東阿阿膠-阿膠行業(yè)龍頭數(shù)字化轉(zhuǎn)型重塑品牌輝煌

告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1東阿阿膠(000423)利空因素基本出清，業(yè)績回歸良性增長東阿阿膠深耕中式滋補(bǔ)健康產(chǎn)業(yè)，品牌影響力深入人心，業(yè)績觸底后持續(xù)修復(fù)，已取得顯著成效。2019年受到整體宏觀環(huán)境以及市場對價值回歸預(yù)期逐漸降低等因素影響，業(yè)績觸底。公司積極調(diào)整營銷策略，控制發(fā)貨，夯實(shí)終端質(zhì)量，存貨減值風(fēng)險基本出清，經(jīng)營恢復(fù)穩(wěn)態(tài)增長。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.47億元，同比增長7.81%；歸母凈利潤5.13億元，同比增長70.24%。2022年1月10日，原總經(jīng)理高登峰改任董事長，華潤系出身的程杰總履新總裁一職，賦能公司品牌煥新，加速實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長。中式滋補(bǔ)市場回暖，政策利好帶動阿膠溫和放量“十四五”時期國家著力推動中醫(yī)藥振興發(fā)展，一系列中醫(yī)藥監(jiān)管政策的出臺，嚴(yán)厲打擊了假冒偽劣等違法行為，為阿膠放量塑造了良好的市場環(huán)境。新冠疫情背景下，中醫(yī)藥在治未病、重大疾病治療、疾病康復(fù)中發(fā)揮重要作用，居民對中醫(yī)藥認(rèn)可度進(jìn)一步提升，為阿膠市場的持續(xù)增長奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。原料方面，驢皮供需關(guān)系較為緊張，逐漸成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸,東阿阿膠在保障驢皮供應(yīng)鏈平穩(wěn)運(yùn)行的同時，輕資產(chǎn)化調(diào)整上游養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，集中資源突破驢產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)難關(guān)，助力原料供應(yīng)的可持續(xù)發(fā)展。布局多元化產(chǎn)品體系，數(shù)字化營銷助推“線上+線下”協(xié)同發(fā)力公司依托東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠塊三大主導(dǎo)產(chǎn)品，不斷豐富產(chǎn)品體系，滿足多元化消費(fèi)場景，由“滋補(bǔ)秋冬季節(jié)化”轉(zhuǎn)向“東阿阿膠生活化”。為實(shí)現(xiàn)線上同線下的精準(zhǔn)觸達(dá)，公司整合利用自身信息技術(shù)平臺、網(wǎng)絡(luò)電商平臺以及自媒體平臺等，通過站內(nèi)精細(xì)化運(yùn)營、站外UD及京東直投引流，以及抖音、小紅書種草等途徑，進(jìn)一步提升品牌滲透率，構(gòu)建起支撐數(shù)字化轉(zhuǎn)型的長效運(yùn)行機(jī)制。2017-2021年，公司線上銷售額由4.06億元升至7.87億元，復(fù)合增長率達(dá)18%。盈利預(yù)測與估值公司是老字號中藥企業(yè)，積極順應(yīng)消費(fèi)模式變化，有望整合線上與線下渠道，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，帶動業(yè)績持續(xù)增長。我們預(yù)測公司2022-2024年營業(yè)收入分別為43.93、52.53、62.92億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為7.50、9.61、11.84億元。參考可比公司給予2023年39倍PE，東阿阿膠合理估值為374.79億元，對應(yīng)目標(biāo)價57.31元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：原材料風(fēng)險，阿膠塊、復(fù)方阿膠漿恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險，新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險財務(wù)數(shù)據(jù)和估值202020212022E2023E2024E入(百萬元).30率(%)萬元)4率(%)PE)PB)PS資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所證券研究報告2023年01月19日級A(百萬股)A(百萬元)元)(%)最低(元) 27.60松分析師SACS0521020001yangsong@勢5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%東阿阿膠滬深3002022-012022-052022-092023-01資料來源：聚源數(shù)據(jù)報告1《東阿阿膠-季報點(diǎn)評:庫存出清業(yè)績拐點(diǎn)來臨，不斷開拓優(yōu)化營銷渠道》2《東阿阿膠-年報點(diǎn)評報告:繼續(xù)推行品牌價值回歸，加快新產(chǎn)品新劑型研報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.東阿阿膠：歸來仍是行業(yè)龍頭，經(jīng)營業(yè)績再上新臺階 41.1.中華老字號，品牌影響力深入人心 41.2.華潤系人才導(dǎo)入，品牌煥新蓄勢待發(fā) 51.3.業(yè)績走出低迷陰影，多項指標(biāo)逐步回升 62.阿膠市場逐步走向規(guī)范化，品牌影響力奠定增長基礎(chǔ) 72.1.行業(yè)競爭逐步規(guī)范化，中醫(yī)藥支持政策助力阿膠市場溫和放量 72.2.上游原材料供需緊平衡，驢皮價格保持穩(wěn)中趨漲 92.3.雙寡頭競爭格局穩(wěn)固，“新面孔”企業(yè)激烈廝殺 113.渠道清理成效顯著，多元化產(chǎn)品體系助推數(shù)字化轉(zhuǎn)型 123.1.渠道清理成效顯著，驢皮供應(yīng)鏈平穩(wěn)運(yùn)行 123.2.市場地位突出，控貨穩(wěn)價有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長 133.2.1.道地選材疊加傳統(tǒng)工藝，合力成就東阿阿膠好品質(zhì) 133.2.2.控貨穩(wěn)價盤活線下渠道，阿膠塊仍有增長空間 143.3.復(fù)方阿膠漿：重啟醫(yī)療市場，打造“雙跨”核心大品種 163.3.1.重啟醫(yī)療市場，醫(yī)療、零售雙渠道協(xié)同發(fā)力 173.4.“年輕化”產(chǎn)品開啟營銷新局，布局第二增長曲線 183.4.1.桃花姬：營銷加碼，定位東方國風(fēng)美學(xué)品牌 183.4.2.開拓“阿膠+”品類，由“滋補(bǔ)秋冬季節(jié)化”轉(zhuǎn)向“東阿阿膠生活化” 194.盈利預(yù)測與估值 224.1.盈利預(yù)測 224.2.估值與投資評級 22 圖2：東阿阿膠股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 5圖3：東阿阿膠營業(yè)收入以及同比增速變化(百萬元、%) 7圖4：東阿阿膠歸母凈利潤以及同比增速變化(百萬元、%) 7圖5：東阿阿膠毛利率、凈利率變化圖(%) 7圖6：東阿阿膠銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及財務(wù)費(fèi)用變化圖(%) 7圖7：2012-2021年中國膳食養(yǎng)生市場規(guī)模及同比增速(億元、%) 9圖8：2002-2021年我國驢期末存欄量變化情況(單位：萬頭、%) 9圖9：2012-2021年中國驢屠宰量變化情況(單位：萬頭、%) 10圖10：2009-2021年我國驢皮收購價格情況(元/kg) 10圖11：2018-2021年中國阿膠行業(yè)企業(yè)市場占有率(%) 11圖12：2017-2022Q3東阿阿膠存貨情況(億元，%) 12圖13：2017-2022Q3東阿阿膠存貨周轉(zhuǎn)情況(天，次) 12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖14：2017-2022Q3東阿阿膠應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況(天，次) 1215：東阿阿膠毛驢養(yǎng)殖基地 13圖16：東阿阿膠采用東阿地下水資源 14：東阿阿膠使用100%純驢皮 14圖18：2008年東阿阿膠制作技藝被認(rèn)定為“國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)” 14圖19：東阿阿膠阿膠塊實(shí)體藥店終端銷售規(guī)模(億元，%) 16 圖21：東阿阿膠復(fù)方阿膠漿零售藥店終端銷售規(guī)模(億元，%) 17圖22：東阿阿膠復(fù)方阿膠漿臨床研究項目專題研討會 1823：東阿阿膠桃花姬阿膠糕 1824：桃花姬新營銷十項動作 19食燕窩 19 年京東618品牌top10 21年京東618單品top12 21圖30：2017-2021年東阿阿膠線上銷售額變化情況(百萬元，%) 21 表2：公司核心管理層 6表3：2016-2022年中國阿膠行業(yè)及相關(guān)政策出臺概覽 8表4：2022年阿膠十大品牌榜中榜 11表5：阿膠塊主要生產(chǎn)企業(yè)參考價格一覽表(元) 15表6：2021年中國網(wǎng)上藥店中成藥市場top20品牌 15表7：復(fù)方阿膠漿醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)試點(diǎn) 17表8：公司主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測 22表9：可比公司及公司估值情況 22報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4漿漿東阿阿膠隸屬央企華潤集團(tuán)，前身為山東東阿阿膠廠，1952年建廠，1993年由國有企業(yè)改組為股份制企業(yè)，1996年在深交所掛牌上市。公司主要從事阿膠和阿膠系列及其他中成藥等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是阿膠行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定的引領(lǐng)者，是中式滋補(bǔ)健康引領(lǐng)者和中藥企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的典范。公司擁有“東阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三枚中國馳名商標(biāo)，形成了東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿和桃花姬阿膠糕三大主導(dǎo)產(chǎn)品。產(chǎn)品除國內(nèi) (含港澳臺地區(qū))銷售外，還銷往東南亞、澳大利亞、新西蘭等國家和地區(qū)。資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所東阿阿膠深耕阿膠行業(yè)多年，具備優(yōu)質(zhì)的品牌形象和良好的用戶基礎(chǔ)。公司聚焦補(bǔ)血、滋補(bǔ)、保健業(yè)務(wù)，基于阿膠主業(yè)，做大阿膠品類，并實(shí)施差異化定位，產(chǎn)品種類豐富，陸續(xù)建立起阿膠塊、復(fù)方阿膠漿、“桃花姬”、東阿阿膠牌“阿膠粉”以及燕真卿真好燕窩等特色品牌，深受廣大消費(fèi)者喜愛。公司后續(xù)將把目光投放到更為廣闊的滋補(bǔ)健康消費(fèi)品、飲品等領(lǐng)域，有望培育新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。品名稱紹片991年榮獲長城國際金家品種，養(yǎng)心血、補(bǔ)心氣、安心神、助睡料，產(chǎn)品包裝采用中國風(fēng)設(shè)計，更適合高端求的人群，通過食補(bǔ)，自內(nèi)而外煥發(fā)美麗報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5東阿阿膠牌“阿膠粉”來自國家膠類中藥工東阿阿膠牌“阿膠粉”來自國家膠類中藥工程技術(shù)研究中心，歷時十五年實(shí)現(xiàn)工元化服用場景，為開創(chuàng)年輕人群燕窩燕窩資料來源：公司公告，東阿阿膠官方商城，東阿阿膠天貓旗艦店，天風(fēng)證券研究所滋補(bǔ)國寶，道地品質(zhì)傳承千年。東阿阿膠地處阿膠發(fā)源地東阿縣，具有得天獨(dú)厚的品牌和產(chǎn)地優(yōu)勢，建廠70年來，公司堅持選用純正驢皮制膠，具備符合國家規(guī)范要求的GMP生產(chǎn)環(huán)境，并高于《中國藥典》中阿膠標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量管控。公司擁有阿膠制作國家保密工藝，2011年成為國家級阿膠道地藥材保護(hù)與規(guī)范化生產(chǎn)示范基地，2012年成為國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)生產(chǎn)性保護(hù)示范基地。2004年以來，公司先后13次榮登“中國500最具價值品牌”排行榜；2008年，東阿阿膠制作技藝列入第一批國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)擴(kuò)展項目名錄。背靠國資背景，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，子公司形成有效產(chǎn)業(yè)協(xié)同。截至2022年9月30日，公司第一大股東為華潤東阿阿膠有限公司，持有公司23.14%的股權(quán)，實(shí)際控制人為中國華潤有限公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。公司旗下直接或間接控股多家子公司，涵蓋阿膠及相關(guān)產(chǎn)品的制造、零售、批發(fā)，以及毛驢養(yǎng)殖等業(yè)務(wù)，公司的股權(quán)架構(gòu)形成了有效的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所注：股權(quán)結(jié)構(gòu)截止至2022.9.30報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6核心管理層“刮骨換血”，品牌煥新蓄勢待發(fā)。在公司原黨委書記、總裁秦玉峰退休后，東阿阿膠包括財務(wù)總監(jiān)、副總裁、公司監(jiān)事在內(nèi)的多名高管陸續(xù)離職。2022年年初，原總經(jīng)理高登峰改任董事長，程杰履新總裁一職。程杰曾任華潤三九OTC終端代表、處方藥管理專員、999感冒靈產(chǎn)品經(jīng)理、產(chǎn)品總監(jiān)、OTC銷售市場部總監(jiān)等職，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。華潤系人才的導(dǎo)入，有望為東阿阿膠在品牌渠道的拓展、產(chǎn)品的完善、場景的豐富以及服務(wù)體系的提升等方面帶來正向賦能。此外，公司自2019年起積極開展股份回購工作，并持續(xù)推進(jìn)股權(quán)激勵工作，有望進(jìn)一步綁定核心管理層與公司的利益，助力公司長期發(fā)展。膠股份有限公司銷售代表，銷售主管，辦事處經(jīng)理，市場部總監(jiān)，高端產(chǎn)品事業(yè)部江蘇銷售分公司，蘇皖銷售分公司總經(jīng)理，人力資源部總監(jiān)，保健品部總經(jīng)理，助理總經(jīng)理，澳諾(中國)制藥有限公司黨支部書記，執(zhí)行董事，三九賽諾菲(深圳)健康產(chǎn)業(yè)有限管理中心財務(wù)核算與稅務(wù)管理部總經(jīng)理，財務(wù)管理中心會職務(wù)。膠股份有限公司杭州辦事處臺州實(shí)習(xí)代表，推廣專員，南京辦事處終端經(jīng)理，辦事，膠股份有限公司化驗(yàn)室化驗(yàn)員，質(zhì)量管理部部長，黨委辦公室主任，總裁辦副總經(jīng)，助理總裁。部行政綜合與6S管理高級經(jīng)理，華潤醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)行政綜合與6S管理高級經(jīng)理，華潤醫(yī)藥集團(tuán)有限公司辦公室高級經(jīng)理，辦公察部副總經(jīng)理等職務(wù)。部經(jīng)理，黨委組織部部長，北京醫(yī)藥集團(tuán)有限責(zé)任公司人資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所1.3.業(yè)績走出低迷陰影，多項指標(biāo)逐步回升經(jīng)營指標(biāo)邊際向好，業(yè)績回歸良性增長。受到整體宏觀環(huán)境以及市場對價值回歸預(yù)期逐漸降低等因素影響，2019年東阿阿膠業(yè)績大幅跳水，營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比下滑59.68%、121.29%。自2019年業(yè)績最低點(diǎn)以來，公司集中力量清理渠道庫存，嚴(yán)格控制發(fā)貨、全面壓縮渠道庫存數(shù)量，終端庫存清理效果顯著，經(jīng)營重回正軌。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.47億元，同比增長7.81%；歸母凈利潤5.13億元，同比增長70.24%，整體經(jīng)營恢復(fù)穩(wěn)態(tài)增長。報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明70營業(yè)收入(百萬元)同比增速(%)資0營業(yè)收入(百萬元)同比增速(%)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖3：東阿阿膠營業(yè)收入以及同比增速變化(百萬元、%)4：東阿阿膠歸母凈利潤以及同比增速變化(百萬元、%)0-10001000%-200%歸母凈利潤(百萬元)同比增速(%)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所盈利能力持續(xù)優(yōu)化，營銷發(fā)力未來可期。自2019年起，公司毛利率、凈利率持續(xù)提升。2022年前三季度毛利率達(dá)67.55%，主要系公司削減低毛利的毛驢養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，以及主營阿膠系列產(chǎn)品毛利率回升。凈利率達(dá)16.82%，主要原因一是庫存減值風(fēng)險基本出清，資產(chǎn)減值損失大幅降低；二是公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，管理費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)同比下降2.47個百分點(diǎn)至7.30%。2020-2021年，銷售費(fèi)用率回歸至24%~27%，與去庫存前的水平相當(dāng)。2022年公司加大營銷投入，前三季度銷售費(fèi)用率升至37.58%，預(yù)計加大的銷售力度將在后期顯現(xiàn)效果，提升收入增速。圖5：東阿阿膠毛利率、凈利率變化圖(%)毛利率(%)凈利率(%)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖6：東阿阿膠銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及財務(wù)費(fèi)用變化圖(%)50%40%30%20%10% 0%-10%銷售費(fèi)用率(%)財務(wù)費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2.阿膠市場逐步走向規(guī)范化，品牌影響力奠定增長基礎(chǔ)阿膠市場競爭逐步規(guī)范，政策支持下行業(yè)加速駛?cè)搿翱燔嚨馈?。阿膠屬于中藥類滋補(bǔ)營養(yǎng)品，市場發(fā)展受到中醫(yī)藥政策嚴(yán)格監(jiān)管。近年來，得益于互聯(lián)網(wǎng)電商的快速發(fā)展，眾多阿膠廠家紛紛入駐線上平臺，但其質(zhì)量魚龍混雜，一定程度上阻礙了阿膠線上渠道的拓展。國內(nèi)相繼出臺了一系列中醫(yī)藥監(jiān)管政策，嚴(yán)厲打擊假冒偽劣等違法行為，行業(yè)監(jiān)管力度逐漸加大，市場環(huán)境規(guī)范性得到進(jìn)一步優(yōu)化。2022年3月，國務(wù)院發(fā)布《“十四五”報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，規(guī)劃指出要實(shí)施中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程，發(fā)揮中醫(yī)藥在治未病、重大疾病治療、疾病康復(fù)中的重要作用，疊加新冠疫情提升了居民對中醫(yī)藥的認(rèn)可度，中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展加速駛?cè)搿翱燔嚨馈?，阿膠作為中醫(yī)藥營養(yǎng)品，其產(chǎn)品質(zhì)量本身也將隨著產(chǎn)業(yè)政策的推出而得到不斷的優(yōu)化。行為。醫(yī)藥傳統(tǒng)知識保護(hù)條例，建立中醫(yī)藥傳統(tǒng)知識數(shù)據(jù)庫、保護(hù)名《推進(jìn)中醫(yī)藥高質(zhì)量融入共建“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃》標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則。名錄中醫(yī)藥項目的保護(hù)和傳承?！蛾P(guān)于推動公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的意見》方《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》加強(qiáng)中藥材質(zhì)量安全風(fēng)險評估與風(fēng)險監(jiān)測，促進(jìn)快速檢測裝備研發(fā)和技術(shù)做好道地藥材標(biāo)志保護(hù)和運(yùn)用?！吨袊幍洹肥菄宜幤窐?biāo)準(zhǔn)的重要組成部分，其頒布實(shí)施必將對保障藥、促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響?！督】抵袊袆?2019—2030年)》中國行”活動，推動中醫(yī)藥健康文化普及，傳播中醫(yī)養(yǎng)生擴(kuò)大中醫(yī)藥在孕育調(diào)養(yǎng)、產(chǎn)后康復(fù)等方面應(yīng)用。《中醫(yī)藥“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》準(zhǔn)入、質(zhì)量監(jiān)管等方面的交流溝通和經(jīng)驗(yàn)分享，為有條件的中對外合作提供政策支持。《山東省食品藥品安全“十三五”規(guī)劃(2016-2020年)》快完善統(tǒng)一權(quán)威的食品藥品監(jiān)管體制，保證監(jiān)管的獨(dú)立性、專業(yè)性和系加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)銷售食品等新生業(yè)態(tài)的監(jiān)管，重點(diǎn)監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)食品交易第三方名登記等管理責(zé)任。《中華人民共和國中醫(yī)藥法》生動植物資源實(shí)行動態(tài)監(jiān)測和定期普查，建立藥用野生動植物資《健康中國2030規(guī)劃綱要》實(shí)施中醫(yī)治未病健康工程，將中醫(yī)藥優(yōu)勢與健康管理結(jié)合，探索融健康文健康保障模式。的中產(chǎn)品注、質(zhì)量監(jiān)管等方面的交流溝通和經(jīng)驗(yàn)分享，為有條件的中醫(yī)策發(fā)展環(huán)境?！吨嗅t(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2016-2030年)》加強(qiáng)中醫(yī)藥監(jiān)督體系建設(shè)，建立中醫(yī)藥監(jiān)督信息數(shù)據(jù)平臺。推進(jìn)中醫(yī)藥認(rèn)統(tǒng)媒體和新型載體，大力弘揚(yáng)中醫(yī)藥文化知識，宣傳中醫(yī)藥在資料來源：中國政府網(wǎng)，中國人大網(wǎng)，中國一帶一路網(wǎng)，人民網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9健康保健需求日益增長，消費(fèi)升級有望帶動市場規(guī)模溫和放量。2012年至2021年，中國膳食養(yǎng)生市場規(guī)模由2453億元上升到5367億元，復(fù)合增速達(dá)到9.09%。阿膠具有藥食同源的屬性，是膳食養(yǎng)生的代表性產(chǎn)品，其市場規(guī)模也有望隨之?dāng)U大。隨著國內(nèi)居民可支配收入持續(xù)增長，中國社會已進(jìn)入消費(fèi)升級周期，同時居民對于醫(yī)療保健的意識增強(qiáng)，對健康保健產(chǎn)品的需求相應(yīng)增加，越來越多的高凈值人群注重健康管理，有望推動阿膠產(chǎn)品溫和放量。2-2021年中國膳食養(yǎng)生市場規(guī)模及同比增速(億元、%)02012201320142015201620172018201920202021膳食養(yǎng)生市場規(guī)模(億元)同比增長(%)資料來源：廣東省參茸協(xié)會官方微信公眾號，億歐智庫，天風(fēng)證券研究所驢存欄量逐步下滑。阿膠本品為驢皮去毛后熬制而成的膠塊，驢皮供應(yīng)量受到上游驢養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的重大影響。一方面，隨著農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度的提高，驢的役使功能在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的地位逐步弱化；另一方面，驢的繁殖能力不強(qiáng)，飼養(yǎng)成本較高，造成養(yǎng)殖戶虧損，對我國驢產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成沖擊。受此影響，近20年來，我國驢存欄量不斷下滑，已由2002年的850萬頭下降到2021年的197萬頭，我們預(yù)計未來有持續(xù)下降的趨勢。驢期末存欄量(萬頭)增速(%)資料來源：國家統(tǒng)計局，天風(fēng)證券研究所報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，一頭成年驢大概能產(chǎn)出20斤鮮驢皮，5斤鮮驢皮可熬制1斤阿膠。2018年，山東阿膠行業(yè)協(xié)會根據(jù)100多家阿膠生產(chǎn)企業(yè)的年生產(chǎn)量報表推算，阿膠年總產(chǎn)量至少在5000噸以上，據(jù)此估算需要驢皮400萬張左右，而國內(nèi)供應(yīng)總量不足180萬張。毛驢存欄基數(shù)的降低導(dǎo)致屠宰量相應(yīng)減少，國內(nèi)毛驢供應(yīng)存在較大缺口，大多依賴進(jìn)口，供需關(guān)系較為緊張。在新冠疫情和部分國家限制和禁止驢皮出口的背景下，國外驢皮進(jìn)口的不確定性進(jìn)一步升級。-2021年中國驢屠宰量變化情況(單位：萬頭、%)0201520162017驢屠宰量(萬頭)2019增速(%)資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會驢業(yè)分會微信公眾號，中國毛驢交易所，天風(fēng)證券研究所驢皮價格止跌回升，長期預(yù)計呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的節(jié)奏。受供求關(guān)系影響，2009-2017年國內(nèi)驢皮價格呈快速增長態(tài)勢，在2017年達(dá)到峰值150元/kg，國內(nèi)市場高昂的驢皮價格，使過去幾年間相關(guān)企業(yè)不得不另辟蹊徑，從非洲及西亞等地進(jìn)口驢皮，導(dǎo)致價格競爭激烈，打壓了國內(nèi)驢皮價格，隨后開始下跌。隨著阿膠行業(yè)的復(fù)蘇，驢皮需求持續(xù)恢復(fù)，2019年下半年驢皮價格止跌回升。長期來看，我們預(yù)計國內(nèi)驢皮市場價格穩(wěn)中有升。圖10：2009-2021年我國驢皮收購價格情況(元/kg)02009201020112012201320142015201620172018201920202021驢皮價格(元/kg)資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會驢業(yè)分會微信公眾號，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11雙寡頭競爭格局穩(wěn)固，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提升。從阿膠市場競爭格局來看，東阿阿膠主打高端市場，市占率穩(wěn)坐行業(yè)龍頭，福牌阿膠位居第二，主打中低端市場，與第三名同仁堂拉開顯著差距，行業(yè)呈現(xiàn)絕對領(lǐng)跑的雙寡頭局面。2018年，東阿阿膠市場份額占比41%，福牌阿膠占比32%，二者占據(jù)的中國阿膠行業(yè)市場份額超過70%。經(jīng)過3年的市場起伏，頭部企業(yè)市場占有率繼續(xù)提高，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提升。2021年，東阿阿膠的市場份額維持在61%，福牌阿膠維持在17%，兩大企業(yè)總和占比阿膠行業(yè)市場份額近80%。圖11：2018-2021年中國阿膠行業(yè)企業(yè)市場占有率(%)55%12%8%61%61%%%2018201920202021東阿阿膠福牌阿膠同仁堂太極集團(tuán)其他資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中研網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所“新面孔”競爭激烈，市場份額緩速萎縮。近年來，同仁堂阿膠、太極天膠和九芝堂阿膠等幾張“新面孔”出現(xiàn)在大眾視野。相關(guān)廠商通過實(shí)施高性價比的差異化戰(zhàn)略，在雙寡頭市場競爭中謀求發(fā)展，而市場占有率卻依然緩速萎縮。其原因主要在于，阿膠的目標(biāo)群體是高收入人群，消費(fèi)者更加注重產(chǎn)品品質(zhì)，而價格敏感性相對較低。東阿阿膠作為傳統(tǒng)的中式滋補(bǔ)品牌，憑借其品牌口碑和市場地位，在新舊品牌的勢力交鋒中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。CNPP品牌數(shù)據(jù)研究院聯(lián)合CN10排排榜技術(shù)研究院，以企業(yè)實(shí)力、品牌榮譽(yù)、網(wǎng)絡(luò)投票、網(wǎng)民口碑打分等為基礎(chǔ)，通過大數(shù)據(jù)統(tǒng)計評選出了《2022年阿膠十大品牌榜中榜》。該榜單顯示，歸屬于東阿阿膠股份有限公司的品牌“東阿阿膠DEEJ”位列第一，福牌阿膠、同仁堂緊隨其后，分別位居第二位、第三位。東阿阿膠DEEJ2福牌阿膠3同仁堂4宏濟(jì)堂制藥太極藥業(yè)TAIJI6九芝堂7胡慶余堂8東阿國膠堂9佛慈foci10貢禧堂料來源：CNPP，買購網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明123.渠道清理成效顯著，多元化產(chǎn)品體系助推數(shù)字化轉(zhuǎn)型3.1.渠道清理成效顯著，驢皮供應(yīng)鏈平穩(wěn)運(yùn)行渠道清理成效顯著。在東阿阿膠產(chǎn)品暢銷、頻繁提價的情況下，大量經(jīng)銷商囤積阿膠，期望產(chǎn)品升值來賺取更高的利潤，而當(dāng)阿膠市場需求趨近飽和，庫存就只能在渠道不斷被積壓。受此影響，2019年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)800天，存貨周轉(zhuǎn)率降至0.45次；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升到132天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降到2.73次。公司自2019年起開始清理渠道庫存，經(jīng)過三年多的努力，存貨金額已經(jīng)從2019年末的35.22億元大幅降至2022年Q3末的12.39億元，存貨占資產(chǎn)比重由30.22%降至9.93%，公司庫存回歸合理水平，資金利用效率逐漸增強(qiáng)。22Q3東阿阿膠存貨情況(億元，%)5020172018201920202021Q320212022Q3存貨(億元)占資產(chǎn)比重(%)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2022Q3公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同期顯著下降，存貨周轉(zhuǎn)率同步提高，邊際改善顯著。自2019年起，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況持續(xù)向好，2022Q3基本與去年同期保持一致。公司的存貨管理和應(yīng)收賬款管理未來有進(jìn)一步優(yōu)化的趨勢。圖13：2017-2022Q3東阿阿膠存貨周轉(zhuǎn)情況(天，次)00.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)存貨周轉(zhuǎn)率(次)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖14：2017-2022Q3東阿阿膠應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況(天，次)0應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13東阿阿膠驢皮供應(yīng)鏈運(yùn)行正常，足夠保證公司發(fā)展需求。基于原料前期庫存儲備，公司在驢皮采購方面數(shù)量有所下降，隨著耗皮量的增加，驢皮的長期供應(yīng)有待進(jìn)一步謀劃。對于上游養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，公司進(jìn)行戰(zhàn)略性輕資產(chǎn)化調(diào)整，由于屠宰供皮量在公司整體采購中占比較低，因此對原料供應(yīng)影響有限。公司保留了部分養(yǎng)殖基地及屠宰加工業(yè)務(wù)，將集中優(yōu)勢資源突破驢產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵技術(shù)難關(guān)，重點(diǎn)解決養(yǎng)殖繁育過程中的技術(shù)難題，通過產(chǎn)品開發(fā)，使一頭毛驢綜合價值最大化，推動產(chǎn)業(yè)升級，提高市場競爭力。未來，公司將致力于國內(nèi)、國外兩個市場共同開發(fā)，推動驢皮從農(nóng)副產(chǎn)品向標(biāo)準(zhǔn)品轉(zhuǎn)變，升級原料供應(yīng)鏈；同時結(jié)合市場行情，制訂科學(xué)采購策略，確保公司原料安全及可持續(xù)。驢養(yǎng)殖基地資料來源：公司官方微信公眾號，天風(fēng)證券研究所2020年12月9日，由山東省農(nóng)業(yè)科學(xué)研究院與東阿阿膠股份有限公司主導(dǎo)撰寫的學(xué)術(shù)文章《成功破譯中國特色的德州驢的基因組》在國際權(quán)威學(xué)術(shù)刊物《Nature》的子刊《NatureCommunications》上發(fā)表。該項目利用先進(jìn)的測序技術(shù)，獲得國際首個組裝到染色體水平的家驢基因組參考圖譜，為驢遺傳資源保護(hù)和利用及家驢基因組育種和遺傳改良提供了重要理論支撐。這不僅代表東阿阿膠在道地原料的質(zhì)量上得到進(jìn)一步保障，更是對東阿阿膠培育優(yōu)良的驢品種，實(shí)現(xiàn)驢皮可持續(xù)發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。3.2.市場地位突出，控貨穩(wěn)價有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長3.2.1.道地選材疊加傳統(tǒng)工藝，合力成就東阿阿膠好品質(zhì)得天獨(dú)厚的東阿地下水與100%純驢皮。東阿地下水含有鈣、鎂、鍶等二十多種礦物質(zhì)，密度為1.0038，PH平均值為7.4，是煉制阿膠的天然電解質(zhì)，易去除阿膠雜質(zhì)，使其水解成更易于人體吸收的小分子蛋白。2011年，中科院地理科學(xué)與資源研究所發(fā)布了《東阿阿膠水源水質(zhì)特色及形成》報告。報告顯示，東阿阿膠水源地水質(zhì)優(yōu)良，其天然硬度適宜和弱堿性、內(nèi)含的礦物質(zhì)及微量元素、偏硅酸含量高的特征不僅有利于煉膠，還具有預(yù)防心血管疾病的保健作用。同時，東阿阿膠確保使用100%純驢皮制作。在上游原料供需緊張的背景下，市場上不乏以豬皮、牛皮、馬皮為原料制成的假冒阿膠，而公司不斷努力構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)，讓每一個環(huán)節(jié)可追溯，自國家抽檢以來各類產(chǎn)品抽檢合格率100%，是消費(fèi)者心目中阿膠的品質(zhì)標(biāo)桿。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14阿地下水資源資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：東阿阿膠京東官方旗艦店，天風(fēng)證券研究所東阿阿膠制作技藝精湛復(fù)雜，被認(rèn)定為“國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”?，F(xiàn)代研究表明，不同炮制工藝和方法對阿膠的質(zhì)量和臨床應(yīng)用具有較大影響。東阿阿膠制作過程包括整皮、化皮、熬汁等五十多道工序，全為手工操作，尤以熬膠、晾膠最為復(fù)雜，其間掛珠、砸油、吊猴等環(huán)節(jié)最顯功力，公司不斷與時俱進(jìn)，將傳承3000年的傳統(tǒng)工藝量化為842個智能控制指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代技術(shù)與傳統(tǒng)工藝的完美融合。東阿地下水、100%純驢皮和東阿阿膠制作技藝，三者合力成就了正宗道地的東阿阿膠。圖18：2008年東阿阿膠制作技藝被認(rèn)定為“國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.2.2.控貨穩(wěn)價盤活線下渠道，阿膠塊仍有增長空間針對地區(qū)間價格差異大，網(wǎng)購價格差異大的情況，東阿阿膠基于消費(fèi)者導(dǎo)向、客戶盈利導(dǎo)向、競爭導(dǎo)向及盈利導(dǎo)向，結(jié)合市場變化及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，以消費(fèi)者需求為核心，采取控貨措施，保持價格體系相對穩(wěn)定，強(qiáng)化對市場秩序的治理，推動公司健康良性發(fā)展。根據(jù)京東商城阿膠塊主要生產(chǎn)企業(yè)的定價情況，目前公司250g阿膠塊的線上價格上調(diào)到999元，適當(dāng)高于競爭對手福牌阿膠、同仁堂阿膠和太極阿膠等，低于宏濟(jì)堂阿膠、九芝堂阿膠等，處于中游偏上的水平。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15表5：阿膠塊主要生產(chǎn)企業(yè)參考價格一覽表(元)參考價格(每250g)阿膠77元資料來源：京東商城，天風(fēng)證券研究所阿膠塊作為公司的基石產(chǎn)品，品質(zhì)深入人心。在2021年中國網(wǎng)上藥店中成藥市場top20品牌中，東阿阿膠旗下的阿膠和復(fù)方阿膠漿穩(wěn)居補(bǔ)氣補(bǔ)血類用藥前兩名。金額(億元)類1片仔癀(漳州片仔癀)病用藥2安宮牛黃丸(北京同仁堂)33病用藥3阿膠(華潤東阿阿膠)2用藥4腎寶片(匯仁藥業(yè))22病用藥5舒筋健腰丸(廣藥集團(tuán))16益安寧丸(同溢堂藥業(yè))11用藥7片仔癀膠囊(漳州片仔癀)1病用藥8復(fù)方阿膠漿(華潤東阿阿膠)11用藥9龍牡壯骨顆粒(健民藥業(yè))1龜齡集(山西廣譽(yù)遠(yuǎn))11病用藥六味地黃丸(九芝堂)1病用藥(邦琪藥業(yè))11病用藥健康中美華東)1病用藥潤三九)11彩投資)1(江西金水寶)11病用藥四味珍層冰硼滴眼液(康恩貝)1阿膠(福牌阿膠)11用藥參松養(yǎng)心膠囊(以嶺藥業(yè))1病用藥西黃丸(北京同仁堂)11用藥資料來源：米內(nèi)網(wǎng)微信公眾號，天風(fēng)證券研究所實(shí)體藥店終端回歸正向增長，阿膠塊市場逐漸恢復(fù)。2019Q3，阿膠塊庫存積壓問題顯現(xiàn)，全年實(shí)體藥店終端銷售額39.30億元，同比下降7.09%。2020年終端銷售額進(jìn)一步降至22.23億元，同比下滑43.44%，我們認(rèn)為主要原因?yàn)椋盒鹿谝咔橐l(fā)藥店客流量下降，導(dǎo)致終端動銷下滑；以及公司嚴(yán)格控制發(fā)貨，清理渠道庫存。2021年，渠道清理進(jìn)一步深化，終端銷售規(guī)模達(dá)22.24億元，同比增長0.04%，是三年來首次回歸正向增長。當(dāng)前阿膠塊的銷售情況距離頂峰時期仍有差距，經(jīng)過公司去庫存、盤活線下渠道，未來再結(jié)合數(shù)字化運(yùn)營，有望進(jìn)一步提高市場份額，預(yù)計實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1650圖19：東阿阿膠阿膠塊實(shí)體藥店終端銷售規(guī)模(億元，%)銷售額(億元)同比增速(%)資料來源：米內(nèi)網(wǎng)微信公眾號，天風(fēng)證券研究所復(fù)方阿膠漿，源于明代氣血雙補(bǔ)第一方《景岳全書》“兩儀膏”，傳承400年，中藥獨(dú)家品種，主打“氣血雙補(bǔ)”，對頭暈、失眠、貧血等癥狀具有良好療效，藥用功能突出，深得廣大消費(fèi)者的信賴。復(fù)方阿膠漿是雙跨品種，公司持續(xù)強(qiáng)化復(fù)方阿膠漿臨床驗(yàn)證，突破“藥品化”的傳統(tǒng)認(rèn)知，開創(chuàng)“氣血保養(yǎng)”的廣普消費(fèi)。阿膠漿當(dāng)前的主要銷售渠道在OTC端，是OTC補(bǔ)氣血口服液第一大單品，也是公司“十四五”規(guī)劃中重點(diǎn)的戰(zhàn)略突破品種。阿膠漿資料來源：東阿阿膠官方商城，天風(fēng)證券研究所阿膠漿銷售額止跌，公司積極探索業(yè)績增量。阿膠漿于2017年在中國城市零售藥店終端達(dá)到銷售峰值15.8億元，近年來銷售額持續(xù)下滑，并于2020年創(chuàng)近5年來最低值，銷售額為6.43億元，同比下滑41.55%。2021年，阿膠漿銷售額止跌，維持在6.43億元，與上年持平。隨著公司重啟醫(yī)療市場，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療、零售雙渠道協(xié)同發(fā)力，阿膠漿增量可期。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17圖21：東阿阿膠復(fù)方阿膠漿零售藥店終端銷售規(guī)模(億元，%)86420銷售額(億元)同比增速(%)2021資料來源：米內(nèi)網(wǎng)微信公眾號，天風(fēng)證券研究所3.3.1.重啟醫(yī)療市場，醫(yī)療、零售雙渠道協(xié)同發(fā)力醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)試點(diǎn)助力復(fù)方阿膠漿重啟醫(yī)療市場，逐步實(shí)現(xiàn)醫(yī)療增量。此前復(fù)方阿膠漿已進(jìn)入國家及大部分省級醫(yī)保目錄、新農(nóng)合目錄、十多個省市的基本藥物目錄以及全軍醫(yī)療合理用藥目錄中，但僅限重度貧血患者報銷，對復(fù)方阿膠漿在醫(yī)療端放量構(gòu)成較大限制。醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)試點(diǎn)工作的啟動，有望解除阿膠漿重度貧血的報銷限制，未來隨著公司逐漸加強(qiáng)專家背書和準(zhǔn)入以及醫(yī)院開發(fā)方面的工作，復(fù)方阿膠漿有望成為推動公司快速增長的重要動力。7：復(fù)方阿膠漿醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)試點(diǎn)復(fù)方阿膠漿醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)(元/20ml)26.92(普通型)/7.61(無糖型)資料來源：各省、市、自治區(qū)醫(yī)療保障局，天風(fēng)證券研究所強(qiáng)化研發(fā)臨床認(rèn)證，發(fā)揮醫(yī)生源點(diǎn)人群價值。公司持續(xù)加強(qiáng)醫(yī)學(xué)專家體系建設(shè)，強(qiáng)化等級醫(yī)院以及基層醫(yī)療開發(fā)，依托醫(yī)療學(xué)術(shù)專家，加大基礎(chǔ)及臨床研究，重點(diǎn)強(qiáng)化在貧血、癌因性疲乏、痛經(jīng)等領(lǐng)域高等級循證醫(yī)學(xué)證據(jù)建設(shè)。同時，利用專家和醫(yī)生源點(diǎn)人群價值，持續(xù)加強(qiáng)品類人群教育，不斷向OTC市場拓展新客，帶動OTC市場持續(xù)增量。2022年8月，東阿阿膠復(fù)方阿膠漿臨床研究項目專題研討會在京召開，進(jìn)一步證實(shí)了復(fù)方阿膠漿在整合真實(shí)醫(yī)療環(huán)境下對癌因性疲乏的作用和療效，我們看好未來阿膠漿成為癌因性疲乏創(chuàng)新領(lǐng)域的輔助治療用藥。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18：東阿阿膠復(fù)方阿膠漿臨床研究項目專題研討會資料來源：中國新聞網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所聚焦核心區(qū)域，加強(qiáng)縣鄉(xiāng)市場深度開發(fā)。公司聚焦江蘇、山東、川渝、安徽、湖北等核心區(qū)域，不斷深化與客戶的合作關(guān)系，通過價格維護(hù)以及店員專業(yè)推薦來實(shí)現(xiàn)阿膠漿OTC端增量。在團(tuán)隊建設(shè)層面，公司會繼續(xù)通過線上線下進(jìn)行培訓(xùn)教育，推拉有力結(jié)合，持續(xù)提升組織能力。在營銷宣傳方面，公司將加強(qiáng)品牌合作和體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)與忠誠顧客有效互動，并加大央視及地方衛(wèi)視等權(quán)威媒體品牌背書，提升品牌勢能及信任背書，通過數(shù)字化手段精準(zhǔn)觸達(dá)溝通目標(biāo)消費(fèi)者，包括抖音、小紅書種草，信息流廣告的精準(zhǔn)觸達(dá)等，以此來提高產(chǎn)品品牌滲透率。3.4.1.桃花姬：營銷加碼，定位東方國風(fēng)美學(xué)品牌桃花姬阿膠糕面對消費(fèi)能力強(qiáng)、生活節(jié)奏快的年輕白領(lǐng)女性，根據(jù)經(jīng)典膏方，由上等東阿阿膠、黑芝麻、紹酒、核桃仁、冰糖等配制而成，富含蛋白質(zhì)和多種氨基酸、微量元素，營養(yǎng)豐富，方便可口。開創(chuàng)獨(dú)立品類，定位“美容養(yǎng)顏保健零食”，宣傳吃出來的美麗，主要用于滋陰養(yǎng)血、潤燥、美容養(yǎng)顏、增強(qiáng)免疫力?；О⒛z糕資料來源：東阿阿膠官方商城，天風(fēng)證券研究所報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19桃花姬阿膠糕最早于2008年推出，作為新的產(chǎn)品形態(tài)在已有渠道推廣。公司從獨(dú)特視角打造桃花姬的品牌和品類，將桃花姬作為中國年輕人用東方文化符號傳遞愛的媒介和中醫(yī)藥文化中年輕時尚的典型代表，彰顯出對優(yōu)秀中醫(yī)藥傳統(tǒng)文化的自信。同時，公司洞悉都市白領(lǐng)女性對美容產(chǎn)品的內(nèi)在需求和外在要求，采用輕滋補(bǔ)、零食態(tài)的小包裝即食阿膠糕形式，將國潮養(yǎng)生熱帶到年輕消費(fèi)者日常生活中。目前，桃花姬充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)工具，通過自創(chuàng)的新營銷十項動作，完成了從傳統(tǒng)營銷向數(shù)字化營銷、傳統(tǒng)藥品向快消品的轉(zhuǎn)型。在提升品牌知名度的同時，實(shí)現(xiàn)了在新媒體環(huán)境、新消費(fèi)場景下銷量和用戶的可持續(xù)性健康增長。資料來源：新華財經(jīng)，天風(fēng)證券研究所3.4.2.開拓“阿膠+”品類，由“滋補(bǔ)秋冬季節(jié)化”轉(zhuǎn)向“東阿阿膠生活化”2019年，作為擺脫“阿膠依賴”培育的新品類之一的即食燕窩上市。這是繼“鮮制即食阿膠”后，滿足市場需求的另一匠心力作。下一步，公司將充分利用阿膠和燕窩的優(yōu)勢互補(bǔ)，推進(jìn)阿膠燕窩取得新突破。資料來源：東阿阿膠天貓旗艦店，天風(fēng)證券研究所資料來源：東阿阿膠官方商城，天風(fēng)證券研究所報告|首次覆蓋報告文之后的信息披露和免責(zé)申明202020年，公司重磅推出了即沖即飲的“阿膠粉”。這款阿膠粉擁有兩個獨(dú)家專利，易于被人體吸收，并且能采用“阿膠粉+酸奶”等多種新吃法，滿足了消費(fèi)者“隨時隨地吃”的便利性。公司后續(xù)將進(jìn)一步拓展場景式營銷，每一個場景，都賦予消費(fèi)者食用東阿阿膠的理由，由此將低頻消費(fèi)轉(zhuǎn)化為高頻消費(fèi)，促進(jìn)“東阿阿膠生活化”。2021年，公司旗下美妝品牌桃花潤首度亮相。以阿膠為原料的“臻潤”系列美妝，也將成為“阿膠+”創(chuàng)新產(chǎn)品的重要組成部分。公司后續(xù)將進(jìn)一步推進(jìn)東阿阿膠品質(zhì)差異化、功效差異化研究，開發(fā)“阿膠+”差異化新產(chǎn)品，堅持以顧客需求為中心，持續(xù)推進(jìn)“東阿阿膠生活化”。資料來源：東阿阿膠桃花潤微信公眾號，天風(fēng)證券研究所數(shù)字化營銷，開辟線上渠道新篇章。東阿阿膠先后入駐阿里健康、京東、藥師幫等電商平臺，積極探索數(shù)字“宅經(jīng)濟(jì)”，致力于實(shí)現(xiàn)“足不出戶、運(yùn)營一座城”。此外，公司還搭建起“嬌生活”新零售平臺，實(shí)踐“工廠直達(dá)顧客”的創(chuàng)新銷售商業(yè)模式，迎合消費(fèi)者對速度、新鮮、個性化的需求。2020年是公司推廣數(shù)字化轉(zhuǎn)型的市場元年，在京東618全球年中購物節(jié)健康醫(yī)藥板塊，東阿阿膠位列top10品牌榜單第一名；同時，東阿阿膠的“紅標(biāo)鐵盒裝阿膠片阿膠塊”產(chǎn)品也位列全品類排名第一名。2021年“雙11”東阿阿膠再創(chuàng)佳績，位居京東大藥房單品、補(bǔ)氣養(yǎng)血OTC品牌雙第一，天貓OTC藥品/國際醫(yī)藥行業(yè)第一，京東滋補(bǔ)超級單品、天貓滋補(bǔ)行業(yè)第三。報告|首次覆蓋報告文之后的信息披露和免責(zé)申明21p資料來源：山東財經(jīng)報道微信公眾號，天風(fēng)證券研究所資料來源：山東財經(jīng)報道微信公眾號，天風(fēng)證券研究所2017-2021年，東阿阿膠線上銷售額由4.06億元升至7.87億元，復(fù)合增長率達(dá)18%。未來公司將加快推進(jìn)數(shù)字化運(yùn)營和商業(yè)模式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)“線上＋線下”協(xié)同發(fā)力，持續(xù)帶動銷售增量。020182019線上銷售額(百萬元)同比增速(%)2021資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所報告|首次覆蓋報告文之后的信息披露和免責(zé)申明224.盈利預(yù)測與估值4.1.盈利預(yù)測公司作為阿膠行業(yè)絕對龍頭，積極順應(yīng)消費(fèi)需求變化，整合線上與線下渠道，有望實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，帶動業(yè)績持續(xù)增長。我們認(rèn)為：1)公司深耕中式滋補(bǔ)產(chǎn)業(yè)，品牌優(yōu)勢凸顯，存貨減值風(fēng)險基本出清后，管理層“換血”有望加速實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長。2)中醫(yī)藥政策利好，居民對中醫(yī)藥認(rèn)可度持續(xù)提升，為阿膠放量奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。3)公司布局多元化產(chǎn)品體系，著力開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型助推“線上+線下”協(xié)同發(fā)力，有望持續(xù)帶來業(yè)績貢獻(xiàn)。我們預(yù)測公司2022-2024年營業(yè)收入分別為43.93、52.53、62.92億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為7.50、9.61、11.84億元。：百萬元AAA493.30oy--59.68%114.79%112.89%14.14%14.14%119.57%905.43oy--67.66%336.54%21.70%21.70%15.37%15.37%220.64%務(wù)oy-5-5.33%--87.61%--44.88%-10.00-10.00%55.00%2oy--92.38%oy--17.46%健品.93oy116.27%00.82%30.00%30.00%220.00%oy--59.90%--39.72%-20.00-20.00%-5.-5.00%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所4.2.估值與投資評級采用相對估值法對公司進(jìn)行估值，選取片仔癀、同仁堂、云南白藥作為可比公司，我們預(yù)計公司2022-2024年的歸母凈利潤分別為7.50、9.61、11.84億元，參考可比公司給予2023年39倍PE，東阿阿膠合理估值為374.79億元，對應(yīng)目標(biāo)價57.31元，首次覆蓋，給予“買入”評級。碼收盤價(元)總市值(億元)歸母凈利潤(億元)PE(X)2022E2023E2024E27.5133.0539.99.3914.1716.6719.56SZ35.9445.0653.20.SZ447.509.6111.84資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所，注：可比公司數(shù)據(jù)為wind一致預(yù)測，收盤價及總市值為2023年1月17日數(shù)據(jù)報告|首次覆蓋報告文之后的信息披露和免責(zé)申明231、原材料風(fēng)險阿膠的主要原材料為驢皮，在我國驢存欄量不斷下滑、進(jìn)口驢皮不確定性升級的背景下，公司面臨驢皮供應(yīng)不足以及驢皮價格上升的風(fēng)險。2、阿膠塊、復(fù)方阿膠漿恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險公司產(chǎn)品阿膠塊、復(fù)方阿膠漿的銷售收入占比較高，二者的產(chǎn)銷情況很大程度上決定了公司的盈利水平，當(dāng)前行業(yè)政策和公司轉(zhuǎn)型利好，但反映到銷售終端仍需時日，阿膠塊、復(fù)方阿膠漿存在恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險。3、新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險公司研發(fā)新產(chǎn)品需要投入較多的時間和資源，如果新產(chǎn)品推廣效果不及預(yù)期，會對公司未來的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。報告|首次覆蓋報告文之后的信息披露和免責(zé)申明24測摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E683.181,196.09 34.542,206.833,130.107,250.74683.181,196.09 34.542,206.833,130.107,250.74115.141,878.81 70.02 370.57377.852,812.3910,063.13110.00 282.981,383.241,776.220.00 0.00153.30153.301,929.5367.38654.02 741.917,020.80(350.51)8,133.6010,063.13貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債合計長期借款應(yīng)付債券其他非流動負(fù)債合計負(fù)債合計少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計負(fù)債和股東權(quán)益總計351.462,537.06 112.693,722.482,728.589,452.27115.141,960.58 36.70 389.79413.972,916.1912,368.461,014.20 470.801,299.352,784.350.00 0.00129.11129.112,913.4632.56654.02 741.918,377.02(350.51)9,455.0012,368.461,452.30 469.03 74.092,477.623,300.107,773.13141.382,224.78 26.98 442.01341.743,176.9010,950.020.00191.63551.21742.840.00 0.00131.31131.311,173.0145.60654.02 742.268,685.43(350.30)9,777.0110,950.023,248.37 325.77 20.181,645.853,381.358,621.53115.142,062.23 1.17 409.02418.943,006.5011,628.030.00258.28856.421,114.700.00 0.00199.49199.491,632.6622.32654.02 741.918,927.62(350.51)9,995.3711,628.039,850.08115.141,795.96 72.01 351.35394.092,728.5612,578.642,798.01 561.871,567.434,927.31176.44 0.00160.64337.075,264.3980.70654.02 741.916,188.13(350.51)7,314.2512,578.64現(xiàn)金流量表(百萬元)202020212022E2023E2024E凈利潤40.97438.91749.80961.411,183.78折舊攤銷160.91156.87145.34147.68150.08財務(wù)費(fèi)用(0.67)(0.92)0.000.000.00投資損失(16.38)(64.16)(49.76)(43.43)(52.45)營運(yùn)資金變動(724.93)3,103.92(4,399.99)2,779.96(2,203.94)其它1,340.93(833.71)(968.61)268.10104.10經(jīng)營活動現(xiàn)金流800.832,800.90(4,523.21)4,113.71(818.44)資本支出7.17(165.96)130.3955.8042.67長期投資(77.84)(26.24)0.000.000.00其他(898.85)(770.42)1,768.71(677.94)(286.29)投資活動現(xiàn)金流(969.52)(962.62)1,899.10(622.13)(243.62)債權(quán)融資17.6248.111,003.43(901.73)2,866.39股權(quán)融資(267.05)(425.67)(1,276.23)(2,258.13)(1,984.20)其他(55.43)151.190.000.000.00籌資活動現(xiàn)金流(304.86)(226.37)(272.80)(3,159.86)882.19匯率變動影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈