我國上市公司股票定向增發(fā)公告效應的實證研究

我國上市公司股票定向增發(fā)公告效應的實證研究我國上市公司股票定向增發(fā)公告效應的實證研究

一、緒論

〔一〕研究背景

我國上市公司股權再融資一般采用股票增發(fā)與配股兩種主要方式，2022年我國股票市場增發(fā)融資的金額首次超過了配股，占當年股權再融資總金額的74.2%。股票增發(fā)目前已逐步取代配股籌資，成為我國上市公司籌集資金的一種主流方式。股票增發(fā)分為公開增發(fā)與定向增發(fā)兩種，在股權分置改革之前，由于我國資本市場股權再融資的渠道對上市公司的業(yè)績要求十分嚴格，而導致一些公司無法通過這些渠道來籌集到資金。而在股改以后，尤其是在2022年5月8日證監(jiān)會公布并開始實施?上市公司證券發(fā)行管理方法》之后，定向增發(fā)作為一種新型的股權再融資方式正式走入上市公司的視野。

〔二〕研究意義

我國的特殊經(jīng)濟環(huán)境決定了我國定向增發(fā)在發(fā)行對象選擇以及支付方式等方面與國外的私募發(fā)行有自身的鮮明特征，國外的相關理論在我國的特殊市場環(huán)境下并不完全具備說服力，股改后中國資本市場的投資主體已經(jīng)由原來的中小散戶一枝獨秀演變成為大型金融類機構投資者、產(chǎn)業(yè)資本投資者和中小個體投資者三足鼎立的局面。隨著近些年定向增發(fā)事件的增加，過去的研究成果有可能不再適用，因此定向增發(fā)公告效應的時效性無法保證。本文的研究可以更新有關定向增發(fā)公告效應的理論，包括公告短期內(nèi)對二級市場股價的影響，以及察看不同定向增發(fā)內(nèi)部因素、上司公司內(nèi)部財務因素和不同市場因素對定向增發(fā)事件的影響，在理論程度上，為定向增發(fā)公告效應相關知識做出奉獻，也可以更好的了解定向增發(fā)事件對上市公司的整體影響，讓上市公司更加分明的認識到定向增發(fā)業(yè)務的各種影響，給予上市公司大股東一定的認識與反思。另外，由于我國證券市場中的投資者的很大局部收益均來自于二級市場股票價格波動形成的價差，因此本文的研究還可以作為一種參考幫忙投資者理解二級市場對定向增發(fā)這一發(fā)行方式的反饋，了解以往眾多投資者對定向增發(fā)事件的投資取向，在一定程度上預測股價的變動，為二級市場上中小投資者提供一定的投資借鑒。

〔三〕文獻綜述

Wruck〔1989〕最初對99家紐約證券交易所和美國證券交易所的上市公司股權私募進行研究發(fā)現(xiàn)，公告日前后存在4.5%的累積異常收益率。HertzelandSmith〔1993〕通過分析106家在納斯達克上市公司的定向增發(fā)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了定向增發(fā)公告日當天有1.72%的超額收益率。EckboandNorli〔2022〕發(fā)現(xiàn)挪威的定向增發(fā)公告效應為2.66%。KatoandSchallheim〔1993〕發(fā)現(xiàn)日本的定向增發(fā)公告效應接近5%。JohanMolin〔1996〕通過對1987年至1994年間76家瑞典證券市場的定向增發(fā)公司股價數(shù)據(jù)的研究和解釋，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)事件日當天的超額收益率和事件日前后一天的累積超常收益率分別為2.74%和3.21%，并且在1%的顯著性水平下顯著為正。Barclay等人〔2022〕、Krishnamurthy等人〔2022〕以及Tan〔2022〕等人對美國、新加坡等國上市公司的定向增發(fā)公告短期二級市場效應的實證研究也得到了與Wruck〔1989〕相似的結論。Chen等〔2022〕對新加坡的證券市場進行了相關的研究，結果卻顯示：在公告日當日樣本的異常收益率為-0.84%，在〔-1，0〕期間內(nèi)，平均異常收益率為-0.89%，兩個結果都在5%的水平下顯著，最終實證得出了股價效應顯著為負的結論。Anderson等人〔2022〕對新西蘭上市公司的定向增發(fā)研究并未發(fā)現(xiàn)顯著正的或是負的異常收益。

王興燕〔2022〕采用事件研究法，對定向增發(fā)的公告效應進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司定向增發(fā)具有顯著的正公告效應。張鳴和郭思永〔2022〕得出不論是在事件窗口〔-2，2〕還是〔-5，5〕內(nèi)，均存在顯著的累積超額收益率，且接近于20%，這表明了定向增發(fā)在此時期被市場投資者認定為一個利好消息，定向增發(fā)公告具有顯著為正的股價效應。姜海洋〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)預案公告在〔-6，5〕期間內(nèi)存在顯著的正股價效應。陳陽〔2022〕運用事件分析法，通過對2022年實施定向增發(fā)上市公司的董事會預案公告日前后異常收益率變化的分析，發(fā)現(xiàn)在整個事件期內(nèi)存在平均高達16%的超額收益率，并且存在一定程度的信息提前泄露的現(xiàn)象。

關于定向增發(fā)短期公告效應相關文獻的閱讀，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外大局部學者的經(jīng)驗證發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)短期具有顯著的正公告效應，不論是在國內(nèi)市場還是其他大局部國際市場，公告在短期內(nèi)有正的股價效應，投資者能獲得一定的超額收益率，這有力印證了定向增發(fā)通常被市場作為一個利好消息，其中大局部學者研究的事件窗口基于公告日前后數(shù)天內(nèi)。少局部學者得到了負的公告效應，研究認為定向增發(fā)公告短期內(nèi)存在負的股價效應，定向增發(fā)被市場認定為一種對上市公司的利空消息。筆者認為，定向增發(fā)作為一種股權融資方式，其融資通常出于財務目的或是一定的戰(zhàn)略目的，同時近年來發(fā)生的定向增發(fā)，超過半數(shù)的定向增發(fā)的增發(fā)對象包括大股東，大股東對于定向增發(fā)的認可在一定程度上給予中小股東對于公司營運的信心，也作為一種信號讓使眾多中小股東繼續(xù)持有公司股票，同時大股東作為定向增發(fā)的對象在二級市場作為一那么對公司利好信息，讓其他投資者對公司股票產(chǎn)生追隨性，從而基于供求理論，短期內(nèi)股價會有一定的上漲，從而產(chǎn)生超額收益率。

二、樣本選取及模型建立

〔一〕樣本選取本文初步選取了我國A股上市公司2022年1月1日至2022年6月實施定向增發(fā)的411個樣本作為研究對象。從研究結果的準確性角度出發(fā)，將411個目標樣本進一步的篩選剔除：

樣本均為成功定向增發(fā)的A股，不包括只有增發(fā)預案的，同時也不包括B股、H股;不考慮ST類股票以及金融行業(yè)〔包括銀行、證券及保險類〕股票。這是由于ST股其每日漲跌幅受限制，而金融類上市公司與非金融類上市公司在經(jīng)營范圍上有差異，財務數(shù)據(jù)存在很大差別性;剔除事件窗口期內(nèi)同時存在其他會引發(fā)股價激烈波動的事件的個股。重大事件包括分紅、配股、發(fā)行可轉債、重大人事任免等;不包括估計窗口以及事件窗口內(nèi)累計停牌超過5個交易日的個股，因為長期停牌會嚴重影響通過事件研究法得到的個股的CAR;為了樣本數(shù)據(jù)選取的方便，筆者將公告日不是正常交易日的樣本剔除。

將上述因素加以考慮并經(jīng)過篩選后，411個目標樣本，最終除去112個，得到299個實際樣本對其進行定向增發(fā)事件的研究。

〔二〕模型建立

1.被解釋變量。定向增發(fā)事件窗口[-10，15]的累積異常收益率CAR。

2.解釋變量。本文選取了與定向增發(fā)相關事件相關的3個指標作為解釋變量，同時還選取了上市公司的6個公司根本數(shù)據(jù)及財務數(shù)據(jù)作為解釋變量，探討9個解釋變量對被解釋變量CAR的影響，分別為：相對發(fā)行規(guī)模Rscale;行情指標MC，該指標為虛擬變量，牛市行情取1，其他行情取0;發(fā)行對象是否包含大股東Object，該指標也為虛擬變量，定向增發(fā)認購對象包含大股東的取1，不包含大股東的取0;上市公司規(guī)模LOGSize;市凈率PB;賬面價值/市場價值BM;資產(chǎn)負債率DAR;固定資產(chǎn)周轉率FAT;凈資產(chǎn)收益率ROE。

3.模型的建立。為了研究影響定向增發(fā)公告的異常收益率，本位建立了如下的模型：

CAR=β0+β1*Rscale+β2*MC+β3*Object+β4*LOGSize+β5*PB

+β6*BM+β7*DAR+β8*FAT+β9*ROE+？

其中？為隨機干擾項。

三、實證結果及分析

本章首先運用側重統(tǒng)計分析的SPSS16.0軟件對AAR的顯著性進行統(tǒng)計分析，然后運用更適合計量經(jīng)濟模型的Stata軟件對模型進行分析。

〔一〕總樣本的平均異常收益率和累積平均異常收益率

表5-1定向增發(fā)公告日前后AAR的檢驗結果

圖5-1總樣本AAR與CAAR圖示

由表5-1、表5-2以及圖5-1可以看出以增發(fā)公告日為基準的前10天后15天一共26個時間窗口內(nèi)，有19個時間窗口的平均異常收益率大于0，從t-10到t+1累計12個連續(xù)交易日的平均異常收益率大于零，26個時間窗口中僅有7個時間窗口的平均異常收益率小于零。有4個交易日的平均異常收益率顯著異于零，t-2日當天平均異常收益率為0.4%，t=0公告日當天平均異常收益率為0.5%，表明我國上市公司定向增發(fā)公告在公告日前短期兩天以及當天內(nèi)具有顯著的正股價效應。經(jīng)簡單計算可得累積平均異常收益率在t+12時到達最大值約為3.35%。

〔二〕影響CAR的因素分析

表5-2方程總體回歸結果

表5-3解釋變量顯著性統(tǒng)計結果

由表5-2可以看出多元線性回歸模型的F值為15.75，P值為0.0000，小于0.05的顯著性水平，表明被解釋變量和解釋變量在實際中存在顯著的線性關系，該方程有意義。調整為0.3082，表明方程總體擬合度不是特別高，不過也具有一定的解釋度。由表5-3模型各解釋變量的統(tǒng)計檢驗結果可以得出結論：相對發(fā)行規(guī)模Rscale的回歸系數(shù)顯著為正，表明相對發(fā)行規(guī)模越與公告的股價效應呈正相關，相對發(fā)行規(guī)模越大的上市公司，其公告效應顯著越大;市場行情MC的回歸系數(shù)顯著為正，表明在市場行情好的時候，定向增發(fā)公告股價效應更明顯;發(fā)行對象是否包含大股東Object這一指標的回歸系數(shù)同樣為正，同時非常顯著，表明發(fā)行對象如假設包含大股東，那么定向增發(fā)公告帶來的累積異常收益率顯著更高;公司規(guī)模LOGSize指標的回歸系數(shù)為負，說明公司規(guī)模與定向增發(fā)公告的CAR呈負相關，表明規(guī)模較大的上市公司，其信息披露更透明，因此信息不對稱性相對不明顯，投資者也不會索取更多的CAR作為信息不對稱的補償。不過該變量并未通過顯著性檢驗;市凈率PB的系數(shù)顯著為正，表明市凈率越低的股票，其定向增發(fā)CAR也顯著越小;賬面價值市場價值比BM的系數(shù)顯著為正，表明越大的B/M值，其公司越被低估，CAR也越大;產(chǎn)負債率DAR指標與被解釋變量CAR顯著負相關，表明資產(chǎn)負債率越高，公司償債能力差，并且財務上處于不健康情況，投資者相對當然不愿意購置此類上市公司股票;固定資產(chǎn)周轉率FAT系數(shù)顯著為正，表明固定資產(chǎn)周轉率越高的公司，其營運能力越強，投資者更青睞于此類公司股票，定向增發(fā)CAR也越大;凈資產(chǎn)收益率ROE的系數(shù)為正，驗證了之前的若，表明盈利能力越強的上市公司，其定向增發(fā)的CAR也越大，不過該指標并未通過顯著性檢驗，表明正股價效應不明顯。

四、相關倡議

對于總樣本在事件窗口每天的平均異常收益率的分析可以看出許多情況下在公告日前的幾個交易日就已經(jīng)得出了顯著的異常收益率，甚至早到交易日前10天，這反饋了二級市場中存在底細現(xiàn)象，表明有投資者借機進行短期的炒作，底細交易的行為破壞了資本市場的公平性。因此證監(jiān)會應該進一步加強針對底細交易的監(jiān)管，完善信息披露制度，強化底細交易的處分措施，減少底細