季度投資策略：西方逆風(fēng)來襲 觀變應(yīng)變危中尋機

中尋機TICSecuritiesWealthManagementHK12345678分享9-28/10/20222022-28/10/20222022幣政策報告29/7-31/7/2022中國國際數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)大會28/5/2022/20222特首就職33/11/20225/11-10/11/228/11/202215/11-16/11/2022-18/12/2022-25/11/2022年中國國際信息通訊展覽會4/12/2022季貨幣政策報告大會02220/2/2022-3/3/2022年西班牙世界移動通信大會度貨幣政策執(zhí)行報告論壇屆亞洲消費電子展29/6-1/7/2022上海世界移動通訊大會國際新能源汽車供應(yīng)鏈展覽會議貨幣政策報告25/8/2022及機器人展覽會27/8/2022acksonHole20132014201520162013201420152016201720182019202020212022年迄今*十年年化回報十年年化波動率美國股票中國A股中國離岸高收益?zhèn)绹呤找鎮(zhèn)屡d市場股票中國A股中國A股油美國股票.0歐洲股票0美國股票中國在岸債美國股票香港股票美國國債油0美國股票7.0中國A股中國A股8美國高收益?zhèn)袊x岸投資級債中國離岸投資級債新興市場股票中國A股中國離岸投資級債美國股票新興市場股票歐洲股票歐洲股票香港股票油中國在岸債中國A股中國離岸高收益?zhèn)鶜W洲股票2美國高收益?zhèn)?2.1歐洲股票6美國股票中國離岸投資級債1.7美國高收益?zhèn)屡d市場股票中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級債美國股票新興市場美元債美國股票8美國投資級債.5新興市場股票美國投資級債美國高收益?zhèn)绹鴩鴤?13.1新興市場股票歐洲股票香港股票新興市場美元債新興市場美元債金金金金中國離岸投資級債-0.1美國高收益?zhèn)?.7中國離岸高收益?zhèn)袊诎秱绹鴩鴤绹鴩鴤屡d市場美元債中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級債美國國債美國投資級債.0美國投資級債8.7新興市場美元債美國股票美國投資級債.5中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級債.7美國投資級債美國高收益?zhèn)绹善毙屡d市場美元債中國離岸高收益?zhèn)袊鳤股-1.1新興市場美元債美國投資級債7中國離岸高收益?zhèn)屡d市場股票美國高收益?zhèn)鶜W洲股票中國離岸投資級債4油新興市場美元債.6美國高收益?zhèn)绹呤找鎮(zhèn)屡d市場美元債.5美國股票中國離岸投資級債6新興市場美元債中國A股.6香港股票美國高收益?zhèn)?5美國國債中國離岸高收益?zhèn)愀酃善?.6中國離岸高收益?zhèn)袊x岸投資級債新興市場股票香港股票4.54美國高收益?zhèn)绹鴩鴤?7金.7香港股票香港股票美國投資級債新興市場股票中國離岸投資級債歐洲股票美國國債新興市場股票香港股票美國投資級債中國離岸投資級債新興市場股票歐洲股票歐洲股票香港股票新興市場美元債歐洲股票美國國債2新興市場美元債.6歐洲股票.7新興市場股票4.6中國離岸投資級債40.5美國國債香港股票香港股票-14.1中國A股金美國國債金8.7油1.7中國A股美國國債中國A股7.5油0.7中國離岸高收益?zhèn)袊x岸高收益?zhèn)?35.11.5中國離岸投資級債近近10年環(huán)球市場熱圖(股票/債券/商品)資料來源：彭博、Morningstar*截至2022年9月30日圖例中的“中國A股”為滬深300指數(shù)、“美國股票”為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、“歐洲股票”為MSCI歐洲市場指數(shù)、“香港股票”為恒生指數(shù)、“新興市場股票”為MSCI新興市場股市指數(shù)、“新興市場美元債”為摩根大通全球新興市場美元債券指數(shù)、“美國國債”為彭博巴克萊美國國債指數(shù)(1987年起)、“美國高收益?zhèn)睘榕聿┌涂巳R美國企業(yè)高收益?zhèn)笖?shù)、“美國投資級債”為彭博巴克萊美國投資級別企業(yè)債券指數(shù)、“中國在岸債”為彭博巴克萊中國綜合指數(shù)“中國離岸投資級美元債”為彭博巴克萊亞洲(日本除外)中國投資級美元債14券指數(shù)、“中國離岸高收益美元債”為彭博巴克萊亞洲(日本除外)中國高收益美元債券指數(shù)、“黃金”為彭博黃金指數(shù)、“原油”為彭博西德州中間基原油指數(shù)；以上指數(shù)皆為美元計價?！笆昴昊貓蟆奔啊笆昴昊▌勇省币钥偦貓髷?shù)據(jù)計算，代表2012年1月1日至2021年12月31日期間的表現(xiàn)。所有數(shù)據(jù)皆以百分比呈現(xiàn)。50預(yù)期持續(xù)升溫美元指數(shù)今年持續(xù)走高2022年三季度2022年初至今TIPSREITs滬深300期油/9/2022*以美元計算/9/2022*以美元計算危中七大機會危中比較充分，美的GDP增長差異將擴大力黃鋁鋁、鋁價具備反彈條件(億立方米)(億立方米)2021年歐洲能源結(jié)構(gòu)2021年歐洲能源結(jié)構(gòu)危機持續(xù)加深。歐洲能源結(jié)構(gòu)仍以傳統(tǒng)化石能源為主，石油與天然氣占據(jù)BP，2021年歐洲進(jìn)口的天然氣中有49%來自俄羅斯的管道運輸，對俄羅斯天然氣依賴度較高。源：《BPStatisticalReviewofWorldEnergy2022》、Wind、中信證券(%)(%)的能源依存度較高美國加拿大墨西哥中南美洲歐洲獨立國家聯(lián)合體非洲亞太2020年主要貿(mào)易流向歐盟對俄天然氣和石油短期內(nèi)完全脫鉤的可能性較低，但降低依賴度已是大勢所趨。供給短缺、替代方案成本較高等原因加劇能源安全問題。(美元/百萬英熱)(美元/百萬英熱)可能性較低俄烏沖突的大背景下，俄羅斯對歐洲的天然氣出口量大幅下滑，進(jìn)而推動天然氣價格連創(chuàng)新高，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，8月底歐洲天然氣價格為70.04美元/百萬英熱，自2021年1月至今已上漲863.8%。近期歐洲天然氣危機持續(xù)發(fā)酵，根據(jù)國際能源署報告，當(dāng)前俄羅斯對歐洲的管道氣出口僅余烏克蘭通道一處，輸氣量約為0.37億立方米/日，占取暖季歐洲天然氣日度消費量的2%。在俄烏沖突進(jìn)一步升級的背景下，俄羅斯增加對歐供應(yīng)的可能性較低。全球尤其是歐洲對美國天然氣的需求量大幅提升。根據(jù)貝克休斯公司報道，到2022年9月9日，美國有166座天然氣鉆井平臺在運行，同比增加64%。隨著美國天然氣鉆探活動的增加，截至9月中旬，美國本土干天然氣日均產(chǎn)量約為993.5億立方英尺/日，同比上升26億立方英尺/日。我們預(yù)計后續(xù)美國本土產(chǎn)量穩(wěn)中有升，四季度或仍有10-20億立方米/日的環(huán)海外需求旺盛，美國出口量受限，整體供需偏松。2022年海外對美國液化天然氣(LNG)的需求保持旺盛。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，美國LNG最大出口能力為13億立方英尺/日，今年上半年，美國液化天然氣出口量平均11億立方英尺/日。8月23日，美國自由港LNG公司表示，自由港部分LNG出口設(shè)施運營恢復(fù)時間從10月推遲到11月，而全面恢復(fù)運營預(yù)計將在2023年3月。(美元/百萬英熱)年內(nèi)美國(美元/百萬英熱)增長，出口受限，美國本土需求無顯著增量，美國天然氣短期內(nèi)面臨供應(yīng)過剩的局面，我們預(yù)計美國氣價將在四季度開始出現(xiàn)回落。20222022年9月2日，俄氣宣布“北溪-1”天然氣管道將完全停止輸氣，直至故障排除。9月27日，位于丹麥及瑞典專屬經(jīng)濟(jì)區(qū)的三條北溪管線遭到空前損壞。雖然目前歐洲天然氣庫容率已達(dá)到86%，此數(shù)值比去年多，但仍低于2015-19年的平均水平。但若“北溪-1”關(guān)停延續(xù)至采暖季，則預(yù)計歐洲天然氣供應(yīng)仍將處于偏緊狀態(tài)，歐洲能源價格仍將維持高位。我們最關(guān)心的是冬季到來，歐洲能源價格和公用事業(yè)費用高企將對家庭可自由支配支出產(chǎn)生大影響。我們預(yù)期歐元區(qū)2022年4季度和2023年第1季度增長將轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。能源在歐元區(qū)CPI中的權(quán)重為11.3%，而公用事業(yè)已占6.2%。但是這些數(shù)字只代表平均值，而基于名義工資和CPI通脹的實際收入估計將低估能源使用季節(jié)性高峰期間帶來的壓力程度。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月GDP4-1.4百分點根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)對俄羅斯關(guān)閉天然氣供應(yīng)對歐盟GDP增長的工作論文，如果歐盟內(nèi)部天然氣市場非常分散，俄羅斯關(guān)閉天然氣對歐盟的影響則最大，而且調(diào)整過程最長。在此假設(shè)下，預(yù)測一年后歐盟GDP將減少1.8個百分點。但如果歐盟天然氣市場是高度整合(即一個國家的天然氣價格上漲能夠確保來自歐盟替代來源和歐盟額外來源的充足供應(yīng))，俄羅斯關(guān)閉供氣只會影響歐盟GDP減少0.4百分點。俄羅斯關(guān)閉天然氣供應(yīng)對前東歐國家的經(jīng)濟(jì)影響最大，而德國和意大利比其他大型歐洲經(jīng)濟(jì)體遭受的損失要大得多?？傮w而言，俄羅斯關(guān)閉天然氣供應(yīng)對歐洲增長影響將是價格上漲和供應(yīng)短缺，總體影響巨大。然氣供應(yīng)對歐盟一年后GDP的影響加利亞國亞蘭斯洛伐克斯洛文尼亞受能源價格持續(xù)高企影響，海外電解鋁減產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴大，今年至9月上旬已接近150萬噸。8月30日，美鋁宣布將削減其位于挪威的Lista冶煉廠三分之一的產(chǎn)能約3.1萬噸，以降低該廠的高能源成本；9月7日，歐洲最大的鋁冶煉廠法國敦刻爾克鋁業(yè)宣布將減產(chǎn)22%。進(jìn)入四季度冬季后，歐洲能源供應(yīng)局勢或更加嚴(yán)峻，電解鋁減產(chǎn)或?qū)⒓觿　Ｎ覀兣袛嗨募径裙?yīng)端擾動對鋁價的影響將逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，在庫存處于歷史低位以及需求觸底回暖的預(yù)期下，鋁價偏強震蕩的概率較高。能源成本維持高位以及部分工業(yè)用氣緊張預(yù)期仍存。在此背景下，高能耗且歐洲產(chǎn)能占比較高的化工品種成本有望上行，由此產(chǎn)生的海內(nèi)外價差預(yù)計將拉動內(nèi)地出口增長，看好純堿等化工品種。此外，考慮到若取暖季優(yōu)先保證民用供應(yīng)，則工業(yè)用氣可能存在進(jìn)一步收緊預(yù)期，或造成歐洲大型化工基地降負(fù)荷生產(chǎn)甚至停產(chǎn)，維生素、聚氨酯等歐洲產(chǎn)能占比極高的化工品屆時或?qū)⒊霈F(xiàn)供應(yīng)缺口。歐盟計劃至2030年將可再生能源占比提升至45%。在地緣沖突導(dǎo)致的能源危機中，歐洲將加速全面轉(zhuǎn)型可再生能源發(fā)展，9月13日，歐盟議會通過“可再生能源發(fā)展法案”，將2030年可再生能源占比提升至45%，降低55%的碳排放，并提升建筑能源消耗中可再生能源占比至不低于49%。此次法案通過再次彰顯歐洲轉(zhuǎn)型新能源的決心。以可再生能源為動力，近乎零排放的熱泵采暖或為歐洲制暖方式最優(yōu)解，我們看好歐洲熱泵高景氣。 險、經(jīng)濟(jì)前景惡化的表述，并上調(diào)通脹預(yù)測。在通脹持續(xù)高企的當(dāng)下，大幅前置加息來抗擊通脹是歐美央行共同的短期目標(biāo)。歐洲國家制造業(yè)PMI整體連續(xù)三個月滑落榮枯線，衰退已經(jīng)顯現(xiàn)。預(yù)計歐洲制造業(yè)四季度仍持續(xù)位于收縮區(qū)間，短期內(nèi)難言見底。當(dāng)前歐洲面臨能源危機、通脹高企、貨幣收緊、外需走弱多重沖擊，預(yù)計當(dāng)前歐將在今年四季度先于美國陷入衰退。歐央行10月仍將大幅加息50或75基點，歐元難有明顯起色，美元指數(shù)仍有支撐，歐洲股市或?qū)⒚媾R較大壓力。美聯(lián)儲9月議息會議如期加息75基點，鮑威爾試圖通過講話穩(wěn)定市場情緒，但其面鴿實鷹。美國制造業(yè)景氣度較好，走勢回落。整體來看，在美聯(lián)儲未來繼續(xù)鷹派加息的預(yù)期下，美國經(jīng)濟(jì)邊際回落趨勢較為確定，未來3個月美國制造業(yè)PMI指數(shù)可能仍在榮枯線以上區(qū)間持續(xù)震蕩回落。 繼續(xù)鷹派加息仍是美聯(lián)儲的政策選擇，預(yù)計本輪加息終點或?qū)⒌竭_(dá)5%附近。最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測暗含經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，美聯(lián)儲本輪或必須通過經(jīng)濟(jì)衰退來給通脹降溫，預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃诿髂晗掳肽晗萑雽嵸|(zhì)性衰退。預(yù)計美元指數(shù)可能上行至120附近，美股當(dāng)前依然處于衰退交易的通道中。10年期美債收益率短期震蕩、中長期或存在下行趨勢。另外，美國中期選舉漸近，中美分歧的擾動事件預(yù)期仍處于高發(fā)窗口。2020年以來亞洲主要國家2020年以來亞洲主要國家南亞洲國家整體制造業(yè)則較為景氣但分化加劇，9月制造業(yè)PMI指數(shù)讀數(shù)錄得53.5，連續(xù)四個月逆勢上行，泰國表現(xiàn)最為良好，9月錄得55.7，而韓國則連續(xù)三個月位于50以下。中國制造業(yè)PMI指數(shù)則由上月的49.4回升至50.1，穩(wěn)增長政策加速落地助力制造業(yè)持續(xù)恢復(fù)。歐美經(jīng)濟(jì)衰退漸近，尤其歐元區(qū)預(yù)期經(jīng)歷更長的衰退期，2023年世界貿(mào)易增長將更加疲弱。我們預(yù)期2023年上半年，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)將比當(dāng)前水平低約5個點。在外部需求放緩的情況下，我們對亞洲的出口制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體最為謹(jǐn)慎，而IT相關(guān)周期的企業(yè)出口量已經(jīng)減弱，預(yù)期這情況將持續(xù)。全球需求增長預(yù)期在2024年開始改善，世界貿(mào)易增長將恢復(fù)到2014-15年的水平。預(yù)期未來兩年亞洲內(nèi)向驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)體如泰國、印度尼西亞及菲律賓將表現(xiàn)較優(yōu)。歐美將進(jìn)入衰退的背景下，整體亞洲經(jīng)濟(jì)較歐美的GDP增長差異將擴大，預(yù)期美元年底見頂時，亞洲通脹將下降，加息亦將結(jié)束。回看歷史，我們發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)衰退時(1990年代初和2000年代初)、全球金融危機、以及在疫情后，新興市場股票引領(lǐng)全球股市反彈。當(dāng)然，新興市場如持續(xù)時間較長的優(yōu)異表現(xiàn)則需要由盈利超級周期推動。而自2010年10月以來(除了2016年1月至2018年3月的26個月、以及疫后恢復(fù)的8個月)，新興市場股票整體表現(xiàn)累計落后發(fā)達(dá)市場60%(以美元價格回報計算)。美國工業(yè)生產(chǎn)增長和新興市場股票有相當(dāng)關(guān)聯(lián)性。在美國工業(yè)生產(chǎn)增長較快時，投資者偏好美國股票，而美國工業(yè)生產(chǎn)增長大幅放緩時，這意味全球經(jīng)濟(jì)衰退。研究發(fā)現(xiàn)，美國工業(yè)生產(chǎn)增長溫和的時期(在0.5%以上至10年平均水平在5.0%以下)，新興市場股票的79%的時間表現(xiàn)相對較優(yōu)。根據(jù)彭博及牛津經(jīng)濟(jì)研究院的預(yù)測，我們預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)增長從2023年一季度開始回到這個溫和區(qū)間，而持續(xù)時間至少12個月。因此，我們認(rèn)為新興市場2023年將再可以跑贏大盤，4季度是開始配置時點。 工業(yè)生產(chǎn)增長MSCI市場/全球(美元)月03年1月08年1月13年1月*美國工業(yè)生產(chǎn)增長在0.5%以上至10年平均水平在5.0%以下的范圍月根據(jù)歷史表現(xiàn)，以下十項特定的宏觀及市場條件將支持新興市場的盈利超級周期，並推動其股票表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達(dá)市場股票，而這些條件已經(jīng)開始陸續(xù)出現(xiàn)。在預(yù)期歐美將進(jìn)入衰退下，我們預(yù)期整體亞洲經(jīng)濟(jì)較歐美的GDP增長差異將擴大，而在新興市場股票中，我們看好的內(nèi)向驅(qū)動型的亞洲市場。的宏觀及市場條件.新興市場與發(fā)達(dá)市場的實際GDP增長差異加大期貨幣政策偏差指標(biāo)回歸中性水平性4.美元熊市或至少美元在一段時間疲弱于20年高位，及後下跌的條件正在形成興市場相對價值創(chuàng)造的改善相對ROE將適度上升新興市場每股收益增長相對強勁24年新興市場每股收益增長略高于發(fā)達(dá)市場市場與美國相比，模型驅(qū)動的絕對回報前景更突出數(shù)目標(biāo)較美國高10個百分點多年結(jié)構(gòu)性撤資后全球資本支出復(fù)蘇2021年首次跌破平價，全球資本支出折舊正在復(fù)蘇動態(tài)估值很便宜，相對估值更處于超低水平年，僅在2009和2020年外資凈賣出速度加快當(dāng)前市場對于內(nèi)地三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)拐點及后續(xù)政策走向預(yù)期仍存在一定分歧，而隨著三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布、10月末二十大會議召開及三季報公布后，上述分歧料將得到顯著緩解并逐步達(dá)成共識。市場對于今年三季度及后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長情況的判斷將隨著10月各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布而更加清晰。從目前公布的8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，多數(shù)宏觀指標(biāo)均恢復(fù)好于7月，基建和制造業(yè)投資及消費等指標(biāo)均有一定改善，尤其是開發(fā)性金融工具帶動下基建投資增速實現(xiàn)15%以上，預(yù)計9月份工業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況會繼續(xù)好轉(zhuǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行的矛盾核心依舊在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，今年8月商品房銷售金額和銷售面積同比分別下降19.9%與26.6%，相較于7月單月降幅均有所收斂。預(yù)計隨著地產(chǎn)政策在銷售、交付和信用領(lǐng)域逐步起到積極作用，地產(chǎn)行業(yè)將處于弱復(fù)蘇階段。近期推出的經(jīng)濟(jì)政策主要目標(biāo)為加速形成實物工作量，而針對下一階段供給端與需求端的具體經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向也將在二十大會議后進(jìn)一步清晰。隨著二十大之后歐洲面臨即將到來的冬季能源危機與美國中期選舉臨近，預(yù)計歐美對中國市場帶來的外部擾動熱度也將在10月末逐步降低。此外，臨近年底，隨著美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期差的出現(xiàn)、地緣風(fēng)險的階段性緩和；穩(wěn)增長政策落地效果顯現(xiàn)、內(nèi)地經(jīng)濟(jì)相對衰退漸近的海外主要發(fā)達(dá)國家優(yōu)勢日趨明顯，利好中港股市場的配置價值。2022年至今表現(xiàn)^(%)2022年預(yù)測市盈率(倍)2023年2024年EPS)2023年2024年P(guān)EG*(倍)2022-24年恒生指數(shù)(26.4)8.77.90.8滬深300指數(shù)(23.0)9.30.8MSCI中國指數(shù)9.88.50.8標(biāo)普500指數(shù)(24.8)8.18.62.0泛歐STOXX600指數(shù)(20.5)3.56.12.3率投資邏輯投資邏輯七大機會七大機會新新興亞洲市場??估值調(diào)整已經(jīng)比較充分，當(dāng)前內(nèi)地穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，政策實施效果需持續(xù)關(guān)注，尤其關(guān)注二十大的召開。內(nèi)地經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢相對海外主要發(fā)達(dá)國家日趨明顯，看好中港股市場的配置價值。??美國工業(yè)生產(chǎn)增長溫和的時期，新興市場股票的79%的時間表現(xiàn)相對較優(yōu)。在預(yù)期歐美將進(jìn)入衰退，以及整體亞洲經(jīng)濟(jì)較歐美的GDP增長差異將擴大，看好新興亞洲市場，尤其內(nèi)向驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)體。股股美美國國債鋁鋁?四季度西方經(jīng)濟(jì)衰退憂慮升溫，各國央行因應(yīng)通脹而繼續(xù)收緊貨幣政策，高息股在市場進(jìn)入衰退性交易時具防守性。?美債利率將在此輪加息停止前保持趨勢性上行，但隨著加息進(jìn)程進(jìn)入下半場，緊迫的加息步伐加大了經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上行長端利率上行的空間可能不大，美國國債收益率具備吸引力，亦可作為對沖經(jīng)濟(jì)衰退的避險資產(chǎn)。?預(yù)期明年美國經(jīng)濟(jì)步入衰退期，近25年美國和歐洲經(jīng)濟(jì)同步走弱時美元難維持強勢行情，美元強勢將持續(xù)到年末或明年初，后續(xù)美元走勢可能以震蕩回落為主。?隨著加息周期進(jìn)入后半程，實際利率可能高位震蕩并趨于下行，后續(xù)歐美經(jīng)濟(jì)預(yù)期同步走弱，明年初開始美元難維持強勢行情，黃金今年四季度至年底具有左側(cè)配置機會。?俄烏沖突持續(xù)，最近北溪管道事件令歐能源問題升溫，預(yù)期歐洲能源價格上升風(fēng)險持續(xù)，鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)掀起減產(chǎn)潮，LME鋁庫存為近20年低位水平，云南鋁廠限電，鋁價具備反彈條件。22年四季度資產(chǎn)配置建議22年四季度資產(chǎn)配置建議中港股市估值調(diào)整已經(jīng)比較充分，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢相對海外主要發(fā)達(dá)國家日趨明顯，整體新興亞洲經(jīng)濟(jì)體較歐美的GDP增長差異將擴大，其中相對看好泰國、印度尼西亞及菲律賓置，鋁等高耗能基本金屬價格受減產(chǎn)支持黃金具有左側(cè)配置機會預(yù)期和現(xiàn)實的博弈或?qū)⑼聘哂蛢r波動農(nóng)產(chǎn)品價格將持續(xù)高位震蕩美元指數(shù)今年底或明年初或上行至120附近，后震蕩回落歐元、英鎊及日元短期仍處于承壓區(qū)間票債市egicAllocationticalAllocation+0-整*年+0-整*票??通脹粘性較強，預(yù)計經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃诿髂晗掳肽晗萑雽嵸|(zhì)性衰退，美股處于衰退交易的信道中??v將在今年四季度前后陷入衰退，股市或?qū)⒚媾R較大壓力??場亞洲??整體亞洲經(jīng)濟(jì)較歐美的GDP增長差異將擴大，尤其看好內(nèi)向驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)體??????美企債??半程美債收益率上行空間有限?v?v于風(fēng)險資產(chǎn)場美元債??外流和匯率貶值壓力下有加息壓力級中資美元債???v?v用風(fēng)險難言改善，長期相信房地產(chǎn)行業(yè)在重塑后能正常運營屬????有左側(cè)配置機會。??格中樞不會發(fā)生顯著變化，預(yù)期和現(xiàn)實的博弈或?qū)⑼聘邇r格波動?v?v天氣、自然災(zāi)害頻發(fā)，加上俄烏局勢反復(fù)，支持小麥等農(nóng)產(chǎn)品價格高位震蕩??今年底或明年初上行至120附近，后震蕩回落??被動貶值偏離實際供需，預(yù)計到年底美元兌人民幣匯率中樞為6.7-6.9??累，預(yù)計英鎊持續(xù)受壓????奏或受制于美聯(lián)儲貨幣正常化，或需加息減輕資本外流和匯率貶值壓力22年四季度產(chǎn)品投資建議看好中港股、看好中港股、新興亞洲經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)向驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)體、以及價值及高息股中中港股市估值調(diào)整已經(jīng)比較充分，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢相對海外主要發(fā)達(dá)國家日趨明顯；整體新興亞洲經(jīng)濟(jì)體較歐美的GDP增長差異將擴大，其中相對看好泰國、印度尼西亞及菲律賓等內(nèi)向驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)體；歐美衰退漸行漸近，價值及高息股波動較低、安全高、以及具防守性黃黃金有左側(cè)配置機會能源危機致電解鋁減產(chǎn)展望今年四季度，隨著展望今年四季度，隨著加息周期進(jìn)入后半程，我們認(rèn)為四季度美元加速上沖后，待年末及明年初，美元走勢可能以震蕩回落為主，今年四季度至年底黃金具有左側(cè)配置機會。當(dāng)前LME鋁庫存為近20年低位水平，歐洲能源價格快速飆升，鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)掀起減產(chǎn)潮，鋁價具備反件。預(yù)計在此輪加息停止前夕，美債利率將趨勢性上行。但隨著加息進(jìn)程進(jìn)入下半場，緊迫的加息步伐加大了經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險漸行漸近，長端利率上行的空間可能不大，當(dāng)前美國國債收益率具備吸引力，亦可作為對沖經(jīng)濟(jì)衰退的避險資產(chǎn)。中資美元債投資級當(dāng)前收益率位于歷史90%分位數(shù)，下行風(fēng)險已部分釋放，邊際保護(hù)較大，當(dāng)前是左側(cè)配置的時機，建議以國企和金融債持有至到期策略為主，在信用風(fēng)險可控的前提下，或可獲得部分資本利得收入?？春妹绹鴩鴤鶅r值；中資美元債投資級左側(cè)配置時機內(nèi)地政策更重落地，處于效果觀察期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上確保運行在合理區(qū)間，相關(guān)政策不斷出臺的背景下，基建投資有望進(jìn)一步上行，地產(chǎn)投資目前仍然承壓。預(yù)計制造業(yè)PMI會繼續(xù)回升，非制造業(yè)將繼續(xù)保持在擴張區(qū)間；非制造業(yè)將繼續(xù)保持在擴張區(qū)間，并且建筑業(yè)有望持續(xù)處于較高景氣區(qū)間。由于海外各國需求放緩中國出口景氣將處于下降通道。預(yù)計未來出口增長的中樞下移較為緩慢。當(dāng)前美國通脹的關(guān)鍵問題在于需求驅(qū)動的核心通脹粘性較強，如果通脹預(yù)期回落可能進(jìn)一步刺激消費，從而繼續(xù)支撐通脹，因此，本輪美國通脹或必須通過經(jīng)濟(jì)衰退的途徑來緩解，預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃诿髂晗掳肽晗萑雽嵸|(zhì)性衰退。當(dāng)前歐洲面臨通脹高企、貨幣政策收緊、外需走弱以及能源危機的多重沖擊，預(yù)計歐洲經(jīng)濟(jì)將在今年四季度前后陷入衰退。英國通脹高企、經(jīng)濟(jì)下行壓力大，今年四季度陷入衰退的可能性較大據(jù)顯示9月以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)，恢復(fù)比較緩慢。局部疫情擾動下經(jīng)濟(jì)承壓，目前基建投資整體增速投資，行業(yè)景氣度在下半年有望進(jìn)一步上行；另一方面，地產(chǎn)政策從信用、交付和銷售三個方面入手，銷售數(shù)據(jù)開烏疫情疊加部分地區(qū)的限電等因素的擾動，吐量同比增速從8月的的擔(dān)憂。我們認(rèn)為8月月上旬的高頻數(shù)據(jù)偏弱動消除后，預(yù)計出口快速的抬升，同比增資產(chǎn)負(fù)債表相對健康對外需續(xù)擾動的背景下短期對中國在增加等因素均對中國出口來出口增長的中樞下移較為 市場主體和社會資本積極性，繼續(xù)實施好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策，注重用好當(dāng)前正是中國經(jīng)濟(jì)頂風(fēng)爬坡的關(guān)口，而制約當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升的突出矛盾依然是需求不足。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，總體投資增速回升，基建、制造業(yè)投資增速大幅增長，但是地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下探(8月單月同比下降13.8%，較前值降幅擴大1.5個百分點)。8月社零同比增速回升，但是剔除基數(shù)效應(yīng)的消費復(fù)蘇并不特別樂觀。會議指出，注重用好近期出臺的兩項重要政策工具，分別是政策性開發(fā)性金融工具和專項再貸款、財政貼息等政策。9月28日，進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金宣布完成500億元資金投放任務(wù)，至此，由三家政策性銀行參與的第二批3,000億基礎(chǔ)設(shè)施基金已全部投放完畢。同時，根據(jù)國常會要求，5,000多億元專項債結(jié)存限額要在10月底前發(fā)行完畢，優(yōu)先支持在建項目，年內(nèi)形成更多實物工作量。預(yù)計基建投資增速有望繼續(xù)發(fā)力，增量的緩交稅費和設(shè)備更新信貸支持政策也有望帶動制造業(yè)投資維持高位。PR改善比下降幅度可能減小改善比下降幅度可能減小長政策加速落會和度工作推進(jìn)會好制造業(yè)恢復(fù)制造業(yè)PMI會繼持續(xù)處于較高9月制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營活動均保盡管鮑威爾在講話中再次強調(diào)了美國經(jīng)濟(jì)的韌性，同時也表示無法明確給出美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率，但是9月SEP經(jīng)濟(jì)預(yù)測則暗含經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。9月SEP將2022-24年的GDP增速預(yù)測分別從6月的1.7%、1.7%、1.9%下調(diào)至0.2%、1.2%、1.7%，三年增速預(yù)測均低于1.8%的潛在增速水平。同時，美聯(lián)儲近2年對于失業(yè)率的預(yù)測始終保持在4%附近，9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測將2023年的失業(yè)率從6月的3.9%調(diào)升至4.4%。中信證券研究部宏觀組預(yù)計，在美聯(lián)儲持續(xù)緊縮貨幣政策的影響下，2023年失業(yè)率可能會超過4.4%。當(dāng)前美國通脹的關(guān)鍵問題在于需求驅(qū)動的核心通脹粘性較強，如果通脹預(yù)期回落可能進(jìn)一步刺激消費，從而繼續(xù)支撐通脹，因此，本輪美國通脹或必須通過經(jīng)濟(jì)衰退的途徑來緩解，預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃诿髂晗掳肽晗萑雽嵸|(zhì)性衰退。SEP測SEP測PCE通脹核心PCE通脹實際GDP增速2021年以來拜登支持率的變化否出現(xiàn)政策變化的重要時點。去年11月下旬，當(dāng)鮑威爾在獲得美聯(lián)儲主席連任提名后立爾在9月CatoInstitute研討會的講話上也提到，“美聯(lián)儲需要對通脹采取行動以避免通脹帶來的社會成埃落定后，美聯(lián)儲是否會出現(xiàn)政策調(diào)整值得關(guān)注但隨著美聯(lián)年大概率處于下行趨勢，而就業(yè)市場則可能被抑制降溫。根據(jù)美聯(lián)儲9月SEP經(jīng)濟(jì)預(yù)測對于2023年失值預(yù)測，以及美國國會預(yù)算辦公室對于2023年美國自然失業(yè)率4.42%-4.43%的預(yù)測，如果明年美國失業(yè)率上行突破.5%，可能會觸發(fā)美聯(lián)儲停止本輪加息。ICPI環(huán)比增速較為吻合，這可能也意味著CPI環(huán)比增速的重要性。當(dāng)前，美聯(lián)儲始終強調(diào)需要看到通的回落，而我們認(rèn)為其內(nèi)涵可能是美國CPI的環(huán)比增速的連續(xù)下降，甚至是CPI環(huán)比增速連續(xù)出現(xiàn)負(fù)I7575%持50%25%027/9/202221/1/2021月議息會議歷史性加息75基點，主要再融資業(yè)務(wù)利率、邊際貸款便利利率和存款便利利率分別上調(diào)至1.25%、沖擊，預(yù)計歐洲經(jīng)濟(jì)將在今年四季度前后陷入衰退。GDPCGDPCPI性較大近期大幅波動主要是因為，英國特拉斯政府于9月23日宣布的價值450億英鎊“歷史性”一攬子減稅計劃。其中主要認(rèn)為其應(yīng)對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)難題的效果有限。(1)高通脹問題：高通脹問題在英法德等主要歐洲大國中最為嚴(yán)重。特拉斯表示就職后將會立刻出臺凍結(jié)電價政策，以降低歐洲家庭冬季用能成本。不過，在其一貫主張的“減稅和弱監(jiān)管”的施政方針下，特拉斯不支持設(shè)置能源價格上限(認(rèn)為不解決根本問題)以及針對能源企業(yè)征稅(認(rèn)為影響企業(yè)未來投資)。整體來看，除家庭用能外，高企的能源價格還會通過提高中下游制成品價格、抑制消費需求等多種傳導(dǎo)路徑對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，僅僅凍結(jié)電價政策效果可能有限，還需依賴進(jìn)一步的政策“組合拳”。英國央行預(yù)測，英國10月CPI同比可能達(dá)到13.3%的峰值。DPPMI英國GDP及CPI英國GDP及CPI預(yù)測(%)年四季度陷我們判斷港股未來一個月的估值仍面臨海外流動性緊縮及地緣政治風(fēng)險的壓制我們判斷港股未來一個月的估值仍面臨海外流動性緊縮及地緣政治風(fēng)險的壓制，我們?nèi)钥春酶酃墒袌龅呐渲脙r值凸顯云計算巨頭短期面臨客戶需求擾動短線軟件SaaS板塊估值對政策利率較為敏感料仍受壓，等待政策企穩(wěn)及轉(zhuǎn)向三季報或?qū)⒖吹礁嗥髽I(yè)盈利不及預(yù)期，美股當(dāng)前在估值和盈利方面均存在壓力，難言見底中長期來看美股走勢仍取決于貨幣政策以及美股基本面盈利的情況AA股喝MBS余額喝MBS余額2022年9月外圍風(fēng)險持續(xù)拖累港股表現(xiàn)。9月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，基本面壓力尚存；海外美聯(lián)儲鷹派表態(tài)延續(xù)，長端美債收益率持續(xù)累中國資產(chǎn)表現(xiàn)。另外，所謂的“臺灣政策法”通過風(fēng)險持續(xù)壓制市場情緒，進(jìn)一步?jīng)_擊港股市場海外流動9月FOMC會議美聯(lián)儲延續(xù)鷹派操作，連續(xù)第三次加息75基點，而鮑威爾本人也在此后的記者招待會上表態(tài)強硬。會議結(jié)束后市場再次上調(diào)加息預(yù)期，目前市場預(yù)期至明年2月聯(lián)邦基金率將抬升至4.5-4.75%區(qū)間，符合最新點陣圖的指引。但隨著美聯(lián)儲縮表的提速，美債長端收益率出現(xiàn)快速飆升?？紤]到10月美國開啟新聯(lián)邦財年后國債發(fā)行可能出現(xiàn)上行，美國國債市場的供需格局或進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致利率再次抬升，壓制海外風(fēng)險資產(chǎn)估值。另外，美國參議院外委會已在9月14日通過了所謂的“臺灣政策法”，如美國中期選舉前有更多進(jìn)展或也會負(fù)面影響港股投資者情緒，沖擊估值。港股估值((萬億美元)(萬億美元)近期港澳放松出入境政策，香港“0+3”調(diào)整有望成為政策試金石，預(yù)計香港或內(nèi)地出入境管控的重要參照地，若在此背景下疫情仍得到有效控制，大陸國際線或有望加速復(fù)蘇。澳門在9月24日宣布，將重啟內(nèi)地游客電子簽(即機器辦理簽證)和團(tuán)簽。預(yù)計首階段旅行團(tuán)簽注在11月份能恢復(fù)，并率先涵蓋我們判斷港股未來一個月的估值仍面臨海外流動性緊縮及地緣政治風(fēng)險的壓制，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇態(tài)勢，但基本面預(yù)期已企穩(wěn)。從2022年盈利預(yù)測角度看，當(dāng)前恒生綜指2022年預(yù)測盈利及營收增速分別為2.0%和0.8%，相對6月底顯著下修10.6和6.7個百分點。但我們判斷港股基本面下修已告一段落。中長期來看，臨近年底，隨著美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期差的出現(xiàn)、地緣風(fēng)險的階段性緩和；穩(wěn)增長政策落地效果顯現(xiàn)、內(nèi)地經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢相對海外主要發(fā)達(dá)國家日趨明顯，尤其在當(dāng)前港股相對美股的估值水平已低于均值以下一倍標(biāo)準(zhǔn)差的情況下，我們?nèi)钥春酶酃墒袌龅呐渲脙r值。細(xì)分板塊細(xì)分板塊2022年預(yù)測營收及盈利增速變化(6月28日-9月27日)降任何一次LPR下調(diào)計將有利于融資通暢的頭板塊安全邊際和股息率優(yōu)勢邊際的高股息標(biāo)的配置性價比不斷提高性價比不斷提高，等待二十大召開、年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)和明年的“兩乏上行催化。但換個角度看，對上述擾動因素的擔(dān)憂在很大程度上已經(jīng)反映在過去一段時間的拋水平。整體估值已具備長期吸引力，部分行業(yè)動態(tài)估值接近2018年底水平。A股整體隱含的股權(quán)風(fēng)險溢價水平穩(wěn)步抬升，已從2021年2月底的2.5%上升至目前的4.9%左右，正逼近歷史極值(6%左右)。從股債性價比來看，A股整體市盈率的倒數(shù)與10年期國債收益率的差值由2021年2月底的2.7%增加至目前的5.7%左右，處于2020年4月以來的高位。力已位于較低歷史分位，上證50、位。行業(yè)層面，信創(chuàng)、醫(yī)藥、新型電力來ROE均不低于15%的各行業(yè)龍頭估值相比今年4月最低水平僅高出25%。 22年4月底對比始逐步好轉(zhuǎn)碼。近期政府密集出臺了一系列地產(chǎn)支持政策，我們預(yù)計四季度全國商品房銷售額季度同比降幅將工具，針對穩(wěn)增長重點領(lǐng)域進(jìn)行支持。我們預(yù)計四季度社融增速有望抬升。景氣，房地產(chǎn)投資降幅縮窄。天氣因素等短期擾動的消除也將帶動出口持續(xù)恢復(fù)。但受到局部疫情擴散范基數(shù)效應(yīng)的抬升等的影響，預(yù)計消費增速將有所放緩。綜合以上因素，預(yù)計今年三季度經(jīng)濟(jì)增速可能在行周期的尾聲。月度級別修復(fù)行情起點，堅持均衡配置，月度級別修復(fù)行情起點，堅持均衡配置，加息恐慌已達(dá)極致，預(yù)計非貨幣手段抑制通脹會被更多討論。我們預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)剩余兩次會議分別加息75基點與50基點重供需失衡帶來的工資持續(xù)高增長問題。根據(jù)美國堪薩斯限，解勞動力市場失衡以抑制通脹。完成避險降倉，活躍私募倉位已經(jīng)降至過去五年中位數(shù)以下，節(jié)前避險資金可能在匯率波動擔(dān)憂緩解后回流，同時場將迎來月度級別修年有估值切換空間(2)醫(yī)藥行業(yè)重點關(guān)療新基建的醫(yī)療設(shè)年初以來，考慮到前期貨幣超發(fā)、俄烏沖突等系列因素帶來的歐美市場通脹高企，以及歐美中小企業(yè)業(yè)績增速減緩，互聯(lián)網(wǎng)、零售等部分行業(yè)增速放緩等，市場對歐美云計算巨頭(主要聚焦于IaaS、PaaS市場)營收增速、資本開支放緩的擔(dān)憂不斷加劇。二季度收入端增速環(huán)比小幅回落，中期仍有望維持穩(wěn)健增長。剔除匯率端的影響，二季度北美三大云廠商營收繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，其中亞馬遜營收同比+33%，微軟Azure營收同比+46%，基本符合市場此前預(yù)期；谷歌云營收同比+36%，略低于市場此前預(yù)期。相較于1季度，三大云廠商2季度營收同比增速均出現(xiàn)不同程度回落，一方面是基數(shù)原因所致，另一方面也反映出宏觀逆風(fēng)下，SMB客戶需求減弱以及交易周期延長的拖累。短期來看，雖面臨SMB等客戶需求擾動，但三大云巨頭訂單儲備依然充足，且訂單數(shù)據(jù)所反映的訂單周期的拉長、客戶訂單規(guī)模的增大等亦將為后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)提供穩(wěn)固支撐；長期來看，目前全球公有云市場仍保持20%以上的增長，且云對企業(yè)IT開支的滲透率尚不及20%，市場中長期持續(xù)成長可期，而亞馬遜、微軟Azure和谷歌云作為全球領(lǐng)先的云計算巨頭，歐美中大型企業(yè)客戶向云端遷移步伐的持續(xù)推進(jìn)，以及其自身收入結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，預(yù)計將共同支撐其中長期穩(wěn)健增長。 微軟商業(yè)云RPO及同比增速谷歌云在手訂單及同比增速伐，谷歌也有望在隨后跟進(jìn)。應(yīng)等，均有望推動三大云計算巨頭盈利能力的持續(xù)改善和提升。設(shè)備折舊年限調(diào)整預(yù)計2022年2季度資本開支好于2022年一季度，2023年有望繼續(xù)維持雙位數(shù)增長。北美四大云廠商(包括Meta在內(nèi))二季度資本開支繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，Meta亦將全年資本開支計劃調(diào)整至300~340億元(此前為290~340億美元)，微軟、亞馬遜、谷歌亦表示將繼續(xù)加大在云計算領(lǐng)域的資本性投入。上半年全球服務(wù)器受累于網(wǎng)卡等零部件的短缺，目前這一情形正在快速好轉(zhuǎn)，同時伴隨上游部分芯片、器件供給的改善，云廠商正在不斷調(diào)整短期庫存策略，相應(yīng)降低對存儲芯片、CPU等拉貨動力，但整機市場需求仍維持強勁，且按照當(dāng)前主要云廠商的資本開支指引，我們預(yù)期下半年出貨量數(shù)據(jù)將好于上半年，繼續(xù)維持全年25%~30%的增速判斷。展望2023年，我們相信，云計算市場需求依然強勁，明年英特爾、AMD新一代服務(wù)器CPU芯片帶來的換機需求，疊加今年部分需求的順延等，有望推動北美云廠商資本開支繼續(xù)維持雙位數(shù)的增長，資本開支的周期性波幅料顯著弱于過往歷史平均水平。備訂單的超預(yù)期表現(xiàn)反映了企業(yè)客戶仍然旺軟算巨頭的股價表現(xiàn)以及相關(guān)的三季報或?qū)⒖吹礁嗥髽I(yè)盈利不及預(yù)期，美股利的情況。 (億美元)元)8052.6000.01 22E23E22E推薦理由6%，6%，均下降可期，火電業(yè)務(wù)盈利在今年下半年或有明顯改善。預(yù)計2022公司全98億港元，當(dāng)前市值對應(yīng)可再生能源盈利估值安全邊際極為突出。簽注，此舉在時間上屬超預(yù)期。針對“散客”回來，建議峰屠宰場投產(chǎn)，屠宰產(chǎn)能利用率有望持續(xù)提升，預(yù)計公司品牌業(yè)務(wù)有望持續(xù)有望給公司帶來顯著的業(yè)績提升。同時公司積極布局光模塊、第三代半導(dǎo)道復(fù)蘇。產(chǎn)品新能源化已全面開啟，在雷神動力系將供應(yīng)鏈向內(nèi)地轉(zhuǎn)移的需求，并受益于內(nèi)地IC設(shè)計崛起。公司憑國際第3、4名廠商的差距。6.34.96.7NA30.90.072.92.109.62.6817.15.7711.51.859.42.79.111.00.032.426.42.8港交所作為香港金融基礎(chǔ)設(shè)施和互聯(lián)互通的香港運營方，將在固定收益及外匯產(chǎn)品生態(tài)中獲益。38.230.838.230.81.01.910.81.910.82022年四季度預(yù)測豬價周期或己反轉(zhuǎn)，放儲減緩上行節(jié)奏2022年三季度2022年初至今8%2022年四季度預(yù)測豬價周期或己反轉(zhuǎn)，放儲減緩上行節(jié)奏2022年三季度2022年初至今8%內(nèi)地生豬價格單位人民幣/千克最新價格*電池級碳酸鋰人民幣/噸510,50084.0%7.4%鋰價預(yù)計高位運行3.6%烏克蘭出口前景仍不樂觀泛歐交易所小麥期貨歐元/噸2.4%倫敦現(xiàn)貨黃金美元/盎司1,660.61-9.2%-8.1%黃金有左側(cè)配置機會減產(chǎn)預(yù)期增強支持價格LME現(xiàn)貨鋁美元/噸,154.75-11.2%-23.2%美元/桶布倫特原油預(yù)期和現(xiàn)實的博弈或?qū)⑼聘邇r格波動4%回顧2022年三季度大宗商品表現(xiàn)，一如我們上季預(yù)期農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)領(lǐng)跑大宗商品，內(nèi)地生豬價格突破20元/公斤，全球海外主要經(jīng)濟(jì)體緊縮政策的陸續(xù)落地及美元指數(shù)走強而顯LME為近20年低位水平，歐洲能源油、碳酸鋰、黃金、小麥及原鋁價格2022年三季度表現(xiàn)回顧及四季度預(yù)測 資料來源：彭博、中信證券財富管理(香港)*截至30/9/2022價格內(nèi)地方面，9月14日，云鋁股份(000807CH)及神火股份(000933CH)相繼發(fā)布公告，稱公司收到供電部門《關(guān)于緊急啟動電解鋁用能管理的通知》，自9月10日起，以停槽方式開展用能管理，9月14日前壓降用電負(fù)荷10%。根據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，云南地區(qū)電解鋁總運行產(chǎn)能為521萬噸，占內(nèi)地電解鋁運行產(chǎn)能比例為12.7%?？紤]到當(dāng)前云南已進(jìn)入枯水期，本次限電限產(chǎn)的影響時間預(yù)計較長，若減產(chǎn)至年底，預(yù)計將導(dǎo)致內(nèi)地電解鋁產(chǎn)量減少約17萬噸。、最終決定終止俄鋁產(chǎn)品交易，將加大倫鋁的逼全球電解鋁供給減少以及部分成本上移，對鋁價形成正面影響。樞預(yù)計抬升。LMELME低位水平0增長的趨勢。2018年-2020年黃金產(chǎn)量增速下降甚至負(fù)增長是本輪牛市起點的漸動因素格與全球經(jīng)濟(jì)實際增速格與全球經(jīng)濟(jì)實際增速黃金在1971年、1976年、2001年和2018年均連續(xù)出現(xiàn)產(chǎn)量下降甚至是負(fù)增長的趨勢，而每次產(chǎn)量下降時點后黃要原因在于供需基本面等商品屬性作為不可再生商品的最底層邏輯，其供求狀況直接影y20112011年以來全球黃金總需求及用途名經(jīng)濟(jì)在全球的相對重要性逐漸下降下滑明顯影響到資本回報增速，拉低利率年上升。長期來看，實際利率仍持續(xù)處從長周期的角度看，長短兩端利率變化方向大體相同。但整體來看，長端利率與黃金價格波動負(fù)相關(guān)性更加一和流動性及預(yù)期的情況，而短端利率受貨幣政策、短時通脹及預(yù)期定性相對較差。的和10年期美債實際利率走勢以2008年金融危機時期為例，受金融危機沖擊經(jīng)濟(jì)基本面以及美國政府“放水”救市政策出臺影響，美元整體較弱，持續(xù)位于70-90區(qū)間，此時黃金則明顯較強，衰退期間整體收益率為18%，領(lǐng)跑主要大類資產(chǎn)；而當(dāng)美元偏強或幣值穩(wěn)定時，金價一般難以大漲。國與歐洲經(jīng)濟(jì)增速和美元指數(shù)走勢國與歐洲經(jīng)濟(jì)增速和美元指數(shù)走勢美國自身經(jīng)濟(jì)基本面外，還有其相對明年美國和歐洲經(jīng)濟(jì)同步走弱時美元難維持強勢行情?；赝麉R率走勢可以發(fā)現(xiàn)，美元較強主要發(fā)生時走弱時，美能以震蕩回落為主，出口結(jié)構(gòu)出口結(jié)構(gòu)2022年初，俄烏沖突導(dǎo)致烏克蘭的糧食生產(chǎn)和運輸同時受到?jīng)_擊，糧食價格一度走高，然而隨著俄烏沖突影響烏克蘭和聯(lián)合國代表2022年7月22日就從黑海港口外運農(nóng)產(chǎn)品問題舉行簽署協(xié)俄烏雙方同意任何一方都不攻擊運送農(nóng)產(chǎn)品的船只。玉米及小麥等糧食價格亦從高位回烏克蘭8月小麥出口量約為90萬噸，而5月約為5萬噸，自6月黑海貿(mào)易走廊開始重新開放以來，月度環(huán)比增長超過100%。但8月出口僅為過去5年季節(jié)性平均水平的30%左右，距離正?；€有很長的路。展望未來，雖然達(dá)成了黑海港口出口烏克蘭谷物的四邊協(xié)議，但烏克蘭小麥產(chǎn)量和出口前景仍然不樂觀。受累及勞動力供應(yīng)不足等因素，烏克蘭出口仍然存在不確定性，加上俄烏20222022年泛歐交易所小麥及玉米期貨走勢300玉米期貨小麥期貨1/222/223/224/225/226/227/228/229/22千克)呈現(xiàn)時長約3-5年周期性波動我們年初已預(yù)期豬價拐點將于2022年出現(xiàn)。呈現(xiàn)時長約3-5年周期性波動價走勢，內(nèi)地生豬價格繼今年二季度大漲29.5%，三季度續(xù)漲26.8%。格已現(xiàn)見底跡象，新的周期可能才另外，全國母豬同比變動為豬價的反向領(lǐng)先指標(biāo)，豬價周期今年已開始反轉(zhuǎn)。8月以來豬價高位繼續(xù)上漲，供給大幅收縮的事實給端，四季度豬價有望持續(xù)景心的補欄/壓欄/二次育肥等，養(yǎng)殖行業(yè)對后市偏謹(jǐn)慎，今理性，目前仔豬/母豬補欄積放儲操作短期內(nèi)或?qū)⒂绊懯袌銮榫w，減緩豬價上行50502016/20162017/20172018/20182019/20192020/20202021/20212022/20222023-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%內(nèi)地生豬價格(左)中國母豬全國總計同比(領(lǐng)先12個月，反向，右)供給端，OPEC實際可增加的產(chǎn)能有限，對俄羅斯出口石油的替代規(guī)模有限。若伊核協(xié)議談判取得明顯進(jìn)展，原油出口，但沙特及OPEC官員表示可能會減產(chǎn)以應(yīng)對伊朗恢復(fù)出口帶來的沖擊，因此，短期待目前來看，在預(yù)期和現(xiàn)實的博弈中，原油價格波動幅度可能會加大，但供需緊張的格局尚未發(fā)生實際性變化，因此預(yù)計短期內(nèi)價格中樞不會發(fā)生顯著變化。四季度國際油價中樞或?qū)⑽挥?5-105美元/桶之間，突破前高難度較大。油產(chǎn)品出口的可替代來源規(guī)模有限中信證券增速與全球GDP增速變化對比增速與全球GDP增速變化對比GDP石油消費量同比變化走勢，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢基本一致。美聯(lián)儲於9月議息會議中將2022年-2024年的GDP增速預(yù)測分別從6月的1.7%、1.7%、1.9%下調(diào)至0.2%、1.2%、1.7%，三年增速預(yù)測均低于1.8%的潛在增速水平。歐央行9月議息會議中增加了經(jīng)濟(jì)前景惡化的表述，預(yù)計今年晚些時候和2023年一季度經(jīng)濟(jì)將停滯。我們預(yù)計歐洲將于年內(nèi)陷入衰退，美國或于明年年中前后陷入實質(zhì)性衰退。歐美等經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)疲軟將拖累油價BPWind信證券當(dāng)前國際油價受供應(yīng)端不確定性影響持續(xù)在高位波動，我當(dāng)前國際油價受供應(yīng)端不確定性影響持續(xù)在高位波動，我們產(chǎn)潛力不足，在可預(yù)見的上。雖然需求端受壓，但供應(yīng)端將支撐油價。因應(yīng)近期國際油價下跌，OPEC+于10月5日宣布大幅減產(chǎn)，11月起每日減產(chǎn)200萬桶，為兩年來最大力度減產(chǎn)。因此，即使伊核協(xié)議談判順利，OPEC+也可能以減產(chǎn)應(yīng)對，因此供給端可能會相對穩(wěn)定。根據(jù)美國國家海洋和大氣管理局(NOAA)預(yù)測，今年大西洋颶風(fēng)季將持續(xù)到11月底，風(fēng)暴程度有較大概率超正常水平。而美國有超過45%的煉油產(chǎn)能和51%的天然氣加工產(chǎn)能位于墨西哥灣沿岸，大西洋颶風(fēng)季對能源供應(yīng)帶來的風(fēng)險不容小覷。內(nèi)瑞拉出口量變化情況2022年二季度內(nèi)地碳酸鋰進(jìn)口數(shù)量及價格均大幅增長，反映出南美鹽湖鋰生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能釋放和售價上漲。隨澳大利亞鋰礦商皮爾巴拉在9月20日舉行第九次鋰精礦鋰精礦拍賣活動，本次拍賣成交價為6,988美元/噸，較上一輪(8月2日)拍賣價上漲10%。隆眾資訊提供的數(shù)據(jù)顯示，拍賣鋰礦折合碳酸鋰成本價約51.3萬元/噸，產(chǎn)出的碳酸鋰預(yù)計在2023年1月份至2月份流通。，貨價格因此持續(xù)上漲，鋰價預(yù)計持續(xù)高位運行。預(yù)計2022年四季度價格強弱由高到低依次為：鋁強放儲減緩上行節(jié)奏動弱鋰5秀，非美貨幣全線下挫。新低，但相對歐元、英展望今年余下時間，我們預(yù)期:人民幣:被動貶值偏離實際供需美元:今年底或明年初上行至120附近，后震蕩回落歐元:短期仍處于承壓區(qū)間英鎊:政策失誤削弱市場信心202022年年初至今外匯表現(xiàn)-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2022022年三季度外匯表現(xiàn)-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/3/4/5/6/7/8/92022年英鎊兌離岸人民幣(逆序)2022年歐元兌離岸人民幣(逆序)/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/3/4/5/6/7/8/92022年英鎊兌離岸人民幣(逆序)2022年歐元兌離岸人民幣(逆序)理區(qū)間。202022年離岸人民幣兌日元8.6資料來源：Wind、中信證券截至30/9/2022Q6Q6Q7Q8Q9Q0Q1考慮到:一)人民幣國際化使得近年各國央行的人民幣外匯儲備占比持續(xù)提升；二)相對歐美，俄烏事件對中國影響有限；三)結(jié)售匯差額8月保持順差等因素。預(yù)期人民幣仍強于其他貨幣。人行于9月已兩次出手穩(wěn)定匯率。9月5日，人行宣布下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點，即外匯存款準(zhǔn)率制度，主要的匯率管理工具包括：金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金、遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)全國外匯市場自律機制電視會議指出“不要賭人民幣美元兌人民幣匯率中樞在全球外匯儲備中的比重不斷提升(350,0003.5300,0003.0250,0002.5200,0002.0150,0001.5100,0001.050,0000.500.0除明年美國經(jīng)濟(jì)步入衰退期，預(yù)期美元指數(shù)將觸頂下行的主要原因除明年美國經(jīng)濟(jì)步入衰退期，預(yù)期美元指數(shù)將觸頂下行的主要原因:當(dāng)前美歐經(jīng)濟(jì)基本面的差異仍是影響美歐匯率的核心因素，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的時點可能早于美國，能源危機或?qū)⒓觿W洲經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，短期內(nèi)(四季度至年底)美歐經(jīng)濟(jì)基本面仍將持續(xù)分化，疊加美聯(lián)儲持續(xù)鷹派的貨幣政策立場，美元指數(shù)在9月議息會議后升至接近115水平，預(yù)計后續(xù)仍將偏強運行，可能在今年底或明年初上行至上一輪高點的120附近。此判斷，四季度美元加速上沖后，待年末及明年回落為主。國與歐洲經(jīng)濟(jì)增速和美元指數(shù)走券歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險增加，歐元兌美元跌破平價水平，創(chuàng)近二十年低位。從目前歐美主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢看，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的時點可能早于美國，能源危機或?qū)⒓觿W洲經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，短期內(nèi)(四季度至年底)美歐經(jīng)濟(jì)基本面仍將持續(xù)分化。此外，貨幣政策力度及預(yù)期分化亦需要充分考慮。歐洲主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在二季度GDP環(huán)比出現(xiàn)負(fù)值后繼續(xù)超預(yù)期惡化，“股債匯”市場均震蕩下行，國家間利差持續(xù)走擴，經(jīng)濟(jì)下行壓力可能將掣肘歐央行貨幣緊縮力度，年末緊縮政策及加息幅度仍存較大不確定性。結(jié)合基本面及貨幣政策方面的分化，目前歐元仍處于承元指數(shù)明顯趨弱后歐/1/2/3/4/5/6/7/8/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/9美高位震蕩并趨于下行。，經(jīng)濟(jì)增速的下滑明顯影響到資本回報增速，拉低利率波動空間。年期美歐債券利差(右)/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/9當(dāng)前，日本進(jìn)口成本受國際大宗商品價格高企影響飆當(dāng)前，日本進(jìn)口成本受國際大宗商品價格高企影響飆維持超寬松立場，美日利差年內(nèi)收目前日本經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需疲弱、進(jìn)口能源成本上漲推升通脹等問題，日本央行貨幣政策陷入進(jìn)退兩難的窘境。日本央行仍維持短期利率-0.1%、長期利率0%的超寬松貨幣政策目標(biāo)不變，市場預(yù)計日本央行貨幣政策立場在明年3月前轉(zhuǎn)向的概率不高。美日貨幣政策的顯著分歧導(dǎo)致近期美日利差迅速擴大，日元吸引力快速下降，財務(wù)大臣口頭表態(tài)被市場忽視，俄羅斯國債違約事件。市場對英國資產(chǎn)的信心盡失，導(dǎo)致養(yǎng)老基金面臨前所未有的追加保證金通知，需要大舉拋售國債以換取現(xiàn)金，，以恢復(fù)市場秩序。英鎊匯價終于回穩(wěn)。持方案實行。政府政進(jìn)一步對市場帶來英鎊信心估計英鎊反彈后將再次回落，兌美元將再下試1.05/1/2/3/4/5/6/7/8/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/922年四季度預(yù)測23年預(yù)測區(qū)間，兌美元將再收益率(%)22022YTD2202122020指數(shù)漲跌幅(%)22019201822017過去過去5年年化2017至今%)中國境內(nèi)人民幣債2.723.445.653.064.869.17-0.494.403.23中國境內(nèi)人民幣企業(yè)債3.153.335.193.315.268.874.75中資美元債投資級5.74-0.116.570.170.474.414.233.10美國高收益企業(yè)債9.425.026.784.47-2.177.206.1321.00中資美元債8.30-6.586.720.82-0.754.872.8421.20新興市場政府債-9.233.460.14-6.904.672.0025.20美國投資級5.60-0.989.632.984.118.30應(yīng)急可轉(zhuǎn)債(美元)1.895.357.8520.07-3.095.768.8828.10中資美元債高收益25.43-35.11-26.347.522.72-4.186.4653.90中資美元債-房地產(chǎn)-40.09-27.618.003.72-2.216.6660.60應(yīng)急可轉(zhuǎn)債(美元)：彭博巴克萊西歐應(yīng)急可轉(zhuǎn)債USD總回報指數(shù)；美國高收益企業(yè)債：S&P美國高收益企業(yè)債總回報指數(shù)；美國投資級企業(yè)債：S&P美國投資級企業(yè)債總回報指數(shù)；新興市場政府債：J.P.Morgan新興市場政府債指數(shù)；中資美元債高收益：彭博巴克萊中國高收益美元債指數(shù)；中資美元債投資級：彭博巴克萊中國投資級美元債指數(shù)；中資美元債-房地產(chǎn)：MarkitiBoxx中國房地產(chǎn)美元債總回報指數(shù)；中資美元債：彭博巴克萊中國美元債指數(shù)；中國境內(nèi)企業(yè)債：彭博巴克萊中國人民幣企業(yè)債總回報指數(shù)；中國境內(nèi)債：彭博巴克萊中國人民幣債總回報指數(shù)截至10/3/2022資料來源：彭博元，同比-52%)(去年同期5.9X)bps2022年，中資美元債發(fā)行量同比大幅減少，年初至今發(fā)行規(guī)模778億美元。企有新債發(fā)行。城投板塊發(fā)行量高于去年同期。，較初始發(fā)行價收窄最大的發(fā)行人為中國三峽集團(tuán)發(fā)行的3億美元3.625%的2025年到期美元債，收窄54bps。中國房地產(chǎn)開發(fā)商，發(fā)行了1億美元4.3%的SBLC支持的三年期綠色債券。美債收益率飆升。9月議息會議美聯(lián)儲強勢鷹派，將政策利率終點上調(diào)至4.6%，隨后美聯(lián)儲官員重申美聯(lián)儲加息的決心以及當(dāng)前緊縮路徑的合理性，因此市場不斷消化新的加息路徑，導(dǎo)致美債利率跟隨加息預(yù)期不斷上升。同時，近期披露的9月MarkitPMI均超預(yù)期上升，尤其是服務(wù)業(yè)PMI，反映出當(dāng)前美聯(lián)儲加息仍存在一定空間，市場加息預(yù)期也因此進(jìn)一步升溫。美國10年期國債收益率一度突破4%，為2008年10月以來最高。2年期國債收益率最高達(dá)4.34%，創(chuàng)近15年新高。年存在衰退風(fēng)險。-/202121/202121/202121021/20210/20210212/2021/2/2022/2022022/2022/2022/20222022/20220-100美債利率近期攀升主要由于美聯(lián)儲9月大幅上調(diào)政策利率終點水平，疊加近期PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性仍存，再度推升了美聯(lián)儲加息預(yù)期。我們預(yù)計通脹大幅回落至少需等待明年，因此美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息，加息終點或為5%左右。美債利率高點往往與實際落地的政策利率高點水平一致，美債利率高點或于今年年底或明年年初出現(xiàn)，在停止加息前夕美債利率預(yù)月)，美行漸近，當(dāng)前美債收益率水平處于高點，短年期美債如1-2年期，收益率約為4.1%-4.2%，處于近15年高點，長年期如10-30年期，收益率約為3.7%-3.9%，美國國債收益率曲線目前處于倒掛狀態(tài)，短年期國債收益率高于長年期。在持有至到期前提下，美國國債屬于無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者此時買入短年期國債并持有至到期，就可以鎖定相當(dāng)吸引的固定收益。今年以來美債收益率大幅攀升主要是因為市場計入了美聯(lián)儲加息和緊縮的預(yù)期，因此美跌。當(dāng)前雖然我們?nèi)匀徽J(rèn)為在美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向前，美債收益已經(jīng)不大，美債收益率或于今年年底或明年年初國債，投資者或有機會參與到美債價格上漲的表FOMC年內(nèi)加息125bps，與此同時，極年大幅上升，反映出明年美國經(jīng)濟(jì)步入實質(zhì)性衰退的風(fēng)險十入實質(zhì)性衰退，將促使資金流入避險資產(chǎn)，美債作為傳統(tǒng)避PITIPS美國勞工部每月公布的“未季調(diào)城市居民消費者價格指數(shù)(CPI-U-NAS)”定期調(diào)整。TIPS每半年付息一次，由于票息率固定，債券，從而規(guī)避了通脹風(fēng)險。此外，美國財政部還對TIPS設(shè)置了本金保護(hù)機制，如果出現(xiàn)通貨緊縮，財政大小，并按較大的金額支付。TIPS。年初至今，MarkitiBoxx投資級中資美元債-9.2%，MarkitiBoxx高收益指數(shù)-27.4%；按行業(yè)分類，MarkitiBoxx中資美元債金融指數(shù)-15.2%，MarkitiBoxx房地產(chǎn)指數(shù)-40.1%，MarkitiBoxx城投指數(shù)-0.8%。整體表現(xiàn)來看，投資級>高收益，城投>金融>地產(chǎn)。有投資者選擇獲利了結(jié)，疊加中國房地產(chǎn)行業(yè)基本面并沒有明31/12/202020212121210210212022222231/8/2022531/12/202020212121210210212022222231/8/2022 42個樣本城市新房網(wǎng)簽套數(shù)及同比 42個樣本城市新房網(wǎng)簽套數(shù)及同比8月企業(yè)銷售勢頭不錯，2022年8月，我們跟蹤的14個樣本企業(yè)實現(xiàn)銷售金額2654億元，同比下降17.9%(7月同比下降24.0%)，環(huán)比提升3.7%(7月環(huán)比下降45.9%)；實現(xiàn)銷售面積1578萬平米，同比下降25.2%(7月同比下降31.5%)，環(huán)比提升1.0%(7月環(huán)比下降46.5%)。8月行業(yè)運行數(shù)據(jù)也表現(xiàn)亮眼，42個樣本城市新房網(wǎng)簽18.9萬套，同比下降22.1%(7月同比下降30.0%)，環(huán)比下降3.6%(7月環(huán)比下降29.3%)；14個樣本城市二手房網(wǎng)簽6.9萬套，同比提升20.6%(7月同比提升2.6%)，環(huán)比下降2.7%(7月環(huán)比下降1.4%)。進(jìn)入9月以來，由于推盤階段性走低，局部疫情反復(fù)等因素，銷售又有所走低，2022.9.7-9.13我們跟蹤的樣本城市新房網(wǎng)簽數(shù)同比下降46.1%，環(huán)比上周下降35.2%，二手房網(wǎng)簽套數(shù)同比下降19.3%，環(huán)比上周下降25.8%。比證券由于按揭貸款利率的差異化下行，各地因城施策，逐漸松綁需求限制政策，我們預(yù)計四季度商品房銷售將呈現(xiàn)穩(wěn)步弱復(fù)蘇的態(tài)勢。2022年9月份前28天，我們統(tǒng)計重點樣本城市新房銷售套數(shù)同比降低11.6%，二手銷售網(wǎng)簽套數(shù)同比增長20.7%。到2022年四季度，隨著去化加快，推貨增加和基數(shù)走低，我們預(yù)計2022年9-12月全國商品房銷售額同比下降2.3%，推動2022全年商品房銷售額同比下降幅度收窄到19.0%。以來各城市放松政策府官網(wǎng)、中信證券，銷售呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，但房地產(chǎn)市場仍然存在兩個亟待解決的問題，即企業(yè)不斷被迫用經(jīng)營回款償付債務(wù)，信用可能個問題又和新房銷售問題共振。解決三個問題最好的抓手是提振銷售去化速獻(xiàn)。開發(fā)有限公司在境內(nèi)一筆非標(biāo)債務(wù)中出現(xiàn)違約。由此可見，雖然高層有意從融資端給部分房企提供流動性蘇到信用復(fù)蘇的路徑，在銷售沒有明顯改善前，所有至今還未出險的民營房企都面臨巨大的流動性挑戰(zhàn)。度和開城市求展期、中信證券起市場的關(guān)注。部分投資者認(rèn)為，允