全面看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及加息放緩所帶來(lái)的有色金屬投資機(jī)會(huì)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加息放緩，雙重利好金屬價(jià)格上行12月7日，國(guó)務(wù)院應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知（簡(jiǎn)稱“新十條”，提出了一系列優(yōu)化疫情防控的舉措，對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化核酸檢測(cè)、保障社會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)和基本醫(yī)療服務(wù)等十個(gè)方面進(jìn)行了明確優(yōu)化。包含主要內(nèi)容有：科學(xué)精準(zhǔn)劃分風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域、不按行政區(qū)域開(kāi)展核酸檢測(cè)、優(yōu)化調(diào)整隔離方式、快封快解等。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、世界第一制造大國(guó)，金屬消費(fèi)量基本占據(jù)全球一半以份額，傳統(tǒng)工業(yè)金屬銅、鋁、鋅、錫占比達(dá)到55、59、48和42%，而能源金屬鋰、鈷、鎳占比則達(dá)到54、67、56，是工業(yè)金屬及能源金屬的消費(fèi)大國(guó)。圖1：中國(guó)各金屬品種消費(fèi)量占比（）M、、dmc，從歷史數(shù)據(jù)上來(lái)看，以銅、鋁、鎳三個(gè)金屬品種為例，中國(guó)GDP季度同比增速與金價(jià)格季度均價(jià)同比增速整體呈現(xiàn)較強(qiáng)的同向關(guān)系，每當(dāng)中國(guó)GDP增速走高出現(xiàn)短期波峰時(shí)，均會(huì)帶動(dòng)金屬價(jià)格快速上漲，且金屬價(jià)格增速的波峰往往出現(xiàn)在中國(guó)GDP增速波峰前。因此我們認(rèn)為本輪疫情防控漸次放松后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇，將帶來(lái)金屬價(jià)格新一輪普漲。圖2：中國(guó)P季度同比增速與LE銅價(jià)季度同比增速，圖3：中國(guó)P季度同比增速與LE鋁價(jià)季度同比增速，圖4：中國(guó)P季度同比增速與LE鎳價(jià)季度同比增速，近幾年，由于受新冠疫情、地緣政治沖突及逆全球化趨勢(shì)抬頭等因素的影響，全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)擁堵。美國(guó)從2020H2開(kāi)始I同比增速迎來(lái)大幅增長(zhǎng)，一路從0增長(zhǎng)到22年6月的9.1%，達(dá)到近20年來(lái)的歷史最高水平。為了遏制高速增長(zhǎng)的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)不斷提高利率水平，在不到三個(gè)季度時(shí)間內(nèi)，利率水平由0.07%躍升至3.83%。緊縮的貨幣政策也成功壓制了大宗商品的金融屬性，自7月起，美國(guó)I同比增速逐漸回落，并持低于預(yù)期。圖5：美國(guó)通貨膨脹走勢(shì)圖（） 圖6：美國(guó)聯(lián)邦基金利率（）CP同比（左軸） 核心CP同比（左軸）102.081.51.060.540.02-0.50-1.0102.081.51.060.540.02-0.50-1.0， ，隨著美國(guó)PI增速回落，美國(guó)加息步伐也將放緩。12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)宣布今年以來(lái)第七次加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)到4.25%至4.5%之間。我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，利率或即將見(jiàn)頂轉(zhuǎn)入下降通道，所釋放的流動(dòng)性將修復(fù)金屬品種的金融屬性，帶動(dòng)價(jià)格上升。銅：供需錯(cuò)配，銅價(jià)有望走強(qiáng)行業(yè)復(fù)盤：2022H2銅價(jià)高位回落，銅庫(kù)存處于歷史低位2020年3月后銅價(jià)進(jìn)入新一輪上漲周期，主要由于新冠疫情爆發(fā)后，全球流動(dòng)性寬松，疊加供給端受限，2020年3月LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)最低點(diǎn)約為4685美元噸，2021年LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)最高約為1046美元噸。2022年下半年銅價(jià)高位回落，主由于銅價(jià)還受其金融屬性影響，下半年美元走強(qiáng)。圖7：202下半年LME銅現(xiàn)貨結(jié)價(jià)高位回落 圖8：202下半年國(guó)內(nèi)銅價(jià)高位回落 ， ，目前銅顯性庫(kù)存水平處于歷史低位?？傮w來(lái)看，2020年3月以后銅顯性庫(kù)存持續(xù)下滑，目前處于較低水平，2020年3月LME銅庫(kù)存、OEX銅庫(kù)存和上期所陰極銅庫(kù)存合計(jì)60.7萬(wàn)噸，截止2022年1月25日，庫(kù)存合計(jì)僅19.9萬(wàn)噸，其中，LME銅庫(kù)存MEX銅庫(kù)存上期所陰極銅庫(kù)存分別為9.1/3.8/7.0萬(wàn)噸，較上月同期分別減少約43.7/1337千噸。圖9：200年3月后LME+CMEX上期所銅總庫(kù)存持續(xù)下滑 圖10：COMEX銅庫(kù)存處于歷史低位， ，圖11：上期所陰極銅庫(kù)存處于歷史低位 圖12：LME銅庫(kù)存處于歷史低位， ，全球供需現(xiàn)狀：2022年19月全球精煉銅供給短缺29.5萬(wàn)噸供給端方面，022年19月全球銅礦及精煉銅產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)3.5%和2.3%。IG數(shù)據(jù)，全球銅礦及精煉銅增速趨緩，2022年1-9月全球銅礦產(chǎn)量1614.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.5，產(chǎn)能利用率約79，主要由于智利、秘魯銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)受阻。2022年1-9月全球精煉銅產(chǎn)量1900.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.3，其中，原生精煉銅產(chǎn)量1590.6萬(wàn)噸，再生精煉銅產(chǎn)量309.5萬(wàn)噸。圖13：2023銅礦產(chǎn)量累計(jì)同增.% 圖14：2023精煉銅產(chǎn)量累計(jì)同增3%，C， ，CG，供給端從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，全球第一、第二銅礦產(chǎn)量地區(qū)分別為智利及秘魯，020年比分別為27.8及10.4，而全球精煉銅產(chǎn)地主要在中國(guó)，2020年占全球精煉銅產(chǎn)量比例達(dá)40.9。2022年19月全球各地區(qū)銅礦及精煉銅產(chǎn)量表現(xiàn)分化。2022年1-9月，智利銅礦產(chǎn)量下滑6.7，主要由于疫情、礦山品位下滑、干旱缺水、曠工等因素影響，秘魯銅礦產(chǎn)量增1.4%，主要由于uajone銅礦以及Lasambas銅礦停產(chǎn)時(shí)間延長(zhǎng)。2022年1-9月，中國(guó)精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.5，智利精煉銅產(chǎn)量同比下滑4，主要由于冶煉廠運(yùn)營(yíng)限制和維護(hù)停工。圖15：200年智利在全球銅礦產(chǎn)量占比達(dá)278% 圖16：200年中國(guó)在全球精煉銅產(chǎn)中占比達(dá)409%C， C，需求端方面，022年19月全球精煉銅消費(fèi)量同比增長(zhǎng)2.6%，精煉銅供給短缺29.5萬(wàn)噸。據(jù)IG數(shù)據(jù)，2022年9月，全球精煉銅消耗215.7萬(wàn)噸，精煉銅短缺1萬(wàn)噸，2022年1-9月全球精煉銅消費(fèi)量為1929.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.6%，精煉銅短缺29.5萬(wàn)噸。從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，2020年全球精煉銅消費(fèi)中國(guó)占比最高，達(dá)到58，2022年19月中國(guó)精煉銅顯性消費(fèi)量增長(zhǎng)約3.8%。圖17：2023全球精煉銅累計(jì)短缺9.5萬(wàn)噸 圖18：200年中國(guó)在全球精煉銅消量中占比達(dá)58%C， C，資本開(kāi)支下滑，供給端增長(zhǎng)受阻2015年左右銅價(jià)下跌削弱礦企資本開(kāi)支意愿，016年開(kāi)始全球頭部礦企資本開(kāi)支明顯下滑。201年之后銅價(jià)持續(xù)下滑，至2015年左右銅價(jià)貼近成本曲線90分位線，銅價(jià)跌削弱銅礦企業(yè)資本開(kāi)支意愿，2015年后，自由港、必和必拓、嘉能可、力拓、英美資以及第一量子等全球頭部企業(yè)資本支出水平大幅下滑。圖19：206年全球頭部礦企CPX水平較低（百萬(wàn)美元） 圖20：歷史銅價(jià)下跌削弱礦企資本開(kāi)支意愿lobe， lobeg，銅礦投產(chǎn)周期較長(zhǎng)，從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)約需1.5年。據(jù)&PobalarketIntelligene統(tǒng)計(jì)，銅礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)、勘探與研究約需要13.4年時(shí)間，研究結(jié)束至礦山建設(shè)需要1.9年，建設(shè)到投產(chǎn)需要3.2年。即從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)大約需要18.5年，從研究結(jié)束到投產(chǎn)約5.1年近年資本開(kāi)支下滑將阻礙供給端增長(zhǎng)。2016021年礦企PX水平較低，阻礙202205年供給端增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，全球AX投入與產(chǎn)量釋放時(shí)間差約為4年，2016年之后，礦企AX支出不足，預(yù)計(jì)將阻礙2022~205年供給端放量。圖21：銅礦從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)周期較長(zhǎng)（年） 圖22：全球CAPEX投入與產(chǎn)量釋時(shí)間差約為4年&PlblMaktntliec， lobeg，C，未來(lái)新能源轉(zhuǎn)型帶動(dòng)銅需求量增長(zhǎng)銅具有良好的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性，終端需求領(lǐng)域主要為建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、交通運(yùn)輸及電力設(shè)備。據(jù)IC數(shù)據(jù)，2020年建筑基礎(chǔ)設(shè)施/工業(yè)交通運(yùn)輸/電力設(shè)備銅消耗量占比分別為27%/16%/12%/12%/32%。建筑中銅主要用于配電、管道水暖等；基礎(chǔ)設(shè)施中主用于電力網(wǎng)絡(luò)及傳輸相關(guān)；工業(yè)領(lǐng)域主要用于工業(yè)變壓器等電氣領(lǐng)域及閥門、管件等非電氣領(lǐng)域；交通運(yùn)輸領(lǐng)域主要運(yùn)用于線束等汽車電氣；電力設(shè)備領(lǐng)域主要應(yīng)用于消費(fèi)品、電子設(shè)備等。圖23：銅終端需求主要用于五大領(lǐng)域（單位：千噸）C目前，銅需求量以傳統(tǒng)領(lǐng)域?yàn)橹?，未?lái)新能源轉(zhuǎn)型需求將逐步凸顯：表1：光伏產(chǎn)業(yè)銅需求量預(yù)

光伏：預(yù)計(jì)至225年光伏行業(yè)將帶動(dòng)銅需求量24萬(wàn)噸。光伏產(chǎn)業(yè)用銅量主要集中在傳導(dǎo)的電線、電纜中，另外逆變器、變壓器等環(huán)節(jié)也需要銅。根據(jù)IEA發(fā)布光伏產(chǎn)新增裝機(jī)量數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2025年光伏新增裝機(jī)量可達(dá)425，設(shè)單位耗銅量為5.5噸/M，則預(yù)計(jì)2025年光伏產(chǎn)業(yè)將帶動(dòng)銅需求量234萬(wàn)噸。208209200201202E203E204E205E中國(guó)W)44304855699112143海(W)52787919143174227282光伏新增裝機(jī)量總計(jì)W)97108127174212265340425每MW耗銅量（噸）5.55.55.55.55.55.55.55.5中國(guó)新增光伏總計(jì)耗銅量（萬(wàn)噸）17273038506279海外新增光伏總計(jì)耗銅量（萬(wàn)噸）294343657896125155全球新增光伏耗銅量總計(jì)（萬(wàn)噸）5359709516146187234E，家能局，新能源汽車：預(yù)計(jì)至225年新能源車汽車（HV）將帶動(dòng)銅需求量29萬(wàn)噸。據(jù)IA統(tǒng)計(jì)，傳統(tǒng)燃油車單車含銅量23kg，V單車含銅量約為60kg，EV單車含銅量約為83kg。新能源車用銅主要集中在線束、電池、電機(jī)及電力電子器件等部件，預(yù)計(jì)2025年全球EV汽車增量分別為22.9/9.9百萬(wàn)輛，則2025年新能源汽車行業(yè)將帶動(dòng)銅需求量約249萬(wàn)噸。表2：新能源車產(chǎn)業(yè)銅需求量預(yù)測(cè)2018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球BEV新增（百輛）1.41.52.34.66.3100152229全球PHEV新增（百輛）0.60.60.91.92.84.26.59.9BEV單車耗銅量kg）8383838383838383PHEV單車耗銅量kg）6060606060606060BEV新增耗銅量（萬(wàn)噸）111319385383126190PHEV新增耗銅量（萬(wàn)噸）4361117253959總計(jì)耗銅量（萬(wàn)噸）1516255070108165249E，CA風(fēng)電：預(yù)計(jì)至225年風(fēng)電領(lǐng)域?qū)?dòng)銅需求量10萬(wàn)噸。據(jù)礦產(chǎn)資源網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，海上風(fēng)電每兆瓦需要消耗15噸銅，陸上風(fēng)電每兆瓦消耗5噸銅，則預(yù)計(jì)2025年風(fēng)電領(lǐng)域?qū)?dòng)銅需求量10萬(wàn)噸，其中，陸上風(fēng)電約耗銅53萬(wàn)噸，海上風(fēng)電約耗銅57萬(wàn)噸。表3：風(fēng)電領(lǐng)域銅需求量預(yù)測(cè)208209200201202E203E204E205E海上風(fēng)電裝機(jī)量W）46721193138陸上風(fēng)電裝機(jī)（W）46558873818897107海上風(fēng)電每兆瓦耗銅量（噸）1515151515151515陸上風(fēng)電每兆瓦耗銅量（噸）55555555海上風(fēng)電耗銅(萬(wàn)噸）79103228374657陸上風(fēng)電耗銅量（萬(wàn)噸）2327443640444853海上陸上風(fēng)電總計(jì)耗銅量（萬(wàn)噸）30375468698194110E，礦資源黃金：兼具三大屬性，全球地位突出黃金兼具商品+貨幣+投資屬性（1）商品屬性：黃金可以作為商品進(jìn)行交易，進(jìn)而用于珠寶首飾、工業(yè)等下游領(lǐng)域。（2）貨幣屬性：由于具備穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)，疊加易儲(chǔ)存&運(yùn)輸、易分割等性質(zhì)，黃金天擁有貨幣職能（3）投資屬性：黃金具有無(wú)息資產(chǎn)的特性，且不受限于任何市場(chǎng)，與股票、債券等資產(chǎn)存在替代關(guān)系。黃金投資方式包括實(shí)物黃金、現(xiàn)貨黃金、期貨黃金、黃金ETF等。市場(chǎng)空間廣闊，供需相對(duì)穩(wěn)定黃金已開(kāi)采超0萬(wàn)噸，存量?jī)r(jià)值超13萬(wàn)億美元，其中珠寶首飾為存量黃金最主要的應(yīng)用場(chǎng)景。截至201年底，歷史上已開(kāi)采的黃金存量約為20.52萬(wàn)噸，其中2/3為1950年后開(kāi)采；按2021年倫敦現(xiàn)貨黃金平均價(jià)格計(jì)算，存量黃金價(jià)值達(dá)13021.03億元。根需求結(jié)構(gòu)，截至2021年底存量黃金的下游去向分別為：珠寶首飾46%，為最主要應(yīng)用場(chǎng)景；私人投資22、中央銀行17、其他15。圖：截至221年底，歷史已開(kāi)采金存量約202萬(wàn)噸 圖25：截至221年底，珠寶首飾是量黃金的最主要應(yīng)用場(chǎng)景歷史已開(kāi)采黃金存量（噸） 同比增速（右）5 .%0 .%5 .%0 .%5 .%0 .%

珠寶首飾私人投資金條ETFs其他ealscu，ReiivMS，， ealscu，ReiivMS，，黃金的供給相對(duì)剛性，均值約460噸年，礦產(chǎn)金是主要來(lái)源。黃金的供給維持在較穩(wěn)定水平，2010-021年均供給量約為4598噸，同比增速整體在低個(gè)位數(shù)波動(dòng)。從供結(jié)構(gòu)來(lái)看，礦產(chǎn)金是主要來(lái)源，2021年占比約76，較2010年有所上行；其次為回收金，2021年占比約24；生產(chǎn)商凈套保則占比較小，對(duì)黃金供給無(wú)顯著影響。圖26：200221年黃金年均供給量58噸，礦產(chǎn)金是主要來(lái)源0

金 金 保

ealscu，ReiivMS，CEechakdiitin，C，珠寶首飾和金條金幣的需求較大，202年前三季度合計(jì)占比70%。從供需平衡的角度看，黃金的需求總量同樣維持相對(duì)穩(wěn)定，其中珠寶首飾為最主要的需求去向，除2020因新冠疫情影響消費(fèi)外，2010年以來(lái)的占比均在40以上，2021年需求量達(dá)2230噸、占比48；其次為金條&金幣，2021年需求量達(dá)179噸，占比25。2022年前三季度，珠寶首飾和金條&金幣的黃金需求量分別為1589噸、882噸，合計(jì)占比約70。圖27：珠寶首飾和金條金幣為黃金的主要需求去向珠寶首飾 金條&金幣 OT及其他央行購(gòu)金 科技實(shí)業(yè)（電子、牙科） 黃金ETFs及類似同比增速（右）0ealscu，ReiivMS，CEechakdiitin，C，

與美元指數(shù)、實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，金價(jià)有望上行（1）商品屬性下，黃金擁有相對(duì)穩(wěn)定的供需水平，因此供需并非影響金價(jià)的主要因素（2）投資屬性下，黃金類似零息資產(chǎn)，其價(jià)格應(yīng)受到實(shí)際利率的影響（3）貨幣屬性下，黃金價(jià)格應(yīng)受其他貨幣價(jià)值、通貨膨脹、風(fēng)險(xiǎn)事件等因素影響；然而實(shí)際利率=名義率-通貨膨脹，因此將實(shí)際利率納入考量后，繼續(xù)研究通貨膨脹的單獨(dú)影響則略顯冗余。此外還需明確，黃金價(jià)格應(yīng)與美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性較大。美國(guó)作為世界重要經(jīng)濟(jì)體，GDP全球占比最高，一旦發(fā)生衰退將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，因而決定了黃金與國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性；其次，美元在國(guó)際貨幣體系中仍為主導(dǎo)，且黃金也主要以美元計(jì)價(jià)。圖28：美國(guó)P的全球占比最高（221年；現(xiàn)價(jià)） 圖29：美元是最主要的外匯儲(chǔ)備貨幣（截至222年6月）%.%世銀行d， 國(guó)貨幣金組，Wn，因此，我們將黃金價(jià)格的研究重點(diǎn)放在美元價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)事件和實(shí)際利率上，并分別美元指數(shù)、X指數(shù)和美國(guó)十年期PS收益率作為代理指標(biāo)。依托貨幣與投資屬性，金價(jià)與美元指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)事件、實(shí)際利率相關(guān)貨幣屬性：考慮美元指數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)事件黃金近似為各類信用貨幣的替代品；從歷史數(shù)據(jù)看，黃金價(jià)格與美元指數(shù)大部分時(shí)期呈負(fù)相關(guān)波動(dòng)。對(duì)此現(xiàn)象，主要有三種解釋（1）美元是黃金的主要“定價(jià)貨幣，因此元走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致黃金的價(jià)格下降（2）黃金具有較為明顯的貨幣屬性，可以看作是美元信用泛濫的潛在替代，從而二者之間存在負(fù)相關(guān)性（3）當(dāng)貨幣政策正?；瘯r(shí)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美元指數(shù)上行，而黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)走弱；反之亦然。圖30：大部分時(shí)期內(nèi)，美元指數(shù)與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)（單位：美元/盎司）0

美元指數(shù) 倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元價(jià)（）

0n，

當(dāng)全球面臨風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，黃金價(jià)格往往走高。IX指數(shù)又稱市場(chǎng)恐慌性指數(shù)，用以反映&P500指數(shù)期貨的波動(dòng)程度，測(cè)量未來(lái)三十天市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)程度，通常用來(lái)評(píng)估未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。從歷史數(shù)據(jù)可知，當(dāng)VIX指數(shù)出現(xiàn)頻繁峰值時(shí)，往往伴隨黃金價(jià)格的上行區(qū)間底層邏輯為黃金是良好的避險(xiǎn)資產(chǎn)：黃金的供應(yīng)受到天然約束，且化學(xué)和物理性質(zhì)穩(wěn)定，具有稀缺性和穩(wěn)定性特征，內(nèi)在價(jià)值較高。同時(shí)，黃金沒(méi)有交易對(duì)手，在成為資產(chǎn)時(shí)并未進(jìn)入其他交易對(duì)手的負(fù)債賬戶，因而可以在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)免受交易對(duì)手失信帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。圖31：面臨風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，黃金價(jià)格往往隨之走高（單位：美元/盎司）n，

投資屬性：實(shí)際利率本質(zhì)是黃金的機(jī)會(huì)成本，與金價(jià)負(fù)相關(guān)黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。美國(guó)10年期TIS債券又稱通脹保值債券，為美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的與I掛鉤的債券，其收益率一般作為美國(guó)實(shí)際利率的代理指標(biāo)?；厮輾v史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格與10年期TIS債券收益率呈現(xiàn)十分明顯的負(fù)相關(guān)趨勢(shì)。我們認(rèn)為主要原因如下（1）實(shí)際利率就是持有黃金的實(shí)際成本。黃金是無(wú)息資產(chǎn)，而美債是有息資產(chǎn)，二者均可近似看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，美元購(gòu)買黃金的機(jī)會(huì)成本=美元購(gòu)美債獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；當(dāng)美債收益率下降時(shí)，黃金的機(jī)會(huì)成本下降、吸引力增強(qiáng)，金價(jià)走高。同時(shí)，黃金依靠其足值貨幣的屬性可以抗通脹，而美元?jiǎng)t會(huì)隨通脹貶值，故通脹可以看作持有黃金的“收益。綜上，持有黃金的實(shí)際成本=美債實(shí)際利率（2）黃金是長(zhǎng)久期資產(chǎn)。黃金幾乎不可被損毀，因此能夠長(zhǎng)期承擔(dān)價(jià)值儲(chǔ)藏的功能，屬于長(zhǎng)久期資產(chǎn)，故通常對(duì)標(biāo)長(zhǎng)端的10年期美債實(shí)際利率，二者之間的負(fù)相關(guān)性更為顯著。圖32：黃金價(jià)格與實(shí)際利率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)趨勢(shì).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5

年TIPS收率） 金:以元價(jià)）

n，

美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，近期金價(jià)承壓2018年以來(lái)，金價(jià)迎來(lái)新一輪上漲周期，漲幅近1倍。208年7月，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，金價(jià)上漲；隨后美聯(lián)儲(chǔ)于2019年7月開(kāi)啟降息周期，金價(jià)突破1400美元盎司。2020年初新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)降息并再次開(kāi)啟無(wú)限QE政策，金價(jià)突破2000美元盎司。2022年初，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等風(fēng)險(xiǎn)因素催化，金價(jià)于3月再次突破2000美元盎司。在本輪上漲區(qū)間內(nèi)，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)由最低178美元盎司升至最高超2000美元盎司，漲幅近1倍。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，黃金價(jià)格承壓。新冠疫情后美聯(lián)儲(chǔ)降息“放水”并開(kāi)啟無(wú)限QE政策，致使通脹大幅抬升，CPI同比增速持續(xù)走高并突破9。為此，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月正式開(kāi)啟加息周期，截至1月已連續(xù)加息6次、累計(jì)加息375，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格隨從2039美元盎司的高點(diǎn)下跌至最低約1629美元盎司，降幅超20，整體走勢(shì)承壓。后續(xù)金價(jià)上行壓力或?qū)⒕徑?，黃金配置價(jià)值凸顯美國(guó)arkit制造業(yè)P、服務(wù)業(yè)PI均已跌破枯榮線。數(shù)據(jù)顯示，1月美國(guó)arkit制造業(yè)I終值為47.7，自2020年7月以來(lái)首次跌破枯榮線，前值為50.4；相較3月（首次加息當(dāng)月）的58.8，已顯著下降1.1。此外，1月美國(guó)arkit服務(wù)業(yè)I已降至46.2（前值47.8，連續(xù)5個(gè)月位于枯榮線以下。PI跌破枯榮線，顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的加劇。美債利率出現(xiàn)倒掛，經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇。2年/10年期美債利率倒掛，是判斷經(jīng)濟(jì)衰預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)，邏輯在于：市場(chǎng)預(yù)期長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)疲軟、央行會(huì)維持低利率政策，因此長(zhǎng)期利率更低；而中短期危機(jī)背景下流動(dòng)性緊張，引發(fā)中短期利率上升，進(jìn)而出現(xiàn)利率倒掛的情況。自2022年7月開(kāi)始，2年/10年期美債利率已持續(xù)了5個(gè)月倒掛，且負(fù)利差絕對(duì)值有擴(kuò)大趨勢(shì)，顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)kitPI制造業(yè)終值美kitPI服務(wù)業(yè) 枯榮線圖33：美國(guó)kitPI制造業(yè)終值美kitPI服務(wù)業(yè) 枯榮線美國(guó):國(guó)債收益率:年 美:國(guó)債收益率:利差hi， Wn，此外，通脹也有邊際改善。10月美國(guó)I同比增長(zhǎng)7.7%，較前值8.2%回落明顯，為今年2月以來(lái)最低水平；PCE同比增長(zhǎng)6.02%，較前值6.27%回落，為今年以來(lái)最低水平。美國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、通脹邊際改善，疊加加息抑制通脹具有一定的滯后效應(yīng)，聯(lián)儲(chǔ)有望放緩加息步伐，利好黃金價(jià)格上行。同時(shí)，受地緣政治及疫情影響，全球市場(chǎng)面臨基礎(chǔ)原材料短缺、供應(yīng)鏈安全性重構(gòu)等新變化，進(jìn)而可能繼續(xù)推升產(chǎn)品價(jià)格，使得球通脹中樞上行——以美國(guó)為例，I或有環(huán)比見(jiàn)頂趨勢(shì)，但同比增速依舊較高。綜上，在美聯(lián)儲(chǔ)加息有望放緩、通脹中樞有望維持高位的背景下，黃金價(jià)格或迎來(lái)一輪上漲周期，配置價(jià)值凸顯。圖35：10月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)年內(nèi)新低 圖36：美國(guó)工資水平同比增速有所回落（單位：美元）0

數(shù)初萬(wàn)）

美國(guó)平均每小時(shí)工資:有私部門季同比增速（右）3 2 1 0 9 2101212101210221032104210520621072108210921102111211222012202203220420522062207220822092210n， hie，鋁：供給剛性強(qiáng)，需求穩(wěn)增長(zhǎng)鋁價(jià)企穩(wěn)，盈利中樞有望上移近年來(lái)雙碳政策下能耗排放雙高的電解鋁行業(yè)投建成本上升同時(shí)國(guó)內(nèi)鋁管控嚴(yán)格，產(chǎn)能產(chǎn)量較為稀缺；自2020年下半年起，電解鋁價(jià)格中樞上移，行業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)罕見(jiàn)的高盈利周期。2022年上半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)廠商開(kāi)始集中復(fù)產(chǎn)與投建，供給釋放疊加流動(dòng)性收緊致使電解鋁行業(yè)盈利水平再度大幅回落，噸鋁價(jià)格由3月2380元高位逐步回落至1800元左右，利潤(rùn)水平亦逐步接近成本線。圖37：鋁價(jià)和電解鋁行業(yè)利潤(rùn)變化情況潤(rùn)/) 價(jià)/,)0 ,00 ,00 ,00 ,0-1--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-00 ,00 0S，供給：產(chǎn)能見(jiàn)頂，供給端彈性較弱云南省電解鋁企業(yè)因9月電力緊張減產(chǎn)幅度約20，10月初減產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。表4：202年中國(guó)電解鋁已復(fù)產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)明細(xì)企業(yè)總復(fù)產(chǎn)規(guī)模已復(fù)產(chǎn)始復(fù)產(chǎn)通電時(shí)間待復(fù)產(chǎn)預(yù)期年內(nèi)還可復(fù)產(chǎn)預(yù)期年內(nèi)最終實(shí)現(xiàn)累計(jì)貴州華仁新材料有限公司505云南文山鋁業(yè)有限公司00云南神火鋁業(yè)有限公司00云南宏泰新型材料有限公司00云南其亞金屬有限公司22002云南鋁業(yè)股份有限公司00內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責(zé)任公司44004鄂爾多斯市蒙泰新型鋁合金材料有限責(zé)任公司88008內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材有限公司44004包頭鋁業(yè)有限公司22002內(nèi)蒙古創(chuàng)源金屬有限公司00東方希望包頭稀土鋁業(yè)有限責(zé)任公司7.27.2007.2中鋁山西新材料有限公司00焦作萬(wàn)方鋁業(yè)股份有限公司22青海海源綠能鋁業(yè)有限公司00青海西部水電有限公司53225廣西田林百礦鋁業(yè)有限公司55005廣西翔吉有色金屬有限公司3.53.5003.5山西兆豐鋁電有限責(zé)任公司5.702023年5.700山西中鋁華潤(rùn)有限公司00遵義鋁業(yè)股份有限公司55005中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司連城分公司38.838.80038.8廣西百色銀海鋁業(yè)有限公司96.82022年三季度2.22.29廣西來(lái)賓銀海鋁業(yè)有限公司02022年三季度廣西百礦鋁業(yè)有限公司18.411.611.6廣西蘇源投資股份有限公司0000鶴慶溢鑫鋁業(yè)有限公司00營(yíng)口鑫泰鋁業(yè)有限公司65105四川啟明星鋁業(yè)有限責(zé)任公司12.593.509阿壩鋁廠0待定眉山市博眉啟明星鋁業(yè)有限公司12.52.410.110.112.5廣元中孚高精鋁材有限公司0廣元弘昌晟鋁業(yè)有限責(zé)任公司3.98.18.1重慶天泰鋁業(yè)有限公司11001重慶旗能電鋁有限公司2.52.5002.5總計(jì)百盈孚解鋁場(chǎng)報(bào)2年0，表5：中國(guó)電解鋁已建成新產(chǎn)能222年擬投產(chǎn)、在建產(chǎn)能可投產(chǎn)明細(xì)（E）企業(yè)新產(chǎn)能新產(chǎn)能已產(chǎn)待開(kāi)工新能始投產(chǎn)時(shí)間年內(nèi)另在且具備投產(chǎn)能力新產(chǎn)能預(yù)期年還可投預(yù)期年度終實(shí)現(xiàn)累廣西田林百礦鋁業(yè)有限公司02022年3月00廣西隆林百礦鋁業(yè)有限公司廣西隆林百礦鋁業(yè)有限公司000甘肅中瑞鋁業(yè)有限公司22.512.500內(nèi)蒙古錫林郭勒白音華煤電有6.833.207.2內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材有限公司 5052022年四季度055云南其亞金屬有限公司000云南宏泰新型材料有限公司500云南神火鋁業(yè)有限公司000云南云鋁海鑫鋁業(yè)有限公司02022年3月00貴州興仁登高新材料有限公司02022年四季度0貴州元豪鋁業(yè)有限公司02022年四季度055廣元中孚高精鋁材有限公司5502022年9月005總計(jì)0百盈孚解鋁場(chǎng)報(bào)2年0，此外海外能源價(jià)格高企電解鋁企業(yè)亦有減產(chǎn)整體來(lái)看我國(guó)電解鋁供給端彈性足，鋁價(jià)由低庫(kù)存疊加成本支撐，行業(yè)盈利將逐步企穩(wěn)。圖38：全球電解鋁產(chǎn)量增速情況

中國(guó) 亞洲除中國(guó) 全球除亞洲--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0，圖39：國(guó)內(nèi)鋁社會(huì)庫(kù)存（萬(wàn)噸） 圖40：上期所庫(kù)存（萬(wàn)噸）--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9

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上期所庫(kù)存（萬(wàn)噸）-1-1-1-1-1-1M， M，需求：傳統(tǒng)需求較弱，新興領(lǐng)域景氣度較高就下游需求結(jié)構(gòu)來(lái)看2021年建筑/交通電子電力包裝/耐用消費(fèi)品機(jī)械設(shè)備用鋁量分別為1001/76/600405/30/72萬(wàn)噸占總消費(fèi)量比例28.7%/22.0%/172%/1.6%/9.%/7.8%，其中建筑、交通、電子電力為我國(guó)電解鋁主要消費(fèi)終端領(lǐng)域，合計(jì)占比近70。圖41：下游用鋁需求結(jié)構(gòu),機(jī)械設(shè)備,耐用消費(fèi),建筑,包裝,交通,電力電子,S，就增速來(lái)看2021年建筑交通電子電力包裝耐用消費(fèi)品機(jī)械設(shè)備其他領(lǐng)域用鋁量同比變化+2.2%/-3.9%/+0.8%/+8.6%/+4.4%/+5.0%/+1.2%。整體來(lái)看，電解鋁終端需求新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換處于穩(wěn)增長(zhǎng)階段傳統(tǒng)領(lǐng)域增速穩(wěn)中有降但新興領(lǐng)域新能源汽車光伏項(xiàng)目建設(shè)用鋁需求保持快速增長(zhǎng)。穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，下游建筑用鋁需求短期反彈建筑用鋁需求主要包括施工后的鋁門窗建筑幕墻及其他裝飾與房地產(chǎn)竣工情況高相關(guān)。為推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)，中央及各地政府穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼。2022年以來(lái)，重點(diǎn)城市通過(guò)降信貸松限購(gòu)調(diào)整首付比例及公積金貸款額度等措施不斷寬松購(gòu)房杠桿1月21日，央行公布最新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LP)：1年期LR為3.65%，5年期以上L為4.3%，與前值持平，總量寬松的政策基調(diào)不變未變；5年期以上LR超預(yù)期下調(diào)（2022年以來(lái)，累計(jì)下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)，提振剛需性住房需求。此外1月以來(lái)有關(guān)部門先后推出第二支箭金融16條和置換預(yù)售監(jiān)管資金三大政策為供給端紓困；在保交付政策調(diào)控下，8月竣工數(shù)據(jù)率先改善，1-8月累計(jì)同比增速為-21.1%，較1-7月（累計(jì)同比-23.3%）降幅收窄2.2pct。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2022年10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額銷售面積/新開(kāi)工面積/施工面積竣工面積累計(jì)同比分別為-8.8%/-223%/-37.8%/-.%-18.7%其中竣工面積降幅收窄約1.2pct。短期來(lái)看，竣工鏈條在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下出現(xiàn)反彈，小幅帶動(dòng)建筑用鋁需求修復(fù)；但銷售面積累計(jì)同比降幅仍在擴(kuò)大，中長(zhǎng)期來(lái)看，建筑用鋁需求仍相對(duì)疲弱。圖42：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)變化情況--2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)比 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)比 房屋竣工面積:累計(jì)同房屋施工面積:累計(jì)同比 商品房銷售面積:累計(jì)比nd，汽車電動(dòng)化、輕量化趨勢(shì)，擴(kuò)充用鋁需求空間雙碳政策指引下，新能源汽車滲透率提升。汽車行業(yè)積極相應(yīng)“碳中和、碳達(dá)峰”政策目標(biāo)，2020年中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0，提出我國(guó)車技術(shù)總體發(fā)展目標(biāo)：汽車產(chǎn)業(yè)碳排放總量先于國(guó)家減碳承諾于2028年左右提前達(dá)到峰值，到2035年排放總量較峰值下降20%以上，汽車產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年1-0月我國(guó)汽車?yán)塾?jì)總銷量為2197萬(wàn)輛，同比+4.9%；其中，新能源汽車?yán)塾?jì)銷量為527萬(wàn)輛，同比+108.7%。圖43：國(guó)內(nèi)汽車銷量情況（萬(wàn)輛） 圖44：新能源汽車銷量情況（萬(wàn)輛）9 0 1 2 9 0 1 月月月月月月月月月月月月月

月月月月月月月月月月月月月n， Wn，輕量化助力節(jié)能降排鋁合金為首選材料輕量化是汽車廠商節(jié)能減排的關(guān)鍵技術(shù)手段鋁合金在汽車領(lǐng)域可應(yīng)用范圍較廣具體包括車身發(fā)動(dòng)機(jī)車輪等結(jié)構(gòu)件和零部件以及新能源汽車三電系統(tǒng)憑借其低密度高比強(qiáng)度高性價(jià)比特性在輕量化浪潮下需求量不斷增加。借鑒海外市場(chǎng)，單車用鋁量提升空間較大。據(jù)Mrup數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)燃油車用鋁量?jī)H約136.4kg/輛純電動(dòng)和混動(dòng)新能源乘用車單車用鋁分別為157.9kg和198.kguckerontier數(shù)據(jù)顯示，200年北美非純電動(dòng)汽車單車用鋁量為206kg，電動(dòng)汽車的單車用鋁量為292kg。相比海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)汽車用鋁需求仍具備較高提升空間。新能源汽車自身用鋁量與滲透率雙提升拉動(dòng)用鋁需求。電動(dòng)車新增的三電系統(tǒng)為電池鋁箔電池托盤帶來(lái)高成長(zhǎng)空間與此同時(shí)電池對(duì)熱管理系統(tǒng)要求的不斷提升打開(kāi)了鋁熱傳輸材料市場(chǎng)據(jù)uckerontier新能源汽車因車身結(jié)構(gòu)差異使其單車鋁合金用量高出普通燃油車近42未來(lái)伴隨著政策驅(qū)動(dòng)與傳統(tǒng)車企及造車新勢(shì)力不斷產(chǎn)品升級(jí)優(yōu)化新能汽車滲透率將不斷提升，汽車用鋁需求提升加速。光伏項(xiàng)目建設(shè)或成鋁需求新增長(zhǎng)點(diǎn)鋁邊框?yàn)楣夥M件核心輔材具備不可替代性鋁合金光伏邊框具備質(zhì)輕高強(qiáng)度抗腐蝕特性，有效降低組件運(yùn)輸、搬運(yùn)及安裝過(guò)程中的損壞程度；與此同時(shí)具備較強(qiáng)導(dǎo)電性穩(wěn)定性及高可回收價(jià)值等優(yōu)質(zhì)特性，在組件邊框應(yīng)用中具備不可替代性。據(jù)A《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖，2018年鋁邊框電池組件市占率高達(dá)93.3%。圖45：國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)容量 圖46：光伏組件邊框用鋁需求測(cè)算年年年年量)量)量)量)量)20120用鋁量R001EEEEEC， iidC，ETRaMteal，鋰：能源轉(zhuǎn)型中必不可少的金屬品種，價(jià)格有望繼續(xù)維持高位鋰價(jià)：需求帶動(dòng)價(jià)格飆升，礦端成本有強(qiáng)支撐鋰價(jià)格：經(jīng)歷兩年觸底，220年供給出清后，開(kāi)始狂飆之旅。2074，國(guó)內(nèi)新能源車迎來(lái)?yè)屟b潮，推動(dòng)碳酸鋰價(jià)格上行，最高觸摸到16.8萬(wàn)元噸，相較2013年的歷史底價(jià)格3.7萬(wàn)元噸，增長(zhǎng)了3.5倍；搶裝潮之后，國(guó)內(nèi)新能源車產(chǎn)銷放緩，疊加供給端20182開(kāi)始,aldl、Pilgangora、ura等西澳礦山相繼投產(chǎn)，碳酸鋰供給過(guò)剩、價(jià)格下跌；2020年新冠疫情爆發(fā)、需求遇冷，碳酸鋰價(jià)格跌至階段性底部的4萬(wàn)元噸。在20202，鋰鹽開(kāi)始進(jìn)入本輪上漲周期，受下游動(dòng)力電池裝機(jī)及儲(chǔ)能電池需求旺盛、上游高成本鋰資源供給出清，鋰鹽價(jià)格的持續(xù)攀升。進(jìn)入2022年，供給端并沒(méi)有在高鋰價(jià)刺激如期釋放，而需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，推動(dòng)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格向上觸摸60萬(wàn)元，年內(nèi)漲幅超100。礦端成本對(duì)鋰價(jià)有較強(qiáng)支撐。上游資源端在經(jīng)歷過(guò)兩年漫長(zhǎng)的價(jià)格調(diào)整，及供給端出清后，下游猛烈爆發(fā)的需求無(wú)法得到及時(shí)滿足，鋰鹽價(jià)格開(kāi)啟猛烈上漲。而上端礦產(chǎn)品價(jià)格由于有包銷協(xié)議的約束，價(jià)格上漲較鋰鹽有所滯后且漲幅低于鋰鹽。2021年7月首次在BX平臺(tái)上進(jìn)行鋰精礦拍賣，較當(dāng)時(shí)740美元噸的價(jià)格溢價(jià)近70，達(dá)到1250美元噸，讓市場(chǎng)感受到了礦產(chǎn)品的短缺，正式開(kāi)啟鋰產(chǎn)品價(jià)格的猛烈上漲之路。以22年1月16日最新拍賣價(jià)格7805美元噸折算，鋰鹽生產(chǎn)成本為57.8萬(wàn)元噸。高昂的邊際生產(chǎn)成本對(duì)鋰鹽價(jià)格有較強(qiáng)支撐。圖47：鋰鹽產(chǎn)品價(jià)格（/噸） 圖48：鋰精礦進(jìn)口價(jià)格（美元/噸）600,0000,000,00300,000200,000100,0000

電池級(jí)碳酸鋰 電池級(jí)氫氧化鋰

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

鋰輝石F價(jià)格 a歷次拍賣價(jià)格2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07， ，鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大產(chǎn)量分布非常集中，澳洲占主導(dǎo)地位。據(jù)S統(tǒng)計(jì)，全球鋰資源產(chǎn)量由2015年3.15萬(wàn)鋰金屬噸增長(zhǎng)至2021年10萬(wàn)鋰金屬噸。分國(guó)別來(lái)看：澳大利亞貢獻(xiàn)超一半的鋰產(chǎn)量，達(dá)到55占比，占據(jù)全球鋰供應(yīng)主導(dǎo)地位。智利以其成熟的鹽湖提鋰產(chǎn)業(yè)，貢獻(xiàn)產(chǎn)量，中國(guó)則貢獻(xiàn)14，全球鋰資源供應(yīng)非常集中。圖49：全球鋰資源產(chǎn)量（噸鋰金屬） 圖50：201年全球鋰資源主要國(guó)家量占比1000010000

中國(guó),

其他,8,006,004,002,00

智利,

澳大利0215A216A217A218A219A220A221A， ，資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國(guó)。021年全球鋰資源量約8900鋰金屬噸，以鹵水型和偉晶巖型（鋰輝石、鋰云母、透鋰長(zhǎng)石等）的鋰礦為主體，鹵水鋰礦源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利維亞的“鋰三角”高原地區(qū)和美國(guó)西部及中國(guó)西等干燥地區(qū)。世界上的巖石鋰礦資源主要分布在澳大利亞、中國(guó)、津巴布韋、葡萄牙、西、加拿大、俄羅斯等國(guó)。圖51：鋰礦床主要類型 圖52：201年全球鋰資源量分布（鋰金屬）

礦床 類型 典型礦床品位 典型礦床巖 .%～%i2O 澳利亞b礦床 類型 典型礦床品位 典型礦床 卡津布韋Biita 型 .%i2O 墨哥ono，國(guó)KingsVlly型 .%i2O 塞維亞dr智利Ata玻維亞ni，

1,00752 .5 68007000050040000型.%～.%i阿廷HobeMto，國(guó)察

200 汗 床型.%～.%i 美國(guó)ltonsa型.%～.%i 美國(guó)or全球礦資現(xiàn)狀發(fā)展趨勢(shì)楊芃等

1000 ，鋰需求：新能源帶來(lái)鋰離子電池猛烈需求，儲(chǔ)能或?qū)⒔影舭l(fā)力鋰離子電池需求快速擴(kuò)張帶動(dòng)下，鋰金屬消費(fèi)量猛烈增長(zhǎng)。221年鋰金屬消費(fèi)總量到9.3萬(wàn)鋰金屬噸，較2010年的2.35萬(wàn)噸漲幅達(dá)到296。其中，鋰金屬應(yīng)用在電池板塊的占比由原先的23擴(kuò)大到2021年的74，使用量也從2010年的545噸上升至2021年的6880噸，漲幅達(dá)到1273。圖53：200年鋰資源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（噸金屬量） 圖54：201年鋰資源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（噸金屬量）3127陶瓷與玻3127陶瓷與玻7281474陶瓷與璃，132噸6其他，558噸3電池，68820噸2連鑄潤(rùn)滑脂1空氣凈化， ，新能源車：技術(shù)突破疊加政策扶持，點(diǎn)燃鋰價(jià)的第一把火動(dòng)力電池技術(shù)突破助推新能源車的銷量爆發(fā)。隨著200年比亞迪刀片電池、寧德時(shí)代TP技術(shù)的推出，磷酸鐵鋰電池包的能量密度得到較大提升，縮小了和三元電池包的距，使動(dòng)力電池得以在保證安全的同時(shí)帶來(lái)續(xù)航里程的提升和成本的下降，助推了新能源車的銷量爆發(fā)。圖55：動(dòng)力電池產(chǎn)量（MWh）400

三元電池產(chǎn)量 磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量3003002002001001005000iid，在電池技術(shù)突破及政策扶持下，中國(guó)新能乘用車銷量大幅增長(zhǎng)，滲透率逼近0%。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，中國(guó)新能源乘用車銷量自2020年以來(lái)連續(xù)三年呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，由120萬(wàn)臺(tái)長(zhǎng)至22年前10月的518臺(tái)，整體滲透率也由5躍升至27。全球范圍內(nèi)，新能源車銷量也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年前0月新能源車銷量已達(dá)800萬(wàn)臺(tái)，滲透率達(dá)到12。圖56：中國(guó)乘用車銷量及新能源乘用車滲透率 圖57：全球汽車銷量及新能源車滲透率30002500200015001000500

新能源乘用車銷量（萬(wàn)臺(tái)，左軸） 乘用車銷量（萬(wàn)臺(tái)，左軸新能源乘用車滲透率（%，右軸）

1,009000800070006000500040003000200010000

新能源車銷量（萬(wàn)臺(tái)，左軸） 汽車銷量（萬(wàn)臺(tái)，左軸新能源車滲透率（%，右軸）中協(xié)， alne，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)的加速，將帶來(lái)成倍的單位用鋰量提升。當(dāng)前磷酸鐵鋰電池能量密度低、低溫性能較差；而三元鋰電池雖然能量密度較高，但會(huì)有安全問(wèn)題。由于材料體系的限制，當(dāng)前液態(tài)電解質(zhì)體系的電池?zé)o法突破自身缺點(diǎn)。而固態(tài)電池使用固體電解質(zhì)替代傳統(tǒng)鋰離子電池的電解液及隔膜，在安全性、能量密度和使用環(huán)境上均有更高的上限。同時(shí)固態(tài)電池需使用金屬鋰作為負(fù)極，將使用鋰量接近2kgkh，是81三元電池的近一倍。圖58：固態(tài)電池結(jié)構(gòu)示意圖贛鋰電，5.3.2儲(chǔ)能：拉動(dòng)鋰資源需求增長(zhǎng)的第二輛馬車在碳中和的大浪潮下，世界各國(guó)紛紛開(kāi)始加大對(duì)光伏、風(fēng)電等可再生能源的建設(shè)力度，新能源發(fā)電體系大規(guī)模接入后，需要配套以儲(chǔ)能設(shè)施來(lái)進(jìn)行發(fā)電量與用電量的嚴(yán)格配，以此形成在新能源高占比的電力系統(tǒng)的“生產(chǎn)-傳輸-儲(chǔ)存-利用”的閉環(huán)。目前我國(guó)儲(chǔ)能體系仍以抽水蓄能為主要方式，2021年抽水蓄能占比達(dá)到86，新型能占比約12.5%，其中約90為鋰電池儲(chǔ)能。在政策及行業(yè)需求的帶動(dòng)下，我國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能近幾年得到大力發(fā)展，2021年累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到5.5G，同比增長(zhǎng)68。圖59：201年我國(guó)新型儲(chǔ)能裝機(jī)占比 圖60：我國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量897%

59%

32%

09%

6鋰離子電池 5鉛蓄電池 4液流電池 3超級(jí)電容

電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量（W，左軸） o（%，右軸

20%10%10%10%10%10%8%02%01%

25.535.53.31.71.10.40217 218 219 220

6%4%2%0%儲(chǔ)電站眾號(hào)， CES，據(jù)Eank統(tǒng)計(jì)，2021年全球儲(chǔ)能鋰離子電池總體出貨量達(dá)到66.3h，同增132，其中中國(guó)企業(yè)出貨量達(dá)42.3h，占全球出貨量64。從行業(yè)應(yīng)用別來(lái)看，電力系統(tǒng)依然是儲(chǔ)能鋰電池最大的應(yīng)用市場(chǎng)，2021年占比高達(dá)71。根據(jù)Eank預(yù)測(cè)，全儲(chǔ)能鋰離子電池出貨量有望在2025年超20h，AR保持在35%以上，2030年則有望達(dá)到913h。未來(lái)儲(chǔ)能鋰離子電池有望成為鋰資源需求的第二增長(zhǎng)極。圖61：全球儲(chǔ)能鋰離子電池出貨量100

儲(chǔ)能鋰離子電池出貨量W，軸） o（%，右軸

1772 68 8 1 0 0 160%0 140%0 120%0 100%0 0 60%0 40%0 20%En，

0 0%AAAAAAAAEEE2025E鎳：三元電池競(jìng)爭(zhēng)力回升，電池用鎳需求強(qiáng)勁鎳價(jià)復(fù)盤：新能源需求成為鎳價(jià)主要驅(qū)動(dòng)力近五年鎳價(jià)由震蕩逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉措姵匦枨罄瓌?dòng)提升。1）207-019年，先后經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)、印尼禁止出口等影響，鎳價(jià)長(zhǎng)期震蕩振蕩期，價(jià)格中樞約在14000美元噸。2）2020年上半年，受新冠疫情爆發(fā)需求銳減影響，鎳價(jià)暴跌至約1000美元噸，但隨著中國(guó)率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，疊加供給端因疫情產(chǎn)能下滑、航運(yùn)成本飆升，鎳價(jià)得以迅速反彈2021年，受益于新能源汽車及儲(chǔ)能高景氣，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈需求快速增長(zhǎng)，作為鋰電池重要金屬原料，鎳價(jià)一路走高，庫(kù)存持續(xù)走低，疊加俄烏沖突黑天鵝事件影響，鎳供給緊張進(jìn)一步放大，鎳價(jià)于2022年3月走出極致行情隨而后快速回落；隨著2022年鎳供給逐漸放量，供需緊張得以緩解，下半年鎳價(jià)整體仍處于高位震蕩。目前鎳庫(kù)存仍處于歷史低位，預(yù)計(jì)隨著203-024年鎳供給進(jìn)一步釋放，鎳價(jià)有望在203年回歸基本面價(jià)值，價(jià)格中樞有望下降。圖62：鎳價(jià)復(fù)盤：200年后，電池求旺盛，鎳價(jià)上升現(xiàn)貨結(jié)算現(xiàn)貨結(jié)算:E鎳.，低庫(kù)存疊加俄烏沖上半年，印放松鎳口，鎳低迷年下半年，8-不銹鋼需求向 年，中美.，印尼宣布再次好，供給短缺，貿(mào)易爭(zhēng)端，國(guó)礦石，鎳價(jià)庫(kù)存去化，鎳 內(nèi)外需求低迷，沖頂。升 鎳價(jià)回落.，新冠疫情爆發(fā)，需求銳減導(dǎo)致復(fù)，疊加供給端因情產(chǎn)能下滑，以及輸成本抬升，鎳價(jià)速反彈。疫情修復(fù)疊加新能源汽車需求旺盛突，鎳價(jià)沖高年持續(xù)高位蕩。新能源需求驅(qū)動(dòng)0/1 /1 /1 /1 /1 /1，鎳供給：印尼I產(chǎn)能陸續(xù)釋放全球鎳資源充足，印尼鎳資源儲(chǔ)量及產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速。221年全球可采鎳資源儲(chǔ)量約9500萬(wàn)金屬噸，主要分布在印尼、澳大利亞、巴西等國(guó)，按照鎳礦成分，主要可分為紅鎳礦和硫化鎳礦，其中紅土鎳礦占比約60，主要分布在赤道附近地帶，如印尼、菲律賓，硫化鎳礦占比約40，主要分布在維度較高地區(qū)，如加拿大、俄羅斯。無(wú)論在儲(chǔ)量還是產(chǎn)量方面，印尼均位列全球第一，隨著印尼在建及規(guī)劃鎳資源項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)印尼在上游鎳礦供給的主導(dǎo)地位仍將進(jìn)一步鞏固。圖63：201全球鎳礦儲(chǔ)量約90金屬噸，主要分布在印尼澳大利亞、巴西等國(guó)印度尼西亞澳大利亞巴西俄羅斯菲律賓中國(guó)其它0

圖64：201年全球鎳礦產(chǎn)量約20金屬噸，印尼是最大產(chǎn)國(guó)印度尼西亞 菲律賓 俄羅斯 新喀里多尼亞亞 大 國(guó) 其它萬(wàn)噸萬(wàn)噸0， ，全球NPI產(chǎn)能從中國(guó)向印尼轉(zhuǎn)移，印尼鎳鐵產(chǎn)量持續(xù)爬坡。紅土鎳礦具有儲(chǔ)量大、位高、開(kāi)采難度低但成分復(fù)雜、冶煉難度較大的特點(diǎn)，隨著濕法（L）與火法（EF）冶煉技術(shù)的升級(jí)，紅土鎳礦逐步占據(jù)礦資源開(kāi)發(fā)主導(dǎo)地位，其中印尼具有全球大規(guī)模紅土鎳礦儲(chǔ)量及產(chǎn)量，此外印尼憑借本土資源優(yōu)勢(shì)，印尼鎳生鐵（NI）產(chǎn)能爆發(fā)增長(zhǎng)。根據(jù)M，2021年中國(guó)、印尼NI產(chǎn)能分別約79、128萬(wàn)噸，產(chǎn)量為43、89萬(wàn)噸；2022年H1，中國(guó)、印尼NI產(chǎn)量分別為21、55萬(wàn)噸，印尼NI占比將逐步擴(kuò)大，隨著印尼NI項(xiàng)目陸續(xù)投放，建成項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，據(jù)MM預(yù)計(jì)2022223年印尼鎳鐵產(chǎn)量有望增長(zhǎng)28%/36%至14/15萬(wàn)噸左右。圖66：全球I產(chǎn)能從中國(guó)向印尼移，印尼鎳鐵產(chǎn)量持續(xù)爬圖65：全球PI產(chǎn)能產(chǎn)量快速提升坡萬(wàn)金屬噸0

全球PI產(chǎn)能 全球PI產(chǎn)量

萬(wàn)金屬噸0

PI量 PI9 0 1 E E

0 1 E E ， M，6.3鎳需求：電動(dòng)化、高鎳化帶來(lái)硫酸鎳新機(jī)遇不銹鋼仍是下游最大應(yīng)用領(lǐng)域，電池用鎳需求占比快速提升。從下游需求占比整體呈現(xiàn)不銹鋼主導(dǎo)，新能源電池高增的結(jié)構(gòu)。2021年鎳的下游需求中不銹鋼占比69，是占最大的需求領(lǐng)域，受房地產(chǎn)周期需求拉動(dòng)；電池占比10左右，是下游需求占比中增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域。未來(lái)伴隨新能車產(chǎn)銷量的快速增長(zhǎng)及三元電池中高鎳趨勢(shì)的發(fā)展，電池用鎳需求有望快速增長(zhǎng)。圖67：約七成鎳應(yīng)用于不銹鋼領(lǐng)域，電池材料需求占比提升 圖68：電池用鎳需求有望快速增長(zhǎng)外圈

鎳下游需求結(jié)構(gòu)內(nèi)圈%

鋼 料 鍍 合金 0， M測(cè)算不銹鋼需求受益于房地產(chǎn)邊際改善，長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)MM，2016-201年中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量復(fù)合增速約4.5%，全球產(chǎn)量復(fù)合增速3.1。2022年，考慮到國(guó)內(nèi)疫情對(duì)不銹鋼生產(chǎn)以及制造業(yè)開(kāi)工形成影響，全年國(guó)內(nèi)不銹鋼鎳需求或受到壓制；但伴隨印尼不銹鋼產(chǎn)能的大幅投放，預(yù)計(jì)全年中國(guó)+印尼不銹鋼年需求量有望增長(zhǎng)5.0%至約165.5萬(wàn)噸左右。隨著房地產(chǎn)政策邊際放松，地產(chǎn)有望在2023年拉動(dòng)不銹鋼需求反彈，但長(zhǎng)期來(lái)看不銹鋼需整體增速較緩。在新能源車及其他新能源需求高增背景下，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)快速發(fā)展。全球范圍看，據(jù)ot&ullivan統(tǒng)計(jì)，2021年，全球動(dòng)力電池總裝機(jī)量為293.7h，同比增長(zhǎng)12%，其中三元鋰電池裝機(jī)量約為171.9h，占比59，磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量約120.9h，占比41.9%據(jù)ot&ullivan預(yù)測(cè)，2022-030年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量仍將有25.7%的復(fù)合增速，市場(chǎng)空間巨量。圖69：中國(guó)216221年不銹鋼產(chǎn)復(fù)合增速約4.5% 圖70：201年全球三元電池裝機(jī)量比增長(zhǎng)80%/3/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9

中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 全球不銹鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

0

三元電池裝機(jī)量Wh 三元電池裝機(jī)量同比（）n， ot&ulvn測(cè)算三元正極性能優(yōu)勢(shì)突出，無(wú)懼磷酸鐵鋰替代。鋰電池正極材料主要分為三元正極材料（/A、磷酸鐵鋰（L、錳酸鋰（LMO）及鈷酸鋰（LO）等。三元正極材料綜合了鎳、鈷、錳（鋁）三種元素的優(yōu)點(diǎn)，具有高能量密度、高續(xù)航里程的優(yōu)勢(shì)，在電動(dòng)汽車仍需解決里程焦慮的需求下，2017-219年三元正極鋰電池占比由53提升至71，成為主流電動(dòng)汽車正極材料，盡管短期內(nèi)由于2021原材料鎳價(jià)上漲使得三元材料正極比有所震蕩，但長(zhǎng)期看三元正極材料性能優(yōu)勢(shì)仍難以被取代，隨著技術(shù)迭代及鎳供給逐步過(guò)剩導(dǎo)致成本劣勢(shì)收窄，三元正極材料仍擁有較強(qiáng)性價(jià)比，將作為動(dòng)力電池領(lǐng)域的主要極材料。高鎳三元正極及三元前驅(qū)體優(yōu)勢(shì)凸顯。三元正極材料按金屬比例大致可分為N系、C5系、N6系、8系和NA，對(duì)應(yīng)三元前軀體型號(hào)N1、N523、622、81和NA，鎳含量依次提高。鎳含量提高有利于增加材料比容量，同時(shí)鈷含量相對(duì)下降減少了三元材料單位成本，符合動(dòng)力電池高密度、長(zhǎng)續(xù)航、高性價(jià)比的發(fā)展趨勢(shì)。2015-220年，高鎳細(xì)分型號(hào)81出貨量占比分別由0.1%提升到23，A占比由4提升至10，高鎳過(guò)渡產(chǎn)品N622占比由9提升至21%，高鎳產(chǎn)品占比提升加速。據(jù)ot&ullivan，201年全球高鎳前驅(qū)體（8系及以上）出貨量占比已提升至42%，預(yù)計(jì)到2026年將提升至79%。高鎳趨勢(shì)下，三元正極及三元前驅(qū)體的硫酸鎳單耗提升，電池用鎳需求增長(zhǎng)提速。測(cè)算，每噸高鎳NM81型三元前驅(qū)體消耗約2.32噸硫酸鎳原材料，對(duì)應(yīng)鎳金屬0.52噸，對(duì)應(yīng)硫酸鎳成本約9.41萬(wàn)噸，高于N622，NC523等較低鎳型號(hào)，單耗提升將三元正極出貨量增長(zhǎng)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加硫酸鎳需求量。圖71：三元電池占動(dòng)力電池比例約6% 圖72：三元正極及前驅(qū)體高鎳產(chǎn)品占比逐步提升%%%%%%%%%%%%%%%%

三元電池 磷酸鐵鋰電池 其他電池

中國(guó)各型號(hào)前驅(qū)體出貨占比M11 M53 M62 M8% % 5 6 7 8 9 ot&ulv， ot&ulvn測(cè)算表6：常見(jiàn)型號(hào)三元前驅(qū)體硫酸鎳及鎳單耗，高鎳三元用鎳量高于低鎳產(chǎn)品型號(hào)類別硫酸鎳實(shí)物單耗鎳金屬單耗原料成本（萬(wàn)元/噸）812.320.529.416221.750.397.085231.460.335.93測(cè)算 ：）硫鎳價(jià)按45萬(wàn)元/計(jì)算2假設(shè)材料耗2%。三元電池單價(jià)劣勢(shì)縮窄有望提升三元正極出貨量帶動(dòng)鎳消費(fèi)量增長(zhǎng)硫酸鎳是三電池重要原材料，成本占比約10%~20%，在2020-22年上半年由于供不應(yīng)求硫酸鎳價(jià)格大幅攀升，但是2022年下半年硫酸鎳供應(yīng)格局翻轉(zhuǎn)，硫酸鎳供應(yīng)逐步過(guò)剩，原料充足價(jià)格讓步。據(jù)鑫欏咨訊，三元車用電芯單價(jià)與鐵鋰車用電芯單價(jià)由2021年1月的0.18元h，逐步下降至2022年1月的0.10元h三元電池單價(jià)劣勢(shì)收窄性價(jià)比更為突出有望帶動(dòng)電池用鎳增長(zhǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)隨著供給過(guò)剩鎳價(jià)有望進(jìn)一步下行三元電池性價(jià)比有望持提高。圖73：三元電芯與磷酸鐵鋰電芯價(jià)差比較.0.0.0.0.0

價(jià)差（W，右） 三元車用電芯價(jià)格（W） 鐵鋰車用電芯價(jià)格（元Wh）.0.5.0.5.0/1 202/1 /3 /5 202/7

.0鑫資訊，稀土：受益于新能源機(jī)器人，行業(yè)需求長(zhǎng)期向好稀土價(jià)格短期承壓，長(zhǎng)期向好。稀土價(jià)格沖高回落，近半年氧化釹鐠的價(jià)格下跌主原因?yàn)橄掠伟咨译?、電子產(chǎn)品消費(fèi)持續(xù)走低。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)或政策不斷優(yōu)化，家電及電子產(chǎn)品消費(fèi)有望逐步復(fù)蘇，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)裝機(jī)量有望保持平穩(wěn)，新能源汽車對(duì)磁材的需求量有望快速提升。氧化鐠釹價(jià)格中樞長(zhǎng)期有望保持上行趨勢(shì)。氧化鏑、氧化鋱價(jià)格韌性有望長(zhǎng)期保持。圖74：氧化鐠釹價(jià)格 圖75：重稀土價(jià)格18001600

氧化鏑萬(wàn)） 氧化鋱萬(wàn)1400120010008006004002000中稀土業(yè)協(xié)、 上有色中國(guó)稀土資源供給仍為主導(dǎo)中國(guó)稀土資源儲(chǔ)量占全球6.7%，資源集中在內(nèi)蒙古。根據(jù)2021年美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局的統(tǒng)計(jì)，目前全球稀土資源儲(chǔ)量為1.2億噸，其中中國(guó)4400萬(wàn)噸占比36.7，排名第一內(nèi)蒙古包頭的白云鄂博的稀土儲(chǔ)量遠(yuǎn)超其他地區(qū)，儲(chǔ)量占全國(guó)的83%。圖76：全球稀土資源儲(chǔ)量分布 圖77：中國(guó)稀土資源儲(chǔ)量分布美國(guó),15%澳大利,印度,58%越南,183%

其他,

中國(guó),367%

南方七省,3%其,3%四川涼,3%山,俄羅,

巴西,175%

包頭白云鄂83%、 、、我國(guó)稀土采取配額制度，近些年配額逐年增加。205年我國(guó)稀土行業(yè)兼并整合形成六大稀土集團(tuán)，并且采取配額制度將額度分配給六大集團(tuán)。我國(guó)輕稀土礦開(kāi)采指標(biāo)自2017來(lái)穩(wěn)步上漲，2022年輕稀土礦開(kāi)采指標(biāo)為190850噸同比+21.4。北方稀土作為行業(yè)龍頭開(kāi)采配額全國(guó)領(lǐng)先，2017年至2022年，配額分別占全國(guó)總稀土開(kāi)采配額的56.7、57.7、536、52.5、597和67.5%。202年北方稀土開(kāi)采配額達(dá)到14160噸，同比+29.2。未來(lái)稀土行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升，龍頭公司市占率繼續(xù)擴(kuò)大。圖78：稀土歷年生產(chǎn)配額（噸）250000200000

折稀土氧化物噸礦產(chǎn)品 折稀土氧化物噸冶煉分離產(chǎn)品150000100000500000工部、表7：202年四大稀土集團(tuán)稀土配額稀土集團(tuán)名稱巖礦型稀土（輕）離子型稀土（中重）冶煉分離產(chǎn)品（噸）1 中國(guó)稀有稀土股份有限公司4920013010584992 中國(guó)北方稀土高科技股份有限公廈門鎢業(yè)股份有限公司344039634廣東省稀土產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司270010604中國(guó)有色金屬建設(shè)股份優(yōu)先公司3610合計(jì)190801915020200工部、

合計(jì) 21000 20200稀土下游應(yīng)用廣泛稀土是我國(guó)重要的戰(zhàn)略資源，在永磁材料、冶金、石油化工等領(lǐng)域擁有廣闊的應(yīng)用前景。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)消費(fèi)在永磁材料上的稀土資源占比為42%，冶機(jī)械領(lǐng)域占比為12，此外，稀土在農(nóng)業(yè)紡織、玻璃陶瓷、石油化工、發(fā)光材料、拋光料、強(qiáng)化材料和儲(chǔ)氫材料方面均有應(yīng)用。2020年美國(guó)進(jìn)口稀土資源1.1億美元，按最終用途稀土消費(fèi)分布如下：催化劑74；陶瓷和玻璃10；冶金6；拋光4；其他6。圖79：200年美國(guó)進(jìn)口稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖80：200年中國(guó)稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)其他,6%拋光,4%冶金,6%

儲(chǔ)氫材料,7%強(qiáng)化材料,5%料,陶瓷和10%

發(fā)光材,7%

永磁材,42%石油化,催化,74%

瓷,農(nóng)業(yè)輕紡,5%

冶/機(jī),12%、 前產(chǎn)業(yè)究院、磁材需求梳理永磁材料是稀土下游應(yīng)用最重要增長(zhǎng)領(lǐng)域。在我國(guó)稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，磁材占比最大。高性能釹鐵硼是第三代稀土永磁材料被廣泛應(yīng)用于新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)、風(fēng)力發(fā)電機(jī)、變頻空調(diào)壓縮機(jī)以及消費(fèi)電子等領(lǐng)域，同其他永磁材料相比，其具有高剩磁、高磁能積、高內(nèi)稟矯頑力的特點(diǎn)。據(jù)中國(guó)稀土行業(yè)協(xié)會(huì)，2021年中國(guó)燒結(jié)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量24.3萬(wàn)噸，比+25.4%。圖81：稀土產(chǎn)業(yè)鏈全景圖金永磁股說(shuō)書、新能源汽車帶動(dòng)磁材需求快速增長(zhǎng)新能源汽車帶動(dòng)高性能釹鐵硼需求增長(zhǎng)。每臺(tái)新能源汽車大約消耗2.5kg釹鐵硼，新能源汽車的普及將提高對(duì)稀土永磁材料的需求。新能源汽車發(fā)動(dòng)機(jī)與輔助電機(jī)需要用到量高性能釹鐵硼。新能源汽車滲透率快速提升將推升稀土永磁材料的需求。風(fēng)力發(fā)電推動(dòng)磁材需求穩(wěn)步上升風(fēng)力發(fā)電裝機(jī)增長(zhǎng)推動(dòng)永磁材料需求。風(fēng)電機(jī)型分為直驅(qū)、半直驅(qū)和雙饋。其中，驅(qū)型電機(jī)是永磁材料的主要需求點(diǎn)。1GW直驅(qū)機(jī)型對(duì)應(yīng)的釹鐵硼用量約為650噸。根據(jù)GEC數(shù)據(jù)，2021年全球新增陸上裝機(jī)量72.1G，新增海上裝機(jī)量21.5G。截至2022年10月底，國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)容量約3.5億千瓦，同比+17；海上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)達(dá)到2741萬(wàn)千瓦，同比90.7。風(fēng)力發(fā)電是高性能永磁材料應(yīng)用的主要行業(yè)之一。變頻空調(diào)對(duì)磁材需求快速增長(zhǎng)變頻空調(diào)領(lǐng)域需求增長(zhǎng)快速。變頻空調(diào)的壓縮機(jī)使用的磁體分為鐵氧體和釹鐵硼兩永磁材料。在國(guó)家能耗標(biāo)準(zhǔn)不斷提高的現(xiàn)狀下，高性能釹鐵硼永磁電機(jī)滲透率不斷提升。每臺(tái)高端變頻空調(diào)平均需要使用高性能釹鐵硼永磁材料約0.1kg。工業(yè)機(jī)器人規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)推升磁材需求工業(yè)機(jī)器人是實(shí)現(xiàn)智能制造過(guò)程重不可缺少的自動(dòng)化設(shè)備，主要包括面向工業(yè)領(lǐng)域多關(guān)節(jié)機(jī)械手臂和多自由度機(jī)器人。工業(yè)機(jī)器人可以完成工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的搬運(yùn)、焊接裝配、加工等工作環(huán)節(jié)。永磁同步伺服電機(jī)是驅(qū)動(dòng)工業(yè)機(jī)器人的主流核心零部件。高性稀土磁材是私服電機(jī)的關(guān)鍵材料，可以幫助電機(jī)減少體積，節(jié)約能量，提高功率和穩(wěn)定性。我國(guó)工業(yè)機(jī)器人規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。220年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破1000億元，2021年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量達(dá)36.6萬(wàn)臺(tái)，同比+54%。2022年上半年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量超20.2萬(wàn)臺(tái)，同比+17%。未來(lái)隨著工業(yè)機(jī)器人生產(chǎn)升本的大幅下降，工業(yè)機(jī)器人的市場(chǎng)空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。每臺(tái)工業(yè)機(jī)器人大約需要消耗高性能釹鐵硼20g（對(duì)用.2g氧化鐠釹，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)介紹及分析指數(shù)基本信息介紹中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)，從滬深相關(guān)細(xì)分產(chǎn)業(yè)中選取規(guī)模較大、流動(dòng)性較的上市公司證券作為指數(shù)樣本，反映滬深市場(chǎng)相關(guān)細(xì)分產(chǎn)業(yè)上市公司證券整體表現(xiàn)。樣本空間同中證全指指數(shù)，具體選樣方法為對(duì)樣本空間內(nèi)證券按照過(guò)去一年的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后20%的證券，再進(jìn)行主題證券篩選，其中，有色金屬礦等行業(yè)歸為細(xì)分有色主題，最后選取各主題類別中過(guò)去一年日均總市值最大的50只證券作為指數(shù)樣本，若某主題證券數(shù)量少于50只，則將其全部納入相應(yīng)主題指數(shù)。表8：中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)基本信息指數(shù)名稱中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)英文名稱CSInon-fousmtalSb-industyIdx指數(shù)代碼0081.CI指數(shù)類型股票類基日2041231基點(diǎn)100發(fā)布日期2020411發(fā)布機(jī)構(gòu)中證指數(shù)有限公司成份數(shù)量50收益處理方式價(jià)格指數(shù)指數(shù)簡(jiǎn)介從滬深市場(chǎng)相關(guān)細(xì)分產(chǎn)業(yè)中挑選規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的公司股票組成樣本股，反映滬深兩市相關(guān)細(xì)分產(chǎn)業(yè)公司股票的整體走勢(shì)。樣本空間及選樣方法樣本空間同中證全指指數(shù)的樣本空間，具體選樣方法如下：對(duì)樣本空間內(nèi)證券按照去一年的日均成交金額由高到低排名剔除排名后2%的證券；進(jìn)行主題證券篩選，其中，有色金屬采礦等行業(yè)歸為細(xì)分有色主題選取各主題類別中過(guò)去年日均總市值最大的50只券作為指數(shù)樣本若某主題證券數(shù)量少于50只則將其全部納入相應(yīng)主題指數(shù)。中指數(shù)限公，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)以2004年12月1為基期，基點(diǎn)1000點(diǎn)，于2012年4月1日首次公開(kāi)發(fā)布。從調(diào)整頻率來(lái)看，指數(shù)樣本每半年調(diào)整一次，樣本調(diào)整實(shí)施時(shí)間分別為每年6月和12月第二個(gè)星期五的下一交易日。指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于其他市場(chǎng)指數(shù)近兩年來(lái)中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率領(lǐng)先市場(chǎng)主流寬基指數(shù)。近2年，截止2022年12月0日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率達(dá)6.83，好于中證500指數(shù)（-3.43、萬(wàn)得全A指數(shù)（-4.67、上證指數(shù)（-4.97、滬深300指數(shù)（-12.8%）等市場(chǎng)指數(shù)，體現(xiàn)中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)優(yōu)質(zhì)性。長(zhǎng)期來(lái)看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)表現(xiàn)略優(yōu)于其他寬基指數(shù)。自2016年1月1日至2022年12月0日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率達(dá)3.47，好于中證500（-375、萬(wàn)得全A（-0.43、上證指數(shù)（-2.06、滬深300（0.38）等市場(chǎng)指數(shù)。同時(shí)，由于有色金屬行業(yè)周期性特點(diǎn)，波動(dòng)相對(duì)較大。表9：中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)近2年收益-風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分有色中證00萬(wàn)得全A上證指數(shù)滬深00年化收益率（%）6.3-3.3-4.7-4.7-128年化波動(dòng)率（%）364819041861611953整理表10：中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)長(zhǎng)期收益-風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分有色中證00萬(wàn)得全A上證指數(shù)滬深00年化收益率（%）3.7-3.5-0.3-2.60.8年化波動(dòng)率（%）31152278210617961973整理指數(shù)成分股結(jié)構(gòu)主要為工業(yè)金屬和小金屬為主中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)成分股市值主要分布為100500億市值區(qū)間。截止2022年12月0日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)總市值1000億以上的成分股共3只，權(quán)重為6；總市值500-100億的成分股共6只，權(quán)重為12；總市值300-50億成分股共14只，權(quán)重為28；總市值200-300億成分股共12只，權(quán)重為24，總市值100-200億成分股共15只，權(quán)重為30。圖82：指數(shù)成分股規(guī)模分布（數(shù)量） 圖83：指數(shù)成分股規(guī)模分布（權(quán)重）， ，從行業(yè)數(shù)量分布來(lái)看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)成分股主要分布于申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)工業(yè)金屬以及小金屬。截止2022年2月0日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)中，工業(yè)金屬/小金屬/能源金屬貴金屬航空裝備Ⅱ冶鋼原料/金屬新材料電池行業(yè)成分股分為有18/13/86/2/1/1/1只，占比分別為3626%/16%/12%/4%/2%/2%/2%。圖84：指數(shù)成分股行業(yè)分布（數(shù)量）從個(gè)股情況看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)聚焦于工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬等細(xì)分行業(yè)龍頭公司。截止2022年12月0日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)前十大分股主要為紫金礦業(yè)、天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)等龍頭公司。代碼簡(jiǎn)稱權(quán)重（）代碼簡(jiǎn)稱權(quán)重（）總市值億)自由流通市 市盈率- 申銀萬(wàn)國(guó)二6089SH紫金礦業(yè)11612666值(億)146711239級(jí)行業(yè)工業(yè)金屬0046SZ天齊鋰業(yè)7.5138383.67.6能源金屬0040SZ贛鋒鋰業(yè)7.88156780.38.8能源金屬6079SH華友鈷業(yè)6.1794.871.92087能源金屬6011SH北方稀土4.8393.754.71412小金屬6057SH山東黃金3.3484.129.14842貴金屬6060SH中國(guó)鋁業(yè)2.7978.835.81809工業(yè)金屬6093SH洛陽(yáng)鉬業(yè)2.0399.932.31456小金屬0078SZ中礦資源2.2933.125.21441小金屬6812SH西部超導(dǎo)2.3744.529.3415航空裝備Ⅱ整理指數(shù)估值處于近年較低水平市盈率方面，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)當(dāng)前處于較低水平。截止2022年12月20日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市盈率（TTM）為14.27，整體來(lái)看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)走勢(shì)波動(dòng)率相對(duì)主流市場(chǎng)寬基指數(shù)略大，但目前處于歷史相對(duì)較低平。市凈率方面，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市凈率（L）處于近年相對(duì)較低位置截止2022年2月20日中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市凈率（LF）為2.45，2022年整體來(lái)看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市凈率（LF）呈下滑趨勢(shì)，目前處于近年相較低位置。圖85：各指數(shù)市盈率TTM 圖86：各指數(shù)市凈率LF。注22年2月0日據(jù)。 注：2年2月0日數(shù)。圖87：近5年各指數(shù)市盈率TM走勢(shì)圖88：近5年各指數(shù)市凈率F走勢(shì)匯添富中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題E（92.O）產(chǎn)品簡(jiǎn)介匯添富中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題ET（159652.F，場(chǎng)內(nèi)簡(jiǎn)稱有色50ETF，是緊密跟蹤中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)的基金產(chǎn)品，主要采用完全復(fù)制法，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化，力爭(zhēng)日均跟蹤偏離度的絕對(duì)值不超過(guò)0.2%、年跟蹤誤差不超過(guò)2。從費(fèi)率端來(lái)看，本基金的管理費(fèi)率為0.50%，托管費(fèi)率為0.10%?；拘畔⒈?2：匯添富中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題ETF基本信息產(chǎn)品名稱 匯添富中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金托管行托管行 工商銀行標(biāo)的指數(shù) 中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)基金經(jīng)理標(biāo)的指數(shù) 中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)上市交易地點(diǎn) 深圳證券交易所網(wǎng)上現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)時(shí)間 2022年12月2日至223年1月3日上午:30-1:0和下午1:00