有效市場假說

第7章有效市場假說EfficientMarketHypothesis,EMH引言馬克維茨均值－方差模型、CAPM、APT模型、B－S期權(quán)定價模型均是現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型他們都假設(shè)人是理性的，從而對市場的有效性進行研究?，F(xiàn)代金融學(xué)所有模型的基礎(chǔ)性假設(shè)：（弱式）有效市場！本章內(nèi)容隨機游走與有效市場有效市場假說含義有效市場假說的理論基礎(chǔ)及實證基礎(chǔ)有效市場假說面臨的挑戰(zhàn)——行為金融初步股票價格的隨機游走(randomwalk)英國統(tǒng)計學(xué)家Kendall(1953)困惑確定不了任何股價的可預(yù)測形式，股價的變化是隨機游走（Randomwalk）的——價格的變化是隨機的，且不可預(yù)測。例子：假設(shè)存在一個“準確的”模型，預(yù)測A股票價格3天后將從20元/股漲至23元/股，若該預(yù)測信息是公開的，則股票價格將發(fā)生怎樣的變化？3天后去買能否獲取超額利潤？股價將瞬間上升到23元/股，3天后去買就失去了獲利機會，因為信息已經(jīng)成為歷史。股票價格的隨機游走例子的含義由于理性投資者的存在，任何能夠用來對股票價格進行預(yù)測的信息已經(jīng)反映在當前的股票價格中。由于價格是公開可知的，這意味著已經(jīng)反映在價格中的所謂“新信息”已經(jīng)可知，則“新信息”就成為舊信息了。若以已反應(yīng)信息的價格來預(yù)測未來，等價于以舊信息作為決策依據(jù)，這種決策是無效的——得不到任何結(jié)論，即未來的價格什么可能都有，即價格是隨機游走的。股票價格的隨機游走注意這里并沒有否認真正新信息對價格的影響！對Kendall困惑“價格變化是隨機的”的回答：價格變化反映新信息，新信息會引起價格變化。新信息是隨機的、無法預(yù)測的只有無法預(yù)測的信息才是新信息股票價格的隨機游走理解隨機游走可以預(yù)測的信息已經(jīng)包含在已知的信息中，不會導(dǎo)致股價波動新信息導(dǎo)致股價的波動新信息是不可預(yù)測的所以導(dǎo)致的股票價格變動也是不可預(yù)測的即隨機的信息導(dǎo)致隨機的股票價格變化有效市場假說（EMH）有效市場假說的含義——Fama（1970）定義有效市場是指這樣的市場，其中的證券價格總是可以即時充分地體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。在極端狀態(tài)下，認為不存在基于現(xiàn)在可獲信息獲取超額利潤的機會。通俗講，一個具有平常資質(zhì)的投資者（個人、基金等）都不能一直戰(zhàn)勝市場。投資者每日進行的大量分析都是在浪費資源，持有市場組合比主動理財要強得多。Fama的有效市場模型這里=證券在時間的價格=證券在時間區(qū)間

的超額回報率=投資者在時間可以獲得的信息集基于歷史信息的超額利潤非常短的時間如果市場是有效的，則投資者利用已知的信息集，不可能獲得超額期望收益（超過預(yù)期收益的利潤）。即超額期望收益為零由（1）和（2）可得Fama的有效市場模型利用歷史信息估計證券未來價格的期望值，結(jié)果只能是當前價格（當前價格已經(jīng)包含所有的歷史信息）；未來價格的短期趨勢無法判定（隨機游走），有效市場是一個公平游戲（Fairgame）。例如：已知今日股價是上漲的，要利用今日股票的交易信息來預(yù)測明日股價是漲還是跌，則漲跌的概率只能是各為50％，而不可能是漲70％，跌30％。Fama的有效市場模型有效市場假說的三種形式信息集分類歷史交易信息。通常指證券過去的價格和成交量信息；所有可公開得到的信息。包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等；所有可獲得的信息。包括不為投資大眾所了解的內(nèi)幕信息和私人信息。有效市場假說三種形式三種形式的有效市場弱式有效（weak-form）半強式有效（semistrong-form）強式有效（strong-form）有效市場假說的三種形式弱式有效市場定義：如果股價已經(jīng)即時反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)得到的信息，則稱這樣的資本市場為弱式有效的。股票價格的歷史數(shù)據(jù)是可以免費得到的，如果這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，則所有的投資者都會利用它，導(dǎo)致價格調(diào)整，最后，這些數(shù)據(jù)就失去預(yù)測性。股價的歷史記錄不含有對預(yù)測未來價格有用的信息，況且人人都可以獲得這樣的信息，沒有人更加高明。弱式有效是最低層次的有效市場。有效市場假說的三種形式半強式有效市場定義：如果價格即時反映了所有公開可得的信息，則市場是半強式有效的。公開信息除了歷史交易數(shù)據(jù)外，還有與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負債表、專利情況、收益預(yù)測、會計處理等經(jīng)營信息和宏觀方面的信息。證券的價格會迅速、準確地根據(jù)可獲得的所有公開信息進行調(diào)整。有效市場假說的三種形式強式有效市場如果價格即時反應(yīng)了所有的信息（不管是公共的、私有的），則市場是強有效的。股價反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括內(nèi)幕信息和私人信息。意義和價值提供了從理論上確定理想市場的標準；強式有效假定是一種理想狀態(tài)！三種信息和三種有效市場所有信息所有公開的信息歷史交易信息強式有效市場半強式有效市場弱式有效市場EMH假說的理論基礎(chǔ)1、投資者是理性的，可以對資產(chǎn)價格進行正確的評估2、即使投資者個體非理性，但由于交易隨機地產(chǎn)生，相互抵消，而不至于影響資產(chǎn)價格3、即使非理性的投資者會犯同樣的錯誤，但市場中的套利交易將會消除非理性投資者對價格的影響依次漸弱的假設(shè)EMH假說的實證檢驗基礎(chǔ)兩種思路1、當事關(guān)某種證券基本價值的消息產(chǎn)生時，該證券的價格是否會“快速、準確”地做出反應(yīng)快速——意味著較晚得到消息的人不能據(jù)此獲利準確——價格調(diào)整恰到好處，無反應(yīng)不足或反應(yīng)過度（圖）2、如果沒有影響證券基本價值的消息變化，則不會有價格的變化。有效和非有效市場中價格對新信息的反應(yīng)反應(yīng)過度和回歸反應(yīng)不足有效市場對新信息的反應(yīng)價格0宣布前宣布后時間EMH的檢驗方法弱式有效的檢驗股票價格或回報率的可預(yù)測性，或者說有沒有某種可以穩(wěn)定獲得超額回報的交易模式存在（如MACD金叉）半強式有效的檢驗股價即時反映市場信息——事件研究法強式有效的檢驗內(nèi)部信息的可盈利性由公開信息衍生的內(nèi)部信息內(nèi)幕信息內(nèi)部信息是不公開的，檢驗相當困難對投資的意義若市場弱式有效，則技術(shù)分析是無用的若市場半強式有效，則基本分析也是無用的市場越有效，則資產(chǎn)組合的積極管理(Activemanagement)越無效。當市場完全有效時，市場組合是最優(yōu)投資組合，這意味組合的被動管理（Passivemanagement）是有效的。市場組合是“上帝”——CML。EMH的意義有效市場悖論既然市場是有效的，那么，對證券進行研究、開發(fā)模型、挖掘信息就是無用的？《投資學(xué)》是無用的？1、市場有效是競爭的結(jié)果，而證券研究是競爭的手段格羅斯曼和斯蒂格里茨認為，有效市場是競爭的結(jié)果，為了在競爭中獲得優(yōu)勢，就必須進行開發(fā)更有用的模型、改進信息的挖掘技術(shù)。EMH理論本身也是證券研究的一個成果！2、一旦利用信息可以進行套利，則推動市場趨向均衡價格時，價格充滿信息。若市場上其他人對市場不作研究（信息挖掘），則從事信息挖掘的人就有套利的機會。這使人們愿意對市場進行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益，正是這種不斷尋找套利機會并不斷進行套利交易使市場變得有效起來。有效市場是套利的結(jié)果！有效市場悖論市場有效性的根源是信息充分性問題。信息充分與信息的研究（包括信息提取技術(shù)）有關(guān)。如果投資者都不研究，信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會大大降低，市場有效程度降低。市場有效是因為有信息的研究和有效傳播，而不是由少數(shù)人長時間壟斷，這樣證券價格才充滿了信息。EMH與《投資學(xué)》并不矛盾《投資學(xué)》正是一門用來研究更好的理論和模型，從而更好地挖掘信息的學(xué)問。有效市場悖論EMH的幾點推論在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的！投資者獲得選股建議的信息是無成本的提出選股建議的專家也沒有成功的把握如果專家發(fā)現(xiàn)確實能賺錢的投資方案或股價確定會上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報刊換取少量的稿酬。大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤某些業(yè)績表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運氣好（因為公平賭局），過去的業(yè)績不能代表將來。內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕信息是否有用取決于是否真實，以及有多少人知道。不應(yīng)對有效市場理論過分教條，從而認為努力研究是不必要的結(jié)論：市場是有效的，但創(chuàng)造性的工作會有應(yīng)得的報酬！EMH的幾點推論有效市場理論的違背（異常）現(xiàn)象異?，F(xiàn)象是指在某些情形下超額回報不能全部由CAPM中的β來說明。具體表現(xiàn)小市值效應(yīng)日歷效應(yīng)顛倒效應(yīng)新股謎團反應(yīng)過度與反應(yīng)不足有效市場理論的違背現(xiàn)象小市值效應(yīng)指小市值股票的投資回報率相對于市場平均回報，在經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后仍然較高。Benz(1981)將紐交所上市的股票收益公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn):最小規(guī)模組的平均年收益率比最大規(guī)模組的公司要高19.8%而且無論是在風(fēng)險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高這意味著小公司具有可預(yù)見的相對高收益！日歷效應(yīng)指在不同的交易時間存在穩(wěn)定的不同的股票回報，乃至形成一種“模式”。特殊交易日效應(yīng)周一效應(yīng)。在周一中股票的回報率平均而言低于其它交易日期，這種關(guān)系十分穩(wěn)定。周五效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)周五的股票回報比其它日期偏高。每月的最后交易日或假期的前一天股票的回報偏高。特殊交易月效應(yīng)——一月效應(yīng)在美國市場發(fā)現(xiàn)一月份的股票回報率顯著大于其它月份。有效市場理論的違背現(xiàn)象有效市場理論的違背現(xiàn)象“一月效應(yīng)”最具“神秘感”（Fama）對“一月效應(yīng)”的解釋微觀結(jié)構(gòu)解釋：認為在每年的最后一個交易日通常以叫買價成交，這就使年尾的收盤價偏低，1月份的回報自然偏高；避稅原理：認為投資者為避稅會在年底前賣出股票，然后在1月初買回（虧損可以抵免）；粉飾“櫥窗”的需要：認為機構(gòu)投資者在年底為了給投資者一個交待，往往會拋售小市值、風(fēng)險大的股票而買入市值大的所謂藍籌股，在年初，“櫥窗”粉飾完畢，他們又會買回小市值、高風(fēng)險但又是高收益的股票。3.顛倒效應(yīng)(Reversaleffect)實證研究表明，如果對股票業(yè)績進行為期5年的排序，基期表現(xiàn)不好的股票組(含35種業(yè)績最差的股票)在以后的3年中的平均累計收益比基期表現(xiàn)最好的股票組(含35種業(yè)績最好的股票)的累計收益高出25％。注意：這些企業(yè)本身的經(jīng)營業(yè)績并沒有提高多少，而股價卻上升不少。有效市場理論的違背現(xiàn)象有效市場理論的違背現(xiàn)象4、新股謎團購買新股的最初一段時間可以獲得超常收益。其實質(zhì)是新發(fā)行的股票（IPO）的發(fā)行價是偏低的（underpricing）。以一個月的投資回報來計，Schwert計算這樣一個投資策略：在1960年1月以1000美元為資本，專門投資于隨機選取的IPO公司，1月后賣出，隨后再買入新的IPO公司股票。到2001年8月本金上升為337×10^33。而同期Chicago大學(xué)指數(shù)（CRSP）的加權(quán)資產(chǎn)組合僅為71000美元。（該策略在現(xiàn)實中可行否？）有效市場理論的違背現(xiàn)象5、新股謎團部分國家（地區(qū)）IPO上市首日平均回報國家或地區(qū)樣本企業(yè)數(shù)時期（年）上市首日平均回報澳大利亞3811976-199512.1%中國臺灣2931986-199831.1%新加坡1281973-199231.4%美國147601960-200018.4%香港3341980-199615.9%中國（A股）4321990-2000256.9%馬來西亞4011980-1998104.1%英國30421959-200017.5%日本15421970-200026.4%有效市場理論的違背現(xiàn)象對新股謎團的解釋IPO企業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。一般來說，風(fēng)險越大的企業(yè)其IPO時的股票價格貼水應(yīng)當越大，以反映其風(fēng)險；1980-1989年，IPO首日平均回報為7%；1990-1998年，IPO首日平均回報為15%；1999-2000年（互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期），IPO首日平均回報為65%；IPO企業(yè)與承銷商之間的代理問題在加劇。市場有效嗎——風(fēng)險溢價還是異常？Fama等人認為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立。這些現(xiàn)象的實質(zhì)是一種額外的風(fēng)險，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因為投資者面對著更高的風(fēng)險。Lakonishok等人認為，這些現(xiàn)象正是市場無效的證據(jù)。由于太強調(diào)公司業(yè)績對股價的影響，把近期表現(xiàn)良好公司的股價過度抬高，把近期業(yè)績較差公司的股價壓得過低。當投資者發(fā)現(xiàn)出錯時，價格就顛倒了過來（若市場有效，差的就是差的，差的企業(yè)股價不會好）。這恰好說明市場不是有效的，有系統(tǒng)偏差。反應(yīng)過度與反應(yīng)不足反應(yīng)過度與反應(yīng)不足是針對特定事件而言的。它們所檢驗的是半強型的有效市場。反應(yīng)過度與反應(yīng)不足是相對于正常反應(yīng)而言的。正常反應(yīng)是指人們對事物的預(yù)期將依據(jù)到來的信息而改變，其改變原則是貝葉斯法則。貝葉斯法則指的是當分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件發(fā)生的概率。非貝葉斯法則——通常是把小樣本中的概率分布當作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性。反應(yīng)過度與反應(yīng)不足市場對“財務(wù)信息”的反應(yīng)不足財務(wù)報告公布后股票價格的異常變動是研究市場有效性的內(nèi)容之一。Ball和Brown發(fā)現(xiàn)，財務(wù)信息會導(dǎo)致股價的趨勢性變化。業(yè)績公布后擁有“壞消息”的企業(yè)股票累積“超?；貓蟆背掷m(xù)下降，而“好消息”的企業(yè)股票的累積超?；貓髣t持續(xù)上升，也就是市場對公布的業(yè)績信息反應(yīng)不足。反應(yīng)過度與反應(yīng)不足市場對“分紅派息”的反應(yīng)不足研究發(fā)現(xiàn)，市場對初次分配紅利（好消息）和初次取消紅利（壞消息）無論在短期還是長期都表現(xiàn)出反應(yīng)不足。同時，市場對兩種情形的反應(yīng)是不對稱的。在公告日前后的三天中，對“好消息”的反應(yīng)僅僅是對“壞消息”的一半。這種反應(yīng)不足可以持續(xù)一年。表現(xiàn)出對市場有效性的違背。反應(yīng)過度與反應(yīng)不足市場對“收購兼并”的反應(yīng)Agrawal等（1992）發(fā)現(xiàn)，對外進行收購兼并的企業(yè)的股票在兼并公告后5年內(nèi)都存在負的超常回報。對此的解釋通常認為收購企業(yè)所支付被收購企業(yè)的價格較高，但市場對此的了解與反應(yīng)是不足的。但Schwert的研究結(jié)果則相反。他發(fā)現(xiàn)兼并收購的企業(yè)在公布消息后1年內(nèi)累積回報為-7%其原因主要是在消息公布前股價已經(jīng)上漲了較多，從而表明市場對此是過度反應(yīng)的。相反原理與慣性原理反應(yīng)過度與相反原理人們的心理會使得對近期的信息反應(yīng)過度，或者說高估近期信息的影響。有學(xué)者根據(jù)3年的累積回報將公司分為“贏家”和“輸家”，然后計算其3年后的累積回報。結(jié)果發(fā)現(xiàn)“贏家”在隨后的時間內(nèi)其回報比市場平均水平低5%，而“輸家”則高19.6%，說明市場存在反應(yīng)過度。因此，提出了所謂的“相反原理”或“價值投資法”——股票價格取決于公司的基本素質(zhì)，當價格過度偏離基本價值指標（如市盈率）時，投資者相信股價將回歸基本價值。相反原理與慣性原理反應(yīng)不足與慣性原理慣性原理——買入“贏家”，賣出“輸家”。Levy提出，買入當前股價遠高于過去27周平均價格的股票可以獲得顯著的超常回報。這些現(xiàn)象說明投資者對信息的反應(yīng)是滯后的。證明市場有效的技術(shù)（統(tǒng)計學(xué)）問題所有的實證，都是以歷史數(shù)據(jù)來判定市場是否有效；假定得到的結(jié)論是市場有效，只能說明歷史上的市場有效根據(jù)有效市場理論，歷史有效不等于當前有效若歷史上市場是有效的，歷史信息不會反映未來，也就不能反映未來市場是有效的。市場有效是不可證偽（真）的問題！行為金融初步現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都是EMH。EMH繼承了經(jīng)濟學(xué)的分析范式——理性。許多違背有效市場理論的異?，F(xiàn)象的出現(xiàn)，使理性分析范式受到挑戰(zhàn)。理性假設(shè)可能違背投資者實際的決策行為，實驗經(jīng)濟學(xué)（Experimentaleconomics）和心理學(xué)的檢驗并不認同這一點，由此發(fā)展出了行為金融學(xué)。基本概念行為金融（BehavioralFinance）以新的人性模式來研究不確定環(huán)境下投資決策行為的科學(xué)。從理性范式（Rationalapproach）到心理范式（Psychologicalapproach）心理學(xué)與經(jīng)濟學(xué)的結(jié)合逐漸形成行為經(jīng)濟學(xué)（Behavioraleconomics），它在金融投資領(lǐng)域的應(yīng)用就形成行為金融學(xué)。行為金融理論興起于20世界80年代，并在90年代得到迅速發(fā)展，但至今未能成為一個嚴謹?shù)睦碚擉w系。由于CAPM和APT非常成熟，行為金融是