上機(jī)數(shù)控-硅片新貴一體化布局成本領(lǐng)先

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分%1%%%%%%基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)相關(guān)研究2.93 603185)證券分析師曾朵紅199793證券分析師陳瑤henyaodwzqcomcn研究助理郭亞男uoyndwzqcomcn買入(首次)預(yù)測(cè)與估值1A2E3E4E營業(yè)總收入(百萬元)49463%歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬元)22%每股收益-最新股本攤薄(元/股)42PE(現(xiàn)價(jià)&最新股本攤薄)投資要點(diǎn)?光伏切片機(jī)龍頭，硅片賽道新貴：上機(jī)數(shù)控2004年進(jìn)入光伏行業(yè)，主營光伏金剛線切片機(jī)，2015-2018年國內(nèi)市占率為45%，保持切片機(jī)龍頭地位。公司2019年抓住硅片供不應(yīng)求機(jī)會(huì)，大力拓展硅片業(yè)務(wù)，打造“高端裝備+核心材料”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，2020年硅片已成為第一大主營業(yè)務(wù)，成功轉(zhuǎn)型硅片制造商，晉升行業(yè)第三大供應(yīng)商。2021年，公司開始布局上游原料及下游N型電池，以實(shí)現(xiàn)一體化快速增長(zhǎng)。?光伏平價(jià)星辰大海，硅片大尺寸風(fēng)起：1)全球平價(jià)，星辰大海。平價(jià)時(shí)代開啟，預(yù)計(jì)全球2025/30年光伏裝機(jī)539/1432GW，行業(yè)增量空間廣闊有效拉動(dòng)硅片需求。2)大尺寸滲透率快速上升，N型化及薄片化為未來趨勢(shì)。大尺寸優(yōu)勢(shì)明顯，2022年占比將提升至75%；隨電池新技術(shù)導(dǎo)入，N型化及薄片化將有效提高轉(zhuǎn)化效率、降低硅耗，成為硅片發(fā)展主要趨勢(shì)，龍頭工藝額盈利吸引行業(yè)大擴(kuò)產(chǎn)，2022/23年底產(chǎn)能超500/600GW，新興龍頭擴(kuò)產(chǎn)加速，預(yù)計(jì)硅片格局逐步分散。4)硅料供給緊張，硅片盈利持續(xù)向好。2021-22年硅料供給偏緊導(dǎo)致硅片有效供應(yīng)受限，拉動(dòng)單瓦盈利持續(xù)向好。2023年高純石英砂或存在緊缺，擴(kuò)大硅片龍頭非硅成本優(yōu)勢(shì)；伴隨硅料供應(yīng)逐漸充足，我們預(yù)計(jì)2023/2024年單瓦凈利將小幅下滑至0.06/0.04元/W。?硅片新貴，乘風(fēng)而起：1)單晶硅片新貴，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。公司于2019年進(jìn)軍硅片，憑借尺寸轉(zhuǎn)換的風(fēng)口迅速擴(kuò)張產(chǎn)能。預(yù)計(jì)2022年底擁有50GW硅棒及40GW切片產(chǎn)能，2023年擴(kuò)產(chǎn)至70GW，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。2)后發(fā)先至，盈利能力優(yōu)異。公司布局低電價(jià)區(qū)位，采購先進(jìn)設(shè)備+定制控制系統(tǒng)，成本優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先，2022年以來單瓦盈利處于第一梯隊(duì)。并通過開發(fā)新型工藝、提高自切比例、加速減薄不斷提高盈利水平。3)布局上游硅料，打造利潤(rùn)增長(zhǎng)新動(dòng)力。公司參股合作協(xié)鑫包頭顆粒硅產(chǎn)能，并自建納米硅及高純硅以保障硅料供應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年自建硅料產(chǎn)量4萬噸+顆粒硅權(quán)益產(chǎn)量2萬噸，進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。4)布局N型電池，打造光伏產(chǎn)業(yè)基地。N型時(shí)代已至，公司拓展徐州24GWTOPCon電池基地，以“上機(jī)速度”推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，一期14GW預(yù)計(jì)2023Q2投產(chǎn)，享受N型電池超額收益。?盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)為35.97/61.94/68.33億元，同增110%/72%/10%，對(duì)應(yīng)EPS9.30、16.01、17.67xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)192元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，光伏政策超預(yù)期變化，海外拓展不及預(yù)期。公司深度研究/26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1.1.全球光伏切片機(jī)龍頭，硅片新貴強(qiáng)勢(shì)崛起 51.2.穩(wěn)扎穩(wěn)打切入硅片賽道，彎道超車開啟新增長(zhǎng)曲線 6 2.1.全球平價(jià)，星辰大海 8 2.3.新興龍頭加速追趕，行業(yè)格局逐步分散 112.4.硅料供給緊張，硅片盈利持續(xù)向好 13 3.1.單晶硅片新貴，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張 153.2.后發(fā)先至，盈利能力優(yōu)異 163.3.上游布局保供，下游長(zhǎng)單鎖量 183.4.布局上游硅料，打造利潤(rùn)增長(zhǎng)新動(dòng)力 20 3/26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 %) 6H及凈利率變化(%) 6況(%) 6H用率分布(%) 7H研發(fā)投入及研發(fā)費(fèi)用率(%) 7 占比(%) 10標(biāo)情況(GW，元/W) 10 14：硅片厚度及金剛線母線直徑變化趨勢(shì)(μm) 11 22022年硅片行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)測(cè)情況(按出貨量，%) 12W 圖19：硅料價(jià)格持續(xù)上漲(元/kg) 13圖20：硅片價(jià)格情況(元/片) 13圖21：硅片毛利率及單瓦盈利(元/W，%) 13 H公司單晶硅業(yè)務(wù)毛利(%) 16硅片非硅成本拆分(%) 16W 硅片業(yè)務(wù)自切比例變化(%) 18 顆粒硅生產(chǎn)成本顯著降低(%) 21W GW 表3：部分廠商最新大尺寸硅片產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)情況(GW) 12 /26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 /26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.光伏切片機(jī)龍頭，硅片賽道新貴1.1.全球光伏切片機(jī)龍頭，硅片新貴強(qiáng)勢(shì)崛起N圖1：上機(jī)數(shù)控發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所擔(dān)任公司董事長(zhǎng)；第二大股東為杭虹，持有公司股份15.98%。楊建良、杭虹(配偶)、楊昊(兒子)、李曉東(姐姐配偶)、董錫興(妹妹配偶)合計(jì)持有公司56.81%的股權(quán)，圖2：上機(jī)數(shù)控股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止2022H1)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%補(bǔ)貼退坡圖3：2019-2022H1公司營業(yè)收入(百萬元，%)圖4：2015-2021年公司收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變(%)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020192020H120202021H120212022H1營業(yè)收入(單位：百萬元)YOY(%)300%250%200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來源：WIND，東吳證券研究所%2015201620172018201920202021硅光伏專用設(shè)備通用磨床數(shù)據(jù)來源：WIND，東吳證券研究所下滑趨勢(shì)。圖5：2018-2022H1毛利率及凈利率變化(%)圖6：2018-2021年各業(yè)務(wù)毛利率分布情況(%)60%50%40%30%20%10%0%20182019H120192020H120202021H120212022H1 毛利率(%)凈利率(%)數(shù)據(jù)來源：WIND，東吳證券研究所4848%42%39%42%26%27%21%25%22%20%49%42%23%21%2018201920202021單晶硅光伏專用設(shè)備 通用磨床藍(lán)寶石專用設(shè)備數(shù)據(jù)來源：WIND，東吳證券研究所/26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖7：2018-2021H1公司費(fèi)用率分布(%)圖8：2018-2022H1公司研發(fā)投入及研發(fā)費(fèi)用率(%)6%5%4%3%2%0%20182019202020212022H1 銷售費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)研發(fā)費(fèi)用率(%)數(shù)據(jù)來源：WIND，東吳證券研究所7654321020182019202020212022H1上機(jī)研發(fā)投入(單位：億元)上機(jī)研發(fā)費(fèi)用率(%)隆基研發(fā)費(fèi)用率(%)中環(huán)研發(fā)費(fèi)用率(%)京運(yùn)通研發(fā)費(fèi)用率(%)6%5%4%3%2%0%數(shù)據(jù)來源：WIND，東吳證券研究所26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.光伏平價(jià)大未來，硅片大尺寸風(fēng)起2.1.全球平價(jià)，星辰大海及光伏發(fā)電成本的不斷下降，成為全球大部分國家和地區(qū)最便宜的能源形式。圖9：國內(nèi)光伏年度裝機(jī)情況及預(yù)測(cè)(GW，%)圖10：全球光伏年度裝機(jī)情況及預(yù)測(cè)(GW，%)000806040200總裝機(jī)量同比200%200%150%100%50%0%-50%5354.880484490353082013201420152016201720182019202020212022E2023E40035030025020000500全球光伏裝機(jī)(GW) 1022485 10224850520182019202020212022E2023E60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：能源局、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：IEA、東吳證券研究所GW成長(zhǎng)為主力能源，帶來行業(yè)廣闊增量空間。全球范圍來看，我們預(yù)計(jì)2025年光伏新增/26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表1：2025年/2030年全球光伏新增裝機(jī)將分別達(dá)到539/1432GW發(fā)電量占電總量的 發(fā)電量:世界(TWh)量(TWh)(MW)(GW)Y201927004.71.50%724.16190821289.42.68%11536%12.30%2063.8621.72%202128013.12.00%1100.793428213003.93%17537%25.17%0%0%0%0%0%0%0%0%0%80%91%0%0%0%0%0%0%0%0%0%80%91%56%72%79%93%22E23E24E25E26E27E28E29E30E85.402.537.651.387.077.092.04.82.03465753692650918677數(shù)據(jù)來源：BP，東吳證券研究所m請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表2：部分廠商2020-2022年各尺寸硅片產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)情況(GW)012E合計(jì)下合計(jì)合計(jì)9995505.55790000合計(jì).55.570數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所T圖11：2021-2026年各種技術(shù)路線電池占比(%)%%%%%%%%%BSF電池MWT電池HJT電池圖12：2022年光伏組件招投標(biāo)情況(GW，元/W)項(xiàng)項(xiàng)目主體規(guī)模中標(biāo)時(shí)間PERC價(jià)格TOPCon價(jià)格價(jià)差廣東能源100MW2022/3/181.841.920.08中國華電15GW2022/3/71.860.04國家電投4.5GW2022/2/111.922.080.16三峽智慧能源800MW2022/4/221.830.07雅礱江兩河口1.2GW2022/6/31.912.050.14趨勢(shì)明顯。在硅料價(jià)格居高的情形下，晶出請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖13：2022-2023年供需走勢(shì)(GW)硅料硅片電池片組件需求00000806040200圖14：硅片厚度及金剛線母線直徑變化趨勢(shì)(μm)6026005016014040003080206040102000020192020202120222023E2025EP型硅片厚度(μm)N型硅片厚度(μm)金剛線母線直徑(μm)2.3.新興龍頭加速追趕，行業(yè)格局逐步分散科圖15：2021年中國硅片產(chǎn)量226.6GW，全球占比97.29%(GW，%)097.29%201020112012201320142015201620172018201920202021全球硅片產(chǎn)量(GW)占比(%)中國硅片產(chǎn)量(GW)%數(shù)據(jù)來源：CPIA，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分致硅片行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化。表3：部分廠商最新大尺寸硅片產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)情況(GW)企業(yè)20182019202020212022E2023E隆基284552330558高景太陽能3006.5203255554.58.4304053上機(jī)20305070京運(yùn)通356.520.540通威0.40.4阿特斯222025合計(jì)65103.8204.9335520.5638數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所趕龍頭廠商。圖16：2021年硅片產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局(按出貨量，%)圖17：2022年硅片行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)測(cè)情況(按出貨量，%)4.20%9.50%10.90%38.3010.90%8.70%28.40%隆基中環(huán)晶澳晶科上機(jī)其他6%6%4%30%10%10%30%10%隆基中環(huán)晶澳晶科上機(jī)雙良其他所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-222.4.硅料供給緊張，硅片盈利持續(xù)向好由于四川高溫限電、檢修季等原因產(chǎn)出受限，供需缺口仍然存在。國內(nèi)廠商自2021年開圖18：光伏裝機(jī)需求旺盛(GW，%)圖19：硅料價(jià)格持續(xù)上漲(元/kg)25400%20300%15200%10100%50%0-100%光伏月度新增裝機(jī)(GW)同比%單晶致密料(元/kg)單晶復(fù)投料(元/kg)單晶菜花料(元/kg)22/0922/0822/0622/0522/0422/0222/0121/1221/1021/0921/0821/0621/0521/0421/0321/0120/1220/1120/0920/0820/0720/0520/0420/0320/01單晶致密料(元/kg)單晶復(fù)投料(元/kg)單晶菜花料(元/kg)WW玩家涌入使得行業(yè)格局圖20：硅片價(jià)格情況(元/片)圖21：硅片毛利率及單瓦盈利(元/W，%)9753122/0922/0822/0722/0622/0522/0422/0322/0222/0121/1221/1121/1021/0921/0821/0721/0621/0521/0421/0321/0221/0120/1220/1120/1020/0920/0820/07單晶硅片166(一線廠商)單晶硅片182(一線廠商)單晶硅片210(一線廠商)0.140.12 0.10.080.060.040.0200.1200.1200.1060.1000.0820.0600.0422019202020212022E2023E2024E單瓦利潤(rùn)(元/W)毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分石英砂價(jià)格持續(xù)攀升，考慮摻用后對(duì)產(chǎn)能瓶頸影響有限，擴(kuò)大龍頭非硅成本優(yōu)勢(shì)。英砂(考慮國產(chǎn)摻用)對(duì)硅片產(chǎn)出影響有限，或影響硅片廠非硅成本。硅片龍頭高純石英砂保供能力強(qiáng)，進(jìn)一步加大非硅成本優(yōu)勢(shì)。圖22：石英砂供求缺口擴(kuò)大(萬噸)圖23：國產(chǎn)砂在石英坩堝上的應(yīng)用00020142015201620172018201920202021 石英砂產(chǎn)量(萬噸)石英砂需求量(萬噸)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.硅片新貴，乘風(fēng)而起3.1.單晶硅片新貴，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張寸硅片滿足不同客戶的需求。公司目前生產(chǎn)單晶硅產(chǎn)品主要包括單晶硅棒和單晶方棒，圖24：?jiǎn)尉Ч铇I(yè)務(wù)分布圖25：?jiǎn)尉Ч铇I(yè)務(wù)收入及占比(百萬元，%)00500單晶硅業(yè)務(wù)收入(單位：百萬元)主營業(yè)務(wù)收入(單位：百萬元)998.80%97.91.21%31.49%0%20182019202020212022H1150%50%0%d圖26：上機(jī)數(shù)控單晶硅片產(chǎn)能(GW)00052019202020212022E2023E拉棒(單位：GW)切片(單位：GW)圖27：上機(jī)數(shù)控單晶硅片出貨量(GW)50002019202020212022E單晶硅出貨(GW)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.2.后發(fā)先至，盈利能力優(yōu)異硅料價(jià)格上漲但盈利堅(jiān)挺，2022H1大尺寸出貨增加疊加自切比例提高，毛利恢復(fù)至20.19%，與龍頭差距進(jìn)一步縮小。未來隨著公司光伏單晶硅生產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，步提高。圖28：2019-2022H1年公司單晶硅業(yè)務(wù)毛利(%)30%25%20%15%10% 2019202020212022H12019202020212022H1 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所w圖29：硅片非硅成本拆分(%)折折17.3%液;17.3%金剛線;5.9%24.5%其他其他;23.0%坩堝;4.0%墨熱場(chǎng);8.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分晶爐時(shí)定制軟件控制系統(tǒng)，運(yùn)用深耕切片機(jī)行業(yè)的技術(shù)積累，設(shè)備使用效率優(yōu)于友商，硅片產(chǎn)能可以兼容所有尺寸生產(chǎn)。方式使得生產(chǎn)效率穩(wěn)步提升；通過氬氣排雜、熱場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方式降低氧含量；下，非硅成本成為各個(gè)企業(yè)硅片業(yè)務(wù)盈利改善的核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖30：非硅成本變化(元/W)121009082022E2023E2024E非硅成本(元/W)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖31：硅片業(yè)務(wù)自切比例變化(%)%%%%%%%%20%2022Q12022Q12022Q2自切比例(%)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表4：行業(yè)可比公司2022H1硅片業(yè)務(wù)盈利能力對(duì)比公司銷量盈利(億元)(GW)W)W.21.40%6.3%.49.3控.20.20%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所假設(shè)：1)22H1全球硅片需求130GW；2)隆基出貨僅考慮外銷部分，市占率+產(chǎn)能利用率考慮外銷+自用3.3.上游布局保供，下游長(zhǎng)單鎖量請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表5：公司硅料長(zhǎng)單統(tǒng)計(jì)合同簽訂年限合計(jì)采購噸數(shù)(萬噸)預(yù)計(jì)采購金額(億元,注：金額基于各公告當(dāng)日價(jià)格計(jì)算)2022年-2026年保利協(xié)鑫2.275保利協(xié)鑫3.152021年-2025年新特能源5012020年9月-2021年保利協(xié)鑫2020年9月-2022年16-3.2.8合計(jì)-34.985-537.455數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所TOP表6：公司與下游客戶簽訂超473億元長(zhǎng)單公告日期公司0/11/32021年2022年2023年2024年2025年計(jì)銷售數(shù)量(億片)44444預(yù)計(jì)金額(億元，含稅).8.480/11/292021年2022年2023年計(jì)銷售數(shù)量(億片).58.5預(yù)計(jì)金額(億元，含稅).0300/12/22021年2022年計(jì)銷售數(shù)量(噸)000預(yù)計(jì)金額(億元，含稅)21/1/21能源2021年2022年2023年計(jì)銷售數(shù)量(億片)1.36.36預(yù)計(jì)金額(億元，含稅)0.591/1/282021年計(jì)銷售數(shù)量(億片)722.72預(yù)計(jì)金額(億元，含稅)1/10/8源2021年2022年2023年2024年計(jì)銷售數(shù)量(億片)274預(yù)計(jì)金額(億元，含稅)1/10/252022年2023年2024年計(jì)0/26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分銷售數(shù)量(億元)4計(jì)金額(億元).12.122/3/92023年2024年計(jì)銷售數(shù)量(億元)44預(yù)計(jì)金額(億元)922/3/17新能源2023年2024年2025年計(jì)銷售數(shù)量(億片)44預(yù)計(jì)金額(億元，含稅)683.422021年2022年232024年25計(jì)合計(jì)金額(億元).163數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所3.4.布局上游硅料，打造利潤(rùn)增長(zhǎng)新動(dòng)力期