名企案例分析與報告

第一章案例介 案例內容.......................................................................................................................... .....................................................................................................................................2第二章行業(yè)分 我地產行業(yè)的特 我地產行業(yè)的發(fā)展趨 第三章估值模 模型缺陷........................................................................................................................第四章分析總 4.1............................................................................................................................... 4.3投資建 附 參考文 圖圖11991-2012年房地產開發(fā)投資占GDP............................................................................圖21949-2012年口自然增長 圖31949-2012年中國城鎮(zhèn)人口占總人口的增長 圖41991-2012年房地產開發(fā)投 圖52008-2013年地產指數（左圖）與景氣指數（右圖）的走勢 圖62008-2013年地產指數與上證綜指的走勢 圖7宋都現有股權關系結構 圖8資產重組關系 圖92008-2012年宋都資產負債表重要指標的變動情 圖102008-2012年宋都現金流量表中籌資活動現金流的變動情 圖11綜合價值評 圖122011年1月1日-2013年1月14日宋都每日收盤價走勢 表12008-2013年房地產宏觀調控政 表2宋都公司.................................................................................................................表3借殼上市時間 表42008-2012年宋都利潤表重要指標的變動情 表5估值模型的四個階段及其特 表620家房地產上市公司各指標平均水 表72009-2012年宋都營業(yè)收入增長 表82009-2012年宋都EBIT占營業(yè)收入的.................................................................表92009-2012年宋都營運資本凈增加/營業(yè)收 表10宋都自由現金流預測 表11宋都自由現金流折現 表12宋都的各項價 表13FCFF模型敏感性分析 表14宋都未來營業(yè)收入增長率的情景分 表15宋都內含價值的情景分 表 可比公司信息 表17市盈率法估值 表18市凈率法估值 表19EV/EBITDA估值 第一章案例介紹案例選題原2013鑒顯示，2012GDP51932264772GDP高達12%。自2009年以來，出臺不斷出臺多個調控政策以規(guī)范房地產行業(yè)的正常運行。也為了自身長遠的發(fā)展，常常采取借殼上市這種成本和難度都相對較低的方式來代替IPO。另一方面7.8GDP增長率，2012年上證綜指以年漲幅3.17%的成績位列產行業(yè)卻以33.53%的漲幅位于A股各大行業(yè)板塊之首。宋都（600077，SH）是一家總部位于浙江杭州的房地產，于2011年10月完成對ST百科的并購從而實現在交易所上市。我們主要使用了改進的四階段FCFF模型和相對估值的三種方法，對以“借殼”這一方式上市的宋都的內在價值做出了估計，并試圖探討借殼上市方式對公司股價的影響。案例分析的邏輯第一步行業(yè)分析：從整體上把握行業(yè)的特點和發(fā)展趨勢，為下文中模型的建立和第二步個案背景：分析借殼上市中資產重組的過程和財務報表的基本情況，進一第三步定量模型：選取業(yè)內成模型，同時針對個案提出修正。結合前面對行第四步定性分析：結合股價走勢的實證分析，從定性的角度把握借殼上市對第五步結論與建議：根據估值結果提出投資建議，并對后來的研究者提供借鑒的案例分析的工具和方第二章行業(yè)分析我地產行業(yè)的特601588（000024，SZ按照規(guī)模來看，房地產企業(yè)也可以分為兩類：一類是大型房地產企業(yè)，例如萬科、都和擴影響房地產行業(yè)發(fā)展的因素分表1回顧了自2008年金融以來國家對房地產行業(yè)宏觀調控政策的變化，我們12008-2013200812131二套改善性住房享受首套房無無2010142010410二套房首付不低及住房，發(fā)揮政策201111二套房首付不低1.1策，對不足52013217住房首付5此，我們有理由相信，未來房地產行業(yè)不會但增長速度會放緩直至趨于穩(wěn)定。國內生產總值圖1反映了房地產占GDP的發(fā)展趨勢，我們發(fā)現二者具有高度的正相關。所利

00人50--50--城鎮(zhèn)0---圖3反映了我國城鎮(zhèn)人口占總人口的增長率變動，由此可見0--- 我地產行業(yè)的發(fā)展趨房地產行業(yè)為初創(chuàng)期；二、從2002年前后房地產增長速度明顯加快，進入了增長期。0標普的展望為穩(wěn)定，惠譽則041991-20120圖52008-2013年地產指數（左圖）與景氣指數（右圖）的走勢一、兩幅圖形態(tài)相似，都是從2008年開始下跌，在2009年初時達到谷底，然后逐漸上升，在2009年底、2010年初是達到峰頂，繼而下降，直至逐漸平緩。同時，地產指數走勢圖的拐點總是先于景氣指數走勢圖的拐點。說明地產較好地預期了房地產二、在2010年的多輪調控下，尤其是景氣指數有明顯的下降趨勢，證明了前得平緩，證明了前面的分析——我地產行業(yè)即將逐步進入成熟穩(wěn)定期。0 第三章估值模型案例背宋都簡宋都（600077，SH）是宋都控股旗下的地產，總部坐落于杭州錢江新城CBD區(qū)域，業(yè)務橫跨浙江、江蘇、等三省六地，累計開發(fā)總量逾千萬平方米，是浙江省最大的房地產開發(fā)企業(yè)之一，也是一級資質房地產開發(fā)公司。表2宋都公司。（資料來源：宋都。年年 。 圖7宋都現有股權關系結構2009年11月10日百 2011年9月23 20111015一方面隨著宋都的發(fā)展以及擴張，對資本規(guī)模的要求越來越大，另一方面宋都ST百科現成、可操作的殼資源的存在，就促借殼上市是指非上市公司將整體或重大資產注入某一特定的上市公司,并把上市公司的不良資產置換出來，借以取得上市公司的控制權,實現其在交易所上市的目：殼公司（上市公司：百科（鋼鐵）表3借殼上市時間軸圖8資產重組關系圖目前估值的方法有很多，但是針對房地產行業(yè)合適方法比較有限，主要有絕對估值法中的股利折現模型(DD)、現金流折現模型（C/CE、凈資產價值法（NV）以及相對估值法中的市盈率倍數法（PE、市凈率倍數法（B、ETDA/EV法等方法。這里我們主要探討以下幾種常用的模型。FCFF模型：相比于其他模型，FCFF模型從實踐上更加適合評估可預測未來WACCr，相對估值法：效果，其結果與其他方法有明顯差距，所以適應性最弱。另外，由于宋都的公開資料中沒有披露所有在建項目的信息，包括在建面積、根據公司當前發(fā)展狀況和未來態(tài)勢，預測上市公司未來業(yè)績一般有單階段法、上市和資產重組過程，2011-2012

負債負債和所有02008200920102011年

0 表5調整期后4到5年，這一期間公司上市帶來的正面效益顯現，整體實FCFF模型對宋都進行估值，為了計算其企業(yè)自由現金流，我們分別20營業(yè)收入增長預

表72009-2012年宋 從表6中可以看出，年宋都營業(yè)比年下降.46%，而2010年增長了57.85%，調整期：根據宋都近期公告，2011-2013年宋都的營業(yè)收入仍然主要依靠上市前的成長期：2012201340略（2013-1017、實踐“棉花TOWN”運營體系、構建重資產項目輕資產運營體系、確立公司新的專業(yè)標桿、多獲取新項目等一系列措施?？紤]到其效益的延遲，由第二章對房地產行業(yè)的分析可知，到2013年止，整個行業(yè)已經處于穩(wěn)定期。選取行業(yè)分類為J房地產的上市公司，剔除近幾年才上市的小樣本，同時去掉每個那么，有理由相信，房地產企業(yè)在穩(wěn)定期間營業(yè)收入增長率大致為30%?？紤]到宋都集在包含各種風險波動的情況下，可以假設宋都的營業(yè)收入增長率在2014-2018年期過渡期和穩(wěn)定期：在2018-2026年期間，隨著行業(yè)逐漸進入期，在包含各種風險波動的情況下，不妨假設宋都的營業(yè)收入增長率以3%的速度遞減直到穩(wěn)定期，則分別預測為30%、息稅前利潤和稅后營業(yè)利潤預 調整期：表82009-2012年宋都EBIT占營業(yè)收入的為16.5%。成長期：根據宋都基業(yè)的五年，公司將會打造基于創(chuàng)新、品質、效益要求的“IQE”項23%24%26%2728%過渡期：隨著公司營業(yè)規(guī)模進一步擴大，導致營業(yè)稅金比例增加，用和銷售費用伴隨消費水平而提高，所以息稅前利潤/營業(yè)收入所占比例呈遞減趨勢，預測該為：穩(wěn)定期：凈資本支出預測調整期：凈資本支出/營業(yè)收入為0.11%，作為2013年的預測值。成長期：0.19%，0.2%過渡期：.150.9%，穩(wěn)定期：營運資本凈增加預據和一年內到期的長期。在計算自由現金流檢查營運資本凈增加時，定義的營運調整期：-擴張期：也會相應下調。因此，對營運資本凈增加/營業(yè)收入的預測如下：宋都基業(yè)FCFF預測表10宋 自由現金流預測--表10宋都自由現金流預測表（續(xù)宋都基業(yè)平均資本成本估WACC=wRd(1t)(1w)WACC是投資者投資于公司平均風險的項目索要求的預期收益率，等于預期收WACC=wRd(1t)(1w)Rd——融資稅前邊際成Re——普通股權預期回報

t——公司所得稅率（公司的邊際稅率，非財務報表中的有效稅率資本結構：非常穩(wěn)定，而宋都上市前后都能夠保持在55%-65%的區(qū)間內，所以我們給定目標資本結構w=0.60。債權成本：稅后成本為6.55%×（1-25%）=4.9125%股權成本：EE(Ri)RfiERMRfERM——市場組合的預ii的β首先，選取1991年-2012年上證指收益率的算術平均值（去除異常值）作為市場組合的預期收益率的，計算結果約為12.36%。1，而估值是前瞻性的，所以調整原始的β更合理。采用布魯姆調整方法：調整后的β=2/3×未調整的β+1/3×1.0=1.047。綜上所述，由CAPM定價公式，計算得到宋都股權成本為12.77%。再把以上所有計算結果代入WACC公式得WACC=0.6×4.9%+0.4×11.87%=8.06%。首先，我們需要明確地把估值時點（評估出企業(yè)價值對應的時點）2012 此合理的方法是把一年的現金流流入時點記為年中，即每年的6月30日。例如2013年的折現年1×6/12=0.5（年2014年起，以后n年的折現年份就n+0.5年。表11宋都自由現金流折現--表11宋都自由現金流折現表（續(xù)估算它的終值。終值（TerminalValue，TV）折現值的計算公式為：TV折現值FCFF2026(1g)WACC

433.1(15 企業(yè)價值和股權價值

t nt11WACC 1WACCn企業(yè)價值+企業(yè)價值+ =2,970,530,000.00（元=(11,568,556,316.65+140,030,144.65+814,366,377.41-表12宋都的各項價敏感性分析從以上估值計算過程中可以看到，除了公司經營狀況以外，平均資本成（ACC、永續(xù)增長率g）13：13FCFF8g654情景分析CaseCaseCase對以上三種不同的情景分別預測不同的營業(yè)收入增長情況（見下表14。表14宋都未來營業(yè)收入增長率的情景分97如下表15：表15宋都內含價值的情景分第一步，選取可比公司。我們找到了10家從事房地產開發(fā)與經營業(yè)的上市公司。我們出了5家與宋都基業(yè)的經營規(guī)模、能力相近的公司作為最可比類公司如下表：表 可比公司信息天地源表17市盈率法估值表A價（元天地源-—P/E—股價區(qū)間（元—表18市凈率法估值表A價（元天地源-—P/B—股價區(qū)間（元—19EV/EBITDAA股（元A產城建業(yè)產業(yè)-————在本模型中，使用了FCFF模型、市盈率法、市凈率法、EV/EBITDA得到的股價區(qū)估合圖11綜合價值評估考慮到前面提及的模型適用FCFF模型權重50市盈率估合圖11綜合價值評估模型缺陷盡管我們了解到投資界經常使用NAV模型進行的估值，但是因為公開的數由于中國市場的不成熟，資本資產定價模型市場適用性存在很大的考慮到房地產企業(yè)受宏觀經濟面影響非常大，更新周期快，因此我們認為選擇新上市的企業(yè)估值的意義較大。但是，因為宋都上市的時間比較短，我們缺乏足夠第四章分析總結4.12011-11-2011-11-2011-12-2011-12-2011-12-2012-01-2012-01-2012-02-2012-02-2012-03-2012-03-2012-04-2012-04-2012-05-2012-05-2012-06-2012-06-2012-07-2012-07-2011-11-2011-11-2011-12-2011-12-2011-12-2012-01-2012-01-2012-02-2012-02-2012-03-2012-03-2012-04-2012-04-2012-05-2012-05-2012-06-2012-06-2012-07-2012-07-2012-08-2012-08-2012-09-2012-09-2012-10-2012-10-2012-11-2012-11-2012-12-2012-12-2013-01-始終保持在4-7元區(qū)間波動，遠低于宋都上市開盤價，這說明借殼上市并不足以長期支撐殼上市只是一個，關注公司內部驅動因子才是最為關鍵的發(fā)展。20121231日4.30—7.364.2借殼上市對宋都股價影響的定性分都的借殼上市不是一種行為