(yè),64%民營(yíng)企業(yè)其他企業(yè)000總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)7%11%浙江省湖南省廣東省北京江蘇省四川省上海其他區(qū)域從行業(yè)情況來看，各產(chǎn)業(yè)類發(fā)行主體中，除綜合、交通、建筑、公用和文化產(chǎn)業(yè)外，其他近8成行業(yè)凈融資呈現(xiàn)凈流出。其中煤炭、汽車、化工行業(yè)融資凈流出量均在400億元以上，煤炭行業(yè)流出量為500億元，為所有行業(yè)最高，但較2021年凈流出1500億元的情況已有明顯改善；鋼鐵、電力、醫(yī)藥、建材、批發(fā)與零售和信息技術(shù)行業(yè)凈流出量在160-340億元之間；其他行業(yè)凈流出量均在100億元以下；房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行和到期量基本持平，較去年同期凈流出超1500億元的情況大幅改善。8wwccxicomcn8…江蘇省廣東省浙江省福建省湖北省湖南省江西省省河南省河北省廣西壯族自治區(qū)新疆維吾爾自州省省甘肅省西藏自治區(qū)江省青海省寧夏回族自治區(qū)…江蘇省廣東省浙江省福建省湖北省湖南省江西省省河南省河北省廣西壯族自治區(qū)新疆維吾爾自州省省甘肅省西藏自治區(qū)江省青海省寧夏回族自治區(qū)從區(qū)域來看，超過六成省份的凈融資為正，融資分化態(tài)勢(shì)依然明顯。北京、江蘇、廣東、浙江和上海仍位居前五，發(fā)行量雖然位居所有省市首位，發(fā)行量在8300-27600億元水平；山西省為發(fā)行量在2000-7000億元地區(qū)中唯一凈流出省份，凈流出規(guī)模為150億元；信用債發(fā)行量在2000億元以下地區(qū)整體區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力普遍較弱，融資凈流出的情況也較多，包括云南、內(nèi)蒙、貴州以及東北和西部部分地區(qū)融資均為凈流出，凈流出規(guī)模在140-300億元不等。00000.000010000.0012000.0014000.0016000.00.0030000.0020000.0010000.00 10000.0020000.0030000.0040000.009wwccxicomcn91.結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒及可轉(zhuǎn)債行情推動(dòng)下，信用債成交持續(xù)火熱2022年，信用債供給降低加劇結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，同時(shí)可轉(zhuǎn)債火熱行情持續(xù)，信用債成交量繼續(xù)增長(zhǎng)，成交額總額達(dá)65.52萬(wàn)億元，同比增幅達(dá)23%。從券種結(jié)構(gòu)來看，可轉(zhuǎn)債交易規(guī)模占比同比增加4個(gè)百分點(diǎn)至近40%；中票和短融交易規(guī)模占比分別在20%和17%，其他券種均不足6%。分季度來看，第一及第二季度，可轉(zhuǎn)債延續(xù)了上年的火熱行情，交易規(guī)模保持較高增速，尤其是在A股市場(chǎng)表現(xiàn)良好的二季度其交易量環(huán)比增速超過70%，在信用債成交量中的占比也超過了40%；三季度起A股行情跳水，可轉(zhuǎn)債交易熱度也相應(yīng)回落，雖然其他券種交易規(guī)模普遍環(huán)比小幅提升，但可轉(zhuǎn)債交易規(guī)模環(huán)比大降36%，導(dǎo)致成交量環(huán)比回落超過15%；四季度可轉(zhuǎn)債交易量繼續(xù)回落，但其他主要券種交易規(guī)模均有提升，成交量較三季度環(huán)比恢復(fù)超8%。億元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000018184,193169,562149,441145,329119,533107,243156,116155,16435%30%25%20%15%10%5%0%2021年Q12021年Q32022年Q12022年Q3信用債成交量信用債成交量占比億元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020202020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q12021年Q22021年Q32021年Q42022年Q12022年Q22022年Q32022年Q4短期融資券中期票據(jù)公司債定向工具支持證券其它2.收益率前10月波動(dòng)下行，11月起明顯上行2022年前10月，債券市場(chǎng)收益率走勢(shì)波動(dòng)下行，11月起出現(xiàn)明顯上行。從具體走勢(shì)來看，以5年期中短期票據(jù)為例，春節(jié)前在流動(dòng)性保持充裕、MLF下調(diào)靴子落地的背景下，收益率總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)；春節(jié)期間，OPEC+拒絕增產(chǎn)計(jì)劃導(dǎo)致海外對(duì)通脹擔(dān)憂情緒增加，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷攀升，美債收益率上行，春節(jié)后國(guó)內(nèi)債券收益率開始上升，截至2月15日已超過節(jié)前水平；2月末起俄烏地緣政治沖突爆發(fā)、多地放松房貸利率引發(fā)寬信用預(yù)期、境內(nèi)房企負(fù)面事件多發(fā)等利空因素頻現(xiàn)，雖然3月下旬金融委表態(tài)對(duì)市場(chǎng)情緒起到一定穩(wěn)定作用，但在利空情緒主導(dǎo)下收益率仍持續(xù)波動(dòng)上wwccxicomcn行至4月上旬；此后新冠疫情帶來的較大沖擊導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，同時(shí)5月監(jiān)管三部門聯(lián)合推出擴(kuò)大境外投資者可投資債券范圍、簡(jiǎn)化交易和托管機(jī)制等舉措，為債市帶來一定增量資金，收益率重新進(jìn)入下行通道。進(jìn)入三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程依舊緩慢，央行第二次降息操作超預(yù)期落地，資金面總體保持寬松，疊加房地產(chǎn)強(qiáng)制停貸事件發(fā)酵，推升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，故雖然收益率在8月末受蘭州城投技術(shù)性違約事件影響短期上行，但三季度收益率總體仍下行。10月信用債收益率仍保持低位波動(dòng)，截至10月末，收益率較2021年末仍下行37-59bp。但11月中旬在穩(wěn)地產(chǎn)政策發(fā)力、疫情防控政策放松增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的背景下，收益率快速回升，加之理財(cái)贖回進(jìn)一步放大債券市場(chǎng)波動(dòng)，年末收益率水平已較10月末水平普遍上行60-78bp。截至2022年末，各等級(jí)各期限中短期票據(jù)收益率較去年末上行19-38bp。伴隨市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，信用利差與收益率走勢(shì)較為相似，前10個(gè)月中除8月末蘭州城投事件沖擊下出現(xiàn)階段性擴(kuò)張外，整體呈現(xiàn)波動(dòng)收窄趨勢(shì)，11月起快速擴(kuò)張，截至年末，各等級(jí)中短期票據(jù)信用利差較上年末全面擴(kuò)張，幅度在19-34bp，較10月低點(diǎn)擴(kuò)張38-56bp。從歷史4分位數(shù)來看，以5年期中短期票據(jù)為例，在信用利差進(jìn)一步擴(kuò)張后，AAA等級(jí)信用利差處于歷史四分之一分位數(shù)和中位數(shù)之間，AA+、AA等級(jí)信用利差已接近或持平中位數(shù)。wwccxicomcn%AAA等級(jí)中短期票據(jù)到期收益率%4.504.003.503.002.502.001.501年期7年期1年期7年期3年期10年期15年期%5年期中短期票據(jù)到期收益率8%5年期中短期票據(jù)到期收益率7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50AAAAAAAAA級(jí)1101009080706050403020 AAA級(jí)中短期票據(jù)信用利差2022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/241年期3年期5年期7年期10年期15年期450400350300250200150100500 5年期中短期票據(jù)信用利差2021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/303.AAA與AA+等級(jí)利差擴(kuò)張、AA+與AA級(jí)收窄15bp和4bp，AA+和AA等級(jí)利差收窄19bp。從走勢(shì)來看，以5年期中期票據(jù)為例，由于二、三季度結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的持續(xù)演繹，市場(chǎng)對(duì)中等級(jí)資產(chǎn)的配置需求升溫，推動(dòng)AA等級(jí)資產(chǎn)信用利差收窄更加明顯，使得中高評(píng)級(jí)利差進(jìn)一步壓縮，1-10月，AAA與AA+、AA+與AA等級(jí)利差均波動(dòng)收窄。但11月起債市波動(dòng)加大，AA+級(jí)別收益率迅速走高，導(dǎo)致AAA與AA+等級(jí)利差快速擴(kuò)張，而AA+與AA級(jí)別利差繼續(xù)收窄，年底兩者已經(jīng)出現(xiàn)倒。wwccxicomcnbp300250200150100500AAA與AA+AA+與AAAA與AA-4.年末債市波動(dòng)下行業(yè)利差普遍擴(kuò)張，鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑行業(yè)擴(kuò)張幅度較大行業(yè)利差在2022年前10個(gè)月普遍呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，但11月整體擴(kuò)張，截至年末除汽車和電子行業(yè)外，其他行業(yè)利差較上年末均出現(xiàn)擴(kuò)張。鋼鐵行業(yè)信用利差10月起出現(xiàn)擴(kuò)張，11月在債市整體調(diào)整背景下繼續(xù)擴(kuò)張，截至年末較年初擴(kuò)張137bp，為擴(kuò)張幅度最大的行業(yè)；房地產(chǎn)行業(yè)方面，雖然地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了多項(xiàng)穩(wěn)房市政策，但銷售數(shù)據(jù)恢復(fù)仍然有限，行業(yè)內(nèi)發(fā)行人展期事件頻現(xiàn)，且年內(nèi)強(qiáng)制停貸事件也對(duì)行業(yè)利差造成短暫沖擊，其利差擴(kuò)張幅度也達(dá)到了60bp；而與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的建筑行業(yè)利差擴(kuò)張幅度也達(dá)到了58bp。從絕對(duì)利差水平來看，鋼鐵、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、建筑、批發(fā)與零售等行業(yè)利差在較高水平，均超過110bp；電力、電子、建材、綜合和裝備行業(yè)利差處于較低水平。wwccxicomcn00250200150100500 批發(fā)和零售業(yè) 文化產(chǎn)業(yè) 電力生產(chǎn)與供應(yīng)wwccxicomcn關(guān)注優(yōu)質(zhì)房企、鋼鐵企業(yè)債券配置機(jī)會(huì)1.一級(jí)市場(chǎng)：信用債發(fā)行將有回暖，發(fā)行利率中樞或與2022年相近2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面或逐步回暖，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并非一蹴而就，同時(shí)通脹隱憂較小，對(duì)貨幣政策寬松預(yù)計(jì)不會(huì)形成掣制，預(yù)計(jì)貨幣政策仍將堅(jiān)持以穩(wěn)為主，大幅收緊的可能性較低，信用債市場(chǎng)仍需要對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資提供有力支撐。基于社融增速假設(shè)以及信用債到期壓力的測(cè)算，我們認(rèn)為2023年信用債發(fā)行將在16.7萬(wàn)億，高于2021年但低于2020年水平，較2022年的14.49萬(wàn)億元明顯恢復(fù)，各信用債品種均將穩(wěn)定擴(kuò)容；凈融資將回升至3.6萬(wàn)億元水平，介于2019年、2020年之間。從發(fā)行利率的角度來看，貨幣政策以穩(wěn)為主的背景下，資金面預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)大幅收緊，同時(shí)2023年仍存在降準(zhǔn)可能，加之目前債市受到的沖擊逐步緩解，預(yù)計(jì)發(fā)行利率2023年將逐步回落至低于2022年11月、12月的水平，中樞或與2022年相近。以1年期短融為例，AAA發(fā)行利率或在3.2-3.25%，AA+或在3.6-3.65%，AA或在3.8-3.85%。創(chuàng)新品種方面，二十大報(bào)告提出“完善科技創(chuàng)新體系，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”，預(yù)計(jì)2023年信用債市場(chǎng)將緊扣政策方向，豐富創(chuàng)新債券品種類型，對(duì)高新技術(shù)等領(lǐng)域給予更加精準(zhǔn)的支持。2.二級(jí)市場(chǎng)：信用利差中樞或與2022年持平，AA+、AA等級(jí)信用利差將有擴(kuò)張利率走勢(shì)方面，伴隨前期一系列政策效果的顯現(xiàn)，2023年經(jīng)濟(jì)或逐步回暖，將帶動(dòng)收益率中樞上行，2023年收益率中樞或位于2.85%-2.9%區(qū)間。信用利差方面，從到期壓力的角度來看，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，2023年信用債到期壓力或較2022年有所緩解，而監(jiān)管層也于年末出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)地產(chǎn)政策，有望穩(wěn)定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒。但房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)真正意義上的回暖之前仍然不可忽視，同時(shí)弱資質(zhì)城投在2023年城投緊融資背景下風(fēng)險(xiǎn)仍存。綜上，預(yù)計(jì)2023年信用利差中樞與2022年相比或總體平穩(wěn)，但考慮到尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放壓力仍存、理財(cái)凈值化時(shí)代債券贖回將呈常態(tài)化，預(yù)計(jì)中低等級(jí)信用利差的波動(dòng)或成為常態(tài)。等級(jí)利差方面，2023年信用債發(fā)行恢復(fù)的背景下，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒有望緩解，對(duì)AA+、AA等級(jí)資產(chǎn)需求或相對(duì)回落，預(yù)計(jì)AAA與AA+、AA+與AA等級(jí)利差或?qū)⒆邤U(kuò)。結(jié)合利率走勢(shì)、利差中樞和等級(jí)利差判斷，以5年期中短期信用債為例，AAA級(jí)收益率中樞或在3.3-3.35%，較2022年中樞上行12bp左右；AA+收益率中樞在3.6-3.65%，AA收益率中樞在在4.1-4.15%，較2022年中樞上行近20bp。從具體走勢(shì)來看，截至2022年末AAA等級(jí)信用利差處于歷史四分之一分位數(shù)和中位數(shù)之間，AA+、AA等級(jí)信用利差已接近或持平中位數(shù)，AA-等級(jí)信用利差已在四分之三分位數(shù)和最大值之間，較2022年末水平明顯擴(kuò)張。雖然2023年疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響將wwccxicomcn明顯降低，但一季度微觀主體尚需要修復(fù)，銀行理財(cái)子公司也正在通過加強(qiáng)投資者交流、發(fā)行期限更長(zhǎng)的理財(cái)產(chǎn)品等方式應(yīng)對(duì)債市贖回壓力，2023年本輪銀行理財(cái)大面積贖回造成的沖擊將被逐漸熨平，預(yù)計(jì)一季度信用利差將由高點(diǎn)回落，信用債收益率也將出現(xiàn)相應(yīng)下行。二季度信用債到期壓力較大，但伴隨節(jié)后復(fù)產(chǎn)復(fù)工，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或有所回暖，融資恢復(fù)或在一定程度上對(duì)沖到期壓力上升的負(fù)面影響，信用利差或與一季度水平基本持平，經(jīng)濟(jì)回暖、風(fēng)險(xiǎn)偏好升高背景下信用債收益率或仍將上行。3.投資策略：關(guān)注年初配置機(jī)遇，緊跟政策配置創(chuàng)新品種；選擇優(yōu)質(zhì)房企、鋼鐵企業(yè)債券進(jìn)行投資，信用下沉仍需謹(jǐn)慎從策略上看，一級(jí)市場(chǎng)方面，2023年發(fā)行利率中樞預(yù)計(jì)與2022年持平，仍處于相對(duì)較低水平，一級(jí)市場(chǎng)獲得高票息機(jī)會(huì)或較為有限。但2023年春節(jié)較早，1月資金面或在高取現(xiàn)需求下相對(duì)偏緊，同時(shí)債市波動(dòng)余波仍有一定影響，預(yù)計(jì)發(fā)行利率或?qū)⑻幱谀陜?nèi)較高水平，可關(guān)注年初配置機(jī)會(huì)以獲得較高票息。創(chuàng)新品種方面，2022年科創(chuàng)債和轉(zhuǎn)型債券已逐漸成為創(chuàng)新債券發(fā)行主力，建議緊跟政策趨勢(shì)，在一級(jí)市場(chǎng)積極配置創(chuàng)新品種，同時(shí)關(guān)注年內(nèi)“高精尖”領(lǐng)域的其他創(chuàng)新品種。二級(jí)市場(chǎng)方面，從房地產(chǎn)