關(guān)于最佳資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐的研究

關(guān)于最佳資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐的研究關(guān)于最正確資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐的研究

一、資本結(jié)構(gòu)理論概述

〔一〕資本結(jié)構(gòu)的界定

資本結(jié)構(gòu)〔CapitalStructure〕有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，既可以用絕對(duì)數(shù)〔金額〕來(lái)反映，又可以用相對(duì)數(shù)〔比例〕來(lái)表示。公司的資本結(jié)構(gòu)是由公司采用何種融資方式來(lái)決定的，公司一般采用債務(wù)融資和權(quán)益融資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)又稱(chēng)為杠桿比率〔或債務(wù)比率〕，表示資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題通常指的是債務(wù)資本比率問(wèn)題，即債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)占有多大的比例。

〔二〕最正確資本結(jié)構(gòu)的界定

現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指企業(yè)通過(guò)合理搭配資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債和股東權(quán)益，尋求理想的負(fù)債比率或負(fù)債權(quán)益比率，在這一點(diǎn)上使企業(yè)在可承受風(fēng)險(xiǎn)的條件下，企業(yè)資本總本錢(qián)最低，而企業(yè)價(jià)值最大化。對(duì)于這一概念可以從下列三方面來(lái)理解：

1.企業(yè)最正確資本結(jié)構(gòu)，就是財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的一種權(quán)衡，只有在這種權(quán)衡狀態(tài)下的負(fù)債比率，才能使企業(yè)資本總本錢(qián)最低，價(jià)值到達(dá)最大。

2.最正確資本結(jié)構(gòu)是一種理論上的結(jié)論，一個(gè)企業(yè)可能永遠(yuǎn)也達(dá)不到最正確資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，但是在尋求最正確資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，必將獲得較大的利益。

3.企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，盡管也許達(dá)不到最優(yōu)，但通過(guò)不斷改善資本結(jié)構(gòu)，可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，逐步使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)踐中存在的問(wèn)題

我國(guó)與西方興旺國(guó)家相比，無(wú)論是資本市場(chǎng)開(kāi)展所依賴(lài)的制度環(huán)境方面，還是資本市場(chǎng)開(kāi)展的起點(diǎn)、動(dòng)機(jī)方面，都存在著明顯的不同。從制度環(huán)境來(lái)看西方興旺國(guó)家是私有制為根底上，我國(guó)是公有制體制；從開(kāi)展動(dòng)機(jī)上看，西方國(guó)家是為了順應(yīng)資本市場(chǎng)的開(kāi)展，為企業(yè)進(jìn)一步的融資，發(fā)行股票，開(kāi)展股票市場(chǎng)，而我國(guó)開(kāi)展股票市場(chǎng)最初目的是為國(guó)企融資，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革。中國(guó)上市公司產(chǎn)生與開(kāi)展的特殊歷史背景，使得中國(guó)上市公司形成其自身特有的資本結(jié)構(gòu)，亦不例外。就目前來(lái)看，我國(guó)上市公司主要面臨下列問(wèn)題：

〔一〕股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不合理的特點(diǎn)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東資產(chǎn)在不同股東之間的分布和構(gòu)成狀況，也就是股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分類(lèi)，以股權(quán)集中度即股份在股東群體中的分布情況為規(guī)范，可分為高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對(duì)控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)；以股權(quán)屬性為規(guī)范，分為國(guó)有股、法人股及社會(huì)公眾股。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在如下不合理特點(diǎn)：

〔1〕我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，既有A股、B股、H股之分，又有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場(chǎng)上流通，但三種股票卻因流通市場(chǎng)的不同而彼此處于分割狀態(tài)，有著不同的市場(chǎng)價(jià)格。國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股卻不能在證券市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓。

〔2〕股權(quán)集中度高，控股股東股權(quán)比例過(guò)高，“一股獨(dú)大〞現(xiàn)象嚴(yán)重。在我國(guó)的上市公司中“,一股獨(dú)大〞是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。根據(jù)有關(guān)資料計(jì)算，我國(guó)上市公司第一大股東平均持有45.3%的股權(quán)，遠(yuǎn)大于第二大股東至第十大股東持股比重之和16.7%,這表明了控股股東不僅存在而且其持股比重過(guò)高。

〔3〕國(guó)有股比例總體占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，已上市公司的國(guó)有股比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。近幾年國(guó)有股股東將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，另外國(guó)有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中局部或者全部放棄，導(dǎo)致了國(guó)有股比例的下降。

〔4〕非流通股的比重大，流通股比重過(guò)小且極度分散。由于某些歷史原因，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)向國(guó)有股嚴(yán)重傾斜，致使流通股比重過(guò)小，非流通股的比重大，且股權(quán)高度分散于個(gè)人股東中。

〔5〕隨著越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨(dú)大的新問(wèn)題。抬高新股發(fā)行價(jià)格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢(qián)〞的伎倆層出不窮。

2.股權(quán)集中度對(duì)公司治理的影響

〔1〕股權(quán)集中度與鼓勵(lì)機(jī)制。鼓勵(lì)機(jī)制是用來(lái)解決委托人和代理人之間關(guān)系動(dòng)力問(wèn)題的機(jī)制。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，控股股東可以派出自己的代表或由本人擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，使他們的利益與股東的利益根本一致，有利于公司的經(jīng)營(yíng)鼓勵(lì)。

在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，任何股東都不能對(duì)上市公司進(jìn)行直接控制，年薪制與股票期權(quán)等對(duì)經(jīng)理的鼓勵(lì)作用有限，經(jīng)營(yíng)者的利益很難與股東的利益相一致。而經(jīng)營(yíng)者的社會(huì)地位、榮譽(yù)、出名度等都與企業(yè)的規(guī)模成正比，經(jīng)營(yíng)者的收入和聲譽(yù)之間也有正相關(guān)關(guān)系。所以經(jīng)營(yíng)者會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)行一些大規(guī)模的投資，追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。由于信息不對(duì)稱(chēng)，經(jīng)營(yíng)者可能操縱信息，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，損害股東的利益。

在股權(quán)相對(duì)集中的公司中，相對(duì)控股股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理有較大的處置權(quán)，擁有一定數(shù)量的股權(quán)，存在著一定程度的鼓勵(lì)，但是，由于其持股比例并不是很大，要承當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)損失的比例也不是很大。因此，假設(shè)某經(jīng)營(yíng)活動(dòng)給相對(duì)控股股東帶來(lái)的收益大于個(gè)人承當(dāng)?shù)墓緭p失，他就會(huì)從事該項(xiàng)活動(dòng)。

〔2〕股權(quán)集中度與監(jiān)督機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制是公司的所有者及其相關(guān)利益方可用以對(duì)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)決策行為、結(jié)果進(jìn)行有效審核、監(jiān)察與控制的制度設(shè)計(jì)。

當(dāng)公司的股權(quán)高度分散時(shí)，單個(gè)股東在一家公司所持股份很少，監(jiān)督本錢(qián)大于監(jiān)督所帶來(lái)的收益，因此小股東對(duì)監(jiān)督權(quán)比擬冷漠，存在“搭便車(chē)〞問(wèn)題。

對(duì)存在相對(duì)控股股東的公司而言，各大股東的內(nèi)部利益相互牽制，到達(dá)了互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安頓模式。在經(jīng)理人員是相對(duì)控股股東的代理人的情況下，其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動(dòng)力，不會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)〞的動(dòng)機(jī)，較好監(jiān)督所獲得收益往往大于監(jiān)督本錢(qián)。另外，大局部國(guó)家法律都支持大股東對(duì)董事會(huì)或經(jīng)理的訴訟請(qǐng)求，這就使得大股東在監(jiān)督經(jīng)理方面具有很大的優(yōu)勢(shì)。

〔3〕股權(quán)集中度與代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，充沛競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理市場(chǎng)是建立有效的外部約束機(jī)制的必要條件之一。經(jīng)理市場(chǎng)的存在或經(jīng)理更換的壓力可以給代理人形成外在競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使經(jīng)理努力工作。在股權(quán)高度集中時(shí)，最大股東處于絕對(duì)控股地位，能直接選拔高層經(jīng)理人員，除非該代理人已失去了控股股東的信任或有重大經(jīng)營(yíng)錯(cuò)誤時(shí)，否那么經(jīng)理人員很難被更換。因此，股權(quán)的高度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。

在股權(quán)高度分散時(shí)，更換經(jīng)理人的可能性較小。由于公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的別離比擬徹底，經(jīng)理人在公司治理中的地位突出，容易形成內(nèi)部控制。而小股東不足足夠的公司信息，“搭便車(chē)〞心理存在，小股東沒(méi)有能力和動(dòng)力通過(guò)代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制更換經(jīng)理人員。

公司擁有相對(duì)控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能是最有利于代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮作用的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。論文格式相對(duì)控股股東有動(dòng)力和能力去搜集信息，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題，從而提出更換經(jīng)理人的要求。并且相對(duì)控股股東比擬了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，能提出一些有針對(duì)性的對(duì)策措施，較容易得到其他中小股東的支持。

〔4〕股權(quán)集中度與并購(gòu)機(jī)制。并購(gòu)機(jī)制，也稱(chēng)接管機(jī)制，是指公司經(jīng)營(yíng)不佳，股票價(jià)格水平明顯下跌，而被其他公司大量購(gòu)置，導(dǎo)致公司控制權(quán)易手的一種治理機(jī)制。股權(quán)高度集中的情況下，公司被成功接管的可能性比擬小，因?yàn)榭毓晒蓶|對(duì)接管有抵抗心態(tài)，標(biāo)購(gòu)者需要支付較高的溢價(jià)，從而并購(gòu)本錢(qián)很大。

公司股權(quán)高度分散的情況下，任何股東都不能對(duì)所投資的公司進(jìn)行直接控制，當(dāng)出現(xiàn)異常情況時(shí)，小股東傾向于“用腳投票〞,這對(duì)公司的兼并收購(gòu)極為有利。這也就是為什么在英美兩國(guó)，并購(gòu)作為一種重要的外部治理機(jī)制被企業(yè)界普遍采用的原因。

存在相對(duì)控股股東的情況下，對(duì)外部并購(gòu)者而言，該公司的假設(shè)干個(gè)大股東會(huì)對(duì)并購(gòu)意見(jiàn)不一，阻止并購(gòu)成功。但假設(shè)并購(gòu)者為公司的大股東之一，一方面并購(gòu)方已擁有了不小的股權(quán)，減少了并購(gòu)的本錢(qián)，另一方面，并購(gòu)方作為大股東之一，對(duì)并購(gòu)公司的信息掌握較多，這對(duì)并購(gòu)的成功非常有利。

〔二〕對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好

中國(guó)上市公司非流通股股東大局部都是法人股東，他們將上市公司作為自身開(kāi)展的資金來(lái)源，侵害小股東的利益。主要的辦法是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占有資金和實(shí)物。通過(guò)向上市公司借款，再控制上市公司對(duì)應(yīng)收賬款大量提壞賬的辦法，無(wú)償占有了上市公司的資金。在實(shí)物占有辦法上，采用融資租賃、非貨幣性資產(chǎn)交換等辦法，往往只支付很少或不支付對(duì)價(jià)。這些現(xiàn)象將上市公司募集的資金掏空了，從而形成了上市公司有無(wú)窮的股權(quán)再融資欲望。其次，為了追求非流通股的增值促使上市公司股權(quán)再融資。非流通股無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的流通獲取資本增值，增值的方式只有靠分配的現(xiàn)金股利和資本增值。由于中國(guó)上市公司很少分配現(xiàn)金股利，只有依靠資本增值來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。在實(shí)踐中，非流通股的轉(zhuǎn)讓主要通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)咭?guī)定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，從實(shí)現(xiàn)的交易來(lái)看，轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)直接的關(guān)系。因此，每股凈資產(chǎn)是大股東關(guān)注的主要指標(biāo)，其獲利模式主要通過(guò)每增加股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)增加的辦法有兩種，一種是增加公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，另一種是通過(guò)證券市場(chǎng)配股或增發(fā)新股，后一種方式是周期短、風(fēng)險(xiǎn)小的獲利方式，兩者比擬，控股股東會(huì)采用股權(quán)再融資的方式籌集資金。

〔三〕資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低

上市公司歷年的平均負(fù)債率均在50%下列，雖然近年有回升的趨勢(shì)，但仍然偏低，而全國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率均高于50%,即使和整個(gè)制造行業(yè)以及整體上市公司相比，上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率也處于較低的水平。

〔四〕負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債水平偏高

負(fù)債結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源安頓等，一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的來(lái)源很多，包括短期借款、長(zhǎng)期借款、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券和不可贖回債券等等。負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)均衡安頓短期、中期、長(zhǎng)期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤赃m應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不同的資金要求，特別是防止還債過(guò)于集中和還款頂峰的出現(xiàn)。我國(guó)上市公司在這幾年中流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重極高，2022年到達(dá)85.78%,高出全國(guó)企業(yè)9.20%,并有逐步回升的趨勢(shì)。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的一半較為合理的，假設(shè)此比率較高，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化如銀行利率上調(diào)時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，這樣會(huì)增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)最正確資本結(jié)構(gòu)確實(shí)定辦法與倡議

〔一〕優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

1.股權(quán)多元化。股權(quán)多元化能從結(jié)構(gòu)上確保公司內(nèi)部形成相互制衡的機(jī)制，有利于中小股東權(quán)益的愛(ài)護(hù)和實(shí)現(xiàn)，保證公司在更大范圍內(nèi)接受股東的監(jiān)督，從而使公司不易于傾向某些特殊利益集團(tuán)，以遏制股權(quán)壟斷的問(wèn)題。

2.減持國(guó)有股。減持國(guó)有股有利于公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。減持國(guó)有股以后，國(guó)家從某些企業(yè)或行業(yè)中退出，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大〞的狀況，引入其他所有制性質(zhì)的股權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)的變化，從而改變內(nèi)部人控制的局面，有利于發(fā)揮董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督與約束，形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)。

3.培育理性成熟的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)業(yè)技能優(yōu)勢(shì)，信息優(yōu)勢(shì)，因而開(kāi)展機(jī)構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的制衡者，從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能標(biāo)準(zhǔn)投資行為，愛(ài)護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟。

4.推行管理層的適度持股和職工持股制度。擴(kuò)大管理層的持股比例，對(duì)殘余索取權(quán)和控制權(quán)進(jìn)行合理配置，可以克服代理問(wèn)題，減少內(nèi)部人控制的負(fù)面影響，愛(ài)護(hù)股東的權(quán)利。職工持股既能保證職工的積極性和主動(dòng)性，又能使公司的長(zhǎng)期開(kāi)展得到更多的關(guān)注。

5.完善經(jīng)理人市場(chǎng)。在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的根底上，建立有效的經(jīng)理人市場(chǎng)，在經(jīng)營(yíng)者之間引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是上市公司外部治理的一個(gè)重要途徑。

6.建立一個(gè)健康、穩(wěn)定、成熟的證券市場(chǎng)。在我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)展過(guò)程中，中小投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)展作出過(guò)重大奉獻(xiàn)，而一個(gè)健康、流動(dòng)有活力的證券市場(chǎng)短少了廣闊中小投資者是難以想像的。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)大力加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，切實(shí)愛(ài)護(hù)中小投資者的利益。

〔二〕改良對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好

1.維護(hù)流通股股東利益，加大股權(quán)分置改革

股票投資者可以承受股價(jià)下跌的正常投資風(fēng)險(xiǎn)，但不能遭受欺騙和欺詐，如果受到上市公司或其他投資者的欺詐和掠奪，其資本受到損失，必定會(huì)丟失投資信心，進(jìn)而退股市。愛(ài)護(hù)流通股股東的利益，讓流通股股東整體能夠獲得收益，是維持整個(gè)證券市場(chǎng)生存和開(kāi)展的生命線。從歷史和現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看。流通股股東的大量資產(chǎn)已無(wú)償轉(zhuǎn)移到了非流通股股東的名下，因此，股權(quán)分置改革必須撥亂反正，以流通股股東利益為本，不能再讓非流通股股東無(wú)償占有流通股股東資產(chǎn)的現(xiàn)象出現(xiàn)，愛(ài)護(hù)好流通股股東的利益，股權(quán)分置改革才能高效進(jìn)行。

2.健全權(quán)利制衡機(jī)制，完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)

二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下一大弊病是容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，董事會(huì)的兩大缺陷表現(xiàn)為：一是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職位的合二為一，另一是經(jīng)營(yíng)層占據(jù)董事會(huì)的大多數(shù)席位，形成內(nèi)部董事占據(jù)優(yōu)勢(shì)的格局，董事會(huì)實(shí)際上掌握在內(nèi)部人手中。董事會(huì)的改革勢(shì)在必行，人員的組成要多樣化，成員應(yīng)該是本公司各類(lèi)股東的代表，防止一種類(lèi)型股東壟斷董事會(huì)的情況。特別是代表非控股股東的獨(dú)立董事，在假設(shè)干關(guān)鍵問(wèn)題上是否具有表決權(quán)，對(duì)于避免控股股東損害其他股東利益十分重要。其次，實(shí)行董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職別離，即將公司的“立法〞系統(tǒng)和“執(zhí)法〞系統(tǒng)分開(kāi)，是解決公司內(nèi)部制衡不足的關(guān)鍵。

〔三〕改變上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加流通股數(shù)量，盡快推出國(guó)有股全流通。雖然國(guó)有股全流通這個(gè)話題理論界和實(shí)務(wù)界以及國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)一直在爭(zhēng)論，但至今還沒(méi)有找到一種妥善的計(jì)劃。不過(guò)，國(guó)有股不流通是證券市場(chǎng)最初設(shè)計(jì)時(shí)一個(gè)不容置疑的制度缺陷，現(xiàn)在要解決不可能不付出代價(jià)，無(wú)論采取什么計(jì)劃，國(guó)有股全流通問(wèn)題肯定會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面影響，現(xiàn)在的對(duì)策是盡量使損失降低到最低水平，使流通股股東和非流通股股東都能夠接受。由于每個(gè)上市公司的具體條件與環(huán)境不盡相同，因而全流通不可能推出全國(guó)統(tǒng)一的計(jì)劃，而應(yīng)當(dāng)是基于每個(gè)上市公司不同狀況采取個(gè)案處理的計(jì)劃。從目前市場(chǎng)反饋情況看，社會(huì)各界對(duì)國(guó)有股全流通還是持歡迎態(tài)度的，各方對(duì)全流通多給予了正面評(píng)價(jià)。所以全流通的改革應(yīng)盡快提速。國(guó)有股一流通，擴(kuò)大了證券市場(chǎng)的規(guī)模，改變股票市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面，改變上市公司喜好股權(quán)融資的態(tài)度。穩(wěn)健實(shí)施國(guó)有股減持，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。減持的原那么應(yīng)當(dāng)是，采取分階段實(shí)施的方法，逐步降低國(guó)有股所占比重，在適當(dāng)?shù)乃缴蠈?shí)現(xiàn)股權(quán)分散化，讓更多的投資者參加到公司中來(lái)，關(guān)懷公司的開(kāi)展，監(jiān)督公司的開(kāi)展。

2.強(qiáng)化債券市場(chǎng)建設(shè)，開(kāi)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)在國(guó)外興旺國(guó)家債券融資已成為主要融資伎倆的趨勢(shì)下，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)卻開(kāi)展遲緩。政府應(yīng)在政策上為上市公司發(fā)行企業(yè)債券發(fā)明便利條件，減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干涉以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展和完善，減少審批環(huán)節(jié)；應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，逐步放寬對(duì)發(fā)債主體資格的限制，積極激勵(lì)股份有限公司和有限責(zé)任公司；改革發(fā)債程序，盡快將企業(yè)債券的發(fā)行指標(biāo)由分配制向注冊(cè)制、核準(zhǔn)制過(guò)渡；擴(kuò)大發(fā)債資金的用途，不能限制過(guò)死；發(fā)展企業(yè)信用評(píng)估，雖然政府一直激勵(lì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的開(kāi)展，有關(guān)行政法規(guī)對(duì)此也作了明確規(guī)定，但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和數(shù)量還是有限，經(jīng)常受到政府行政的干涉，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和客觀性受到影響，因此應(yīng)激勵(lì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)和合作，推進(jìn)民營(yíng)、中外合資、中外合作的評(píng)估機(jī)構(gòu)的設(shè)立，及時(shí)頒布企業(yè)信用等級(jí)，以便制訂不同的企業(yè)債券利率，評(píng)級(jí)低的企業(yè)通過(guò)高利率來(lái)吸引投資者；豐盛債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當(dāng)縮短，同時(shí)參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠以及加強(qiáng)債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。

3.提高股權(quán)融資本錢(qián)，嚴(yán)格配股審批制度，標(biāo)準(zhǔn)上市公司融資行為針對(duì)我國(guó)上市公司普遍采用低股息甚至無(wú)股息的股利分配政策以攫取低本錢(qián)資金的融資行為，證券管理部門(mén)應(yīng)關(guān)注上市公司的股利分配情況，加強(qiáng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配情況的約束，對(duì)于盈利企業(yè)必須進(jìn)行股利分配，使股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者也能構(gòu)成“硬約束〞.進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股融資的市場(chǎng)監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過(guò)程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原方案進(jìn)行，工程收益情況是否與預(yù)期一致等。鑒于上市公司在配股融資方面存在著無(wú)序現(xiàn)象，跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

4.建立和健全經(jīng)營(yíng)者的鼓勵(lì)和約束機(jī)制，改變經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制目前經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬主要包括貨幣性收入和非貨幣性收入，就貨幣性收入而言，不僅數(shù)額較少，而且與公司的績(jī)效沒(méi)有多大相關(guān)性，因此經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有為股東工作的積極性。相反經(jīng)營(yíng)者利益最大化的實(shí)現(xiàn)往往取決于在職消費(fèi)的好處，即取決于控制權(quán)收益。

由于控制權(quán)收益占上市公司經(jīng)理層收益的主要局部，所以經(jīng)營(yíng)者在融資方式的選擇上，必然首選無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)融資而不選擇增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資。作為企業(yè)監(jiān)管者應(yīng)改變對(duì)經(jīng)理層的考核規(guī)范，提高經(jīng)理的報(bào)酬與每股收益、凈資產(chǎn)收益率等綜合指標(biāo)的相關(guān)性，使公司業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益密切掛鉤；提高其貨幣性收入