XX年國家信用風(fēng)險報告

XX年國家信用風(fēng)險報告大公國際資信評估有限公司2010年將是國際經(jīng)濟與金融秩序出現(xiàn)深刻調(diào)整的開端，各國國家信用水平在未來的升降變動則是它的反映。2008年金融危機爆發(fā)前美元本位制下的國際收支失衡已經(jīng)難以維系，在此基礎(chǔ)上，國際信用關(guān)系正在漸次出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。假如說2009年全球經(jīng)濟的主題是在危機中獲得穩(wěn)固，則2010年的主題是在鞏固中著手調(diào)整。但是調(diào)整將是一個長期與漸進的過程，有些國家可能會在這個進程中逐步降低自身的脆弱性，維持或者獲得國家信用的高等級，有些國家則可能由于治理無方、調(diào)整乏力呈現(xiàn)國家信用下降的趨勢。2010年全球金融危機對國家信用的影響已向深入與持久的方向進展。要緊發(fā)達國家信用風(fēng)險呈現(xiàn)加速惡化的趨勢，部分國家已經(jīng)出現(xiàn)了償債危機，歐元區(qū)國家信用危機的走向尤值關(guān)切，其他地區(qū)的國家信用風(fēng)險略有上升或者趨于穩(wěn)固。希臘、西班牙、葡萄牙、冰島、烏克蘭等是風(fēng)險最為突出的國家。一、國家信用需求總體仍呈增長態(tài)勢各國政府與中央銀行在2008年下半年與2009年采取的異乎尋常的財政與貨幣政策在恢復(fù)市場信心、改善全球金融系統(tǒng)穩(wěn)健性、促進消費與投資方面取得了一定的成功，但也顯著增加了各國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。大公估算2009年全球政府總債務(wù)達到了約39.7萬億美元的規(guī)模，占當(dāng)年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的71.0%,與2008年比增長了13.4%。在全球政府債務(wù)構(gòu)成中，經(jīng)合組織代表的發(fā)達國家政府債務(wù)規(guī)模最大，占全球政府債務(wù)總規(guī)模的刺激經(jīng)濟與調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的能力。歐元區(qū)國家、英國與日本等國國家信用風(fēng)險上升使財政政策的路徑選擇將呈現(xiàn)更為復(fù)雜的局面，一方面財政擴張政策因經(jīng)濟低迷無法全部退出，另一方面財政赤字超常規(guī)擴張導(dǎo)致的債務(wù)上升已經(jīng)引起了市場對政府償債能力的擔(dān)憂，并通過多種渠道影響到市場對金融與非金融機構(gòu)投資風(fēng)險的預(yù)期。政府面對利率上升、融資困難的壓力不得不轉(zhuǎn)而部分地采取了財政緊縮的政策，然而這可能會熄滅國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)的微弱火焰，促使生產(chǎn)要素加速向國外轉(zhuǎn)移，并引發(fā)政治與社會動蕩。第二，發(fā)達國家政府在此次金融危機中采取的擴張性財政政策導(dǎo)致主權(quán)債券發(fā)行量大增，主權(quán)債券成為銀行競相持有的目標(biāo)，這對私人信用產(chǎn)生了擠出效應(yīng)；假如政府債務(wù)利率上升，則會抬高私人借貸成本，二者共同制約了私人領(lǐng)域消費與投資的增長，而政府?dāng)U大支出的初衷是為了啟動國內(nèi)經(jīng)濟的自主進展能力，然而結(jié)果卻可能是使如何將政府支出轉(zhuǎn)變成私人支出成為難題。第三，發(fā)達國家央行的貨幣政策太過寬松，盡管有降低政府債務(wù)成本的作用，但是會導(dǎo)致發(fā)達國家貨幣貶值加快，而發(fā)達國家債務(wù)的重要購買者，國際債權(quán)人因利益受損會降低購買興趣，而國內(nèi)儲蓄率偏低可能無法消化增量債務(wù)；假如各國央行漸次收緊貨幣政策，則可能推高政府債務(wù)的利率水平，使本來就已經(jīng)加速增長的債務(wù)負(fù)擔(dān)陷入不可持續(xù)的境地?？傊?，償付能力不足已經(jīng)限制了高負(fù)債國家政府運用財政與貨幣政策的回旋余地，宏觀調(diào)控面臨多重兩難逆境，經(jīng)濟增長前景堪憂。（二）國家債務(wù)償付能力不足加劇了全球經(jīng)濟的下行風(fēng)險，世界經(jīng)濟的復(fù)蘇將是緩慢與曲折的1971年美元發(fā)行脫離約束后，全球信用泡沫逐步膨脹。拉美債務(wù)危機與亞洲金融危機正是全球信用泡沫在國際信用關(guān)系的薄弱環(huán)節(jié)破滅造成的。然而泡沫的中心則在發(fā)達國家。2008年全球金融危機在美歐發(fā)達國家爆發(fā)是信用泡沫的集中破滅。發(fā)達國家采取的擴張性財政政策與寬松貨幣政策救市措施事實上質(zhì)是繼續(xù)維持泡沫，只是制造泡沫的主角由金融機構(gòu)與消費者轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，從而?dǎo)致政府債務(wù)的飆升。然而債務(wù)的強制性不僅適用于金融機構(gòu)與消費者這樣的債務(wù)人，也適用于政府。2010年，在實行了將近兩年的財政擴張政策后，越來越多的發(fā)達國家政府由于擔(dān)心泡沫破滅的風(fēng)險在國家信用領(lǐng)域爆發(fā)，有意轉(zhuǎn)向財政政策的逐步收縮。繼希臘、葡萄牙、西班牙、意大利之后，英國、德國、法國、日本等發(fā)達國家都相繼出臺了收縮財政支出的計劃。6月27日在加拿大多倫多召開的二十國集團峰會發(fā)表宣言，與會國達成一致，發(fā)達國家計劃到2013年將財政赤字減少一半，在2016年前穩(wěn)固并減少政府債務(wù)與各國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率。財政收縮將削減社會福利支出與工資支出，同時增加企業(yè)與消費者的稅收負(fù)擔(dān)，也會壓縮政府的公共開支規(guī)模，將對經(jīng)濟進展產(chǎn)生全面的不利影響。當(dāng)前歐美發(fā)達國家的金融機構(gòu)與消費者仍然處于在信用泡沫破滅后的痛苦收縮之中，實體企業(yè)難以從金融機構(gòu)獲得資金支持，同時缺乏有力的消費支撐，投資下降，導(dǎo)致失業(yè)率高企，經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢。財政緊縮政策可能使目前宏觀經(jīng)濟中唯一強大的驅(qū)動力減弱。因此2010年下半年發(fā)達國家的國家信用風(fēng)險上升將造成經(jīng)濟復(fù)蘇速度趨緩。在未來的較長時期內(nèi)，政府、金融機構(gòu)與消費者的去杠桿化過程共同作用于實體經(jīng)濟，使經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢、曲折，并依然存在下行風(fēng)險。但是大公并不認(rèn)為發(fā)達國家應(yīng)當(dāng)無例外的繼續(xù)執(zhí)行規(guī)模龐大的財政擴張計劃而不做任何調(diào)整。事實上當(dāng)發(fā)達國家的信用能力下降到引起債權(quán)人普遍質(zhì)疑的程度時，不管其主動采取財政緊縮政策還是繼續(xù)財政擴張，最終都會導(dǎo)致財政調(diào)控能力的下降，并對經(jīng)濟產(chǎn)生不良影響。發(fā)達國家是新興市場國家與進展中國家出口的要緊目的地，發(fā)達國家經(jīng)濟長期低迷導(dǎo)致的外需不振將影響諸多國家的經(jīng)濟增長。同時，國際直接投資與國際信貸等融資渠道恢復(fù)速度緩慢,使新興市場國家的外部融資需求難以得到有效滿足。在沒有新的經(jīng)濟增長拉動力的情況下，全球經(jīng)濟的增長速度必將長期受到拖累。四、國家信用風(fēng)險對國際信用關(guān)系的影響2008年以來的國家信用風(fēng)險進展趨勢將引起長期以來形成的國際信用關(guān)系現(xiàn)狀發(fā)生深刻調(diào)整。發(fā)達國家占有全球90%以上的國際信用資源，經(jīng)濟卻長期陷入低迷，國家信用風(fēng)險持續(xù)上升,這將導(dǎo)致信用資源的巨大浪費，破壞當(dāng)前國際信用關(guān)系的可持續(xù)性。（一）發(fā)達債務(wù)國信用風(fēng)險對債權(quán)國會產(chǎn)生日益加重的不利影響此次債務(wù)國信用風(fēng)險對國際信用關(guān)系的不利影響與上世紀(jì)發(fā)生的多次債務(wù)危機有很大的不一致。發(fā)達債務(wù)國以本國貨幣對外舉債的事實說明以往對債務(wù)國構(gòu)成最要緊約束的貨幣錯配風(fēng)險消失了，債務(wù)國由于掌握了償債貨幣的發(fā)行權(quán)，使債務(wù)國在面對國際債權(quán)人時獲得了雙重特權(quán)：一是本幣發(fā)行的特權(quán)，二是不受有效國際法律約束的特權(quán)。當(dāng)前美聯(lián)儲與歐洲央行以救助金融機構(gòu)與刺激經(jīng)濟為名實施的量化寬松貨幣政策實際上成為美國與歐元區(qū)各國政府債務(wù)貨幣化的方式，這種貨幣政策將導(dǎo)致國際通脹壓力增大，損害債權(quán)國利益，本質(zhì)上是一種轉(zhuǎn)嫁債務(wù)風(fēng)險的做法，嚴(yán)重影響國際信用關(guān)系的可持續(xù)進展。同時，由于發(fā)達國家的債務(wù)危機是不一致于以往的本幣信用危機，債務(wù)貨幣化的方式能夠使發(fā)達國家避免突然爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機的可能，發(fā)達國家的國家信用危機將以漸進的方式在未來較長的時間內(nèi)長期存在與逐步演變。債權(quán)人利益將大幅受損的危險因債務(wù)國債務(wù)規(guī)模不斷攀升，經(jīng)濟卻陷入衰退而與日俱增，特別是亞洲國家。債權(quán)國在當(dāng)今國際信用關(guān)系中所處的不利地位要緊表現(xiàn)在：第一，投資收益低；第二，由于美元不斷貶值，債權(quán)人資產(chǎn)的價值在下降。第三,債權(quán)國、特別是亞洲國家為了防止美元貶值引起本幣升值過快損害出口，不得不持續(xù)賣出本幣買入美元，從而陷入無法擺脫的美元逆境，假如聽任本幣升值，除了對出口造成不可估量的惡劣影響外，還會引起國際熱錢的涌入，推高資產(chǎn)價格，引起經(jīng)濟泡沫與通貨膨脹。（二）改變國際信用資源占有不合理狀況的內(nèi)在要求將推動國際信用關(guān)系的調(diào)整當(dāng)前國際資本從人民生活亟待改善的，具有廣闊投資潛力的進展中國家流向經(jīng)濟增長緩慢、日趨老齡化的發(fā)達國家的運動缺少合理性，此次金融危機的爆發(fā)加劇了它的不合理成分，國際信用關(guān)系的調(diào)整乃勢所必定。國際信用關(guān)系調(diào)整的基礎(chǔ)是國際經(jīng)濟與金融體系的調(diào)整，債權(quán)國通過調(diào)整與債務(wù)國的國際經(jīng)濟關(guān)系與金融關(guān)系將逐步改變當(dāng)前國際信用關(guān)系的脆弱性，但過程會是漸進的。在世界經(jīng)濟領(lǐng)域，債權(quán)國會通過調(diào)整同債務(wù)國的貿(mào)易關(guān)系改變國際收支的大量順差。以往美國的需求是全球經(jīng)濟增長的要緊推動力，但是世界金融危機爆發(fā)后出口導(dǎo)向型的國家通過采取有效的宏觀政策，逐步啟動了內(nèi)需，經(jīng)濟又重新回到增長的軌道。新興債權(quán)國能否將目前要緊由政府拉動實現(xiàn)的內(nèi)需增長轉(zhuǎn)變成國內(nèi)私人部門的消費需求，改變當(dāng)前儲蓄過剩的局面，逐步實現(xiàn)經(jīng)常賬戶的平衡，是其擺脫對歐美市場依靠，協(xié)調(diào)本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。在世界金融領(lǐng)域，新興債權(quán)國首先將調(diào)整國際投資策略，降低對國家信用風(fēng)險較高國家的投資，或者者通過投資多元化來分散或者對沖風(fēng)險，但根本的出路還是進展本國的金融市場，通過本國金融體系配置信用資源，使寶貴的信用資源服務(wù)于本國經(jīng)濟進展，從而改變國際信用資源的流向。一些有實力、進展?jié)摿玫男屡d市場國家如中國、印度、巴西、印度尼西亞、阿根廷、泰國、馬來西亞、南非等應(yīng)當(dāng)著力深化本國的金融市場，用發(fā)行本幣債券替代在國際市場上發(fā)行外幣債券，以解決貨幣錯配風(fēng)險。事實上這樣的金融改革在新興市場國家已經(jīng)啟動，特別是發(fā)行本幣債券替代外幣債券的趨勢自2000年以來在進展中國家便已初露端倪。國際經(jīng)濟與金融領(lǐng)域的改革必定引起國際信用關(guān)系的調(diào)整，發(fā)達國家大量占用國際信用資源卻收益低下、風(fēng)險提高的局面將得到改變，屆時國際信用關(guān)系將朝著更為公正、公平與合理的方向不斷邁進。五、國家信用風(fēng)險對國際信用評級體系的影響發(fā)達國家信用風(fēng)險逐步深化會凸顯現(xiàn)存國際信用評級體系的不合理性，改革現(xiàn)存國際信用評級體系的要求日益迫切，債權(quán)國加入到國際信用評級體系中來是國際資本市場的必定選擇。（一）現(xiàn)存的國際信用評級體系未能有效解決要緊債務(wù)國信用風(fēng)險信息嚴(yán)重不對稱的問題當(dāng)前國際信用關(guān)系進展的突出矛盾是世界要緊債務(wù)國信用風(fēng)險信息嚴(yán)重不對稱，這個矛盾導(dǎo)致的國際信用資源錯配對債權(quán)國利益與世界經(jīng)濟均衡可持續(xù)進展的不利影響在加深。現(xiàn)存的國際信用評級體系難以承擔(dān)起保護國際信用關(guān)系穩(wěn)固健康進展的重任?，F(xiàn)存的國際信用評級體系未能正確揭示作為全球金融中心的美國所具有的信用風(fēng)險，對美國金融危機的爆發(fā)負(fù)有不可推卸的責(zé)任。它們在揭示全球信用風(fēng)險上的可靠性同樣值得懷疑。它們的國家信用評級標(biāo)準(zhǔn)沒有完全從影響國家償債能力的諸要素及其內(nèi)在聯(lián)系入手，深入研究各國信用風(fēng)險演化的規(guī)律，而是以西方的意識形態(tài)、價值觀與國家利益為出發(fā)點構(gòu)建評級標(biāo)準(zhǔn)，使評級的客觀性與科學(xué)性嚴(yán)重受損，并存在評級趨同的現(xiàn)象?，F(xiàn)存的國際信用評級體系長期給予高負(fù)債的發(fā)達國家最高國家信用等級不變，并未預(yù)見到這些國家爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能性。金融危機發(fā)生后，它們一方面繼續(xù)維持要緊發(fā)達國家的高信用等級，而容忍這些國家事實上明顯上升的信用風(fēng)險；另一方面采取違背評級預(yù)警功能的及時、漸進調(diào)整原則，在調(diào)降一些已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)危機國家的級別時過于突然，幅度過大，造成市場恐慌。（二）改革現(xiàn)存的國際信用評級體系具有迫切性，應(yīng)盡快達成國際共識并付諸行動現(xiàn)存的國際信用評級體系無法習(xí)慣國際信用關(guān)系的進展需要，此次全球金融危機的爆發(fā)使信用經(jīng)濟全球化的快速進展與落后的國際信用評級體系之間的矛盾更加突出。改革現(xiàn)存的國際評級體系已經(jīng)迫在眉睫。國際評級體系應(yīng)當(dāng)具有獨立的立場，從而能夠采取客觀、公正的方法評價各國的信用風(fēng)險，因此國際評級體系改革的根本出路是建立超主權(quán)的世界信用評級組織，由其為各國的國家信用風(fēng)險評級，為國際金融組織評級、為各國金融機構(gòu)與跨國企業(yè)評級,將其應(yīng)用于各國的資本市場，制約各國的評級機構(gòu)對資本市場上所發(fā)債項的評級結(jié)論。（三）由債權(quán)國評級機構(gòu)參與到國際信用評級中來是改革國際信用評級體系的現(xiàn)實選擇與必要步驟為了能夠建立超主權(quán)的國際評級機構(gòu)，首先應(yīng)打破現(xiàn)存國際評級體系的壟斷。由債權(quán)國的評級機構(gòu)參與到評價國家信用風(fēng)險的工作中來，是債權(quán)國保護自身合法利益的內(nèi)在要求使然，也是改變當(dāng)前不合理的國際信用評級體系的現(xiàn)實選擇。債權(quán)國進展本國的國際信用評級機構(gòu)能夠形成對當(dāng)前債務(wù)國主導(dǎo)的國際信用評級體系的制衡機制，為構(gòu)建超主權(quán)的國際評級組織積存經(jīng)驗，提供組織支持，是本國與世界金融體系改革的構(gòu)成部分，是國際信用關(guān)系調(diào)整能夠順利實現(xiàn)的保障因素，它的出現(xiàn)將從根本上有利于國際信用關(guān)系的健康進展。91.2%,各級政府債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率為90.3%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了發(fā)達國家政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值60%的警戒線（見表1）。大多數(shù)新興市場與進展中國家政府因推出財政刺激政策與財政收入下降導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模也出現(xiàn)一定程度上升。此次全球經(jīng)濟衰退的程度之深使多數(shù)國家政府都在2010年保持了不一致程度的財政擴張計劃，政府債務(wù)規(guī)模將持續(xù)加速擴大的趨勢。大公估計2010年各國政府債務(wù)總規(guī)模將達到43.9萬億美元，比2009年增長10.5%,占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將上升到73.8%（見表l）o發(fā)達國家債務(wù)增量仍占2010年全球債務(wù)增量的絕大部分。2010年發(fā)達國家的金融體系還存在較大壓力，信貸緊縮的局面將持續(xù)。貨幣政策盡管向金融體系提供了特殊寬松的資金支持，但是銀行為降低風(fēng)險暴露敞口并未將流淌性以貸款方式傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟，導(dǎo)致貨幣政策效果欠佳。為鞏固來之不易的經(jīng)濟復(fù)蘇前景，在失業(yè)率高企、私人消費與投資未出現(xiàn)強勁反彈的情況下,財政政策成為挽救經(jīng)濟的唯一有效途徑，政府為拉動經(jīng)濟增長、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還需采取擴張性財政政策。但是已經(jīng)出現(xiàn)償債危機的部分國家，如希臘、葡萄牙、西班牙等不得不轉(zhuǎn)而采取財政緊縮政策。其他一些債務(wù)負(fù)擔(dān)繁重的發(fā)達國家如意大利、愛爾蘭、英國、日本等也在著手財政政策的退出策略。但總的來說，發(fā)達國家在2010年擴張性財政政策全面退出的可能性不大。東亞與拉美國家政府債務(wù)增長將趨于緩與。由于兩個地區(qū)要緊是從外需方面受金融危機影響，在及時的政策措施調(diào)控下，內(nèi)需得到有效調(diào)動，經(jīng)濟復(fù)蘇前景較為樂觀。兩地區(qū)一些要緊國家存在的問題是證券組合資本持續(xù)涌入，在未來幾年有推高資產(chǎn)價格、抬高匯率與引起通脹的風(fēng)險。針對這些情況，我們估計兩個地區(qū)在2010年擴張性財政政策的力度將穩(wěn)中有降，但在以基礎(chǔ)設(shè)施投資與結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主的國家，財政刺激下降幅度不可能太大。歐洲、獨聯(lián)體新興經(jīng)濟體與部分中東國家，如土耳其與巴基斯坦等仍呈現(xiàn)強烈的融資需求。歐洲與獨聯(lián)體新興市場國家在新興市場國家中受金融危機打擊最為嚴(yán)重。由于一些中東歐國家的中央政府赤字與債務(wù)規(guī)模本已繁重，政府信用評級低，金融危機使其在國際金融市場融資變得更為困難甚至不可能，因此要緊通過歐盟、國際貨幣基金組織或者其他雙邊及多邊渠道獲得融資來源。大多數(shù)獨聯(lián)體國家中央政府歷史上債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，財政常年保持盈余，此次受金融危機打擊政府融資需求很大，估計債務(wù)還將持續(xù)快速上升的勢頭。表1全球與經(jīng)合組織成員國各級政府債務(wù)數(shù)據(jù)單位：萬億美元%指標(biāo)201Op2009e200820072006全球政府債務(wù)總規(guī)模43.939.735.032.530.3全球政府總債務(wù)增長率10.513.47.77.16.9全球政府總債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值73.871.061.159.462.20ECD國家政府債務(wù)/全球政府總債務(wù)90.791.291.891.491.4OECD國家債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值95.890.379.073.074.6數(shù)據(jù)來源：大公根據(jù)IMF、EIU、OECD、非盟、各國財政部數(shù)據(jù)整理或者測算說明：1、根據(jù)96個國家的數(shù)據(jù)測算。包含：中東30國、經(jīng)合組織28國，非洲20國，拉美7國、東亞與南亞7國、中東歐4國。2、e為估計值，p為預(yù)測值。二、國家信用風(fēng)險仍處于高位并進一步復(fù)雜化2010年國家信用風(fēng)險總體水平仍處于高位。2010年全球經(jīng)濟盡管將結(jié)束收縮，但是產(chǎn)出恢復(fù)的速度總體將較慢且非常不平衡，全球政府債務(wù)規(guī)模卻繼續(xù)快速增長。大公估計2009年全球財政收入下降了9.0%,而支出卻增加了3.6%,導(dǎo)致全球赤字水平上升到占國內(nèi)生產(chǎn)總值的7.3%,與2008年比上升了5個百分點,上升幅度達到217%o2010年全球財政收入會有所提高，但仍未恢復(fù)到2008年的水平，在財政支出繼續(xù)上升的作用下，赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值仍將高達6.8%（見表2）。盡管全球總體國家信用風(fēng)險水平仍在高位，但是各地區(qū)風(fēng)險的幅度，可控的程度差距很大。中東與非洲國家在金融危機爆發(fā)前總體上都保持了財政盈余，拉美與東亞國家略有赤字，除少數(shù)國家外，這些地區(qū)各國債務(wù)水平普遍較低，加之受金融危機影響較小，總體經(jīng)濟形勢在2010年將加速好轉(zhuǎn)趨勢，因此金融危機爆發(fā)后債務(wù)雖有所上升，但風(fēng)險上升幅度尚可控。中東歐與獨聯(lián)體國家因國際資本流入恢復(fù)緩慢與出口增長前景不甚樂觀難以在短期內(nèi)治愈本國的經(jīng)濟與金融危機，私人部門對外債務(wù)違約已經(jīng)不可避免，但是加入歐盟的中東歐國家因能夠受到歐盟與國際貨幣基金組織的雙重救助，政府違約的可能性較小。多數(shù)獨聯(lián)體國家政府直接債務(wù)與擔(dān)保債務(wù)都較輕，盡管私人部門對外違約幅度大，但政府通過對私人部門不予大規(guī)模救助的方式保證了自身的償債能力。在上述地區(qū)，2010年國家信用風(fēng)險較大的是烏克蘭、匈牙利、羅馬尼亞、巴基斯坦與越南等國。國家信用風(fēng)險復(fù)雜化要緊表現(xiàn)在發(fā)達國家信用風(fēng)險普遍惡化同時出現(xiàn)局部危機，其未來進展演變具有較大不確定性。發(fā)達國家史無前例的政策干預(yù)使財政在可持續(xù)性上面臨越來越如履薄冰的局面。2010年美國、英國、愛爾蘭、希臘、冰島等國政府的赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例都將在10%以上，其他要緊發(fā)達國家日本、德國、法國、意大利、西班牙的赤字水平也將處于高位。日本、意大利、冰島、希臘、比利時等國的各級政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例超過100%;美國、葡萄牙、法國等國的各級政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例達到90%以上；德國、愛爾蘭、加拿大、英國等各級政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例在80%以上（部分?jǐn)?shù)據(jù)見表3）o歐元區(qū)國家中的薄弱環(huán)節(jié)希臘、葡萄牙、西班牙等因經(jīng)濟繼續(xù)萎縮，而債務(wù)快速上升引起了市場的深度擔(dān)憂，導(dǎo)致利率飆升，希臘已經(jīng)無法從市場融資而步入國際貨幣基金組織與歐盟多邊援助的行列。由于歐元區(qū)各級政府債務(wù)被國外投資者持有的比例非常高，其中包含大量金融機構(gòu)，這使風(fēng)險容易擴散到還正在去杠桿化的全球金融體系，國家信用風(fēng)險已經(jīng)成為新的金融風(fēng)險來源。歐元區(qū)國家不得不以各國財政做擔(dān)保救助危機國的措施雖暫時穩(wěn)固了局勢，但能否引領(lǐng)歐元區(qū)走出危機尚不確定。歐元為全球第二大儲備貨幣，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機對與歐元區(qū)國家聯(lián)系較緊密的其他國家的經(jīng)濟與金融前景都將產(chǎn)生不利影響。發(fā)達國家信用風(fēng)險的上升既有金融危機的促成作用，也是歷史上長期存在制度性逆境的結(jié)果，其發(fā)生與深化是必定的。資本主義市場經(jīng)濟制度會導(dǎo)致金融債務(wù)的不斷膨脹與財富的日益集中，從而在一定的條件下演化為經(jīng)濟危機。當(dāng)經(jīng)濟增長速度快時，勞動者與政府收入的增長也較快，掩蓋了其危害性。自上世紀(jì)七十年代以來，老牌資本主義國家的經(jīng)濟因缺乏增長動力出現(xiàn)停滯趨勢，為此發(fā)達國家普遍開展了新自由主義經(jīng)濟改革，導(dǎo)致分配向著有利于非勞務(wù)性收入的方向進展，財富越來越集中在少數(shù)人手中。與之配套的稅收改革使稅收負(fù)擔(dān)的90%落在產(chǎn)品與勞務(wù)身上，使稅收增長與經(jīng)濟增長高度有關(guān)，在發(fā)達國家經(jīng)濟增長率普遍偏低的情況下，稅收收入的增長也是緩慢的。由于政府與勞動階層收入增長緩慢，支出能力下降，資本為了維持其贏利性，需要通過向政府與大眾提供債務(wù)的方式促進增長。因此老牌發(fā)達國家債務(wù)飆升成為過去四十年資本主義經(jīng)濟最突出的特征之一。發(fā)達國家政府債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍較重的另一個要緊原因是社會福利支出過高。發(fā)達國家長期通過優(yōu)厚的社會福利制度彌補因貧富懸殊造成的不公平現(xiàn)象，福利支出占據(jù)了財政支出的很大部分。2004-2008年歐盟各國政府福利支出占財政支出的比例保持在42%左右，歐元區(qū)該比例則始終為45%,美國該比例在40%-38%之間。由于社會福利制度涉及利益有關(guān)方眾多，既得利益群體有強烈的欲望抵制改革，較大幅度改革將引起不可避免的社會動蕩，以致福利制度僵化，財政支出的可壓縮性小。雪上加霜的是人口老齡化趨勢加快與有工作意愿的勞動力數(shù)量減少等將使福利開支在未來呈現(xiàn)進一步增大的趨勢。以上方面的體制性原因造成多數(shù)發(fā)達國家政府長期赤字，債務(wù)負(fù)擔(dān)繁重，但是在此次金融危機發(fā)生之前，發(fā)達國家政府債務(wù)的可持續(xù)性并未受到較大質(zhì)疑，這要緊由于下列三方面的原因：第一，發(fā)達國家均擁有高信用等級，顯著降低了其融資成本，因此財政支出中債務(wù)利息支出得以維持在低水平上；第二，發(fā)達國家的經(jīng)濟增長速度與債務(wù)增速總體上并未脫節(jié)；第三，從新興市場國家中央銀行、石油出口國與主權(quán)財富基金獲得的投資規(guī)模大，為其提供了充裕的融資來源，且壓低了利率。然而2008年以來發(fā)達國家政府債務(wù)的增長速度顯著加快，而經(jīng)濟卻出現(xiàn)深度衰退。盡管在當(dāng)前極度寬松的貨幣政策下，要緊發(fā)達國家政府債券的利率還維持在低位，但是貨幣政策收縮的可能性與歐元區(qū)債務(wù)危機的沖擊使利率上升的壓力在日益積存。利率上升將引起利息支付、財政赤字與債務(wù)規(guī)模的連鎖反應(yīng)，國家債務(wù)對財政支出與經(jīng)濟進展的制約作用將顯現(xiàn)，因此導(dǎo)致的通脹與貨幣對外貶值預(yù)期將逐步削弱國內(nèi)外投資者對政府債券的購買意愿。大公從下列方面具體闡述對發(fā)達國家信用風(fēng)險惡化的推斷：首先，宏觀經(jīng)濟增速與債務(wù)增速之間的差距明顯拉大。宏觀經(jīng)濟狀況是債務(wù)規(guī)模與長期利率的關(guān)鍵決定因素，更高的產(chǎn)出增長率會有效抑制債務(wù)增長與收益率的上升。2010年發(fā)達國家經(jīng)濟增長前景并不樂觀，以經(jīng)合組織為例，估計經(jīng)合組織在2010年的平均經(jīng)濟增長率為2.2%（根據(jù)世界銀行2010年5月預(yù)測數(shù)據(jù)），而債務(wù)增速將達到10.9%o由于自2008年以來發(fā)達國家的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)已經(jīng)無法支撐債務(wù)增長的速度，大公估計2010年在要緊發(fā)達國家，政府10年期國債利率將出現(xiàn)一定幅度上升或者債務(wù)短期化現(xiàn)象加劇。一些在2010年經(jīng)濟仍為負(fù)增長，而債務(wù)增速卻很快的國家利率上升與債務(wù)短期化的幅度將最大，如葡萄牙、愛爾蘭與西班牙等，而希臘、冰島等國已經(jīng)難以從國際市場融資。其次，歐美發(fā)達國家金融部門復(fù)蘇前景仍不確定，國家信用危機又提高了金融機構(gòu)的融資成本與系統(tǒng)性風(fēng)險，這使政府的直接與或者有負(fù)債有增加的可能，也對利率上升構(gòu)成潛在壓力。發(fā)達國家金融體系盡管在2009年第一季度后趨于穩(wěn)固，但這是在寬松的貨幣政策與大規(guī)模財政救助的前提下實現(xiàn)的，其自身的穩(wěn)健性并沒有根本性的改觀。2010年發(fā)達國家的金融體系還存在較大壓力，根據(jù)國際貨幣基金組織的估計，美國的居民消費信貸、商業(yè)與居民房地產(chǎn)市場與公司貸款的壞賬率將在2010年達到最高峰，導(dǎo)致銀行業(yè)資產(chǎn)減記與貸款缺失撥備上升，信用惡化會持續(xù)對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成壓力。此外，由于歐元區(qū)政府債務(wù)大量被國內(nèi)外金融機構(gòu)持有，歐元區(qū)債務(wù)危機使國際金融機構(gòu)，特別是歐元區(qū)金融機構(gòu)出現(xiàn)了新的危險源，融資成本被迫上升，西班牙等部分國家爆發(fā)銀行流淌性危機的幾率日趨走高。政府持續(xù)救助金融機構(gòu)與為私人部門貸款提供擔(dān)保都將使政府債務(wù)與利率趨于上升。再次，國內(nèi)私人儲蓄率低，國際資本流入的可持續(xù)性下降。除德國、日本、挪威等少數(shù)國家外，發(fā)達國家國內(nèi)私人儲蓄率普遍偏低，政府債務(wù)的應(yīng)債主體中國際投資者占很大比例。根據(jù)世行截至2009年第四季度的最新外債數(shù)據(jù)測算，美國各級政府外債占各級政府總債務(wù)的29.6%,歐元區(qū)國家政府外債占各級政府債務(wù)的49.1%。新興市場國家是發(fā)達國家債務(wù)的要緊投資者。新興市場國家在上世紀(jì)八十年代拉美債務(wù)危機與九十年代末的亞洲金融危機中吸取的教訓(xùn)是：在美元本位制下，外圍國家謀求自身穩(wěn)固與進展的必要條件是積存經(jīng)常賬戶盈余與美元儲備。到1999年新興經(jīng)濟體整體上實現(xiàn)經(jīng)常賬戶盈余后，新興市