珍酒李渡招股書梳理

2公司簡介珍酒李渡是一家致力提供以醬香型為主的高品質(zhì)白酒產(chǎn)品的中國領先白酒公司。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），按2021年收入計，公司是第四大民營白酒公司并在所有擁有三種或以上香型的白酒公司中排名第三。公司主要營運四個白酒品牌，包括旗艦品牌珍酒、蓬勃發(fā)展的品牌李渡，以及兩個地區(qū)領先品牌湘窖及開口笑。公司針對中國不同的消費者喜好及地理區(qū)域?qū)λ膫€白酒品牌進行定位，產(chǎn)品組合涵蓋不同價格范圍內(nèi)的三種香型。珍酒李渡：國內(nèi)第四大民營白酒企業(yè)高端1,500元以上次高端600元至1500元中端100元至600元兼香型兼香型兼香型李渡湘窖珍酒湘窖湘窖開口笑3資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司產(chǎn)品系列公司產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品矩陣：四大核心品牌覆蓋不同價格范圍李渡李渡高粱1308兼香52度2,308元李渡高粱1955兼香52度1,160元李渡高粱1975兼香50.8度690元開口笑開口笑酒15濃香50.8度358元開口笑酒9濃香50.8度198元開口笑福醬酒?20醬香53度699元品牌產(chǎn)品系列香型度數(shù)每500毫升建議零售價圖示珍酒珍三十醬香53度1,888-1,999元珍十五醬香53度799-999元老珍酒及珍五醬香53度168元-298元時尚珍酒系列醬香53度1,667元湘窖龍匠系列醬香53度699元-1,699元要情酒兼香50.8度1,699元紅鉆兼香50.8度868元水晶鉆濃香52度599元4資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司發(fā)展里程碑公司歷史時間 事件2003年 吳向東先生透過湖南湘窖主導收購及開始管理湘窖及開口笑。2006年 李渡元代燒酒作坊遺址被國務院評定為全國重點文物保護單位。2009年 珍酒及李渡相關業(yè)務被吳先生收購。2011年 旗艦品牌珍酒下的商標之一榮獲“中國馳名商標”的稱號。2011年 湖南湘窖被譽為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)之一。2014年 珍酒被譽為貴州省酒業(yè)五大最具影響力的品牌之一。2015年 公司的產(chǎn)品李渡高粱1955于比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽獲得布魯塞爾國際大金牌。2018年 李渡釀酒基地被譽為國家AAAA級旅游景區(qū)及國家工業(yè)遺產(chǎn)。2018年 公司的產(chǎn)品湘窖?紅鑽于比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽獲得布魯塞爾國際大金牌。2018年 湘窖釀酒基地被譽為國家AAAA級旅游景區(qū)。2021年 公司的產(chǎn)品珍三十于比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽獲得布魯塞爾國際大金牌。公司的產(chǎn)品珍三十及珍十五系列于2021年美國舊金山世界烈酒大賽獲得金牌。2022年 珍酒的基酒年產(chǎn)能擴展至35,000噸。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部56資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司股權結(jié)構（截至2022-9-30）股權結(jié)構湖南湘窖金東醬酒江西李渡珍酒銷售吳向東

吳光曙100100100100100100珍酒控股 Zest

Holdings 大中華網(wǎng)訊81.3 16.2 2.5珍酒李渡集團100華澤湘酒100中國酒業(yè)100貴州珍酒72021/2022Q1-Q3公司營業(yè)收入分別為51.0億元/42.5億元、分別同比增長112.7%/18.2%，主要系公司銷售網(wǎng)絡擴大及在中國消費者中品牌知名度提高。2021/2022Q1-Q3公司歸母凈利潤分別為10.3億元/7.1億元、分別同比增長98.5%/-8.8%，2022年前三季度凈利潤下滑主要系公司加大銷售費用投入所致。盈利能力：2021/2022Q1-Q3公司毛利率分別為53.5%/55.2%，分別同比增加1.3pcts/2.1pcts；2021/2022Q1-Q3公司銷售費用率分別為20.0%/23.1%，分別同比增加3.2pcts/4.2pcts；歸母凈利潤率分別為20.2%/16.8%，分別同比下降1.4pcts/5.0pcts，凈利率下滑主要系公司加大銷售和經(jīng)銷人員數(shù)量并加大廣告投入，導致銷售費用增加。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2020-2022Q3

公司營收及增速2020-2022Q3

公司歸母凈利潤及增速經(jīng)營概況：疫情背景下銷售費用投入有所加大24.051.035.942.50.010.020.030.040.050.060.02020 20212021Q1-Q32022Q1-Q35.210.37.87.10.02.04.06.08.010.012.02020 20212021Q1-Q32022Q1-Q3112.7%18.2%98.5%-8.8%單位：億元單位：億元資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2020-2022Q3

公司毛利率變化情況（%）2020-2022Q3

公司銷售費用率變化情況（%）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2020-2022Q3

公司歸母凈利潤率變化情況（%）2020-2022Q3

公司管理費用率變化情況（%）盈利能力：銷售費用投入加大階段性拉低凈利潤率52.2%53.5%53.2%55.2%56.0%55.0%54.0%53.0%52.0%51.0%50.0%2020 20212021Q1-Q32022Q1-Q321.7%20.2%21.7%16.8%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2020 20212021Q1-Q32022Q1-Q316.8%20.0%19.0%23.1%0.0%5.0%15.0%10.0%20.0%25.0%30.0%202020212021Q1-Q32022Q1-Q36.6%5.7%5.2%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%202020212021Q1-Q32022Q1-Q3資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部865.0%14.9%12.3%2022年Q1-Q36.1%1.7%珍酒 李渡 湘窖 開口笑 其他珍酒：公司的旗艦品牌珍酒主要面向追求優(yōu)質(zhì)醬香型白酒產(chǎn)品的醬香型白酒愛好者，2022Q1-Q3珍酒收入占總收入的65.0%。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），珍酒于2021年按收入計為中國第五大醬香型白酒品牌，并于同年在中國五大醬香型白酒品牌中取得最快增長，成功拓展至中國31個省區(qū)。李渡：蓬勃發(fā)展的品牌李渡專注生產(chǎn)及銷售次高端及以上級別的兼香型白酒產(chǎn)品，2022Q1-Q3李渡收入占總收入的14.9%。李渡于2021年按收入計為中國第五大兼香型白酒品牌，并于同年在中國五大兼香型白酒品牌中取得最快增長。湘窖/開口笑：湘窖及開口笑為湖南的地區(qū)領先品牌，擁有各種香型及不同價格的廣泛產(chǎn)品種類，2022Q1-Q3湘窖/開口笑分別占總收入的12.3%/6.1%。湘窖提供多種次優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)品，包括濃香型、醬香型及兼香型；開口笑主要提供面向中端市場的濃香型白酒產(chǎn)品。2020-2022Q3

公司不同品牌收入（億元）公司不同品牌收入占比變化（%）品牌結(jié)構：旗艦品牌“珍酒”收入貢獻超過65%68.4%12.7%11.9%5.0%

2.0%2021年13.534.923.627.66.54.96.33.93.66.14.75.21.72.61.92.60.010.020.030.040.050.060.0202020212021Q1-Q32022Q1-Q3珍酒 李渡 湘窖 開口笑 其他資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部9公司一直專注于開發(fā)及擴大次高端及高端產(chǎn)品組合。在招股書披露期內(nèi)，公司次高端及高端白酒產(chǎn)品的收入穩(wěn)步增長。2021/2022年前三季度公司高端白酒產(chǎn)品營業(yè)收入分別為9.1/10.2元，分別同比增長140.0%/65.4%;2021/2022年前三季度公司次高端白酒產(chǎn)品營業(yè)收入分別為19.3/17.2元，分別同比增長124.1%/22.5%;2021/2022年前三季度公司次高端與高端白酒總收入占比分別為55.7%/64.7%，分別同比提升4.0pcts/8.3pcts;次高端與高端白酒的收入占比提升推動公司的整體毛利率持續(xù)提升。隨著公司繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品組合并擴大毛利率高的白酒產(chǎn)品品類，公司盈利能力有望進一步提升。2020-2022Q3

公司分檔次產(chǎn)品收入（億元）2020-2022Q3

公司分檔次產(chǎn)品收入占比（%）價格帶分布：專注于開發(fā)及擴大高端及次高端產(chǎn)品組合48.3%44.3%35.3%36.0%37.9%40.6%15.8%24.1%0%20%40%60%80%100%202020212022Q1-Q3中端及以下 次高端 高端17.8%9.16.210.28.63.819.314.117.211.622.615.715.060.050.040.030.020.010.00.0202020212021Q1-Q32022Q1-Q3高端 次高端 中端及以下資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部10公司的銷售渠道包括廣泛的經(jīng)銷網(wǎng)絡及直銷渠道。截至2022年9月30日，公司與中國31個省區(qū)的6,408名經(jīng)銷商合作推廣及銷售白酒產(chǎn)品。經(jīng)銷網(wǎng)絡包括經(jīng)銷合作伙伴、體驗店及零售商。經(jīng)銷商合作伙伴：主要包括向公司購買白酒產(chǎn)品并隨后分銷予二級經(jīng)銷商（主要為零售商，如超市及煙酒店）以及終端消費者的經(jīng)銷合作伙伴；截至2022年9月30日，公司的經(jīng)銷合作伙伴與超過170,000個銷售點合作銷售公司的白酒產(chǎn)品，其中超過100,000個銷售點連接至公司的數(shù)字銷售管理應用程序。體驗店：公司合作開發(fā)不僅銷售白酒產(chǎn)品，還能透過多元化活動提供身臨其境、引人入勝的消費者體驗的體驗店；零售商：主要為煙酒店、餐廳及超市，于實體店直接向終端消費者銷售公司的產(chǎn)品；此外，公司按品牌及地理區(qū)域組織的專責直銷團隊，其主要服務終端消費者并于中國多個電子商務平臺經(jīng)營公司的網(wǎng)店。2020-2022Q3

公司不同銷售渠道收入占比（%）2021-2022Q3公司不同渠道數(shù)量（家）銷售模式：廣泛的經(jīng)銷網(wǎng)絡及直銷渠道69.7%64.0%61.5%14.4%21.3%20.1%3.5%11.9%3.9%11.2%11.7%6.7%40%20%0%60%80%100%202020212022Q1-Q3經(jīng)銷合作伙伴 體驗店 零售店 直營1,5462,3882,6383608621,0721,7071,5732,6983,0002,5002,0001,5001,0005000202020212022Q1-Q3經(jīng)銷合作伙伴 體驗店 零售店資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部11截至2022年9月30日，公司有六個已投產(chǎn)的生產(chǎn)設施。2020、2021、2022前三季度公司分別生產(chǎn)8,959噸、11,058噸及24,474噸基酒。除此之外，公司目前已開始擴建三個現(xiàn)有生產(chǎn)設施，即珍酒（趙家溝）、珍酒（茅臺鎮(zhèn)雙龍）及湘窖（江北），以及建設一個新生產(chǎn)設施，即李渡（鄭家山）。該等計劃項目預計將于2024年前使基酒年產(chǎn)能增加26,000噸，其中16,600噸為醬香型基酒。12產(chǎn)能情況：持續(xù)擴產(chǎn)，2024年前基酒產(chǎn)能望增2.6萬噸公司產(chǎn)能與利用率202020212022Q1-Q3設計產(chǎn)能（噸）實際產(chǎn)能（噸）使用率設計產(chǎn)能（噸）實際產(chǎn)能（噸）使用率設計產(chǎn)能（噸）實際產(chǎn)能（噸）使用率珍酒4,8004,73798.7%7,0007,222103.2%21,00020,85799.3%李渡1,2001,04987.4%1,5001,29286.1%1,5001,18278.8%湘窖及開口笑4,4993,17370.5%4,8002,54453.0%3,6002,43567.6%總計10,4008,95986.1%13,30011,05883.1%26,10024,47493.8%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司擴產(chǎn)計劃生產(chǎn)設施地理位置主要服務品牌預計竣工時間基酒設計產(chǎn)能（噸/年）預計資本開支（億元）珍酒（趙家溝）（擴建）貴州省遵義市珍酒2023Q3-2024Q36,00010.5珍酒（茅臺鎮(zhèn)雙龍）（擴建）貴州省遵義市珍酒2023Q3-2024Q310,60016.4李渡（鄭家山）江西省李渡鎮(zhèn)李渡2023Q2-2023Q45,0003.4湘窖（江北）（擴建）湖南省邵陽市湘窖及開口笑2023Q24,4001.6資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部行業(yè)概覽13白酒行業(yè)規(guī)模保持穩(wěn)定增長、結(jié)構升級趨勢明顯2017-2026E

中國白酒行業(yè)收入規(guī)模及增速在行業(yè)結(jié)構升級背景下，中國白酒市場的市場參與者數(shù)量由2017年的1,593名減少至2021年的965名。在消費者升級&產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景下，白酒行業(yè)保持了平穩(wěn)且健康的發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），按收入計中國白酒行業(yè)的市場規(guī)模由2018年的5,364億元增加至2021年的6,033億元；中國白酒行業(yè)有望在未來數(shù)年持續(xù)擴張，預計2022-2026年年均復合增長將達到5.5%。5,6545,3645,6185,8366,0336,2116,4886,8887,292-5.1%4.7%3.9%3.4%3.0%4.5%6.2%5.9%5.5%7,695-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%06,0005,0004,0003,0002,0001,0007,0008,00010,0009,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E單位：億元 白酒收入規(guī)模 增速資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），中信證券研究部1440.6%41.8%4.5%2026年（估計）2.7%10.4%濃香型 醬香型 兼香型 清香型 其他醬香型增長潛力最高，有望于2026年成為最大白酒香型白酒各香型占比變化（%）醬香型是各香型中增長潛力最高的一種白酒種類。就香型而言，自白酒分級標準于1979年推出起，濃香型白酒一直為中國白酒消費的主流產(chǎn)品。于2017年，濃香型白酒占中國白酒行業(yè)的51.9%。近年來，由于醬香型白酒產(chǎn)品質(zhì)量較高，香味層次豐富及無法于其他種類的白酒產(chǎn)品中找到的獨特鮮味，因此醬香型白酒大受歡迎。醬香型白酒的市場份額在貴州茅臺的帶動下有所增長，推動醬香型白酒自2018年起成為按第二大香型。醬香型白酒的市場規(guī)模自2017年的1,056億元增加至2021年的1,900億元，復合年增長率為15.8%。根據(jù)弗若斯特沙利文預測（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），預計中國醬香型白酒的市場規(guī)模將持續(xù)擴大，于2026年超過濃香型成為最大的白酒香型，占同年整個中國白酒行業(yè)的41.8%。51.9%18.7%5.5%13.1%10.8%2017年47.4%31.5%5.1%12.3%2021年3.7%資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），中信證券研究部15白酒各香型收入規(guī)模變化2017-2026E

中國白酒行業(yè)各香型收入規(guī)模（億元）2021年濃香型/醬香型/兼香型/清香型/其他香型白酒銷售規(guī)模分別為2,862/1,900/307/743/221億元、2017-2021年CAGR分別為-0.6%/15.8%/-0.2%/0.1%/-22.6%。根據(jù)弗若斯特沙利文預測（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），2026年濃香型/醬香型/兼香型/清香型/其他香型白酒銷售規(guī)模將達到3,128/3,217/343/803/204億元、2022E-2026E

CAGR分別為1.9%/12.2%/2.3%/1.6%/-0.4%

。2,9352,7442,8682,9202,8622,9052,9573,0193,0763,1281,0561,1841,3531,5821,9002,0332,2462,5602,8853,2173203283363437393097142867372957663017433077533137677817938036154363652672212071982002022041,00002,0003,0004,0005,0006,0007,0009,0008,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E濃香型 醬香型 兼香型 清香型 其他香型資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），中信證券研究部1621.6%26.7%40.6%11.1%2026年（估計）高端 次高端 中端 低端白酒價格帶變化：次高端與高端價格帶擴容速度領先行業(yè)白酒各價格帶占比變化（%）由于中端白酒價格相宜且質(zhì)量高，其自2017年至2021年占據(jù)中國白酒行業(yè)的主要份額。在中國消費者收入水平不斷提高及消費升級的推動下，高端白酒于過去數(shù)年取得了更多市場份額。隨著消費者購買力提升及白酒品牌高端化，預計中國白酒消費將轉(zhuǎn)向次高端及高端的白酒產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文預測（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），次高端及高端白酒產(chǎn)品的市場規(guī)模預計將于2026年達到3,719億元，2022年至2026年復合年增長率為12.3%，為所有價格范圍的白酒產(chǎn)品中的最高值；次高端及高端的白酒產(chǎn)品的市場份額預計將于2026年達到48.3%，較2021年增長12.6pcts。9.1%14.2%54.1%22.6%2017年15.8%19.9%46.5%17.8%2021年資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），中信證券研究部17中高端價格帶白酒收入規(guī)模提升更為顯著2017-2026E

中國白酒行業(yè)各價格帶收入規(guī)模（億元）2021年高端/次高端/中端/低端白酒銷售規(guī)模分別為952/1,200/2,806/1,075億元、2017-2021年CAGR分別為16.8%/10.6%/-2.1%/-4.3%。根據(jù)弗若斯特沙利文預測（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），2026年高端/次高端/中端/低端白酒銷售規(guī)模將達到1,664/2,055/3,123/853億元、2022E-2026E

CAGR分別為12.1%/12.4%/2.4%/-4.7%。5126497508359521,0521,1681,3201,4861,6648036949021,0271,2001,2891,4311,6191,8262,0553,0592,8412,8402,8742,8062,8372,9013,0063,0823,1231,2801,1801,1261,1001,0751,03398894389885301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0009,0008,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E高端 次高端 中端 低端資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉(zhuǎn)引自公司招股說明書），中信證券研究部18醬香白酒市場：2021年，中國醬香型白酒行業(yè)的市場規(guī)模達1,900億元。中國醬