宏觀深度報告：美國企業(yè)債市場：回顧與展望

宏觀深度報告證券研究報告2022年07月25日證券分析師投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號S1060520090001ZHONGZHENGSHENG934@研究助理一般證券從業(yè)資格編號一般證券從業(yè)資格編號S1060120100009ZHANGLU150@場有何變化？近期美國企業(yè)債市場面臨何種壓力？企業(yè)債收益率上行與1新冠疫情爆發(fā)后，企業(yè)債市場波動加劇。2020年2月企業(yè)債市場避險情儲緊急推出了一系列信用支持工具，有效的改善了企業(yè)債市場的流動性。F用利差不斷回落，這也使得美國企業(yè)部門大量舉債，企業(yè)債的轉(zhuǎn)向，以及美國經(jīng)濟基本面的轉(zhuǎn)弱，美國企業(yè)債市場也開始降溫，其所業(yè)撤，因此高收益企業(yè)債收益率的攀升，亦可視作“衰退之一。近期美國企業(yè)盈利能力并未大幅惡化，但美國高，企業(yè)債市場的悲觀預期具有一定的“自我實現(xiàn)”效應(yīng)：一方面，“金過快轉(zhuǎn)弱、部分美請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。2/15正文目錄 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。3/15圖表目錄圖表1當經(jīng)濟衰退或風險事件發(fā)生時，美國企業(yè)債信用利差均有所上行 4圖表2新冠疫情后美聯(lián)儲推出的部分信用支持工具 4圖表3PDCF、PMCCF、SMCCF等工具有效改善了美國企業(yè)債市場的流動性 5圖表42020年4月初開始各類交易商重新增持企業(yè)債 6圖表5美聯(lián)儲SMCCF工具規(guī)模情況 6圖表6疫情爆發(fā)后美國企業(yè)債發(fā)行額上升，但今年以來出現(xiàn)回落 7圖表7美國投資級企業(yè)債市場率先出現(xiàn)緊張跡象 7圖表8近期10年期美債收益率躥升帶動高等級企業(yè)債收益率迅速上行 8圖表9美國高等級企業(yè)債基金資金不斷流出 8圖表10國際金融危機后證券交易商資產(chǎn)負債表規(guī)模下降 9圖表11美國企業(yè)杠桿貸款發(fā)行量與高收益企業(yè)債發(fā)行量具有相關(guān)性 9圖表12目前美國企業(yè)杠桿貸款違約率處于低位，但高收益企業(yè)債信用利差已開始上行 10圖表13美國高收益企業(yè)債發(fā)行遇冷 10圖表14美國高收益企業(yè)債交易量不斷下滑 10圖表15目前美國企業(yè)未償還債務(wù)/凈經(jīng)營盈余較低，企業(yè)償債能力尚未明顯惡化 11圖表16高收益企業(yè)債收益率的上行往往伴隨著美股回撤 11圖表17“金融加速器理論”在企業(yè)部門中的作用過程 12圖表18新冠疫情后美國上市公司回購規(guī)模不斷擴大 12圖表19標普500回購指數(shù)明顯跑贏標普500指數(shù) 12圖表20股票在美國家庭及非盈利機構(gòu)金融資產(chǎn)中的占比不斷提升 13圖表21美國高收益企業(yè)債收益率或?qū)㈦S著美國經(jīng)濟基本面的走弱繼續(xù)上行 13圖表22美債收益率下行時，投資級企業(yè)債收益率通常同步下行，而高收益企業(yè)債收益率上行 14請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。4/15543210252050543210252050A0.42%最高升至0.78%，高收益企業(yè)債信用利差更是由2.56%最高升至5.29%。企業(yè)債市場面臨何種壓力？企業(yè)債收益率上行與美國經(jīng)濟衰退間又有何關(guān)聯(lián)？本文嘗試對以上問題進行回答。圖表1當經(jīng)濟衰退或風險事件發(fā)生時，美國企業(yè)債信用利差均有所上行%%%% 高收益企業(yè)債與10年期美債利差(右)經(jīng)經(jīng)濟衰退次貸危機歐債危機能源危機新冠疫情97990103050709111315171921疫后美國企業(yè)債市場回顧了一系列信用支持工具。2020年3月17日，美聯(lián)儲時隔多年再度啟用日，美聯(lián)儲宣布設(shè)立一級市場公司信貸工具(PrimaryMarketCorporateCreditFacility，PMCCF)和二級市場公司信貸工具(SecondaryMarketCorporateCreditFacility，SMCCF)，由美聯(lián)儲設(shè)立SPV購買投資級企業(yè)債。圖表2新冠疫情后美聯(lián)儲推出的部分信用支持工具期易商信貸機制(，PDCF)月17日品，向美聯(lián)儲申請最長期限為90天的貸款(相比之僅能提供隔夜貸款)評級位于BB等定上限請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。5/15場公司信貸工具 (PMCCF)月23日的企業(yè)債或超過日司信貸工具 (SMCCF)月23日債以及債券超過日SharpeStevenAandAlexXZhou發(fā)。出，直至5月12日美聯(lián)儲開始購買企業(yè)債ETF，企業(yè)債信用利差已有明顯下降。來自NBER的SimonGilchrist(2020)圖表3PDCF、PMCCF、SMCCF等工具有效改善了美國企業(yè)債市場的流動性 高收益企業(yè)債利差AAA級企業(yè)債利差(右)8642PDCF、PMCCF、SMCCF陸續(xù)設(shè)立SMCCF開始購買單只債券%.5.0新冠疫情爆發(fā)新冠疫情爆發(fā)模和范圍擴大SMCCF開始PMCCF、SMCCF規(guī)模和范圍擴大SMCCF開始美聯(lián)儲宣布PMCCF、SMCCF、PDCF到期時間延長至年末美聯(lián)儲宣布PMCCF、SMCCF、PDCF到期時間延長至年末 20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。6/15圖表42020圖表42020年4月初開始各類交易商重新增持企業(yè)債究所圖表5美聯(lián)儲SMCCF工具規(guī)模情況SMCCF工具資產(chǎn)持有量元20債券ETF元20155020-Q220-Q320-Q421-Q121-Q2隨著企業(yè)債信用利差的回落以及市場流動性的大幅改善，美國企業(yè)部門開始大舉發(fā)債，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯增長，高收益規(guī)模。其中，高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模達到1324億美元，同樣接近疫情前均值水平的二倍。此后，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模雖有所回及抵押貸款債券。美國企業(yè)債市場壓力何在？BP為904億美元，與疫情前平均水平接近，而高收益企業(yè)債發(fā)行額下降更加明。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。7/15圖表6疫情爆發(fā)后美國企業(yè)債發(fā)行額上升，但今年以來出現(xiàn)回落00企高收益投資級17-0118-0119-0120-0121-0122-01CMDI)1顯示，疫情爆發(fā)后，在美聯(lián)儲推出的一系列政策工具的支持下，美國投資級企業(yè)債市場狀況明顯改善。但2021年快于高收益企業(yè)債，且從偏離幅度來看，僅低于2008年國際金融危機前后。圖表7美國投資級企業(yè)債市場率先出現(xiàn)緊張跡象企業(yè)債市場困境指數(shù)投資級-高收益(右)總體指數(shù)投資級企業(yè)債投資級企業(yè)債高收益企業(yè)債050709111315171921一級市場定價、二級市場交易量、二級市場流動性、二級市場定價、二級市場違約調(diào)整債券的報價等七方面數(shù)據(jù)，利用機器學習文獻中關(guān)于圖像識別和語言處理等方法構(gòu)建的債券市場衡量指數(shù)，可參見ewyorkfedorgresearchpolicycmdioverview請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。8/15%圖表8近期10%圖表8近期10年期美債收益率躥升帶動高等級企業(yè)債收益率迅速上行876543210 000204060810121416182022迅速，導致投資級企業(yè)債收益率躥升，上升幅度、速度僅次于2008年國際金融危機前后。而隨著投資級企業(yè)債收益率的攀升，美國高等級企業(yè)債基金資金也不斷流出。根據(jù)美國銀行統(tǒng)計，去年四季度以來資金便不斷從高等級企業(yè)債基金中流出，截至今年6月22日當周，美國高等級企業(yè)債基金和ETF的周度資金流出量達到89億美元。圖表9美國高等級企業(yè)債基金資金不斷流出BankofAmerica證券研究所賣家手中買入企業(yè)債，并計入到自身的資產(chǎn)負債表中，一段時間后再賣出并賺取差價，這一交易模式被稱為“委托人模式 ndDealers但在國際金融危機后，監(jiān)管政策趨緊使得證券交易商資產(chǎn)負債表規(guī)模出現(xiàn)“停滯(Stagnation)”，極大限制了交易商的做Rule)等監(jiān)管措施。這些監(jiān)管措施的推出不僅對銀行施加了限制，亦限制了證券交易商的資產(chǎn)負債表擴張和做市能力。以SLR為例，國際金融危機后美國的主要證券交易商部分被銀行收購(如貝爾斯登和美林)，部分成為銀行控股公司(如高盛請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。9/15圖表10國際金融危機后證券交易商資產(chǎn)負債表規(guī)模下降4005000 證券交易商金融資產(chǎn)規(guī)模(右)元元元元7000600050001000080828486889092949698000204060810121416182022loans)是針對高負債、低評級企業(yè)發(fā)放的擔保貸款，其借款人大多是信用評級低、在資本市場融資存在困難的中小(非上市)企業(yè)。因此，杠桿貸款的違約情況可以視作美國企業(yè)債(尤其是高收益企業(yè)債)市場債務(wù)違約情況的一個縮影，以往二2008年起企業(yè)杠杠貸款違約率上行，二者形成共振。融資難度。圖表11美國企業(yè)杠桿貸款發(fā)行量與高收益企業(yè)債發(fā)行量具有相關(guān)性04000美國企業(yè)債務(wù)發(fā)行量十億美元杠桿貸款高收益及未評級企業(yè)債04-0606-0608-0610-0612-0614-0616-0618-0620-06請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。10/1500元圖表13美國高收益企業(yè)債發(fā)行遇冷企業(yè)債發(fā)行額250604005010002019-012020-012021-012022-0100元圖表13美國高收益企業(yè)債發(fā)行遇冷企業(yè)債發(fā)行額250604005010002019-012020-012021-012022-01十億美元300投資級高收益(右)70圖表12目前美國企業(yè)杠桿貸款違約率處于低位，但高收益企業(yè)債信用利差已開始上行086420高收益企業(yè)債信用利差%000204060810121416182022月(35億美元)，企業(yè)借新還舊難度增加可見一斑。同時，美國高收益企業(yè)債交易量下滑更加明顯，截至2022年5月，美圖表14美國高收益企業(yè)債交易量不斷下滑%2019-012020-012021-01%2019-012020-012021-012022-013210986623404d請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。11/15凈經(jīng)營盈余仍低于新冠疫情前的2016年至2019年，但美國高收益企業(yè)債收益率不斷上行，同樣反映出市場對于美國經(jīng)濟衰退預期的升溫。圖表15目前美國企業(yè)未償還債務(wù)/凈經(jīng)營盈余較低，企業(yè)償債能力尚未明顯惡化十億美元美國企業(yè)債未償還金額未償還債務(wù)/私人企業(yè)凈經(jīng)營盈余(右)11,000007,0001.76,00004,00000,0000003060912151821圖表16高收益企業(yè)債收益率的上行往往伴隨著美股回撤%高收益企業(yè)債收益標普500指數(shù)(右)%20204,5004,0000123,0001086486420,00098000204060810121416182022經(jīng)濟下行壓力加劇。升以及居民消費的下滑，并引發(fā)經(jīng)濟衰退。這便是美聯(lián)儲前主席伯南克提出的“金融加速器理論(FinancialAcceleratorTheory)”中的部分作用過程。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。12/15圖表18新冠疫情后美國上市公司回購規(guī)模不斷擴大標普500公司股票回購規(guī)模00圖表18新冠疫情后美國上市公司回購規(guī)模不斷擴大標普500公司股票回購規(guī)模00018-0318-1219-0920-0621-0321-12E圖表17“金融加速器理論”在企業(yè)部門中的作用過程817億美元。而這也對美股形成了重要支撐，從指數(shù)表現(xiàn)來看，近10年來標普500回購指數(shù)2明顯跑贏標普500指數(shù)。企業(yè)債收益率上升或?qū)⑹沟蒙鲜泄净刭徱?guī)模下降，間接地為股市帶來下行壓力，而股票在美國居民金融資產(chǎn)中的占比不斷提升，股市下跌將通過財富效應(yīng)等渠道沖擊居民消費。圖表19標普500回購指數(shù)明顯跑贏標普500指數(shù)400標普500回購指數(shù)400 標普500指數(shù)50002012-062015-062018-062021-06d2標普500回購指數(shù)衡量的是標準普爾500指數(shù)中回購比率最高的前100只股票的表現(xiàn)。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。13/15圖表20股票在美國家庭及非盈利機構(gòu)金融資產(chǎn)中的占比不斷提升美國家庭及非盈利機構(gòu)持有的公司股票% % 在金融資產(chǎn)中的占比(右)35050000848790939699020508111417205050。機。圖表21美國高收益企業(yè)債收益率或?qū)㈦S著美國經(jīng)濟基本面的走弱繼續(xù)上行20864%美國高收益企業(yè)債有效收益率美國制造業(yè)PMI(右軸逆序)000204060810121416182022404505請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。14/15圖表22美債收益率下行時，投資級企業(yè)債收益率通常同步下行，而高收益企業(yè)債收益率上行%美國債券收益率%208642097990103050709111315171921平安證券研究所投資評級：票投資評級:強烈推薦(預計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)20%以上)推薦(預計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)10%至20%之間)中性(預計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)在±10%之間)回避