食品飲料行業(yè)2023年投資策略

1、食品飲料板塊走勢弱于大盤，疫后修復(fù)彈性可觀今年以來食品飲料板塊走勢弱于大盤，為疫后反彈提供上漲空間。2年以來（2年1月4日至2022年2月8日下同食品飲料行業(yè)收益率-7%。在所有行業(yè)內(nèi)排名中游明顯跑輸大盤且在2022年0月的下調(diào)中回撤明顯但當(dāng)市場逐步形成疫后修復(fù)的預(yù)期后，食品飲料板塊股價具備充分的上漲彈性，從2年10月1日指數(shù)最底部開始計算截至12月8日食品飲料板塊上漲幅度達(dá)2%（該區(qū)間內(nèi)上證指數(shù)上漲1），板塊反彈明顯。圖1：食品飲料行業(yè)指數(shù)（申萬分類）及上證指數(shù)行業(yè)走勢，，時間區(qū)間為2022年1月4日-2022年12月8日圖2：各行業(yè)（申萬分類）今年以來漲跌幅，，時間區(qū)間為2022年1月4日-2022年12月8日白酒及乳制品股價跌幅較大，大眾食品、啤酒類股價跌幅相對較小。）白酒疫情導(dǎo)致宴席等消費場景受限白酒企業(yè)終端動銷受到不同程度影響疊加前期禁酒令及防疫政策不確定性等信息擾動，白酒板塊跌幅較大；2）大眾食品：部分小市值企業(yè)因存在全國化空間且在渠道產(chǎn)品上具有獨特性存在階段性上漲行（如勁仔鹽津龍頭企業(yè)受疫情影響相對較大但今年均進(jìn)行了較為充分的準(zhǔn)備三季度以來絕味安井等頭部企業(yè)業(yè)績開始邊際改善隨著市場對上市公司的估值切換到2023年疊加對疫后消費復(fù)蘇的預(yù)期大眾食品類上市公司股價反彈；3）啤酒：今年以來，受益于行業(yè)同期低基數(shù)，以及較往年更為突出的高溫天氣啤酒企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健板塊今年以來獲得正收益基本面上看，Q3主要啤酒上市公司呈現(xiàn)出量價齊升的態(tài)勢，隨著消費回暖啤酒板塊仍有望維持增長動能。圖3：食品飲料細(xì)分子板塊（中信指數(shù)三級分類）202年來漲跌幅in，整理，時間區(qū)間為2022年1月4日-2022年12月08日2、白酒：聚焦龍頭，把握復(fù)蘇彈性2.1、板塊復(fù)盤：估壓，基本面平穩(wěn)2022年以來白酒板塊跌幅17.5%，估值回落幅度較為突出。2年年初至今（截至2月8日中信白酒指數(shù)跌幅約17.5在食品飲料子板（中信三級分類中位列倒數(shù)第二優(yōu)于乳制品截至2月8日中信白酒指數(shù)（TTM，剔除負(fù)值）為3倍，較1年年末下滑2，估值調(diào)整幅度在各子板塊中最為突出。圖4：209年年初至今CS酒指數(shù)累計漲跌幅in，，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2019年年初到2022-12-08圖5：209年年初至今CS酒指數(shù)P（TTM，剔除負(fù)值） 圖6：食品飲料子板塊22年至今估值漲跌幅in，，注：區(qū)間為2019年初到2022-1-08，單位為倍 in，，注：漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為2022年初至2022-120821年白酒板塊以估值調(diào)整為主02年以來有所分化從主要酒企表現(xiàn)來看，1年白酒板塊一直延續(xù)估值調(diào)整的趨勢雖然多數(shù)酒企基本面表現(xiàn)較為穩(wěn)健，但在疫情反復(fù)、消費意愿相對疲弱的背景下，估值一直有所承壓。22年以來疫情擾動強(qiáng)于過去兩年政策變量存在不確定性板塊估值未能抬升酒企之間亦有分化全國性次高端酒企二季度以來受損程度相對較高酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊等股價調(diào)整幅度較為突出對應(yīng)3年估值已經(jīng)回落至較低位置，高端的茅臺五糧液老窖受影響較小整體較為穩(wěn)健基地市場穩(wěn)固的酒企22年以來股價跌幅較小，例如古井貢酒、洋河股份、山西汾酒。表1：重點白酒公司22年以漲跌幅及20224年盈利預(yù)測證券碼公司22年至今價跌幅總市/凈利/P/E2022E2023E2024E2022E2023E2024E00096SZ古井酒6.1%135.9230283842474945352900204SZ洋河份-576%229.06959611.2113.0524201760059H白酒-621%23.477.07.68.634342760097H伊力特-721%11.052.44.35.740282260009H山西酒-1.4%339.80762610.2412.5444342760369H今世緣-1.9%57.3124863074377923191560398H迎駕酒-1.6%45.8417552174264426211760019H貴州臺-1.8%2112.162.3572.3784.0434292500068SZ瀘州窖-1.2%300.5510.7812.6015.6730241960389H口子窖-1.7%33.3618042083240619161400058SZ五糧液-2.3%678.5026.5631.7535.5125221960002H舍得業(yè)-2.8%56.4615521984259636282200099SZ酒鬼酒-3.4%44.9012081581201937282260319H金徽酒-3.9%12.683.74.65.935262160079H水井坊-4.5%33.31132716141942262117，，注：022-24年凈利潤為ind一致盈利預(yù)測，股價漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為2022年初至2022-12-08，公按照2022年以來股價漲跌幅排序白酒板塊二季度營收受疫情擾動，三季度有所恢復(fù)。Q3白酒板塊總營收0億元，同比增長6.17%，增速環(huán)比Q（同比+10.3）有所提速，下半年以來白酒消費場景環(huán)比二季度逐漸恢復(fù)、動銷有所回暖，另外部分酒企蓄力控制節(jié)奏、Q3得以釋放。全國性次高端白酒Q3表現(xiàn)相比Q2（收入同比-1.34）明顯恢復(fù)，汾酒、舍得營收釋放提速。地產(chǎn)名酒繼Q（收入同比+1624%之后維持良好增長高端白酒延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢中端及大眾白酒收入速相對緩慢。圖7：222白酒板單季收入增速放緩，Q3增長提速 圖8：白酒板塊單季銷售現(xiàn)金回款及同比1012101201001000

161611621631641711721731741811218318419119219319420120220320421121223214221222223

0

-1%-2%151151511521531416116216316417117217317418118213184191192193194201202203204211212213214221222223白酒上市公司計入億（） 同比（右） 白酒板塊銷售款億（） 同比（右）in， in，圖9：202年以白酒板塊盈利水平繼續(xù)提升 圖10：白酒板塊單季歸母凈利潤及同比0

白酒板塊歸母利/元左） 同比（右）

151511521531541611216316417117217317418118218318419119219319420120220320421121221321422122223in， in，現(xiàn)金流維持健康水平，預(yù)收款有所增厚。22Q3白酒板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額0億元同比減少14.34雖然短期有所下降但整體維持健康水平其中，22Q3高端白酒經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比減少10.42，貴州茅臺Q3同比減少6主要系控股子公司財務(wù)公司客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額減少以及存放中央銀行和同業(yè)款項凈增加額增加五糧液瀘州老窖Q3現(xiàn)金流同比均有增厚。全國性次高端酒企經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比減少8.22%，地產(chǎn)名酒經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比減少23.01。截至2Q3末，白酒板塊合同負(fù)債及其他流動負(fù)債合計464.25億元，較Q2末增加9.07%，其中高端白酒、全國性次高端白酒、地產(chǎn)名酒合同負(fù)債及其他流動負(fù)債較Q2末分別+1997/-4.58/+7.27%。圖11：白酒板塊單季經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（單位：億元） 圖12：白酒板塊預(yù)收款（單位：億元）in， in，，注：預(yù)收款按報表中合同負(fù)債+其他流動負(fù)債統(tǒng)計集中度繼續(xù)提升，疫情加劇內(nèi)部分化。6年以后白酒行業(yè)產(chǎn)銷量呈現(xiàn)下降趨勢需求端量的變化趨于平穩(wěn)市場份額進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量逐年減少，而上市公司收入占比明顯提升，021年上市白酒企業(yè)營收已經(jīng)占到規(guī)模以上白酒企業(yè)收入的0+老八大名酒中除董酒之外的酒企在模以上白酒企業(yè)中的收入占比亦逐年提升。2年以來疫情擾動更大、消費能力較為疲軟對渠道信心亦有挫傷經(jīng)銷商相對謹(jǐn)慎的預(yù)期下更傾向于選擇暢銷程度和流動性更強(qiáng)的產(chǎn)品，渠道反饋品牌強(qiáng)弱帶來的分化更加明顯。圖13：規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量逐年減少 圖14：上市白酒公司收入占比明顯提升資料來源：國家統(tǒng)計局，中國酒業(yè)協(xié)會，，單位：家 in，中國酒業(yè)協(xié)會，、投資主線：龍健防御，需求帶來彈性高端白酒：具備品牌拉力、競爭格局良好高端白酒自帶優(yōu)越的品類屬性強(qiáng)勁的品牌拉力在疫情沖擊消費能力疲軟的環(huán)境下依舊可以保持穩(wěn)健增長高端白酒的核心消費群體較為穩(wěn)定茅臺等小規(guī)模送禮需求相對剛性，受疫情擾動相對較小。同時，高端品牌具備品牌護(hù)城河競爭格局較為優(yōu)越茅臺五糧液國窖等頭部品牌集中度較高強(qiáng)勢的品牌拉力能夠?qū)_由于消費意愿和消費能力減弱帶來的需求收縮例如五糧液在逆境下凸顯強(qiáng)品牌力和高流通性，二季度以來動銷在同業(yè)內(nèi)表現(xiàn)相對出色。圖15：高端白酒使用場景以送禮、商務(wù)場合居多 圖16：高端白酒品牌集中度較高資料來源：尼爾森2021白酒趨勢報告， 資料來源：酒業(yè)家，各公司公告，，注：按照2021年銷售規(guī)模圖17：主要高端白酒單品批價資料來源：今日酒價，，單位：元；注：截至2022-11-25酒企積極推進(jìn)變革品牌勢能有望加速釋放茅臺持續(xù)推進(jìn)營銷體系改革直銷渠道收入顯著提升Q3直銷占主營業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到%3月底電商平臺“i茅臺”上線試運營以來實現(xiàn)酒類不含稅收入82億元，其中Q2/Q3分別約4.1/40.45億元茅臺1935小茅100L在電商平臺表現(xiàn)較好2年全年增長提速確定性較高五糧液在需求波動下作為頭部品牌相對受益普五批價較為穩(wěn)定老窖在疫情期間持續(xù)加強(qiáng)消費者培育和品牌建設(shè)中秋活動力度亦有增強(qiáng)精細(xì)化運營和操盤能力繼續(xù)深化。圖18：貴州茅臺直銷渠道收入占比持續(xù)提升 圖19：茅臺酒系列酒收入及同比資料來源：貴州茅臺公告， 資料來源：貴州茅臺公告，區(qū)域龍頭：基地市場強(qiáng)勢、產(chǎn)品矩陣完善22年以來疫情散點頻發(fā)，對白酒消費場景的擾動高于01年，具備強(qiáng)勢基地市場的酒企，抗風(fēng)險能力相對更強(qiáng)。2年華東、河南、四川等白酒流通規(guī)模較大的區(qū)域疫情反復(fù)對動銷造成一定擾動中秋國慶后渠道端庫存壓力有一抬升四季度為春節(jié)前消化庫存?zhèn)洹伴_門紅的重要窗口期目前來看動相對平穩(wěn)具備強(qiáng)勢基地市場且當(dāng)?shù)匾咔楣芸剌^好消費能力較強(qiáng)的酒企表現(xiàn)相對突出例如汾酒以及其他地產(chǎn)酒龍頭具體來看汾酒動銷表現(xiàn)優(yōu)異庫存低位，青花、玻汾均較為暢銷，省外擴(kuò)張亦在推進(jìn)；洋河省內(nèi)夢動銷環(huán)比改善省外如華北湖北湖南江西等有所發(fā)力浙江等步入恢復(fù)性增長南、安徽亦在調(diào)整改善中；古井省內(nèi)疫情擾動較小且場景修復(fù)領(lǐng)先，古1、古0實現(xiàn)較快增長。圖20：地產(chǎn)名酒在當(dāng)?shù)厥》菔姓悸瘦^高 圖21：各酒企2Q3合同負(fù)及比資料來源：各公司公告，渠道調(diào)研，，注：時間為2021年 各公司公告，區(qū)域龍頭集中度進(jìn)一步提升，疫情或加速分化。0年安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)營收46.5億元其中省內(nèi)四家上市酒（古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒）總營收合計187.93億元，占比達(dá)到6.24%，相較017年（占比9.9穩(wěn)步提升特別在-0元價格帶省級龍頭經(jīng)過多年耕耘市場份額穩(wěn)固。江蘇省內(nèi)洋河和今世緣市占率估計合計達(dá)到40+，特別在-800元的次高端價格帶蘇酒龍頭地位相對強(qiáng)勁60-0元價格帶夢規(guī)模突出，-0元價格帶以水晶夢四開為主0-0元左右價格帶以天之藍(lán)對開等為主，銷量呈現(xiàn)進(jìn)一步向頭部集中的趨勢。圖22：安徽省上市酒企收入占規(guī)上白酒營收比重提升 圖23江蘇次高端價格帶中地產(chǎn)龍頭洋河今世緣占比約70%資料來源：安徽省統(tǒng)計局，in， 資料來源：渠道調(diào)研估算（2021年，產(chǎn)品覆蓋更全的價格帶能“消費降級的環(huán)境下承接更多的上沿價格帶下漏的需求在疫情反復(fù)終端消費意愿有所下滑的背景下產(chǎn)品矩陣完善價格帶覆蓋齊全的酒企能夠承接更多需求在逆境下相對受益典型如汾酒在青花系列帶動結(jié)構(gòu)優(yōu)化之外玻汾作為暢銷程度高的大單品能夠在疫情擾動下提供支撐洋河古井等地產(chǎn)名酒產(chǎn)品價格帶亦較為齊全此外老窖也具備優(yōu)勢市場且價格帶覆蓋齊全的邏輯，低度國窖在華北、華東杭嘉湖等地區(qū)優(yōu)勢顯著今年依舊保持良好增長特曲等產(chǎn)品增長亦在提速從而推動公司保持較好的增長勢頭。圖24：山西汾酒21年產(chǎn)品入結(jié)構(gòu) 圖25：洋河品牌21年產(chǎn)品售額占比資料來源山西汾酒公告渠道調(diào)研注系列酒配制酒收入來自報，汾酒品牌各產(chǎn)品占比根據(jù)渠道調(diào)研估算

渠道調(diào)研估算注洋河品牌的銷售回款口徑不包含雙溝貴酒等擴(kuò)張型酒企：疫后復(fù)蘇彈性較大本輪疫情下次高端白酒受損較為嚴(yán)重由于次高端白酒具備全國性布局的渠道征核心品類的價格帶集中于宴席場景其更容易遭受散點頻發(fā)疫情的擾動且次高端價格帶雖然在擴(kuò)容但競爭較為激烈格局有待改善例如在疫情擾動加部分酒企如舍得酒鬼等主動控貨調(diào)整節(jié)奏的情況下全國性次高端白酒總營收同比下滑1.34Q3收入同比增長4.6環(huán)比提速較為明顯動銷面反饋相對平淡，當(dāng)前庫存較以往常態(tài)水平有所增加，需求處于復(fù)蘇過程。圖26：分酒企類型單季總營收同比in，圖27：酒鬼酒分產(chǎn)品收入及同比 圖28：舍得酒業(yè)分產(chǎn)品收入及同比資料來源：酒鬼酒公告， 資料來源：舍得酒業(yè)公告，雖然存在疫情擾動但酒企主動控制節(jié)奏持續(xù)進(jìn)行品牌銷售費用投放保定力疫情下次高端酒企強(qiáng)調(diào)維護(hù)渠道秩序如舍得二季度以來以去庫存拉動動銷為主酒鬼酒主動控貨整頓市場并大力開展品牌活動進(jìn)行費用改革從渠道費用轉(zhuǎn)向終端/消費者投入。整體來看主要單品價格價位穩(wěn)定，酒企加強(qiáng)管控下渠道秩序、庫存水平較為良性。圖29：次高端酒企主要單品批價維持相對穩(wěn)定資料來源：今日酒價，酒價參考，，注：單位為元，數(shù)據(jù)截至2022-11-25若需求加速復(fù)蘇次高端酒企有望恢復(fù)成長彈性次端酒企雖然在疫情反復(fù)下受損相對明顯，但其處于全國化擴(kuò)張過程中，若后續(xù)消費場景恢復(fù)、需求復(fù)蘇次高端酒企的成長彈性在板塊內(nèi)亦較為顯著。對比過去兩年，0年疫情初發(fā)，當(dāng)年一季度大多數(shù)次高端酒企受到疫情沖擊收入同比出現(xiàn)下滑當(dāng)年三季度收入就明顯恢復(fù)，1年次高端酒企銷售呈現(xiàn)較強(qiáng)的反彈趨勢，雖然當(dāng)年三季度華東等個別區(qū)域疫情有所反復(fù)但多數(shù)酒企依舊克服了疫情影響22Q1開門紅表現(xiàn)較為亮眼。目前來看雖然2年全年疫情影響大于以往，但若后續(xù)疫情趨緩、消費場景逐漸恢復(fù)，估計全國性次高端酒企依舊可以釋放較強(qiáng)的業(yè)績彈性。圖30：2Q1次高端酒企經(jīng)歷疫情挑戰(zhàn)，之后收入恢復(fù)增長in，，注：水井坊212收入同比增長691%，未在圖中顯示3、大眾食品：疫后修復(fù)首選B端占比高企業(yè)、板塊回顧：大品板塊估值的復(fù)盤202年7月以來大眾食品板塊的估值有所回落：整體來看，今年以來大眾食品板塊估值經(jīng)歷了先下降后回升再下降的過程啤酒板塊估值波動性比食品工板塊更大。2022年下半年以來大眾食品板塊出現(xiàn)估值修復(fù)，主要來自股價下跌和利潤回升的雙重影響。從啤酒板塊來看，截至12月8日啤酒（申萬）（TT）較6月底（2年6月0日為52.8）高點回落11.5至46.；從食品加工板塊來看截至2月8日食品加（申萬（TTM較7月初高點（2022年7月4日為34.23）回落10.5至30.6x。個股漲跌幅來看，截至2月8日2022年以來啤酒板塊股價漲幅最大的為燕京?。ㄉ蠞q27.調(diào)味品板塊股價漲幅最大的為安記食品（上漲4）。圖31：222年以來大眾食板塊的估值7月起有所回調(diào)PES啤左) PES食品右)5 0 5 0 5 0 ，（注：數(shù)據(jù)日期為2022.1-2022.12.）當(dāng)前時（20.8啤酒板塊E(TT)接近9年底的估值水平處于年以來的42.48分位點板塊估值具備一定安全邊際食品加工板塊與0年初的估值水平接近，處于2016年以來32.35分位點。圖32：啤酒板塊ETTM及分位點 圖33：食品加工板塊ETTM及分位點0

分位左軸) 啤PEM倍,右軸

0

0

分位左) 食品加PEM,)0，（注：指數(shù)為啤酒（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間2016.1.-202212.；左軸單位%

，（注：指數(shù)為食品加工（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間2016.1.4-202212.；左軸單位：%食品加工各細(xì)分子板塊估值表現(xiàn)略有差異食品加工板塊整體估值處于207年以來的均值水平附近，不同細(xì)分行業(yè)之間的表現(xiàn)也略有差異。截至2年月8日，調(diào)味發(fā)酵品（申萬三級子行業(yè)，下同）市盈率估值為48.18倍，處于7年以來的歷史均值水平；乳品板塊的市盈率為25.51倍，低于2017年以來的均值水平肉制品板塊的市盈率為23.47倍處于17年以來的均值水平附近；休閑食品板塊的市盈率為47.37倍，高于17年以來的均值水平。圖34：當(dāng)前調(diào)味品整體估值處于207年以來的均值水平（倍） 圖35：當(dāng)前乳制品整體估值低于207年以來的均值（倍）S品) 品P) S乳品PE) 乳PE均)-11111，（注：指數(shù)為調(diào)味發(fā)酵品（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間20174-202212.）

-11111，（注：指數(shù)為乳品（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間20174-202212.）圖36：當(dāng)前肉制整體估值處于207年以來的均值附近 圖37：當(dāng)前休閑食品整體估值處于2017年以來的均值以上S肉制品P) 肉制PE均倍) S品E) 休閑食PE)5-11111，（注：指數(shù)為肉制品（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間20174-202212.）

-11111，（注：指數(shù)為食品綜合（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間20174-2022128）、啤酒：高端升續(xù)，場景修復(fù)較高彈性高端升級仍是啤酒行業(yè)主旋律當(dāng)前啤酒行業(yè)已從增量市場變?yōu)榇媪渴袌鲭S著各企業(yè)重心從搶占市場份額轉(zhuǎn)產(chǎn)品升級提升盈利水平產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級成為各酒企發(fā)力重點國內(nèi)四主要啤酒廠商中青島啤酒是國內(nèi)品牌中最早開始布局高端化的百威和嘉士均擁有“國內(nèi)+國際”品牌矩陣，并通過收購本土精釀品牌進(jìn)一步擴(kuò)充了自己的產(chǎn)品矩陣華潤啤酒雖然主品牌調(diào)性偏低但通過和喜力聯(lián)手集中推出本土中高端產(chǎn)品的方式快速豐富了自身品牌矩陣。圖38：雪花&青島&百威&嘉士伯中高端品牌上市時間資料來源：各公司公告，整理表2：各公司積極豐富產(chǎn)品矩陣

2020年以來啤酒板塊高端化發(fā)展提速，各家積極發(fā)力中高端領(lǐng)域，尋求產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來噸酒價的提升隨著市場成熟度的增加企業(yè)需要更豐富的產(chǎn)品矩吸引消費者為滿足消費需求的多元化眾啤酒廠商積極布局高端品相豐富身產(chǎn)品矩陣。公司公司 產(chǎn)品略 分類 主要牌品青島酒

“1++品策，焦品經(jīng)純動N特品

青島品： 純生白、193、之旅琥拉格鴻當(dāng)、古、爾等其他牌： 嶗山山、斯等國際牌： 1664夏紛嘉伯樂、克林格堡重慶酒 “6+”牌陣富端類華潤酒 布局4+”牌陣力燕京酒 “1+”牌略局端百威太 多元品布局資料來源：各公司官網(wǎng)，

國內(nèi)牌： 烏蘇重、夏大、花、京A國內(nèi)牌： 勇闖涯pe馬斯、營造臉、勇、獅啤國際牌： 喜力、、爵虎、世啤燕京品： 8、10白啤生白、京景三大品： 漓泉惠、鹿高端超端： 百威科娜、佳藍(lán)妹代樂飛鵝、擊、佳、等核心核+： 哈爾啤、津酒實惠： 雙鹿酒金百酒雁山酒行業(yè)高端化階段啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場隨著中高檔啤酒的持布局，各大啤酒廠商在中高端領(lǐng)域均有所突破：青島啤酒：1年純生銷量大約66萬噸，3銷量超0萬噸，白啤銷量近9萬噸，經(jīng)典系列銷量超過2萬噸；重慶啤酒大單品烏蘇2021年銷量3萬噸同比增長34其中疆外蘇銷量同比增長超過60，4同比增長36%；華潤啤酒次高端及以上1年銷量同比增長近30其中SperX不到0萬噸，喜力增長至接近30萬噸，純生體量接近0萬噸；百威亞太1年高端及超高端銷量增長均超20%百威品牌銷量同比長%以上，其中百威金尊銷量同比增長超50%。根據(jù)主要龍頭公司的體量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我們測算得出2021年高端啤酒銷量約765萬噸占啤酒行業(yè)總量的21預(yù)計到2025年高檔啤酒總銷售規(guī)模為2萬噸，202-2025年CAGR為3。目前中高端市場空間仍在持續(xù)擴(kuò)容，競爭格局尚未明晰通過搶占高端市場各企業(yè)有望獲得重新劃分市場的契機(jī)實現(xiàn)市占率的變相提升。把握高端發(fā)展機(jī)遇加速高端產(chǎn)品布局目前中高端市場空間仍在持續(xù)擴(kuò)容爭格局尚未明晰搶占高端市場份額可變相帶來市占率的提升助力企業(yè)重新分市場，把握高端化機(jī)遇是企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵所在。根據(jù)各龍頭啤酒廠商的體量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我們對高端啤酒市場規(guī)模和競爭格局進(jìn)行測算，得出2021年高端啤酒銷量約765萬噸，占啤酒行業(yè)總量的21。從競爭格局看百威率先布局高端啤酒具備先發(fā)優(yōu)勢市占率高于其他啤酒企業(yè)隨著其他龍頭廠商在高端領(lǐng)域的發(fā)力，重啤、華潤等企業(yè)市占率均有望提升。表3：201年中國高端啤酒市場體量及市占率測算公司重慶酒青島酒華潤酒百威太（中地）其他產(chǎn)酒進(jìn)口酒行業(yè)量銷量噸）27979311066817045253615高檔上比24%14%17%39%12%100%21%高檔上萬）661131872628452765高檔上占率9%15%24%34%11%7%資料來源：各公司官網(wǎng)，歐睿，注：數(shù)據(jù)測算時間為2021年，百威亞太銷量為測算的中國地區(qū)的銷量2021年啤酒行業(yè)總市場規(guī)模為3615萬（中國啤酒產(chǎn)量+進(jìn)口啤酒數(shù)量同比增長4%預(yù)計到2025年啤酒行業(yè)總銷量為75萬噸受益于疆外烏蘇和4的快速增長，我們預(yù)測重慶啤酒202-2025年銷量分別同比+11/+10/+9/+82由于華潤啤酒青島啤酒中低端產(chǎn)品基數(shù)較大我們預(yù)測兩家公司202-2025年銷量基本同比持平3隨著百威亞太高端化的續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)測其202-5年銷量保持低個位數(shù)增長，同比分別為+4/+3/+3/+3%4考慮到近幾年啤“國潮風(fēng)興起消費者對國產(chǎn)啤酒偏好度增加，我們預(yù)測2022-2025年進(jìn)口啤酒銷量繼續(xù)下滑，分別同比-/-0/-8/-%5考慮其他國產(chǎn)啤酒高端升級進(jìn)度較慢預(yù)測202-025年銷量分別同比-/-7/-6/-5。6）綜合來看，我們預(yù)測202-2025年啤酒行業(yè)總銷量同比基本持平。表4：209205E啤酒行業(yè)銷量測算（萬噸）2019202020212022E2023E2024E2025E啤酒業(yè)銷量3,88.53,49.53,64.93,64.83,62.33,68.53,75.3yoy-10%4%0%0%1%1%重慶酒24.824.427.930.533.937.639.3yoy-1%15%11%10%9%8%華潤酒1,4341,1021,0561,0641,1281,1591,339yoy-3%0%0%1%0%2%青島酒80.078.079.080.380.981.782.8yoy-3%1%1%1%1%1%百威（國）69.762.068.271.173.675.177.1yoy-10%9%4%3%3%3%進(jìn)口酒732584525462416382363yoy-20%-10%-12%-10%-8%-5%其他產(chǎn)酒88.465.570.764.459.555.853.8yoy-26%8%-9%-7%-6%-5%資料來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，各公司公告，預(yù)注：百威亞太銷量為測算的中國地區(qū)的銷量2021年我們測算高檔啤酒總銷量為765萬噸隨著啤酒行業(yè)高端升級速度加快我們預(yù)計到2025年高檔啤酒總銷售規(guī)模為22萬噸，2021-2025年CAGR為13遠(yuǎn)高于啤酒行業(yè)整體銷量增速其中預(yù)計到5年啤酒行業(yè)高端化率為34較2021年提升3cts測算依據(jù)1考慮到重慶啤酒6產(chǎn)品組合的推廣和大城市計劃的推進(jìn)，我們預(yù)計重慶啤酒高檔啤酒保持較快增長，預(yù)計-2025年高端化率分別為29/34/40/44%2考慮華潤啤酒“4+4”品牌戰(zhàn)略補(bǔ)齊高端產(chǎn)品短板，喜力也持續(xù)發(fā)力，預(yù)計2022-2025年高端化率別為21/26/31/36%。3）考慮青島啤酒白啤、1903增長勢頭較好，預(yù)計-2025年高端化率分別為16/17/18/19%。4）考慮百威亞太高端化布局較完善，百威、科羅娜、福佳白、鵝島等均有不錯表現(xiàn)，預(yù)計202-2025年高端化率分別為41/44/47/49%。5）考慮其他國產(chǎn)品牌高端化進(jìn)展較頭部酒企慢，高端化率也較低，預(yù)計202-2025年高端化率分別為/4/5/6。表5：209204E高端啤酒銷量測算（萬噸）2019202020212022E2023E2024E2025E高檔酒銷量641365517648880199811,16.71,21.8行業(yè)端率17%19%21%24%27%31%34%yoy2%17%15%13%13%11%重慶酒34447166289811.214.917.4重慶酒端率14%19%24%29%34%40%44%yoy37%40%36%29%26%19%華潤酒11.314.018.623.629.634.840.9華潤酒端率10%13%17%21%26%31%36%yoy28%28%27%22%20%16%青島酒12.112.511.712.013.314.415.5青島酒端率15%15%14%16%17%18%19%yoy-1%-6%13%8%7%7%百威太中地）22.721.726.429.632.335.638.9百威太端率33%35%39%41%44%47%49%yoy-4%21%11%10%9%8%進(jìn)口酒732584525498474450450yoy-20%-10%-5%-5%-5%0%其他產(chǎn)酒7043653584448325833883978509其他產(chǎn)酒端率8%10%12%13%14%15%16%yoy-7%29%-1%0%1%1%資料來源：海關(guān)總署，各公司公告，預(yù)測注：百威亞太銷量為測算的中國地區(qū)的銷疫情反復(fù)擾動，關(guān)注場景修復(fù)后彈性即飲渠道是啤酒高端化的重要渠道啤酒渠道可以分為即飲&非即飲兩大類根據(jù)Eurmonir，兩種渠道占比各約50%。不同渠道匹配的產(chǎn)品有所不同，操作方式也有所差異。相較非即飲渠道，即飲渠道中高端及超高端啤酒的量更大增速更快即飲包括餐飲和夜場是高檔及以上產(chǎn)品售賣的主要渠道夜場是打響品牌的兵家必爭之地；餐飲渠道貢獻(xiàn)了高檔產(chǎn)品的主要銷量。圖39：我國啤酒即飲與非即飲渠道各占一半左右 圖40：渠道劃分的中國高端及超高端啤酒消費量

非即飲 即飲 5.35.3%58.2%550.4%53.3%853 8 E 3 8 道 05 6 7 8 9 0 Euromonior， GoalDa預(yù)測，從啤酒上市公司渠道結(jié)構(gòu)來看重慶啤酒即飲渠道占比最高受疫情反復(fù)影響大從股價表現(xiàn)來看整體即飲渠道占比越高的重慶啤酒股價下跌也越多今7月以來重啤股價跑輸市場主要系即飲渠道占比較高的烏蘇22Q2-22Q3收入增速大幅放緩。圖41：222年以來四家啤上市公司股價累計漲跌幅重慶啤酒 青島啤酒 華潤啤酒烏蘇增速放緩in，（股價時間：2022.1.-2022.11.25）若后續(xù)疫情形勢出現(xiàn)好轉(zhuǎn)應(yīng)挑選公司核心大單品對即（餐飲夜場渠道賴度高的公司。重啤的主力單品烏蘇、1664的渠道結(jié)構(gòu)中即飲占比高于同業(yè)大單品此前疫后修復(fù)反彈行情中表現(xiàn)強(qiáng)于其他啤酒公司是行業(yè)首選其次是前估值偏低、基本面穩(wěn)健的華潤啤酒。、調(diào)味品：“至刻”已過，靜績好轉(zhuǎn)今年上半年，調(diào)味品板塊面臨著來自需求疲弱、成本壓力在內(nèi)的多重因素沖擊收入和利潤端增速放緩。具體來看：）需求疲弱：疫情反復(fù)下，餐飲端恢復(fù)緩慢、零售端需求疲軟，導(dǎo)致調(diào)味品企業(yè)面臨一定的銷售壓力；2）成本端壓力：大豆等原材料成本大幅上漲，進(jìn)一步壓縮企業(yè)利潤。需求端：6月起餐飲逐步復(fù)蘇，零售需求回升今年二季度疫情零星出現(xiàn)，餐飲整體收入下滑。整體來看，今年-0月，社會餐飲收入增速先降后升再降今年-5月由于多地疫情較嚴(yán)重餐飲行業(yè)受到較大影響行業(yè)整體收入雙位數(shù)下滑隨著疫情形勢逐步好轉(zhuǎn)6月起餐飲收入幅大幅收窄，并于8月實現(xiàn)正增長。-0月疫情反復(fù)導(dǎo)致餐飲收入開始同比下滑。餐飲渠道是調(diào)味品企業(yè)的重要渠道，餐飲復(fù)蘇有望帶動調(diào)味品B端需求。商品零售總額先于餐飲恢復(fù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年-5月社會商品零售總額單月同比個位數(shù)下滑，6月起即恢復(fù)正增長，疫情反復(fù)下10月再度同比下滑。從-9月情況看，C端的率先恢復(fù)能部分對沖B端的不利影響。圖42：月度社會餐飲收入總額及其增速 圖43：月度社會商品零售總額及其增速同比%,右軸) 社會餐飲收入當(dāng)值億） 額值元) 同比%,右),0,0,0,0,0,00

0

,0,0,0,0,0,0,0,0,00

0 資料來源：國家統(tǒng)計局，；數(shù)據(jù)截至2022年10月 資料來源：國家統(tǒng)計局，；數(shù)據(jù)截至2022年10月成本端：原料價格仍處高位，包材價格下行調(diào)味品業(yè)務(wù)成本中原材料占比較高成本攀升壓力顯現(xiàn)調(diào)味品的主要成本自原材料和包裝材料二者合計占比超過50%以海天味業(yè)為例2012年大/白砂糖/玻璃/ET的成本占比分別達(dá)到17/17/12%/11%。0年以來，主要原材料及包材的采購價格上漲明顯調(diào)味品企業(yè)的成本壓力不斷攀升也為了本輪提價的重要驅(qū)動因素之一。具體來看：生產(chǎn)原料：大豆是醬油產(chǎn)品的主要原材料，美洲國家干旱氣候?qū)е潞Ｍ獯蠖巩a(chǎn)量降低，疊加疫情影響下進(jìn)口受阻，大豆供給減少。同時下游養(yǎng)殖和加工需求擴(kuò)大進(jìn)一步刺激大豆需求，致使國內(nèi)出現(xiàn)供需缺口。2020年初大豆價格不斷上漲且已處于歷史高位水平截至22年1月5日國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價增長至5477元/噸，較0年年初上漲56.9%，2年以來累計增幅4.9%當(dāng)前大豆價格仍處在高位白砂糖價格自今年6月起開始步回落。包裝材料調(diào)味品的主要包裝材料為玻璃和ET玻璃價格自1年9月以來持續(xù)回落，2022年1月5日玻璃價格已與2020年中價格水平相當(dāng)。ET價格也于2年6月起回落1月5日價格較前期峰值下降26.4%。總體來看，當(dāng)前包材價格壓力已得到部分緩解。圖44：調(diào)味品上市公司成本構(gòu)成 圖45：海天味業(yè)成本構(gòu)成（212年）

比 包材占比

豆 糖 精 鹽 瓶 瓶 源

.%

.%

..%.%.%.%.%

中炬高新

千禾味業(yè)

.%.%

.%

.%.%..%資料來源：公司公告，；注：海天味業(yè)是2012年成本數(shù)據(jù)；千禾味業(yè)是2015年醬油成本數(shù)據(jù)中炬高新是2013年成本數(shù)據(jù)未披露包材占比其他成本包含工成本、制造費用等

海天味業(yè)招股說明書，圖46：大豆及白糖現(xiàn)貨價格走勢 圖47：玻璃及塑料價格走勢,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0

現(xiàn)貨:白砂:元) 現(xiàn)貨:大豆元右),0,0,0,0,0,0,0,0

,0,0,0,0,0,0,0,0,0

出廠:PE:州潤/)現(xiàn)貨:玻平,)11111 1 1 1 1 ，；注：統(tǒng)計時間為2018.1.2-2021125 ，；注：統(tǒng)計時間為2018.1.2-20221125多因素影響下，22Q3企業(yè)毛利率繼續(xù)受到壓制調(diào)味品上市公司毛利率下降明顯。受成本上漲影響，調(diào)味品企業(yè)毛利率承壓，Q3海天味業(yè)/千禾味業(yè)/恒順醋業(yè)毛利率分別為35.3/33.6/33.9%同比下降2.6/6.4/8.7pcs。由于費用縮減力度不同調(diào)味品企業(yè)凈利率出現(xiàn)分化在毛利率下滑明顯的情下，今年各調(diào)味品企業(yè)均主動縮減費用。其中海天味業(yè)/千禾味業(yè)22Q3凈利分別下滑1.0/1.4cs，中炬高新/恒順醋業(yè)分別上漲0.1/3.2pcs。圖48：調(diào)味品上市公司單季度毛利率同比變化（cs） 圖49：調(diào)味品上市公司單季度凈利率同比變化（cs）海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè) 恒順醋業(yè)

海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè) 恒順醋業(yè)5-5-55-5， ，圖50：調(diào)味品上市公司單季度銷售費用率同比變化（pc） 圖51：調(diào)味品上市公司單季度管理費用率同比變化（pc）海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè) 恒順醋業(yè)

海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè) 恒順醋業(yè)5-5-5642-246， ，后續(xù)疫情形勢若持續(xù)好轉(zhuǎn)，餐飲渠道持續(xù)恢復(fù)、需求好轉(zhuǎn)，調(diào)味品B端業(yè)務(wù)有望修復(fù)在缺失場景修復(fù)的背景下首推餐飲渠道話語權(quán)較強(qiáng)的海天味業(yè)其是當(dāng)前板塊估值低、彈性大的中炬高新。4、餐飲類：3邊際改善，期待消費復(fù)蘇、消費韌性維持端需求邊際改善從門店總數(shù)端來看當(dāng)前開店數(shù)量仍在下滑根據(jù)久謙數(shù)據(jù)截至2年8月全國處于營業(yè)狀態(tài)的門店數(shù)9萬家，2022Q2則同比下滑9；二季度以來的疫情導(dǎo)致5/6/7/8月在營門店數(shù)同比下滑7/9/10/13一方面Q2華東疫情及后續(xù)全國疫情的散發(fā)對商戶經(jīng)營存在影響另一方面或也表明市場在步出清而以開店模式為主的各細(xì)分賽道龍（如絕味巴比味知香等上年門店數(shù)量仍在擴(kuò)張，龍頭地位進(jìn)一步鞏固。圖52：全國在營門店數(shù)同比下滑（月度口徑） 圖53：全國在營門店數(shù)同比下滑（季度口徑）資料來源：久謙數(shù)據(jù)，整理 久謙數(shù)據(jù)，整理從線下商超消費口徑上看，2022年以來消費韌性仍有不錯體現(xiàn)。根據(jù)木丁信息數(shù)據(jù)，線下商超累計滾動銷售額（12月累計滾動）2年Q2以來觸底反彈。其中，1年同比9年來看，二季度至年末銷售額持續(xù)處于負(fù)增長區(qū)間；相較年同比19年來看，雖然22年二季度存在疫情擾動，但是2022年-0月累計同比增速仍接近5，消費韌性得到體現(xiàn)。而隨著Q3疫情影響逐步減弱，各司經(jīng)營開始逐步修復(fù)盡管業(yè)績或許不會出現(xiàn)陡增式反彈但最壞的情況已經(jīng)去。圖54：線下商超銷售（全品類） 圖55：線下商超銷售額累計同比增速（全品類）資料來源木丁信息整理統(tǒng)計時間區(qū)間為2017年12月-2022年7月 資料來源木丁信息整理統(tǒng)計時間區(qū)間為2017年12月-2022年7月、鹵制品頭部企穩(wěn)健擴(kuò)張成本望進(jìn)入下行間疫情對門店模式的鹵味食品經(jīng)營造成較大影響但絕味依靠全產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)貼支持持收入端的擴(kuò)張依靠產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢上半年絕味通過補(bǔ)貼加盟商扶持等措施續(xù)推進(jìn)門店擴(kuò)張強(qiáng)化受疫情影響較小的街邊社區(qū)店滲透是上市的三家休閑味企業(yè)中唯一在2022年上半年及前三季度實現(xiàn)收入端正增長的企業(yè)后續(xù)絕將聚焦單店收入提升和閉店率控制公司戰(zhàn)術(shù)調(diào)整靈活加盟商配合度高盡管補(bǔ)貼及成本上升導(dǎo)致短期利潤受損但長期看挑戰(zhàn)即是機(jī)遇絕味有望借此張份額，靜待消費復(fù)蘇。圖56：鹵味食品收及同比增速 圖57：鹵味食品凈利潤同比增速in，，注（1）左軸為收入（億元2周黑鴨為港股，22年數(shù)據(jù)為

in，，注：周黑鴨為港股，22年數(shù)據(jù)為頭部公司門店持續(xù)擴(kuò)張單店收入有所承壓但已呈現(xiàn)邊際改善趨勢除煌上煌外，122絕味周黑（直營特許經(jīng)營門店均保持?jǐn)U張之勢但受到疫情壓制上半年各企業(yè)單店收入均呈現(xiàn)不同程度的下滑其中直營門店收入下滑幅度較大，加盟門店收入則有10%以上的下滑，但門店經(jīng)營已呈現(xiàn)邊際改善之勢，隨著人流量修復(fù)，高勢能門店創(chuàng)收開始回升。此外根據(jù)上市企業(yè)開店速度結(jié)合調(diào)研反饋大量中小品牌閉店較多不難看疫情期間頭部品牌市占率有所提升鹵制品賽道進(jìn)入門檻低只有行業(yè)景氣度時龍頭份額才有望明顯擴(kuò)張。圖58：122各鹵味公司門數(shù)及同比增速 圖59：122各鹵味公司年單店收入及同比增速in， in，、凍品類：經(jīng)營較強(qiáng)，一定程受益于疫情凍品類企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健Q4旺季業(yè)績確定性相對較高相比鹵味食品凍品類企業(yè)2年以來表現(xiàn)頗為穩(wěn)健，我們認(rèn)為主要因為：1）凍品類型企業(yè)多為批發(fā)經(jīng)銷類模式，營收相比受人流量變化影響較大的門店型企業(yè)更為穩(wěn)健；凍品C端一定程度上受益于疫情因家庭對速凍食品囤積需求增加盡管部分企業(yè)受到疫情影響較大，如千味央廚1H22大客戶肯德基暫停營業(yè)門店較多，味知香因主打門店渠道也有所受損，但Q3以來修復(fù)明顯，Q4氣溫轉(zhuǎn)冷，凍品進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，業(yè)績增長具有較好的確定性。圖60：凍品企收入及同比增速 圖61：凍品企業(yè)凈利潤同比增速in，注：左軸為收入（億元） in，成本壓力依舊持續(xù)企業(yè)采取多重手段保障盈利凍的原材料成本目前仍處上漲態(tài)勢但從實際經(jīng)營上看各企業(yè)均通過多種手段保障盈利包括：過推新品等方式提升高毛利率、高價格帶產(chǎn)品占比；2）通過提價或者減少返點等方式提升毛利率，且價格向下游傳導(dǎo)較為順暢；）削減營銷費用投入，以保障財務(wù)穩(wěn)健值得一提費用收縮并未對各凍品上市公司Q3的實際動銷產(chǎn)生較大影響如安井在全年精簡費用的大基調(diào)下Q3主業(yè)收入仍然實現(xiàn)25的同比增長，環(huán)比Q（同比增長約%）加速。圖62：各類魚種平均批發(fā)價價格走勢（元公斤） 圖63：大豆油價格走勢（元噸）in，，統(tǒng)計時間區(qū)間為：2013年11月18日-2022年11月11日

in，，統(tǒng)計時間區(qū)間為：2011年9月1日-2022年1月11日圖64：面粉價格走勢（/公斤） 圖65：雞肉價格走勢（元500克）in，，統(tǒng)計時間區(qū)間為：2008年1月4-2022年1月11日

ind統(tǒng)計時間區(qū)間為2015年6月25日-2022年1月10日圖66：牛肉價格走勢（/千克） 圖67：豬肉價格走勢（元/公斤）in，，統(tǒng)計時間區(qū)間為：1998年12月25日-2022年11月11日

ind統(tǒng)計時間區(qū)間為2008年7月29日-2022年1月2日5、休閑食品：改革成效顯現(xiàn)，成本壓力減輕休閑食品消費韌性較強(qiáng)，需求穩(wěn)健恢復(fù)。木丁信息數(shù)據(jù)顯示，截至2022年月，線下商超單月銷售額同比增速方面，21年以來休閑零食單月銷售額同比速整體高于全品類商超銷售額增速；2年3月以來休閑零食月度銷售額均實正向增長。線下商超累計銷售額同比增速方面，21年4月以來休閑零食累計售額降幅收窄，2年以來整體維持正向增長，消費需求逐步恢復(fù)。圖68：休閑食品&全品類商超銷售額單月同比增速 圖69：休閑食品&全品類商超銷售額12月滾動累計同比增速

休閑食品商超銷售月滾動累計同比增速 商超全品月滾動累計同比增速

-

-----------------------------

-----------------資料來源：木丁信息，，注：截至2022年10月31日，數(shù)據(jù)包含7個品類；渠道包含大賣場、普通超市、連鎖便利店；覆蓋城市包含一類城市直轄市、發(fā)省會城市重要城市22個二類城市省會城市重要地級市)48個三類城市地級市)68個，四類城市(縣級市144個

資料來源：木丁信息，，注：截至2022年10月31日，數(shù)據(jù)包含7個品類；渠道包含大賣場、普通超市、連鎖便利店；覆蓋城市包含一類城市直轄市、發(fā)省會城市重要城市22個二類城市省會城市重要地級市)48個三類城市地級市)68個四類城市縣級市144個累計滾動銷售額計算公式為當(dāng)月前推12個月的合計銷售市場份額更為集中渠道更為多元化發(fā)展從競爭格局看疫情影響下休閑食賽道加速出清市場集中度進(jìn)一步提升市場份額逐步向龍頭企業(yè)集中根據(jù)歐睿預(yù)測，2022年休閑零食CR0將為23%，較2019年提升1.6Pc。從渠道端看受疫情影響消費端對近場便捷消費的需求提升供給端供應(yīng)鏈配送服愈發(fā)完善供需兩側(cè)雙向驅(qū)動銷售渠道變革整體來看休閑零食的銷售渠道現(xiàn)多元化發(fā)展態(tài)勢。圖70：休閑零食CR5CR0占率 圖71：風(fēng)味零食各渠道結(jié)構(gòu)占比

5 0 店 市 場 店 店 .%.%.%.%8 0 2 4 6 8 0 ..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%345678901

-資料來源：歐睿預(yù)測， 資料來源：歐睿預(yù)測，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富產(chǎn)品布局。從經(jīng)營模式看，休閑食品公司積極擁抱新渠道搭配產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整整體向全渠道布局全產(chǎn)業(yè)鏈布局方向發(fā)展渠道拓展及品類開拓進(jìn)程的不同導(dǎo)致企業(yè)營收增速有所分化洽洽食品/鹽津鋪子/甘源食品/勁仔食品/三只松鼠2022Q3營收增速分別為+13.56/+34.73/+13.86/+4011/-32.63。洽洽食品公司聚焦國葵和堅果兩大核心品類持續(xù)推進(jìn)渠道精耕終端網(wǎng)數(shù)量達(dá)0萬家洽洽通過堅果禮盒裝切入禮品市場開拓生鮮店煙酒店等新渠道推進(jìn)三四線城市下沉。同時，“貼奶戰(zhàn)略”的提出有望進(jìn)一步打開堅果業(yè)務(wù)渠道空間。鹽津鋪子公司已基本實現(xiàn)產(chǎn)品與渠道的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化零食專營渠道含稅月售額已達(dá)3千萬以上，結(jié)構(gòu)占比超過8%。BC商超渠道通過專柜投放增加網(wǎng)點22Q3實現(xiàn)營收雙位數(shù)增長全渠道布局下電商渠道月銷售額穩(wěn)在5千萬以上，預(yù)計2年底占比可提升至15。甘源食品公司通過口味型堅果與河南安陽工廠新品進(jìn)一步豐富產(chǎn)品品類握現(xiàn)代渠道已有優(yōu)勢積極推進(jìn)零食專營渠道和電商流通渠道布局9初公司已完成產(chǎn)品梳理，12月底組織結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢后，經(jīng)營表現(xiàn)有望進(jìn)一步改善。勁仔食品公司豐富產(chǎn)品品規(guī)積極開拓現(xiàn)代渠道大包裝產(chǎn)品2022年前三季度收入同比實現(xiàn)翻倍增長占比增至31%散裝產(chǎn)品收入同比增長占比約8。大包裝策略推進(jìn)下，公司現(xiàn)代渠道（K+BC+CVS）的線下占比增至30。三只松鼠公司仍處于戰(zhàn)略調(diào)整階段一方面推進(jìn)線下經(jīng)銷渠道布局公司劃分六大經(jīng)銷大區(qū)，截至22H1已與6家經(jīng)銷商建立合作關(guān)系，首批200余個島型柜臺已完成投放另一方面積極布局堅果生產(chǎn)線2022年8月首批每日堅果生產(chǎn)工廠已投產(chǎn)。圖72：主要休閑食品公司合計單季度營業(yè)收入及增速 圖73：主要休閑食品公司合計單季度歸母凈利潤及增速50Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q322Q4Q1Q222Q3

--

） 6543210Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

--資料來源各公司公告注公司包含洽洽食品鹽津鋪子甘源食品勁仔食品考慮到三只松鼠體量較大且處于調(diào)整階段計入后對零食企業(yè)合計表現(xiàn)影響較大，故未包含三只松鼠

資料來源各公司公告注公司包含洽洽食品鹽津鋪子甘源食品勁仔食品考慮到三只松鼠體量較大且處于調(diào)整階段計入后對零食企業(yè)合計表現(xiàn)影響大，故未包含三只松鼠主要原材料價格是影響休閑食品利潤的重要指標(biāo)成本端壓力加大對企業(yè)盈利成一定影響：洽洽食品：原輔材料及燃動動力價格提升導(dǎo)致2Q2公司毛利率同比下滑5cs為應(yīng)對成本壓力公司對多個品類不同程度提價隨著產(chǎn)品提價的相繼落地202Q3公司毛利率同比/環(huán)比+0.1/+4.84cs毛利率端有所改善22Q4公司進(jìn)入新一輪葵花籽采購季目前葵花籽整體價格相對穩(wěn)我們預(yù)計22Q4公司成本端壓力將進(jìn)一步緩解毛利率及凈利率有望持22Q3表現(xiàn)。鹽津鋪子22Q3還原口徑下毛利率同比提升8Pct雖有原材料價格上漲+高毛利渠道占比減少的影響，供應(yīng)鏈規(guī)模效應(yīng)下公司毛利率仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長。甘源食品：Q3剔除物流影響公司毛利率同比下滑0.68P，主要因棕櫚油采購成本上升和新產(chǎn)品成本較高22Q4棕櫚油價格下降空間仍存疊加河工廠新品產(chǎn)量逐步提升，公司成本端壓力有望減緩。勁仔食品：22Q3毛利率同比下滑1.96c，主要因鵪鶉蛋等新品成本較高、人民幣貶值及新冠消殺等費用的增加、原材料魚胚價格22Q3同比上漲展望22Q4及3年截至2年1月魚胚價格與22Q3相近考慮到-1月采購季儲備近6個月庫存，預(yù)計公司短期成本端壓力仍存。圖74：各休閑食品公司單季度毛利率（%） 圖75：甘源食品棕櫚油采購均價（元千克）

品 鹽津鋪子 甘源食品

品-元/.3.3比+.%同比+4.2%.8.1.56% 4

Q122Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

20

1

1資料來源：各公司公告， 資料來源：公司公告，圖76：勁仔食品生產(chǎn)成本拆分（2019年） 圖77：甘源食品生產(chǎn)成本拆分（2021年）干料料大豆電

.%.%.%.%.%.%列 列 .%.%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%2.3%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，上游價格有所回落成本端壓力有望減緩截至2年1月5日豆油平均價為10166元/噸，同比-0.81%。棕櫚油平均價為8441元/噸，同比-16.98%。截至2年1月8日，鋁現(xiàn)貨價為18870元/噸，同比-2.18%。截至2022年1月0日，聚乙烯（拉絲料）市場價為8359元/噸，同比-10.57。各原輔材料及包材價格相繼回落大眾品成本壓力有所緩解明年盈利能力有望進(jìn)步恢復(fù)。圖78：豆油平均價（元噸） 圖79：棕櫚油平均價（元/噸）,0,0,0,0,0,0,00

比 豆油平均價（/噸）9 0 1

-

,0,0,0,0,0,0,0,0,00

同比 元/8 9 0 1

--in，，注：截至2022年11月5日 in，，注：截至2022年11月5日圖80：鋁現(xiàn)貨價（元噸） 圖81：聚乙烯（拉絲料）市場價（元噸）,0,0,0,0,00

比 鋁現(xiàn)貨價（/噸）8 9 0 1

---

,0,0,0,0,0,00

比 聚乙烯（拉絲料）市場價（/噸）8 9 0 1

----in，，注：截至2022年11月8日 資料來源：in，，注：截至2022年11月0日6、乳制品：需求相對穩(wěn)健，費投更為謹(jǐn)慎疫情催化下健康意識提升乳品行業(yè)呈弱復(fù)蘇態(tài)勢受益于后疫情時代消費者康意識的增強(qiáng)乳制品行業(yè)需求提升其中1年我國居民人均奶類消費量達(dá)4千克同比增加10.6%漲幅較2015年以來明顯提升木丁信息數(shù)據(jù)顯示，線下商超累計銷售額同比增速方面，1年2月以來乳制品品類商超2月滾動累計銷售額的同比降幅持續(xù)收窄。圖82：居民人均奶類消費量（千克） 圖83：乳制品&全品類商超銷售額12月滾動累計同比增速.0.0

yyy

乳制品商超銷售月滾動累計同比增速 .0.0.0

--

--------------------------.0

3 4 5 6 7 8 9

-in， 資料來源：木丁信息，，注：截至2022年10月31日，數(shù)據(jù)包含7個品類；渠道包含大賣場、普通超市、連鎖便利店；覆蓋城市包含一類城市直轄市、發(fā)省會城市重要城市22個二類城市省會城市重要地級市)48個三類城市地級市)68個四類城市縣級市144個累計滾動銷售額計算公式為當(dāng)月前推12個月的合計銷售乳制品行業(yè)持續(xù)出清龍頭份額進(jìn)一步提升乳制品賽道競爭格局相對集中龍頭企業(yè)伊利/蒙牛占據(jù)主要市場份額。疫情對乳制品企業(yè)的物流運輸及終端動銷等均造成了較大影響龍頭企業(yè)在其中體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力根據(jù)歐睿預(yù)測2年伊利/蒙牛市占率將分別為30.3/26.3%市占率均實現(xiàn)了進(jìn)一步提升。2年乳制品行業(yè)CR5/CR10市占率預(yù)計分別為68.1/77.4%較2019年分別提升5/4.5Pc，市場份額進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。圖84：伊利蒙牛在乳制品中市占率逐步提升 圖85：乳制品CR5C10占提升

利

5 0

..%.%.%.%3 4 5 6 7 8 9 0 1

.%7.4%.%.%.%.%.%..%7.4%.%.%.%.%.%.%6.1%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源：歐睿預(yù)測， 資料來源：歐睿預(yù)測，疫情影響下短期承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈“K”字型增長。2年三季度疫情影響雖較二季度有所緩解但消費信心及消費能力仍有待恢復(fù)乳制品企業(yè)業(yè)績端短期承壓，2Q3伊利股份/光明乳業(yè)/新乳業(yè)營收分別同比+6.7/-10.5/15.7%。預(yù)計隨著疫情緩解及春節(jié)備貨提振22Q4乳制品企業(yè)業(yè)績有望改善從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看消費分化下中端產(chǎn)品受影響較大高端產(chǎn)品及大眾品營收維持較好的增長態(tài)勢。伊利股份22年前三季度純牛奶和金典有機(jī)收入均獲得10以上的增長金典鮮牛奶前三季度收入同比增長超40%新乳業(yè)2年前三季度低溫鮮奶收入同比增長近20。圖86：各乳制品企業(yè)單季度合計單季度營收同比增速（） 圖87：各乳制品企業(yè)單季度毛利率（）0

主要乳制品公司合計營業(yè)收入（億元）主要乳制品公司合計營業(yè)收入（億元）同比增速Q(mào)1Q2Q3Q4Q1Q2Q322Q4Q1Q222Q3

---

份 業(yè) Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3in，；注：公司包含伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè) in，原奶價格持續(xù)回落，成本壓力有所減輕。2年前三季度原奶價格維持高位，但呈現(xiàn)穩(wěn)中略降態(tài)勢。截至2022年1月6日，生鮮乳平均價為4.13元/公斤，同比-4.20%。預(yù)計2年全年原奶價格小幅回落。展望3年，原奶供給雖有所增加，但考慮上游牧業(yè)成本增長，預(yù)計3年原奶價格相對穩(wěn)定。圖88：生鮮乳平均價（元/公斤）.0

比 元/

.5.0.5.0

-.5

6 7 8 9 0 1

-in，，注：截至2022年11月6日競爭趨緩下費用投放更為理性利潤訴求更為明晰著乳制品行業(yè)規(guī)模增勢放緩，市場集中度提升至較高水平，企業(yè)間搶占市場份額所獲得的邊際收益減少乳制品行業(yè)出現(xiàn)競爭減緩的趨勢。企業(yè)費用投放有所減縮，2021年伊利及蒙牛銷售費用率均呈現(xiàn)下降趨勢伊利2年銷售費用率有所提升主要系液奶業(yè)務(wù)增勢放緩被動提升銷售費用率及澳優(yōu)并表影響預(yù)計春節(jié)備貨動銷提振下22Q4銷售費用率有所回落。利潤方面，伊利規(guī)劃2022年凈利率同比持平，5年凈利率達(dá)9-10%蒙牛規(guī)劃2年經(jīng)營利潤率提升-0個基點在企業(yè)提升凈利率意愿加強(qiáng)的背景下預(yù)計費用投放效率將進(jìn)一步提高企業(yè)盈利能力有望提升。圖89：伊利&蒙牛銷售費用率同比變化 圖90：伊利&蒙牛凈利率同比變化蒙牛乳業(yè)業(yè)蒙牛乳業(yè)% % % -% -% --% --% --

1 2 1 2 1 2 1

-

6 7 8 9 0 1 1in， in，7、投資建議白酒明年疫后修復(fù)或是核心變量雖然經(jīng)濟(jì)總需求的恢復(fù)需要時間但是消場景的修復(fù)較為明確以宴請為主的次高端價格帶最為受益次高端及以下價帶有強(qiáng)勢單品的酒企需求彈性更大估值層面歷經(jīng)近兩年的估值壓縮以及市場對經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)的預(yù)期有望推動白酒板塊明年估值企穩(wěn)標(biāo)的方面高端白酒需求最具確定性維持貴州茅臺五糧液和瀘州老窖核心推薦次高端板塊密切跟蹤后續(xù)表現(xiàn)推薦山西汾酒建議關(guān)注舍得酒業(yè)地產(chǎn)酒板塊受益于當(dāng)消費升級以及有限的疫情影響維持對地產(chǎn)酒龍頭的推薦推薦洋河股份關(guān)古井貢酒。啤酒：行業(yè)高端價格帶（-5元）快速擴(kuò)容，明年隨著疫情政策優(yōu)化，即飲渠道放開高端化有望提速成本端明年上行壓力小于今年今年年末至明年初提價有望對沖成本端影響。各啤酒企業(yè)對于利潤的核心訴求不變，3年行業(yè)業(yè)績釋放仍有較高確定性當(dāng)前重點推薦今年受疫情影響嚴(yán)重的重慶啤酒以及值為行業(yè)最低的華潤啤酒（H），推薦青島啤酒。調(diào)味品至暗時刻已過靜待業(yè)績好轉(zhuǎn)后續(xù)疫情形勢若持續(xù)好轉(zhuǎn)餐飲渠道續(xù)恢復(fù)、需求好轉(zhuǎn)，調(diào)味品B端業(yè)務(wù)有望修復(fù)，推薦海天味業(yè)、中炬高新。餐飲餐飲行業(yè)在疫情期間受損較為嚴(yán)重但同時也是疫后業(yè)績反彈更為明顯行業(yè)，推薦：1）鹵制品：擁有產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，加盟管理體系業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的絕味食品；）凍品：傳統(tǒng)凍品龍頭，經(jīng)銷渠道能力行業(yè)領(lǐng)先，且預(yù)制菜第二成曲線快速發(fā)展的安井食品擁有大B端經(jīng)營能力，依托優(yōu)勢品類穩(wěn)健拓展小B端的千味央廚。休閑食品行業(yè)多元化渠道發(fā)展的背景下各企業(yè)積極擁抱新渠道品類及渠的持續(xù)開拓帶來業(yè)績端的高成長性。2年原輔材料及燃油動力價格上漲導(dǎo)致成本端上行截至年末各企業(yè)通過主動提價或原材料價格自行回落已不同程度解成本端壓力預(yù)計明年利潤端有望進(jìn)一步恢復(fù)推薦業(yè)績確定性強(qiáng)成本壓已明顯改善的細(xì)分龍頭洽洽食品。乳制品消費者健康意識提升下乳制品需求穩(wěn)健隨著明年疫情影響的逐步減緩終端動銷有望持續(xù)恢復(fù)成本端預(yù)計原奶價格相對穩(wěn)定利潤訴求下企業(yè)費用投放更為理性，3年乳企利潤端有望進(jìn)一步釋放彈性。推薦龍頭企業(yè)伊利股份。7.1、貴州茅臺（60519.S）貴州茅臺22年前三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入86億元同比增長6.52母凈利潤44.00億元，同比增長9.14%。Q3單季實現(xiàn)總營收303.42億元同比增長15.23，歸母凈利潤46.06億元，同比增長15.81。Q3保持穩(wěn)健增長，電商平臺推動直銷渠道增幅顯著。三季度局部區(qū)域仍有疫情反復(fù)，但茅臺動銷較為穩(wěn)健，未受到太大疫情沖擊，繼上半年亮眼表現(xiàn)之后，Q3單季總營收和凈利潤依舊保持5以上的同比增幅繼續(xù)彰顯韌性分產(chǎn)品看，2Q3茅臺酒/系列酒營收44.35/49.2億元，同比增長0.85/42.04%，茅臺酒需求較為剛性、品牌壁壘深厚，保持穩(wěn)健增長，系列酒增長進(jìn)一步提速（2Q1/Q2同比增幅9.7/22.0%），估計茅臺935貢獻(xiàn)較高。分渠道看，2Q3直銷/批發(fā)渠道營收109.2/184.45億元同比增長111.3/減少.32，直銷渠道占主營業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到7%同比提升約17ct“i茅臺表現(xiàn)亮眼，估計貢獻(xiàn)主要增量，自3月底上線試運營以來，“i茅臺”實現(xiàn)酒類不含稅收入2億元，其中Q2/Q3分別約4.16/40.5億元，傳統(tǒng)批發(fā)渠道繼續(xù)控制配額。截至Q3末，國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量4個，環(huán)比Q2末保持穩(wěn)定。盈利能力相對穩(wěn)定，回款/預(yù)收款表現(xiàn)良好驗證信心。1）2Q3綜合毛利率1.42%，同比提升0.59ct，估計渠道結(jié)構(gòu)改善推動均價穩(wěn)步提升。銷售費用率.96，同比提升.56pc，管理及研發(fā)費用率.56，同比下降.83c，稅金及附加項占總營收比重6.24%，同比提升.38ct。綜合來看凈利率1.48同比下滑.83pct主要受稅金項擾動22Q3銷售現(xiàn)金回款48.71億元同比增長19.58經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.17億元同比下降37.36%。截至Q3末合同負(fù)債18.37億元環(huán)比Q2末增加1.68億元同比去年Q3末增加0億元，預(yù)收款表現(xiàn)亮眼，亦驗證外部不利環(huán)境下公司較強(qiáng)的經(jīng)營韌性與抵御風(fēng)險能力。盈利預(yù)測估值與評級體來看茅臺需求較為穩(wěn)定渠道反饋回款發(fā)貨平穩(wěn)推進(jìn)公司經(jīng)營穩(wěn)健逆境下亦可以取得優(yōu)于同業(yè)的經(jīng)營成果同時堅定改革步伐保持戰(zhàn)略定力持續(xù)推動營銷體系改革增強(qiáng)渠道掌控能力全年加速增長確定性高維持2-4年歸母凈利潤預(yù)測18.11/719.71/82713億元折合E為9.2/57.2/65.84元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：高端白酒需求疲軟，渠道改革不及預(yù)期，國內(nèi)疫情反復(fù)。表6：貴州茅臺盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo) 202020212022E2023E2024E營業(yè)入百元） 9799310,46412,00114,64816,864營業(yè)入長率 1029%1171%1693%1535%1437%凈利（萬） 4669752460618117197182713凈利增率 1333%1234%1783%1644%1493%EP（） 37174176492157296584RO（屬公司（?。?2895%2768%2771%2733%2681%P/E 4540342926P/B 1311129.58.06.9，預(yù)測，股價時間為2022-2-087.2、五糧液（00088.Z）五糧液022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入557.80億元同比增長12.19歸母凈利潤99.89億元，同比增長5.36。單三季度營收45.57億元，同比增長2.24，歸母凈利潤8.90億元，同比增長8.50%。普五動銷良好彰顯需求韌性三季度雖然國內(nèi)疫情有所反復(fù)外部環(huán)境壓力仍存但公司憑借較強(qiáng)的品牌力與需求韌性取得了優(yōu)于同業(yè)的經(jīng)營成果八代五糧液保持良好的銷售態(tài)勢，前九月全國1個營銷戰(zhàn)區(qū)中有4個戰(zhàn)區(qū)動銷實現(xiàn)正增長其中湖南安徽湖北江西江蘇等地動銷表現(xiàn)較為突出動銷量同比增長或達(dá)到兩位數(shù)以上。當(dāng)前普五發(fā)貨進(jìn)度基本在90+，經(jīng)銷商庫存整體偏低，低度五糧液、1618動銷表現(xiàn)較普五存在一定滯后，經(jīng)典五糧液按正常節(jié)奏消化庫存。費用及稅金收縮下凈利率提升經(jīng)營質(zhì)量較高Q3毛利率3.29%同比下降.83pc，估計因營業(yè)成本增加較多（2Q3營業(yè)成本同比增加5.5），稅金及附加項占營收比重14.13同比下降9pct銷售費用率1.45%比下降.77pct，管理及研發(fā)費用率.53%，同比下降0.62ct。銷售凈利率5.10%，同比提升1.73ct，雖然毛利率短期承壓，但費用收縮下凈利率依舊抬升22Q3銷售現(xiàn)金回款9億元同比增長10.77經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流8億元同比增長33.0截至Q3末合同負(fù)債3億元環(huán)比Q2末增加0.87億元四季度或仍留有一定余力現(xiàn)金流和預(yù)收款驗證經(jīng)營質(zhì)量較高積極改善下經(jīng)營向好后續(xù)增長具備支撐行業(yè)波動下五糧液的品牌力優(yōu)勢得彰顯全年有望平穩(wěn)收官完成雙位數(shù)增長今年以來公司內(nèi)部積極改革權(quán)限下放營銷戰(zhàn)區(qū)市場運作更加靈活消費培育團(tuán)購板塊和直營渠道拓展亦有效當(dāng)前公司已經(jīng)開始明年任務(wù)規(guī)劃工作渠道層面繼續(xù)消化庫存以準(zhǔn)備來年節(jié)，3年有望保持穩(wěn)健增長。盈利預(yù)測、估值與評級：維持02-24年歸母凈利潤預(yù)測為268.84/30814/2億元，折合ES為6.9/7.94/9.06元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：高端白酒需求疲軟，普五挺價不及預(yù)期，市場競爭加劇。表7：五糧液盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)入百元）5732166209744638425295042營業(yè)入長率1437%1551%1247%1315%1281%凈利（萬）1995523377268843081435182凈利增率1467%1715%1500%1462%1418%EP（）5.46.26.37.49.6RO（屬公司（薄）2328%2360%2354%2346%2338%P/E3429252219P/B7.96.85.95.24.5，預(yù)測，股價時間為2022-7.3、瀘州老窖（00568.SZ）瀘州老窖2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入175.25億元同比增長24.20%歸母凈利潤82.17億元，同比增長30.94。單三季度營收58.60億元，同比增22.8，歸母凈利潤26.85億元，同比增長31.5%。疫情下彰顯經(jīng)營韌性，Q3表現(xiàn)較為亮眼。三季度雖然疫情仍有擾動，但公司積極應(yīng)對堅持推進(jìn)消費者培育憑借較強(qiáng)的品牌勢能相對成熟的產(chǎn)品矩陣以及全國化渠道布局展示了不俗的成長勢能估計高度國窖增長穩(wěn)健價盤較為穩(wěn)定渠道反饋庫存亦在一個月內(nèi)良性水平低度國窖在浙江杭嘉湖華北等區(qū)域保持優(yōu)勢地位估計取得較快增長疫情下亦為公司貢獻(xiàn)較多增量老字號特曲0版特曲今年以來處于成長期。九月下旬以來公司進(jìn)入控貨狀態(tài)，部分渠道反饋國慶前已經(jīng)完成全年回款任務(wù)公司此前亦下發(fā)通知國窖/特曲/百年窖齡等全系產(chǎn)品暫停發(fā)貨，整體看回款發(fā)貨按節(jié)奏推進(jìn)，為全年任務(wù)達(dá)成奠定基礎(chǔ)。稅金及費用收縮推動業(yè)績彈性現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁22Q3綜合毛利率88.49%，同比提升0.98c，銷售費用率13.62%，同比降低2.1ct，管理及研發(fā)費用率，同比基本持平，稅金及附加項占總營收比重9.17，同比降低2.17pc，或與生產(chǎn)及稅收確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)。綜合來看銷售凈利率45.8%，同比提升3.77ct得益于稅金及費用率收縮業(yè)績彈性繼續(xù)釋放222Q3銷售現(xiàn)金回款3億元同比增長20.13經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額5億元同比增長83.5%?；乜钤鏊倥c收入基本匹配，現(xiàn)金流增長較為強(qiáng)勁，除回款表現(xiàn)良好之外、亦與支付稅費相對較少有關(guān)。截至Q3末合同負(fù)債9億元，環(huán)比Q2末減少9億元，估計與季度間預(yù)收節(jié)奏有關(guān)，同比去年Q3末基本持平。成長勢能延續(xù)業(yè)績增長具備保障雖然當(dāng)前外部環(huán)境仍存在不確定性但公司內(nèi)部動能較足，高度國窖控制配額，保證渠道秩序與價盤穩(wěn)定，低度國窖在-0元價格帶優(yōu)勢突出特曲系列今年增長提速公司亦投入資源積極運作，并前瞻性布局高光黑蓋等產(chǎn)品蓄力長遠(yuǎn)發(fā)展公司管理能力營銷團(tuán)隊渠道運作在行業(yè)內(nèi)較為突出成長勢能有望延續(xù)較為完善的產(chǎn)品布局亦能在行業(yè)波動時為業(yè)績增長提供一定保障。盈利預(yù)測估值與評級持-4年歸母凈利潤預(yù)測100.97/12427/150.52億元，折合ES為.86/8.44/10.3元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：疫情影響動銷，高端白酒競爭加劇，費用投放效果不及預(yù)期。表8：瀘州老窖盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)入百元）1665320642252173033535937營業(yè)入長率5.8%2396%2216%2030%1847%凈利（萬）6,067,56100971242715052凈利增率2938%3247%2692%2307%2112%EP（）4.05.36.68.41023RO（屬公司（?。?603%2837%3024%3048%3033%P/E5038302420P/B1301079.07.46.1，預(yù)測，股價時間為2022-2-08，注：202122年總股本分別為14.65/14.72億股7.4、山西汾酒（60809.S）山西汾酒22年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入21.44億元同比增長8.32%歸母凈利潤1.08億元同比增長5.70單三季度營業(yè)收入8.10億元同比增長2.54，歸母凈利潤0.96億元，同比增長6.96。青花系列腰部產(chǎn)品收入維持較高增幅三季度雖然國內(nèi)疫情仍有散發(fā)但公在相對疲軟的環(huán)境下展現(xiàn)出了較強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力，Q3經(jīng)營節(jié)奏從容、收入長環(huán)比二季度明顯提速同時公司在淡季開展全國范圍內(nèi)的促銷活動加速庫存去化，亦為三季度銷售奠定良好基礎(chǔ)。分產(chǎn)品看，Q3汾酒/竹葉青/杏花村列收入64.6/1.15/2.04億元，同比36.62/-42.2%/+1094，估計青花系列收入增幅較為顯著占比達(dá)到0+巴拿馬老白汾系列收入亦實現(xiàn)較高速玻汾控量供貨下估計收入略有收縮占比較前半年有所下降竹葉青收入承壓估計因公司目前尚在探索推廣模式、基礎(chǔ)性工作效果有待顯現(xiàn)，分區(qū)域看，Q3省內(nèi)/省外收入為28.6/39.5億元，同比增長4.14/31.52%，均保持較高增速，截至三季度末經(jīng)銷商數(shù)量共729個，較Q2末增加81個，主要為外經(jīng)銷商拓展，省內(nèi)經(jīng)銷商較為穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)優(yōu)化、稅金率收縮助推凈利率抬升，現(xiàn)金流、預(yù)收款質(zhì)量良好。1）2Q3毛利率7.91同比提升1.71ct雖有外部環(huán)境擾動但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，銷售費用率6.39%，同比提升.67c，估計與加大市場投入有關(guān)，管理及研發(fā)費用率4.61%同比下降.2pct稅金及附加項占收入比重7.02同比下降.89c估計因Q2生產(chǎn)量較高Q3生產(chǎn)節(jié)奏有所調(diào)整綜合看銷售凈利率0.8，同比提升4.57ct。）2Q3銷售回款7.82億元，同比增長5.09%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.59億元同比減少2.76估計因支付稅費略有增加，但現(xiàn)金流整體保持健康。截至Q3末合同負(fù)債7.25億元，環(huán)比Q2末小幅減少9億元同比去年Q3末增加5億元二季度預(yù)收款余力釋放Q3末合同負(fù)債仍保持高位，持續(xù)驗證渠道信心。盈利預(yù)測估值與評級維持-4年歸母凈利潤預(yù)測為6.80/99.2/125.29億元折合ES為.29/8.16/10.7元公司抗風(fēng)險能力在同業(yè)內(nèi)較強(qiáng)疫情擾動下依舊展示較強(qiáng)的成長勢能，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情反復(fù)，青花系列增長不及預(yù)期，省外擴(kuò)張不及預(yù)期。表9：山西汾酒盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo) 202020212022E2023E2024E營業(yè)入百元） 1399019971262003282740324營業(yè)入長率 1776%4275%3119%2529%2284%凈利（萬） 3,795,147,809,5212529凈利增率 5885%7256%4453%2959%2589%EP（） 3.34.66.98.61027RO（屬公司（?。?3149%3491%3709%3512%3309%P/E 7964443427P/B 2482231641209.0，預(yù)測，股價時間為2022-1-08，注：202021年總股本分別為82億股12.20億股7.5、洋河股份（00304.SZ）洋河股份22年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入64.83億元同比增長0.69%歸母凈利潤0.72億元同比增長5.78扣非歸母凈利潤83億元同比增長9.1單三季度營收5.75億元同比增長8.37歸母凈利潤1.78億元，同比增長40.45，扣非歸母凈利潤21億元，同比增長0.83%。三季度動銷環(huán)比改善產(chǎn)品升級梯次推進(jìn)下半年以來伴隨疫情影響減弱市動銷逐漸恢復(fù)省外江西湖南湖北等區(qū)域勢頭較好估計貢獻(xiàn)一定增量+在華東區(qū)域勢能不減，契合當(dāng)?shù)叵鄬^高的白酒消費能力，估計三季度終端動銷環(huán)比改善水晶夢改版后經(jīng)過兩年左右時間銷售勢頭良好公司針對宴席市場亦有政策支持天之藍(lán)去年升級改版圍繞渠道網(wǎng)點深耕細(xì)作浙江等近蘇區(qū)域反饋新版天之藍(lán)市場表現(xiàn)較好海之藍(lán)今年煥新上半年新版上市后渠道端開始鋪貨產(chǎn)品利潤有所恢復(fù)高端的夢手工班當(dāng)前以品牌建設(shè)為主并推進(jìn)數(shù)字化改進(jìn)。雙溝繼續(xù)圍繞較高的增長目標(biāo)，與洋河品牌錯位布局。盈利能力穩(wěn)中有升預(yù)收款高位驗證經(jīng)營質(zhì)量22Q3毛利率76.03%同比基本持平（-0.12pc）。銷售費用率13.95%，同比增加0.48pc，管理及研發(fā)費用率7.58同比增加0.43pc費用率整體較為平穩(wěn)稅金及附加項占總營收比重16.2同比降低2.69pc稅率收縮估計與生產(chǎn)及確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)剔除非經(jīng)損益后，Q3扣非凈利率9.05，同比提升.77ct，扣非利潤增長顯著。22Q3銷售現(xiàn)金回款86.5億元同比增長7.71經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額34.98億元同比增長3.46%現(xiàn)金流水平健康截至Q3末合同負(fù)債81.73億元環(huán)比Q2末增加2.64億元同比去年Q3末增加16.63億元預(yù)收款表現(xiàn)亮眼結(jié)合渠道反饋多數(shù)地區(qū)已完成全年銷售任務(wù)估計四季度仍有余力經(jīng)營質(zhì)量較高盈利預(yù)測估值與評級司在省內(nèi)基礎(chǔ)穩(wěn)固強(qiáng)勢的基地市場確保了在疫情散點復(fù)發(fā)的環(huán)境下公司具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力省外重點市場經(jīng)過調(diào)整亦進(jìn)入成長通道特別安徽河南浙江等市場調(diào)整后逐漸恢復(fù)產(chǎn)品升級按梯次推進(jìn)省外有望逐步起勢并積極推動內(nèi)部改革營