第6篇 資本成本

第6篇資本成本、資本結(jié)構(gòu)和股利政策資本成本資本結(jié)構(gòu)股利政策資本成本

第一節(jié)資本要素與成本計(jì)算

第二節(jié)綜合資本成本學(xué)習(xí)目標(biāo)

★熟悉資本構(gòu)成要素、資本成本與投資收益之間的關(guān)系以及資本成本的影響因素

★掌握債券、優(yōu)先股、普通股、留存收益資本成本的計(jì)算方法

★熟悉賬面價(jià)值權(quán)數(shù)與市場價(jià)值權(quán)數(shù)的確定方法

★了解公司資本成本與項(xiàng)目資本成本的關(guān)系，掌握利用加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本進(jìn)行投資和籌資決策的基本方法。第一節(jié)資本要素與成本計(jì)算一、資本構(gòu)成要素二、資本成本計(jì)算模式一、資本構(gòu)成要素（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。資金籌集費(fèi)資金占用費(fèi)（二）資本成本構(gòu)成要素☆長期債券☆長期借款☆優(yōu)先股☆普通股☆留存收益二、資本成本計(jì)算模式

資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式：債券資本成本▲發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率▲計(jì)算公式：①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉(zhuǎn)化【例6-1】

為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：Excel計(jì)算②債券期限很長，且每年債券利息相同公式簡化

【例6-2】假設(shè)BBC公司資產(chǎn)負(fù)債表中長期負(fù)債賬面價(jià)值為3810萬元(每張債券面值為1,000元)，息票率為8%，半年為4%[]期限6年，每半年付息一次，假設(shè)同等期限政府債券收益率為7%，考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者對(duì)公司債券要求的收益率為9%，則半年為4.4%[]。解：（1）根據(jù)投資者要求的收益率確定債券的價(jià)格（）：

（2）將投資者要求的收益率轉(zhuǎn)化為債務(wù)資本成本若公司所得稅稅率為40%，稅前籌資費(fèi)率為發(fā)行額的3%，則債券資本成本（半年）為年債務(wù)成本長期借款資本成本▲理論公式：▲簡化公式：

存在補(bǔ)償性余額時(shí)長期借款成本的計(jì)算注意

銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔(dān)保

【例6-3】假設(shè)某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。解：借款的資本成本

如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額，實(shí)際借款的資本成本為：優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。計(jì)算公式

【例6-4】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場上投資者對(duì)同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解：優(yōu)先股的市場價(jià)格如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本：普通股資本成本從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。普通股成本的確定方法有三種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法股票價(jià)格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。理論公式：

★

固定增長股（增長率g）★

零增長股解：普通股的資本成本資本資產(chǎn)定價(jià)模式基本步驟：根據(jù)CAMP計(jì)算普通股必要收益率調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本

【例6-5】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬股，每股面值10元,目前每股市場價(jià)格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計(jì)以后每年按15%增長，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%。解：BBC股票投資的必要收益率

假設(shè)籌資費(fèi)率為6%，則資本成本【例6-6】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里,市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%~8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。β值的估計(jì)：尋找一家或多家與公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相似的公司間接地計(jì)算β值。

注意：如果替代公司和計(jì)算公司的財(cái)務(wù)杠桿（負(fù)債資本/股權(quán)資本）不同，需要采用一定的方法調(diào)整或修正替代公司的β系數(shù)。將替代公司的β值調(diào)整到無負(fù)債時(shí)的β值根據(jù)計(jì)算公司的負(fù)債比率確定計(jì)算公司的β值。

評(píng)價(jià)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型在理論上比較嚴(yán)密，但這一模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)不完全相符合。該模型只考慮股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也即假設(shè)普通股只有市場風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了普通股資本成本。由于將β系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，并用它來計(jì)算個(gè)別股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對(duì)于股市平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋稊?shù)，實(shí)際上是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。模型中所需要的各項(xiàng)資料特別是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有時(shí)很難取得，如果在估計(jì)時(shí)誤差較大，最后的計(jì)算將可能毫無意義。

債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：不需要計(jì)算β系數(shù)，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得。缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期保持不變或變化是在較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算現(xiàn)在和未來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢酬大約在4%～6%之間留存收益資本成本

計(jì)算公式?比照普通股資本成本計(jì)算?不考慮籌資費(fèi)用?機(jī)會(huì)成本要點(diǎn)【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即第二節(jié)綜合資本成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本概念：加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。計(jì)算公式：賬面價(jià)值與市場價(jià)值賬面價(jià)值法以各類資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。權(quán)數(shù)的確定方法：★賬面價(jià)值法★市場價(jià)值法反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格市場價(jià)值法以各類資本來源的市場價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場價(jià)值占總資本市場價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當(dāng)前的市場價(jià)格【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價(jià)格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10000股；同時(shí)發(fā)行債券籌資100000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價(jià)格上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到850元。證券價(jià)格的市場變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如表6-1所示表6-1MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值市場價(jià)值賬面價(jià)值市場價(jià)值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×100)=（850×100）/（12×10000+850×100)帳面價(jià)值法特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。缺點(diǎn)：若債券和股票的市場價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。

市場價(jià)值法特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得。【例】根據(jù)【例6-2】、【例6-4】、【例6-5】和【例6-6】提供的數(shù)據(jù)，BBC公司債券面值為3810萬元，市場價(jià)值為面值的96.33%，即3670萬元；BBC公司優(yōu)先股60萬股，賬面價(jià)值為1500萬元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場價(jià)值為1453萬元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價(jià)值為6500萬元（650×10），市場價(jià)值為7556萬元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場價(jià)值權(quán)數(shù)如表6-2所示。表6-2BBC公司價(jià)值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價(jià)值市場價(jià)值賬面價(jià)值權(quán)數(shù)市場價(jià)值權(quán)數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計(jì)-1181012679100.00%100.00%(15.68%+17.24%)/2=16.46%邊際資本成本◆

概念：

邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得最后一筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本?！粲?jì)算公式：◆影響邊際資本成本的因素各種資本來源的資本成本（即個(gè)別資本成本）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本追加籌資的資本結(jié)構(gòu)

◆

個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響情況個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動(dòng)保持不變變動(dòng)保持不變與增資前相同變動(dòng)

變動(dòng)◎

實(shí)際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。如何計(jì)算邊際資本成本◆

邊際資本成本的計(jì)算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個(gè)別資本成本變動(dòng)）

確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來的資本結(jié)構(gòu)保持一致。）確定各種籌資方式的資本成本確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本成本的籌資總額分界點(diǎn)【例6-8】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%(通過發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如表5-8所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。

表6-8籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內(nèi)（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內(nèi)（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%資本來源籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內(nèi)（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內(nèi)（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%表6-9籌資總額分界點(diǎn)及資本成本表6-10不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以內(nèi)（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券