第三代制冷劑配額鎖定基期結(jié)束行業(yè)拐點臨近

制冷劑：第三代制冷劑配額鎖定基期結(jié)束，行業(yè)拐點臨近請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明2根據(jù)《基加利修正案》的要求，第三代氫氟烴HFCs制冷劑生產(chǎn)配額以2020-2022年做為基準(zhǔn)期確定。為爭奪配額，行業(yè)降價促銷的情況頻現(xiàn)，競爭激烈。相關(guān)產(chǎn)品價格2019年起便開始劇烈下挫，盡管2021年下半年由于原材料價格上升導(dǎo)致第三代制冷劑價格出現(xiàn)短暫修復(fù)，但行業(yè)整體仍處于爭搶份額的局面。隨著基準(zhǔn)期結(jié)束，行業(yè)有望迎來價格和盈利拐點。第三代制冷劑實施配額生產(chǎn)之后的行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。隨著配額制度落地，盈利能力較差、規(guī)模較小的產(chǎn)能將逐步退出市場或被大企業(yè)整合，行業(yè)集中度會進(jìn)一步向龍頭公司集中，第二代制冷劑到2030年將削減2013年初始總配額的97.5%，僅留部分維修用，第三代制冷劑有望對其實現(xiàn)加速替代。第三代HFCs制冷劑價格有望迎來拐點，企業(yè)利潤逐步修復(fù)，行業(yè)龍頭公司將明顯受益。核心推薦：巨化股份、三美股份等目前第三代HFCs制冷劑規(guī)模領(lǐng)先的頭部公司；永和股份布局第三代制冷劑差異化品種，并在含氟聚合物領(lǐng)域卡位優(yōu)勢明顯，未來成長性優(yōu)異。風(fēng)險提示：房地產(chǎn)等下游市場長期低迷風(fēng)險；第四代HFOs或HCs制冷劑技術(shù)突破風(fēng)險；圖表1：氟化工產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公開資料，太平洋證券研究院涂裝農(nóng)藥電解鋁1%LPF6鋰電池電子芯片半導(dǎo)體、面板14%

鋼鐵冶金含氟樹脂PTFE、PVDF、PFA含氟橡膠13%電解鋁含氟涂料制冷劑CFCs、HCFCs、HFCs、HFOs氣霧劑發(fā)泡劑塑料-聚四氟乙烯提純-高純試劑含氟液晶材料電子芯片清洗含氟染料含氟中間體 醫(yī)藥、農(nóng)藥含氟聚合物ODS及替代品含氟精細(xì)化學(xué)有機氟化物螢石礦（CaF2）70%氫氟酸HF精粉氟化鹽氟化鈉、氟化鎂氟化鋁無機氟化物六氟磷酸鋰電子級氟化物電子級氫氟酸含氟電子特氣氟化工產(chǎn)業(yè)鏈一覽請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明3氟化工是我國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，目前已經(jīng)形成了無機氟化工、氟碳化學(xué)品、含氟聚合物及含氟精細(xì)化學(xué)品四大門類。高附加值含氟材料的應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒉粩嗤卣?，前景看好。含氟制冷劑及氟化液：三代制冷劑有望邊際改善，相關(guān)公司經(jīng)營業(yè)績有望逐步修復(fù)；氟化冷卻液較適合用于數(shù)據(jù)中心液冷系統(tǒng)。含氟聚合物材料：是氟化工高附加值領(lǐng)域，充分受益于通訊電纜、5G網(wǎng)絡(luò)基站、智能手機用導(dǎo)線等方面需求增長以及風(fēng)電、環(huán)保、橋梁、建筑、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)的發(fā)展。Ⅰ請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明4制冷劑：制冷系統(tǒng)的“血液”

………3Ⅱ第三代HFCs配額考核基期結(jié)束，行業(yè)發(fā)展步入新階段

……………7Ⅲ下游存量市場持續(xù)擴大+海外需求增加支撐消費量持續(xù)增長

……23Ⅳ主要公司分析…………28制冷劑：制冷器“血液”制冷效果的實現(xiàn)是在制冷器內(nèi)部通過相變吸放熱不斷循環(huán)的制冷劑實現(xiàn)的?！癛”來自“Refrigerant”。制冷劑下游主要應(yīng)用領(lǐng)域是家用和中央空調(diào)，占制冷劑消費量78

左右。其次為冰箱冰柜，合計占比約16。目前使用最廣泛的制冷劑為含氟制冷劑。為了減免對臭氧層的破壞及溫室效應(yīng)影響，制冷劑技術(shù)和產(chǎn)品經(jīng)數(shù)次迭代，目前已經(jīng)發(fā)展至第四代。圖表2：空調(diào)制冷占制冷劑下游應(yīng)用領(lǐng)域近八成資料來源：百川盈孚，太平洋證券研究院空調(diào),

78冰箱,

8冰柜,

8汽車,

6圖表3：制冷劑貫穿制冷循環(huán)全程，通過相變實現(xiàn)制冷資料來源：百川盈孚，太平洋證券研究院蒸發(fā)器壓縮機冷凝器常溫氣態(tài)冷媒高溫氣態(tài)冷媒壓縮升壓升溫節(jié)流降壓降溫毛細(xì)管常溫液態(tài)冷媒低壓制冷氣化高壓散熱液化常溫液態(tài)冷媒吸熱降溫散熱制冷劑干燥除雜請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明5圖表4：制冷劑代際產(chǎn)品情況請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明60

ODP和GWP小于CO2是發(fā)展趨勢制冷劑選擇考慮的主要因素：安全不易燃不易爆，無毒無刺激性（烷烴不夠安全,添加鹵族原子）；適宜的沸點，便于氣液相變（分子量要適宜）；對臭氧層破壞小，環(huán)境友好(不含Cl、Br)；對但C制冷劑分類主要產(chǎn)品分子結(jié)構(gòu)式沸點(℃)ODPGWP上游原材料下游應(yīng)用ASHRAE安全級別特性及使用現(xiàn)狀第一代：氯氟烴類(CFCs)R11(一氟三氯甲烷)CFCl323.71.04600HF、CCl4已禁用，目前局部用于醫(yī)藥中間體A1(無毒不可燃)嚴(yán)重破壞臭氧層，已全球淘汰并禁產(chǎn)R12(二氯二氟甲烷)CF2Cl2-29.80.8-A1第二代：氫氯氟烴(HCFCs)R22(一氯二氟甲烷)CHF2Cl-40.80.11810HF、CHCl3制冷劑，氟化工、PTFE原料A1長期對臭氧層破壞仍極大，發(fā)達(dá)國家基本完全淘汰，發(fā)展中國家逐步減產(chǎn)中R142b(二氟一氯乙烷)CF2Cl-CH3-9.30.042400HF、二氯乙烷高溫制冷劑、PVDF原料A2(無毒弱燃)R141b(一氟二氯乙烷)CFCl2-CH332.00.1725HF、二氯乙烷制冷劑、發(fā)泡劑弱燃第三代：氫氟烴(HFCs)R32(二氟甲烷)CH2F2-51.70.0675HF、二氯甲烷家用電器、醫(yī)用冷庫制冷劑A2(無毒弱燃)臭氧層幾乎無影響，溫室效應(yīng)影響高于O2和第二代，處于淘汰初期R134a(四氟乙烷)CF3-CH2F-26.50.01430HF、三氯乙烯汽車空調(diào)、家用電器、冷藏運輸制冷劑A1R125(五氟乙烷)CF3-CF2H-48.00.03500HF、四氯乙烯混配工質(zhì)、空調(diào)A1R410a(混合制冷劑)R125(50%)+R32(50%)-46.50.01750R125、R32空調(diào)、中低溫冷凍領(lǐng)域A1第四代：氫氟烯烴(HFOs)R1234yf(2,3,3,3-四氟丙烯)CF3-CF=CH2-28.30.0<1HF、五氯丙烷、三氟丙烯制冷劑、滅火劑、傳熱介質(zhì)、拋光劑A2環(huán)境友好，制冷效果不及前代。專利壁壘高、設(shè)備投資大，發(fā)達(dá)國家正逐步推廣使用R1234ze(E)(1,3,3,3-四氟丙烯)CF3-CH=CHF-19.00.0<1HF、五氯丙烷、三氟丙烯制冷劑、滅火劑、傳熱介質(zhì)、拋光劑A2資料來源：公開資料，太平洋證券研究院注：1.ODP:大氣層臭氧消耗潛能值； 2.GWP：全球變暖潛能值；指標(biāo)基準(zhǔn)：R11的ODP為一個單位，CO2的100年GWP為一個單位。3.ASHRAE：美國采暖，制冷與空調(diào)工程師學(xué)會。

只有通過ASHRAE組織的毒性、可燃性等安全性檢測并列入其發(fā)布的以“R”為首的標(biāo)準(zhǔn)制冷劑名單中，才能得到國際制冷行業(yè)的認(rèn)可。主要制冷劑生產(chǎn)工藝路線資料來源：公開資料，太平洋證券研究院甲醇PTFE鹽酸電石螢石氯氣一氯甲烷CCl4四氯乙烯二氯甲烷三氯甲烷五氟乙烷（R125）一氟二氯甲烷（R22）二氟甲烷（R32）四氟乙烯（TFE）乙炔四氟乙烷（R134a）六氟丙烯（HFP）三氯乙烯氯乙烯（VCM）偏氯乙烯（VDC）一氟二氯乙烷（R141b）二氟一氯乙烷（R142b）偏氟乙烯（VDF）四氟丙烯（R1234yf）AHFFEP等氟橡膠塑料HClH2SO4PVDF氟制冷劑行業(yè)直接原材料成本壓力大，總成本占比普遍在70以上。螢石是主要氟源。圖表5：制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂碚垊?wù)必閱讀正文后的重要聲明7Ⅰ請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明8制冷劑：制冷系統(tǒng)的“血液”

………3Ⅱ第三代HFCs配額考核基期結(jié)束，行業(yè)發(fā)展步入新階段

……………7Ⅲ下游存量市場持續(xù)擴大+海外需求增加支撐消費量持續(xù)增長

……23Ⅳ主要公司分析…………28早期氟利昂產(chǎn)品對臭氧層破壞巨大氟利昂破壞臭氧層機理：在大氣環(huán)流尤其極地渦旋作用下，含氯制冷劑（主要為氯氟烴類CFCs）在南北極平流層集聚，強紫外線照射下分解出Cl或Br原子自由基，Cl與O3反應(yīng)經(jīng)ClO中間體可生成O2分子，該反應(yīng)為鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，一個氟里昂分子最多可破壞10萬個臭氧分子。1987年《蒙特利爾議定書》簽訂以來，南極臭氧含量的下降趨勢得到遏制，被譽為迄今為止最成功的國際環(huán)境條約。圖表6：鹵化物大氣循環(huán)及破壞臭氧示意圖資料來源：Nature、Nature

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Environment，太平洋證券研究院圖表7：南極臭氧層空洞變化明顯資料來源：Nature、Nature

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Environment，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明9第一代氯氟烴類CFCs制冷劑（主要為R11、R12等）已全球淘汰使用，

《蒙特利爾議定書》取得階段性成果。2021年我國已宣布接受《基加利修正案》并將按照其所定日程積極推進(jìn)相關(guān)制冷劑的退出。圖表8：制冷劑與環(huán)境政策的發(fā)展歷程資料來源：公開資料，太平洋證券研究院1920s-1930s研發(fā)出第一代CFCs含氟制冷劑。R12、R11開始商業(yè)化，杜邦公司將鹵代烴制冷劑命名為氟利昂（Freon）1930s-1960s1977年英國科考隊觀測到南極上空的臭氧層空洞。查明第一、二代含氟制冷劑會破壞臭氧層。第二代HCFCs制冷劑陸續(xù)投入商業(yè)化使用1970s19871989-199019911997201020162021202224個國家簽署了《關(guān)于消耗臭氧層物質(zhì)的蒙特利爾議定書》明確了相關(guān)控制物質(zhì)和過渡物質(zhì)種類及削減日程1989赫爾辛基締約方第一次會議修正《議定書》，區(qū)分了發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的責(zé)任和義務(wù)；1990倫敦第二次會議通過《京都議定書》簽訂，首次明確HFCs為溫室氣體。通過了《<蒙特利爾議定書>基加利修正案》，進(jìn)一步將18種有GWP的HFCs納入管控目錄，2019年1月1日起生效2020-2022中國第三代HFCs制冷劑基準(zhǔn)期臨近結(jié)束。2024年起將鎖定產(chǎn)能，參照基準(zhǔn)期配額生產(chǎn)。第三次締約方會議中國正式加入修正后的《蒙特利爾議定書》第一代制冷劑（主要為R11、R12）已全球淘汰使用，議定書取得階段性成果。中國宣布接受《基加利修正案》，將于9月15日對中方生效請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明10《蒙特利爾協(xié)議》及《基加利修訂案》劃定了第二、三代制冷劑的退出日程02040608010012020102015大部分發(fā)達(dá)國家大部分發(fā)展中國家(包括中國)以2020-2022為基準(zhǔn)年，2024年產(chǎn)量配額凍結(jié)以2011-2013為基準(zhǔn)年到2029年累計削減102035年累計削減302040年累計削減502045年累計削減50到2019年累計削減102024年累計削減402029年累計削減702034年削減80《蒙特利爾協(xié)議》及《基加利修訂案》劃定了第二、三代制冷劑的退出日程大部分發(fā)達(dá)國家第二代HCFCs制冷劑己基本削減完畢，包括我國在內(nèi)的大部分發(fā)展中國家已削減35

，并計劃到2025年消減67.5。包括我國在內(nèi)的大部分發(fā)展中國家的第三代HFCs制冷劑削減計劃為：以2020-2022年內(nèi)HFCs的產(chǎn)量作為之后制冷劑企業(yè)HFCs生產(chǎn)配額的制定依據(jù)。并于2024年起開始根據(jù)配額管理生產(chǎn)。圖表9：第二代HCFCs制冷劑削減規(guī)劃資料來源：《蒙特利爾議定書》、《基加利修訂案》、太平洋證券研究院0204060801001202005大部分發(fā)達(dá)國家大部分發(fā)展中國家(包括中國)2013年產(chǎn)量配額凍結(jié)到2015年累計削減102020年累計削減352025年累計削減67.52030年累計削減97.5

，2040年停止生產(chǎn)到2010年累計削減752015年累計削減902020年削減99.52010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045圖表10：第三代HFCs制冷劑削減規(guī)劃2036年削減852020 2025 2030 2035 2040 2045資料來源：《蒙特利爾議定書》、《基加利修訂案》、太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明11二代制冷劑：R22（一氯二氟甲烷）為PTFE原料為主要應(yīng)用方向目前R22下游需求中，約50

用于生產(chǎn)TFE，用來制備PTFE、FEP等含氟聚合物；約12

用于空調(diào)維修，20用于聚苯乙烯擠塑板發(fā)泡劑等。圖表11：2021年R22下游應(yīng)用情況資料來源：《蒙特利爾議定書》、《基加利修訂案》、太平洋證券研究院PTFE50空調(diào)維修售后12空調(diào)制冷劑3冷凍冷藏15PS擠塑板發(fā)泡劑20圖表12：R22近年價格和毛利走勢PTFE三氯甲烷一氟二氯甲烷（R22）四氟乙烯（TFE）六氟丙烯（HFP）四氟丙烯（R1234yf）FEP等氟橡膠塑料HF5000100002000015000250003000002020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01資料來源：《蒙特利爾議定書》、《基加利修訂案》、太平洋證券研究院R22毛利R22價格請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明12元/噸R22集中度逐步提升R22

2022年總生產(chǎn)配額已降至2013年73

，略慢于削減進(jìn)度。按生產(chǎn)配額生產(chǎn)后，隨著削減進(jìn)度的推進(jìn)，產(chǎn)能逐步向頭部企業(yè)集聚。東岳、巨化、梅蘭R22生產(chǎn)配額占總配額的比重由2013年63.2提升至2022年76.2

。內(nèi)用生產(chǎn)配額指用于國內(nèi)消費使用的產(chǎn)量。內(nèi)用生產(chǎn)配額占比從2020年之前約七成左右，降至2020年后的六成。阿科瑪?shù)韧赓Y企業(yè)內(nèi)用配額極少。圖表13：R22生產(chǎn)配額按計劃逐步下降 圖表14：R22內(nèi)用生產(chǎn)配額頭部集聚效應(yīng)明顯05101520253035201320142015201620172018 2019 2020 2021 2022資料來源：生態(tài)環(huán)境部、太平洋證券研究院山東東岳化工浙江三美化工常熟三愛富中昊化工浙江巨化-衢化氟化學(xué)金華永和氟化工阿科瑪(常熟)氟化工浙江蘭溪巨化氟化學(xué)江蘇梅蘭化工其它萬噸0510152025201320142015201620172018

2019

2020

2021

2022資料來源：生態(tài)環(huán)境部、太平洋證券研究院山東東岳化工浙江三美化工常熟三愛富中昊化工浙江巨化-衢化氟化學(xué)金華永和氟化工阿科瑪(常熟)氟化工浙江蘭溪巨化氟化學(xué)江蘇梅蘭化工其它請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明13萬噸其它主要第二代制冷劑行業(yè)格局更為明晰2022年，R141b生產(chǎn)配額削減至2013年的55.34

，R142b生產(chǎn)配額削減至2013年的60.55

，快于削減規(guī)劃。超額削減的配額一部分分給了R22生產(chǎn)。R141b主要作為聚氨酯泡沫發(fā)泡劑，R142b主要用作高溫制冷劑和合成VDF前體，進(jìn)而制備PVDF。只有R142b與PVDF進(jìn)行一體化生產(chǎn)（不下生產(chǎn)線、不出廠區(qū)）時，R142b不受配額限制。二代制冷劑生產(chǎn)配額向龍頭逐步集中，競爭格局穩(wěn)定。圖表15：R141b生產(chǎn)配額按計劃逐步下降圖表16：R142b生產(chǎn)配額按計劃逐步下降024681020132014201520162017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：生態(tài)環(huán)境部、太平洋證券研究院常熟三愛富氟化工淄博魯軒工貿(mào)浙江三美化工杭州富時特化工浙江三環(huán)化工浙江巨化股份電化廠江蘇藍(lán)色星球環(huán)保煙臺中瑞化工萬噸00.511.522.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：生態(tài)環(huán)境部、太平洋證券研究院浙江三美化工常熟三愛富中昊化工山東東岳化工浙江中化藍(lán)天氟材料山東華安新材料其它請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明14萬噸R142B（二氟一氯乙烷）可用于生產(chǎn)鋰電正極粘結(jié)材料PVDF，被廣泛關(guān)注資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院制冷劑R142b價格在2021年下半年迅速上升，毛利率一度高達(dá)80-90

左右。隨著PVDF價格回落，目前R142b價格已經(jīng)回落到48000元/噸左右。PVDF可用作鋰電池正極粘結(jié)劑和隔膜涂覆材料，2021年以來價格快速上漲，受益新能源汽車銷量大增，價格堅挺，持續(xù)高景氣。2021年我國鋰電級PVDF

產(chǎn)能僅1.9萬噸/年，存在巨大的供應(yīng)缺口。目前在建新產(chǎn)能高達(dá)20多萬噸/年，2023年之后供需緊張度將顯著緩解。圖表17：國內(nèi)廠商PVDF主流生產(chǎn)工藝 圖表18：R142b近年價格走勢乙炔偏氯乙烯(VDC)一氟二氯乙烷（R141b）二氟一氯乙烷（R142b）偏氟乙烯（VDF）-HCl低聚PVDF：涂料-HF1,1-二氟乙烷(R152a)+Cl2+HF1,1,1-三氟乙烷（R143a）+HF高聚PVDF：薄膜、鋰電粘結(jié)劑聚合0500001000001500002000002500002020/01 2020/08 2021/03 2021/10 2022/05 2022/12資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院R142b毛利 R14請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明152b價格元/噸第三代制冷劑：R32（二氟甲烷）加速成為家用空調(diào)主流制冷劑R32

下游近70

直接用于空調(diào)制冷劑，約30

用于與其它制冷劑混配（如R410a是在R32基礎(chǔ)上1:1混配了R125的近共沸混合制冷劑）；R32制冷效果(容積制冷量)高于R22、R410a,GWP(溫室效應(yīng)潛能值)又顯著低于前兩者，隨著空調(diào)廠商的生產(chǎn)技術(shù)水平提高，變頻空調(diào)普及率快速提升，將實現(xiàn)逐步替代。圖表19：R32下游需求大半用于空調(diào)資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、中研院、太平洋證券研究院圖表20：R32在房間空調(diào)中用量占比顯著上升空調(diào)制冷劑,70混配制冷劑,3039.2054.2059010203080706050409010020192020 2021資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、中研院、太平洋證券研究院R32R22R410a請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明16R32（二氟甲烷）配額爭奪激烈未來生產(chǎn)配額的參考基線期是2020-2022年，為爭奪配額，各大公司大打價格戰(zhàn)，競爭激烈。制冷劑R32價格從2019年起便開始劇烈下挫，導(dǎo)致2020年末以來產(chǎn)品平均毛利長期為負(fù)。基期結(jié)束后，毛利有望逐步改善。2021年由于原材料價格上升且受益疫情緩和，R32價格出現(xiàn)階段性修復(fù)，但行業(yè)整體仍處于爭搶份額的局面。預(yù)計隨基準(zhǔn)期即將結(jié)束，行業(yè)有望迎來價格和盈利拐點。圖表21：R32近年價格走勢圖表22：R32近年毛利長期為負(fù)資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院10,00015,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院202020212022元/噸20,000(7,500)7,5002,50022,50017,50012,500(2,5002)020-012020-052020-102021-032021-082022-012022-06R32價格R32毛利請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明17元/噸R32（二氟甲烷）市占率巨化股份獨占鰲頭截至2021年末，制冷劑R32總產(chǎn)能約50.7萬噸，有效產(chǎn)量約24.5萬噸，產(chǎn)能利用率不足50。巨化股份憑借規(guī)模一體化優(yōu)勢積極擴產(chǎn)，占據(jù)了2021年R32產(chǎn)量的接近45，在R32生產(chǎn)配額爭奪占據(jù)了領(lǐng)先地位。圖表23：R32

2021年主要產(chǎn)能分布資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院圖表24：R32

2021年主要產(chǎn)量分布資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院巨化股份,23.67東岳集團(tuán),12.82三美股份,9.86江蘇梅蘭,7.89內(nèi)蒙永和,5.92浙江永和,2.37山東華安,5.92飛源化工,5.92乳源東陽光氟,3.94山東新龍,3.94其它,

17.75巨化股份,44.07東岳集團(tuán),17.06三美股份,5.86江蘇梅蘭,9.75山東華安,5.08浙江永和,

4.69飛源化工,11.73其它,

1.76請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明18第三代制冷劑：R134A（四氟乙烷）---主流汽車用制冷劑R134a

（四氟乙烷）為A1級，最安全級別制冷劑，相比R32等更不易燃不易爆，作為汽車用制冷劑更加安全。除車用空調(diào)制冷外，還廣泛應(yīng)用于車用清洗等氣霧劑。R134a價格走勢與R32相近，目前行業(yè)開工率在50

左右。三美、巨化、中化太倉是主要的生產(chǎn)商。圖表26：R134a

2021年主要有效產(chǎn)能分布6.956.457.227.8531928.5726297.1917365.3425730150002000025000300002468101214160 10000

2018 2019 2020 2021 資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院

資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院圖表25：R134a近年價格及消費結(jié)構(gòu)汽車制冷劑氣霧劑（汽車后市場）混配其它制冷劑工商制冷設(shè)備藥用氣霧劑年平均價格(右軸)萬噸元/噸35000江蘇三美+浙江三美22浙江巨化20中化太倉11江蘇康泰5山東華安10東岳化工7飛源化工7江蘇梅蘭6中化近代-西安7乳源東陽光氟5請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明19圖表28：第三代HFCs制冷劑有效產(chǎn)能集中度較高資料來源：公司公告、百川盈孚、太平洋證券研究院小結(jié)：第三代HFCS制冷劑競爭格局逐漸明朗隨著基期結(jié)束，我國第三代HFCs制冷劑依靠虧損爭奪市場份額的競爭環(huán)境將得到改善，重回理性發(fā)展的軌道。R32、R134a等主要三代制冷劑產(chǎn)品的毛利將逐步改善。隨著配額制度落地，盈利能力較差、規(guī)模較小的產(chǎn)能將逐步退出市場或被大企業(yè)整合，行業(yè)集中度會進(jìn)一步向龍頭公司集中。圖表27：主流第三代制冷劑近年行業(yè)平均毛利走勢150001000050000-5000-1000020000250002020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08資料來源：百川盈孚、太平洋證券研究院R125毛利R32毛利三美股份6.55.24.01.016.7永和股份-0.54.22.0 11.7(包括5wtR152a)東岳集團(tuán)26.06.00- 14.0梅蘭化工21.04.0- 7.0三愛富1.01.0- 2.0魯西化工1.01.0- 2.0中化太倉3.52.0- 5.5請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明20R134a毛利元/噸第三代主要HFCs制冷劑有效產(chǎn)能（萬噸）公司 合計R134a R125 R32 R143a巨化股份 6 5.0 13.0 0.4 24.4圖表29：主要第四代制冷劑產(chǎn)品發(fā)展情況匯總請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明21資料來源：公開資料整理、太平洋證券研究院第四代制冷劑廣泛應(yīng)用仍有待時日制冷劑代號及名稱分子式特性目前應(yīng)用情況R1234yf(2,3,3,3-四氟丙烯)CF3-CF=CH2環(huán)保、安全性好，價格過于昂貴，專利壁壘高發(fā)達(dá)國家部分車型中正在推廣R1234ze(E)(1,3,3,3-四氟丙烯)CF3-CH=CHFR290(丙烷)CH3-CH2-CH3環(huán)境友好，但易燃易爆少量應(yīng)用在家用空調(diào)領(lǐng)域，正在論證廣泛使用可行性R600a(異丁烷)CH?-CH(CH?)-CH?環(huán)境友好，制冷效果好，但易燃易爆家用冰箱目前主流制冷劑R744(二氧化碳)CO2較環(huán)保，制冷效率低，所需工作壓力大大型滑冰、滑雪場等R717(氨)NH3環(huán)境友好，但有毒可燃大型冷庫、超市食品陳列柜中有廣泛應(yīng)用。R718(水)H2O環(huán)境友好，制冷效率低能耗大僅少量應(yīng)用使用成本高。第四代氫氟烯烴類制冷劑R1234yf和R1234ze，技術(shù)壁壘較高，目前價格遠(yuǎn)高于第三代；規(guī)?；a(chǎn)能尚未形成。目前國內(nèi)有巨化股份為霍尼韋爾代工，三愛富氟化工為杜邦科慕代工以及外資企業(yè)阿科瑪有少數(shù)產(chǎn)能，總量不足3萬噸。2022年5月，蔚來與霍尼韋爾合作在其旗艦車型ET7上采用了R1234yf作為車用制冷劑，國內(nèi)首家。Ⅰ請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明22制冷劑：制冷系統(tǒng)的“血液”

………3Ⅱ第三代HFCs配額考核基期結(jié)束，行業(yè)發(fā)展步入新階段

……………7Ⅲ下游存量市場持續(xù)擴大+海外需求增加支撐消費量持續(xù)增長

……23Ⅳ主要公司分析…………28空調(diào)占制冷劑下游需求市場近78%空調(diào)是制冷劑下游主要需求來源，2009-2011受益于“家電下鄉(xiāng)”，2016-2018受益于房產(chǎn)去庫存導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場高景氣，空調(diào)產(chǎn)銷量增長迅速。隨著2016-2018年期間銷售的空調(diào)逐漸進(jìn)入維修期，家用空調(diào)制冷劑的銷量增長將有較好保證。我國占全球空調(diào)總產(chǎn)量80以上。未來隨著新興經(jīng)濟(jì)體的市場空間提升，海外需求有望帶來新的增長點。圖表30：近年來國內(nèi)空調(diào)總產(chǎn)量及家用空調(diào)銷量增速放緩資料來源：國家統(tǒng)計局、太平洋證券研究院圖表31：近年來國內(nèi)空調(diào)出口量占總產(chǎn)量3成左右資料來源：國家統(tǒng)計局、太平洋證券研究院(20

)(10

)0102030405005,00010,00015,00020,000銷量:家用空調(diào)產(chǎn)量:空調(diào)產(chǎn)量:空調(diào)增速銷量:家用空調(diào)增速萬臺(30

)(10

)10305001,0002,0003,0004,0005,0006,000出口量:空調(diào)出口量:空調(diào)增速出口/銷量占比請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明23萬臺冰箱、冰柜所用制冷劑受配額限制影響小冰箱主流制冷劑為R600a異丁烷和R134a，前者不含氟，不受生產(chǎn)配額限制。家用電冰箱同樣受益于2009-2011年“家電下鄉(xiāng)”，產(chǎn)銷量增長迅速。冰箱使用壽命較長，一般戶均一臺。我國占全球冰箱總產(chǎn)量60以上，疫情以來出口量顯著上升。圖表32：近年來國內(nèi)家用電冰箱總產(chǎn)量及銷量增速放緩資料來源：國家統(tǒng)計局、太平洋證券研究院圖表33：近兩年來國內(nèi)空調(diào)出口量占總產(chǎn)量近8成資料來源：國家統(tǒng)計局、太平洋證券研究院(20

)(10

)01020302,0004,0006,0008,000產(chǎn)量:家用電冰箱 銷量:家用電冰箱產(chǎn)量:家用電冰箱:同比

銷量:家用電冰箱:同比萬臺10,000(20

)02040608010002,0004,0006,000出口數(shù)量:冰箱

出口數(shù)量:冰箱:同比出口/銷量占比請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明24萬臺8,000未來空調(diào)增長空間仍然較大目前我國城鄉(xiāng)家庭已接近戶均一臺冰箱，未來主要增長空間來自舊有替代。農(nóng)村家庭戶均空調(diào)數(shù)不足一臺，這一方面是因為我國幅員遼闊，所跨緯度大；另一方面，2021年我國常住人口城鎮(zhèn)化率為64.72

,戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為46.7,兩者相差了18個百分點。城市化導(dǎo)致農(nóng)村有效家庭戶數(shù)較低。此外還有城市熱島效應(yīng)影響。日本每百戶家庭空調(diào)數(shù)量近300臺，跨緯度相近的美國目前空調(diào)保有量接近人均一臺，我國空調(diào)需求仍有提升的空間；如果再考慮到其他國家空調(diào)滲透率提升的潛力，未來空調(diào)市場的提升空間仍然較大。0306090120150199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

2020資料來源：國家統(tǒng)計局、太平洋證券研究院圖表34：近年來國內(nèi)空調(diào)總產(chǎn)量及家用空調(diào)銷量城鎮(zhèn)每百戶耐消品擁有量:空調(diào)農(nóng)村每百戶耐消品擁有量:空調(diào)城鎮(zhèn)每百戶耐消品擁有量:電冰箱農(nóng)村每百戶耐消品擁有量:電冰箱請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明25汽車空調(diào)占制冷劑下游消費約6%2021年新能源汽車銷量增長超150%，帶動汽車行業(yè)整體恢復(fù)增長，產(chǎn)量、銷量分別增長7.7%和3.8%。3-5月受疫情影響較大，汽車銷售出現(xiàn)同比下滑。在相關(guān)政策刺激下，汽車銷量6月以來明顯回升。汽車空調(diào)維修率每年約在20%左右，目前汽車保有量穩(wěn)定增長，對制冷劑需求可形成較強支撐。圖表35：近年來國內(nèi)汽車產(chǎn)量、銷量變化資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、太平洋證券研究院圖表36：汽車銷量有望穩(wěn)步恢復(fù)(-20

)(-10

)0102030405005001,0001,5002,0002,5003,000產(chǎn)量:汽車銷量:汽車產(chǎn)量:汽車:同比(右軸)銷量:汽車:同比(右軸)萬輛(70

)(50

)(30

)(10

)103001002003001月2月3月4月 5月 6月資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、太平洋證券研究院汽車銷量:2021年汽車銷量:2019年汽車銷量:2022年汽車銷量:2020年汽車銷量:2022年同比(右軸)請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明26萬輛Ⅰ請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明27制冷劑：制冷系統(tǒng)的“血液”

………3Ⅱ第三代HFCs配額考核基期結(jié)束，行業(yè)發(fā)展步入新階段

……………7Ⅲ下游存量市場持續(xù)擴大+海外需求增加支撐消費量持續(xù)增長

……23Ⅳ主要公司分析…………28生產(chǎn)配額監(jiān)管下，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升行業(yè)內(nèi)幾大公司毛利率均呈現(xiàn)明顯的周期性波動。2019-2021年受疫情和促銷爭奪市場份額的影響，毛利率出現(xiàn)較大波動。巨化股份制冷劑單噸營業(yè)成本最低，但近年毛利率在低位徘徊，主要是由于2019年以來大打價格戰(zhàn)，R32等產(chǎn)品定價過低所致。且原材料精四烷、氯乙烯、蒸汽等大幅上漲。三美股份受益于較好的上游配套以及較靈活的銷售策略，毛利率相對較高。圖表37：行業(yè)重點上市公司制冷劑業(yè)務(wù)毛利率對比圖表38：單噸營業(yè)成本對比資料來源：公司公告、太平洋證券研究院22.5820.638.4933.8043.1441.5629.508.9025.10010203040502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021巨化股份三美股份永和股份東岳集團(tuán)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201920202021巨化股份三美股份永和股份請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明28元/噸資料來源：公司公告、太平洋證券研究院注：東岳集團(tuán)為港股上市，數(shù)據(jù)來源為經(jīng)營溢價率，與A股凈利率指標(biāo)含義相近。生產(chǎn)配額監(jiān)管下，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升資料來源：公司公告、太平洋證券研究院制冷劑行業(yè)主要公司均有龐大的產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品內(nèi)用占比較高，一些限制銷售的第二代制冷劑可用作內(nèi)部其它氟聚合物或第三代制冷劑的原料。巨化股份近年來研發(fā)投入不斷加大，公司積極橫向拓展相關(guān)業(yè)務(wù)，在建電子級氟化冷卻液——巨芯冷卻液（全氟聚醚）有望打入高端數(shù)據(jù)中心冷卻液市場。冷卻系統(tǒng)占數(shù)據(jù)中心整體使用能源比例的

40。

3M在全球半導(dǎo)體冷卻劑的占有率約90

，仍處于絕對領(lǐng)先地位。圖表39：制冷劑行業(yè)重點公司制冷劑產(chǎn)銷率對比 圖表40：制冷劑行業(yè)重點公司期間費用率對比406080100120201920202021巨化股份三美股份永和股份051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

2022Q1資料來源：公司公告、太平洋證券研究院巨化股份三美股份永和股份注：巨化股份銷量包括自用量，三美和永和不包括注：本圖數(shù)據(jù)的管理費用包括了研發(fā)費用請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明29巨化股份：國內(nèi)氟化工巨頭，制冷劑行業(yè)領(lǐng)軍者巨化股份，由浙江國資委旗下的巨化集團(tuán)控股，公司擁有國內(nèi)最大的制冷劑產(chǎn)能，綜合布局了氟化工+基礎(chǔ)化工（鹽酸、燒堿、液氨、液氯）+石化產(chǎn)品（己內(nèi)酰胺、環(huán)己酮）等產(chǎn)業(yè)。2021年前三大業(yè)務(wù)毛利占比73：制冷劑(27

)、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品(28

)

、含氟聚合物(18

)。另外還有食品包裝(9

)、氟化工原料(8

)。公司在氟化工領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，正積極拓展高附加值含氟聚合物、新材料業(yè)務(wù)。圖表41：巨化股份近年營業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖表42：巨化股份近年毛利結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告、太平洋證券研究院15.9%20.2%23.5%23.8%26.9%29.3%25.7%22.7%29.1%020406080100120140160180200201320142015201620172018 2019 2020 2021資料來源：公司公告、太平洋證券研究院含氟聚合物材料食品包裝材料制冷劑石化材料含氟精細(xì)化學(xué)品基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它氟化工原料其它億元13.4%22.1%29.8%37.3%39.7%39.3%(5)05101520253035402013201420152016201736.5%2018 201926.4%2020 20218.9%含氟聚合物材料食品包裝材料制冷劑石化材料含氟精細(xì)化學(xué)品基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它氟化工原料其它請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明30億元巨化股份：國內(nèi)氟化工巨頭，制冷劑行業(yè)領(lǐng)軍者公司營收由2012年78.82億元穩(wěn)定增長至2021年179.86億元，年復(fù)合增速約9.6。公司歸母凈利潤呈現(xiàn)周期性波動。2017-2018年受益下游房地產(chǎn)裝修需求旺盛、國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)和國家安全環(huán)保督查執(zhí)法力度加大等影響，制冷劑產(chǎn)品大幅提價，行業(yè)整體維持高景氣度。2021年業(yè)績再次大漲主要是受益于能耗雙控帶來的大宗商品價格上漲。圖表43：巨化股份近年營業(yè)收入情況資料來源：公司公告、太平洋證券研究院圖表44：巨化股份近年營業(yè)收入情況資料來源：公司公告、太平洋證券研究院注：2017年歸母凈利潤同比增長518.6

，2021年同比1062.8

，2022年Q3同比557

。(10

)01020304050050100150同比億元 營業(yè)收入200(100

)(50

)0501001502000510152025歸母凈利潤同比請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明31億元巨化股份：國內(nèi)氟化工巨頭，制冷劑行業(yè)領(lǐng)軍者為爭奪第三代HFCs制冷劑生產(chǎn)配額，公司2019-2021年盈利能力波動較大，相關(guān)制冷劑產(chǎn)品及整體毛利率、凈利率下滑明顯。公司旗下電子級化學(xué)品和電子特種氣體業(yè)務(wù)出售給中巨芯（公司與國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金各控股35.2

），擬分拆上市。中巨芯已于6月29日科創(chuàng)板IPO過會。圖表45：巨化股份近年各主營業(yè)務(wù)毛利率-200204060201320142015201620172018 2019 2020 2021資料來源：公司公告、太平洋證券研究院含氟聚合物材料基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它含氟精細(xì)化學(xué)品氟化工原料制冷劑石化材料食品包裝材料0%10%20%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

2022Q3資料來源：公司公告、太平洋證券研究院圖表46：巨化股份近年毛利率、凈利率、ROE走勢銷售毛利率 銷售凈利率ROE(攤薄)請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明32巨化股份：國內(nèi)氟化工巨頭，制冷劑行業(yè)領(lǐng)軍者巨化股份擁有氯堿化工、硫酸化工、煤化工、基礎(chǔ)化工等一體化氟化工產(chǎn)業(yè)自我配套體系?？v向布局制冷劑、食品包裝、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品等高附加值領(lǐng)域。圖表47：巨化股份主要產(chǎn)品/業(yè)務(wù)資料來源：國家統(tǒng)計局、太平洋證券研究院甲醇PTFE鹽酸電石螢石氯氣一氯甲烷CCl4四氯乙烯二氯甲烷三氯甲烷五氟乙烷（R125）一氟二氯甲烷（R22）二氟甲烷（R32）四氟乙烯（TFE）乙炔四氟乙烷（R134a）六氟丙烯（HFP）三氯乙烯氯乙烯（VCM）偏氯乙烯（VDC）一氟二氯乙烷（R141b）（R142b）偏氟乙烯（VDF）四氟丙烯（R1234yf）AHF氟橡膠塑料HClH

SO2 4PVDF含F(xiàn)聚合物+含F(xiàn)精細(xì)化學(xué)品氟化工原料氯堿化工PVDC請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明33

二氟一氯乙烷煤化工食品包裝材料巨化股份：國內(nèi)氟化工巨頭，制冷劑行業(yè)領(lǐng)軍者設(shè)計產(chǎn)能(萬噸)在建項目投產(chǎn)時間第二代HCFCsR2218.3R141b1.4R142b2.08.0萬噸(內(nèi)用)2023年年底第三代HFCsR3213.0R134a7.02萬噸2022年6月R1255.0R143a2.0R2272.0第四代HFOsR1234yf0.3含氟聚合物PVDF1.03.0萬噸(一期2.35萬噸)2023年年底PTFE28000t/a2022年3月HFP2.05000t/a2022年內(nèi)VDC+PVDC20.0巨芯冷卻液1000t/a2022年內(nèi)特種聚酯切片PTT15wt/a2024年10月AHF105.5wt/a2022年12月圖表48：巨化股份主要產(chǎn)品產(chǎn)能制冷劑：把握行業(yè)周期脈搏。從2016年就開始了三代制冷劑裝置的改擴建，投產(chǎn)的高峰在2020年。第三代制冷劑2021年產(chǎn)量約28.7萬噸，占比超1/3。第四代制冷劑專利儲備占有先機；冷卻液：“巨芯”冷卻液國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先，有望打入高端市場，國產(chǎn)替代空間大；PVDC：為國內(nèi)唯一具有自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品，產(chǎn)能全球第一。含氟聚合物：在建懸浮法PVDF1.75萬噸/年；乳液法PVDF0.6萬噸/年。新材料：公司7月29日公告擬投資15.76億元建設(shè)7.2萬噸/年P(guān)DO和15

萬噸/年特種聚酯切片PTT新材料主裝置及其配套工程。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明34資料來源：公司公告、太平洋證券研究院含氟精細(xì)化學(xué)品136.0959.0662.6466.43氟化工原料865.871,019.13749.06802.24含氟聚合物材料1,994.792,357.243,712.665,847.44基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它3,291.304,872.775,218.745,589.27制冷劑5,226.206,660.277,399.568,220.91食品包裝材料992.281,488.421,548.401,610.80石化材料1,688.031,682.631,906.422,159.97檢維修及工程管理74.6193.26111.92123.113,716.423902.244097.354302.22(人民幣，百萬)20212022E2023E2024E合計收入17,985.5922,135.0324,806.7428,722.39收入增長率含氟精細(xì)化學(xué)品-31.74%-56.60%6.05%6.05%氟化工原料10.79%17.70%-26.50%7.10%含氟聚合物材料44.52%18.17%57.50%57.50%基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它28.81%48.05%7.10%7.10%制冷劑43.55%27.44%11.10%11.10%食品包裝材料24.61%50.00%4.03%4.03%石化材料35.36%-0.32%13.30%13.30%檢維修及工程管理68.53%25.00%20.00%10.00%其他-31.29%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)14.13%17.07%19.04%20.05%含氟精細(xì)化學(xué)品24.24%22.00%27.00%29.00%氟化工原料23.59%24.00%10.00%10.00%含氟聚合物材料23.42%23.00%24.00%25.00%基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它22.00%31.00%31.00%32.00%制冷劑12.90%13.00%20.00%21.00%食品包裝材料21.75%24.00%25.00%25.00%石化材料7.16%8.00%7.00%7.00%檢維修及工程管理45.50%35.00%35.00%35.00%其他1.84%2.00%2.00%2.00%其他12.03%23.07%12.07%15.78%巨化股份：國內(nèi)氟化工巨頭，制冷劑行業(yè)領(lǐng)軍者核心假設(shè)：三代制冷劑在2022年完成基線期的考查和數(shù)據(jù)采集，2023年開始恢復(fù)理性經(jīng)營，制冷劑毛利率逐步恢復(fù)；公司PVDF、PTFE、HFP等含氟聚合物產(chǎn)品的產(chǎn)能順利投產(chǎn)并快速釋放，2.35萬噸PVDF產(chǎn)能建設(shè)順利；石化產(chǎn)品價格在2022年回落之后，2023年逐步反彈。圖表49：巨化股份收入結(jié)構(gòu)拆分預(yù)測請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明35資料來源：太平洋證券研究院年結(jié)日：12月31日202020212022E2023E2024E銷售收入(人民幣

百萬)16,053.6917,985.5922,135.0324,806.7428,722.39變動

(%)2.94%12.03%23.07%12.07%15.78%凈利潤(人民幣

百萬)95.41,109.12,268.22,992.93,822.6全面攤薄每股收益(人民幣)0.040.410.841.111.42變動

(%)-89.3%1062.9%104.5%32.0%27.7%全面攤薄市盈率(倍)478.441.120.115.211.9每股股息(人民幣)0.100.130.250.330.42股息率(%)0.6%0.8%1.5%2.0%2.5%巨化股份是我國乃至全球最重要的制冷劑生產(chǎn)商，制冷劑產(chǎn)能規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先。隨著三代制冷劑基線期結(jié)束，未來行業(yè)將迎來配額銷售的新常態(tài)，行業(yè)有望逐步恢復(fù)至依靠供需基本面來指導(dǎo)價格的健康環(huán)境中，具有規(guī)模、品類優(yōu)勢的巨化股份有望迎來業(yè)績修復(fù)，并進(jìn)一步提升在行業(yè)的市占率。除傳統(tǒng)制冷劑業(yè)務(wù)外，巨化股份逐步發(fā)力擴展高附加值的含氟聚合物產(chǎn)品，PVDF、PTFE、HFP產(chǎn)能逐步落地，后續(xù)還將根據(jù)市場需求進(jìn)一步擴大PVDF的規(guī)模，為鋰電行業(yè)的快速發(fā)展提供保障。在享受三代制冷劑行業(yè)集中度提升紅利的同時，公司率先布局第四代制冷劑，有望在未來產(chǎn)品迭代的過程中形成卡位優(yōu)勢。巨化股份：國企氟化工巨頭，制冷劑行業(yè)領(lǐng)軍者圖表50：巨化股份業(yè)績預(yù)測請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明36資料來源：太平洋證券研究院三美股份：制冷劑業(yè)績彈性首屈一指的民營龍頭三美股份是國內(nèi)傳統(tǒng)制冷劑行業(yè)龍頭企業(yè)之一，目前已經(jīng)完成了制冷劑+氟精細(xì)化學(xué)品+含氟聚合物三大戰(zhàn)略板塊布局。公司制冷劑毛利率高于同行近10個百分點。（1）公司氫氟酸產(chǎn)能有13.1萬噸，滿足自用的基礎(chǔ)上還可用來貿(mào)易；（2）三美的催化劑為自研自產(chǎn)，在收率、能耗和單耗、成本方面有一些優(yōu)勢；（3）銷售方面，三美的短單客戶較多，國內(nèi)一周一調(diào)價，國外一月一調(diào)價，利于及時調(diào)價實現(xiàn)利益最大化。圖表51：三美股份近年營業(yè)收入結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告、太平洋證券研究院圖表52：三美股份近年毛利潤結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告、太平洋證券研究院49.33%55.53%60.92%58.73%72.74%78.70%77.60%69.88%01020304050607074.58% 8090010203040201320142015201620172018

2019

2020

2021氟制冷劑HF氟發(fā)泡劑其它制冷劑占比億元5051.08%55.81%19.87%56.96%83.21%49%76.86%41.12%80.81%020406080100024681012141618201320142015201620172018

2019

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2021氟制冷劑HF氟發(fā)泡劑其它制冷劑占比請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明37億元20公司營收由2013年19.06億元穩(wěn)定增長至2021年40.48億元，年復(fù)合增速約9.87。公司歸母凈利潤走勢與行業(yè)同業(yè)公司相近，2017-2018年受益于下游需求旺盛、國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保督查，制冷劑價格高企，盈利情況良好。2019-2021上半年因價格戰(zhàn)及疫情影響等需求減弱，盈利下行。圖表53：三美股份近年營業(yè)收入情況資料來源：公司公告、太平洋證券研究院圖表54：三美股份近年歸母凈利潤情況資料來源：公司公告、太平洋證券研究院三美股份：制冷劑業(yè)績彈性首屈一指的民營龍頭(40

)(20

)020406001020304050營業(yè)收入同比億元(80

)(30

)2070120170051015歸母凈利潤同比請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明38億元公司海外營收占比接近一半。除三代制冷劑之外，公司的二代制冷劑布局也頗有特色，聚氨酯硬泡發(fā)泡劑R141b生產(chǎn)配額占比全國配額55

左右，成為發(fā)泡劑絕對龍頭。R142b

2021年貢獻(xiàn)了公司20左右的利潤。是2021年貢獻(xiàn)利潤最多的單個產(chǎn)品。公司積極研發(fā)儲備第四代制冷劑的生產(chǎn)技術(shù)和專利，有望在2025-2026年實現(xiàn)第四代制冷劑的銷售。圖表55：三美股份近年分產(chǎn)品毛利率資料來源：公司公告、太平洋證券研究院圖表56：三美股份毛利率、凈利率、ROE資料來源：公司公告、太平洋證券研究院02040608020132014201520162017

2018201920202021氟制冷劑氟發(fā)泡劑HF三美股份：制冷劑業(yè)績彈性首屈一指的民營龍頭02040602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

2022Q3銷售毛利率銷售凈利率ROE(攤薄)請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明39設(shè)計產(chǎn)能(噸)有效產(chǎn)量(噸)在建項目預(yù)計投產(chǎn)時間第二代HCFCs(產(chǎn)能為生產(chǎn)配額)R2211,80211476.3R141b28,00715902.4R142b2,532210