財務(wù)管理第四講演示文稿

財務(wù)管理第四講演示文稿1第一頁，共九十八頁。優(yōu)選財務(wù)管理第四講第二頁，共九十八頁。債券60％股票40％股票60％債券40％企業(yè)的價值企業(yè)的價值圓餅理論第三頁，共九十八頁。從股東利益的角度看，存在兩個問題：股東為什么要關(guān)心企業(yè)價值最大化？也許他們僅僅對最大化股東價值的戰(zhàn)略感興趣；什么樣的負債/權(quán)益比率會最大化股東價值？問題的答案是：當(dāng)改變資本結(jié)構(gòu)能夠增加企業(yè)價值時，它也會有益于股東價值。4資本結(jié)構(gòu)決策能增加企業(yè)價值嗎?第四頁，共九十八頁。財務(wù)杠桿、EPS與ROE

當(dāng)前 資產(chǎn) 20,000 負債 0 權(quán)益 20,000 負債/權(quán)益比率 0.00 利息率 n/a 股票數(shù)量 400 每股價格 50

改變后 20,000 8,000 12,000 2/3 8% 240 50假設(shè)一個完全權(quán)益的公司計劃使用負債來調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)（比如部分原有股東希望套現(xiàn)退出）第五頁，共九十八頁。當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS與ROE

衰退

正常 繁榮EBIT 1,000 2,000 3,000利息 0 0 0凈利潤 1,000 2,000 3,000EPS 2.50 5.00 7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的股票數(shù)量=400股第六頁，共九十八頁。改變資本結(jié)構(gòu)后的EPS與ROE

衰退

正常 繁榮EBIT 1,000 2,000 3,000利息 640 640 640凈利潤 360 1,360 2,360EPS 1.50 5.67 9.83ROA 1.8% 6.8% 11.8%ROE 3.0% 11.3% 19.7%資本結(jié)構(gòu)改變后的股票數(shù)量=240股第七頁，共九十八頁。財務(wù)杠桿與EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有負債無負債盈虧平衡點EBIT，無所得稅負債有效率負債無效率第八頁，共九十八頁。M&M模型的假定條件同質(zhì)化期望永續(xù)現(xiàn)金流完美資本市場：充分競爭企業(yè)與投資者可以以相同利率自由借貸完全信息無交易成本無所得稅第九頁，共九十八頁。股東策略（無杠桿公司）：一個示例 衰退

正常 繁榮無杠桿時的EPS 2.50 5.00 7.50收益（40股） 100 200 300減利息（負債800，8%） 64 64 64凈利潤 36 136 236ROE（凈利潤/1,200） 3.0% 11.3% 19.7%投資者借款800元，以每股50元的價格購買40股，其通過自制財務(wù)杠桿能夠獲得與購買有杠桿公司相同的ROE。投資者個人的負債/權(quán)益比率是：第十頁，共九十八頁。股東策略（有杠桿公司） 衰退

正常 繁榮有杠桿時的EPS1.50 5.67 9.83收益（24股） 36 136 236加貸款800元的利息(8%) 64 64 64凈利潤 100 200 300ROE（凈利潤/2,000）

5% 10% 15%投資者以每股50元購買有杠桿公司24股股票，并將其余800元貸放出去，可以獲得與投資無杠桿公司相同的ROE。這是無所得稅時M&M理論的一個洞見。第十一頁，共九十八頁。MM

命題

I

（無所得稅）在無稅情況下，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。即杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值：

VL=VU第十二頁，共九十八頁。MM

命題II

（無所得稅）命題II提高財務(wù)杠桿增加了股東的風(fēng)險和回報Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)RB

是利息率（負債資本成本）Rs

是有杠桿時的權(quán)益回報率（有杠桿權(quán)益資本成本）R0

是無杠桿時的權(quán)益資本回報率（無杠桿權(quán)益資本成本）B

是債務(wù)的總價值SL

是有杠桿時權(quán)益的總價值第十三頁，共九十八頁。推導(dǎo)過程第十四頁，共九十八頁。債務(wù)/權(quán)益比率：資本成本：R(%)R0RBRB第十五頁，共九十八頁。無稅情況下MM命題的含義是公司如果用債務(wù)替代權(quán)益，公司的總資本成本不會降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。原因在于當(dāng)公司增加債務(wù)時，剩余的權(quán)益的風(fēng)險變大。隨著風(fēng)險的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加與債務(wù)融資成本的降低相互抵消，此消彼長，公司的加權(quán)資本成本不受影響，從而公司價值也不受影響。第十六頁，共九十八頁。MM

命題

I&II（有所得稅）命題I（有所得稅）企業(yè)價值隨著財務(wù)杠桿的提高而增加VL=VU+TCB命題II（有所得稅）杠桿提高所導(dǎo)致的權(quán)益資本風(fēng)險和回報的增加會被利息的稅盾效應(yīng)所抵消（interesttaxshield）RS=R0+(B/S)×(1-TC)×(R0-RB)

第十七頁，共九十八頁。MM

命題

I（有所得稅）現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，即企業(yè)價值是VL

第一部分的現(xiàn)金流現(xiàn)值之和就是無杠桿公司的價值VU

第二部分的現(xiàn)值之和是TCB

第十八頁，共九十八頁。MM

命題

II（有所得稅）根據(jù)M&M

命題I（有所得稅），有：既然資產(chǎn)負債表兩邊恒等（現(xiàn)金流的價值），則有：兩邊同除以S，則有就等于：第十九頁，共九十八頁。財務(wù)杠桿的效用負債/權(quán)益比率(B/S)資本成本：R

(%)R0RB第二十頁，共九十八頁。投資者的總現(xiàn)金流

衰退

正常 繁榮EBIT 1,000 2,000 3,000利息 0 0 0EBT 1,000 2,000 3,000所得稅(Tc=35%) 350 700 1,050投資者的總現(xiàn)金流 650 1,300 1,950

衰退

正常 繁榮EBIT 1,000 2,000 3,000利息(800@8%) 640 640 640EBT 360 1,360 2,360所得稅(Tc=35%) 126 476 826投資者的總現(xiàn)金流 234+640 884+640 1,534+640（股東與債權(quán)人） 874 1,524 2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB 650+224 1,300+224 1,950+224 874 1,524 2,174全部權(quán)益有杠桿第二十一頁，共九十八頁。投資者的總現(xiàn)金流其他條件相同，有杠桿公司支付的所得稅少于無杠桿公司。因此，有杠桿公司負債加權(quán)益的價值大于無杠桿公司的全部權(quán)益價值。SGSGB全部權(quán)益公司 杠桿公司第二十二頁，共九十八頁?？偨Y(jié)：無稅在無所得稅條件下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這就是M&M

命題

I（無所得稅）：VL=VU命題I成立是因為股東可以通過自制財務(wù)杠桿獲得任何等價收益。在無所得稅條件下，M&M命題II（無所得稅）表明財務(wù)杠桿提高會增加股東的風(fēng)險和回報。第二十三頁，共九十八頁?？偨Y(jié)：有稅在有所得稅，但無破產(chǎn)成本的條件下，企業(yè)價值隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。這就是M&M

命題I（有所得稅）：VL=VU+TCB在有所得稅條件下，M&M

命題II（有所得稅）表明財務(wù)杠桿提高會增加股東的風(fēng)險和回報，但其風(fēng)險會被稅盾的效應(yīng)所部分抵消，股東權(quán)益資本成本低于無所得稅時，相應(yīng)的加權(quán)資本成本也會降低。第二十四頁，共九十八頁。負債的局限性——財務(wù)困境成本直接成本法律以及管理費用間接成本企業(yè)經(jīng)營能力方面所遭受的損失（比如銷售額的下降）代理成本自利戰(zhàn)略一：股東尋求過大風(fēng)險投資的動機自利戰(zhàn)略二：股東在企業(yè)困境時不愿追加投資的動機自利戰(zhàn)略三：股東利用控制權(quán)掏空資產(chǎn)的動機第二十五頁，共九十八頁。示例：財務(wù)困境中的企業(yè)資產(chǎn) 賬面值

市場值負債與權(quán)益

賬面值 市場值現(xiàn)金 200 200 負債 300 固定資產(chǎn) 400 0 權(quán)益 300 總計 600 200 總計 600 200如果該企業(yè)目前要破產(chǎn)清算，會發(fā)生什么？債權(quán)人獲得200，股東將一無所獲。2000第二十六頁，共九十八頁。自利戰(zhàn)略一：投資高風(fēng)險項目賭注 概率 收益幸運 10% 1000倒霉 90% 0投資的成本為200（企業(yè)所有留存現(xiàn)金）假設(shè)期望的回報率為50%預(yù)期從該高風(fēng)險投資獲得的現(xiàn)金流=1000×0.10+0=100NPV=–200+

100

(1.50)NPV=–133第二十七頁，共九十八頁。預(yù)期從該高風(fēng)險投資獲得的現(xiàn)金流債權(quán)人=300×0.10+0=30股東=(1000–300)×0.10+0=70不進行高風(fēng)險投資時債權(quán)人的現(xiàn)值=200不進行高風(fēng)險投資時股東的現(xiàn)值=020=30

(1.50)

進行高風(fēng)險投資時債權(quán)人的現(xiàn)值：47=70

(1.50)

進行高風(fēng)險投資時股東的現(xiàn)值：第二十八頁，共九十八頁。自利戰(zhàn)略二：不愿追加投資假設(shè)這是一項政府擔(dān)保的投資，保證在一期可獲得350。投資的初始成本為300（企業(yè)自身目前僅有200），因此要求股東提供額外的100來為該項目融資假設(shè)期望收益率為10%。我們應(yīng)該接受這個項目嗎？NPV=–300+

350

(1.10)NPV=18.18第二十九頁，共九十八頁。該政府擔(dān)保項目的預(yù)期現(xiàn)金流如下：債權(quán)人=300股東=(350–300)=50不實施該項目時債權(quán)人的現(xiàn)值=200不實施該項目時股東的現(xiàn)值=0272.73=300

(1.10)

實施該項目時債權(quán)人的現(xiàn)值：–

54.55=50

(1.10)

實施該項目時股東的現(xiàn)值：–100第三十頁，共九十八頁。自利戰(zhàn)略三：掏空資產(chǎn)清算股利假定企業(yè)當(dāng)期給股東支付現(xiàn)金股利200，這會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)被完全掏空，債權(quán)人將一無所獲，股東的投資則獲得了相當(dāng)?shù)难a償。這種戰(zhàn)略很明顯違背了債務(wù)契約的規(guī)定。其他包括給股東/管理層支付津貼等。最關(guān)鍵的問題的是誰掌握著控制權(quán)。第三十一頁，共九十八頁。稅盾效應(yīng)與財務(wù)困境企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要同時考慮負債的稅收抵減優(yōu)勢與增加的財務(wù)困境成本之間的平衡。這被稱為資本結(jié)構(gòu)的平衡理論。但是很難準確地公式化表述這種均衡關(guān)系。第三十二頁，共九十八頁。負債(B)企業(yè)價值(V)0負債稅盾的現(xiàn)值財務(wù)困境成本的現(xiàn)值有所得稅時杠桿企業(yè)的價值VL=VU+TCBV=企業(yè)實際價值VU=無杠桿企業(yè)的價值B*企業(yè)價值最大化最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)第三十三頁，共九十八頁。圓餅?zāi)Ｐ偷男拚愂蘸拓攧?wù)困境成本可以視為對企業(yè)現(xiàn)金流的相應(yīng)索取權(quán)。若G

和L

分別表示支付給政府的稅收以及支付給律師等的破產(chǎn)清算費用。VT=S+B+G+LSGBL第三十四頁，共九十八頁。信號理論當(dāng)企業(yè)負債的邊際收益等于邊際成本時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。投資者通常視負債水平為傳遞企業(yè)價值的信號。當(dāng)企業(yè)預(yù)期利潤水平較低時，負債水平較低。反之，當(dāng)企業(yè)預(yù)期利潤水平較高時，負債水平也較高。第三十五頁，共九十八頁。權(quán)益的代理成本當(dāng)一個人是公司股東而非僅僅作為被雇傭者時會為企業(yè)價值最大化付出更多努力。當(dāng)管理層有動機去攫取額外津貼時，他們也需要有機會去這樣做，而自由現(xiàn)金流量則給他們提供了這樣的機會。自由現(xiàn)金流假說認為股利的增加通過抑制管理層的過度自利行為而有益于股東。自由現(xiàn)金流假說同時認為增加負債也有利于減少管理層所支配的資金，從而降低了代理成本，而且其效率高于股利增加所帶來的效果。第三十六頁，共九十八頁。優(yōu)序融資理論該理論認為，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部留存不能滿足企業(yè)所需時，企業(yè)更偏好于負債融資而非股權(quán)融資。規(guī)則一首先使用內(nèi)部留存資金。規(guī)則二其次考慮負債融資，最后考慮發(fā)行新股融資。優(yōu)序融資理論所得出的結(jié)論與平衡理論并不一致。并沒有目標負債/權(quán)益比率有更多盈利的企業(yè)將使用更少的負債企業(yè)更偏好于財務(wù)松弛，以滿足未來競爭需要第三十七頁，共九十八頁。增長與負債權(quán)益比率增長意味著權(quán)益融資的重要性大于負債融資，即使存在很低的破產(chǎn)成本。因此，高成長性企業(yè)相比于低成長性企業(yè)通常具有較低的負債比率。增長是現(xiàn)實世界中的企業(yè)的一種基本特征，因此，100%負債融資的資本結(jié)構(gòu)只是次優(yōu)選擇，也并不現(xiàn)實。第三十八頁，共九十八頁。企業(yè)應(yīng)如何構(gòu)造資本結(jié)構(gòu)大多數(shù)公司都具有較低的資產(chǎn)負債率。改變財務(wù)杠桿將影響企業(yè)價值。財務(wù)杠桿增加，公司股票價格將上升，反之則反是。這與M&M（有稅）的理論推斷一致。另外一種解釋是財務(wù)杠桿提升意味著企業(yè)傳遞出經(jīng)營良好的信號，從而提高股票價格。但是資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)之間存在較大差異。存在證據(jù)表明企業(yè)具有目標資本結(jié)構(gòu)的標準，實際資本結(jié)構(gòu)總是傾向于接近其目標資本結(jié)構(gòu)。第三十九頁，共九十八頁。影響目標資本結(jié)構(gòu)的因素所得稅既然利息具有稅收抵減作用，高盈利的企業(yè)傾向于使用更多負債（即可以獲得更多稅盾帶來的好處）。資產(chǎn)的類型財務(wù)困境成本依賴于企業(yè)所擁有的資產(chǎn)類型。經(jīng)營收益的不確定性經(jīng)營收益不確定程度高的企業(yè)有更大概率面臨財務(wù)困境，傾向于使用更少的負債。優(yōu)序融資與財務(wù)松弛理論表明企業(yè)會優(yōu)先使用內(nèi)部留存來滿足資金需要，其次負債，其次新發(fā)行權(quán)益。第四十頁，共九十八頁。國家效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)不同國家間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，根據(jù)OECD的統(tǒng)計（1995），美國、日本、德國、加拿大、法國和意大利等主要經(jīng)濟大國，其平均的負債/權(quán)益比率分別為：48％、72％、49％、45％、58％、59％；不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)也相差較大，研究發(fā)現(xiàn)，未來投資機會大的高增長型行業(yè)，如制藥、電子等，其負債水平趨于較低。如Kester等人的研究發(fā)現(xiàn)，造紙業(yè)的負債/權(quán)益比（B/E）為1.36，而制藥行業(yè)的B/E則為0.079。Kester發(fā)現(xiàn)，盈利越高的行業(yè)其負債率越低第四十一頁，共九十八頁。由于負債融資能夠降低企業(yè)的加權(quán)資本成本，因此，有些投資項目在全權(quán)益融資時看來不可行，而增加負債融資以后有可能變?yōu)榭尚小Ｋ裕覀儽仨殞⑵髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策和投資決策（即資本預(yù)算）結(jié)合起來進行研究，才能全方位的理解企業(yè)價值。42杠桿企業(yè)的估價與資本預(yù)算第四十二頁，共九十八頁。調(diào)整凈現(xiàn)值法

APV=NPV+NPVF

即：一個項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)的項目凈現(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。這種效應(yīng)一般包括三個方面的影響：1.債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)；2.新債券的發(fā)行成本；3.財務(wù)困境成本。第四十三頁，共九十八頁。例題假設(shè)A公司有一個投資項目，預(yù)計條件為：現(xiàn)金流入：每年500000元，永續(xù)年金；付現(xiàn)成本：現(xiàn)金流入的72%；初始投資：475000元；所得稅率：34%；普通股股東要求的收益率：20%。如果該項目所需資金全部采用權(quán)益融資，則項目的現(xiàn)金流量如下：第四十四頁，共九十八頁?，F(xiàn)金流入500000付現(xiàn)成本-360000經(jīng)營利潤140000所得稅（稅率34%）-47600無杠桿現(xiàn)金流92400第四十五頁，共九十八頁。

如折現(xiàn)率為20%，項目的凈現(xiàn)值為

-475000+92400/0.20=-13000元由于凈現(xiàn)值為負，對于全部為權(quán)益融資的企業(yè)來說，這個項目應(yīng)予淘汰。第四十六頁，共九十八頁。

現(xiàn)在我們假設(shè)企業(yè)為該項目融資時借款126229.50元，其余348770.50元來自權(quán)益。那么，有杠桿情況下項目的凈現(xiàn)值，即APV為：

-13000+0.34×126229.50=29918元即：運用杠桿融資的項目價值等于全權(quán)益融資的項目價值加上債務(wù)的節(jié)稅價值。因其為正，所以該項目可行。第四十七頁，共九十八頁。權(quán)益現(xiàn)金流量法

權(quán)益現(xiàn)金流量法是資本預(yù)算的另一種方法，這種方法只對杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本。權(quán)益現(xiàn)金流量法的計算分三個步驟進行。第四十八頁，共九十八頁。第一步：計算杠桿企業(yè)權(quán)益所有者的現(xiàn)金流現(xiàn)金流入500000.00付現(xiàn)成本-360000.00利息（10%×126229.50元）-12622.95息后利潤127377.05所得稅（稅率為34%）-43308.20屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量（有杠桿現(xiàn)金流）84068.85第四十九頁，共九十八頁。第二步：計算有杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本

我們已知無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為20%，有杠桿企業(yè)的負債/權(quán)益比為126229.50/（475000-126229.50+29918）=1/3，根據(jù)MM命題Ⅱ，有則第五十頁，共九十八頁。第三步：估價

有杠桿企業(yè)的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值是：

由于初始投資是475000元，負債為126299.50元，股東權(quán)益的帳面值則為348770.50元。同樣可計算出有杠桿時項目的凈現(xiàn)值NPV等于：

378688.50元-348770.50元=29918元第五十一頁，共九十八頁。加權(quán)資本成本法已知加權(quán)資本成本的計算公式為：則上例公司的加權(quán)資本成本是第五十二頁，共九十八頁。

公司的無杠桿現(xiàn)金流是92400元，則項目的現(xiàn)值為

92400/0.183=504918元項目的凈現(xiàn)值為

NPV=504918元-475000元=29918元第五十三頁，共九十八頁。股利政策基本理論股利政策主要討論稅后利潤的分配問題。是指公司對股利支付有關(guān)事項的確定，比如是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利、何時發(fā)放股利以及其他形式的股利等方面。股利政策中最關(guān)鍵的問題是：股利支付是否影響企業(yè)價值？什么樣的股利政策是最優(yōu)的？第五十四頁，共九十八頁。股利政策與企業(yè)價值無關(guān)論

1961年，著名金融經(jīng)濟學(xué)家米勒和莫迪利亞尼發(fā)表了一篇經(jīng)典論文：“股利政策、增長和股票價值”（Miller&Modigliani.DividendPolicy,GrowthandtheValuationofShares

）。他們在該篇文章中提出了股利無關(guān)論的觀點：“企業(yè)的價值只依賴于其基本盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險，它只能由公司的投資決策來決定，而不依賴于如何把利潤在保留盈余和紅利之間進行劃分。”這也被稱為股利政策的MM理論。第五十五頁，共九十八頁。實際上，與資本結(jié)構(gòu)決策理論一樣，股利政策的MM理論同樣是在一系列嚴格假設(shè)條件下推導(dǎo)出來的。包括：

1.不存在個人或公司所得稅；

2.股票無發(fā)行成本；

3.股票無交易成本；

4.無信息成本；

5.財務(wù)杠桿不影響資本成本；

6.公司的資本預(yù)算政策與其股利政策無關(guān)。第五十六頁，共九十八頁。自制股利A公司股票價格為42元，且將支付2元現(xiàn)金股利給股東。王某擁有該公司80股股票，他更希望獲得每股3元的股利。王某的自制股利戰(zhàn)略如下：在除息日出售兩股該公司股票。

自制股利

獲得的現(xiàn)金股利 160 出售股票獲得的現(xiàn)金 80 總現(xiàn)金流 240 手持股票的總價值40×78= 3120

3元股利 240 0 240 39×80= 3120第五十七頁，共九十八頁。在上述例子中，王某在期初擁有的財富為3360：獲得3元現(xiàn)金股利后，他所擁有的總財富仍為3360：獲得2元股利并在除息日前出售2份股票后，他的總財富將仍為3360：第五十八頁，共九十八頁。

例：A公司的資產(chǎn)負債表（以市場價值衡量）如下：單位：萬元資產(chǎn)負債與權(quán)益用于投資的現(xiàn)金1000公司債0固定資產(chǎn)9000股東權(quán)益10000投資項目增值NPV+NPV全部資產(chǎn)10000+NPV總負債與權(quán)益10000+NPV第五十九頁，共九十八頁。

如果NPV為2000萬，發(fā)行在外的股票數(shù)量為1000萬股。則公司價值為10000+NPV=12000萬元，股票價格=12000萬元/1000萬股=12元。第六十頁，共九十八頁。

如果公司決定發(fā)放1000萬元紅利，公司就需要發(fā)行價值1000萬元的新股票，以籌集發(fā)放紅利的現(xiàn)金。由于公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)均無變化，故發(fā)行新股不影響公司價值，仍為10000+NPV。這時，原股東的股票價值將變?yōu)椋涸蓶|股票價值=公司價值-新發(fā)行股票價值=12000萬元-1000萬元=11000萬元，發(fā)行新股后股票價格=11000萬元/1000萬股=11元。這意味著老股東得到1000萬元的紅利，同時卻失去了1000萬元的權(quán)益；老股東每股獲得1元的紅利，相應(yīng)的股票價格也下降1元。公司發(fā)行的新股數(shù)量約為1000萬元/11元/每股≈90.91萬股。第六十一頁，共九十八頁。股利政策與投資決策之間的關(guān)系企業(yè)永遠不應(yīng)該為了增加股利而放棄正NPV的投資項目。必須清楚股利無關(guān)理論有一個很重要的隱含假定，即企業(yè)的資本預(yù)算決策已在股利政策之前被設(shè)定好，不會因為股利政策而改變。第六十二頁，共九十八頁。股利政策與企業(yè)價值相關(guān)論（一）現(xiàn)期收益的偏好——“在手之鳥”理論源自古語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。許多學(xué)者認為，雖然股票價格上升產(chǎn)生資本收益，但由于股價的頻繁波動，資本收益不如紅利穩(wěn)定，即資本收益的風(fēng)險要高于紅利收入的風(fēng)險。因為紅利是實實在在的可以即期獲得的收益，而持有股票的資本收益則只有在未來才能獲得，而且存在一定的交易成本。盡管持有持續(xù)成長公司的股票未來會獲得較高的收益，但支付期離現(xiàn)在越遠，投資者的不確定感就越強。所以這種理論也被稱為不確定感消除論。股利支付降低了不確定性，意味著投資者要求的預(yù)期回報降低，從而資本成本降低，公司價值提高。第六十三頁，共九十八頁。股利信號理論

該理論認為，股利政策之所以會影響公司股票價值，是因為股利能將公司的盈利狀況、資金狀況等信息傳遞給投資者。由于信息不對稱，外部投資者缺乏了解公司真實財務(wù)狀況的信息，因此，他們往往通過公司所披露的各種重要信息來推測公司未來的盈利能力，從而對公司股票價值產(chǎn)生影響。一旦公司改變股利政策，提高股利支付率，投資者會認為公司的財務(wù)狀況已得到改善，或者管理層下決心改善公司未來收益狀況，為投資者提供更高的回報。因此，紅利的提高傳遞了公司未來可能創(chuàng)造更多利潤的信息，該股票會吸引更多的投資者；反之則反是。第六十四頁，共九十八頁。追隨者效應(yīng)理論

也被稱為顧客效應(yīng)理論，是指不同類型的投資者對不同的股利政策各具偏好。比如處于高稅收等級的個人投資者更偏愛低股利或無股利，因為他們?nèi)绻@得股利將會支付高額個人所得稅；而低稅級的投資者則偏愛高股利。同樣，希望獲得流動收益的投資者偏好高股利股票，而對流動收益沒有偏好的投資者（如大型機構(gòu)投資者）則往往持有低股利股票。第六十五頁，共九十八頁。代理理論

雖然股東、債權(quán)人和經(jīng)營者通過契約關(guān)系而組成公司，但由于利益不一致或目標函數(shù)的差異，契約中的一方有可能會通過犧牲他人的利益而獲利。比如，股東和債權(quán)人之間經(jīng)常會出現(xiàn)利益沖突。債權(quán)人希望盡可能多地將現(xiàn)金留在公司，這樣他們的利益會更加得到保障；與此相反，股東喜歡將剩余的現(xiàn)金作為股利發(fā)放給自己。因此，高股利政策可能僅僅是為了不把現(xiàn)金留給債權(quán)人，這種現(xiàn)象在公司面臨財務(wù)困境時更加明顯。第六十六頁，共九十八頁。

另外，公司經(jīng)營者和股東之間也面臨著利益沖突，留存的現(xiàn)金越多，公司經(jīng)營者可以掌控的資源就越多，他們可以用這些自由現(xiàn)金流量為自己多發(fā)薪水、獎金，亂投資，無謂地擴大公司規(guī)模。因此，經(jīng)營者有動機實施低股利政策。所以，高股利政策有時候也被作為降低代理成本的手段。將剩余現(xiàn)金流量以股利形式發(fā)放，就可以減少經(jīng)營者控制企業(yè)資源的能力。第六十七頁，共九十八頁。稅差理論許多國家關(guān)于股利收入和資本收益的所得稅稅率不一致。因而，該理論認為，無論何時，只要股利收入的稅率高于資本收益的稅率，股東都會反對高股利政策，公司應(yīng)該支付較低的紅利。剩余利潤留存在公司內(nèi)部，要么再投資，要么回購股票。1986年在美國稅法改革前，政府對股利收入征收的所得稅稅率高達50%，顯然，這個期間選擇高股利政策是不明智的，發(fā)放高支付率的股利往往導(dǎo)致股價的下跌。我國也有類似的情況。我國《個人所得稅法》規(guī)定紅利的所得稅稅率為20%，而資本收益則暫不征收個人所得稅。第六十八頁，共九十八頁。股利決策時考慮的基本因素企業(yè)成長周期及投資機會；再融資能力及成本；控制權(quán)結(jié)構(gòu)；顧客效應(yīng)；股利信號傳遞功能；貸款協(xié)議以及法律限制；通貨膨脹。第六十九頁，共九十八頁。企業(yè)成長周期及投資機會高增長公司一般發(fā)放較少股利；具有較多良好投資機會的公司一般發(fā)放較少股利；具有較大現(xiàn)金流量、投資項目較少的穩(wěn)定發(fā)展公司傾向于采取高股利支付比率。第七十頁，共九十八頁。

開發(fā)迅速擴張成熟增長衰退

資金需求不高高中等低（有規(guī)模限制）

現(xiàn)金流量負低上升高股利政策無股利無或低股利增加股利特殊股利回購股票價值收入收益

股利政策的生命周期分析第七十一頁，共九十八頁。再融資能力及成本再融資能力。具有較強融資能力的公司，采取較寬松的股利政策；舉債能力弱的公司，采取較緊的股利政策。資本成本。保留盈余不需花費籌資費用，資本成本低。采取低股利政策。第七十二頁，共九十八頁?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)新股發(fā)行會稀釋控制權(quán)發(fā)行新股的可能性加大留存收益減少公司支付高股利第七十三頁，共九十八頁。顧客效應(yīng)顧客效應(yīng)的含義吸引特定投資者股利政策具有剛性改變股利政策受多因素影響，如供求關(guān)系以及其他企業(yè)的股利政策等股東不同，對股利的要求不同有的偏好“在手之鳥”，有的偏好“遞延納稅”第七十四頁，共九十八頁。

貸款協(xié)議以及法律限制1.貸款人為了減少貸款本息不能償還的風(fēng)險，往往會在貸款協(xié)議中加入各種限制性條款，如股利支付率的上限等；2.《公司法》等有關(guān)法規(guī)對公司股利分配的限制：資本保全。企業(yè)積累。凈利潤為正。增資配股的政策要求。第七十五頁，共九十八頁。通貨膨脹的影響購買力下降重置固定資產(chǎn)資金不足盈余成為彌補購買力下降的資金來源采用低股利政策第七十六頁，共九十八頁。股利支付的不同類型現(xiàn)金股利是最常見的一種股利支付類型公開上市公司通常會定期支付現(xiàn)金股利。有時候企業(yè)會發(fā)放額外現(xiàn)金股利。在極端情況下企業(yè)會發(fā)放清算股利。股票股利也是較為常見的一種股利支付類型沒有現(xiàn)金流出企業(yè)。對企業(yè)而言，增加了發(fā)行在外的股票數(shù)量。有的企業(yè)會以實物或其他金融工具來支付股利自制產(chǎn)品。企業(yè)持有的有價證券。第七十七頁，共九十八頁。現(xiàn)金股利支付的若干概念股權(quán)登記日

–公司確認現(xiàn)有股東的日期。除息日

–確認記錄在案的股東是否會獲得股利支付的截止日期；任何在此天之前持有股票的股東都將獲得股利支付?，F(xiàn)金股利

–企業(yè)以現(xiàn)金支付股東，簡稱紅利。第七十八頁，共九十八頁?，F(xiàn)金股利支付的程序10月25日11月1日11月2日11月5日12月7日股利宣告日股利累積日除息日股權(quán)登記日股利支付日…股利宣告日：董事會公開宣告將要發(fā)放股利的日期。股利累積日：購買股票的股東仍可獲得股利的日期。除息日：銷售股票的股東仍可獲得股利，而購買股票的股東將不會獲得股利支付的日期。股權(quán)登記日：公司確認所有登記在冊股東的日期。第七十九頁，共九十八頁。股價行為在完美市場條件下，股票價格將會在除息日下跌與支付現(xiàn)金股利相等的金額。PP-div除息日股票價格下跌與現(xiàn)金股利相等金額。

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …第八十頁，共九十八頁。現(xiàn)金股利的優(yōu)點和缺點優(yōu)點：方式簡單，無直接財務(wù)費用；不改變公司原有控制權(quán)結(jié)構(gòu)。缺點：導(dǎo)致現(xiàn)金大量流出，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；股東要交納個人所得稅，減少了股東的既得利益。第八十一頁，共九十八頁。股票股利股票股利是企業(yè)將股利折成股票而向股東進行分配的形式，簡稱紅股。股票股利一般是經(jīng)由留存收益轉(zhuǎn)增資本的途徑實現(xiàn)的。股票股利的發(fā)放會改變權(quán)益結(jié)構(gòu)，而不改變權(quán)益總額。第八十二頁，共九十八頁。[例]某公司在發(fā)放股票股利前，股東權(quán)益情況見下表股本（面額1元，已發(fā)行200000股）200000資本公積500000未分配利潤3000000股東權(quán)益合計3700000

單位：元第八十三頁，共九十八頁。該公司決定按每10股可得1股的方案給原股東派發(fā)股票股利。若該股票當(dāng)時市價20元，隨著股票股利的發(fā)放，需從“未分配利潤”項目劃轉(zhuǎn)出的資金為：

20×200000×10%=400000（元）

第八十四頁，共九十八頁。由于股票面額（1元）不變，派發(fā)20000股普通股只應(yīng)增加“股本”項目20000元，其余的380000元（400000-20000元）應(yīng)作為股票溢價轉(zhuǎn)至“資本公積”項目，而公司股東權(quán)益總額保持不變。發(fā)放股票股利后，公司股東權(quán)益各項目見下表。(單位：元)股本（面額1元，已發(fā)行220000股）220000資本公積880000未分配利潤2600000股東權(quán)益合計3700000結(jié)論：發(fā)放股票股利，不改變股東權(quán)益總額。只改變資金在各股東權(quán)益項目間的再分配。第八十五頁，共九十八頁。發(fā)放股票股利后，如果盈利總額不變，會由于普通股股數(shù)增加而引起每股收益和每股市價的下降,但又由于股東所持股份的比例不變，每位股東所持股票的市場價值總額仍保持不變。第八十六頁，共九十八頁。假定上述公司本年盈余為440000元，某股東持有20000股普通股，發(fā)放股票股利對該股東的影響如下表所示。發(fā)放股票股利對每股收益和每股市價的影響，可以通過對每股收益、每股市價的調(diào)整直接算出：發(fā)放前發(fā)放后每股收益（EPS）440000/200000=2.2440000/220000=2每股市價2020/(1+10%)=18.18持股比例20000/200000=10%22000/220000=10%持股總價值20×20000=40000018.18×22000=400000第八十七頁，共九十八頁。股票股利的利弊股票股利的好處：不增加現(xiàn)金流出；與現(xiàn)金股利具有類似的信息價值；當(dāng)現(xiàn)金吃緊時，股票股利有利于穩(wěn)定公司價值；傳遞了企業(yè)未來有更大發(fā)展的信息；股票數(shù)量增加，有利于調(diào)整股票流通性。避免了股東的個人所得稅等費用。第八十八頁，共九十八頁。股票股利的弊：會由于每股利潤的攤薄而影響股票價格；在某些情況下，發(fā)放股票