烯烴行業(yè)：原料多元化趨勢下低碳和新材料是長期發(fā)展方向

2核心觀點及結論2022-2025年中國乙烯產能在全球占比提升，2022年新增產能增速較快，但是預計2023年起行業(yè)逐漸好轉。目前油價下，外購乙烷為原料的裂解裝置具有成本優(yōu)勢。全球生產丙烯的裝置超過1000套，很多在煉化裝置中作為副產品，供需平衡影響因素較大。未來PDH產能占比提升，國內在PDH投資具有成本優(yōu)勢，但是原料依賴程度增加，具有貨源優(yōu)勢的公司競爭力增強。與歐洲相比，中國單位能耗對應的化工產值較低。能耗雙控背景下，低碳和新材料是長期發(fā)展趨勢。外購輕烴進行綜合利用符合國家的低碳戰(zhàn)略。大煉化在原料平臺性的優(yōu)勢背景下，適合發(fā)展新材料更高附加值的業(yè)務。根據綜合價格指數，目前中國的石化景氣程度與歷史平均相當，歐美的景氣程度處于高位。對標海外，ROE持續(xù)穩(wěn)定的公司應該給予更高的估值。重點推薦：1）低估值，ROE穩(wěn)定，向新材料方向發(fā)展的恒力石化、榮盛石化、衛(wèi)星化學、寶豐能源、東方盛虹、桐昆股份、恒逸石化等；2）輕烴領域深加工的東華能源；3）低估值、現金流良好，在碳纖維領域發(fā)展的上海石化等。主要內容乙烯產業(yè)鏈介紹丙烯產業(yè)鏈介紹碳減排路徑與行業(yè)發(fā)展趨勢估值對標與投資分析意見31.1

傳統(tǒng)乙烯及下游產業(yè)鏈圖石腦油

加氫尾油LPG等乙烯混和C4丙烯蒸汽裂解初裂解汽油RAW

PYGAS氫氣丁二烯抽余油-1異丁烯1-丁烯LLDPE純苯甲苯、二甲苯混合物C5及C5+等石油煉制天然氣田凝析油乙烷丙烷丁烷油田伴生氣頁巖氣副產資料來源：EIA，申萬宏源研究4乙烯的生產工藝主要有五種，分別為：蒸汽裂解；煤制烯烴、甲醇制烯烴；費托合成；

煉廠尾氣。其中蒸汽裂解是最主要的乙烯生產方式，主要的原料有石腦油、凝析油、

加氫尾油、乙烷、丙烷、丁烷等，可以單一原料或者混合進料。1.2

乙烯下游產品占比，聚乙烯占主導由于乙烯的雙鍵反應活性強，下游的主要應用是聚乙烯、環(huán)氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等，可以應用于塑料、制藥、紡織品、涂料等國民經濟各個行業(yè)。1939年英國ICI公司開始工業(yè)化生產聚乙烯，隨后乙烯的下游應用也不斷拓展。2020年全球乙烯產能約1.96億噸，需求約1.66億噸。乙烯由于常態(tài)是氣體，商品量少，主要是以下游衍生品形式進行商品流動。資料來源：石化聯合會，申萬宏源研究全球乙烯下游應用需求占比HDPE,

29%LDPE,

14%LLDPE,

20%環(huán)氧乙烷、乙二醇,15%二氯乙烷、PVC,

8%α-烯烴,

3%苯乙烯,

5%醋酸乙烯,

1%其他,

5%全球乙烯分地區(qū)需求分布北美,

23.5%5南美,

2.3%西歐,

11.0%中歐,

1.3%獨聯體和波羅的海,3.2%非洲,

0.8%中東,

17.6%印度,

4.1%東北亞,

29.0%東南亞,7.2%資料來源：石化聯合會，申萬宏源研究1.3

乙烯主要下游產品終端應用乙烯聚乙烯塑料、膜、注塑件、涂料等二氯乙烷PVC、涂料、PVC管材等環(huán)氧乙烷表面活性劑、DMC等乙二醇滌綸、聚酯、防凍液、不飽和樹脂等乙苯聚苯乙烯、ABS、包裝等苯乙烯α-烯烴彈性體、共聚物、潤滑油、洗滌劑等醋酸乙烯EVA光伏、鞋材、涂料、包裝材料等乙丙橡膠密封件、塑料改性、彈性體等PVC純苯丙烯醋酸資料來源：EPD公司，申萬宏源研究61.4

聚乙烯仍然是乙烯最主要的下游應用2020年全球聚乙烯產能約1.28億噸，消費量約1.86億噸。聚乙烯主要產能供應集中在東北亞、北美、中東地區(qū)，分別占全球產能的26%、23%、18%。2020年我國聚乙烯產量2002萬噸，同比增長13.5%；進口量1853萬噸，同比增長11.2%。聚乙烯下游主要集中在薄膜、注塑、中空、管材等，近年來EVA光伏膠膜需求快速增長帶動了LDPE/EVA行業(yè)向好。26.0%22.6%17.7%10.9%8.5%4.5%3.6%2020年全球聚乙烯產能分布3.3%

1.5%

1.4%東北亞北美

中東

西歐

東南亞印度

獨聯體南美

中歐非洲2020年全球聚乙烯下游終端應用分布資料來源：Argus，申萬宏源研究資料來源：Argus，申萬宏源研究53.9%13.0%7.7%2.5%11.4%1.6%1.8%1.0%

1.6%5.5%薄膜注塑管材涂覆中空電纜滾塑纖維拉絲其他71.5

全球乙烯產能演變，中國占比將會提升乙烯的產能投放驅動一般分為低成本的原料驅動以及需求拉動型。中東的產能投產集中在2008-2012年，五年間增加了約1500萬噸產能；美國的產能投產主要是集中在2017-2019年間，三年間增加了約1100萬噸產能。而從2021年起，全球的主要乙烯產能投放將來自于中國國內，我們預計中國的乙烯產能將會從2020年的占全球的15.6%，至2025年提升至約26%。。0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球乙烯產能（萬噸）全球乙烯產能增長（萬噸）增速%——右軸0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中東美國中國韓國印度歐洲全球中國產能占比%——右軸8萬噸全球乙烯產能及增速中國乙烯產能在全球占比提升資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究1.6

中國對于乙烯進口依賴度仍然較高-5%0%5%10%15%20%25%-10000100020003000400050002007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

20202020年我國乙烯產能3474萬噸，產量3177萬噸，但是表觀需求超6000萬噸，對應的進口依賴度約50%。2020年國內聚乙烯產量2004萬噸，表觀需求3832萬噸，較2019年增長429萬噸（或增速13%）。2018-2020年我國連續(xù)三年聚乙烯需求增長量超過400萬噸/年。如果考慮到苯乙烯、乙二醇等其他乙烯下游產品，我國年乙烯需求增長或超600萬噸。我國乙烯的當量需求及增速6000 30%萬噸乙烯產量苯乙烯進口當量乙烯凈進口PVC進口當量聚乙烯進口當量對應乙烯表觀需求乙二醇進口當量乙烯表觀需求增速—右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究91.7

歷史上的乙烯產能投產節(jié)奏10歷史上的三輪乙烯投產周期，分別是2010-2015年中東、2016-2020年美國、2021-2025年中國。但2021年起投產裝置整體非低成本原料驅動。2018-2020年間全球主要乙烯投產項目 2021-2023年間全球主要乙烯投產項目地址項目乙烯（萬噸/年）原料地址 項目乙烯（萬噸/年）原料美國埃克森美孚150乙烷美國 ?？松梨?Sabic180乙烷美國陶氏150乙烷阿曼 OQ80乙烷美國Sasol150乙烷中國 中化泉州100石腦油、混合美國LAAC100乙烷中國 萬華化學100LPG美國臺塑120乙烷中國 中科煉化80石腦油、混合美國Shin-Etsu50乙烷中國 古雷石化80石腦油、混合中國新浦化學60乙烷中國 中沙石化30石腦油、混合中國中海殼牌120石腦油、混合中國 中韓石化30石腦油、混合中國浙江石化一期140石腦油、混合中國 浙江石化二期240石腦油、混合中國恒力石化150石腦油、混合中國 盛虹煉化110石腦油、混合韓國韓華道達爾40石腦油、混合中國 衛(wèi)星化學250乙烷馬拉西亞PIC130石腦油、混合中國 寧波華泰60液化氣中國遼寧寶來100石腦油、混合中國 鎮(zhèn)海煉化120石腦油、混合中國煤化工100煤炭中國 廣東石化120石腦油、混合中國 中國石油榆林60乙烷中國 中國石油塔里木80乙烷韓國 GSCaltex70石腦油、混合韓國 LG化學80石腦油、混合韓國 樂天現代75石腦油、混合總計1560總計1945資料來源：HP

Process，申萬宏源研究資料來源：HP

Process，申萬宏源研究1.8

不同原料之間的乙烯生產成本差異較大目前最大規(guī)模乙烯產能160萬噸/年，其中單臺裂解爐能力約為20萬噸/年，一般是多臺裂解爐分輕重組分進料。輕質原料的乙烯收率高，但丙烷裂解中副產甲烷含量較高。對于石油路線乙烯（石腦油+LPG等），還需要考慮到下游碳四、碳五、芳烴等產品的附加值，可以作為原料產品的平臺，產品豐富后可以進行更多精細化工、新材料領域的應用。由于原料和下游產品布局不同，合理的乙烯成本測算應該以石化裝置一體化產品進行考量。乙烷丙烷丁烷石腦油輕油氫氣、甲烷13%28%24%26%18%乙烯80%45%37%30%25%丙烯2%15%18%13%14%丁二烯1%2%2%5%5%碳四（丁烯混合）2%1%6%8%6%碳五+2%9%13%8%7%純苯0%0%0%5%5%甲苯0%0%0%4%3%燃料油0%0%0%2%18%不同乙烯裂解原料對應的產品收率（重量%）資料來源：OIES，申萬宏源研究800070006000500040003000200010000900010000元/噸不同原料路線的乙烯生產成本假設不同路線乙烯完全成假設（到港華東）原料

人工

折舊

直接生產成本

運費及其他11

資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.9

不同乙烯原料的價格變化趨勢隨著美國頁巖開發(fā)，美國乙烷產量提升，且乙烷幾乎只有裂解乙烯用途，價格優(yōu)勢明顯。但是乙烷受制于物流瓶頸，目前國內主要是衛(wèi)星化學打通產業(yè)鏈全流程。2021年以來煤炭、LPG等能源屬性帶動價格提升；目前石腦油較LPG裂解乙烯具有成本優(yōu)勢。050100150200250Jan-16Mar-16May-16Jul-16

Sep-16Nov-16Jan-17

Mar-17May-17Jul-17

Sep-17Nov-17Jan-18

Mar-18May-18Jul-18

Sep-18Nov-18Jan-19

Mar-19May-19Jul-19

Sep-19Nov-19Jan-20

Mar-20May-20Jul-20

Sep-20Nov-20Jan-21

Mar-21May-21Jul-21

Sep-21丙烷CFR華東（熱值換算）假設：一噸LPG=7.542桶，1百萬英熱=0.172桶LNG進口現貨（熱值換算）布倫特原油原油與LNG、LPG價格對比（折算

美元/桶）020040060080010001200Jan-12May-12Sep-12Jan-13

May-13Sep-13Jan-14

May-14Sep-14Jan-15

May-15Sep-15Jan-16

May-16Sep-16Jan-17

May-17Sep-17Jan-18

May-18Sep-18Jan-19

May-19Sep-19Jan-20

May-20Sep-20Jan-21

May-21Sep-21美國乙烷+250美元/噸運費假設石腦油C&F東北亞丙烷CFR華東資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究12乙烷、丙烷與石腦油價格對比（美元/噸）1.10

外購乙烷裂解乙烯，原料保證下的成本優(yōu)勢相較傳統(tǒng)石腦油加工乙烯，乙烷裂解乙烯具有能耗低、副產氫氣等優(yōu)勢。2021年10月國務院印發(fā)《2030年前碳達峰行動方案》提出推動石化化工原料輕質化。外購乙烷主要是物流及貨源的瓶頸，預計美國的乙烷仍然供應充足。根據EIA11月報，2020年美國乙烷產量平均211萬桶/天，國內需求173

萬桶/

天；

2022

年產量為245萬桶/天，國內需求202

萬桶/天。假設100萬噸/年乙烯需要6萬桶/天乙烷需求，則2022

年美國可供出口乙烷43萬桶/天，

可以滿足約710萬噸/年的裂解乙烯原料需求。0100020003000400050006000700080009000-100-50050100150200250300Jan-17Mar-17

May-17

Jul-17

Sep-17

Nov-17

Jan-18

Mar-18

May-18

Jul-18

Sep-18

Nov-18

Jan-19

Mar-19

May-19

Jul-19

Sep-19

Nov-19

Jan-20

Mar-20

May-20

Jul-20

Sep-20

Nov-20

Jan-21

Mar-21

May-21

Jul-21

Sep-21

2021-11E2022-01E2022-03E2022-05E2022-07E2022-09E2022-11E庫存（萬桶）—右軸

天然氣分離副產（萬桶/天）資料來源：EIA，申萬宏源研究美國乙烷出口終端需求情況（萬噸/年）凈進口（萬桶/天）國內需求（萬桶/天）13美國乙烷供需Marcus

HookTransferMorgan’s

PointProducts出口設施 運營商客戶目的國裝置地址合同量INEOS挪威Rafnes50EnergyINEOS英國Grangemouth65Borealis瑞士Stenungsund25Reliance印度Jamnagar150INEOS英國Grangemouth50EnterpriseSabic英國Teeside100Braskem巴西Rio

de

Janeiro20Other40Nederland Energy衛(wèi)星化學中國連云港300Terminal TransferOther30資料來源：《進口乙烷裂解制乙烯關鍵點分析》，ET公告，申萬宏源研究主要內容乙烯產業(yè)鏈介紹丙烯產業(yè)鏈介紹碳減排路徑與行業(yè)發(fā)展趨勢估值對標與投資分析意見142.1

不同路線丙烯產能及丙烯下游應用至2020年，全球丙烯產能約1.41億噸/年，需求約1.11億噸，中國產能為4600萬噸/

年，約占全球產能的32%。傳統(tǒng)的丙烯工藝路線包括蒸汽裂解、煉廠催化裂化FCC分離、重度催化裂解DCC等；另外為On-Purpose的工藝，包括丙烷脫氫PDH、烯烴歧化、MTP等。與乙烯相似，丙烯的最主要下游應用是聚烯烴（聚丙烯），但是丙烯的其他下游產品更加豐富，更適合于精細化工。46%30%10%4%

2%4%4%裂解乙烯（副產）FCC（副產）PDH烯烴轉化甲醇制烯烴煤制烯烴其他67%5%4%7%7%4%0.50%3%丙烯的主要下游產品應用2%聚丙烯丁醇

辛醇環(huán)氧丙烷丙烯腈

丙烯酸

丙酮乙丙橡膠其他全球丙烯的主要供應來源15資料來源：Argus，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究2.2

我國丙烯的表觀需求，下游產品仍有部分進口依賴我國丙烯需求一致保持快速增長，國內丙烯產能提升的過程中，進口依賴度降低。國內丙烯下游如丁辛醇、丙烯酸等產能逐漸提升，并部分產品出口。2020年我國丙烯產能4518萬噸，產量3704萬噸，表觀需求3954萬噸。如以丙烯、丙烯腈、環(huán)氧丙烷、丙烯酸、正丁醇、異辛醇、苯酚、丙酮等合計凈進口折算成丙烯當量為404萬噸。我國丙烯需求及增速資料來源：Wind，申萬宏源研究250263920232720-50050100150200250300丙烯進口丙烯腈環(huán)氧丙烷丙烯0

酸正丁醇異辛醇苯酚丙酮2020年我國丙烯下游凈進口量

折算丙烯當量（萬噸）資料來源：Wind，申萬宏源研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045002006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020產量（萬噸） 凈進口（萬噸） 表觀消費量（萬噸） 表觀消費增速%—右軸162.3

聚丙烯消費需求旺盛，下游應用不斷擴展聚丙烯（PP）為無毒、無味的高結晶聚合物，密度為0.90g/cm3，是最輕的塑料之一。PP力學性能優(yōu)良，耐熱性好，化學穩(wěn)定性好，可應用于包裝、家用電器、汽車、紡織、建筑管材等領域。由于通用材料應用領域存在一定比例的重疊，在價格存在優(yōu)勢的情況下PP可以對其他通用材料形成少量替代。聚丙烯按照單體種類可以分為均聚（單體全部為丙烯）和共聚（丙烯和乙烯共聚）；

按規(guī)整結構不同可以分為等規(guī)、間規(guī)和無規(guī)三類；按照是否經過造粒，可分為粒料和粉料兩類，但粉料僅有均聚。東北亞45%西歐11%中東10%北美10%印度6%東南亞8%3%3%南美波羅的海

中歐2%非洲2%注塑,

34.32%17薄膜及片材,25.03%拉絲,

21.12%纖維,

13.30%管道、型材,2.95%涂覆制品,0.13%其他,

2.31%2020年全球聚丙烯下游應用分布吹塑制品,

0.85%2020年全球聚丙烯產能分布資料來源：石化聯合會，申萬宏源研究資料來源：石化聯合會，申萬宏源研究2.4

我國聚丙烯供需及產品結構2020年全年國內聚丙烯總產量累計2581.59萬噸，

相較2019

年的2324萬噸增加257.59萬噸，漲幅11.08%。同年我國聚丙烯表觀消費約為2995.69萬噸。聚丙烯產品包括中、高熔纖維，薄壁、均聚注塑，低、中、高熔共聚，透明料及無規(guī)共聚等；BOPP，冷、熱水管及無規(guī)共聚產量相較2019年有所減少。其中拉絲產量以842.42萬噸維持首位，相較2019年增長2.02%；高熔纖維產量250.36萬噸，相較2019年增長178.77萬噸，增長率249.71%，在所有產品中居首位。0500100015002000250030003500201420152018201920202016產能2017產量進口我國聚丙烯需求（萬噸）資料來源：Wind，申萬宏源研究不同規(guī)格間的聚丙烯價格差異（元/噸）020004000600080001000012000140002011-01-132011-05-132011-09-132012-01-132012-05-132012-09-132013-01-132013-05-132013-09-132014-01-132014-05-132014-09-132015-01-132015-05-132015-09-132016-01-132016-05-132016-09-132017-01-132017-05-132017-09-132018-01-132018-05-132018-09-132019-01-132019-05-132019-09-132020-01-132020-05-132020-09-132021-01-132021-05-132021-09-13聚丙烯PP(拉絲級,熔指2-4):浙江資料來源：Wind，申萬宏源研究聚丙烯PP(低熔共聚級,熔指0.5-2.5):浙江182.5

聚丙烯主要技術工藝主要聚丙烯技術及特點19公司 技術 工藝 特點利安德巴塞爾 Spheripol 液相本體法/環(huán)管反應器應用最廣泛的技術之一，分子量及分布可調、全范圍、多用途的PP，產品切換時間短，經濟型強。利安德巴塞爾Spherizone

氣相法/流化床反應器/多

最先進的PP技術，可以生產全范圍的具有高性能的均聚物、無區(qū)循環(huán)反應器（MZCR）

規(guī)共聚物及抗沖共聚物等單峰或雙峰聚丙烯產品。英力士Innovene氣相法/微動床反應器可以生產剛性和抗沖擊性非常好的共聚物產品；共聚產品中乙烯含量（橡膠含量）不高，不能獲得超高抗沖牌號產品。GraceUnipol氣相法/液化床反應器采用SHAC高效催化劑，可生產均聚物、抗沖共聚物（乙烯含量可達21%）、高抗沖產品。北歐化工BorealisBorstar氣相本體法/環(huán)管反應器能夠生產分子量分布很窄的單峰產品，也能生產分子量分布寬的雙峰產品；雙峰產品具有更為先進的加工性和機械性能，無規(guī)聚丙烯具有極佳的透明度。Prime

PolymerHypol液相本體法/釜式反應器聚合過程中不需要脫除無規(guī)物和催化劑殘留，且可以使生產PP

熔體流動速率提高。產品覆蓋各種牌號，包括均聚、無規(guī)、抗沖等。Lummmus Novolen 氣相法/微動床反應器資料來源：各公司網站，申萬宏源研究采用PTK-4催化劑，能夠生產所有牌號的PP產品；包括均聚物、無規(guī)共聚物、抗沖共聚物、超抗沖共聚物等。2.6

丙烯影響因素復雜，但預計丙烯供應或將仍有缺口丙烯受海外煉廠開工率，以及乙烯原料輕質化的影響較大。全球丙烯仍有30%以上的供應來自于煉廠的催化裂化裝置。新建煉油產能較少有催化裂化FCC裝置，

對應的丙烯產出較少。丙烷脫氫仍然是丙烯新增供應路線的主要補充。丙烯下游需求穩(wěn)定，尤其是聚丙烯的剛性需求支撐較大。裂解乙烯原料的輕質化對應丙烯收率的降低，未來丙烯或仍將有供應的缺口。丙烯未來供需平衡假設202019年

2020年

2021E

2022E

2023E全球丙烯需求（萬噸） 10800 11090 11390 11890 12390增速% 2.69% 2.71% 4.39% 4.21%需求增長量（萬噸） 290 300 500 500煉油加工（百萬噸/年） 4148 3776 4026 4176 4251對應丙烯產量（萬噸/年） 3090 2794 2818 2923 2975裂解乙烯產能（萬噸/年） 18189 18789 19589 20389 21189對應丙烯產量（萬噸/年） 5093 5261 5485 5709 5933PDH產能（萬噸/年） 1347 1584 1834 2084 2334PDH產能增長（萬噸/年） 237 250 250 250對應丙烯產量（萬噸/年） 1078 1267 1467 1667 1867CTO/MTO產能（萬噸/年） 700 750 800 850 850對應丙烯產量（萬噸/年） 600 650 700 750 750其他丙烯產量（萬噸/年） 842 850 850 850 850丙烯總產量（萬噸/年） 10703 10822 11320 11899 12376需求-供應平衡（萬噸/年） 97 268 70 -9 14資料來源：Wind，申萬宏源研究2.7

丙烯不同工藝之間的對比21裂解乙烯副產：一般情況下，以石腦油為原料的裂解乙烯生產路線，對應的乙烯收率約為31%，丙烯16%；以乙烷為原料的裂解乙烯路線，對應的乙烯收率約80%，丙烯約3%；以丙烷為原料的乙烯收率約為42%，丙烯約17%。煉油廠副產：煉廠丙烯主要來自催化裂化（FCC）裝置，少量來自于焦化及減粘等，因為是副產，所以基本上是直接原料成本。常規(guī)催化裂化中的丙烯收率約4%，重度催化裂解DCC可以最大化丙烯生產，收率可達20%以上。由于新建大煉化較少配置FCC裝置，且如果成品油需求不好，煉廠降低開工率也會減少丙烯產量。丙烷脫氫PDH：是On-purpose的工藝，一般生產一噸丙烯需要1.2噸丙烷。成本取決于丙烷與石腦油的價格。由于副產氫氣，可以碳減排，對于氫的利用帶來較大的附加值。甲醇制烯烴MTO、煤制烯烴CTO：以甲醇為原料，或煤經過甲醇；一般是三噸甲醇生產一噸烯烴，其中乙烯/丙烯收率比可在0.77

-

1.33間調節(jié)。烯烴歧化OCT：以乙烯和2-丁烯反應生成丙烯，主要取決于乙烯、碳四和丙烯之間的價格經濟性對比。2.8

不同原料間的丙烯成本對比目前油價下，丙烯生產成本：MTO>PDH>CTO>石腦油裂解>煉油FCC；未來PDH產能擴張最大，其次是裂解乙烯副產丙烯。除PDH是on-purpose生成丙烯外，其余丙烯都是副產品，難以計算完全成本；但是整體在600元/噸的煤炭價格與油價在80美元/桶時，CTO與大煉化的丙烯生產成本或相當。020004000600080001000012000Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15

May-15Sep-15Jan-16

May-16Sep-16Jan-17

May-17Sep-17Jan-18

May-18Sep-18Jan-19

May-19Sep-19Jan-20

May-20Sep-20Jan-21

May-21Sep-21CTO原料成本PDH原料成本MTO原料成本石腦油裂解原料成本各丙烯生成路線的直接原料成本（元/噸）資料來源：Wind，申萬宏源研究010002000300040005000600070008000900010000不同原料路線的丙烯生產成本假設不同路線丙烯完全成假設（到港華東）元/噸原料人工

折舊

直接生產成本

運費及其他22資料來源：Wind，申萬宏源研究2.9

天然氣價格上漲，或推高丙烷成本丙烷是LPG的重要組成，

2019

年全球需求約3.31

億噸，

LPG主要用途：

居民用（44%）、交通運輸（8%）、石化應用（28%）、工業(yè)（11%）、其他（9%）。近年來LPG在化工領域的應用增多，主要是丙烷脫氫（PDH）和裂解乙烯原料。丙烷兼具燃料與化工品用途，2021年以來的天然氣價格走高，也帶動了LPG的燃料用途需求。頁巖氣甲烷乙烷丙烷丁烷采油原油NGL伴生氣乙烷裂解乙烯順酐、異丁烯、裂解乙烯液化氣LPG丙烷脫氫聚丙烯主要來自中東

主要來自美國資料來源：EIA，申萬宏源研究232.10

PDH產能分布，國內產能仍有優(yōu)勢根據我們不完全統(tǒng)計，目前全球丙烷脫

氫PDH裝置共計38套，產能1724萬噸/

年，

約占全球丙烯產能的12%；中國PDH裝置共19套，合計產能967萬噸/年。在建PDH裝置超20套。美國作為PDH技術、原料、市場的發(fā)祥地，但是目前僅有三套PDH裝置。海外在建項目整體投資及運行成本遠高于國內。中國54%24美國12%歐洲6%韓國5%中東15%東南亞8%全球PDH產能分布資料來源：Argus，申萬宏源研究主要PDH項目國內外成本對比公告日期公司地址產能投資額（億美元）PDH技術2021年10月GAIL印度50萬噸/年丙烯、聚丙烯12Lummus2021年5月Engro巴基斯坦75萬噸/年丙烯+聚丙烯15Honeywell2021年3月APC/SK

Gas沙特84.3萬噸/年丙烯+80萬噸/年聚丙烯18Lummus2020年4月北歐化工比利時75萬噸/年丙烯11Honeywell2021年9月維遠股份東營60萬噸/年丙烯+40萬噸/年聚丙烯8.2Lummus2021年7月東華能源茂名一期（II）茂名60萬噸/年丙烯+80萬噸/年聚丙烯9.3Honeywell資料來源：HP

Process，申萬宏源研究2.11

丙烷脫氫原料，供應增量主要來自于美國2011年，美國德州Mont

Belvieu交易中心的丙烷現貨價格開始偏離原油和汽油、石腦油等成品油的現貨價格。反映了美國貿易地位從丙烷凈進口國轉變?yōu)閮舫隹趪?。?013年和2014年，美國丙烷庫存過剩。2020年起，美國頁巖生產放緩。EIA11月STEO預測，2021年美國丙烷產量174萬桶/天，需求為116萬桶/天；預計2022年產量增長至182萬桶/天，需求則將為為110萬桶/天。（一噸約等于13桶）050100150200250300350Jan-17Mar-17

May-17

Jul-17

Sep-17Nov-17

Jan-18

Mar-18

May-18

Jul-18

Sep-18Nov-18

Jan-19

Mar-19

May-19

Jul-19

Sep-19Nov-19

Jan-20

Mar-20

May-20

Jul-20

Sep-20Nov-20

Jan-21

Mar-21

May-21

Jul-21

Sep-21

2021-11E2022-01E2022-03E2022-05E2022-07E2022-09E2022-11E煉廠副產天然氣分離資料來源：EIA，申萬宏源研究美國丙烷產量（萬桶/天）PDH價差（美元/噸）資料來源：Wind，申萬宏源研究02004006008001000120014001600Jan-2012May-2012Sep-2012Jan-2013

May-2013Sep-2013

Jan-2014

May-2014Sep-2014

Jan-2015

May-2015Sep-2015

Jan-2016

May-2016Sep-2016

Jan-2017

May-2017Sep-2017

Jan-2018

May-2018Sep-2018

Jan-2019

May-2019Sep-2019Jan-2020

May-2020Sep-2020

Jan-2021

May-2021Sep-2021丙烯-1.2*丙烷（華東）丙烷CFR華東丙烯CFR中國252.12

未來主要PDH新增產能26未來全球范圍內的新建PDH項目主要是在中國國內，預計在建項目有超20套裝置，合計產能超過1000萬噸；此外還有擬建項目，預計對于原料的依賴程度將會提升。未來海外主要PDH項目未來國內主要PDH項目公司地址產能（萬噸/年）公司地址產能（萬噸/年）英力士英國75齊翔騰達山東淄博70北歐化工比利時安特衛(wèi)普74寧波臺塑寧波60KPI阿特勞50山東天弘化學東營45Inter

Pipeline加拿大阿爾伯塔省55江蘇瑞恒（中化）連云港60Advanced

PCJubail

Industrial

City

II84斯爾邦連云港70Anchorage

Investments

Ltd.Suez75山東濱華濱州60Engro

CorporationKarachi75東華能源茂名一期（I）茂名60東華能源茂名一期（Ⅱ）茂名60匯豐石化淄博25金發(fā)科技寧波60華誼集團欽州75鑫泰石化淄博90新浦化學泰興90金發(fā)科技寶來盤錦60利華益維遠化學東營60延長石油海南洋浦60延長石油江蘇泰興60國喬石化福建泉州66錦國投錦州90振華東營100總計488總計1321資料來源：HP

Process，申萬宏源研究資料來源：HP

Process，申萬宏源研究主要內容乙烯產業(yè)鏈介紹丙烯產業(yè)鏈介紹碳減排路徑與行業(yè)發(fā)展趨勢估值對標與投資分析意見273.1

2021年以來石化行業(yè)的國家低碳及新材料政策今年以來國家主要石化政策及解讀時間 公告28發(fā)布單位主要內容2021年1月《石油和化學工業(yè)“十四五中國石油和化學工業(yè)聯發(fā)展指南》 合會2021年9月雙控制度方案》《完善能源消費強度和總量國家發(fā)改委《涉及乙烯、煤制烯烴等！2021年10月市場準入負面清單（2021

國家發(fā)改委年版）征求意見》案（2021-2025

年）》《石化化工重點行業(yè)嚴格能國家發(fā)展改革委、工業(yè)2021年10月效約束推動節(jié)能降碳行動方和信息化部、生態(tài)環(huán)境部、市場監(jiān)管總局、國家能源局《關于完整準確全面貫徹新2021年10月發(fā)展理念做好碳達峰碳中和中共中央、國務院工作的意見》堅戰(zhàn)的意見》2021年11月《關于深入打好污染防治攻中共中央、國務院重點突破高端聚烯烴、工程塑料、高性能氟硅材料、高性能膜材料、電子化學品、生物基及可降解材料以及己二腈、高碳α-烯烴共聚單體、茂金屬催化劑等關鍵原料。重點優(yōu)化提升聚碳酸酯、聚甲醛等工程塑料，特種樹脂及可降解材料，碳纖維、對位芳綸等高性能纖維，全氟離子交換膜、高通量納濾膜、鋰電池用隔膜等膜材料產品性能。堅決管控高耗能高排放項目，各地要建立在建、擬建、存量高耗能高排放項目清單，明確處置意見。石化：新建乙烯、對二甲苯、MDI項目由省級政府按照國家批準的石化產業(yè)規(guī)劃布局方案核準。未列入國家批準的相關規(guī)劃的新建乙烯、對二甲苯、MDI項目，禁止建設。到2025

年，通過實施節(jié)能降碳行動，煉油、乙烯、合成氨、電石行業(yè)達到標桿水平的產能比例超過

30%。推動

200

萬噸/年及以下煉油裝置淘汰退出。嚴禁新建

1000

萬噸/年以下常減壓、150

萬噸/年以下催化裂化、100

萬噸/年以下連續(xù)重整（含芳烴抽提）、150

萬噸/年以下加氫裂化，80

萬噸/年以下石腦油裂解制乙烯。推動

30

萬噸/年及以下乙烯、10

萬噸/年及以下電石裝置加快退出，加大閑置產能、僵尸產能處置力度。到2025年，綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經濟體系初步形成，重點行業(yè)能源利用效率大幅提升。單位國內生產總值能耗比2020年下降13.5%；單位國內生產總值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消費比重達到20%左右；“十四五”，時期，嚴控煤炭消費增長，非化石能源消費比重提高到20%左右資料來源：發(fā)改委網站，申萬宏源研究3.2

中國能源消耗占比高，提高產品附加值是趨勢與全球能源結構對比，我國煤炭在一次性能源中的使用占比過高；而天然氣消費占比明顯低于全球。一次性能源中，2020年中國煤炭儲量占全球13.3%，但是消耗量占全球的54%。未來在減少資源消耗的基礎上，增加單位能耗的產值是發(fā)展方向。2020年全球一次性能源消費結構石油31%天然氣25%煤炭27%核能4%水電7%可再生6%石油20%天然氣8%煤炭57%核能2%可再生水電 5%8%石油 天然氣 煤炭 核能 水電 可再生 總能源資料來源：Wind，申萬宏源研究2020年中國一次性能源消費結構資料來源：BP能源統(tǒng)計，申萬宏源研究資料來源：BP能源統(tǒng)計，申萬宏源研究16%299%54%14%31%25%26%58%18%粗鋼產量GDP2020年中國主要能源消費及GDP在全球占比3.3

中國化工產能在全球占比提升國內石化產能在全球的份額逐漸提升，原材料成本增加的同時，產業(yè)將會向下游新材料方向發(fā)展。2020年全球原油及主要石化大宗品需求產品全球產能（百萬噸）全球需求（百萬噸）國內產能 中國產量或加工量 中國需求（百萬噸） （百萬噸） （百萬噸）國內產能占比%國內需求占比%煉油5097.33775.6834.6692.9651.016%17%乙烯195.6165.934.731.862.818%38%丙烯140.7110.945.239.547.132%42%聚乙烯128.3108.623.420.038.318%35%聚丙烯91.678.528.825.831.931%41%純苯69.350.216.912.614.724%29%苯乙烯36.628.812.010.012.833%44%苯酚13.510.83.52.43.126%28%丙酮8.76.72.11.52.225%32%聚碳酸酯6.24.11.91.12.530%60%醋酸20.013.79.17.87.446%54%丙烯腈7.15.62.52.12.435%43%乙二醇41.030.915.78.819.338%63%對二甲苯PX65.549.324.520.534.337%70%PTA93.280.757.149.549.361%61%資料來源：《石化預警報告》，申萬宏源研究（乙烯、丙烯國內為當量需求）303.4

中國化工品市場份額快速提升，新材料是發(fā)展方向中國化學品在全球占比快速提升。根據CEFIC數據，2019年中國國內的化工品銷售額為1.488萬億歐元，占全球市場的40.6%；而在2009年為4415億歐元，僅占全球的24.1%。借鑒歐盟，未來中國將會提高精細化工及下游的產值比例。2019年歐盟石化產值1395億歐元，在化工品產值中占比26%，較2014年31%的占比有所回落；而消費化學品則從2014年占比13%提升至2019年的15%。0%5%10%25%200020%100015%30%35%

400045%

600040%

500005000100001500020000250003000035000400002009

2010

2011

2012

2013

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2018

2019歐盟27國亞洲其他印度歐洲其他中國全球其他北美日本中國占比%—右軸拉美韓國億歐元中國在全球化工品銷售額占比持續(xù)提升資料來源：CEFIC，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%030002009

2010

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2018

2019石化 其他無機 工業(yè)氣體化肥 初級塑料人造纖維 染料涂料 其他化學品初級合成橡膠農化消費化學品消費化學品占比%—右軸

石化占比%—右軸資料來源：CEFIC，申萬宏源研究31億歐元歐盟各類化學品的產值及石化占比3.5

石化發(fā)展趨勢，能耗及碳排放控制相較于歐盟，中國的化工品產值的單位能耗仍有提升空間。假設2019年中國國內化工能耗5.2億噸標準煤，估算單位產值不到0.5萬歐元/噸油當量，不到歐盟的一半。對于國內的石化項目，

能耗方面：對標國內外生產企業(yè)先進能效水平，確定高耗能行業(yè)能效標桿水平；分類推動項目提效達標；限期分批改造升級和淘汰；完善相

關配套支持政策。褐煤15502000煤制甲醇煙煤單位產品能耗千克標準煤/噸14001800無煙煤12501600煤制烯烴乙烯和丙烯單位產品能耗千克標準煤/噸28003300煤制乙二醇合成氣法單位產品能耗千克標準煤/噸10001350乙烯石腦烴類單位產品能耗千克標準油/噸590640對二甲苯對二甲苯單位產品能耗千克標準油/噸380550高耗能行業(yè)重點領域能效標桿水平和基準水平（2021

年版）主要石化產品能耗重點領域 說明 指標名稱 指標單位 標桿水平

基準水平煉油 單位能力因數綜合能耗

千克標準油/噸·能量因數 7.5 8.5資料來源：發(fā)改委網站，申萬宏源研究歐盟27國的化工產值相對于能耗不斷提高32資料來源：CEFIC，申萬宏源研究3.6

大煉化碳排放主要在生產環(huán)節(jié)33石化企業(yè)的碳排放中直接排放主要是指化石燃料直接燃燒排放、生產過程中的工藝排放以及各種設備部件泄露導致的逃逸排放；間接排放主要是指外購的化石能源轉換的電、蒸汽等能源所產生的排放。大煉化碳排放集中于生產加工環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)型煉廠更多體現在消費端。以噸汽、柴、煤油終端燃燒排放3噸CO2計算成品油碳排放后，如同等級別2000萬噸的煉廠，傳統(tǒng)型煉廠的CO2排放將比大煉化增加700萬噸以上，因此實際上傳統(tǒng)型煉廠的碳排放量更大。公司 2020年營收（億元）2020年碳排放（萬噸）2020年碳排放強度（噸/萬元）中國石化 21060170940.81中國石油 19338167440.87上海石化 74710541.41中國海洋石油 15549350.60中國心連心化肥 1047096.82中海石油化學 1046746.48資料來源：Wind，申萬宏源研究主要石油石化類上市公司碳排放3.7

跨國石油石化公司產業(yè)鏈對于全球的石化龍頭，我們認為產業(yè)鏈包括：1）原油開采+煉油+乙烯；2）獨立煉油；3）煉油+乙烯；4）乙烯+下游等環(huán)節(jié)。在全球產業(yè)鏈分工更加明確的前提下，未來石化產業(yè)鏈的長度和寬度均向專業(yè)化方向發(fā)展。?？松梨谠诙』鹉z、EPDM等領域優(yōu)勢，但2021年6月30日埃克森美孚與塞拉尼斯化工公司簽署協議，以11.5億美元出售其全球Santoprene品牌的化工業(yè)務。BP一直在剝離化工業(yè)務包括乙烯及下游，曾經保留PTA、醋酸等業(yè)務，化工業(yè)務主要專注于芳烴和乙酰兩大領域。但是2020年6月宣布同意將其全球化工業(yè)務以50億美元的總價格出售給英力士。殼牌的化工業(yè)務主要延伸至裂解乙烯+1道下游環(huán)節(jié)。2020年11月殼牌宣布，到2025年，它將其煉油業(yè)務從目前的14個基地減少為六個高價值的能源和化學園區(qū)。海外石化產業(yè)鏈及代表公司產業(yè)鏈 代表公司34原油開采 康菲石油、Equnior、頁巖公司如EOG、Apache、先鋒自然資源等原油開采+煉油 BP、雪佛龍（乙烯由合資企業(yè)CP

Chem實施）原油開采+煉油+乙烯

埃克森美孚、殼牌、道達爾、ENI（乙烯由Versalis實施）、Reliance、沙特阿美、馬石油、Repsol獨立煉油 瓦萊羅能源、馬拉松原油、PBF能源煉油+乙烯 英力士、利安德巴塞爾（煉油占比較?。⑴_塑、Phillips66（乙烯由合資CPChem實施）乙烯+下游 陶氏、巴斯夫、CP

Chem、北歐化工原油及能源貿易 Vitol、Trafigura、Glencore、Gunvor、Mercuria、Koch、Inpex、Marubeni等資料來源：各公司網站，申萬宏源研究3.8

參考CP

Chem公司的產品線Chevron

Phillips

Chemical

（

CP

Chem

）

成立于2000

年7

月，

由于ChevronU.S.A.

Inc.與Phillips

66公司合資。2020年CP

Chem的銷售額為84.39億美元，凈利潤12.6億美元，總資產170.26億美元，總負債47.74億美元。2021年Q3單季度銷售額39.62億美元，凈利潤12.53億美元。CP

Chem的主要產品線35組合 產品芳烴 純苯、環(huán)己烷、Aromax?

Process

Components（含催化劑等）、苯乙烯。鉆井特種化學品

通常用作鉆井泥漿添加劑、完井液、固井添加劑（如木質素磺酸鹽）、酸膠凝劑、減摩劑、流體增稠劑、油井水泥隔離液和油田作業(yè)中的流體添加劑。α烯烴線性α烯烴與化學式CnH2n

(n是偶數號碳從4至30

+)，除少量α

-烯烴C26-28用于制蠟燭外普通α

-烯烴主要用作工業(yè)中間體。主要包括：1-丁烯、1-己烯、1-辛烯、1-癸烯、1-十二碳烯、1-十四碳烯、1-十六碳烯、1-十八碳烯、異構烯烴C16、異構烯烴C18等。烯烴乙炔、丁二烯、BTX、DCPD（雙環(huán)戊二烯）、乙烯、丙烯、乙烯焦油（C9-C17）、重芳烴餾分（HAD）、重熱解油（HPO）和輕熱解油（LPO）、異戊二烯、NGL、煉廠氣聚α烯烴 茂金屬聚α

-烯烴（mPAOs）、聚α烯烴（PAOs）、PAO二聚體聚乙烯 聚乙烯均聚物、乙烯-己烯共聚物特殊化學品C2-C4有機硫化物、C8-C12硫醇、柴油產品、以硫和石油碳氫化合物為基礎的礦用化學品（浮選油、起泡劑、抑制劑、溶劑萃取稀釋劑等）、特種有機硫類、環(huán)氧樹脂及固化劑、噴氣燃料、高純碳氫化合物、2-甲基-2-丁烯、DEHA、PA-18、硫醚資料來源：公司網站，申萬宏源研究3.9

石化新材料下游應用方向根據中國石油和化學工業(yè)聯合會

發(fā)布的《石油和化學工業(yè)“十四五”發(fā)展指南》，石化行業(yè)要加快化工新材料產業(yè)發(fā)展，重點突破：高端聚烯烴、工程塑料、高

性能氟硅材料、高性能膜材料、電子化學品、生物基及可降解材

料以及己二腈、高碳α-烯烴共聚單

體、茂金屬催化劑等關鍵原料。重點優(yōu)化提升聚碳酸酯、聚甲醛等工程塑料，特種樹脂及可降解

材料，碳纖維、對位芳綸等高性能纖維，全氟離子交換膜、高通量納濾膜、鋰電池用隔膜等膜材

料產品性能。國內石化類上市公司的主要新材料發(fā)展方向石化行業(yè)上市公司 下游新材料發(fā)展方向恒力石化 可降解塑料、高性能隔膜、高端聚烯烴、聚甲醛榮盛石化 高端聚烯烴、電解液、聚碳酸酯、EVA衛(wèi)星化學 高端聚烯烴、電解液、聚碳酸酯、POE、氫能寶豐能源 高端聚烯烴、茂金屬、EVA東方盛虹 EVA、高端聚烯烴、可降解塑料上海石化 碳纖維東華能源 氫能資料來源：各公司公告，申萬宏源研究國內需要重點發(fā)展的主要新材料產品36主要產品 國內發(fā)展技術方向高端聚烯烴 雙峰聚烯烴、超高分子聚乙烯、茂金屬聚烯烴高性能膜材料 MLCC隔膜、鋰電池隔膜可降解材料 PBAT、PBS己二腈 丁二烯法、丙烯腈法高碳α-烯烴共聚

POE（乙烯與α-烯烴如1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）無規(guī)共單體 聚彈性體合成橡膠溶聚丁苯橡膠、稀土順丁橡膠、食品級丁基橡膠、三元乙丙橡膠茂金屬催化劑MAO

催化劑能夠精確調控其共聚單體的支鏈分布、分子量的分布和聚合工藝資料來源：石化規(guī)劃院，申萬宏源研究3.10

光伏景氣程度高，帶動EVA景氣持續(xù)提升37根據對光伏行業(yè)預測，2021年和2022年全球光伏新增裝機量有望達到160-170GW

和220-240GW，或帶動EVA光伏料需求增加15-25萬噸。1）反應裝置依賴進口，新規(guī)劃EVA裝置進度較慢。2）光伏級EVA對設備及操作條件要求較高，新投產裝置調試時間長。3）VA含量提升后EVA裝置連續(xù)化運行難度加大，產能爬坡時間較長。光伏級EVA供需平衡表測算20192020E2021E2022E2023E2024E單

GW

組件所需膠膜面積（億平方米）0.11全球光伏新增裝機量（GW）117.4120160220270330容配比1.21.21.21.21.21.2全球組件需求量（GW）140.9144.0192.0264.0324.0396.0全球光伏膠膜需求量（億平方米）15.515.821.129.035.643.6透明

EVA

膠膜滲透率（%）69.6%61.2%56.0%54.4%52.4%52.2%全球需求量（億平方米）10.89.711.815.818.722.7白色

EVA

膠膜滲透率（%）15.5%17.5%18.4%17.8%17.2%16.8%全球需求量（億平方米）2.42.83.95.26.17.3膠膜平均克重（克/平方米）480.0480.0480.0500.0500.0500.0EVA粒子需求（萬噸）63.359.875.5104.8124.0150.3光伏級EVA例子供給假設（萬噸）63.359.869.896.8125.8163.6資料來源：solarzoom，CPIA，申萬宏源研究3.11

氫能綜合利用，外購輕烴路線的低碳發(fā)展方向根據IGU11月份報告，2018年中國的氫氣產量2100萬噸，用于轉換成熱能的用途占國內能源網絡的2.7%。中國鼓勵風能及太陽能電解水制綠氫，目前中國有56個低碳制氫工廠計劃（藍氫+綠氫）。2020年全球氫氣需求約9000萬噸。丙烷脫氫副產氫氣。傳統(tǒng)煤制氫排放約為18噸二氧化碳/噸氫氣，傳統(tǒng)天然氣制氫排放量約為12噸二氧化碳/噸氫氣。而90

萬噸

PDH

裝置副產氫氣為

3.6

噸/年；假設目前國內900萬噸/年PDH的丙烯產量，則對應約36萬噸/年的副產氫氣。天然氣（無CCUS）,59%天然氣（含CCUS）,

0.70%石油,

0.60%煤炭,

19%副產品,21%煉廠,

44%38合成氨,37%甲醇,

14%鋼鐵,

5%2020年全球氫氣供應來源2020年全球氫氣下游需求資料來源：Global

Hydrogen

Review

2021，申萬宏源研究資料來源：Global

Hydrogen

Review2021，申萬宏源研究3.12

大煉化的平臺性優(yōu)勢與氫氣的核心競爭力化纖行業(yè)進入大煉化的優(yōu)勢，煉油工藝里的完美閉環(huán)。煉油裝置里催化重整即PX生產裝置規(guī)模最大化，實現自身PTA的原料配套，然后副產大量的氫氣。氫氣再供給加氫裂化裝置，出來的重石腦油再回到催化重整裝置，輕烴和輕石腦油裂解乙烯。而PTA

生產均屬于放熱反應，余熱回收發(fā)電或海水淡化。對于煉廠的成品油收率減少，產業(yè)鏈也實行了配套。資料來源：煉油工藝學，申萬宏源研究39滌綸巨頭的大煉化與傳統(tǒng)煉廠的煉油工藝優(yōu)勢對比3.13

大煉化的裝置規(guī)模大型化，整合能力強40大煉化裝置大型化：世界一流生產規(guī)模，裝置大型化，裝置規(guī)模均達到大型/特大型經濟規(guī)模，居