財務(wù)管理：11資本預(yù)算（三）+資本結(jié)構(gòu)（一）

第四節(jié)項目風(fēng)險的衡量與處置第八章資本預(yù)算二、項目系統(tǒng)風(fēng)險的衡量和處置計算項目的凈現(xiàn)值有兩種辦法：一種是實體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實體為背景，確定項目對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率；另一種是股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項目對股權(quán)流量的影響，以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。（一）加權(quán)平均成本與權(quán)益資本成本實體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實體現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-經(jīng)營資產(chǎn)總投資

=經(jīng)營現(xiàn)金流量-(凈經(jīng)營性營運資本增加+凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷)=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是實體現(xiàn)金流量扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=股利分配-股份發(fā)行+股份回購【例8－12】某公司的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債60%，所有者權(quán)益為40%；負(fù)債的稅后成本為5%，所有者權(quán)益的成本為20%，其加權(quán)平均成本為：加權(quán)平均成本＝5%×60%＋20%×40%＝11%該公司正在考慮一個投資項目，該項目需要投資100萬元，預(yù)計每年產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金流量11萬元，其風(fēng)險與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險相同。該項目可以不斷地持續(xù)下去，即可以得到一個永續(xù)年金。公司計劃籌集60萬元的債務(wù)資本，稅后的利息率仍為5%，企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金3萬元；籌集40萬元的權(quán)益資本，要求的報酬率仍為20%。按照實體現(xiàn)金流量法：項目引起的公司現(xiàn)金流入增量是每年11萬元，這個現(xiàn)金流入要由債權(quán)人股東共享，所以應(yīng)使用兩者要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)作為資本成本。凈現(xiàn)值＝實體現(xiàn)金流量÷實體加權(quán)平均成本－原始投資

＝11÷11%－100＝0按照股權(quán)現(xiàn)金流量法：項目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年8萬元（11－3），這個現(xiàn)金流量屬于股東，所以應(yīng)使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值＝股權(quán)現(xiàn)金流量÷股東要求的收益率－股東投資

＝8÷20%－40＝0（1）兩種方法計算的凈現(xiàn)值沒有實質(zhì)區(qū)別。如果實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為零，則股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為零；如果實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正值，股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為正值。要注意現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率口徑一致。（2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險比實體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財務(wù)風(fēng)險。實體現(xiàn)金流量不包含財務(wù)風(fēng)險，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險小。說明：（3）增加債務(wù)不一定會降低加權(quán)平均成本。如果市場是完善的，增加債務(wù)比重并不會降低加權(quán)平均成本，因為股東要求的報酬率會因財務(wù)風(fēng)險增加而提高，并完全抵消增加債務(wù)的好處。即使市場不夠完善，增加債務(wù)比重導(dǎo)致的加權(quán)平均成本降低，也會大部分被權(quán)益成本增加所抵消。（4）實體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡潔。把投資和籌資分開考慮，首先評估項目本身的經(jīng)濟價值而不管籌資的方式如何，如果投資項目有正的凈現(xiàn)值，再去處理籌資的細(xì)節(jié)問題。企業(yè)加權(quán)平均資本成本=債務(wù)比重×債務(wù)成本+股東權(quán)益比重×股權(quán)成本使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項目的資本成本，應(yīng)具備兩個條件：一是項目的風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險相同；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。（二）使用加權(quán)平均資本成本的條件如果新項目的風(fēng)險與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險顯著不同，就不能使用公司當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本，而應(yīng)當(dāng)估計項目的系統(tǒng)風(fēng)險，并計算項目的資本成本即投資人對于項目要求的必要報酬率。項目沒有充分的交易市場，沒有可靠的市場數(shù)據(jù)時，估計項目系統(tǒng)風(fēng)險的方法——可比公司法。尋找一個經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評估項目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β值作為待評估項目的β值。應(yīng)注意可比公司的資本結(jié)構(gòu)已反映在其β值中。如果可比公司的資本結(jié)構(gòu)與項目所在企業(yè)顯著不同，那么在估計項目的β值時，應(yīng)針對資本結(jié)構(gòu)差異做出調(diào)整。（三）投資項目系統(tǒng)風(fēng)險的衡量1.卸載可比公司財務(wù)杠桿（將可比企業(yè)的β權(quán)益轉(zhuǎn)換為β資產(chǎn)）：β資產(chǎn)=β權(quán)益/[1+（1-所得稅稅率）×負(fù)債/權(quán)益]2.加載目標(biāo)企業(yè)財務(wù)杠桿（將可比企業(yè)的β資產(chǎn)作為目標(biāo)企業(yè)的β資產(chǎn)，再將其轉(zhuǎn)換為目標(biāo)企業(yè)的β權(quán)益）β權(quán)益＝β資產(chǎn)×[1＋（1－所得稅稅率）×（負(fù)債/權(quán)益）]【提示】β資產(chǎn)不含財務(wù)風(fēng)險，β權(quán)益既包含了項目的經(jīng)營風(fēng)險，也包含了目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。調(diào)整步驟：不考慮所得稅：1、類比上市公司β權(quán)益2、類比上市公司β資產(chǎn)=類比上市公司β權(quán)益÷（1+類比公司產(chǎn)權(quán)比率）3、目標(biāo)公司β權(quán)益=β資產(chǎn)×（1+目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)比率）假設(shè)全部用權(quán)益資本融資的β值，此時沒有財務(wù)風(fēng)險，股東權(quán)益的風(fēng)險與資產(chǎn)的風(fēng)險相同，股東只承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險即資產(chǎn)的風(fēng)險。考慮所得稅：1、類比上市公司β權(quán)益2、類比上市公司β資產(chǎn)=類比上市公司β權(quán)益÷[1+（1-類比公司所得稅稅率）×類比公司產(chǎn)權(quán)比率]3、目標(biāo)公司β權(quán)益=β資產(chǎn)×[1+（1-目標(biāo)公司所得稅稅率）×目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)比率]3.根據(jù)得出的目標(biāo)企業(yè)的β權(quán)益計算股東要求的報酬率此時的β權(quán)益既包含了項目的經(jīng)營風(fēng)險，也包含了目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，可據(jù)以計算權(quán)益成本：股東要求的報酬率＝無風(fēng)險利率＋β權(quán)益×風(fēng)險溢價如果使用股東現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，它就是適宜的折現(xiàn)率。4.計算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均成本如果使用實體現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，還需要計算加權(quán)平均成本：加權(quán)平均成本=負(fù)債稅前成本×（1-所得稅率）×負(fù)債比重＋權(quán)益成本×權(quán)益比重【例8－13】某大型聯(lián)合企業(yè)A公司，擬開始進(jìn)入飛機制造業(yè)。A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債/權(quán)益為2/3，進(jìn)入飛機制造業(yè)后仍維持該目標(biāo)結(jié)構(gòu)。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為6%。飛機制造業(yè)的代表企業(yè)是B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)/權(quán)益成本為7/10，權(quán)益的β值為1.2。已知無風(fēng)險利率為5%，市場風(fēng)險溢價為8%，兩個公司的所得稅稅率均為30%。計算加權(quán)平均成本：（1）將B公司的β權(quán)益轉(zhuǎn)換為無負(fù)債的β資產(chǎn)。

β資產(chǎn)＝1.2÷[1＋（1－30%）×（7/10）]＝0.8054（2）將無負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為A公司含有負(fù)債的股東權(quán)益β值：

β權(quán)益＝0.8054×[1＋（1－30%）×（2/3）]＝1.1813（3）根據(jù)β權(quán)益計算A公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本＝5%＋1.1813×8%＝5%＋7.0878%＝14.45%如果采用股東現(xiàn)金流量計算凈現(xiàn)值，14.45%是適合的折現(xiàn)率。（4）計算加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本＝6%×（1－30%）×（2/5）＋14.45%×（3/5）＝1.68%＋8.67%＝10.35%如果采用實體現(xiàn)金流量法，10.35%是適合的折現(xiàn)率。盡管可比公司法不是一個完美的方法，但它在估算項目的系統(tǒng)風(fēng)險時還是比較有效的。三、項目特有風(fēng)險的衡量與處置在項目評估時，是否要考慮項目的特有風(fēng)險？答案是肯定的，并且項目的特有風(fēng)險非常重要。不同項目的特有風(fēng)險有很大差別，必須進(jìn)行衡量，并且根據(jù)風(fēng)險大小調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流量。衡量項目特有風(fēng)險的方法主要有三種：敏感性分析、情景分析和模擬分析。投資項目的敏感性分析，通常是在假定其他變量不變的情況下，測定某一個變量發(fā)生特定變化時對凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報酬率）的影響。敏感性分析主要包括最大最小法和敏感程度法兩種分析方法。（一）敏感性分析1.最大最小法（1）給定計算凈現(xiàn)值的每個變量的期望值。計算凈現(xiàn)值時需要使用預(yù)期的原始投資、營業(yè)現(xiàn)金流入、營業(yè)現(xiàn)金流出等變量。這些變量都是最可能發(fā)生的數(shù)值，稱為預(yù)期值。（2）根據(jù)變量的期望值計算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。（3）選擇一個變量并假設(shè)其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零，計算選定變量的臨界值。（4）選擇第二個變量，并重復(fù)（3）過程。

通過上述步驟，可以得出使基準(zhǔn)凈現(xiàn)值由正值變?yōu)樨?fù)值（或相反）的各變量最大（或最?。┲?，可以幫助決策者認(rèn)識項目的特有風(fēng)險。【例8－14】A公司擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，預(yù)期每年增加稅后營業(yè)現(xiàn)金流入100萬元，增加稅后營業(yè)現(xiàn)金流出60萬元，預(yù)計需要初始投資90萬元，項目壽命為4年；公司的所得稅稅率20%。有關(guān)數(shù)據(jù)如下表所示。項目期望值稅后營業(yè)流入最小值稅后營業(yè)流出最大值每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流入10083.89100.00每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流出6060.0076.11折舊抵稅（20%）4.54.54.5每年稅后營業(yè)現(xiàn)金凈流量44.528.3928.39年金系數(shù)（10%，4年）3.16993.16993.1699現(xiàn)金流入總現(xiàn)值141.0690.0090.00初始投資90.0090.0090.00凈現(xiàn)值51.060.000.002.敏感程度法（1）計算項目的基準(zhǔn)凈現(xiàn)值（方法與最大最小法相同）。（2）選定一個變量，如每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流入，假設(shè)其發(fā)生一定幅度的變化，而其他因素不變，重新計算凈現(xiàn)值。（3）計算選定變量的敏感系數(shù)。敏感系數(shù)=目標(biāo)值變動百分比/選定變量變動百分比。（4）根據(jù)上述分析結(jié)果，對項目特有風(fēng)險作出判斷。依照前例數(shù)據(jù)，先計算稅后營業(yè)現(xiàn)金流入增減5%和增減10%（其他因素不變）的凈現(xiàn)值，以及稅后營業(yè)現(xiàn)金流入變動凈現(xiàn)值的敏感系數(shù)。敏感程度法：每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流入變化項目-10%-5%期望值+5%+10%每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流入9095100105.00110.00每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流出6060606060折舊抵稅（20%）4.54.54.54.54.5每年稅后營業(yè)現(xiàn)金凈流量34.539.544.549.554.5年金系數(shù)（10%，4年）3.16993.16993.16993.16993.1699現(xiàn)金流入總現(xiàn)值109.36125.21141.06156.91172.76初始投資909090.0090.0090.00凈現(xiàn)值19.3635.2151.0666.9182.76營業(yè)現(xiàn)金流入的敏感程度【（82.76-51.06）/51.06】10%=6.21敏感程度法：每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流出變化項目-10%-5%期望值+5%+10%每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流入100100100100100每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流出54.0057.0060.0063.0066.00折舊抵稅（20%）4.54.54.54.54.5每年稅后營業(yè)現(xiàn)金凈流量50.547.544.541.538.5年金系數(shù)（10%，4年）3.16993.16993.16993.16993.1699現(xiàn)金流入總現(xiàn)值160.08150.57141.06131.55122.04初始投資909090.0090.0090.00凈現(xiàn)值70.0860.5751.0641.5532.04營業(yè)現(xiàn)金流出的敏感程度【（32.04-51.06）/51.06】10%=-3.73敏感程度法：初始投資額變化項目-10%-5%期望值+5%+10%每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流入100100100100100每年稅后營業(yè)現(xiàn)金流出6060606060折舊抵稅（20%）4.054.2754.54.7254.95每年稅后營業(yè)現(xiàn)金凈流量44.0544.27544.544.72544.95年金系數(shù)（10%，4年）3.16993.16993.16993.16993.1699現(xiàn)金流入總現(xiàn)值139.63140.35141.06141.77142.49初始投資8185.590.0094.599凈現(xiàn)值70.0860.5751.0647.2743.49初始投資的敏感程度【（43.49-51.06）/51.06】10%=-1.48

從上表可知，在三個變量中，稅后營業(yè)現(xiàn)金流入變量是凈現(xiàn)值變化最敏感的驅(qū)動因素，每減少1%，凈現(xiàn)值就會損失6.21%。若實施該項目，要對此密切關(guān)注。次敏感的因素是稅后營業(yè)現(xiàn)金流出，相對不很敏感的因素是投資額，但也有一定的杠桿作用。3.敏感性分析的局限性進(jìn)行敏感性分析時，只允許一個變量發(fā)生變動，而假設(shè)其他變量保持不變。但在現(xiàn)實世界中這些變量通常是相互關(guān)聯(lián)的，會一起發(fā)生變動，且變動的幅度不同。該分析方法每次測定一個變量變化對凈現(xiàn)值的影響，可以提供一系列分析結(jié)果，但是沒有給出每一個數(shù)值發(fā)生的可能性。基本原理：情景分析一般設(shè)定三種情景：基準(zhǔn)情景，即最可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。根據(jù)不同情景的三組數(shù)據(jù)計算不同情景下的凈現(xiàn)值，然后計算預(yù)期凈現(xiàn)值及其離散程度。與敏感性分析的區(qū)別：（1）允許多個變量同時變動，而不是假設(shè)前提因素不變；（2）考慮不同情景下關(guān)鍵變量出現(xiàn)的概率。（二）情景分析【例8-15】假設(shè)某投資項目需購買一臺設(shè)備，支付現(xiàn)金240000元，設(shè)備壽命期6年，沒有殘值，采用直線折舊法。項目的資本成本是10%，所得稅稅率是25%。其他信息如下表所示。項目基準(zhǔn)最壞最好概率0.50.250.25銷售量（件）700060008000單價858287單位變動成本（元/件）606555每年固定成本（不含折舊）600007000050000計算過程：收入595000492000696000變動成本420000390000440000固定成本600007000050000折舊400004000040000利潤75000-8000166000所得稅（25%）18750-200041500凈利潤56250-6000124500折舊400004000040000年營業(yè)現(xiàn)金流量9625034000164500年金現(xiàn)值因數(shù)（10%，6年）4.35534.35534.3553現(xiàn)金流入總現(xiàn)值419198148080716447初始投資-240000-240000-240000凈現(xiàn)值179198-91920476447期望凈現(xiàn)值89599-22980119112預(yù)期凈現(xiàn)值合計185731凈現(xiàn)值的總體標(biāo)準(zhǔn)差201054.24凈現(xiàn)值的變化系數(shù)1.08反映項目的特有風(fēng)險，可與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險比較根據(jù)計算結(jié)果可知，項目有一個正的期望凈現(xiàn)值185731元，有望盈利；最壞的情景是凈現(xiàn)值為-91920元，要看公司是否可以承受，對于一個大公司來說此數(shù)額不會給整體帶來災(zāi)難；如果萬事如意，凈現(xiàn)值為476447元。局限性：只考慮有限的幾種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實際上有無限多的情景和可能結(jié)果；估計三種情景的出現(xiàn)概率，有一定的主觀性，需要經(jīng)驗和判斷力?；驹恚阂卜Q為蒙特卡洛模擬，它是敏感分析和概率分布原理結(jié)合的產(chǎn)物。模擬分析使用計算機輸入影響項目現(xiàn)金流量的基本變量，然后模擬項目運作的過程，最終得出項目凈現(xiàn)值的概率分布。比情景分析是一個進(jìn)步，它不是只考慮有限的幾種結(jié)果，而是考慮了無限多的情景。局限性：基本變量的概率信息難以取得。（三）模擬分析第十章資本結(jié)構(gòu)

第一節(jié)杠桿原理

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)杠桿原理

一、經(jīng)營杠桿

二、財務(wù)杠桿

三、總杠桿系數(shù)物理學(xué)中把在力的作用下能繞著固定點轉(zhuǎn)動的硬棒叫做杠桿(lever)。

在財務(wù)管理中，杠桿是指由于存在固定成本，使得某一財務(wù)變量發(fā)生較小變動，會引起另一變量較大的變動。固定性經(jīng)營成本固定性融資成本（利息和優(yōu)先股股利）杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風(fēng)險的現(xiàn)象。經(jīng)營杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營成本所引起的，財務(wù)杠桿是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的。兩種杠桿具有放大盈利波動性的作用，從而影響企業(yè)的風(fēng)險與收益。財務(wù)管理中常用的利潤指標(biāo)及相互的關(guān)系利潤指標(biāo)公式邊際貢獻(xiàn)（M）邊際貢獻(xiàn)（M）＝銷售收入－變動成本=Q(P-V)息稅前利潤EBIT（earningsbeforeinterestandtaxes）息稅前利潤（EBIT）＝銷售收入－變動成本－固定成本

關(guān)系公式：EBIT=Q(P-V)－F＝M－F稅前利潤稅前利潤＝息稅前利潤－利息＝EBIT－I凈利潤凈利潤＝（息稅前利潤－利息）×（1－所得稅率）＝（EBIT－I）×（1－T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益＝凈利潤－優(yōu)先股利（一）息稅前利潤與盈虧平衡分析解決的問題：銷售量為多少時企業(yè)收入和成本相等或息稅前利潤為零？計算公式：EBIT=（P-V）Q–F令EBIT=0，盈虧平衡點QBE，EBIT=（P-V）QBE–F=0→QBE=F/(P-V)超過盈虧平衡點以上的額外銷售量，將使利潤增加；銷售量跌倒盈虧平衡點以下時，虧損將增加。一、經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）EBIT=（P-V）Q–F=QP-(QV+F)（二）經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素有：產(chǎn)品需求（Q）產(chǎn)品售價(P)產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)在影響經(jīng)營風(fēng)險的諸多因素中，固定性經(jīng)營成本的影響是一個基本因素。一定營業(yè)收入范圍內(nèi)，固定成本總額不變，隨著營業(yè)收入的增加，單位固定成本就會降低，從而單位產(chǎn)品的利潤提高，營業(yè)利潤的增長率將大于營業(yè)收入的增長率相反，營業(yè)收入的下降會提高產(chǎn)品單位固定成本，從而單位產(chǎn)品的利潤減少，營業(yè)利潤的下降率將大于營業(yè)收入的下降率。如果不存在固定成本，則營業(yè)利潤的變動率將與營業(yè)收入的變動率保持一致。這種在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引起營業(yè)利潤產(chǎn)生更大程度變動的現(xiàn)象被稱為經(jīng)營杠桿效應(yīng)。固定成本是引發(fā)經(jīng)營杠桿效應(yīng)的根源，但企業(yè)營業(yè)收入水平與盈虧平衡點的相對位置決定了經(jīng)營杠桿的大小，即經(jīng)營杠桿的大小是由固定性經(jīng)營成本和營業(yè)利潤共同決定的。分析【例10-2】：設(shè)下一年度三個企業(yè)固定成本保持不變，當(dāng)營業(yè)收入增加50%時，三家企業(yè)的息稅前利潤的變動程度分別是多少？初始數(shù)據(jù)A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格P①101010銷售量Q②300300300營業(yè)收入S③=①×②300030003000營業(yè)成本變動成本VC④180018001800固定成本F⑤0600800盈虧平衡點QBE⑥=⑤/[（③-④）/②]0150200息稅前利潤EBIT⑦=③-④-⑤1200600400成本比率固定成本/總成本⑧=⑤/（④+⑤）00.250.308固定成本/營業(yè)收入⑨=⑤/③00.200.27下一年度數(shù)據(jù)A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營業(yè)收入S（↑50%）450045004500營業(yè)成本變動成本VC(60%)270027002700固定成本F0600800息稅前利潤EBIT180012001000EBIT變動百分比（△EBIT/EBIT）50%100%150%1.說明固定成本引起了經(jīng)營杠桿效應(yīng)。2.固定成本所占比重越高，經(jīng)營杠桿效應(yīng)越明顯。經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)營業(yè)收入變化對營業(yè)利潤變動的影響程度，這種影響程度是經(jīng)營風(fēng)險的一種測度。一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）表示經(jīng)營風(fēng)險的大小，是企業(yè)息稅前利潤變動率與營業(yè)收入變動率之間的比率。DOL=（△EBIT/EBIT）÷（△S/S）

=（△EBIT/EBIT）÷（△Q/Q）其中：△EBIT——息稅前盈余變動額

EBIT——變動前息前稅前盈余△S——營業(yè)收入變動量

S——變動前營業(yè)收入DOL是一個倍數(shù)，說明營業(yè)收入（銷售量）每變動1%，息稅前利潤變動的倍數(shù)。△EBIT/EBIT△S/S假定企業(yè)的成本-銷量-利潤保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定?？赏茖?dǎo)得到如下兩個公式：——可用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)——可用于計算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)使用推導(dǎo)公式時，用基期的數(shù)據(jù)求解。公式推導(dǎo)①基期:EBIT=(P-V)×Q-F②預(yù)計期:EBIT1=(P-V)×Q1-F②-①＝△EBIT＝(P-V)×△QDOL

【例10－3】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的營業(yè)收入分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)為：

400萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（400－400×40%）÷（400－400×40%－60）＝1.33收入200萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（200－200×40%）÷（200－200×40%－60）＝2收入100萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（100－100×40%）÷（100－100×40%－60）→∞相關(guān)結(jié)論：（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了營業(yè)收入增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越?。环粗?，營業(yè)收入越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。（3)企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。注意：（1）只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在銷售較小變動息稅前利潤較大變動的經(jīng)營杠桿的放大效應(yīng)；（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，經(jīng)營風(fēng)險的來源是生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。經(jīng)營杠桿的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。（3）固定經(jīng)營成本和經(jīng)營杠桿系數(shù)同向變動，邊際貢獻(xiàn)和經(jīng)營杠桿系數(shù)反向變動。（一）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是指由于企業(yè)運用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險，而這種風(fēng)險最終是由普通股股東承擔(dān)的。當(dāng)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中增加了債務(wù)（或優(yōu)先股）這類具有固定性籌資成本的比例時，固定的現(xiàn)金流出量就會增加，特別是在利息費用的增加速度超過了息稅前利潤增加速度的情況下，企業(yè)因負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本將引發(fā)對凈收益減少的沖擊作用，發(fā)生喪失償債能力的概率也會增加，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增加；反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低時，財務(wù)風(fēng)險就小。二、財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）在影響財務(wù)風(fēng)險的諸因素中，債務(wù)利息或優(yōu)先股股息這類固定性融資成本是一個基本因素。（二）財務(wù)杠桿系數(shù)①在一定的EBIT范圍內(nèi)，債務(wù)融資的利息成本不變，隨著EBIT的增加，單位利潤分擔(dān)的固定性利息費用就會相對減少，從而單位可供股東分配的部分相應(yīng)增加，則普通股股東每股收益的增長率大于營業(yè)利潤的增長率。②反之，當(dāng)EBIT減少，單位利潤分擔(dān)的固定性利息費用就會相對增加，從而單位可供股東分配的部分相應(yīng)減少，則普通股股東每股收益的下降率大于營業(yè)利潤的下降率。③當(dāng)固定性融資費用為零，則普通股股東每股收益的變動率將與EBIT的變動率保持一致。這種在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于EBIT的變動引起每股收益產(chǎn)生更大變動程度的現(xiàn)象被稱為財務(wù)杠桿效應(yīng)。固定性融資成本是引發(fā)財務(wù)杠桿效應(yīng)的根源，但財務(wù)杠桿的大小是由固定性融資成本和EBIT共同決定的。分析如下例題：【例10－4】A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們有關(guān)情況如下表所示：A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)200001500010000債務(wù)（8%）05000001000000資本總額200000020000002000000資產(chǎn)負(fù)債率025%50%EBIT200000200000200000債務(wù)利息0

4000080000稅前利潤200000160000120000所得稅（25%）500004000030000稅后利潤15000012000090000EPS7.58.09.0A公司B公司C公司△EBIT200000200000200000△EBIT/EBIT100%100%100%債務(wù)利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅（25%）1000009000080000稅后利潤300000270000240000EPS15.0018.0024.00△EPS/EPS100%125%167%說明：1.有債務(wù)的B和C公司顯示出了財務(wù)杠桿效應(yīng)。完全沒有負(fù)債的A公司每股收益與息稅前利潤同步變化，沒有顯現(xiàn)出財務(wù)杠桿效應(yīng)。2.資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司顯示出每股收益的變化程度越大，財務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯。3.當(dāng)EBIT增加時，債務(wù)利息占EBIT的比例下降，財務(wù)風(fēng)險下降。財務(wù)杠桿效應(yīng)具有放大企業(yè)EBIT的變化對每股收益變動的影響程度。這種影響程度是財務(wù)風(fēng)險的一種測度。實際上，它是收益放大的第二步，第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益的影響進(jìn)一步放大。

財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠桿的作用越大，財務(wù)風(fēng)險就越大；反之亦然。財務(wù)杠桿的大小一般用財務(wù)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算每股收益的變動率與EBIT變動率之間的比率。計算公式：該公式可推導(dǎo)為：公式1:——用于單一產(chǎn)品的財務(wù)杠桿系數(shù)的計算。①基期:②預(yù)計期:②－①＝△EPS

(1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)支出的債務(wù)或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。公式推導(dǎo)公式2：前例——【例10-4】中：DFLA=1DFLB=1.25DFLC=1.67財務(wù)杠桿有助于對企業(yè)管理層在控制財務(wù)風(fēng)險時，不是簡單考慮負(fù)債融資的絕對量，而是關(guān)注負(fù)債利息成本與盈利水平的相對關(guān)系。——用于多種產(chǎn)品的財務(wù)杠桿系數(shù)的計算經(jīng)營杠桿通過擴大銷售增加營業(yè)收入影響息前稅前利潤，而財務(wù)杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。通常把經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用，表明營業(yè)收入的變化對每股收益的影響程度。定義公式：關(guān)系公式：DTL=DOL×DFL三、總杠桿系數(shù)具體公式：公式1：公式2：總杠桿系數(shù)對公司管理層的意義：首先，使公司管理層在一定的成本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)下，當(dāng)營業(yè)收入變化時，能夠?qū)γ抗墒找娴挠绊懗潭茸鞒雠袛?，即能夠估計出營業(yè)收入變動對每股收益造成的影響。其次，通過經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，有利于管理層對經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行管理，即為了控制某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合?！纠}】某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為40％，負(fù)債平均利息率為5％，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅率為25％。（1）計算DOL、DFL、DTL（2）預(yù)計銷售增長20％，公司每股收益增長多少？【答案】（1）稅前利潤=750/（1－25％）=1000（萬元）利息I=5000×40％×5％=100（萬元）EBIT=1000＋100=1100（萬元）固定成本F=300－100=200（萬元）邊際貢獻(xiàn)M=EBIT+F=1100＋200=1100＋200=1300（萬元）DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每股收益增長率=1.3×20％=26％杠桿原理能夠說明的問題（小結(jié)）：(1)經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響，但經(jīng)營杠桿本身不是引起經(jīng)營風(fēng)險的主要原因，不是息稅前利潤不穩(wěn)定的根源。(2)一般來說，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。