“中國式QE”系列報告第四篇：社融與M2增速差回升下的資產(chǎn)特征

證證券研究報告|宏觀分析報告社融與M2增速差回升下的資產(chǎn)特征社融與M2增速差回升下的資產(chǎn)特征口M2與社融：二者增速差并不代表資金空轉(zhuǎn)與否，反映的是貨幣向信用的MM用傳導(dǎo)的順暢程度。央行主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性再貸款政策的意信用為目標(biāo)，“中國式QE”將是重要的貨幣政策抓手：企業(yè)中長期增加了支持傳統(tǒng)經(jīng)濟部門(比如地產(chǎn))及支持商業(yè)銀行利差兩條主線創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性工具等手段對消費貸等進行支撐。結(jié)構(gòu)性工具對。家的QE往往伴隨著央行資產(chǎn)負債表的快速擴張與金融體系的流動性泛濫。“中國式留一定息差)給實體經(jīng)濟發(fā)放信貸，呈現(xiàn)“貨幣中性，直若社融與M2增速差向上移動時，往往代表了實體部門的融資需求與經(jīng)濟%20222023E3.05.5CPI2.02.3PPI4.10.0社會消費品零售-5.37.03.05.16.8融資余額 9.610.11年期MLF利率2.752.65幣匯率最新數(shù)據(jù)(2022年12月)工業(yè)增加值1.3固定資產(chǎn)投資5.1消費品零售-1.8CPI1.8PPI-0.7相關(guān)報告2023-02-102、《“中國式QE”的表與里》3-01-20金融工作會議前瞻》2022-12-22張靜靜S1090522050003hangjingjingcmschinacomcn張一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn馬瑞超S1090522100002陳宇究助理enyucmschinacomcn觀分析報告敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 表目錄 圖7：2022年結(jié)構(gòu)性工具余額迅速走高(再貸款+PSL) 6 表1：企(事)業(yè)單位:中長期貸款:當(dāng)季增量(億元) 7觀分析報告敬請閱讀末頁的重要說明312100806040212100804021210080604021210080612100806040212100804021210080604021210080604融數(shù)據(jù)輪的降息年左右的下滑。 社會融資規(guī)模存量: 社會融資規(guī)模存量:同比%降低存貸款基準(zhǔn)利率8010101010101部，社融存量代表了金融體系(銀行與非銀)對實體經(jīng)濟部門債權(quán)。如果對比社融增速與實體經(jīng)濟部門總債務(wù)余額同比增速，可以發(fā)現(xiàn)二者無論是增長幅度與增長節(jié)奏都相當(dāng)類似。05觀分析報告敬請閱讀末頁的重要說明4現(xiàn)實中的廣義貨幣M2是由銀行通過貸款、購買債券、購買外匯等信用擴張創(chuàng)造而來，是由銀行自主實現(xiàn)的，并不。因此，并和擴表的再對比主要發(fā)達經(jīng)濟體央行資產(chǎn)負債表規(guī)模大幅上升，突出反映了我國保持了正常貨幣政策且傳導(dǎo)順暢。”可以將兩個指標(biāo)含義用上圖簡化，即社融代表實體經(jīng)濟的融資需求，主要部分包含在金融體系(銀行+非銀)的資產(chǎn)0000M比增加社會融資規(guī)模:當(dāng)月值觀分析報告敬請閱讀末頁的重要說明5量做詳細分解可以進一步看出兩者的區(qū)別(M2的拆分采取用存款類金融機構(gòu)信貸收支表近似估計的方法)?？梢钥吹讲糠种饕僧?dāng)月政府與企業(yè)債券發(fā)行的凈額、非金融企業(yè)的股權(quán)融資、表外融資等影響。M2其余部分主要受銀行體增加M2。如果非政府與端結(jié)構(gòu)的變化也對M2產(chǎn)生影響，比如銀行增發(fā)股份融資或者發(fā)行債券向非銀部門融資會減少M2?；谝陨希覀?nèi)诒O(jiān)管等因素都有可能造成兩者的增速不同。QEQEQEQE。敬請閱讀末頁的重要說明65050傳統(tǒng)經(jīng)濟部門(比如地產(chǎn))及支持商業(yè)銀行利差這兩條創(chuàng)設(shè)邏輯，覆蓋范圍更為廣泛。近期，政策高層在不斷強度消工具等手段對消費貸等進行支撐。結(jié)構(gòu)性工具余額依然會保持快速增長的態(tài)勢。圖7：2022年結(jié)構(gòu)性工具余額迅速走高(再貸款+PSL) 00000數(shù)據(jù)來源：人民銀行，招商證券圖8：結(jié)構(gòu)性工具為新增信貸提供了重要支撐幾乎完成來自結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額社融口徑當(dāng)年新增信貸觀分析報告敬請閱讀末頁的重要說明7三、在“中國式QE”影響下，社融與M2增速差有望回升，此階段大類資產(chǎn)配置往往指向增加信用風(fēng)險敞口與增配順周期資產(chǎn)銀行的通道(給銀行保留一定息差)給實體經(jīng)濟發(fā)放信貸，呈現(xiàn)“貨幣中性，直接寬信用目標(biāo)的效果”2、貨幣政策類再貸款使用量不低。表1：企(事)業(yè)單位:中長期貸款:當(dāng)季增量(億元)年8年9年0年1年2年3年7005007000447000500700900300100圖9：結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)下企業(yè)中長期貸款明顯超越季節(jié)性000000企(事)業(yè)單位:中長期:當(dāng)月值(億元)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月9月首次提出企業(yè)中長期貸款增速拐點已至的觀點，本月其增速進一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下，該發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)(新型制造業(yè))；2020基建、制造業(yè)(綠色轉(zhuǎn)型)。觀分析報告敬請閱讀末頁的重要說明80107010701070107010701070107010701070107010701070107010701圖10：企業(yè)中長期貸款回升與PMI擴張同步48201110907050301110907050301110907050301110907050301110907PMIPMI:12月移動平均(右軸)5554535251504948圖11：企業(yè)中長期貸款與滬深30086%滬滬深300指數(shù):月:最后一條(右)6,0005,0004,0003,0002,000QE。圖12：社融與M2增速差處于歷史極低水平在前文中，我們提到兩者的增速差除了受實體經(jīng)濟融資需求影響外，還受到如銀行資產(chǎn)負債表擴張訴求(面對凈息差幣財政政策(2022年M2的高增可部分歸因于央行上繳利潤配合財政退稅、資金利率持續(xù)寬松等因素)的影響。觀分析報告敬請閱讀末頁的重要說明907010701070107010701010611040902071205100308010611010701070107010701070107010701070101070701070107010701070101061104090207120510030801061101070107010701070107010701070107010107010701070107010701070107010701后M2大概率走低RR98798787圖15：社融與M2增速差回升指向信用溢價下行86420-2圖16：社融與M2增速差回升指向順周期資產(chǎn)8860.604200.30-2M2增速差經(jīng)驗上資產(chǎn)價格高度相關(guān)，背后主要的邏輯是社融與M2增速向上移動時，往往代表了實體部門的。觀分析報告敬請閱讀末頁的重要說明