上市公司信息披露中的勾結(jié)問題分析

上市公司信息披露中的勾結(jié)問題平新喬李自然提要我們的分析揭示了，目前中國上市公司信息披露中的“購買獨立會計原則”這種事件發(fā)生的區(qū)間，是稽查概率（P）、懲罰力度（m與n）與國家證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格（to,比如凈資產(chǎn)收益率要達(dá)6蛆上）的一個函數(shù)。并不是所有的上市公司都會愿意讓中介虛報，也并不是所有的中介都愿為上市公司虛報。虛報作為一種納什均衡，一般會發(fā)生在證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格附近的一個小區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間的下限由中介（會計事務(wù)所）來把握，而該區(qū)間的上限則由上市公司決定。并且，這個假冒的上市公司的質(zhì)量信號發(fā)生的區(qū)間，對于to來說，并不是對稱的，在to（上市公司凈資產(chǎn)收益率達(dá)6%以右冒假的區(qū)域會大于在to以左冒假的區(qū)域。我們還討論了信息披露冒假事件對于市公司質(zhì)量分布表現(xiàn)形態(tài)所發(fā)生的歪曲， 證明了，如果說真實質(zhì)量落在上市公司再融資資格to的左右兩側(cè)內(nèi)時，虛假披露便會發(fā)生，那么，一經(jīng)中介機(jī)構(gòu)以丁的形式披露，則不作假的區(qū)間一般發(fā)生在t0以右，這進(jìn)一步鎖定了虛假信息發(fā)生的分布區(qū)間。假報會使會計年報呈現(xiàn)出來的上市公司的質(zhì)量分布相對于真實的質(zhì)量分布發(fā)生均值向右平移，袁碩與郝朝艷參加過討論,在本項研究過程中，魏軍鋒進(jìn)行了若干數(shù)據(jù)的整理,我們在此表示感謝。當(dāng)然，文中的全部錯誤由作者負(fù)責(zé)。袁碩與郝朝艷參加過討論,方差收縮變小，這對估算會計報告中包含的有關(guān)上市公司質(zhì)量分布的水分與泡沫，也許會有貢獻(xiàn)。關(guān)鍵詞：信息披露(InformationRevelation)、金融中介(FinancialIntermediaries )、質(zhì)量(Quality)JELClassification：D82，G28，G38上市公司信息披露中的勾結(jié)問題一、導(dǎo)論上市公司與投資者之間在公司質(zhì)量上存在著嚴(yán)重的信息不對稱。為了解決這種信息不對稱，事實上存在著許多金融中介機(jī)構(gòu)，如會計事務(wù)所，投資銀行、股票承銷商、信用等級評級機(jī)構(gòu)、甚至風(fēng)險基金，為公眾提供關(guān)于上市公司質(zhì)量的各種信息。但是，不少會計事務(wù)所和會計人員造假賬，出具虛假財務(wù)報告，為企業(yè)包裝上市，已成為危害中國證券市場發(fā)展，乃至個經(jīng)濟(jì)秩序的毒瘤。瓊民源、紅光實業(yè)、鄭百文這些神話的破滅，每一家都有注冊會計師參與其中?！百徺I會計原則，劣幣驅(qū)逐良幣”已成了金融監(jiān)管與治理急需解決的問題。本來，上市公司為了在股市上建立自己的聲譽，是需要金融中介機(jī)構(gòu)披露信息。而為了向公眾發(fā)送信號，企業(yè)理所當(dāng)然地要為會計事務(wù)所、投資銀行等這樣的中介機(jī)構(gòu)支付費用。因此，上市公司與中介之間存在交易，這是正當(dāng)?shù)?。從理論上需要研究的是，這種交易在什么條件下由正常轉(zhuǎn)化為不正當(dāng)?shù)?？難道所有的上市公司都會愿意造假嗎？難道所有的金融中介在信息披露中都會出賣獨立會計原則嗎？如果回答是否定的，那么，什么樣的上市公司會不惜重金去購買會計原則？面對什么樣的公司與什么樣的交易條件，金融中介機(jī)構(gòu)會出賣獨立原則？這里所謂的“條件”，實質(zhì)上涉及到整個上市公司的樣本質(zhì)量與金融監(jiān)管體系中的懲罰機(jī)制，也涉及到我國證券市場上融資與再融資的一系列體制性規(guī)則。直觀地說，一個公司上市以后，其信息披露的效果，不僅與其資產(chǎn)價格的漲落相關(guān)，而且與再融資的資格直接相關(guān)。在目前的中國股市上，由于紅利分配并不普遍，投資者的回報往往是通過擴(kuò)投、配股中股權(quán)配送的方式實現(xiàn)的，因此，信息披露的直接效應(yīng)一般是更多地與上市公司的再融資的資格相關(guān)。在我國，上市公司傳統(tǒng)的再融資方式包括股權(quán)方式、半股權(quán)半債券方式與債權(quán)方式，但以股權(quán)方式，即配股與增發(fā)新股的方式為主。在 1992年至1993年，配股資格相當(dāng)寬松。1994年，國家證監(jiān)會發(fā)布實施《公司法》以規(guī)范上市公司配股的通知，明確規(guī)定上市公司連接三年盈利，凈資產(chǎn)收益率平均 10%（對能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施可以略低于 10%），方可配股。 1999年證監(jiān)會對配股條件進(jìn)一步放寬，規(guī)定對農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點支持的行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率可以平均低到 9%，但任何一年最低不能低于 6%，方能配股。 2001年，證監(jiān)會又下調(diào)了上市公司配股資格的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定，公司最近 3個會計年度加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，才能配股。于是，凈資產(chǎn)收益率這一關(guān)鍵信息的披露，與上市公司再融資的資格（6%的凈資產(chǎn)收益率）息息相關(guān)。這一體制上的規(guī)定，會不會產(chǎn)生人為的信息披露，使凈資產(chǎn)效益率的頻率分布偏離通常的正態(tài)分布呢？根據(jù) 2001年上市公司年報所披露的凈資產(chǎn)收益率（用roe表示）所作的散點圖，我們可以看到，無論是上海交易所市場散點圖，還是深圳證券交易所市場散點圖，上市公司所披露的凈資產(chǎn)收益率都集中分布于 6%附近， 剔除異常值（凈資產(chǎn)收益率大于 30%與小于 -30%的為異常值）后的市場散點圖，同樣集中于 6%附近。圖.剔除異常值的上海市圖．上海市場散點圖圖．深圳市場散點圖圖．剔除異常值的深圳市場散點再看凈資產(chǎn)的收益率的頻率分布。圖3、圖4與圖5分別刻畫了上海市場、深圳市場與綜合（上交所與深交所）市場的凈資產(chǎn)收益率的頻率分布。從頻率圖我們大體可以看出，經(jīng)披露后的凈資產(chǎn)收益率的頻率分布仍大體遵從以6%-8%;均值的正態(tài)分布，盡管從散點圖上看大多數(shù)企業(yè)披露的凈資產(chǎn)收益率在 6%這一點附近。經(jīng)金融中介披露的凈資產(chǎn)收益率分布畢竟只是事后（posterior）的概率分布，而不一定是其先驗的、原生的（prior）概率分布。于是，問題便產(chǎn)生了：首先，上市公司與金融中介機(jī)構(gòu)在信息披露上可能發(fā)生的代理問題與勾結(jié)，究竟會在多大程度上使有關(guān)凈資產(chǎn)收益率的分布偏離原來的先驗概率？其次，若分布發(fā)生了偏離，那么，這種編離在多大程度上與證監(jiān)會發(fā)布的再融資資格（凈資產(chǎn)收益率要達(dá) 6%）有關(guān)？第三，會計事務(wù)所披露的關(guān)于凈資產(chǎn)收益率的信息與真實信息之間的偏離，與上市企業(yè)給出的收買獨立會計原則的價格條件有什么關(guān)系？第四，信息披露過程中的作假事件的發(fā)生與上市公司本身先驗的質(zhì)量（即公司真實的凈資產(chǎn)收益率）的分布有什么關(guān)系？對上述四個問題的研究，便構(gòu)成了本文的主題。關(guān)于上市公司質(zhì)量的信息披露，在西方已有相當(dāng)?shù)睦碚撆c實證研究，Watts與Zimmerma（n1983年）曾從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度總結(jié)了西方經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上獨立的會計原則與審計原則對于上市公司價值的重要性，并指出在信息披露過程中存在著代理問題。對于金融中介機(jī)構(gòu)（如投資銀行與風(fēng)險資本基金）在解決一級市場上的上市公司與投資者之間的信息不對稱問題的功能，Booth與Smith（1986年），Beatty與Ritter（1986年），Gale與Stiglitz（1989年）都作過理論分析。1994年，ChemmanurWFulghieri 貢獻(xiàn)了一個理論模型，專門研究了投資銀行在對上市企業(yè)的投資項目進(jìn)行評估時投入多少精力這個問題，即道德風(fēng)險。同時，Chemmanur-Fulghieri模型實質(zhì)上也討論了上市企業(yè)與金融中介（投資銀行）在信息披露上的交易關(guān)系。因為，在他們的模型中，金融中介的信譽、投資銀行對項目的評價標(biāo)準(zhǔn)的定位、股票承銷商從上市企業(yè)獲得的服務(wù)補償，以及所銷股票的市值等，都是內(nèi)生的。這實際上給出了關(guān)于上市公司在信息披露與補償之間的交易理論分析。然而，Chemmanur-Fulghieri模型的側(cè)重點是中介的聲譽的價值與中介機(jī)構(gòu)運行成本對承接上市企業(yè)委托的接入標(biāo)準(zhǔn)的影響，而不是專門討論信息披露問題。1999年，Lizzei專門就中介對企業(yè)的信息披露貢獻(xiàn)了一個動態(tài)博弈模型。在lizzei模型中，沒有政府，只有中介、企業(yè)與投資者三方。中介首先設(shè)立信息披露規(guī)則（完全披露、部分披露、完全不披露）與補償索價，然后企業(yè)決定接受中介服務(wù)與否，投資者再根據(jù)披露的信息在市場上競標(biāo)出價，由此決定資產(chǎn)市值。Lizzei以Admati與Pfleiderer（1986年，1990年）關(guān)于中介對信息壟斷的模型為基礎(chǔ)，為我們貢獻(xiàn)了以下三點理論發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)金融中介業(yè)是壟斷行業(yè)時，中介機(jī)構(gòu)能夠獲取全部的信息價值，并且完全不披露上市公司的信息；（2）在上述條件下，上市公司仍會選擇讓中介機(jī)構(gòu)作自己信息披露的工具，并且這種選擇是上市公司的理性選擇； （3）當(dāng)社會文化或政府設(shè)定某一標(biāo)準(zhǔn)作為上市公司的臨界值時，對中介機(jī)構(gòu)自身利益極大化的信息披露規(guī)則是只公布上市公司質(zhì)量是否達(dá)到該臨界值， 而不作進(jìn)一步的披露。Lizzei的模型給我們的啟發(fā)是，當(dāng)上市公司與中介機(jī)構(gòu)各自追求自身利益極大化時，會就信息披露規(guī)則與公司對中介的服務(wù)付費這一對交易條件達(dá)成均衡，并且，完全不披露信息或局部披露信息可以成為動態(tài)博弈的納什均衡出現(xiàn)。然而，Lizzei模型并沒有引入社會上的投資者與政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對中介假報信息的懲罰機(jī)制及其效應(yīng)；同時，在 Lizzei模型中，假定上市公司在決定讓中介機(jī)構(gòu)為自己作信息披露時有抵制權(quán)，即假定上市公司可以不讓任何中介機(jī)構(gòu)為自己作信息披露，這一假定顯然不符合中國現(xiàn)實，因中國的上市公司按規(guī)定必須讓一家指定的會計事務(wù)所披露信息，公布會計報告。這樣，上市公司與會計事務(wù)所之間的交易只是信息披露規(guī)則與對會計事務(wù)所的付費水平。再次，關(guān)于信息披露規(guī)則這一變量的設(shè)定，lizzei模型并沒有對此量化，并且也沒有考慮信息作假的虛報問題。我們的模型引入了政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司信息披露的監(jiān)管稽查機(jī)制以及投資者對信息披露中的報假事件的懲罰機(jī)制，在稽查機(jī)制懲罰力度給定（外生）的條件下，考察了上市公司與中介機(jī)構(gòu)在信息披露過程可能發(fā)生的作假行為。我們還參考了Gale與Hellwig（1985年）的模型，引入了“假報”這一變量。我們的分析揭示了，目前中國上市公司信息披露中的“購買獨立會計原則”這種事件發(fā)生的區(qū)間，是稽查概率（P）、懲罰力度（m與n）與國家證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格（to,比如凈資產(chǎn)收益率要達(dá)6%認(rèn)上）的一個函數(shù)。并不是所有的上市公司都會愿意讓中介虛報，也并不是所有的中介都愿為上市公司虛報。虛報作為一種納什均衡，一般會發(fā)生在證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格附近的一個小區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間的下限由中介（會計事務(wù)所）來把握，而該區(qū)間的上限則由上市公司決定。并且，這個假冒的上市公司的質(zhì)量信號發(fā)生的區(qū)間，對于to來說，并不是對稱的，在 to（上市公司凈資產(chǎn)收益率達(dá) 6%）以右冒假的區(qū)域會大于在 to以左冒假的區(qū)域。我們還討論了信息披露冒假事件對于市公司質(zhì)量分布表現(xiàn)形態(tài)所發(fā)生的歪曲，證明了假報會使會計年報呈現(xiàn)出來的上市公司的質(zhì)量分布相對于真實的質(zhì)量分布發(fā)生均值平移，方差收縮變小，這對估算會計報告中包含的有關(guān)上市公司質(zhì)量分布的水分與泡沫，也許會有貢獻(xiàn)。在以下的行文里，我們在第二節(jié)給出模型的框架；模型求解與基本發(fā)現(xiàn)都總結(jié)在第三節(jié)內(nèi)；在第四節(jié)，我們討論了上市公司與中介在信息披露中的作假事件使披露出來的公司質(zhì)量分布相對于真實分布所發(fā)生的歪曲；第五節(jié)給出了模型的政策含義，并對全文作了總結(jié)。二、模型在證券市場上，有四個當(dāng)事人：政府、上市公司、中介與投資者。上市公司知道自己的質(zhì)量，為分析方便，假定上市公司的質(zhì)量以凈資產(chǎn)收益率表示，記為t。在上千家上市公司中，我們只考慮一家代表性的公司。中介可以是會計事務(wù)所，也可以是股票承銷商或者投行，其職能只抽象為作信息披露。考慮到目前中國金融中介業(yè)壟斷的現(xiàn)狀，我們設(shè)代表性的上市公司只與一家中介機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)系，即委托一家指定的中介機(jī)構(gòu)披露關(guān)于t的信息。政府的功能在我們的模型中表現(xiàn)為兩個方面：一是規(guī)定上市公司再融資的資格to,即上市公司質(zhì)量必須大于或等于to,才能增發(fā)新股；二是隨機(jī)抽查上市公司的會計報告，設(shè)抽查的概率為P。投資者對于上市公司的信息披露與政府稽查結(jié)果作出反應(yīng)，這表現(xiàn)為股市的漲跌。我們假設(shè)政府與投資者的行為為外生，即是在給定稽查概率 P與懲罰力度下，只考慮上市公司與中介在信息披露中的交易。設(shè)中介為上市公司披露的質(zhì)量信息為 T，T可以等于t（即真實披露），也可以T>t,（t>T不在考察之列，因上市公司會抵制這種情形）。顯然，如T>t,就是虛報。作為補償，上市公司要為中介付費，記補償費為do因此，全部分析只在于考察（T,d）如何內(nèi)生地決定。

政府公布再融資政府稽查概率為p標(biāo)準(zhǔn)t中介披露信息T上市公司知道政府公布再融資政府稽查概率為p標(biāo)準(zhǔn)t中介披露信息T上市公司知道t并委托中介信息披露上市公司獲收益如查處假:b(T與中介都受懲罰圖6:博弈時序考慮下列兩時期模型，博弈的時序為：我們記時間在［1,2)之間為第一期，時間在［2,3］之間為第二期，并假定上市公司與中介都是風(fēng)險中立者，因此只追求期望收益極大化。盡管這是一個兩期模型，但與lizzei動態(tài)博弈模型不同，我們只分析當(dāng)事人站在第一期達(dá)成的一個靜態(tài)納什均衡。如圖6,上市公司在第一期的毛收為b(T-t0)。這里b為得益系數(shù)，它反映信息披露后，企業(yè)從增股擴(kuò)股或從股市價值上溢中所獲得的收入增長的敏感度。但為讓中介作信息披露，上市公司應(yīng)支付給中介⑴=F+db(T-t0)。這里,F為固定費用，d為上市公司分給中介的提成支出。要注意的是，第一，“d”不一定大于零，即上市公司不一定能收買到“獨立的會計原則” ，以后的分析會表明，對于那些質(zhì)量實在太差的企業(yè)，中介是不屑于作假賬的；而那些質(zhì)量很好的上市公司，也不見得會愿意付出大于零的d去購買獨立會計原則。第二，⑴=F+db(T-t0)并不意味著從上市公司中有分成的中介一定會假報，如果企業(yè)真實質(zhì)量t>t。，如果中介真實披露T=t,中介也可有分成，這樣的分成并不違反獨立的會計原則。這一點對于象投行這樣的中介機(jī)構(gòu)，尤為貼切，因為投行在承擔(dān)信息披露功能時，即使選擇真實披露，仍有分成。這樣，我們可以寫出第一期內(nèi)上市公司與中介的利潤(上標(biāo)f與i分別

代表上市企業(yè)與中介)：(f1)(1d)b(Tt。)⑵Fdb(Tt。)再考慮第二期的得益，由于政府會以P的概率核查會計報告，假定政府一旦發(fā)現(xiàn)虛報，投資者對假冒企業(yè)的懲罰與虛報程度的平方成正比。這樣,上市公司同意虛報，則在第二期所受的損失為(3)Cfm(Tt)2查處概率為p(3)0 未被查處概率為 1-P這里的t為企業(yè)的真實質(zhì)量，設(shè)貼現(xiàn)因子為i,如果上市公司選擇虛報，則上市公司的期望收益為E(f) b(1d)(TtE(f) b(1d)(Tto)FPm(Tt)21i(4)再考慮作假的中介在第二期所受的處罰。若中介被查處作假，則會被罰款，甚至吊銷營業(yè)執(zhí)照。我們只考慮罰款，假設(shè)對其的處罰成本也與其虛報程度的平方成正比，為Cin(Tt)2 查處概率為P0 未被查處I^率為 1-p中介如在信息披露時作假，其期望收益為：2Pn(Tt)2E()bd(Tt。)F--~~--(1i)另一方面，如果雙方選擇真實的信息披露，則就不會有第二期的損失。這樣，上市公司與中介的得益便分別為:TOC\o"1-5"\h\zf （1b）b（t t0） F如果 t t0TT b（tt0） F 如果 t t0i F db（tt0） 如果 t t0TT F 如果 t t0在（7）式與（ 8）式里，下腳標(biāo) T表示真實披露信息。無論是上市公司，還是中介，在信息披露時都會遵從“激勵相容”約束，即，只有當(dāng)真實披露給自身帶來的收益大于等于虛假披露所帶來的期望收益時，他們才會選擇真實披露。我們在上述設(shè)定中忽略掉了中介為上市公司作信息披露時的成本。這里因為，我們實質(zhì)上假定了，對于中介來說，真實披露與虛假披露所付出的成本是相同的。由于本模型只考察真實披露與虛假披露之間利益的比較，從而，信息披露成本在這種比較中是相互抵消的。因此，我們的模型實質(zhì)上對現(xiàn)實生活中上市公司與中介在信息披露中的關(guān)系作了若干假設(shè)與限定，為了便于下面討論，我們把這些假設(shè)總結(jié)如下：假設(shè)I：1）上市公司與中介機(jī)構(gòu)存在二期，都是風(fēng)險中立：2）當(dāng)上市公司委托中介作財務(wù)報告并且披露的公司質(zhì)量 T高于某個t0時,公司的價值增值與（T-t0）成正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為b；3）上市公司把信息披露后獲得的價值增值的一部分分給中介，作為代理人的收益，比例系數(shù)為d；除此以外，中介還從上市公司獲得一筆固定費F。

(4)上市公司的真實質(zhì)量t,政府規(guī)定的上市公司再融資資格t0,以及中介披露的質(zhì)量信號T,對于上市公司與中介來說，信息都是對稱的。只有在關(guān)于上市公司的真實質(zhì)量t上，以上市公司、中介為一方，以政府、投資者為另一方，才發(fā)生信息的不對稱；(5)上市公司與中介在虛報信息后，會在第二期面臨被揭發(fā)，信譽下降會使雙方承擔(dān)虛報成本，如公式(3)與(5)所示。(6)中介選擇真實披露與虛假披露，其成本是相同的。中介業(yè)是壟斷的。(7)忽略上市公司與中介的未來收益。在上述假定下，由于中介可以從F的補償中滿足最低報酬約束即參與約束，所以我們可以把模型求解的問題寫成下列數(shù)學(xué)規(guī)劃：maxE(兀f)maxE(i).中介i的激勵相容約束上市公司f的激勵相容約束三、模型的解與基本定理我們分四步來解上一節(jié)提出的模型。(A)中介機(jī)構(gòu)報假的充分必要條件。我們從(6)式出發(fā)，先求出滿足是中介機(jī)構(gòu)期望收益極大化的 T(d),即先解出滿足第一個約束條件的信息披露值T(d)o讓(6)式對T求一階條件，容易得db1iTd(9)Td(9)可見,2pn只要d>0,就會有T(d)>t,即中介會選擇虛報。

其次，需要比較虛報與真實披露對于中介的得益，即要滿足中介的激勵相容約束由于在虛報時,中介的期望收益為E（F）d"*tto]F聯(lián)系（8）式，顯然有db也2,如果110(10)4pn(10)dbdb(ti)t%,如果t%4pn當(dāng)tAt0如果d>0,（10）式必為。這正說明，如光從中介一方的利益原則出發(fā)，它對質(zhì)量達(dá)到政府規(guī)定的再融資條件t0的上市公司，是一定有動力報假的；但是，當(dāng)上市公司質(zhì)量低于政府要求的再融資標(biāo)準(zhǔn)即 t<t°時，即使d>0,也只有當(dāng)t〉t0-bd（1”時,（10）式才為正，中介才會愿意接受上4pn市公司虛假披露信息的請求。即上市公司的質(zhì)量 t（凈資產(chǎn)收益率）不能太低，只有當(dāng)（t-t0）<bdm時，中介才會答應(yīng)給上市公司作假帳。并且，4pn由（10）式含義知，這一條件是中介報假的充分條件。（B）均衡點（d*,T*）的決定考慮上市公司對d的選擇，即上市公司愿意出什么樣的價格條件來補償中介機(jī)構(gòu)？將（9）式代入（4）式，再對d求一階條件，可得：d*b(1i)

2pn(t td*b(1i)

2pn(t t。)b(1i)mb(1i)

pn 2pn2(11)(11)(11)式說明，如果上市公司質(zhì)量t大于政府規(guī)定的再融資資格t0,則上市公司在考慮對中介機(jī)構(gòu)分成時，是要扣除由于公司本身的質(zhì)量超標(biāo)準(zhǔn)所帶來的好處的，即公司會明確將(t-t0)這部分優(yōu)質(zhì)溢價歸為已有。同時，若tb(L_Qt。，公司質(zhì)量很高，d的均衡解為負(fù)，即公司不僅不給中介分2pn成，而且要罰中介的錢，而這顯然是不可能的。因此，當(dāng) tb5t0時，2pn結(jié)果只能是d*=0。把(11)式代入(9)式，可得….、Q(tto)TOC\o"1-5"\h\zT*T(d*)db(1“t二pn t (12)2pn 2mn(11)式與(12)式是一組納什均衡解。當(dāng)上市公司對中介提出分成條件為d*時，中介機(jī)構(gòu)會就公司質(zhì)量向社會發(fā)布信號 T*。(C)檢查(d*,T*)是否滿足上市公司的激勵相容約束？上市公司是否真的接受(d*,T*)這個納什均衡呢？這還需要檢查(d*,T*)是否滿足上市公司的激勵相容約束：如果上市企業(yè)的質(zhì)量t大于或等于to(tAto),則將(9)式代入(4)式后再與(7)式比較，可得2,2,EFfE(Tf)b(1d*)db(1i)tto Fmd-b21I)(1d*)b(tto)F2pn 4pn

b2(1i)mb2b2(1i)mb2(1i)2pn 4pn2*2 b2(1i)d( )d*2pn(13)由（13）式，我們可知:d*=0,T*(d*尸t)⑺當(dāng)tx+by）時,由于d*d*=0,T*(d*尸t)零，這說明上市公司必選擇中介機(jī)構(gòu)真實披露信息，即（(ii)當(dāng)(ii)當(dāng)tcto+bl^)2pn時，d*為正，由（11）式可知，d*必定滿足（13）式為正值的要求，這時，上市企業(yè)必定要求中介機(jī)構(gòu)虛報質(zhì)量，必定接受以3（tto）（d*>0）交換（T*>t）這一交易。虛報的部分為二pn 。2m

n如果上市公司的質(zhì)量t<t0,比較（4）式與（7）式（運用（9）式），我們馬上有只要0<d*<2b(1i)2pnb(1i)

2pn2mb(1i)只要0<d*<2b(1i)2pnb(1i)

2pn2mb(1i)" 2—4pnt°tb(1i)mb(1i)d*22b(1i)2pn2d*,就有E*b(t°t)d(14)而由（11）而由（11）(iii)當(dāng)>0,T*>t）必定會被企業(yè)一方所接受。（D）檢查（d*,T*）是否符合中介機(jī)構(gòu)的激勵相容約束？當(dāng)上市公司的質(zhì)量tnt0時，從（10）式出發(fā)，考慮到（11式）的結(jié)論,只要t滿足t0Wt<t0+bL2）這一條件，必有d*>0。從而中介必選擇報假，2pn向投資者披露T*（d*）這一信號。即（d*>0,T*>t）是中介的最優(yōu)選擇。當(dāng)t<t°時，從（10）式的分析已知t>t0-史3是中介接受報假的充分必要條件，現(xiàn)在只需把4pnt>t0—b(14t>t0—b(14是中介同意2mx2pn(3 )nd*=b(12Pn)mb(1i)這一解式代入,就可知,c2pn2pn為上市公司作假賬的充分必要條件。由此可見,(iv) 10bd(1i)2m(iv) 10bd(1i)2m、2pn(3 )nt0b(1i)

2pn(15)是中介機(jī)構(gòu)接受（d*>0,T（d*）>t）這一虛報交易的充分必要條件,當(dāng)然滿足中介的激勵相容約束總結(jié)（A）、（B）、（C）、（D）這四步的分析，就得到下列基本定理:定理1:在上市公司與中介機(jī)構(gòu)的交易滿足假設(shè)I的前提下，必有下列結(jié)論:(1)上市公司質(zhì)量披露可以是真實披露，且信息真實披露可以成為上市公司與中介之間的一個納什均衡。 信息真實披露的充分必要條件是：或者上市公司的質(zhì)量很次，t<to-bd(12),這時中介會抵制作假賬；或者2pn(12m)n上市公司質(zhì)量很高，t>to+b(Ljl,這時上市公司不會要求中介機(jī)構(gòu)作假賬。2pn在上述兩種情形下，(d*=0,T*=t)是一種納什均衡。(2)當(dāng)上市公司的質(zhì)量t6(to-bd(1?,to+bLU)這一區(qū)間時，2pn(32m)加n虛假的信息披露會作為上市公司與中介機(jī)構(gòu)的一種納什衡出現(xiàn)，這時(d*>0,T*>t)是雙方的交易條件。虛假的信息披露是事件是上市公司本身質(zhì)量在一特定分布區(qū)間內(nèi)的產(chǎn)物。(3)虛假信息披露事件發(fā)生區(qū)域的位置與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的上市公司再融資資格10有關(guān)，但假信息區(qū)域長度與再融資資格to的確定無關(guān)。并且，虛假信息披露事件的發(fā)生區(qū)間對于t0來說，并不是對稱的，3的左側(cè)會小于10的右側(cè)。定理1是本項研究的最基本的發(fā)現(xiàn)。它說明，上市公司并不必然會要求做假賬，會計事務(wù)所與投行即使可與上市公司分成，也未必出賣獨立的會計原則。假虛信息披露的發(fā)生，歸根結(jié)底，乃是由于上市公司本身的性質(zhì)所決定的，是上市公司質(zhì)量相對于證監(jiān)會規(guī)定的再融資資格所要求的質(zhì)量 10發(fā)生一定程度的偏離后，才產(chǎn)生使上市公司與中介共同作假的獲利機(jī)會。國家證監(jiān)會頒布上市公司再融資資格t0(如凈資本收益率為9M6%與假冒信息披露的事件頻率(嚴(yán)重性)無關(guān)，但與虛假信息發(fā)生的企業(yè)樣本的定位有關(guān)。虛假信息披露發(fā)生區(qū)間相對于t0的不對稱說明，對于那些自稱凈資本收益率高于6%勺上市公司，較之于自己承認(rèn)凈資本收益率低于6%勺公司而言，政府與公益性監(jiān)督機(jī)構(gòu)更應(yīng)加強稽查。并且，定理1還意味著，當(dāng)對上市公司作假的懲罰力度n-s或?qū)χ薪樽骷賻さ膽土P力度m^s時，虛假信息發(fā)布的區(qū)域就會消失，這與直覺是相吻合的。四、披露出來的公司質(zhì)量T*(d*)的分布對原分布的歪曲既然披露出來的上市公司的質(zhì)量數(shù)據(jù)有可能偏離上市公司的真實質(zhì)量，那么，如何從會計公報中披露的質(zhì)量分布推斷上市公司的真實質(zhì)量的分布呢？這就需要研究T*(d*)的分布與t分布之間的關(guān)系。與前兩節(jié)討論的一家代表性上市公司與一家中介機(jī)構(gòu)那種一對一的關(guān)系不同，我們現(xiàn)在引入上市公司群體，考察上市公司質(zhì)量的概率分布。我們在下列假設(shè)下展開這一分析：假設(shè)II上市公司質(zhì)量t的真實分布為正態(tài)分布，t?N(w,。2)由定理1知，當(dāng)tnt0+b(3時，或當(dāng)twt?！?bd(1i)時,T*(d*)=2Pn 2pn(3瑪nT*(0)=t。說明，這時披露出來的上市公司質(zhì)量分布是與真實質(zhì)量分布吻合的。因此，討論T*(d*)對t分布的歪曲，主要應(yīng)集中在于t?！猙d(1?2m2pn(3——)n

<t<t0+b（Lj）這一區(qū)間內(nèi)，我們定義（to-bd（1i）,3+b1」））為虛2Pn 2pn（3空） 2Pnn假披露信息區(qū)間。當(dāng)上市公司群體的質(zhì)量t落在上述虛假披露信息的區(qū)間內(nèi)時，仍由定理1,可知公式（12）是中介披露出來的上市公司質(zhì)量信號：T*（d*）T*（d*）（12）將（12）式重寫，可表達(dá)成T*=書(tto)+tT*=Uto1mt

2pn nT*=公式（16）說明，在t的虛假披露區(qū)間內(nèi)，經(jīng)中介披露出來的信息T*與上市公司真實質(zhì)量t是正相關(guān)的，并且T*只是t的一個線性函數(shù)。這是我們討論虛假質(zhì)量信號T*對真實質(zhì)量t的原分布發(fā)生歪曲時必須把握的一個基本性質(zhì)。從公司（16）出發(fā)，我們作如下三點討論:（A）經(jīng)中介披露出來的信息T*的假報區(qū)間

定理1只告訴我們真實質(zhì)量t的可能被假報的區(qū)間，那是t€（tobd（1?,t0+"22）。但t只是上市公司與中介知道的隱蔽信息，政府2pn（32m）加n與投資者不經(jīng)過調(diào)查，是不知道t的。公眾所看到的只是經(jīng)由中介披露出來的關(guān)于上市公司質(zhì)量信號T*。那么，市場上的廣大投資者與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何從T*本身判斷T*可能假報的區(qū)間呢？我們從t的虛假披露區(qū)間的左端點知,t>to--b(1i)一將此代入2m我們從t的虛假披露區(qū)間的左端點知,2pn(3 )n(16)式,便得:*T t*T t0b(1i)

2p(3n2m)這便是T*可能假報的開區(qū)間的左端點。同理，從t的虛假披露區(qū)間的右端點知,同理，從t的虛假披露區(qū)間的右端點知,"a+to>t,將此代入（162pn式），可得T*b(1i)

2pnT*綜合（17）式與（18）式，就可知

10+b(1i)2P(3n2m)10+b(1i)2P(3n2m)T*10+b(1i)

2pn是經(jīng)中介披露出來的上市公司質(zhì)量信號假冒的發(fā)生區(qū)間。請注意， (19)式泄露了三點重要信息：第一，由于b,p,m與n都假定大于零，所以，T*的假冒區(qū)間一定出現(xiàn)在3以右；第二，T*對t的虛報范圍較小，因為(T*_t0)=b(1i)—b(1i)=b(1i)1 1<b(1i)o2pn 2p(3n2m)2pn3n2n2pn這與t的虛假披露區(qū)間長度"義(1+1 )相比，要小一些。它說明，2pn 2m(3丁上市公司質(zhì)量t經(jīng)由中介披露后，虛假事件發(fā)生區(qū)間會比t虛披露區(qū)間更為集中。這從相當(dāng)程度上解釋了第一節(jié)展示的中國上市公司質(zhì)量披露的散點圖集中分布于3(凈資產(chǎn)4益率為6%以右的特征。第三、T*對上市公司真實質(zhì)量t的背離，其表現(xiàn)形式一定是，中介讓上市公司質(zhì)量包裝得超過證監(jiān)會規(guī)定的臨界值10,而T*虛假披露的區(qū)間長短歸根結(jié)底與股市對質(zhì)量披露的正向反應(yīng)效應(yīng)b成正比，而與稽查概率(P)與懲罰力度(n)成反比。(B)T*對t真實分布的背離分析(A)只是名^出了T*可能虛假的分布區(qū)間。我們關(guān)心的主要問題是，當(dāng)t在(t0—b(1D,t0+"J!)服從N(p,02)分布時，T*這一披露2m 2pn2pn(3 ) Pn出來的質(zhì)量信號分布對t原分布的歪曲。由(16)式所給出隨機(jī)變量T*只是隨機(jī)變量t的一個線性函數(shù)這一性質(zhì)，

我們立即可知當(dāng)T*6(to+b(1i);t b(1i))我們立即可知當(dāng)T*62P(2m3n) 02pn衛(wèi)to(im)m2n(20)T*?N2pn nm2n(20)2mn(20)式說明，在上市公司真實質(zhì)量t落在虛假披露區(qū)間內(nèi)時，經(jīng)中介披露出來的質(zhì)量信號T*的分布較之原來t的分布會發(fā)生如下歪曲：(1),均b(1i).----- --… to值平行移動，移動的距離為二一變 ；(2)方差變小：因為，口工<1,m m2n2n所以1L2屋<m2n需要進(jìn)一步討論的是， T*較之t所發(fā)生的均值平移的方向。若wvbLD+t0,則經(jīng)中介機(jī)構(gòu)披露出來的上市公司質(zhì)量信號平均說來是夸大上2pnb(1i)tt0市公司的真實質(zhì)量的，夸大的水分平均說來為且 。若w<"?+t0,則T*披露得信號是低于上市公司的平均質(zhì)量的，這樣T*的均值2pn會相對左移。但是，p>b(」l+t0這種情形實質(zhì)上意味著t平均說來高于2pn其虛假披露區(qū)間的上限，而按定理1,這時虛假披露就不再是上市公司與中介的均衡選擇。因此，我們只須考慮T*的均值對t的均值的右移。(C)對T*可能包含的水分與泡沫的估算b(1i) m- to 1 2令_2pn n _2mn2om ,m2n2n顯然，一與一2是我們可以從經(jīng)中介披露的上市公司的質(zhì)量（ROE的樣本,-2,-2）是充分信息統(tǒng)計量。因此，如果已知市場對于（T*-t0）作出反應(yīng)的敏感系數(shù)b,政府息統(tǒng)計量。的稽查概率P以及懲罰參數(shù)n與m的值，就可以大體估算出上市公司質(zhì)量參數(shù)（凈資產(chǎn)收益率t數(shù)（凈資產(chǎn)收益率t）的真實均值W與方差。2,2nm

mnb(1i).2nm

mn2pn02mn22m2n.2

mn(21)（21）式是我們在假設(shè)I與假設(shè)II前提下從披露出來的公司質(zhì)量信息中獲取上市公司基本面信息的一種方法?？偨Y(jié)本節(jié)討論的（A）、（B）、（C）,我們有下列定理：定理2:在假設(shè)I與假設(shè)II滿足的前提下，經(jīng)中介披露的上市公司質(zhì)量信息T*會在真實質(zhì)量t€（3— b（1D,t0+”■山）時，發(fā)生信號T*2m 2pn2pn（3一）n的分布與t原分布的偏離與扭曲，使得：T*的虛報區(qū)間較t的虛報區(qū)間更窄，即上市公司質(zhì)量可能發(fā)生的虛報分布會以T*的壓縮分布圖表現(xiàn)出來；且該壓縮了的虛報分布區(qū)間必在10以右。T*的方差-2會小于t的方差02,而T*的均值-較之t的真b（1i）t~0^ t0實均值會右移，右移距離為 二pn 。2mn當(dāng)政府稽查概率（P）、股市對質(zhì)量信號的敏感度b,以及懲罰力度參數(shù)m與n被給定時，上市公司質(zhì)量信息披露中出現(xiàn)的水分與泡沫是可以被估算出來的。定理2與定理1之間存在重要的差別：首先，定理1是分析上市公司與中介在信息披露中作假事件發(fā)生概率對真實質(zhì)量t分布的依賴，所揭示的是關(guān)于t的虛假披露概率區(qū)間。如果說真實質(zhì)量落在上市公司再融資資格t0的左右兩側(cè)內(nèi)時，虛假披露便會發(fā)生，那么，一經(jīng)中介機(jī)構(gòu)以T*的形式披露t,則T*作假的區(qū)間一般發(fā)生在t°以右。因此，定理2在定理1的基礎(chǔ)上進(jìn)一步鎖定了虛假信息發(fā)生的分布區(qū)間。并且定理2所揭示的虛假信息T*發(fā)生的分布區(qū)間會比定理1所揭示的關(guān)于t的虛報區(qū)間更為窄小，這是一種改進(jìn)。其次，盡管定理1指出當(dāng)t落在虛報區(qū)間（公式（16））內(nèi)時，T*會大于t,即信息披露會夸大上市公司質(zhì)量，然而，定理2進(jìn)一步揭示了，當(dāng)我們考慮上市公司質(zhì)量作為一個群體分布時，經(jīng)中介披露信號 T*在某個比to稍大的值域內(nèi)會發(fā)生系統(tǒng)的均值夸大，方差收縮。這就進(jìn)一步揭露了上市公司信息披露中勾結(jié)虛報的危害性：將上市公司質(zhì)量的均值放大，而將其方差（即風(fēng)驗）縮小，這會對廣大的投資者產(chǎn)生系統(tǒng)的誤導(dǎo)！第三，定理2的結(jié)論與我們在第一節(jié)中所見到的經(jīng)中介披露的關(guān)于 ROE的散點圖與分布圖更為吻合。由定理2知，T*（披露的ROE會集中在t°以右的一值附近以一為均值而分布（容易證明：——10>0,這里從略）。從散點圖1B與2B,以及直方圖3至圖5,我們可以看出，中國證券市場在2001年的RO里以（6%-8%為均值而分布的。并且，從圖1A與圖2A可以看出，披露出來的ROE（T*）值是集中在to（凈資產(chǎn)收益率為6%附近，說明T*的方差比較小，T*呈某種壓縮分布圖，與定2的結(jié)論（1）大體一致。五、若干政策含義與結(jié)論本文運用一個極為簡單的模型討論了投資者與上市公司在關(guān)于質(zhì)量存在信息不對稱條件下，金融中介機(jī)構(gòu)在信息過程中可以發(fā)生虛假行為的條件、機(jī)制與后果。本文的主要貢獻(xiàn)在于，給出了上市公司質(zhì)量t可能發(fā)生虛報的區(qū)域以及經(jīng)中介披露的信號T*可能虛假的區(qū)域，并分析了這兩個區(qū)域之間的聯(lián)系與區(qū)別。我們的論證是在給定的兩個假設(shè)下進(jìn)行的，其中第二個假設(shè)并不苛刻，第一個假設(shè)則對市場的敏感度（b）、稽查概率（p）與懲罰力度（m與n）作了若干限定。在我們的模型中，（b,t。，F(xiàn),P,mn）都是外生的，其中政府可控的變量有（t。、F、P、mn）,只有（d,T）是內(nèi)生的。我們證明了，上市公司與中介在給定的體制條件與市場條件（b,t。，F(xiàn),P,m,n）下，當(dāng)上市公司質(zhì)量t落在某個以t。為鄰域的空間內(nèi)時，上市企業(yè)與中介必定就（d*,T*）達(dá)成均衡的交易，并且這種交易會產(chǎn)生公司質(zhì)量的均值被夸大，方差被縮小，股市上的信號嚴(yán)重偏離上市公司質(zhì)量原生分布的后果，顯然，這種（d*,T*）之間的交易是一種個體利益與公眾利益、社會利益相背離的情形。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否通過對（t。、F、P、mn）的控制，來減少乃至消除上市公司信息披露中的作假事件呢？我們通過公式（15）與（19）,實質(zhì)上說明，政府通過增大稽查力度（P）與懲罰力度（n）是可以有所作為的。增大p與n,會縮小上市公司質(zhì)量t的虛報成為納什均衡的空間，也會縮小經(jīng)中介披露的信號T*成為假冒的空間。除此以外，從（20）式中可以看出，提高p與n,還可以減輕經(jīng)披露出來的上市公司質(zhì)量信號T*的均值對t均值w的偏離，從而縮小股市上的水分。然而，也應(yīng)該看到。只要 n與m并不是趨于無窮大（事實上也不可能趨于無窮大），那么，由（15）式與（19）式所給出的符合納什均衡的上市公司信息披露作假區(qū)間便不會消失。因此，干預(yù)是無法完全消除信息披露作假的。獨立的會計原則之所以會被出賣，關(guān)鍵在于具有價。所謂價格，在我們的模型里是由F（固定的中介服務(wù)費）與d（分成比率）這兩個元素構(gòu)成。現(xiàn)今的中國，F(xiàn)固然是由政府管制的，但政府對F的管制不能對降低會計假報事件的發(fā)生概率有絲毫的幫助，因F不進(jìn)入t與T*的虛報區(qū)間（見（15）式與（19）式）。至于d,在我們的模型中，是內(nèi)生的，盡管政府可以頒布法令，禁止大于零的d出現(xiàn)，但d*>0還是會發(fā)生。我們在定理1（第三節(jié)）中的證明過程中揭示了，在ts（tb（1d,t0b（Ln）時，上市公司0 2m、 2pn2pn（3） "n與中介都會樂意作假賬。作假賬是犯罪，應(yīng)查處。我們的貢獻(xiàn)只在于：第一,這種“d*>0”是依賴于（b,t0,F,P,m,n）這一系列制度條件與t本身的質(zhì)量分布的。第二，指出了由于會計事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在從事信息披露時事實上壟斷了信息資源與披露權(quán)，同此，中介要求索取正值的d*,從根本上來說，是基于信息的不對稱。第三，從本質(zhì)上說， d*>0是由于t的問題。這幾點在公式（11）中可以看得比較清楚：在那個由上市公司付給中介的分成系數(shù)d*的公式中，其分子有兩項，前一項對應(yīng)著中介機(jī)構(gòu)為上市公司多報一單位質(zhì)量為企業(yè)所帶來的邊際利益；后一項則對應(yīng)著（t-t0）即公司質(zhì)量超標(biāo)所帶來的U攵益。公式（11）表明，d*之所以會大于零，原因只是前一項大于后一項。這里，上市公司是清醒的，它與中介關(guān)于 t的信息是對稱的，所以企業(yè)要求擁有由于（t-t0）>0所帶來的收益，而只付予中介剩余的信息披露收益。而（11）式的前一項之所以大于后一項，乃是由于t<t0+b」。2pn這一條件，既有上市公司本身素質(zhì)低的含義，又反映了股市上投資者對信息的缺乏，從而給T*的披露帶來打一!這項溢價。2pn政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對t°的規(guī)定及其對虛假信息披露的關(guān)系，是本文著力分析的一個點。在我們的模型里。t0對應(yīng)著上市公司再融資的資格，如凈資產(chǎn)收益率（ROE。這10年來，證監(jiān)會對作為再融資的標(biāo)準(zhǔn)的凈資產(chǎn)收益率逐步在調(diào)低。t°的下降在我們的模型里會產(chǎn)生兩方面的效應(yīng)：一是如公式（ 11）所示，t°下降，會使上市公司降低對中介所支付的d*,說明上市公司會對中介增加談判力量，這會有助于減少信息虛假披露；二是如公式（15）的第一個不等式所示，t°的下調(diào)會使中介機(jī)構(gòu)容易接納差的上市公司的虛假披露請求。在均衡時，以上兩方面的效應(yīng)恰好相互抵消。因此，我們證明了， t。的規(guī)定，與虛假信息披露事件的發(fā)生頻率無關(guān)，但是我們證明了t0的定位與虛假信息披露的作假發(fā)生有關(guān)：首先，上市公司信息披露的作假，是發(fā)生在關(guān)于在t0的一個鄰域內(nèi)；第二，披露出來的假信息的實現(xiàn)區(qū)域，一般是在 t0以右的一個小區(qū)域內(nèi)；第三，經(jīng)披露的上市公司的質(zhì)量均值一般會在t0以右（比t0大）；第四，經(jīng)披露的上市公司的質(zhì)量信號T*會以在t0以右的某一點為中心，形成壓縮的分布，所以，披露的信號分布對t原分布的偏離與歪曲，也與t0有關(guān)。這倒是提醒我們，我們可以利用t0這個工具，有效地集中稽查10以右的某個區(qū)域內(nèi)的信息披露案例，并且利用統(tǒng)計估算得到的 b值，與給定白PP,n與m的值，結(jié)合t。值適當(dāng)剔除披露出來的上市公司質(zhì)量信息的水分，更準(zhǔn)確地握市場的基本面。本文一個最核心的論點是：上市公司信息披露中的虛報問題，乃是由上市企業(yè)的真實質(zhì)量所致。打擊、查處中介機(jī)構(gòu)，這只是治標(biāo)。問題的最深層原因是，質(zhì)量t落在（t。-b（12,to+blLj））內(nèi)時，會計的獨立原則2pn（32m）2Pnn一般是會被出賣的。當(dāng)t落在上述區(qū)間的以外時，或者是企業(yè)太次，或者是在企業(yè)走出了要求冒假的陷阱，這時，對獨立會計原則的購買，都不會成為一種均衡。因此，從根本上說，提高上市公司的質(zhì)量，才是治本。進(jìn)一步的分析表明，運用公式（11）與（12）,如果我們分別求偏導(dǎo)數(shù)