第2章估值與價(jià)值管理-

第二章

估值與市值管理一、企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表與價(jià)值形態(tài)概覽巴菲特的著名感慨—————

會(huì)計(jì)數(shù)字當(dāng)然是商業(yè)語(yǔ)言，而且為任何評(píng)估企業(yè)價(jià)值并跟蹤其進(jìn)步的人提供了巨大的幫助。沒(méi)有這些數(shù)字，我就會(huì)迷失方向。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，它們總是評(píng)估自己的企業(yè)和他人企業(yè)的起點(diǎn)。但是，經(jīng)理們和投資者要記住，會(huì)計(jì)僅僅有助于業(yè)務(wù)思考，而永遠(yuǎn)不能取代業(yè)務(wù)思考。

資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)金額負(fù)債與股東權(quán)益金額流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金應(yīng)收帳款短期投資存貨固定資產(chǎn)長(zhǎng)期投資無(wú)形資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈值在建工程單位：

年月日流動(dòng)負(fù)債

長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益股本資本公積盈余公積未分配利潤(rùn)合計(jì)合計(jì)

短期借款應(yīng)付帳款

本期（年）

上（年）同期一、營(yíng)業(yè)收入

減：營(yíng)業(yè)成本

營(yíng)業(yè)稅金及附加

銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用

資產(chǎn)減值損失

加：公允價(jià)值變動(dòng)收益（損失以“-”號(hào)）

投資收益（損失以“-”號(hào)填列）二、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（虧損以“-”號(hào)填列）

加：營(yíng)業(yè)外收入

減：營(yíng)業(yè)外支出三、利潤(rùn)總額（虧損總額以“-”號(hào)填列）

減：所得稅費(fèi)用四、凈利潤(rùn)（凈虧損以“-”號(hào)填列）歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益利潤(rùn)表權(quán)責(zé)發(fā)生制與收付實(shí)現(xiàn)制商品銷售發(fā)貨：借（增）：應(yīng)收帳款500萬(wàn)元貸(增）：銷售收入500萬(wàn)元

借（增）：銷售成本400萬(wàn)元貸(減）：存貨400萬(wàn)元金融資產(chǎn)（對(duì)外投資）交易性金融資產(chǎn)（短期投資）可出售金融資產(chǎn)（長(zhǎng)期投資）公允價(jià)值變動(dòng)損益投資收益資本公積出售出售期末持有以公允價(jià)值計(jì)價(jià)，價(jià)值增減部分期末持有以公允價(jià)值計(jì)價(jià)，價(jià)值增減部分現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)項(xiàng)

目金

額一、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~二、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

投資活動(dòng)現(xiàn)金流入

投資活動(dòng)現(xiàn)金流出投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~三、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

融資活動(dòng)現(xiàn)金流入

融資活動(dòng)現(xiàn)金流出籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~四、匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響五、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額

企業(yè)價(jià)值：能值或能賣多少錢？企業(yè)價(jià)值的表達(dá)式：企業(yè)價(jià)值=股東價(jià)值＋債權(quán)價(jià)值

=有形價(jià)值＋無(wú)形價(jià)值（治理、管理、知識(shí)）

=現(xiàn)有投資品（業(yè)務(wù)）價(jià)值＋新增投資品價(jià)值資產(chǎn)計(jì)價(jià)（估值）：

帳面價(jià)值（歷史成本計(jì)價(jià)）可變現(xiàn)凈值與資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（成本與市價(jià)孰低原則）評(píng)估價(jià)值成交價(jià)格

內(nèi)含價(jià)值:未來(lái)收益（現(xiàn)金流）折現(xiàn)總值

重啤集團(tuán)啤酒資產(chǎn)賣光：

嘉士伯15.6億購(gòu)買其資管公司2014年01月07日新華網(wǎng)

已多次拆分、現(xiàn)為區(qū)域啤酒集團(tuán)的重慶啤酒集團(tuán)掛牌出售其華東啤酒廠全部股權(quán)，叫價(jià)15.6億元。嘉士伯競(jìng)買得到。，重啤集團(tuán)資產(chǎn)管理公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為11.02億元，評(píng)估價(jià)為9.48億元，掛牌價(jià)15.6億元，成交價(jià)15.6億。這筆買賣成交表明這家西南最早成立、年產(chǎn)量曾位居全國(guó)第四的中國(guó)啤酒生產(chǎn)企業(yè)將不再擁有啤酒業(yè)務(wù)。重啤集團(tuán)這個(gè)響徹西南的名字，將被漸漸抹掉。以“山城”啤酒為主的品牌還在，但民族品牌已換了洋東家。

雷軍證實(shí)小米完成新一輪融資當(dāng)前估值達(dá)100億美元2013-08-23小米聯(lián)合創(chuàng)始人黎萬(wàn)強(qiáng)隨后在評(píng)論中回復(fù)網(wǎng)友，稱小米新一輪融資估值100億美金，更多細(xì)節(jié)將在9月5日小米的新品發(fā)布上公布。截至目前，小米共完成四輪融資。2010年底，小米完成4100萬(wàn)美元的融資，估值2.5億美元；2011年底，小米完成9000萬(wàn)美元融資，估值10億美元；2012年6月底，小米再次完成2.16億美元融資，估值達(dá)到40億美元。此前雷軍披露數(shù)據(jù)稱，小米2013年上半年共售出703萬(wàn)臺(tái)手機(jī)，上半年?duì)I收已經(jīng)超過(guò)去年全年達(dá)到132.7億，同比增長(zhǎng)140%。而在不久前的互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)上，雷軍預(yù)計(jì)小米今年?duì)I收將達(dá)280億元，最快2015年這一數(shù)字達(dá)到1000億元。賬面價(jià)值（BV）內(nèi)涵價(jià)值(投資價(jià)值)ME市場(chǎng)價(jià)格（MV）神州租車赴美上市再生變數(shù)突然宣布暫停IPO2012年04月25日

來(lái)源：中國(guó)廣播網(wǎng)

中廣網(wǎng)北京4月25日消息傳聞神州租車即將掛牌的前夕，神州租車突然宣布暫停在美國(guó)市場(chǎng)的IPO發(fā)行。據(jù)知情人透露，原因在于美國(guó)投資人給出的公司價(jià)值，沒(méi)有能夠獲得公司及股東的認(rèn)可。因此，神州租車無(wú)奈決定暫停本次IPO。

CFO

==估值專家！

二、企業(yè)估值技術(shù)(一）單期估值模型1、TotalShareholderReturn(TSR)

（P1–P0）+D1收益率R=————————×100%P0將上式變形

P1+D1P0=——————1＋R

評(píng)說(shuō)：①價(jià)值特征：現(xiàn)金性；未來(lái)決定現(xiàn)在（不是賬面盈利）②價(jià)值歸屬：投資者（股東和債權(quán)人）（不是公司賺而是投資者得到）③價(jià)值來(lái)源：資本利得與股（利）息收入（手、腳并用）②價(jià)值計(jì)量：貨幣時(shí)間價(jià)值？2.市盈率法公司價(jià)值

=（預(yù)計(jì)）年利潤(rùn)×市盈率（P/E)

（P/E=每股市價(jià)/每股收益）

P/E:行業(yè)特征；取數(shù)便利2010年6月11日，重慶啤酒宣布，與嘉士伯香港于6月9日簽訂了附生效條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，重啤集團(tuán)擬將其持有的重慶啤酒12.25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給嘉士伯，總計(jì)5929萬(wàn)股，單價(jià)40.22元/股，合計(jì)23.8億元。

此次收購(gòu)后，嘉士伯持有公司股份比例增至29.71%，取代重慶啤酒集團(tuán)成為重慶啤酒第一大股東。按照最樂(lè)觀預(yù)測(cè)，重慶啤酒主營(yíng)業(yè)務(wù)2010年EPS0.5元計(jì)算，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓市盈率達(dá)到XX倍。010203040全部公司金融類公用事業(yè)類地產(chǎn)類綜合類工業(yè)制造類酒店類其他香港股市板塊平均市盈率（３０／９／０７）3、市凈率法

公司價(jià)值=每股凈資產(chǎn)×市凈率（P/B）

（P/B＝每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)）

2006年1月23日，福建雪津啤酒公司宣布經(jīng)過(guò)兩輪競(jìng)標(biāo)，全球第一大啤酒巨頭比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)以58.86億元人民幣收購(gòu)本公司凈資產(chǎn)6.19億元（總資產(chǎn)11.51億元）的雪津全部股權(quán)。這是中國(guó)啤酒業(yè)迄今最大的并購(gòu)案例，收購(gòu)溢價(jià)近×倍。（2004年7月美國(guó)AB公司以人民幣約57億元收購(gòu)哈爾濱啤酒公司全部股份，溢價(jià)率約5倍。）

賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的差異

如何理解“破發(fā)”與“破凈”？

4、EV/EBITDA倍數(shù)

關(guān)于EBIT與EBITDA的計(jì)算分析息稅前利潤(rùn)（EBIT）=稅前利潤(rùn)＋利息支出

①站在債權(quán)人和投資者的角度看，EBIT都是所有投入資本運(yùn)行的收益，即運(yùn)用全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益。②EBIT可以避免因資本結(jié)構(gòu)不同而導(dǎo)致不同的凈利潤(rùn)③EBIT特別適用產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品戰(zhàn)略分析，便于不同行業(yè)企業(yè)之間的橫向經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較。如果EBIT≤I，意味？EBITDA=營(yíng)業(yè)收入—付現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用

=折舊等提攤（撥備）＋利息＋所得稅＋凈利潤(rùn)

=EBIT＋折舊等提攤（撥備）EBITDA的計(jì)算和使用的理論解釋：第一，計(jì)算折舊與攤銷時(shí)，主觀因素和計(jì)算偏差就不可避免，因此采用EBITDA與現(xiàn)金流量表相近的方法計(jì)算公司盈利更加準(zhǔn)確。所以高資本支出的公司尤其喜歡采用該指標(biāo)。第二，折舊和攤銷并沒(méi)有實(shí)際支付現(xiàn)金，它們只是歷史成本的分配，也不是預(yù)期的資本支出。第三，EBITDA反映公司應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)和再投資能力。因此計(jì)算現(xiàn)金流量中的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就不如計(jì)算EBITDA。不過(guò)OCF是EBITDA的一個(gè)替代指標(biāo)。（理查德·巴克爾《價(jià)值決定——估價(jià)模型與財(cái)務(wù)信息披露》，經(jīng)濟(jì)管理出版社）5、市銷率“2013年，百度是營(yíng)業(yè)收入大約到300億，騰訊可到450億，阿里可到500億，奇虎360只有40億，而小米有280億；前4家公司現(xiàn)在的估值分別是488億美金、840億美金、800-1000億美金和92億美金。

小米的價(jià)值？！”

密謀上市：新浪微博估值幾何？21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道侯繼勇

2014-02-24

新浪微博上市的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)如何？Twitter是最好的參考。上市前，Twitter月活躍用戶數(shù)為2.18億，新浪為日6020萬(wàn)（月活躍用戶數(shù)遠(yuǎn)大于日活躍）；2013年上半年，Twitter總營(yíng)收為2.54億美元；按照新浪第三季度財(cái)報(bào)推算，2013年一整年，新浪微博收入約為2億美元。2月24日，Twitter市值約為304億美元。以此參照，按照用戶估值，新浪微博約為84億美元，以營(yíng)收估值，新浪微博應(yīng)為150億美元。

（二）連續(xù)多期

的企業(yè)估值模型其中，N為股東持有股票的年限，

DT為股東第t年收到的紅利，

F為股票N年后在股票市場(chǎng)上出售的價(jià)值，

K為折現(xiàn)率或WACC。1、現(xiàn)金模型(CashFlowReturnOnInvestment,CFROI)

（1）零增長(zhǎng)模型

DP＝——K（2）固定增長(zhǎng)股票模型（戈登模型）。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。

D1P=—————K—g（3）評(píng)價(jià)：①假設(shè)苛刻：股利支付率一直固定；利潤(rùn)再投資比例部分總是能夠獲得固定回報(bào)，即再投資比率和再投資回報(bào)率一直固定；②g=再投資比例×再投資回報(bào)率？！

2、自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型（AlfredRappaport）1986年關(guān)于FCF詹森（Michael.C.Jensen）：

“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。

自由現(xiàn)金流量FCF(公司）

＝(銷售收入－付現(xiàn)成本稅費(fèi))－預(yù)計(jì)資本性支出

=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量－預(yù)計(jì)資本性支出評(píng)價(jià)：1）FCF=？

2）公司價(jià)值是由公司目前創(chuàng)造現(xiàn)金能力及通過(guò)再投資產(chǎn)生現(xiàn)金流量的期望增長(zhǎng)率決定的。

3）是股利固定增長(zhǎng)模型的變形（改進(jìn)）

4）假設(shè)：①股東無(wú)偏好：現(xiàn)在獲得股利還是再投資后在未來(lái)獲得更多的利潤(rùn)；②再投資后的總回報(bào)率等于股東的期望回報(bào)率；③股利政策和再投資計(jì)劃會(huì)影響股價(jià)？!CASHflowISKING:1.“現(xiàn)金流”理念排斥和否定經(jīng)營(yíng)管理中各種命題和概念，這種殘酷性在于她的真實(shí)性。

2.一切決策和戰(zhàn)略必須回歸現(xiàn)金流的樸素取向：流向正、流量大、流速快。

3.現(xiàn)金流是估值、檢驗(yàn)決策與戰(zhàn)略的惟一標(biāo)準(zhǔn)；

4.持續(xù)的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流應(yīng)該成為公司各部門、每種產(chǎn)品、每個(gè)分子公司、每個(gè)員工的普遍追求。CashyouhavePromissory

noteInvalidcheque

yesterday

todaytomorrow四現(xiàn)行財(cái)務(wù)估值模型的困境理論上對(duì)DCF局限性的認(rèn)識(shí)運(yùn)用DCF進(jìn)行估值的四種典型證券：（1）DCF最適合進(jìn)行債券、優(yōu)先股和其它固定收益的證券估值；（2）DCF可以用于定期、定額分配股利的股票估值；（3）DCF不適用于具有明顯增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和巨額無(wú)形資產(chǎn)的公司估值。（4）DCF不能適用于期權(quán)或期貨的估值。（5）DCF不能適用于R&D較大的高科技公司和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)(一)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)1、學(xué)術(shù)界以貝塔值（Beta）為基礎(chǔ)精確衡量和管理風(fēng)險(xiǎn)的理論模型，是投資界進(jìn)行估值和風(fēng)險(xiǎn)管理的“金科玉律”。2、巴菲特卻在1993年年報(bào)中對(duì)此大加批評(píng)，認(rèn)為學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義有本質(zhì)錯(cuò)誤，基于貝塔值的風(fēng)險(xiǎn)衡量模型精確卻不正確，而且無(wú)法衡量企業(yè)之間差異很大的內(nèi)在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以根本不可靠。以下為巴菲特這方面言論的匯總。第一，風(fēng)險(xiǎn)是損失可能性而不是貝塔值衡量的價(jià)格波動(dòng)性。我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義指“損失或損害的可能性”（thepossibilityoflossorinjury）。

第二，用貝塔值衡量風(fēng)險(xiǎn)精確但不正確；第三，貝塔值無(wú)法衡量企業(yè)之間內(nèi)在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的巨大差異（二）關(guān)于收益，尤其非傳統(tǒng)企業(yè)收益

凡客誠(chéng)品宣布全資收購(gòu)初刻估值為千萬(wàn)元級(jí)別2013年03月04日

中新網(wǎng)3月4日，凡客誠(chéng)品正式宣布，以現(xiàn)金加換股的形式全資收購(gòu)垂直電商品牌初刻，屆時(shí)初刻團(tuán)隊(duì)將并入凡客，而初刻的估值為人民幣千萬(wàn)元級(jí)別。凡客創(chuàng)始人兼CEO陳年表示，初刻將成為凡客的首個(gè)子品牌，同時(shí)繼續(xù)交由初刻團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)和管理。2013年將會(huì)是公司歷史上大發(fā)展的一年，凡客還將尋求更多品牌的收購(gòu)。此次收購(gòu)也是基于對(duì)初刻CEO許曉輝以及其團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可。據(jù)了解，許曉輝曾服務(wù)于雅虎、金山等公司，并擔(dān)任重要崗位，2009至2010年期間擔(dān)任凡客誠(chéng)品助理總裁一職，曾全程操作凡客代言人項(xiàng)目，負(fù)責(zé)韓寒、王珞丹廣告片創(chuàng)意制作及推廣工作。“凡客體”一度在互聯(lián)網(wǎng)上風(fēng)靡，成為網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷經(jīng)典案例，為凡客當(dāng)時(shí)的高速成長(zhǎng)立下了汗馬功勞。此后，許曉輝以獨(dú)特的清新文藝風(fēng)格，創(chuàng)建了慢生活服飾品牌初刻。初刻網(wǎng)站上線2年多，年銷售額達(dá)到千萬(wàn)級(jí)，在垂直類品牌電商當(dāng)中頗具影響力和代表性。（三）投資銀行(IB）在定價(jià)與估值中的作用？（四）關(guān)于估值、定價(jià)與其他？李嘉誠(chéng)出售百佳底線為20億美元

2013年8月16日消息，李嘉誠(chéng)和黃委聘高盛及美銀美林為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，負(fù)責(zé)放售贏商網(wǎng)百佳超級(jí)市場(chǎng)，市傳意向價(jià)高達(dá)40億美元(約312億港元)。據(jù)了解，和黃擬“賣斷”百佳，不會(huì)考慮合作經(jīng)營(yíng)，以及透過(guò)資產(chǎn)信托基金形式上市。分析認(rèn)為，盡管和黃不欲低價(jià)出售百佳，然而買家出價(jià)或較意向價(jià)為低，主因中資財(cái)團(tuán)出價(jià)不積極。

傳競(jìng)購(gòu)百佳買家眾多，包括沃爾瑪、家樂(lè)福、華潤(rùn)集團(tuán)旗下華創(chuàng)、中糧集團(tuán)、永旺百貨母公司AEON、高鑫零售、私募基金KKR等。消息指，擬競(jìng)購(gòu)百佳的買家今日要將出價(jià)及收購(gòu)方案遞交予高盛及美銀美林。兩名財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)先進(jìn)行篩選，對(duì)每名買家進(jìn)行盡職審查，先將出價(jià)過(guò)低或不可行方案摒除，或要求有意買家進(jìn)行修改，然后就每份標(biāo)書(shū)提供專業(yè)意見(jiàn)，估計(jì)最快九月底前完成，之后將可行方案交予和黃財(cái)務(wù)部審閱，最后入圍者再交予和黃董事