上市公司并購重組企業(yè)價值評估增值情況研究

上市公司并購重組企業(yè)價值評估增值情況研究隨著國內(nèi)上市并購重組活動日益活躍，每年均有大量資產(chǎn)通過并購、置換等各種形式進(jìn)入上市，這些資產(chǎn)大多參照資產(chǎn)評估結(jié)果進(jìn)行交易定價。從2008-2010年上市公司重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)來看，相關(guān)資產(chǎn)評估價值普遍高于賬面價值，且增幅較大，這一現(xiàn)象有其客觀合理性，同時也存在個別人為因素導(dǎo)致資產(chǎn)評估虛高的可能。本文對2008年1月至2010年12月間上市公司公告的250余項重大重組事項進(jìn)行匯總，并結(jié)合資料齊備的547項價值評估樣本，深入分析了當(dāng)下上市公司并購重組價值評估中評估增值的原因，進(jìn)而就部分案例中存在的估值虛高問題提出了監(jiān)管建議。一、評估增值率產(chǎn)生根源的理論分析評估增值率產(chǎn)生的根源在于評估價值與賬面價值的性質(zhì)差異。賬面價值作為核算方式，是對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上列示的各項資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益價值的記載。根據(jù)〔企業(yè)準(zhǔn)則〔2006〕〕，賬面價值的會計計量屬性主要有成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值和公允價值等五種，當(dāng)下最廣泛的還是成本屬性，即大部分企業(yè)賬面價值更多的是從歷史成本角度反映企業(yè)價值，是一種靜態(tài)的價值衡量方式。上市公司并購重組中資產(chǎn)評估價值反映的主要是資產(chǎn)的市場價值，是資產(chǎn)在公平的市場交易中的價格體現(xiàn)。關(guān)于市場價值，〔中國資產(chǎn)評估準(zhǔn)則――資產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見〕中的定義為自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價值估計數(shù)額?？梢?，賬面價值與資產(chǎn)評估價值是從不同的角度度量企業(yè)價值?，F(xiàn)實(shí)中，由于市場行情的不斷變化，必然會引起資產(chǎn)價格的波動。在采用歷史成本計量的情況下，賬面價值將很難及時地反映出這種變化。這也是國際會計準(zhǔn)則和2006年發(fā)布的中國企業(yè)會計準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)及引入公允價值概念的重要原因。資產(chǎn)價格的波動越大或隨市場變化越大，賬面價值與市場價值間的差異就越大，愈發(fā)暴露出賬面價值在反映企業(yè)價值方面的缺陷，此時，資產(chǎn)評估的結(jié)果與賬面價值的差異就越大。除此之外，由于會計記賬更為強(qiáng)調(diào)信息的可驗證性，企業(yè)通過傳統(tǒng)的會計記賬方式形成的賬面價值僅僅僅是已有有形和部分無形資產(chǎn)的累積，缺少對包括因良好的商業(yè)經(jīng)營、難以復(fù)制的客戶關(guān)系等帶來的無形資產(chǎn)價值的反映。而真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)價值顯然不僅包括企業(yè)原有資產(chǎn)負(fù)債表上的各項資產(chǎn)，更應(yīng)是考慮了各項可能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響因素后的綜合價值。顯然，評估價值所涵蓋的范圍通常大于企業(yè)財務(wù)報表上的賬面價值。結(jié)合期間中國上市公司平均約5倍的市凈率水平，可以看到賬面價值在反映部分行業(yè)資產(chǎn)價值方面存在著一些不足。簡單地以會計上的賬面價值衡量資產(chǎn)的真實(shí)價值，對于核心資產(chǎn)市場價格變動較快的企業(yè)來說，必然存在對其真實(shí)價值的偏離。在全球資產(chǎn)價格不斷變化的大背景下，應(yīng)該擺脫傳統(tǒng)的會計意義上的賬面價值對于價值判斷的束縛。對于高增值率的資產(chǎn)，有必要對增值原因進(jìn)行深入剖析，驗核評估增值的合理性。但是增值率的高低，通常反映的并不是評估師評估工作的有效與否，不是評估結(jié)論的科學(xué)與否，其一定意義上代表的是賬面價值作為會計屬性在反映資產(chǎn)真實(shí)價值時的有效程度，因此不宜將其單純作為考量判定評估結(jié)論合理性的主要指標(biāo)。二、上市公司重組資產(chǎn)評估增值的客觀原因2008-2010年上市公司重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)普遍性地表現(xiàn)為增值，三年重組資產(chǎn)評估平均增值率分別為98.86%、76.88%和148.85%。2008-2010年上市公司重大重組置入股權(quán)類資產(chǎn)增值數(shù)額分布本數(shù)據(jù)基于2008年1月-2010年12月期間評估報告收集齊備的200項上市公司重大重組事項中涉及456項置入上市公司的股權(quán)類交易對象。分析導(dǎo)致并購重組較大增值的各項因素，筆者認(rèn)為總體而言，有其客觀合理性：1.統(tǒng)計期間上市公司重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)普遍的增值與宏觀密切相關(guān)。全球范圍內(nèi)的流動性過剩帶動了資產(chǎn)價格的持續(xù)走高，導(dǎo)致諸多資產(chǎn)的重置價格出現(xiàn)了不同程度的增值。以黃金價格為例，在2008年1月-2010年12月間，已由840.75美元/盎司上升至1,413.9美元/盎司，年均增長率接近20%。而在國內(nèi)，隨著匯改以來人民幣的穩(wěn)步升值，資產(chǎn)價格上升的趨勢和壓力亦逐步顯現(xiàn)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年1月至2010年12月，狹義貨幣M1由154,870億元增長至266,620億元，廣義貨幣M2由417,850億元增長至725,850億元，年均增長率逾20%，高于增長速度與貸款需求增長速度之和。貨幣供應(yīng)量的過度增長拉動了房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的上漲，導(dǎo)致一定程度上資產(chǎn)在評估時點(diǎn)市場價格遠(yuǎn)高于歷史成本，客觀上加大了高增值率形成的可能性。2.重組資產(chǎn)普遍增值與上市公司通過重組提高資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的出發(fā)點(diǎn)相符。上市公司通過置入具有較好價值表現(xiàn)和潛力類資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)公司整體價值的提升。那些預(yù)期增值潛力巨大的資產(chǎn)也因此成為上市公司重組所青睞的目標(biāo)資產(chǎn)，并較容易為者所接受。3.重組支付模式的變化使得評估后高增值資產(chǎn)的交易成為可能。2006年以前，上市公司資產(chǎn)重組的主要形式為現(xiàn)金購買或資產(chǎn)置換。股權(quán)分置改革以后，以股份作為支付手段的并購重組成為主流。在前一種情況下，上市公司支付能力有限，如標(biāo)的資產(chǎn)作價較高則難達(dá)成交易；而在股份支付的情況下，上述限制被突破，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不再受交易價格限制也可實(shí)現(xiàn)重組進(jìn)入上市公司。市場上越來越多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括評估價值與賬面價值相比有較高增值的資產(chǎn)也具備了進(jìn)入上市公司的可操作性，上市公司可以通過改變支付方式改善支付能力。4.當(dāng)下的會計、稅務(wù)環(huán)境等都在一定程度上為上市公司重組資產(chǎn)的增值創(chuàng)造了有利條件。原會計準(zhǔn)則規(guī)定，上市公司購買資產(chǎn)所發(fā)生的評估增值，將在經(jīng)營期間逐年攤銷并計入經(jīng)營減值，從而形成對評估增值的制約。2006年頒布的新會計準(zhǔn)則及其有關(guān)解釋對重組涉及若干會計問題做出重大調(diào)整，將企業(yè)合并劃分為同一控制和非同一控制下的企業(yè)合并兩種，并增加了反向購買、購買子公司少數(shù)股東權(quán)益等情形的規(guī)定。在同一控制及反向收購的企業(yè)合并中，注入資產(chǎn)仍以賬面值反映，評估增值高低不再對重組后公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響；對于將形成商譽(yù)的企業(yè)重組，不再要求商譽(yù)在10年內(nèi)攤銷完畢，只需在每年進(jìn)行減值測試。如江南化工2010年重組方案中形成約15億元的商譽(yù)，在原準(zhǔn)則下每年將降低約1.5億元的凈利潤，而在新準(zhǔn)則下公司僅需進(jìn)行減值測試，如未發(fā)生減值則不影響凈利潤，這對上市公司經(jīng)營業(yè)績壓力影響大為減弱。除此之外，近年來，國家相繼出臺了重組優(yōu)惠政策，如2009年，部、國家稅務(wù)總局發(fā)布〔關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知〕，規(guī)定股權(quán)支付金額不低于交易支付總額的85%，即可享受優(yōu)惠。當(dāng)下重組方式主要以股份支付形式為主，因此，多數(shù)重組可享受所得稅減免的優(yōu)惠政策，不會因為評估增值高、交易價格高而承擔(dān)由此帶來的稅收成本。三、三大高增值率行業(yè)增值原因分析2008-2010年，上市公司重大重組所涉及的置入資產(chǎn)三年平均增值率位于前三位的行業(yè)分別為業(yè)、采掘業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，平均增值率分別達(dá)到了336.14%、322.45%和319.44%。本文選取了樣本較多的房地產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)以及近年來發(fā)展迅速的信息技術(shù)業(yè)等三個較為典型的行業(yè)分別進(jìn)行了分析。(一)房地產(chǎn)企業(yè)高增值率分析分析房地產(chǎn)行業(yè)置入資產(chǎn)在上市公司重大重組中的高增值率，可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)評估的市場價值與賬面價值相比較高增值率的原因主要來自于房地產(chǎn)企業(yè)所擁有的土地使用權(quán)和在開發(fā)房地產(chǎn)項目。土地使用權(quán)價格的迅速上漲，加上部分土地性質(zhì)的轉(zhuǎn)變等綜合性因素影響，使得土地使用權(quán)評估結(jié)果與入賬價值相比通常會發(fā)生大幅增值；房屋價格的快速上漲帶動了開發(fā)商在開發(fā)房地產(chǎn)項目市場價格的大幅上揚(yáng)，加之房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍較高的資產(chǎn)負(fù)債率，使得房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益價值評估的增值率維持在了一個較高的水平。以北京市地價和房價變化為例，2008-2010年間，北京市地價指數(shù)〔居住用地〕增長近50%。由此不難理解，統(tǒng)計期間土地使用權(quán)、房屋等會成為高增值率的資產(chǎn)。上述資產(chǎn)的高增值率在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率情況下得到進(jìn)一步放大，最終得到房地產(chǎn)企業(yè)的高增值率。從資產(chǎn)負(fù)債率對增值率的影響來看，在以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估企業(yè)股權(quán)價值過程中，主要資產(chǎn)的高增值會在企業(yè)自身較高的資產(chǎn)負(fù)債率情況下得到進(jìn)一步放大，最終得到較總資產(chǎn)評估增值率更高層次層次的凈資產(chǎn)評估增值率。企業(yè)凈資產(chǎn)增值率可用如下公式表示：其中，A：總資產(chǎn)原值(賬面值)；A’：總資產(chǎn)評估值；L：負(fù)債賬面價值(在此認(rèn)為負(fù)債評估價值等于負(fù)債賬面價值)；即為總資產(chǎn)增值率，為以賬面價值記載的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。由上述公式可以看出，在主要資產(chǎn)出現(xiàn)較高增值率的情況下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，對資產(chǎn)基礎(chǔ)法下計算出的凈資產(chǎn)〔股權(quán)〕價值增值率的放大效用愈強(qiáng)，最終將帶動企業(yè)價值增值率的大幅提升。以本次研究樣本中房地產(chǎn)行業(yè)增值率最高的剛泰控股〔代碼：600687〕重大重組案例為例，置入資產(chǎn)評估增值率達(dá)到3446.02%。置入的總資產(chǎn)〔調(diào)整后〕賬面價值為33,488萬元，其中土地使用權(quán)為6,705萬元；對應(yīng)的評估價值是，總資產(chǎn)為68,830萬元，其中土地使用權(quán)為42,041萬元，土地使用權(quán)增值率即達(dá)526.93%；加之企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高因素影響，企業(yè)凈資產(chǎn)增值率最終達(dá)到3446.02%。該企業(yè)土地使用權(quán)的高增值率主要來自于近年全國土地市場價格的大幅上漲；而企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率也進(jìn)一步放大了評估增值率的數(shù)字化效果。(二)采掘業(yè)企業(yè)高增值率分析采掘業(yè)企業(yè)評估結(jié)果發(fā)生較高增值的原因主要來自于其擁有的礦業(yè)權(quán)〔采礦權(quán)、探礦權(quán)〕的增值。礦業(yè)權(quán)在評估過程中增值的原因通?？梢詺w納為以下幾方面：首先，礦業(yè)權(quán)作為一種無形資產(chǎn)，其價值以可預(yù)計的、未來能夠帶來的權(quán)益為基礎(chǔ)。隨著礦權(quán)自身經(jīng)歷發(fā)現(xiàn)、勘探和開采等不同階段，可獲得的儲量信息會有變化，相應(yīng)選擇的評估方法會有不同，同一礦權(quán)在不同階段評估價值必然存在差異。對于預(yù)查及普查階段的探礦權(quán)，通常采用勘查成本效用法、要素評序法等成本途徑進(jìn)行評估；對于詳查及以上勘查階段的探礦權(quán)以及擬建、在建、改擴(kuò)建、正常生產(chǎn)礦山的采礦權(quán)，可以采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、折現(xiàn)剩余現(xiàn)金流量法、剩余利潤法等收益途徑進(jìn)行評估；對于勘查程度較低的預(yù)查及普查區(qū)的探礦權(quán)，只有對于賦存穩(wěn)定的沉積型礦種的大中型礦床可以考慮通過收益途徑〔折現(xiàn)現(xiàn)金流量風(fēng)險系數(shù)調(diào)整法〕進(jìn)行評估。上市公司重組的礦權(quán)與其初始取得時相比，儲量信息進(jìn)一步明確，不同評估方法的條件、參數(shù)發(fā)生變化，評估增值成為礦權(quán)資源價值被進(jìn)一步挖掘的客觀體現(xiàn)。其次，近年來礦產(chǎn)資源價格的不斷攀升是引起礦權(quán)評估增值的重要原因。從2006年開始，全球范圍內(nèi)主要礦產(chǎn)資源的價格進(jìn)入了快速上升周期，雖然在2008年下半年至2009年經(jīng)歷了一定程度的下跌，但很快止跌回升，再次呈現(xiàn)上漲行情。礦產(chǎn)資源價格的快速上漲，直接拉升了礦權(quán)未來可帶來的現(xiàn)金流量的增長，帶動礦權(quán)市場價值不斷攀升。統(tǒng)計期間的2008-2010年恰逢礦產(chǎn)資源行業(yè)景氣時點(diǎn)，礦權(quán)價值評估增值一定程度上成為全球資源價格上漲的間接反映。以上?，F(xiàn)貨市場有色金屬銅的交易價格為例，2008年底為25225元/噸，2009年底達(dá)到57865元/噸，2010年繼續(xù)攀升至67950元/噸，年均增長率高達(dá)70%。2009-2010年上海現(xiàn)貨市場有色金屬銅交易價走勢數(shù)據(jù);：北京中和明訊數(shù)據(jù)咨詢有限責(zé)任公司整理除此之外，早年礦業(yè)權(quán)較低的取得成本為近年來礦業(yè)權(quán)評估增值埋下了伏筆。礦產(chǎn)資源的開發(fā)經(jīng)歷著不斷完善和成熟的過程，2006年以前，礦權(quán)的取得方式多為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，部分礦權(quán)采取先申請先取得等原則，礦權(quán)的入賬價值僅為按規(guī)定繳納的價款。2006年后，〔關(guān)于全面整頓和規(guī)范礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序的通知〕、〔關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范礦業(yè)權(quán)出讓的通知〔國土資發(fā)[2006]12號〕〕等一系規(guī)定的相繼實(shí)施，礦權(quán)的取得和轉(zhuǎn)讓逐步規(guī)范，轉(zhuǎn)讓價格逐步市場化。以金嶺礦業(yè)〔000655〕2008年重組為例，上市公司股東定向發(fā)行股份購買召口礦區(qū)資產(chǎn)，其中采礦權(quán)賬面價值5,643.83萬元，為早期出讓取得采礦權(quán)時所交的價款，本次評估值92,378.08萬元，增值率高達(dá)1,500%。(三)信息技術(shù)業(yè)企業(yè)高增值率分析除房地產(chǎn)業(yè)和采掘業(yè)企業(yè)由于擁有稀缺性無形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)較高增值外，信息技術(shù)企業(yè)在上市公司并購重組過程中也實(shí)現(xiàn)了較高的增值。上市公司重組中所涉及的信息技術(shù)企業(yè)主要為公司、信息或技術(shù)公司等高新技術(shù)企業(yè)，該類企業(yè)的顯著特點(diǎn)是有形的實(shí)體性資產(chǎn)比重通常不高，但企業(yè)擁有在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)、專利或客戶資源等無形資產(chǎn)，且這部分資產(chǎn)價值通常在賬面上并沒有得到體現(xiàn)或體現(xiàn)得并不充分。在采用收益法對企業(yè)整體價值進(jìn)行評估過程中，信息技術(shù)業(yè)企業(yè)擁有較多無形資產(chǎn)的優(yōu)勢得到較大程度體現(xiàn)，導(dǎo)致了相對較高增值率的出現(xiàn)。在東華合創(chuàng)收購北京聯(lián)銀通科技〔“聯(lián)銀通科技〞〕案例中，北京東華合創(chuàng)數(shù)碼科技股份〔股票代碼：002065，主營業(yè)務(wù)為應(yīng)用開發(fā)、信息系統(tǒng)集成及相關(guān)服務(wù)〕以發(fā)行股份為支付對價，收購聯(lián)銀通科技100%股權(quán)。后者注冊資本1000萬元，業(yè)務(wù)重心主要為軟件和IT服務(wù)，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品涵蓋業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)、IT服務(wù)和系統(tǒng)集成，其中，綜合前置系統(tǒng)、銀行核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)以及ATM服務(wù)收入為其主要業(yè)務(wù)產(chǎn)品。根據(jù)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具的評估報告，聯(lián)銀通科技在評估基準(zhǔn)日2007年6月30日以收益現(xiàn)值法評估股東全部權(quán)益價值為29,910.42萬元，增值率近850%。其增值主要原因為聯(lián)銀通科技擁有多項在賬面無體現(xiàn)或體現(xiàn)不足的軟件著作權(quán)等相關(guān)版權(quán)和核心技術(shù)等無形資產(chǎn)。四、資產(chǎn)評估增值存在的問題及監(jiān)管建議如上所述，評估增值率較高一方面具備