資本結(jié)構(gòu)理論演示教學(xué)

第五(dìwǔ)講資本結(jié)構(gòu)理論1第一頁，共66頁。一、引言主要涉及：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值理論意義方法(fāngfǎ)上的特點(diǎn)

2第二頁，共66頁。二、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值(jiàzhí)1、投資決策與融資決策對(duì)企業(yè)的價(jià)值(jiàzhí)的影響是否相同？2、那一個(gè)是基本的，那一個(gè)是次生的？3、財(cái)務(wù)決策如何影響企業(yè)價(jià)值(jiàzhí)？3第三頁，共66頁。三、資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論(莫迪利亞尼和米勒)1958年的無稅模型。見“資本成本(chéngběn)，公司融資和投資理論”1963年的公司所得稅模型。見：“公司所得稅與資本成本(chéngběn)”1977年的公司所得稅和個(gè)人所得稅的模型。見“債務(wù)與稅”

4第四頁，共66頁。三、資本結(jié)構(gòu)理論

1.Ｍ－Ｍ理論的基本前提(1)完全的資本市場(chǎng)，包括所有的經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人都可免費(fèi)得到全部信息、所有的市場(chǎng)參與者面對(duì)統(tǒng)一的利率（即個(gè)人借款(jièkuǎn)利率等于公司借款(jièkuǎn)利率，并能隨意借到款項(xiàng)、負(fù)債沒有風(fēng)險(xiǎn)）、無交易成本。(2)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可有納稅付息前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，將不確定的收入流劃分為不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

5第五頁，共66頁。(3)所有經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)未來收入的期望值與分布狀況在認(rèn)識(shí)上是一致的，即具有相同預(yù)期。

(4)企業(yè)能創(chuàng)造(chuàngzào)持久的未來收益，也就是說無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

(5)投資者可按個(gè)人意愿進(jìn)行套利活動(dòng)而不受法律和有關(guān)制度的限制，即個(gè)人運(yùn)用杠桿與公司運(yùn)用杠桿是完全一致的。6第六頁，共66頁。2.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結(jié)論

1958年，莫迪利亞尼和米勒在其合作的《資本成本，公司融資和投資理論》一文中，在沒有考慮所得稅的情況下，根據(jù)套利理論提出了兩個(gè)(liǎnɡɡè)基本命題。

7第七頁，共66頁。

命題一：不管有無負(fù)債，任何公司(ɡōnɡsī)的價(jià)值等于其預(yù)期稅息前利潤(rùn)除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。該命題稱為企業(yè)的價(jià)值模型。用公式表示為：VL為負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，VU為無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，EBIT為稅息前利潤(rùn)，K為必要報(bào)酬率，WACC為加權(quán)平均成本，KSU為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)資本成本。

公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)所產(chǎn)生(chǎnshēng)的未來經(jīng)濟(jì)收益所決定的，這個(gè)收益在股東和債權(quán)人之間如何分配均不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。也就是說不同融資方式的區(qū)別僅僅在于對(duì)企業(yè)收入流的索取權(quán)不同。只要企業(yè)的投資是給定的，未來的收益流不發(fā)生變化的情況下，融資結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)引起企業(yè)價(jià)值的變化。

8第八頁，共66頁。命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少視負(fù)債融資的多少而定。該命題稱為企業(yè)的股權(quán)成本模型。用公式表示為：

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)其中KSL為負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本，KSU為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)資本成本，KD為負(fù)債成本，D為負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值，S為股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。上述命題說明：由于低成本的舉債利益正好被股本成本的上升所抵消，因而(yīnér)企業(yè)的加權(quán)資本成本也會(huì)保持不變。9第九頁，共66頁。

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負(fù)債企業(yè)的股權(quán)(ɡǔquán)成本，KD為負(fù)債成本，D為負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值，S為股權(quán)(ɡǔquán)市場(chǎng)價(jià)值，U為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)(ɡǔquán)資本成本。當(dāng)D=0.2、0.4、0.6時(shí)：10%+（10%-7%）0.25=0.1080.07*0.2+0.108*0.8=0.10810%+（10%-7%）0.667=0.1190.07*0.4+0.119*0.6=0.09910%+（10%-7%）1.5=0.1450.07*0.6+0.145*0.4=0.1010第十頁，共66頁。命題三：投資報(bào)酬率命題。用公式表示(biǎoshì)為：

上述命題說明：內(nèi)含報(bào)酬率大于加權(quán)平均資本成本或預(yù)期報(bào)酬率是投資決策的基本前提?！髽I(yè)價(jià)值提高，……股票行情提高。11第十一頁，共66頁。1958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司所得稅的存在，公司支付給債權(quán)人的利息可以作為成本在稅前扣除，而支付給股東的股利只有在稅后發(fā)生，從而收益在股東和債權(quán)人之間的分配就產(chǎn)生了差異。莫迪利亞尼和米勒考慮(kǎolǜ)了這點(diǎn)，于1963年在其《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文中加入了公司所得稅。12第十二頁，共66頁。命題一：有負(fù)債公司的價(jià)值等于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同但未使用負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅作用。用公式表示為：VL＝Vu＋Tc×D其中Tc為所得稅率。命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬(bàochou)，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬(bàochou)的多少視負(fù)債融資程度與公司所得稅而定。用公式表示為：KSL＝Keu+（Keu－Kd）（1－Tc）（D/S）10%+（10%-7%）0.667=0.12;10%+（10%-7%）(1-25%)0.667=0.115命題三：投資報(bào)酬(bàochou)率命題。用公式表示為：13第十三頁，共66頁。NPV=預(yù)期(yùqī)每年稅后凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值-初始投資支出.NPV=-IO

ACFt(1+k)t

nt=1S凈現(xiàn)值法(NPV)決策準(zhǔn)則:NPV≥0,接受(jiēshòu).NPV＜0,拒絕.第十四頁，共66頁。PI=IO

ACFt(1+k)nt=1St決策準(zhǔn)則1.當(dāng)PI≥1,接受(jiēshòu)2.當(dāng)PI<1,拒絕盈利(yínɡlì)指數(shù)法第十五頁，共66頁。nt=1SIRR:=IO

ACFt(1+IRR)tIRR：當(dāng)未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資(tóuzī)支出相等時(shí)的貼現(xiàn)率。內(nèi)部(nèibù)收益率法(IRR)第十六頁，共66頁。內(nèi)部(nèibù)收益率法決策準(zhǔn)則：IRR≥公司(ɡōnɡsī)要求的貼現(xiàn)率，接受項(xiàng)目；IRR<公司(ɡōnɡsī)要求的貼現(xiàn)率,拒絕項(xiàng)目.計(jì)算方法:特殊情況,可從表中直接查到;一般情況下,用試錯(cuò)插值法求出.17第十七頁，共66頁。從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應(yīng)最大限度地提高負(fù)債，盡可能多的獲得節(jié)稅利益，從而最大限度地增加投資者的財(cái)富。由于負(fù)債比的提高，股東面臨(miànlíng)的風(fēng)險(xiǎn)增大，使股權(quán)成本上升。根據(jù)上述命題可以得出：當(dāng)企業(yè)的負(fù)債為100％時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。

18第十八頁，共66頁。3．米勒模型從上可知，1963年Ｍ－Ｍ理論(lǐlùn)的結(jié)論是負(fù)債越多，對(duì)企業(yè)越有利。然而實(shí)際工作中，并沒有企業(yè)無限度地增加負(fù)債。原因何在呢？米勒在1977年的《負(fù)債與稅收》一文中，通過引入個(gè)人所得稅的因子，對(duì)上述問題進(jìn)行了闡釋。

19第十九頁，共66頁。按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負(fù)債融資代替股權(quán)融資，可以獲得節(jié)稅利益。為了達(dá)到這一目的，公司需要?jiǎng)裾f一些(yīxiē)股東成為債權(quán)人，要其購(gòu)買發(fā)行的債券以取代其原擁有的股權(quán)。這種轉(zhuǎn)換對(duì)于那些不納收入稅，或者對(duì)于那些股息、資本利得和債券收入納稅率相同的投資者而言是沒有問題的。但如何使那些債權(quán)收入課稅而資本收益不課稅，或股息、資本收入課稅率低于債權(quán)收入課稅率的投資者發(fā)生轉(zhuǎn)換呢？要解決這一問題，公司只有提高債券的利率，使投資者獲得課稅后的收益保持不變，利率的提高可用節(jié)稅利益去解決。20第二十頁，共66頁。當(dāng)公司越來越多的債券(zhàiquàn)發(fā)行后投資者的利息收入越來越高，課稅等級(jí)也提高，稅賦越來越重，與此同時(shí)，投資者要求得到補(bǔ)償，企業(yè)的債券(zhàiquàn)利率越來越高，成本就會(huì)越來越大，節(jié)稅利益不可能抵補(bǔ)債券(zhàiquàn)利息的開支，于是，公司就停止用債權(quán)換股權(quán)的做法。因此，從理論上說，公司股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)只能到公司從節(jié)稅中所得的利益恰好等于由投資者所負(fù)擔(dān)的個(gè)人所得稅為止。此時(shí)，企業(yè)負(fù)債與股權(quán)的均衡狀態(tài)就形成了。米勒根據(jù)企業(yè)借債可以產(chǎn)生節(jié)稅利益與個(gè)人擁有債權(quán)而多交所得稅的矛盾，利用債券(zhàiquàn)市場(chǎng)的一般均衡理論，提出了修正模型，即：21第二十一頁，共66頁。其中Ts為股權(quán)(ɡǔquán)收益稅率，Td為債權(quán)收益稅率。從上述模型中可以看出：當(dāng)時(shí)，投資者愿意購(gòu)入債權(quán)，增加企業(yè)價(jià)值；當(dāng)Tc＝Ts＝Td時(shí)，上述(shàngshù)模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。22第二十二頁，共66頁。從上述模型中可以(kěyǐ)看出：當(dāng)投資者愿意購(gòu)入債權(quán)，增加企業(yè)價(jià)值；當(dāng)Ts＝Td時(shí)，即為1963年的Ｍ－Ｍ模型。23第二十三頁，共66頁。

企業(yè)(qǐyè)價(jià)值現(xiàn)金流量企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)(jīngyíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值24第二十四頁，共66頁。

經(jīng)營(yíng)(jīngyíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值利息(lìxī)抵稅收益的現(xiàn)值企業(yè)(qǐyè)價(jià)值融資決策、所得稅法調(diào)整

源泉25第二十五頁，共66頁。投資決策經(jīng)營(yíng)(jīngyíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量企業(yè)(qǐyè)價(jià)值服務(wù)(fúwù)與投資者財(cái)富融資決策股利政策26第二十六頁，共66頁。4.Ｍ－Ｍ理論的意義(1)它揭示了企業(yè)(qǐyè)財(cái)務(wù)決策中最本質(zhì)的關(guān)系──企業(yè)(qǐyè)經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)和行為與投資者目標(biāo)和行為的關(guān)系。財(cái)務(wù)管理就是組織財(cái)務(wù)活動(dòng)、處理財(cái)務(wù)關(guān)系。任何財(cái)務(wù)活動(dòng)都體現(xiàn)了一定的財(cái)務(wù)關(guān)系?；I資是企業(yè)(qǐyè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要組成部分，它研究的是以什么樣的成本、什么樣的方式、什么樣的風(fēng)險(xiǎn)和什么樣的結(jié)構(gòu)籌集能滿足企業(yè)(qǐyè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金。27第二十七頁，共66頁。企業(yè)資本不外乎來自于兩個(gè)方面，其一是債權(quán)人，其二是股東，它們各自的目標(biāo)和行為不同。股東要求實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而債權(quán)人要求保證債務(wù)的及時(shí)歸還和利息的如期(rúqī)支付。而經(jīng)營(yíng)者面對(duì)兩種不同目標(biāo)和行為的投資者，要采取其對(duì)策，從而不可避免地產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)者與投資者的矛盾。28第二十八頁，共66頁。Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣(zhèyàng)一個(gè)事實(shí)：任何企業(yè)以改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的決策效應(yīng)，都會(huì)被股票持有者和債券持有者為追求自身利益最大化所采取的對(duì)策所抵銷。Ｍ－Ｍ理論所揭示的這種股東、債權(quán)人利益的相互沖突性和一致性（如無稅條件下的一致性，有稅條件下的沖突性），奠定了現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。29第二十九頁，共66頁。(2)它從反面證明融資結(jié)構(gòu)與交易成本有關(guān)。Ｍ－Ｍ理論與科斯的企業(yè)理論有相似之處。科斯認(rèn)為，如果交易費(fèi)用為零，企業(yè)就不會(huì)存在。與此相似，莫迪利亞尼與米勒認(rèn)為，如果沒有交易費(fèi)用，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。Ｍ－Ｍ與科斯的不同就在于，后者既提出(tíchū)了問題，也回答了問題。而前者只是提出(tíchū)問題，把交易成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系交由其它學(xué)者加以研究，其它學(xué)者在改變假設(shè)條件的基礎(chǔ)上論證了交易成本與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。30第三十頁，共66頁。(3)Ｍ－Ｍ理論(lǐlùn)揭示了稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為我國(guó)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供了新的思路。Ｍ－Ｍ理論(lǐlùn)把稅收與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合起來研究的方法，并把稅收因素引入模型中所得出的不同結(jié)論至少對(duì)我們有兩點(diǎn)啟示：其一是征稅標(biāo)準(zhǔn)和稅務(wù)制度的更改會(huì)對(duì)一個(gè)納稅主體的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響，因而會(huì)產(chǎn)生改造效應(yīng)。這種效應(yīng)可以分為目標(biāo)31第三十一頁，共66頁。效應(yīng)和選擇效應(yīng)。目標(biāo)效應(yīng)是指由于提高或降低稅收負(fù)擔(dān)引起納稅人收入變化的效應(yīng)。選擇效應(yīng)是指充分利用稅制和稅法所規(guī)定(guīdìng)的稅率或稅收等級(jí)，對(duì)其進(jìn)行選擇，實(shí)現(xiàn)一個(gè)最理想的納稅負(fù)擔(dān)。在過去的財(cái)務(wù)決策，包括融資決策、投資決策以及股利分配決策中，我國(guó)企業(yè)很少考慮稅收政策的影響，把納稅看作是獨(dú)立于財(cái)務(wù)決策之外的事項(xiàng)，沒有把稅收與企業(yè)的行為及財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容有機(jī)結(jié)合起來，更談不上稅收籌劃。

32第三十二頁，共66頁。(二)權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)之上，逐步釋放假設(shè)條件，形成兩大流派。一是研究稅盾效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅收學(xué)派”，二是研究破產(chǎn)成本（后派生至財(cái)務(wù)(cáiwù)困境成本）與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“破產(chǎn)成本學(xué)派”或“財(cái)務(wù)(cáiwù)拮據(jù)成本學(xué)派”。這兩大學(xué)派最后歸于“權(quán)衡理論”。33第三十三頁，共66頁。權(quán)衡理論指的就是同時(shí)考慮負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，并將利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡來確定企業(yè)價(jià)值的理論。1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本系指企業(yè)缺乏及時(shí)償還到期債務(wù)的能力。包括直接成本和間接成本。2、代理成本代理成本是指由于現(xiàn)代企業(yè)的委托代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致債權(quán)人為保護(hù)自身利益訂立“保護(hù)性約束條款”。這些保護(hù)性約束條款會(huì)在一定程度上限制(xiànzhì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，影響企業(yè)效率，從而導(dǎo)致效率損失。同時(shí)，為了確保這些保護(hù)性約束條款的有效實(shí)施，就必須以一定的方式方法對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)督，發(fā)生直接的監(jiān)督成本。以上兩項(xiàng)都會(huì)增加公司費(fèi)用支付或機(jī)會(huì)成本，由此構(gòu)成代理成本。34第三十四頁，共66頁。3、權(quán)衡模型有公司稅時(shí)的MM理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的上升，企業(yè)價(jià)值(jiàzhí)會(huì)不斷增加。然而，當(dāng)我們將上述財(cái)務(wù)抬據(jù)成本和代理成本考慮進(jìn)來之后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值(jiàzhí)評(píng)估模型將修正為：Vt=Vu+TcD—FPV—TPV式中：Vt——有負(fù)債公司的價(jià)值(jiàzhí)；Vu——無負(fù)債公司的價(jià)值(jiàzhí)；TcD——負(fù)債的納稅利益現(xiàn)值；FPV——預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；TPV——代理成本的現(xiàn)值。35第三十五頁，共66頁。(1)了解資本結(jié)構(gòu)理論(lǐlùn)能夠解釋什么？36第三十六頁，共66頁。4、對(duì)權(quán)衡理論的評(píng)價(jià)（1）權(quán)衡理論是在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，通過加入財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，使其變得更加符合實(shí)際，同時(shí)指明了公司存在的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債的最大限度。（2）模型中的經(jīng)修正的負(fù)債企業(yè)價(jià)值線只是示意性的。（3）這個(gè)模型可以得出三個(gè)數(shù)量(shùliàng)關(guān)系。37第三十七頁，共66頁。（三）非對(duì)稱信息下的啄食順序理論權(quán)衡(quánhéng)理論是當(dāng)前的主流理論，但仍存在令人困惑的公司行為規(guī)則：1.行業(yè)——盈利的公司與負(fù)債率2.財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)3.公司經(jīng)常發(fā)行債券38第三十八頁，共66頁。公司資本結(jié)構(gòu)的排序假說：（1）股利政策是“粘性的“。（2）相對(duì)于外部融資，公司更喜歡內(nèi)部融資，利用內(nèi)生現(xiàn)金流，即優(yōu)先使用留存收益和折舊。如果內(nèi)生現(xiàn)金流不足(bùzú)，先出售持有的有價(jià)證券，如果持有的有價(jià)證券不便出售或仍不足(bùzú)夠，才考慮外部籌資。（3）外部籌資順序是先發(fā)行債券，后才考慮發(fā)行股票。即一般的籌資順序是留存收益——債券——股票。這一模型的重點(diǎn)是：放在公司經(jīng)理人的動(dòng)機(jī)上，而非資本市場(chǎng)的評(píng)估原則。39第三十九頁，共66頁。邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majluf）（1984）在《信息不對(duì)稱時(shí)公司的籌資與投資決策》一文中，分析了信息不對(duì)稱因素對(duì)企業(yè)的融資(rónɡzī)決策與資本結(jié)構(gòu)的重要影響作用，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了信息不對(duì)稱資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認(rèn)為企業(yè)的上述實(shí)際籌資順序是由于信息不對(duì)稱造成的。其假設(shè)：債券人、股東、管理者關(guān)于影響企業(yè)價(jià)值的信息是不對(duì)稱的，管理者較一般投資者有更多信息。

（1）……保留充分的財(cái)務(wù)松弛，遇到正凈現(xiàn)值項(xiàng)目……。

40第四十頁，共66頁。（2）股票市場(chǎng)于對(duì)杠桿作用增加（或減少）的反應(yīng)：投資者只能通過管理者輸出的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展的前景與市場(chǎng)價(jià)值，而企業(yè)債務(wù)比率就是將企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的工具之一。由于負(fù)債的成本較低及財(cái)務(wù)杠桿作用，一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景比較好時(shí)，企業(yè)選擇負(fù)債方式籌集資金，以增加每股收益，提高企業(yè)價(jià)值；反映公司經(jīng)理對(duì)未來收益的自信能力；當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景暗淡或投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大時(shí)，選擇發(fā)行股票籌資，以避免可能的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此發(fā)行股票會(huì)降低(jiàngdī)投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期與價(jià)值估計(jì)，導(dǎo)致股票市價(jià)下跌，企業(yè)價(jià)值降低(jiàngdī)。因此，這種信息的不對(duì)稱的結(jié)果是鼓勵(lì)企業(yè)管理人員在負(fù)債籌資與股票籌資之間總是先選擇負(fù)債籌資。而負(fù)債籌資與內(nèi)部籌資相比，又容易引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本的增加，因此利用留存收益籌資又優(yōu)于負(fù)債籌資，于是造成了企業(yè)實(shí)際常用籌資順序：留存收益——債券——股票。41第四十一頁，共66頁。排序理論在公司進(jìn)行融資決策和市場(chǎng)對(duì)證券發(fā)行(fāháng)時(shí)反應(yīng)真實(shí)。排序理論的局限性：1.不能解釋公司實(shí)際負(fù)債率。2.忽略了代理成本。42第四十二頁，共66頁。（四）信號(hào)理論20世紀(jì)70年代晚期，羅斯（1979）與其他的幾個(gè)學(xué)者提出(tíchū)了公司資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論，該理論建立在信息靈通的經(jīng)理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上。模型的理論基礎(chǔ)：當(dāng)有好的內(nèi)部消息時(shí)，公司的執(zhí)行者會(huì)有很強(qiáng)的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司股價(jià)。假設(shè)存在信息不對(duì)稱的問題，其他的每個(gè)經(jīng)理人都有這樣的動(dòng)機(jī)，并且都會(huì)向股東適當(dāng)?shù)孛枋鲎约旱暮锰帲@些陳述僅能隨著時(shí)間的流逝被證實(shí)。43第四十三頁，共66頁。（1）資本市場(chǎng)的信號(hào)理論如何傳遞信息

高價(jià)值公司的經(jīng)理可以采取一些行動(dòng)——或一些財(cái)務(wù)政策來把信息傳遞給投資人；價(jià)值比較少的公司由于成本高而難以模仿，從而被阻止進(jìn)入同樣的市場(chǎng)。如果這一成本對(duì)一個(gè)弱公司而言是不能模仿的禁止進(jìn)入性質(zhì)(xìngzhì)的成本，那么信號(hào)是可信的。

44第四十四頁，共66頁。羅斯（1977）指出，在一個(gè)價(jià)值比較高的公司里，設(shè)計(jì)一套以激勵(lì)為基礎(chǔ)的給經(jīng)理人的報(bào)酬合約，以此引導(dǎo)經(jīng)理人為其公司采取較高杠桿作用率的資本結(jié)構(gòu)。價(jià)值少的公司不愿承擔(dān)如此多的負(fù)債。給定這些假定，那么分離均衡就產(chǎn)生了，高價(jià)值的公司運(yùn)用較多的負(fù)債進(jìn)行融資，低價(jià)值的公司依賴(yīlài)更多的股票進(jìn)行融資。

45第四十五頁，共66頁。投資者通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)(jiégòu)的觀察來區(qū)分高價(jià)值的公司與低價(jià)值的公司，他們?cè)敢饨o高杠桿作用率的公司賦予較高的價(jià)值。而弱小的公司不愿意去模仿較強(qiáng)的公司（通過承擔(dān)額外的負(fù)債），這些公司就被賦予較低的價(jià)值，這一均衡就是穩(wěn)定的。

46第四十六頁，共66頁。（2）資本結(jié)構(gòu)信號(hào)模型的實(shí)證(shízhèng)研究這一模型及其后的一些信號(hào)模型，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證(shízhèng)研究卻表明這一模型對(duì)實(shí)際行為的預(yù)測(cè)能力很差。杠桿作用率在差不多每個(gè)行業(yè)中都與其盈利負(fù)相關(guān)。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多和無形資產(chǎn)比較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更少地運(yùn)用負(fù)債。但信號(hào)模型確實(shí)解釋了不同類型證券發(fā)行時(shí)市場(chǎng)的不同反應(yīng)。47第四十七頁，共66頁。(五)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理自伯利和米恩斯（Berle＆Means）1932《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》一書以來，股權(quán)高度分散(fēnsàn)一直被視為公司治理研究的根本出發(fā)點(diǎn)，但近年來的國(guó)外比較研究顯示，除美國(guó)、英國(guó)、加拿大等少數(shù)國(guó)家外，大部分國(guó)家的上市公司都存在著家族、銀行或國(guó)家等控股股東，這一現(xiàn)象在東亞、拉美、東歐等新興市場(chǎng)國(guó)家最為普遍（LaPorto，1999）。48第四十八頁，共66頁。

施而弗和維施尼（Thleifer＆Vishny，1986）指出，股價(jià)上漲帶來的財(cái)富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“免費(fèi)搭車”問題(wèntí)；此外，大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營(yíng)管理，解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在投資機(jī)會(huì)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)上“信息不對(duì)稱”問題(wèntí)?？梢?，控股股東既有動(dòng)機(jī)去追求公司價(jià)值最大化，又有能力對(duì)企業(yè)管理層施加足夠的控制以實(shí)現(xiàn)自身利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題(wèntí)，因而股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。49第四十九頁，共66頁。德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認(rèn)為（LaPorta，1999），控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制(kòngzhì)威脅，或者外部股東類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益，通過追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身福利最大化。此時(shí)，股權(quán)分散型公司的績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。大量的實(shí)證研究：德姆塞茨（Demsetz，1983）對(duì)1980年511家美國(guó)公司進(jìn)行的實(shí)證研究表明，利潤(rùn)率和股權(quán)集中度之間并沒有顯著的相關(guān)性存在。50第五十頁，共66頁。列維（Levy，1983）等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司的股價(jià)和股權(quán)集中度之間存在(cúnzài)正相關(guān)性?？死梗–laessens，1997）對(duì)捷克上市公司的研究表明，股權(quán)集中度和該公司的盈利能力及在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)之間存在(cúnzài)正相關(guān)性?？死梗–laessens，1999）等對(duì)九個(gè)東亞國(guó)家中2980個(gè)上市公司的研究顯示，家族絕對(duì)控制是許多東亞國(guó)家企業(yè)生產(chǎn)能力過剩和資本使用效率低下的主要根源。另外有些研究則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間存在(cúnzài)非線性關(guān)系，加莫克、施而弗和維施尼（Mock，Shleifer＆Vishny，1988）成現(xiàn)管理層持股比重與公司盈利及市場(chǎng)表現(xiàn)之間存在(cúnzài)反向的U型曲線關(guān)系，麥克奈爾（McConnell，1990）的研究也證實(shí)了上述結(jié)論，并且還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比重和公司績(jī)效表現(xiàn)之間存在(cúnzài)正向關(guān)系。51第五十一頁，共66頁。（六）“內(nèi)部(nèibù)人控制”與資本結(jié)構(gòu)西方經(jīng)濟(jì)及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)（Grossman和Hart［1980]），導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，”產(chǎn)生管理層內(nèi)部(nèibù)人控制問題（Jensenll989］），形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局（Roed994）。Shleifer和Vishn／198①的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因?yàn)榇蠊蓶|具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場(chǎng)運(yùn)行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。Holderness和Sheehan（198）也指出多數(shù)股東在上市公司治理中的作用。當(dāng)然，股權(quán)集中或“一股獨(dú)大”也有弊端。雖然增強(qiáng)了對(duì)管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部(nèibù)管理層的問題，但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，“當(dāng)大股東（不管是價(jià)值創(chuàng)造者股東，還是價(jià)值評(píng)估型的金融資本投資者）股權(quán)比例超過某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益。”

52第五十二頁，共66頁。關(guān)于于公司治理的實(shí)證研究成果非常豐富。對(duì)公司治理影響機(jī)制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴(kuò)展，從公司財(cái)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，（例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì)家族、風(fēng)險(xiǎn)投資家、金融機(jī)構(gòu)投資者等）、管理層激勵(lì)，擴(kuò)展到公司控制權(quán)市場(chǎng)，產(chǎn)品市場(chǎng)和公司法、證券交易法等法律體系；從美國(guó)擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國(guó)家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系和效果比較，進(jìn)一步擴(kuò)展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)(jīngjì)國(guó)家公司治理模式比較。研究者歸納出來了多種公司治理模式（Shleifer＆Vishny［1997］），例如，日本一德國(guó)模式，美英模式，提出了多種改善上市公司治理的政策取向。從上市公司內(nèi)部角度，包括：（l）調(diào)整上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)和職責(zé)；（2）完善融資合約，調(diào)整融資方式，例如增加財(cái)務(wù)杠桿，增加對(duì)管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流；迄今為止，國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)(jīngjì)學(xué)學(xué)術(shù)界在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無明確一致的實(shí)證結(jié)果。53第五十三頁，共66頁。Holderness（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。特別是西方成熟(chéngshú)資本市場(chǎng)上，保護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善，經(jīng)理人市場(chǎng)比較有效，對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)和控制權(quán)收購(gòu)等資本市場(chǎng)功能有效性高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值的關(guān)系仍然是一個(gè)未解之迷。54第五十四頁，共66頁。行為公司(ɡōnɡsī)金融則將公司的融資決策與外部的資本市場(chǎng)的情況緊密聯(lián)系了起來。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”理論，其主要內(nèi)容是：當(dāng)市場(chǎng)上投資者的非理性行為使股票價(jià)格偏離了其基本價(jià)值時(shí)，股權(quán)融資的成本相對(duì)于其他形式的融資成本發(fā)生了變化，以最大化公司價(jià)值為目標(biāo)的理性的管理人員應(yīng)該(yīnggāi)充分利用這種成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行融資或回購(gòu)。具體來說，當(dāng)公司的股票被市場(chǎng)高估時(shí)，理性的管理人員會(huì)利用這種投資者情緒狂熱的有利時(shí)機(jī)，通過發(fā)行股票進(jìn)行更多的融資。相反，當(dāng)公司股票被低估時(shí)，管理層理性的做法是回購(gòu)公司被低估的股票。55第五十五頁，共66頁。BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”的啟發(fā)下，進(jìn)一步發(fā)展出了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論分析框架下的資本結(jié)構(gòu)理論，即一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)是該公司歷史融資決策的累積效應(yīng)(xiàoyìng)的結(jié)果。如果公司過去的M/B比率較高，說明當(dāng)時(shí)公司的股價(jià)被市場(chǎng)高估了，理性的管理層可能會(huì)利用這種融資成本較低的有利時(shí)機(jī)，發(fā)行股票進(jìn)行融資，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會(huì)較低，反之，如果過去的M/B比率較低，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會(huì)較高。56第五十六頁，共66頁。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論作為一篇種子型的文獻(xiàn)，引發(fā)了許多進(jìn)一步的相關(guān)研究，許多實(shí)證研究均表明有關(guān)證券發(fā)行的實(shí)際證據(jù)明顯地與此分析框架相一致，強(qiáng)有力地支持了“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”理論。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論在解釋公司是否進(jìn)行股權(quán)融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結(jié)構(gòu)的問題上，只是表明公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是其以往融資行為的一個(gè)歷史積累結(jié)果，而不考慮管理層根據(jù)公司的特點(diǎn)主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性，其對(duì)現(xiàn)實(shí)(xiànshí)的解釋力還有待于更廣泛的實(shí)證檢驗(yàn)。57第五十七頁，共66頁。管理者的過度樂觀和自信對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響行為公司財(cái)務(wù)認(rèn)為樂觀自信的管理者相對(duì)于無偏見（完全理性的）的管理者來說更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資(rónɡzī)。因?yàn)橄鄬?duì)于資本市場(chǎng)而言，具有樂觀自信品質(zhì)的管理者對(duì)公司較為樂觀，認(rèn)為市場(chǎng)低估了他們的股票，因此不愿意發(fā)行股票來進(jìn)行融資(rónɡzī)，更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資(rónɡzī)，除非他們已經(jīng)耗盡了公司的內(nèi)源融資(rónɡzī)或者是借債能力。在此基礎(chǔ)上，Hackbarth（2002）提出了一個(gè)預(yù)委托理論，該理論認(rèn)為由于樂觀自信的管理者更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資(rónɡzī)，所以非理性的公司管理人員內(nèi)生地減少了管理者和持股者之間的來自于自由現(xiàn)金流的沖突。DirkHackarth（2002）發(fā)展了一個(gè)基于EBIT的資本結(jié)構(gòu)模型來比較樂觀自信的管理者與無偏見的管理者的融資(rónɡzī)傾向，得出了以下結(jié)論：當(dāng)存在著代理成本時(shí)和投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于樂觀自信的管理者傾向于進(jìn)行債權(quán)融資(rónɡzī)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，他們的決策能減輕管理者和持股者之間來自于自由現(xiàn)金流的沖突，并且為樂觀自信的管理者提供適當(dāng)?shù)募?lì)措施時(shí)花費(fèi)的代價(jià)更少，因此雇傭具有適度樂觀自信的品質(zhì)的管理人員可能會(huì)對(duì)公司更加有利。58第五十八頁，共66頁。（七）我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的研究1.資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的相關(guān)研究耿建新劉文鵬（2003）提出，特定的歷史條件下形成了國(guó)內(nèi)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資有利于國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以(kěyǐ)控制的成本，所以我國(guó)上市公司一般將國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。

59第五十九頁，共66頁。從理論上講，配股以及增發(fā)是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東部全額認(rèn)購(gòu)，上市公司的股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司的國(guó)有股股東往往會(huì)放棄配股權(quán)以及增發(fā)認(rèn)購(gòu)權(quán)。因?yàn)樵趪?guó)有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國(guó)有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然(zìrán)是國(guó)有股股東不愿意參與配股與增發(fā)。在這樣的條件下，勢(shì)必造成上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。他們的研究結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份（國(guó)有股和法人股）占總股本的比例平均降低了9％（即0.59－0．68）。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配。增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等。這樣可以更快地降低國(guó)有股比例，使上市公司引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理。但很難理解再融資行為純粹是為了完善公司股權(quán)代化而進(jìn)行，同時(shí)，簡(jiǎn)單人為他強(qiáng)制股權(quán)融資來打破“一股獨(dú)大”，使融資效率不高且資本市場(chǎng)呈現(xiàn)畸形發(fā)展。60第六十頁，共66頁。2．資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系研究作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中引入的制度安排，中國(guó)上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果，而主要是在否定、改造計(jì)劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過程中