環(huán)保行業(yè)2023年年度策略

倉(cāng)庚喈喈采蘩祁祁——全面復(fù)蘇中關(guān)注雙碳環(huán)保安全價(jià)值東吳證券環(huán)保行業(yè)2023年年度策略2投資要點(diǎn)：現(xiàn)金流改善+宏觀(guān)發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，促業(yè)績(jī)&估值修復(fù)！復(fù)盤(pán)：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及疫情影響下，環(huán)保燃?xì)獍鍓K估值下行&業(yè)績(jī)承壓，細(xì)分板塊中再生資源成長(zhǎng)性突出。展望：1）現(xiàn)金流改善：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善。宏觀(guān)發(fā)力：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)決心強(qiáng)化，財(cái)政貨幣政策雙發(fā)力&REITs融資工具助力，利于G端環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資。疫后復(fù)蘇：項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求釋放迎業(yè)績(jī)修復(fù)。雙碳新機(jī)遇：雙碳帶動(dòng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)邊界拓展，國(guó)內(nèi)碳配額合理收緊，碳市場(chǎng)擴(kuò)容&CCER重啟在即，歐盟減碳目標(biāo)加碼&碳關(guān)稅政策落地，再生資源&清潔能源價(jià)值凸顯。數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制3電子特氣：凱美特氣、杭氧股份、華特氣體、正帆科技、和遠(yuǎn)氣體等半導(dǎo)體清洗設(shè)備：國(guó)林科技（臭氧發(fā)生器）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全安全保障清潔能源環(huán)保裝備技術(shù)攻堅(jiān)國(guó)產(chǎn)化替代高端裝備半導(dǎo)體潔凈室：美?？萍及雽?dǎo)體廢氣治理：盛劍環(huán)境科學(xué)儀器：聚光科技、禾信儀器、皖儀科技、萊伯泰科、天瑞儀器、

力合科技等尾氣處置設(shè)備：奧福環(huán)保（蜂窩陶瓷載體）過(guò)濾設(shè)備：景津裝備（壓濾機(jī)）、復(fù)潔環(huán)保（干化濾板）

鹽湖提鋰：藍(lán)曉科技（吸附分離材料）、久吾高科（陶瓷膜）、唯鋰電回收再生資源戰(zhàn)略資源分離材料危廢資源化

金屬資源能源安全

光伏廢氣治理：仕凈科技等

西子節(jié)能、龍?jiān)醇夹g(shù)、青達(dá)環(huán)保、清新環(huán)境、東方電氣等龍凈環(huán)保、中國(guó)天楹等光伏廢水處理：金科環(huán)境等

關(guān)注副產(chǎn)氫、可再生能源制氫、核心材料裝備等

宇通重工、盈峰環(huán)境、福龍馬等泛儲(chǔ)能石化資源其他金屬再生

再生塑料生物柴油廢輪胎處置賽勃（膜材料）、倍杰特、沃頓科技等

高能環(huán)境、浙富股份、浩通科技等賽恩斯、中再資環(huán)、超越科技、大地海洋、怡球資源等

三聯(lián)虹普、英科再生

卓越新能、嘉澳環(huán)保、山高環(huán)能、海新能科等新元科技、恒譽(yù)環(huán)保等

新能源電動(dòng)化油氣增

儲(chǔ)上產(chǎn)糧食安全靈活性改造

儲(chǔ)能光伏產(chǎn)業(yè)鏈氫能環(huán)衛(wèi)電動(dòng)化鋰電材料天然氣酒糟資源化

偉明環(huán)保等

天壕環(huán)境、九豐能源、新奧股份、藍(lán)焰控股、新天然氣、廣匯能源等

路德環(huán)境天奇股份、光華科技、德方納米、南都電源、旺能環(huán)境、格林美、

海螺創(chuàng)業(yè)、寧德時(shí)代、比亞迪、華友鈷業(yè)、中偉股份、振華新材、贛鋒鋰業(yè)、廈門(mén)鎢業(yè)等資源安全替代玉米豆粕雙碳環(huán)保投資要點(diǎn)：政策強(qiáng)化安全能力構(gòu)建，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的安全價(jià)值！二十大報(bào)告、擴(kuò)內(nèi)需綱要、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等強(qiáng)化安全能力建設(shè)，雙碳環(huán)保具備顯著的安全價(jià)值，建議關(guān)注：數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制4復(fù)盤(pán)：受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及疫情影響板塊業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出展望：現(xiàn)金流改善+宏觀(guān)發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，業(yè)績(jī)估值修復(fù)現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善宏觀(guān)：財(cái)政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資復(fù)蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放雙碳：國(guó)內(nèi)碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關(guān)稅落地政策強(qiáng)化安全保障能力建設(shè)，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的“安全價(jià)值”產(chǎn)業(yè)鏈安全：國(guó)產(chǎn)替代浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)，加快新能源體系建設(shè)糧食安全：豆粕減量打開(kāi)酒糟飼料需求，資源獲取加速&產(chǎn)能快速擴(kuò)張資源安全：價(jià)值凸顯&政策驅(qū)動(dòng)，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示目 錄5受益政策推動(dòng)&訂單兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)高增，估值共振十三五從設(shè)備銷(xiāo)售走向工程建設(shè)，估值調(diào)整回落受益PPP加杠桿，

規(guī)?？焖贁U(kuò)張，PPP工程的不確定性影響估值受金融去杠桿&PPP清庫(kù)影響，估值持續(xù)下滑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清&國(guó)企入主，估值觸底回升基本面積極變化：優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比提升&

現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)等，估值企穩(wěn)回升疫情影響減弱，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，需求恢復(fù)，融資環(huán)境改善，行業(yè)估值回升宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)承壓，疫情封控影響項(xiàng)目進(jìn)度及需求釋放，估值下滑49%-10%5%-36%12%22%-17%14%27%31%-2%12%5%-3%3%-1%31%-29%-20%-35%7%15%18%-16%-60%-40%-20%0%20%40%60%20152016201720182019202020212022Q1-Q30806040201002015年2016年2017年2018年2020年2021年2022年2019年申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):市盈率:環(huán)保復(fù)盤(pán)：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及疫情影響下，環(huán)保估值下行&業(yè)績(jī)承壓受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及疫情影響，2022年環(huán)保燃?xì)庑袠I(yè)估值下行&業(yè)績(jī)承壓我們選取東吳環(huán)保基礎(chǔ)標(biāo)的132只成份股，對(duì)行業(yè)市值表現(xiàn)就業(yè)績(jī)與估值進(jìn)行拆分，可以發(fā)現(xiàn)2022年前三季度環(huán)保燃?xì)庑袠I(yè)整體業(yè)績(jī)持平略降，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，以及疫情封控下工程進(jìn)度放緩及下游需求釋放受阻，行業(yè)估值下行。市值漲跌幅（%） 業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)（%） 估值貢獻(xiàn)（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind

，東吳證券研究所63.83%-3.93%10.74%-3.00%8.64%6.25%8.13%2.81%0.30%6.23%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%050,000150,000100,000200,000300,000250,0002017 2018 2019全國(guó)一般公共預(yù)算收入（億元）全國(guó)一般公共預(yù)算收入yoy2020 2021 2022M1-11全國(guó)一般公共預(yù)算支出（億元）全國(guó)一般公共預(yù)算支出yoy744456222.77%6353 63172.88% 3.12% 2.57%55362.25%1.92%435320%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017 2018 2019 2020 2021 2022M1-11節(jié)能環(huán)保支出（億元）

節(jié)能環(huán)保支出yoy 節(jié)能環(huán)保支出占比2022M1-11全國(guó)財(cái)政支出/專(zhuān)項(xiàng)債持續(xù)增長(zhǎng)，生態(tài)環(huán)保支出同比略降2022M1-11財(cái)政支出強(qiáng)度持續(xù)增長(zhǎng)，節(jié)能環(huán)保支出同比略降。2022M1-11在公共預(yù)算收入同比下滑3.00%的情況下，全國(guó)一般公共預(yù)算支出同增6.23%達(dá)到22.7萬(wàn)億元，其中節(jié)能環(huán)保支出額為4353億元，同比下滑2.75%，節(jié)能環(huán)保支出占比1.92%，較2021年略降。2022M1-11專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行保持增長(zhǎng)，生態(tài)環(huán)保支出占比略降。2022M1-11地方政府發(fā)行總額/專(zhuān)項(xiàng)債分別達(dá)到7.3/5.1萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)1.5/9.5%。其中用于生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的專(zhuān)項(xiàng)債1772億元，同比下滑6.1%，生態(tài)環(huán)保支出占專(zhuān)項(xiàng)債比例3.5%，較2021年全年下滑0.4pct。圖：2022M1-11全國(guó)一般公共預(yù)算支出增速加快 圖：2022M1-11節(jié)能環(huán)保支出占比相對(duì)穩(wěn)定復(fù)盤(pán)：生態(tài)環(huán)保財(cái)政支出強(qiáng)度略降，影響G端業(yè)務(wù)釋放圖：2022M1-11專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額保持增長(zhǎng)圖：2022M1-11生態(tài)環(huán)保支出占專(zhuān)項(xiàng)債比例略降25,11919,96219,45925,88241,40449,22950,80442%46% 47%59%66%70%80%60%40%20%0%-20%-40%020,00040,00060,00080,000 64%20162017 2018 2019地方政府債券發(fā)行總額（億元）專(zhuān)項(xiàng)債占所有債券比例2020 2021 2022M1-11專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行額（億元）專(zhuān)項(xiàng)債yoy2.4%3.0%3.2%4.6%6.9%3.9%3.5%-50%0%50%100%150%3,0002,5002,0001,5001,00050002016 2017 2018生態(tài)環(huán)保支出額（億元）2019 2020 2021 2022M1-11節(jié)能環(huán)保支出占比 生態(tài)環(huán)保支出額yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，

Wind

，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：

財(cái)政部，Wind

，東吳證券研究所7數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所2022Q1-3環(huán)保燃?xì)獍鍓K收入維持增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)承壓2015-2021年環(huán)保燃?xì)獍鍓K收入業(yè)績(jī)穩(wěn)健發(fā)展。選取東吳環(huán)?；A(chǔ)標(biāo)的成分股116只，2015-2021年行業(yè)公司收入業(yè)績(jī)穩(wěn)健發(fā)展。2021年成分股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)5717億元/351億元，同比增長(zhǎng)23%/5%，2015-2021年成分股營(yíng)業(yè)收入/業(yè)績(jī)CAGR為27%/14%。2022年業(yè)績(jī)受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，收入維持增長(zhǎng)利潤(rùn)承壓。2022年受疫情影響，以及國(guó)際上持續(xù)高通脹，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)處于周期性下行，行業(yè)公司增速放緩。2022Q1-3成分股營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%/-10%，收入繼續(xù)企穩(wěn)向上，但利潤(rùn)承壓。圖：

東吳環(huán)?；A(chǔ)標(biāo)的成分股營(yíng)業(yè)收入情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所圖：

東吳環(huán)?；A(chǔ)標(biāo)的成分股歸母凈利潤(rùn)情況復(fù)盤(pán)：環(huán)保板塊整體業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出5%0%30%25%20%15%10%40%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0501001502002503003504002015201620202021 2022Q1-32017 2018 2019歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY8數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所復(fù)盤(pán)：環(huán)保板塊整體業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出2022Q1-3運(yùn)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)健，再生資源板塊具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)韌性從2022Q1-3業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況來(lái)看，運(yùn)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)更穩(wěn)健，再生資源板塊具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)韌性。固廢領(lǐng)域中，1）再生資源（+30%）：表現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性，細(xì)分板塊中增速領(lǐng)先。2）垃圾焚燒（-15%）：疫情影響建造進(jìn)度和垃圾量，成本上升；3）環(huán)衛(wèi)（-16%）：設(shè)備類(lèi)需求受政府采購(gòu)下滑影響。4）危廢（-40%）：疫情影響下游工業(yè)需求和物流。水務(wù)領(lǐng)域中，水務(wù)運(yùn)營(yíng)（+6%）：剛需屬性較為穩(wěn)健、業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)。天然氣（+1%）：城燃成本上行+需求受疫情影響，資源端受益漲價(jià)。表：2015-2022Q3環(huán)保各板塊營(yíng)業(yè)收入情況（億元） 表：2015-2022Q3環(huán)保各板塊歸母凈利潤(rùn)情況（億元）板塊子板塊201520162017201820192020202122Q1-315-21年CAGR水水務(wù)工程14520928328327924726116913%YOY21%44%36%0%-1%-12%6%-7%水務(wù)運(yùn)營(yíng)26029835343150157571750622%YOY11%15%18%22%16%15%25%4%大氣大氣治理19522625926228927732122410%YOY15%16%14%1%10%-4%16%8%固廢垃圾焚燒13515219718940850365536437%YOY31%13%29%-4%116%23%30%-23%危廢607511616117827234725342%YOY23%25%55%39%10%53%28%-2%土壤修復(fù)173435475054473022%YOY8%100%2%34%7%7%-12%-19%環(huán)衛(wèi)628011320922830429421436%YOY22%29%41%85%9%34%-3%4%再生資源20226035842943946765160426%YOY16%29%38%20%2%6%39%28%環(huán)保設(shè)備環(huán)保設(shè)備282741597176897126%YOY1%-4%53%42%22%6%18%12%環(huán)境監(jiān)測(cè)環(huán)境監(jiān)測(cè)5775941221291371409120%YOY44%30%25%30%5%6%3%2%設(shè)計(jì)咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)咨詢(xún)79971241441391291278510%YOY-3%23%28%17%-4%-7%-2%8%生態(tài)生態(tài)19628846646737534031413010%YOY18%47%62%0%-20%-9%-8%-39%燃?xì)馓烊粴?7230543252153312791754166345%YOY38%12%42%21%2%140%37%40%板塊子板塊201520162017201820192020202122Q1-315-21年CAGR水水務(wù)工程25324313122-56-YOY27%29%34%-70%-4%-85%-384%-46%水務(wù)運(yùn)營(yíng)6058726476911099613%YOY15%-4%25%-11%19%19%20%6%大氣大氣治理15151731571113-YOY14%0%7%-80%368%-52%41%8%固廢垃圾焚燒172234435463815736%YOY46%26%59%25%27%15%30%-15%危廢81111121527331834%YOY29%37%4%10%23%79%22%-40%土壤修復(fù)234143-40-YOY50%47%31%-68%262%-26%-215%-82%環(huán)衛(wèi)479152131221643%YOY73%81%28%70%43%51%-30%-16%再生資源81121222321253625%YOY75%38%90%4%3%-9%20%30%環(huán)保設(shè)備環(huán)保設(shè)備334691010827%YOY10%5%30%46%52%16%-4%10%環(huán)境監(jiān)測(cè)環(huán)境監(jiān)測(cè)10111518162099-YOY28%13%36%25%-13%28%-55%-21%設(shè)計(jì)咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)咨詢(xún)6791111836-YOY12%8%31%24%3%-27%-62%17%生態(tài)生態(tài)20343728-7-5-27-22-YOY4%72%10%-26%-125%-28%441%-644%燃?xì)馓烊粴?3039474655847066%YOY-42%358%30%20%-3%21%51%1%9數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所環(huán)保燃?xì)庑袠I(yè)利潤(rùn)率回升，水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒、環(huán)保設(shè)備凈利率領(lǐng)先環(huán)保燃?xì)獍鍓K凈利潤(rùn)率回升。經(jīng)歷陣痛，環(huán)保燃?xì)獍鍓K存在利潤(rùn)率下滑，2021年環(huán)保燃?xì)庑袠I(yè)銷(xiāo)售凈利率6.1%，2022Q1-3銷(xiāo)售凈利率7.1%。優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)公司凈利潤(rùn)率已經(jīng)出現(xiàn)顯著回升。水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒、環(huán)保設(shè)備凈利率行業(yè)領(lǐng)先。2022Q1-3水務(wù)運(yùn)營(yíng)凈利率18.9%，垃圾焚燒凈利率15.6%，環(huán)保設(shè)備凈利率10.6%，顯著高于其他子版塊。表：

2015-22Q3子版塊凈利潤(rùn)率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所圖：

2022Q1-3子版塊凈利潤(rùn)率情況板塊子版塊20152016201720182019202020212022Q1-3水水務(wù)工程17.2%15.4%15.2%4.5%4.4%0.7%-1.9%3.5%水務(wù)運(yùn)營(yíng)23.1%19.3%20.4%14.9%15.2%15.8%15.3%18.9%大氣大氣治理7.9%6.8%6.4%1.3%5.4%2.7%3.3%5.7%固廢垃圾焚燒12.7%14.2%17.5%22.7%13.3%12.4%12.4%15.6%危廢12.9%14.2%9.5%7.5%8.4%9.9%9.5%7.0%土壤修復(fù)10.8%7.9%10.2%2.5%8.3%5.8%-7.5%1.3%環(huán)衛(wèi)5.9%8.3%7.5%7.0%9.1%10.3%7.4%7.3%再生資源4.1%4.3%6.0%5.2%5.2%4.5%3.8%6.0%環(huán)保設(shè)備環(huán)保設(shè)備10.2%11.1%9.4%9.7%12.1%13.2%10.7%10.6%環(huán)境監(jiān)測(cè)環(huán)境監(jiān)測(cè)16.9%14.6%15.8%15.2%12.5%15.0%6.6%9.4%設(shè)計(jì)咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)咨詢(xún)7.7%6.8%7.0%7.4%7.8%6.2%2.4%7.5%生態(tài)生態(tài)10.1%11.8%8.0%5.9%-1.8%-1.5%-8.7%-17.2%燃?xì)馓烊粴?.4%9.9%9.1%9.0%8.6%4.3%4.8%4.2%合計(jì)10.8%11.4%11.0%8.5%8.2%7.2%6.1%7.1%復(fù)盤(pán)：環(huán)保板塊整體業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出1080060040020002017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-32022Q1-3板塊子版塊20152016201720182019202020212022Q1-3水水務(wù)工程0.420.180.331.274.2719.660.800.07水務(wù)運(yùn)營(yíng)1.501.651.341.891.981.801.090.72大氣大氣治理1.090.80-0.664.681.523.452.530.23固廢垃圾焚燒2.352.111.691.501.821.701.290.96危廢0.791.201.231.461.740.930.340.88土壤修復(fù)-0.381.14-0.841.590.751.690.32-2.52環(huán)衛(wèi)1.560.24-0.26-0.771.231.230.800.29再生資源0.970.080.251.581.191.481.030.20環(huán)保設(shè)備環(huán)保設(shè)備0.961.100.131.320.510.890.790.42環(huán)境監(jiān)測(cè)環(huán)境監(jiān)測(cè)0.920.790.830.841.561.301.04-0.54設(shè)計(jì)咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)咨詢(xún)0.940.930.630.181.212.013.120.22生態(tài)生態(tài)-0.350.020.58-0.68-1.292.360.080.61燃?xì)馓烊粴?.871.671.361.322.273.682.402.17合計(jì)1.191.020.841.161.912.021.500.94經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流（億元）圖：2022Q1-3子版塊經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流情況2022Q1-3環(huán)保燃?xì)獍鍓K經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流同比改善環(huán)保燃?xì)獍鍓K優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)步提升，主要系工程走向運(yùn)營(yíng)&回報(bào)市場(chǎng)化程度提升

。2021年板塊經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流有所下降主要系受經(jīng)營(yíng)周期等因素的影響，部分工程、設(shè)備公司現(xiàn)金流表現(xiàn)有所下滑所致，其中優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類(lèi)環(huán)保公司現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)提升。2022Q1-3經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流同比提升25%，環(huán)衛(wèi)（+136%）、環(huán)保設(shè)備（+126%）、設(shè)計(jì)咨詢(xún)（+125%）、水務(wù)工程（+102%）等板塊經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流同比顯著改善。2015-2021年行業(yè)凈現(xiàn)比保持1以上水平，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流可以實(shí)現(xiàn)對(duì)凈利潤(rùn)的較好支撐。2022前三季度凈現(xiàn)比有所下滑。圖：環(huán)保板塊經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流情況 表：

2015-2022Q3子版塊凈現(xiàn)比復(fù)盤(pán)：環(huán)保板塊整體業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所200%0%-200%-400%-600%-800%200150100500(50)2022Q1-3經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流（億元）YOY11復(fù)盤(pán)：受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及疫情影響板塊業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出展望：現(xiàn)金流改善+宏觀(guān)發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，業(yè)績(jī)估值修復(fù)現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善宏觀(guān)：財(cái)政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資復(fù)蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放雙碳：國(guó)內(nèi)碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關(guān)稅落地政策強(qiáng)化安全保障能力建設(shè)，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的“安全價(jià)值”產(chǎn)業(yè)鏈安全：國(guó)產(chǎn)替代浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)，加快新能源體系建設(shè)糧食安全：豆粕減量打開(kāi)酒糟飼料需求，資源獲取加速&產(chǎn)能快速擴(kuò)張資源安全：價(jià)值凸顯&政策驅(qū)動(dòng)，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示目 錄12展望：現(xiàn)金流改善——運(yùn)營(yíng)占比提升資本開(kāi)支下降，運(yùn)營(yíng)收入占比提升45%55%-2%26%23%12%-26%-34%-40%-1200-1000 -20%-800 0%-600 20%-400 40%-200 60%0 80%投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元） YOY19.01%21.44%23.38%21.63%23.00%22.38%23.22%0%10%5%25%20%15%2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-3

2022Q1-3（長(zhǎng)期應(yīng)收款+無(wú)形資產(chǎn)）/總資產(chǎn)圖：2022Q1-3環(huán)保細(xì)分板塊投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-100%0%100%200%300%0-20-40-60-80-100-120-140設(shè)計(jì)咨詢(xún)環(huán)境監(jiān)測(cè)再生資源環(huán)保設(shè)備危廢天然氣水務(wù)工程環(huán)衛(wèi)垃圾焚燒土壤修復(fù)生態(tài)水務(wù)運(yùn)營(yíng)大氣治理YOY62%61%62%61%61%57%55%36%37%35%36%36%41%35%0%50%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023H164%66%61%63%59%54%42%36%34%39%37%41%46%58%0%50%100%20162022H12017 2018光大環(huán)境建造收入占比2019 2020 2021光大環(huán)境運(yùn)營(yíng)收入占比圖：固廢和供水龍頭運(yùn)營(yíng)收入占比提升環(huán)保行業(yè)資本開(kāi)支下降，運(yùn)營(yíng)收入占比提升十四五以來(lái)環(huán)保板塊資本開(kāi)支下降。選取東吳環(huán)保116只成分股，2021年以來(lái)板塊投資性?xún)衄F(xiàn)金支出下滑。環(huán)保行業(yè)由快速擴(kuò)張的工程模式逐步向穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，板塊整體運(yùn)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)占比將持續(xù)提升。以長(zhǎng)期應(yīng)收款與無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)值于總資產(chǎn)之中的占比考察行業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的占比，2020年以來(lái)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比持續(xù)提升。固廢龍頭光大環(huán)境和供水龍頭中國(guó)水務(wù)建造收入占比持續(xù)下滑，運(yùn)營(yíng)收入占比提升收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。圖：環(huán)保板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比情況 圖：2021年以來(lái)環(huán)保板塊投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下滑2022Q1-3投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所中國(guó)水務(wù)建造收入占比 中國(guó)水務(wù)運(yùn)營(yíng)收入占比 中國(guó)水務(wù)其他收入占比數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，東吳證券研究所13展望：現(xiàn)金流改善——國(guó)補(bǔ)兌付加速垃圾焚燒存量補(bǔ)貼兌付提速，現(xiàn)金流改善在即519.25595.06712.09838.79858.95923.55890.6745005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520212022E2016 2017 2018 2019 2020可再生能源電價(jià)附加收入安排的支出（億元）注：2015-2020年為決算數(shù)，2021年為預(yù)算數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、東吳證券研究所2022年中央政府性基金其他項(xiàng)預(yù)算增超3600億元，垃圾焚燒存量補(bǔ)貼兌付加速2021年底可再生能源補(bǔ)貼缺口約4000~5000億元。根據(jù)可再生能源協(xié)會(huì)測(cè)算，2019年底補(bǔ)貼缺口累計(jì)超2600億元，2020年底將突破3000億元。2021年底我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼缺口約4000~5000億元。2022年中央政府性基金其他項(xiàng)預(yù)算（含可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼）增超3600億元達(dá)4594億元，存量補(bǔ)貼有望兌付，現(xiàn)金流改善&釋放增長(zhǎng)動(dòng)力。2022年3月24日，國(guó)家發(fā)改委、能源局及財(cái)政部通知要求電網(wǎng)和發(fā)電企業(yè)開(kāi)展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼核查，3月30日至4月15日期間完成自查工作填報(bào)，填報(bào)范圍為截至2021/12/31已并網(wǎng)，有補(bǔ)貼需求的全口徑可再生能源發(fā)電項(xiàng)目：1）已納入補(bǔ)貼目錄或清單項(xiàng)目，2）截至2022年3月30日已提交申請(qǐng)納入補(bǔ)貼清單項(xiàng)目，3）已并網(wǎng)計(jì)劃申請(qǐng)納入補(bǔ)貼清單項(xiàng)目。2022年11月7日，國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)公示第一批可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼核查確認(rèn)的合規(guī)項(xiàng)目清單，其中生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目874個(gè)。補(bǔ)貼預(yù)算增加，存量補(bǔ)貼合規(guī)性審核工作推進(jìn)，存量補(bǔ)貼發(fā)放有望提速。圖：2015-2022年可再生能源電價(jià)附加支出情況 圖：2015-2021年可再生能源電價(jià)附加支出結(jié)構(gòu)注：2015-2021年為決算數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、東吳證券研究所1,00090080070060050040030020010002015 2016 2017中央本級(jí)支出-風(fēng)力發(fā)電補(bǔ)助（億元）2018 2019 2020 2021中央本級(jí)支出-太陽(yáng)能發(fā)電補(bǔ)助（億元）中央本級(jí)支出-生物質(zhì)能發(fā)電補(bǔ)助（億元）

中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付（億元）14展望：現(xiàn)金流改善——國(guó)補(bǔ)兌付加速垃圾焚燒：存量補(bǔ)貼兌付提速，現(xiàn)金流改善在即時(shí)間通知/文件主要內(nèi)容總額（億元）2021/11/16《關(guān)于提前下達(dá)2022年可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助地方資金預(yù)算的通知》本次下達(dá)新能源補(bǔ)貼資金38.7億元。其中風(fēng)電15.5億元、光伏22.8億元、生物質(zhì)3824萬(wàn)元。（預(yù)撥付38.70億元，實(shí)際撥付39.65億元）39.652022/5/11國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議：在前期支持基礎(chǔ)上再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再生能源補(bǔ)貼在前期支持基礎(chǔ)上，再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再生能源補(bǔ)貼通過(guò)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算注資100億元，支持煤電企業(yè)紓困和多發(fā)電。（據(jù)企業(yè)反饋：此次為第二批500億補(bǔ)貼）1000.002022/6/24《財(cái)政部關(guān)于下達(dá)2022年可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助地方資金預(yù)算的通知本次下達(dá)山西、內(nèi)蒙古等11個(gè)省區(qū)可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助，共計(jì)資金27.5億元。其中，風(fēng)電補(bǔ)貼14.7億元，光伏補(bǔ)貼12.5億元，生物質(zhì)能補(bǔ)貼2890萬(wàn)元。27.552022/7/15《國(guó)家電網(wǎng)有限公司關(guān)于2022年年度預(yù)算第1次可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金撥付情況的公告》2022年年度預(yù)算第1次請(qǐng)款，財(cái)政部共預(yù)計(jì)撥付公司可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金年度預(yù)算3,99.37億元，其中:風(fēng)力發(fā)電105.18億元、太陽(yáng)能發(fā)電

260.67億元、生物質(zhì)能發(fā)電33.52億元399.37生物質(zhì)補(bǔ)貼發(fā)放提速占比提升，關(guān)注垃圾焚燒企業(yè)現(xiàn)金流&資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善國(guó)網(wǎng)發(fā)布2022年第一批補(bǔ)貼資金，生物質(zhì)發(fā)電33.52億元占比8%，發(fā)放加速占比提升。國(guó)網(wǎng)2021年共撥付可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金761.01億元，其中生物質(zhì)發(fā)電44.83億元。國(guó)網(wǎng)2022年第一批生物質(zhì)補(bǔ)貼資金已達(dá)2021年全年的75%，生物質(zhì)補(bǔ)貼占比8.39%，較2021年的5.89%高出2.50pct，生物質(zhì)補(bǔ)貼發(fā)放加速占比提升。截至2022/7/15，2022年可再生能源補(bǔ)貼已安排撥付金額達(dá)1467億元，為2021全年支出額的165%。國(guó)補(bǔ)欠款兌付將改善現(xiàn)金流&資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善彈性前3：綠色動(dòng)力、圣元環(huán)保、光大環(huán)境。表：2022年可再生能源補(bǔ)貼已安排金額代碼 公司 國(guó)補(bǔ)欠款/凈資產(chǎn)

國(guó)補(bǔ)欠款/營(yíng)收

對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E

PB（MRQ） 股息率（%） 成長(zhǎng)性（在籌建/已建）601330.SH 綠色動(dòng)力300867.SZ 圣元環(huán)保0257.HK 光大環(huán)境002034.SZ 旺能環(huán)境601827.SH 三峰環(huán)境600323.SH 瀚藍(lán)環(huán)境603568.SH 偉明環(huán)保000035.SZ 中國(guó)天楹16% 22%15% 21%15% 20%7.95 1.35 1.48/ 1.49 0.953.33 0.43 9.6310.10 1.39 1.659.31 1.17 3.4210.76 1.39 1.2119.15 3.71 0.6822.11 1.27 1.9261%12%18%15%32%31%12%11%22%17%8% 7%7%13%77%4% 2%123%表：垃圾焚燒企業(yè)國(guó)補(bǔ)欠款及改善彈性國(guó)補(bǔ)欠款中國(guó)天楹統(tǒng)計(jì)截至2022年2月底，其余均統(tǒng)計(jì)至2021年底；凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和派息采用2021年報(bào)數(shù)據(jù)；成長(zhǎng)性：統(tǒng)計(jì)截至2022H1綠色動(dòng)力、光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保盈利預(yù)測(cè)來(lái)自東吳證券研究所，其余均來(lái)自wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)家電網(wǎng)，Wind，公司公告，東吳證券研究所15展望：現(xiàn)金流改善——支付模式理順垃圾焚燒競(jìng)價(jià)上網(wǎng)落地，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制垃圾焚燒競(jìng)價(jià)上網(wǎng)&垃圾收費(fèi)同步推動(dòng)，驅(qū)動(dòng)垃圾焚燒商業(yè)模式向C端理順垃圾焚燒競(jìng)價(jià)上網(wǎng)落地不確定因素消除，市場(chǎng)化機(jī)制加強(qiáng)，商業(yè)模式理順在即。2021年8月國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》，明確①新項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)配置，按補(bǔ)貼退坡幅度由高到低排序納入，市場(chǎng)化機(jī)制加強(qiáng)，補(bǔ)貼退坡促處理費(fèi)調(diào)升并順價(jià)至C端；②實(shí)行央地分擔(dān)，國(guó)補(bǔ)壓力減輕存量補(bǔ)貼發(fā)放有望加速。收費(fèi)制度：結(jié)合垃圾分類(lèi)推動(dòng)居民端差別化收費(fèi)，解決行業(yè)付費(fèi)痛點(diǎn)改善現(xiàn)金流。2022年6月，發(fā)改委召開(kāi)全國(guó)生活垃圾收費(fèi)視頻工作會(huì)議，要求：1）差別化收費(fèi)：深化分類(lèi)計(jì)價(jià)和計(jì)量收費(fèi)；2）理清補(bǔ)償范圍：理順生活垃圾收費(fèi)與財(cái)政投入關(guān)系，明確各自補(bǔ)償范圍；3）加大收繳力度。征收部門(mén)：城鎮(zhèn)垃圾處理費(fèi)劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門(mén)征收，疏通收繳催繳追繳渠道，順價(jià)邏輯加強(qiáng)。圖：生物質(zhì)發(fā)電中央補(bǔ)貼政策數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委、能源局、東吳證券研究所整理水價(jià)新政施行，準(zhǔn)許收益明確市場(chǎng)化回報(bào)，三年調(diào)價(jià)周期回報(bào)確定性增強(qiáng)新辦法施行水價(jià)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，水務(wù)資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定價(jià)值重估?！冻擎?zhèn)供水價(jià)格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本監(jiān)管辦法》自2021年10月1日起施行。新版管理辦法中，以成本監(jiān)審為基礎(chǔ)，按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的方法，先核定供水企業(yè)供水業(yè)務(wù)的準(zhǔn)許收入，再以準(zhǔn)許收入為基礎(chǔ)分類(lèi)核定用戶(hù)用水價(jià)格。準(zhǔn)許收益綁定市場(chǎng)利率，供水價(jià)格更加市場(chǎng)化。新管理辦法下，供水企業(yè)準(zhǔn)許凈資產(chǎn)收益率為權(quán)益資產(chǎn)收益率*（1-資產(chǎn)負(fù)債率）+債務(wù)資本收益*資產(chǎn)負(fù)債率，其中權(quán)益資產(chǎn)收益率不高于10年期國(guó)債+400bp，債務(wù)資本收益率按LPR確定。新管理辦法下權(quán)益資本收益率對(duì)應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和400bp上浮，增強(qiáng)水務(wù)資產(chǎn)回報(bào)吸引力。債務(wù)資本受益率對(duì)應(yīng)LPR，隨行就市回報(bào)合理。三年供水價(jià)格監(jiān)管周期明確價(jià)格調(diào)整預(yù)期，回報(bào)市場(chǎng)化同時(shí)確定性增強(qiáng)。首次明確城鎮(zhèn)供水價(jià)格監(jiān)管周期原則上為

3年，建立供水價(jià)格與原水價(jià)格等上下游聯(lián)動(dòng)機(jī)制的，監(jiān)管周期年限可以適當(dāng)延長(zhǎng)，具體價(jià)格監(jiān)管周期年限由定價(jià)部門(mén)結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際明確，減少了政府換屆、領(lǐng)導(dǎo)人變更等人為因素的干預(yù)。圖：《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》定價(jià)流程準(zhǔn)許成本+準(zhǔn)許收益+稅金準(zhǔn)許收入取水量

×（1-自用水率）×（1-漏損率）核定供水量供水企業(yè)平均水價(jià)水價(jià)制定階梯價(jià)格制度超定額累進(jìn)加價(jià)制度兩部制水價(jià)展望：現(xiàn)金流改善——支付模式理順?biāo)畡?wù)行業(yè)政策預(yù)期明確，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制和資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定性數(shù)據(jù)來(lái)源：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測(cè)算16準(zhǔn)許成本監(jiān)審更具操作性，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力有望獲超額收益準(zhǔn)確成本項(xiàng)包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)和運(yùn)行維護(hù)費(fèi)。核定供水量考慮自用水率和漏損率。對(duì)于供水項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)企業(yè)，運(yùn)營(yíng)效率高于成本核定標(biāo)準(zhǔn)，如較低的運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)和較低的漏損率，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)企業(yè)有望獲得超額收益。1）通過(guò)減少運(yùn)行維護(hù)費(fèi)獲得超額收益。按照成本核定要求，15人/萬(wàn)方（日生產(chǎn)能力）作為運(yùn)行維護(hù)人員定員參考上限，如果企業(yè)管理水平差，需要超過(guò)15人/萬(wàn)方的運(yùn)營(yíng)投入，超過(guò)的人工部分產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)成本則不能被準(zhǔn)許成本覆蓋，導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑；如果企業(yè)管理水平好，需要的運(yùn)行維護(hù)人員少于15人/萬(wàn)方，將獲得超額收益。假設(shè)每萬(wàn)方的運(yùn)行維護(hù)人員只需要10人，則核定成本按10人/萬(wàn)方與15人/萬(wàn)方平均值12.5人/萬(wàn)方計(jì)算，企業(yè)可以獲得2.5人/萬(wàn)方人工成本的超額收益。圖：人員減少反應(yīng)運(yùn)營(yíng)效率，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)企業(yè)企業(yè)有望獲超額收益運(yùn)行維護(hù)定員參考上限：

15人/萬(wàn)方實(shí)際運(yùn)行維護(hù)人員：10人/萬(wàn)方核定成本取均值：12.5人/萬(wàn)方超額收益:2.5人/萬(wàn)方運(yùn)行維護(hù)人員成本展望：現(xiàn)金流改善——支付模式理順?biāo)畡?wù)行業(yè)政策預(yù)期明確，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制和資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定性表：新舊《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》收益率規(guī)定對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測(cè)算17準(zhǔn)許成本監(jiān)審更具操作性，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力有望獲超額收益2）通過(guò)減少管網(wǎng)漏損獲得超額收益。核定供水量時(shí)，按照取水量*（1-自用水量）*（1-漏損率）。漏損率按《城鎮(zhèn)供水管網(wǎng)漏損控制及評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)》（CJJ92）分為兩級(jí)，一級(jí)為10%，二級(jí)為12%，原則上按照一級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，漏損率高于一級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)的，超出部分不得計(jì)入成本。我們測(cè)算漏損率對(duì)供水企業(yè)收入造成的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2019年一個(gè)年供水量處于行業(yè)平均水平的企業(yè)，漏損率每增加2%，收入減少145萬(wàn)元。1）三家企業(yè)的年供水量為2594萬(wàn)立方米（2019年全國(guó)供水量628.3億噸，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)2422個(gè)）；2）供水企業(yè)①、②、③，漏損率分別為8%、10%、12%，其他參數(shù)均屬于制定水價(jià)的臨界水平（即企業(yè)②盈虧平衡）；3）年售水量=年供水量*（1-漏損率）；4）供水單價(jià)按照國(guó)家規(guī)定的居民生活用水價(jià)格：2.80元/立方米。圖：漏損率減少反應(yīng)運(yùn)營(yíng)效率，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)企業(yè)企業(yè)有望獲超額收益展望：現(xiàn)金流改善——支付模式理順?biāo)畡?wù)行業(yè)政策預(yù)期明確，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制和資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定性數(shù)據(jù)來(lái)源：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測(cè)算18復(fù)盤(pán)：受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及疫情影響板塊業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出展望：現(xiàn)金流改善+宏觀(guān)發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，業(yè)績(jī)估值修復(fù)現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善宏觀(guān)：財(cái)政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資復(fù)蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放雙碳：國(guó)內(nèi)碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關(guān)稅落地政策強(qiáng)化安全保障能力建設(shè)，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的“安全價(jià)值”產(chǎn)業(yè)鏈安全：國(guó)產(chǎn)替代浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)，加快新能源體系建設(shè)糧食安全：豆粕減量打開(kāi)酒糟飼料需求，資源獲取加速&產(chǎn)能快速擴(kuò)張資源安全：價(jià)值凸顯&政策驅(qū)動(dòng)，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示目 錄1920展望：宏觀(guān)發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)決心加強(qiáng)&財(cái)政貨幣雙發(fā)力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)比調(diào)2022年 2021年堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，總

加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，更好統(tǒng)籌疫情防控

堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加體

和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全面深化改革開(kāi)放，大

快構(gòu)建新發(fā)展格局，全面深化改革開(kāi)放，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，推動(dòng)要

力提振市場(chǎng)信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線(xiàn)，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)求

有機(jī)結(jié)合起來(lái)，突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防

濟(jì)社會(huì)發(fā)展，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六保”工作，范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和

持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間量的合理增長(zhǎng)，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步政

明年要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定策

健的貨幣政策，加大宏觀(guān)政策調(diào)控力度，加強(qiáng)各類(lèi)政策協(xié)調(diào)配合，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策基

形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。 發(fā)力適當(dāng)靠前。財(cái)

積極的財(cái)政政策要【加力提效】。保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)政

化組合赤字、專(zhuān)項(xiàng)債、貼息等工具，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保政

障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。要加大中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)策

移支付力度，推動(dòng)財(cái)力下沉，做好基層“三?！惫ぷ?。積極的財(cái)政政策要【提升效能】，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度。實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策，強(qiáng)化對(duì)中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)、制造業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)化解等的支持力度，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資。黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過(guò)緊日子。嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律。堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。貨

穩(wěn)健的貨幣政策要【精準(zhǔn)有力】。要保持流動(dòng)性合理充裕，保持幣

廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，政

引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持策

力度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系。穩(wěn)健的貨幣政策要【靈活適度】，保持流動(dòng)性合理充裕。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。數(shù)據(jù)來(lái)源：中央人民政府，東吳證券研究所中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)化穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求，財(cái)政貨幣政策雙發(fā)力中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)化穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求，財(cái)政貨幣政策雙發(fā)力，有利于G端環(huán)境資產(chǎn)&綠色產(chǎn)業(yè)投資。2022年12月15日至16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行。

“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的決心加強(qiáng)、訴求更加明確。會(huì)議延續(xù)穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，提出“大力提振市場(chǎng)信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”。從宏觀(guān)政策來(lái)看，財(cái)政貨幣雙發(fā)力，財(cái)政政策“加力提效”+貨幣政策“精準(zhǔn)有力”的措辭較以往更加積極。財(cái)政支出加強(qiáng)有利于G端環(huán)境資產(chǎn)的投資提速，在貨幣政策發(fā)力方向上，會(huì)議指出要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”。圖：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議宏觀(guān)政策內(nèi)容對(duì)比212022/2/6 國(guó)家發(fā)改委采訪(fǎng)堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，扎實(shí)推動(dòng)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目實(shí)施。推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向高端化、智能化、綠色化優(yōu)化升級(jí)的支持力度。2022/2/9國(guó)家發(fā)改委等：《關(guān)于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指導(dǎo)意見(jiàn)》到2025年，城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施供給能力和水平顯著提升，加快補(bǔ)齊重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)領(lǐng)域短板弱項(xiàng)，構(gòu)建集污水、垃圾、固體廢物、危險(xiǎn)廢物、醫(yī)療廢物處理處置設(shè)施和監(jiān)測(cè)監(jiān)管能力于一體的環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施體系。到2030年，基本建立系統(tǒng)完備、高效實(shí)用、智能綠色的現(xiàn)代化環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施體系。2022/4/26中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要支撐，要加強(qiáng)交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。①減碳方面，提出能源領(lǐng)域要發(fā)展分布式智能電網(wǎng)，建設(shè)一批新型綠色低碳能源基地，加快完善油氣管網(wǎng)。②生態(tài)環(huán)保方面，城市要加強(qiáng)城市防洪排澇、污水和垃圾收集處理體系建設(shè)；農(nóng)村要加強(qiáng)農(nóng)村污水和垃圾收集處理設(shè)施建設(shè)。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確，政策推動(dòng)加快環(huán)境基建投資，通過(guò)REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確，環(huán)境基建投資有望提速?；ㄍ顿Y是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。2022年2月6日，發(fā)改委表示，要適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資。2022年2月9日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確十四五規(guī)劃中城鎮(zhèn)環(huán)境基建目標(biāo)，助力污染防治攻堅(jiān)保障穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022年4月26日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議分別從減碳和基建提出要求，生態(tài)環(huán)保戰(zhàn)略地位提升。國(guó)務(wù)院鼓勵(lì)通過(guò)REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大有效投資。國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》，要求聚焦市政設(shè)施、生態(tài)環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域，通過(guò)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs（提高推薦審核效率、靈活確定審核標(biāo)準(zhǔn)、健全擴(kuò)募機(jī)制、推進(jìn)相關(guān)立法）、PPP、產(chǎn)權(quán)交易、兼并重組等方式盤(pán)活存量資產(chǎn)，回收資金主要用于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目建設(shè)，擴(kuò)大有效投資。表：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確，政策配合發(fā)力基建投資時(shí)間 政策/會(huì)議 主要內(nèi)容數(shù)據(jù)來(lái)源：人民網(wǎng)，東吳證券研究所展望：宏觀(guān)發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)決心加強(qiáng)&財(cái)政貨幣雙發(fā)力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資2233429238547227149632160132020001,2001,000800600400首次公開(kāi)募集（億美元） 二次發(fā)行（億美元） 二級(jí)債務(wù)（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit，東吳證券研究所49%46% 50% 47%49%44%30%45%74%0%20%40%60%80%1,600 120%1,400 100%首次公開(kāi)募集 二次發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit，東吳證券研究所二級(jí)債務(wù)REITs擴(kuò)募規(guī)則出爐市場(chǎng)加速擴(kuò)容，帶動(dòng)投融資良性循環(huán)，宏觀(guān)層面助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募指引發(fā)布，市場(chǎng)擴(kuò)容在即。2022年5月31日，交易所正式發(fā)布《新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》，明確了REITs新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件、程序、信息披露要求和擴(kuò)募發(fā)售相關(guān)安排。擴(kuò)募流程較為簡(jiǎn)化，政策支持上市REITs通過(guò)擴(kuò)募等方式收購(gòu)資產(chǎn)，加大REITs市場(chǎng)建設(shè)力度。宏觀(guān)層面：REITs擴(kuò)募利于形成投融資良性循環(huán)，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。我國(guó)擴(kuò)募規(guī)則的出臺(tái)將完善市場(chǎng)制度，有利于已上市優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)主體依托市場(chǎng)機(jī)制增發(fā)份額收購(gòu)資產(chǎn)，政策鼓勵(lì)原始權(quán)益方轉(zhuǎn)讓取得的資金用于新項(xiàng)目的投資于建設(shè)，更好形成投融資良性循環(huán)，在宏觀(guān)層面助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。中國(guó)：2021年滬深11支公募REITs發(fā)行規(guī)模共364億元，2022年新發(fā)13支公募REITs規(guī)模共419億。此外，5只公募REITs啟動(dòng)擴(kuò)募流程（分別為中金普洛斯REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT、華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT）。美國(guó)：2014-2021年美國(guó)REITs年度擴(kuò)募規(guī)模達(dá)300-500億美元，約占年度市場(chǎng)融資總額的30%~50%，是REITs規(guī)模增長(zhǎng)的主要途徑。圖：2014-2022M9美國(guó)REITs發(fā)行規(guī)模 圖：2014-2022M9美國(guó)REITs發(fā)行結(jié)構(gòu)展望：

REITs加速投融資循環(huán)REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)，水務(wù)固廢有望優(yōu)先受益迎價(jià)值重估環(huán)保領(lǐng)域水務(wù)和固廢資產(chǎn)優(yōu)先受益擴(kuò)募規(guī)則，加速資金回籠助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張微觀(guān)層面：環(huán)保領(lǐng)域水務(wù)和固廢資產(chǎn)優(yōu)先受益擴(kuò)募規(guī)則。首批上市的富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT和中航首鋼生物質(zhì)REIT底層資產(chǎn)分別為水務(wù)和固廢項(xiàng)目，擴(kuò)募要求新購(gòu)入項(xiàng)目與原有類(lèi)型一致，水務(wù)和固廢項(xiàng)目有望優(yōu)先受益。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT已率先啟動(dòng)擴(kuò)募流程，擬申請(qǐng)新購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為長(zhǎng)治市污水處理特許經(jīng)營(yíng)PPP項(xiàng)目，預(yù)計(jì)擴(kuò)募規(guī)模9~13億元。在擴(kuò)募機(jī)制的推動(dòng)下，公司可以進(jìn)一步形成“開(kāi)發(fā)-培育-盤(pán)活-再開(kāi)發(fā)”的投融資良性循環(huán)，在項(xiàng)目培育成熟后，通過(guò)REITs擴(kuò)募和購(gòu)入資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)上市”，減少持有資產(chǎn)對(duì)公司的資金占用，加速資金回籠，降低資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。中金普洛斯REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流7個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園已反饋17.67山東省青島市、廣東省江門(mén)市和重慶市的三個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)項(xiàng)目紅土鹽田港REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目已反饋/世紀(jì)物流園項(xiàng)目華安張江光大REIT園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施張江光大園已反饋/張潤(rùn)大廈項(xiàng)目23入池資產(chǎn)擴(kuò)募申報(bào)狀態(tài)預(yù)計(jì)擴(kuò)募規(guī)模（億元）擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT水利設(shè)施深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠(chǎng)，合肥市十五里河污水處理廠(chǎng)PPP項(xiàng)目已問(wèn)詢(xún)9~13長(zhǎng)治市污水處理特許經(jīng)營(yíng)PPP項(xiàng)目博時(shí)蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園已問(wèn)詢(xún)/光明高新園東片區(qū)招商局光明科技園A棟廠(chǎng)房、A-6廠(chǎng)房B-3廠(chǎng)房、B-4廠(chǎng)房表：5支REITs的擬擴(kuò)募情況名稱(chēng) 資產(chǎn)類(lèi)型數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所（統(tǒng)計(jì)日期：2023/1/9）展望：

REITs加速投融資循環(huán)REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)，水務(wù)固廢有望優(yōu)先受益迎價(jià)值重估水務(wù)和固廢REITs廣受市場(chǎng)青睞，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)迎價(jià)值重估1）基建REITs加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率&促新項(xiàng)目投資：環(huán)保企業(yè)過(guò)去拓展市場(chǎng)依賴(lài)重資產(chǎn)、高杠桿模式，將項(xiàng)目置入REITs產(chǎn)品有利于原始權(quán)益方盤(pán)活存量資產(chǎn)，加速新項(xiàng)目投資和存量收并購(gòu)，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。2）高股息高成長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)迎價(jià)值重估：富國(guó)首創(chuàng)REIT和中航首鋼生物質(zhì)REIT自成立以來(lái)，截至2022/12/31漲幅分別為32%、28%，溢價(jià)率分別為29%、40%，資金的青睞彰顯對(duì)于優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)、現(xiàn)金流價(jià)值的認(rèn)可。從PB來(lái)看，水務(wù)REITs項(xiàng)目PB

估值為1.29，高于原運(yùn)營(yíng)方首創(chuàng)環(huán)保的PB（LF）估值1.09。從市價(jià)/分紅來(lái)看，對(duì)水務(wù)項(xiàng)目分派現(xiàn)金流的估值水平是首創(chuàng)環(huán)保PE估值的1.8倍。表：第一批發(fā)行的9支公募REITs經(jīng)營(yíng)情況24注：市價(jià)為2022/12/31收盤(pán)價(jià)，單位凈值為2022中報(bào)期末基金份額凈值，“全年可分配利潤(rùn)”和“全年單位分紅”均指2021年度數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所簡(jiǎn)稱(chēng)市價(jià)（元）單位凈值（元）溢價(jià)率市價(jià)/單位凈值全年可分配利潤(rùn)（億元）全年單位分紅（元）單位分紅 分紅比/單位凈 例值市價(jià)/單位分紅富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT4.563.5429%1.291.371.730.930.420.535.445.411.510.470.27141.67580.10290.08000.05751.06570.73760.10060.05757.66% 98.87%15.04% 97.00%2.68% 99.99%2.80% 94.65%2.49% 97.94%14.16% 98.00%5.85% 95.50%2.64% 99.96%/ 97.23%16.80中航首鋼生物質(zhì)REIT15.5511.1440%1.409.28東吳蘇州工業(yè)園REIT4.573.8419%1.1944.44華安張江光大園REIT3.892.8636%1.3648.66博時(shí)招商蛇口REIT2.982.3129%1.2951.74浙商滬杭甬高速REIT8.877.5318%1.188.32平安廣河高速REIT11