房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告

金地集7.50最優(yōu)陽光金地集7.50最優(yōu)陽光股份加入覆蓋范圍盛宴已曲終人散？房地產(chǎn)行深度報(bào)告深報(bào)房產(chǎn)

向政策環(huán)趨向穩(wěn)定，值水平望提升首股華僑城Ａ

最優(yōu)-1

主結(jié)論

(000069)

上行評至向”慮了合理的股改對價預(yù)期后A股產(chǎn)股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)：五家A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年預(yù)測市盈率已經(jīng)都降低到了8-10倍水平，雖涉公然略高于富力、合生、復(fù)地三家在港上市的民營地產(chǎn)股7-8倍的預(yù)測值，但已經(jīng)明顯低于中國海等公股價目評級國企背景中資地產(chǎn)股12-16倍水平在份上調(diào)評級“性后我決定將評級再上調(diào)“向萬科Ａ4.80優(yōu)勢好選三家公司分別是華僑城、金地、萬科。小市值公司方面，推薦中華企業(yè)和陽光股份。招商地

11.00

中性

繼出全性控施能大毫無疑問，穩(wěn)定房價是2005年房地產(chǎn)產(chǎn)政策主線。國務(wù)院出臺調(diào)控政策半年之后，全國房價漲幅回落的跡象非常明顯70個中城市宅金融街10.00中性售價同比漲幅由年初的12%回落近期的6.2%，海、杭州、溫州等長江三角洲城市的房價出現(xiàn)比較明顯的回落?？傮w來看，穩(wěn)定房價的政策已經(jīng)收到了初步的成效，我們判斷明年繼續(xù)出臺全性的調(diào)控房價措施可能性不中華企業(yè)

5.50

優(yōu)勢

延周性整房平著對于明年全國房地產(chǎn)市場整體的供求關(guān)系，我們有以下三個主要的判斷：投資增速繼續(xù)回落、短期供應(yīng)壓力仍舊偏大，房價波幅收窄區(qū)域預(yù)表長三角城市明年仍將維持今年下半年的低迷市況；受當(dāng)?shù)貒辆诌B續(xù)華僑措的影可能持續(xù)到明年上半年，但供不應(yīng)求的局難以根浦東計(jì)能。二三線城市方面，長期而言必將從“十一五”規(guī)劃中所提出的優(yōu)先發(fā)展中西部的戰(zhàn)略中受惠。短期內(nèi)，我們最看好的是天津

中地股新位推國地股值平國房地產(chǎn)業(yè)新貴—行業(yè)值經(jīng)超過中國海外和萬科，成為市值最大的國內(nèi)地產(chǎn)股。此外，合生創(chuàng)展、中國海外和華潤北京置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對象?；谝韵碌睦碛晌覀?0%0%-10%-20%-30%

認(rèn)為中資地產(chǎn)股具有重新定位re-rating）的可能：人民幣升值預(yù)期提高外資投資地產(chǎn)股的興趣長期市場利率低企，降低了要求的回報(bào)率；大型優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的上市，增加了投資者的選擇余地，善了地產(chǎn)股的流動性。06-0508-05房地上指數(shù)

【精品文檔】受一系列調(diào)控政策的影響，從1998年始的這一輪房地產(chǎn)上升周期在2005年終于嘎然而止了。史總是驚人的相似，表面上看，與上一個周期相類似手”在關(guān)鍵時刻產(chǎn)生了巨大的作用。然而背后的意義和啟示是深刻的：首先，由于預(yù)期往往會極大地影響價格，房地產(chǎn)市場失效并產(chǎn)生泡沫的況經(jīng)常發(fā)生，而此時政府的干預(yù)在所難免；其次，在中國當(dāng)前的國情之下，政府一手掌握著土地供應(yīng)、手調(diào)控著信貸供給，因此可以輕而易舉地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場，因此政策在與市場力量的抗衡中總能以勝利終。應(yīng)該承認(rèn)，大多數(shù)的房地產(chǎn)開發(fā)商并沒有預(yù)見到上述政策及其后果，或者說對政策后果的嚴(yán)厲并未有充分的估計(jì)否他就不會人為地將推盤計(jì)劃延后以獲取更高的收益一面令府始料未及的是，在上海房價應(yīng)聲而落之時，深圳的房價卻不合時宜地出現(xiàn)了多年未見的大幅上漲，以致于迫使地政府匆忙中出手干預(yù)。這一看似令人費(fèi)解的現(xiàn)象，在充分揭示了房地產(chǎn)市場的區(qū)域性特征的同時，也斥了全國性房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)出現(xiàn)的論斷。股票市場上，房地產(chǎn)上市公司的股價也經(jīng)歷了大幅波動，總體上呈現(xiàn)”形走勢。年初，在人民升值預(yù)期的推動之下，地產(chǎn)股出現(xiàn)過一波短暫的升勢中旬條”的出臺對地產(chǎn)股形成了前所未有的打擊，股價創(chuàng)出年內(nèi)最低點(diǎn)7月22日央行意外地宣布人民幣升值，再次造就了一波地產(chǎn)股行情；年底，在深圳房價上漲和人民幣持續(xù)升值預(yù)期的刺激下，地產(chǎn)股又達(dá)到年內(nèi)的高點(diǎn)。2006年，地產(chǎn)調(diào)控政策將如何演變、市場供求和企業(yè)盈利如何變化，以及如何確定適當(dāng)?shù)耐恫呗?，既是一脈相承的邏輯關(guān)系，也是投資者最為關(guān)心的話題。以下，我們將從自上而下的視角，針對些問題提出我們的觀點(diǎn)和判斷。穩(wěn)定房初見成效，策焦點(diǎn)必轉(zhuǎn)移毫無疑問穩(wěn)房價是2005年房地產(chǎn)政策主線5月份國務(wù)院七部委出《關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見》半年之后，全國房價總體上漲幅回落的跡象非常明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局城市調(diào)查隊(duì)樣調(diào)查的數(shù)據(jù)，70個中城市新建商品宅的銷售價格同比漲幅由年初的12%左右，回落至9月6.2%，海、杭州、溫州等長江三角洲城市的房價出現(xiàn)了比較明顯的回落?？傮w來看，穩(wěn)定房價的政策已經(jīng)收了初步的成效。從這個意義上看，我們判斷明年繼續(xù)出臺全國性的調(diào)控房價措施可能性不大。從最近建設(shè)部官員的講話五劃中措辭和最近的輿論導(dǎo)向來看我們預(yù)計(jì)明年的政策焦點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向以下幾個方面：第一、土地增值收益的重新分配問題。我們發(fā)現(xiàn)，最近一段時間社會輿論的焦點(diǎn)似乎開始轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)開發(fā)商賺取暴利合理性的質(zhì)疑上來，這或許會提提醒政府方面對房地產(chǎn)行業(yè)合理利潤水平的考量從今年已經(jīng)頒布的政策來看，國家稅務(wù)局曾兩次頒發(fā)相關(guān)的規(guī)定和通知，要求各地加強(qiáng)房地產(chǎn)相關(guān)稅收征管，可以看出政府對這方面的問題其實(shí)是頗有看法的。確實(shí)，中國現(xiàn)行的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓制度在實(shí)際作過程中存在著種種的弊端和漏洞。名義上，土地歸國家全民所有，但實(shí)際上產(chǎn)權(quán)是分割的。也就是說土地的占有、使用、處置和收益權(quán)是被不同的實(shí)體所掌握。以土地的征用到房地產(chǎn)開發(fā)的環(huán)節(jié)為例，土原來的占有和使用單位—農(nóng)民或城市居民并不擁有土地的處置權(quán)，而必須被動地服從政府的規(guī)劃，因此不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益則在土地招標(biāo)拍賣、房地產(chǎn)開發(fā)和轉(zhuǎn)讓之后，被政、開發(fā)商和房屋的業(yè)主所分享。我們認(rèn)為，短期內(nèi)由于現(xiàn)行的土地使用制度的約束，這種利益分配的格局仍舊不會發(fā)生改變。是，隨著政策趨向的改變，相關(guān)各方在土地增值收益中分享的比例會發(fā)生明顯的變化農(nóng)和市民得到多的地動補(bǔ)，府過地標(biāo)賣加稅征獲更大利，開商過租取利的會來少購者投者實(shí)稅的加會失部分益因此，長期來看，房地產(chǎn)開發(fā)商的投資回報(bào)率將呈現(xiàn)回歸正常水平的趨勢。第二、對現(xiàn)有的住房供應(yīng)體系進(jìn)行反思和改革。在房價高低爭論暫告一段落之后，更加理性的們將會發(fā)現(xiàn)，即使房價下跌，多數(shù)普通老百姓憑借微薄的收入仍舊很難承受得起房價。可見，與其是房價

【精品文檔】過高導(dǎo)致居民難以置業(yè)，還不如說是收入兩極分化的必然結(jié)果。在這一社會現(xiàn)實(shí)難以在短期內(nèi)變的情況下，要找到讓社會各階層都能接受的住房問題解決方案，唯一可行的就是構(gòu)造一個多層次、互分割的住房供應(yīng)體系。如果在這點(diǎn)上達(dá)成共識，就必然會對過去的房改措施進(jìn)行反思和調(diào)整，而這在政上仍舊有一定的阻力。在短期內(nèi)，較為現(xiàn)實(shí)可行的措施就繼續(xù)對住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，即增加適合普通老百姓居住經(jīng)濟(jì)適用房、中低價商品房的供應(yīng)量。政府將繼續(xù)在土地招標(biāo)、信貸發(fā)放、預(yù)售管理等方面“開綠著商品房市場的新增供應(yīng)將持續(xù)維持低速增長甚至下降的趨勢，而這會影響到兩年以后的市場供上來。第三、整頓房地產(chǎn)市場秩序，或許會限制到房地產(chǎn)開發(fā)商的營銷售手段。整頓房地產(chǎn)市場秩序是當(dāng)前政府重點(diǎn)關(guān)注的問題。今年，監(jiān)控的重點(diǎn)主要是集中在房地產(chǎn)投資和投機(jī)方面，明年可能轉(zhuǎn)向?qū)Πl(fā)商營銷手法的限制。最近，深圳市國土局的規(guī)定或許就是一個先兆。對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，利潤最化是其一系列營銷手法的最終目的。由于價格預(yù)期對購買者的決策有非常重要的影響，因此大多數(shù)開發(fā)都傾向于營造供不應(yīng)求的狀況。常用的手法，包括以“低開高走”手法入市、長期累計(jì)客戶然后集中開、減少推盤量、增加推盤次數(shù)等。毫無疑問，如果這些措施受到限制的話，勢必會影響到開發(fā)商的盈利力。綜合來看，我們預(yù)計(jì)在繼續(xù)落實(shí)今年調(diào)控政策的基礎(chǔ)之上，明年房地產(chǎn)政策的焦點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向關(guān)一些更加本質(zhì)和更加長遠(yuǎn)的問題上來。對開發(fā)商而言，客觀上仍舊是弊多利少?！笆灰?guī)劃”將對地產(chǎn)行產(chǎn)生面深刻影響此外我們認(rèn)為今年10月中中央十六屆第五次會議通過“關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展十一個五年規(guī)劃的建議”也值得重點(diǎn)關(guān)注。雖然，文件中并沒有將房地產(chǎn)行業(yè)作為一個單獨(dú)的產(chǎn)業(yè)，出針對性的發(fā)展方向和重點(diǎn)。但是，由于房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的社會性，其與農(nóng)民利益、城鎮(zhèn)化、財(cái)政系、和諧社會建設(shè)等各個方面都有密切的聯(lián)系，因此房地產(chǎn)行業(yè)必然會從各方面受到長期深刻的影響。們把文件中相關(guān)內(nèi)容對房地產(chǎn)行業(yè)的影響歸納成以下四個主要的方面：第一、第一區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)對房地產(chǎn)市場的影響。首先一規(guī)劃”提出了優(yōu)先支持中西部地區(qū)的發(fā)展預(yù)計(jì)未來一定會在政策上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整與自然條件惡劣基礎(chǔ)設(shè)施落后的西部相比們認(rèn)為中部崛起的目標(biāo)更加容易實(shí)現(xiàn)中地區(qū)的一些大中城市如武漢鄭州等本來就具有較好的工農(nóng)基也是區(qū)域內(nèi)人才相對匯集之地一旦得到政策扶持濟(jì)展?jié)摿Σ蝗菪∫暤匦袠I(yè)的角度來看，這些城市人口數(shù)量較多，一旦經(jīng)濟(jì)起飛將導(dǎo)致大量的住房需求。其次，“十一五規(guī)劃提了城市群的念明提出“加強(qiáng)區(qū)內(nèi)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢互補(bǔ)，增強(qiáng)城市競爭力然，大城市周邊的中小城鎮(zhèn)將是該政策的最大受惠者些業(yè)從大城市向中小城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展高人民的收入水平時也會增強(qiáng)當(dāng)?shù)刎?cái)政的實(shí)力，并吸引到外來人才的遷入。過去幾年，昆山、無錫、江陰等城市的快速發(fā)展即受惠于此帶了地房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展著域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)合作的深化，將會有更多的中小城市得到更好的發(fā)展機(jī)會。第三、文件令人意外地明確提出進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放意味著，天津的城市位和發(fā)展規(guī)劃已被中央所認(rèn)可，未來勢必在政策上受到一定的傾斜和扶持們建議必須重新評估天津的城市發(fā)展和房地產(chǎn)市場的潛力。第二、第二于地增值收益重新分配問題們在之前已經(jīng)做了充分的論述。在“十一五規(guī)劃”中，中央特別提出了“加快征地制度改革，健

【精品文檔】全被整地農(nóng)民的合理補(bǔ)償機(jī)制土地增值收益將重新被分配，農(nóng)民將得到更多地開發(fā)商將失去原來存在的尋租機(jī)會和高額利潤此外收也是對土地益再分配的手段發(fā)的趨勢來看，房屋的產(chǎn)權(quán)人或使用者其是高檔住宅的業(yè)主將承擔(dān)更高的稅收業(yè)稅、土地增值稅和二手房的所得稅的征收不僅是貧富差距的調(diào)節(jié)手段，也牽涉到對土地增值收益再分配的問題。第三、第三調(diào)整住房供應(yīng)體完善供應(yīng)結(jié)構(gòu)的問題一規(guī)劃”建議中提出一面要繼續(xù)改善居住件尤其是要認(rèn)真解決低收入家庭的住房問題一面要持嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度約使用土地。同時，保持房價的穩(wěn)定也是實(shí)現(xiàn)“價格水平總體穩(wěn)定”的重要前提?？梢钥闯鲆獣r實(shí)現(xiàn)上述的目標(biāo)不能光依靠總量的調(diào)控應(yīng)該在結(jié)構(gòu)上做文章前面我們提出要好地化解以上的矛盾處理好住房問題必須構(gòu)建一個更加多層次加復(fù)雜的住房供應(yīng)體系不是把所有的問題都交給市場來解決于收入和累積財(cái)富的差距百姓對房價的承受能力有很大的差異滿足他們各自的需求須利用產(chǎn)權(quán)和交易管理稅甚至行政手段加劇市場分割人構(gòu)造出不同的細(xì)分市場當(dāng)這的做法也會帶來許多新的問題和后遺癥是解決當(dāng)前主要的矛盾顯然更加迫切。第四、第四提出了土地集約用建節(jié)能環(huán)保等技術(shù)性創(chuàng)新要求要解決這方面的問題僅要靠制度變革需在技術(shù)上創(chuàng)新制度方面，由于技術(shù)創(chuàng)新需要在研發(fā)上投入創(chuàng)新由于能源定價的扭曲和負(fù)的外部性由社會承擔(dān)所創(chuàng)新的品反而變得不經(jīng)濟(jì)沒有市場舉例而言采用節(jié)能材料建造的住的成本要比普通建筑高出20%—30%；另一方面在環(huán)保要求下能源力價格偏低所消費(fèi)者對節(jié)能建筑缺乏重視市場推廣較為困難以預(yù)見未來隨著制度性障礙的消除，節(jié)能住宅的推廣將更加順利。表“十五劃中與地相的述影方章節(jié)

相關(guān)的具體內(nèi)容

影響方面（）持以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)必加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式。我國土地、淡水、能源、礦

房地產(chǎn)開發(fā)用地的領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局

產(chǎn)資源和環(huán)境狀況對經(jīng)濟(jì)發(fā)展以構(gòu)成嚴(yán)重制約。

使用（5十一五”時期經(jīng)濟(jì)城居民收入水平和生活質(zhì)量普遍提高總平基本

房價必須保持穩(wěn)社會發(fā)展的目標(biāo)（）面深化農(nóng)村改革

穩(wěn)定，居住、交通、教育、文化、衛(wèi)生和環(huán)境條件有較大改善。堅(jiān)持最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度快征地制度改革全被整地農(nóng)民的合理補(bǔ)償機(jī)制。

定、居住條件得到改善土地增值收益的重新分配問題（15）形成合理的區(qū)域發(fā)繼推進(jìn)西部大開發(fā)興東北地區(qū)等老工業(yè)基地進(jìn)

區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對城展格局

中部地區(qū)崛起，鼓勵東部地區(qū)率先發(fā)展。

市房地產(chǎn)的影響（17）促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)堅(jiān)大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展城綜合承載能

區(qū)域經(jīng)濟(jì)和城市房展

力，按照循序漸進(jìn)、節(jié)約土地發(fā)展合布局的原則，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)城鎮(zhèn)化。珠江三角洲、長江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)續(xù)發(fā)揮對內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動和輻射作用強(qiáng)內(nèi)城市的分工協(xié)作和勢互補(bǔ)強(qiáng)城市群的

地產(chǎn)市場

（18）大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)（24）推進(jìn)財(cái)政稅收體制改革（25）合理調(diào)節(jié)收入分配

【精品文檔】整體競爭力。繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)特區(qū)、上海浦東新區(qū)的作用，推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。發(fā)展節(jié)能省地型建筑合理屆定各級政府的事權(quán)整規(guī)范中央與地方方各級政府的收支關(guān)系，建立健全與事權(quán)相匹配的財(cái)稅制度。穩(wěn)步推進(jìn)物業(yè)稅。規(guī)范土地出讓收入管理辦法。著力提高低收入者收入水平步擴(kuò)大中等收入比重效調(diào)節(jié)過高收入范人分配序力緩解地區(qū)之間和社會成員收入分配差距擴(kuò)大的趨勢解低收入群眾的住房、醫(yī)療和子女就學(xué)等困難問題。

建筑節(jié)能、容積率房地產(chǎn)相關(guān)稅收體系的調(diào)整低收入家庭的住房問題資料來源：光大證券研究所宏觀環(huán)難有突變，濟(jì)放慢制購房意愿雖然年國經(jīng)濟(jì)增長放慢經(jīng)達(dá)成共識企業(yè)盈利衰退的速度恐怕仍將出人意料以見的是，企業(yè)擴(kuò)張的放慢和利潤的下降勢必影響到勞動力市場的緊張程度和工資水平的增長率年來濟(jì)增長率與城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的實(shí)際增長率的總體變化趨勢較為吻合。對于可能存的時間滯后，我們宏觀研究部的看法是，最晚到明年下半年，企業(yè)盈利的衰退也會反映到勞動力市場乃居民的消費(fèi)上來。相對有利的因素在于利率和人民幣匯率方面的因素。由于通貨膨脹率已經(jīng)得到有效的控制，甚于市場開始擔(dān)心未來可能出現(xiàn)通貨緊縮，因此所謂的加息周期早已無人再提。相反，適當(dāng)?shù)胤潘摄y根倒可以預(yù)期的。從今年下半年開始，受房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響，各大商業(yè)銀行的住房抵押貸款業(yè)務(wù)的下滑分迅速。為了確保這塊業(yè)務(wù)不至于大幅萎縮，一些銀行近期已經(jīng)放寬了按揭貸款的條件和限制。人民幣匯率在2006年內(nèi)持續(xù)升應(yīng)該沒有太大的懸念且市場的預(yù)期重又增強(qiáng)雖然這國居民的住房消費(fèi)并未實(shí)質(zhì)影響會促進(jìn)境外資金流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場其商業(yè)地產(chǎn)投資將產(chǎn)生明顯熱潮。不過，值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲持續(xù)加息已經(jīng)使聯(lián)邦基金利率回到接近長期中性的水平，這無疑高了境外投資者的資金成本，是否足以影響到國內(nèi)的房地產(chǎn)市場值得觀察。綜合來看，明年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對房地產(chǎn)行業(yè)將起到中性偏負(fù)面的影響，尤其是到下半年，經(jīng)放慢的效應(yīng)可能會更加明顯，從而延長房地產(chǎn)市場的調(diào)整期。

919191919191919191020202020250【精品文檔】919191919191919191020202020250圖：GDP增長率城居人可配入際長變16%14%12%10%8%6%4%2%0%19

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F02GDP

人均支配入資料來源：CEIC、光大證券研究延續(xù)周性調(diào)整，房平穩(wěn)著對于明年全國房地產(chǎn)市場整體的供求關(guān)系，我們有以下幾個主要的判斷：第一、第一投增速繼續(xù)回。主要的理由在于：一方面、房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道仍舊受到限制，而依賴滾存利潤和房屋預(yù)售款的內(nèi)部融資由于市場的調(diào)整而難以為繼；另一方面，由于時間滯后以來的土地供應(yīng)和新開工項(xiàng)目的收緊，將會逐步反映出來。觀察歷史數(shù)據(jù)，由于之前的基數(shù)過小，剔除1993年以的數(shù)據(jù)，經(jīng)PPI調(diào)之后，過去這十多年間，中國房地產(chǎn)投資的實(shí)際復(fù)合增長率為15.9%左右，從峰到低谷的調(diào)整時間大約為五年。如果這些經(jīng)驗(yàn)依然成立的話，目前正處于2003年來調(diào)整期的中段。從土地購買和開發(fā)面積來看，兩者的增速繼續(xù)回落。由于土地供應(yīng)受到控制年土地購置面積增速已經(jīng)降低到了個位數(shù)，而開發(fā)面積已經(jīng)連續(xù)第二年出現(xiàn)負(fù)增長，這表明三年以后的供應(yīng)水平已得到了控制。相比之下，商品房新開工面積的增速變化更加頻繁不定2005年增速在去年的基礎(chǔ)上略有升，但仍舊在的均復(fù)合增長率之。

91919191919102020202025060【精品文檔】91919191919102020202025060圖：年以，地投的際增率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%49

59

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F02

F02資料來源：CEIC、光大證券研究圖：年以，地開資增長45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%19981999

200320042005F2006F國內(nèi)款資料來源：CEIC、光大證券研究

自籌金

其他金

1.6【精品文檔】1.6圖：年以，地發(fā)商房新工積速化199719981999200020012002200320042005F2006F土地開發(fā)資料來源：CEIC、光大證券研究

商品房新開工第二、第二短供應(yīng)壓力較雖然新增的土地供應(yīng)和新開工項(xiàng)目已經(jīng)得到控制是建的規(guī)模仍舊偏們比了1997以來歷年商品房在建面積與當(dāng)年竣工面積的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)兩者合理的比例關(guān)系應(yīng)該在2倍左右，但以2004年的據(jù)來看這個比值高說在建的規(guī)模仍舊偏大以推測，2006年樓的上市量仍較多，形成較大的短期供應(yīng)壓力。第三、第三房價波幅收窄。2004年全國商品房平均銷售價格平均上漲了，近年來罕見的兩位數(shù)幅。受政策調(diào)控的影響，今年的漲幅將回落到個位數(shù)。我們預(yù)計(jì)，明年的房價表現(xiàn)將趨于平穩(wěn)，波幅將有所收窄。圖：年以，品在面與當(dāng)竣面之2.42.3

2.32.2

2.2

2.22.12.0

2.1

2.11.91.8

1.8

1.9

1.81.71.61.5

1.71.7

1.7

資料來源：CEIC、光大證券研究

99009990090025060圖：品銷售積竣面之680312

0

4

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F

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F資料來源：CEIC、光大證券研究圖：年以，品平價年漲變35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

1991

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F5002

F6002-20%

資料來源：CEIC、光大證券研究關(guān)注區(qū)房價表現(xiàn)，線城市期潛力巨大與上一輪房地產(chǎn)市場周期不同的是，這次的周期更加體現(xiàn)出區(qū)域性差異，這在今年表現(xiàn)得尤為顯。在調(diào)控政策出臺之后，長三角地區(qū)城市房價應(yīng)聲而落，但深圳和北京的房價反而發(fā)力上漲。除了過幾年，各地房價漲幅高低不同以外，各區(qū)域市場供求關(guān)系的差異，決定了各自不同的周期特征。對于以上海深北為代表三大經(jīng)濟(jì)圈2006年房產(chǎn)市場的表現(xiàn)我有以下的基本判斷由于短期供應(yīng)量需要時間消化，明年上海住宅市場總體上仍將維持今年下半年的低迷市況，需求和成量雖然有可能繼續(xù)有所回升，但難以恢復(fù)到調(diào)控前的市況。房價方面，開發(fā)商雖然資金壓力不減，但大下跌的機(jī)會也不大，預(yù)計(jì)全年平均房價的跌幅將在5%-10%間。圖、海房銷日成變

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【精品文檔】單位：套／天1000

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資料來源：網(wǎng)上房地產(chǎn)，光大證券研究所受11月份來深國土局連續(xù)出臺調(diào)控措施的影響近期深圳市場的成交量已經(jīng)出現(xiàn)了大約20%左右的下降，表明投機(jī)氣氛暫時受到遏制，而開發(fā)商肆意提價的現(xiàn)象也會有所收斂。我們預(yù)計(jì)，這種況至少會維持到明年上半年。不過，深圳市場供不應(yīng)求的局面是過去幾年土地供應(yīng)不足所形成的，一時以改變。我們不排除，明年下半年深圳房價再起一波的可能性。相比之下，北京的情況更加令人迷惑年，北京商品住宅市場主要呈現(xiàn)以下幾個明顯的特征：第一、新增供應(yīng)迅速下降這以從以三個數(shù)據(jù)得到證明月份商住宅開發(fā)投資同比下降新增住宅用地供應(yīng)僅為萬（筑面積當(dāng)住宅竣工面積的一半商品住宅新開工面積比下降22%。第二、現(xiàn)房熱銷、期房供不足，存量房交易活躍1-10月，住宅現(xiàn)房銷售同比增長42.4%,時批準(zhǔn)預(yù)售住宅期房下降了19.9%存量成交面積增長24.5%。第三、房價發(fā)力上漲1-10月份，宅期房價格同比上漲21.4%，存量房買均價同比上漲9.1%如果僅從市場的供求關(guān)系來看，北京房價繼續(xù)上漲應(yīng)是大勢所趨。令人困惑的是，雖然今年北房價大幅上漲政方面卻未見行動我的解釋是這可能與北京經(jīng)濟(jì)適用房供應(yīng)較大有關(guān)由于存在這項(xiàng)措施，政府的壓力相對較輕，因此對商品房市場干預(yù)的迫切性相對較低。如果以上判斷成立，則明年京市場可以繼續(xù)樂觀。此外從長期來看我們同樣看一些二三線城市的房地產(chǎn)市場主要基于政府開發(fā)中西部地區(qū)的決心，這些城市包括：重慶、武漢、南昌、成都、洛陽和西安。過去幾年，在政策召喚之下，一些開商已經(jīng)加大了在這些區(qū)域市場的投資，也抬高了部分城市的土地價格。宏觀調(diào)控之后，這些市場雖然也到一定程度的影響但于本來的房價漲和投資性購房比重都不大以調(diào)整期的時間和幅度都有限們期，隨著政策落實(shí)及外資涌入之后，區(qū)域經(jīng)濟(jì)和居民收入也會逐步改善，從而帶動這些地區(qū)的房地市場有更好的表現(xiàn)。圖：京品住在面與工積比

【精品文檔】3.02.5

2.62.01.5

1.7

1.9

2.1

1.8

2.1

1.9

1.71.00.50.019981999200020012002200320042005F資料來源：CEIC、光大證券研究圖：北商住銷面與竣面之120%100%80%60%40%20%0%1998200020012002200320042005F資料來源：CEIC、光大證券研究

99999009999900000111112222250圖：北商住平銷價格幅動30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%56789012349999900000

2

0

F資料來源：CEIC、光大證券研究投資策：股改增加值吸引，地產(chǎn)股有新定位會今年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)新貴——州富力地產(chǎn)成功登陸香港股票市場市一舉超過了中國海外萬科，成為市值最大的國內(nèi)地產(chǎn)股。此外，合生創(chuàng)展、中國海外和華潤置地等中資地產(chǎn)股也成為了外追捧的對象?；谝韵碌睦碛桑覀冋J(rèn)為中資地產(chǎn)股具有重新定位re-rating）可能：第一、第一中資地產(chǎn)股長期低PE高折讓有歷史原因，包括9年后港樓價的大幅下跌當(dāng)年紅籌股出大面積的公司治理問題等前在香港樓市走上復(fù)蘇通道民幣持續(xù)升值預(yù)期的背景之下一板塊存在著重新定位（re-rating）機(jī)會。目前，中資地產(chǎn)股的平均市盈率已經(jīng)上升到12倍以，股價較的折價率已經(jīng)收窄至25%右。第二、第二市值大幅提高，動性改善。過去，在中資地產(chǎn)股中，被外資接受的僅有中國海外科和上海地產(chǎn)等少數(shù)幾家公司這些公司都不在指數(shù)成分股之列，導(dǎo)致海外基金興趣索然。從以來，國內(nèi)多家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股先后在香港上市，包括首創(chuàng)置地、上海復(fù)地、廣州富力、中山雅樂居等大增加了投資選擇的余地前主中資地產(chǎn)股的總市值已經(jīng)超過了億美元第三、第三長期利率低企，現(xiàn)率降低。從國內(nèi)外長期利率的走勢來看，總體上仍舊處于近十年來的低位香市場為例然香港金管局今年跟隨美聯(lián)儲加息市利率仍偏低上市的REITS領(lǐng)匯金的內(nèi)含收益率已經(jīng)降到5%左右的水。這意味著收益穩(wěn)定、零增長的收租股的PE可在16倍以上然發(fā)類地產(chǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)較大其凈利潤的增長率也更加高。根據(jù)預(yù)測，中資地產(chǎn)股06年的凈利潤增長率在亞洲地區(qū)最高，而其凈資產(chǎn)收益率也可維持在15%以上。圖：亞房產(chǎn)發(fā)的利潤長預(yù)

【精品文檔】中國

香港

新加坡

泰國

馬來西亞

菲律賓2006F資料來源：彭博、光大證券研究所圖：亞房產(chǎn)發(fā)的資產(chǎn)益預(yù)30%25%20%15%10%5%0%中國

香港

新加坡

泰國

馬來西

菲律賓2005F資料來源：彭博、光大證券研究所毫無疑問資地產(chǎn)股估值水平的提高對國內(nèi)房地產(chǎn)股的股價也有正面的促進(jìn)作用基本面的情來看，A股場中優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股雖然在資和業(yè)務(wù)規(guī)模上略有遜色，但在管理和盈利能力上總體上不相下，個別公司如華僑城還更勝一籌。因此，理論上兩者的估值水平應(yīng)該是基本接近的。我們發(fā)現(xiàn)，如果考慮了合理股改對價預(yù)期之后，國內(nèi)的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來：五家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年測PE都低到了倍的水平雖然略比富力合生復(fù)地三家民營公司7-8倍預(yù)測值略高，但已經(jīng)明顯低于中國海外等國企背景的12-16倍的水平。以公司的治理風(fēng)險(xiǎn)來看，受到國有和流通股股東雙重監(jiān)控的萬科地團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)要低于國企和民營背景的公司此該享有更高的估值水平。綜考影股的項(xiàng)素我認(rèn)地股2006年（少是半）該望贏市因，我將業(yè)級“性上至向。圖14：考慮合理對價預(yù)期后，股產(chǎn)股與中資地產(chǎn)股的市率比較

A【精品文檔】A2520151050產(chǎn)展外地地份地創(chuàng)海復(fù)置股力生國海潤創(chuàng)富合中上華首

科萬

城僑華

街團(tuán)產(chǎn)融集地金地商金招2005F2006F注：金融街、金地集團(tuán)、招商地產(chǎn)的綜合預(yù)測對價比例為10送1.5，華僑城為10送2.8資料來源：彭博、光大證券研究所表：產(chǎn)股價現(xiàn)影因分及測年2006年測

變趨宏經(jīng)

經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到周期高點(diǎn)、銀行信貸緊

經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利下降、銀行信

中性縮、通貨膨脹得到抑制、人民幣匯率向貸度放松、人民幣持續(xù)升值上浮動房政行供區(qū)房

國務(wù)院七部委聯(lián)手穩(wěn)定房價、銀行取消按揭優(yōu)惠利率、各地加強(qiáng)房地產(chǎn)相關(guān)稅收征管房地產(chǎn)投資增速放緩、信貸和土地供應(yīng)依然偏緊、房價漲幅回落、商品房空置有所增加上海房價沖高回落、深圳房價發(fā)力上漲、北京房價穩(wěn)步向上

全國性調(diào)控暫告段落，供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和土地增值收益分配將成為未來的政策焦點(diǎn)投資增速繼續(xù)回落、土地供應(yīng)仍舊偏緊揭貸款可能松動價表現(xiàn)平穩(wěn)、商品房空置有增加迅速上海樓市需消化短期存量，價格回穩(wěn)尚待時日；深圳受政策影響房價漲幅將趨

向好中性中性緩；北京房價將繼續(xù)上升企盈

會計(jì)盈利繼續(xù)改善、利潤率繼續(xù)提升；房屋預(yù)售各地表現(xiàn)不一；現(xiàn)金流普遍緊

會計(jì)盈利見高回落、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯放慢、現(xiàn)金流壓力仍未舒緩

向淡張估水

資產(chǎn)重估升值明顯，股改使絕對估值水平更具吸引力

在港上市的中資地產(chǎn)股股價有重新定位的可能，將推高A股產(chǎn)股的股價

向好市動市表

上升動量來自人民幣升值、下降壓力來上動量仍舊來自人民幣升值、下跌動自調(diào)控政策力來自企業(yè)盈利和收益率的下降行業(yè)表現(xiàn)起伏不定、市場偏好收益穩(wěn)定股有重新定位的機(jī)會，整體估值水平的收租股有望提高。股改后，二線地產(chǎn)股透明度和吸引力增加

中性中性

【精品文檔】前之

華僑城、金融街、萬科

華僑城、金地集團(tuán)、萬科

向好資料來源：光大證券研究所行重上公評與值標(biāo)證

公

股

流A股

元)

投評代

司(萬)

05F06F04

上

本名稱000002萬3.9526750.240.370.4516.710.88.72.371.71科Ａ000024招9.802040.580.620.8216.915.711.91.761.62商地產(chǎn)000069華10.753930.300.481.0335.522.210.46.644.43僑城Ａ000402金8.873850.450.590.7619.61511.73.082.69融街000608陽5.081370.370.380.4713.613.310.82.251.86光股份

次優(yōu)勢-1中性-1優(yōu)勢-1中性-1無

次優(yōu)勢-1中性-1最優(yōu)中性-1優(yōu)勢600266600383600533600639

北京城建金地集團(tuán)棲霞建設(shè)浦

5.461500.150.270.2537.220.221.81.841.695.853420.370.480.5815.812.110.11.531.417.46600.500.740.7914.810.19.52.542.116.571420.210.250.3231.526.420.52.432.32

弱勢-2最優(yōu)-2中性-2無

弱勢-2最優(yōu)-2中性-2中

【精品文檔】東金橋

性600641600663

中遠(yuǎn)發(fā)展陸家嘴

3.661790.090.250.394014.99.40.810.826.241610.290.320.3521.719.517.81.941.77

中性-2中性-2

中性-2中性-2中華6006754.343190.310.510.55148.6企業(yè)

7.91.801.54

優(yōu)勢-2

優(yōu)勢-2數(shù)據(jù)來源公司據(jù)Wind資

【精品文檔】上公PEBand圖華僑城Ａ

萬科Ａ

03-02

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03-0206-03招商地產(chǎn)

金融街

03-02

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03-0206-03金地集團(tuán)

中華企業(yè)

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【精品文檔】

公評當(dāng)前價格目標(biāo)價格目標(biāo)期限總股本百萬股)流通股本百萬股)總市值百萬元)流通市值百萬元)

最10.7516.0012個1111.21393.4811945.464229.91

【精品文檔】兼資與力雙競優(yōu)提評至最1”基以下的理由，我們認(rèn)為華僑城是2006年資國內(nèi)地產(chǎn)股的佳選擇：首先，天鵝堡近期售價創(chuàng)出意想不到的“天價使重估華僑城房地產(chǎn)公司所擁有的土地儲備變得極為必要；其次，股改方案中向公司管理層及業(yè)務(wù)骨干發(fā)放認(rèn)股權(quán)證的設(shè)計(jì)除了未來注資或整體上市過程中的不確定性三年不是公司異地?cái)U(kuò)張結(jié)出碩果的時候，也是盈利增長充分釋放的年份。因此，我們將公司06年EPS預(yù)測上調(diào)至1.03元同時將評級優(yōu)勢-1上至“最優(yōu)-112個月最高/低6.65－11.09非流通股東持股64.6%

天堡價新11月,公開發(fā)的波特菲諾天鵝流通股東持股35.4%

堡二期區(qū)開發(fā)售,銷售價區(qū)間在每平米18700至37000元均約為25000元/平這結(jié)果不僅比前期9800平EPSBVPSPEPB

200320042005F2006F0.220.320.481.031.351.712.433.1549.2733.6822.2110.437.976.294.433.41

米的銷售價格高出一倍有余，而且也遠(yuǎn)高出公司所預(yù)計(jì)的15000元/平米的期望價格然鵝堡的成功已不能僅僅用深圳房價整體上漲帶動所致來解釋反其更加有力地證明了華房卓越的社區(qū)開發(fā)和產(chǎn)品塑造能力。股價表現(xiàn)(12個月)

區(qū)擴(kuò)將碩除了波特菲諾項(xiàng)目以外在外60%38%15%-8%-30%12-0403-0506-0509-05

的發(fā)展也將從06年始結(jié)出碩果。尖崗山項(xiàng)目將在年內(nèi)銷售并竣工結(jié)算，雖然預(yù)測豪宅的售價相當(dāng)困難，但僅以目前的市場狀況來看，售價達(dá)到25000元以已是輕而易舉。東部華僑城再創(chuàng)奇跡的可能性更大以萬十七英里火爆銷售的態(tài)勢來看其售價也會令人咂舌根底在深圳豪宅旺銷的背后，隱約可見華南富豪階層的誕生。華僑城Ａ上證指數(shù)

提06年EPS預(yù)測至1.03元年來自華房和波特菲諾合作開發(fā)項(xiàng)目的投資收益約為4元低于我們早先的預(yù)這主要是由于華房僅結(jié)算了純水岸別墅部分而這意味著公司明

一個月

三個月

十二個月

年可結(jié)算資源的增加。實(shí)際上，根據(jù)我們的測算，在元相對收益絕對收益

22.7470.1715.4752.48

/平米的售價水平上，天鵝堡項(xiàng)只要貢獻(xiàn)4平米的結(jié)算面積，公司的投資收益就可以達(dá)到10元以上。因此，即使對其他項(xiàng)目的銷售均價和結(jié)算面積進(jìn)行保守估計(jì)司明年實(shí)現(xiàn)凈利潤的翻番并非沒有可能。

兼資和力重爭勢在A股產(chǎn)股中城

【精品文檔】幾乎是唯一一家兼具資源和能力雙重競爭優(yōu)勢的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。同行中，萬科、金地集團(tuán)雖然在企業(yè)內(nèi)部管理和產(chǎn)品開發(fā)方面具有特長和優(yōu)勢，但仍存在著不同程度的土地資源“貧血癥相反，招商地產(chǎn)、金融等企業(yè)雖然也擁有一些獨(dú)特的土地資源，但其異地?cái)U(kuò)張能力仍舊面臨考驗(yàn)，正經(jīng)歷著各自的“成長的煩惱此為如此優(yōu)質(zhì)而稀缺的投資對象支付溢價是值得的。

【精品文檔】利表百元主業(yè)收減:主營業(yè)務(wù)成本

2004564.0696.5748.7265.9300.9346.8370.6

現(xiàn)流表(萬元2005F2006FEBIT283.8380.4590.01,232.3減的賦13.421.032.467.8減營稅金

11.814.317.418.7NOPLAT270.4359.4557.51,164.5主業(yè)利加:其他業(yè)務(wù)利潤減營費(fèi)用減管費(fèi)用減財(cái)費(fèi)用營利加投收益加:非經(jīng)常性損益利總減所稅凈潤資負(fù)表(百萬元

248.8332.2359.44.614.520.020.032.927.034.837.4150.2106.4111.4119.837.423.622.022.0243.3250.4384.01,010.2-0.90.81.01.0357.6569.01,211.311.619.731.366.6336.1537.71,144.72004

加折94.997.069.072.7減:營運(yùn)資本變動(108.2)438.9(131.9)5.2經(jīng)活現(xiàn)流758.51,232.0資本支出(143.7)(48.9)(92.7)(123.3)其他凈資產(chǎn)變動(498.5)330.7(574.8)(135.8)投活現(xiàn)流(642.3)281.8(667.5)(259.1)營自現(xiàn)流(168.8)299.391.0972.8稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用(35.6)(22.3)(20.8)(20.8)付息債務(wù)變動130.9230.5227.8(116.3)股東權(quán)益變動232.2378.8897.6801.3紅利(67.1)--(343.4)少數(shù)股東權(quán)益變動4.21.8-融活現(xiàn)流523.51,058.0614.0貨幣資金336.5246.2220.9515.7

數(shù)據(jù):Wind資訊光大券研所應(yīng)收帳款23.822.127.929.9應(yīng)收票據(jù)---存貨11.6388.1501.5539.1其他流動資產(chǎn)27.828.634.837.4固定資產(chǎn)凈額999.5951.4975.11,025.7在建工程18.7544.61,250.01,450.0其他固定資產(chǎn)---其他資產(chǎn)1,569.81,461.01,810.9資總2,993.03,674.34,836.0短期債務(wù)858.0729.0600.0650.0應(yīng)付帳款168.877.797.5104.8應(yīng)付票據(jù)---其他流動負(fù)債146.6176.4417.9449.2長期負(fù)債合計(jì)3.0584.5716.3550.0

財(cái)指銷利率主營業(yè)務(wù)利潤率EBITDAMarginEBITMarginNOPLATMargin凈利潤率投資效固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動資金周

200444.1%44.1%47.7%48.0%76.2%84.7%94.6%174.3%57.1%67.4%84.7%164.6%54.4%63.7%80.0%155.5%46.3%59.6%77.2%152.9%0.510.580.720.75其他債務(wù)---負(fù)總1,176.41,567.71,831.7少股權(quán)395.9股本1,046.31,052.81,111.21,111.2

轉(zhuǎn)率流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周

-2.71-31.581.481.00

5.1410.360.920.77留存收益374.4746.71,585.92,387.2股權(quán)1,420.71,799.62,697.1負(fù)與東益2,993.03,674.34,836.05,559.6

轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

19.7924.5927.8925.9053.682.821.571.440.190.170.160.14

總股本百萬股)流通股本百萬股)342.00總市值總股本百萬股)流通股本百萬股)342.00總市值百萬元)流通市值百萬元)1894.68EBITDA增長48.6%流通股東持股51.4%200320042005F2006F凈利潤增長BVPS4.086.884.164.57投資資本增1.430.851.411.2830%率

【精品文檔】比投資資本周轉(zhuǎn)率0.240.240.27

0.25

流動比率速動比率

0.350.34

0.730.33

0.720.27

0.940.50投回率

分指

2004ROE公評

14.9%

18.6%

30.6%

DPS(元

0.060.000.000.31ROA

當(dāng)前價格9.0%11.5%

20.9%

分紅比率

29.2%0.0%0.0%30.0%

格

13.5%22.5%

41.8%

股息收益率

0.56%0.00%0.00%2.87%

限

12.8%21.3%

39.5%

業(yè)績和估值增

標(biāo)

主營收入增

666.00

EBITDA

378.7

477.4

659.01,305.0長率-16.3%13.6%23.5%

7.5%

EBIT

283.8

380.4

590.01,232.3主營利潤增

3689.64

NOPLAT

270.4

359.4

557.51,164.5長率-27.9%13.6%23.5%12個月最高/低3.85－12.99

8.2%

凈利潤EPS(元

229.70.21

336.10.30

537.71,144.70.481.03率

非流通股東持股

-8.2%

26.1%38.0%

98.0%

BVPS(元

1.28

1.62

2.433.15增率-15.8%NOPLAT增長

34.0%55.1%

108.9%

PE(X)PB(X)

52.018.41

35.546.64

22.2210.444.433.41率-13.6%32.9%55.1%EPS0.450.670.480.58率-15.0%46.3%60.0%PE13.078.7912.1010.13長率23.2%2.6%19.5%PB財(cái)杠股價表現(xiàn)(12個月)資產(chǎn)負(fù)債率39.3%42.7%37.9%負(fù)債權(quán)益比82.8%87.1%67.9%

108.9%112.9%6.7%31.6%50.1%

CAGRPEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP

70.8%0.7332.1042.8444.965.221.892.77

54.9%0.6524.9431.3033.134.982.032.45

36.0%0.6218.378.8120.529.3321.719.874.243.773.085.381.380.70債權(quán)36.7%26.8%40.6%

19.6%0%-15%-30%12-04

03-0506-0509-05金地集團(tuán)上證指數(shù)

山中寶寶雖塵光芒奪在過去一年內(nèi)上海住宅市場陷入調(diào)整等不利因素的影響地集團(tuán)的股價表現(xiàn)在五家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股中較為落后基面看年是金地集團(tuán)第二輪全國性擴(kuò)張的起步年。公司先后進(jìn)入了天津、廣州和寧波等城市；繼深圳公司之后，北京公司和上海公司也開始了多項(xiàng)目相對收益

一個月

三個月19.86

十二個月22.59

運(yùn)作和區(qū)域化管理嘗試。由于大多數(shù)項(xiàng)目都處在開發(fā)的初期，盈利潛力尚未釋充分放出來但司的基本面發(fā)展相當(dāng)穩(wěn)健和健康，是價值投資者的上佳選擇。絕對收益

12.59

市過擔(dān)上業(yè)的現(xiàn)

公司目前在上海共擁有三個在建或儲備項(xiàng)目，權(quán)益可售面積約為80萬平米，占集團(tuán)比重為17%，集團(tuán)中次于廣州占比為40%）居第二。其中，除了青浦項(xiàng)目以外格世界和來域項(xiàng)目的土地獲取都是在

【精品文檔】年后，土地成本較低。即使以當(dāng)前調(diào)低后的售價估計(jì)，毛利率均可保持在30%以上，高去年集團(tuán)的平均水平。我們認(rèn)為，只要公司更加主動地調(diào)整營銷策略，明年上海公司實(shí)現(xiàn)15萬米的銷售結(jié)算面積仍有希。

武莞項(xiàng)售穩(wěn)提在上海項(xiàng)目銷售放慢的同時司在武漢和東莞的項(xiàng)目銷表現(xiàn)良好在調(diào)控之后，武漢金地格林小城仍舊保持每月70以上的銷售速度，而平均售價由05年12月開盤之初的3300/平提高到近期的4200元/平米東莞金地格林小二期的售價也達(dá)到了3800元，比一期高12%，二期中包含了較多的商鋪。此外，深圳龍華梅龍鎮(zhèn)和天津雙港鎮(zhèn)項(xiàng)目也將從06年起提供利潤貢獻(xiàn)。

保估，06年利長在們的財(cái)務(wù)模型中，我們假設(shè)金地集團(tuán)年的算面積為萬平其上海地區(qū)為14萬平米。除了上海的兩個項(xiàng)目以外，深圳、武漢、東莞和天津項(xiàng)目的毛利水平都高于之前的預(yù)期。需要說明的是，以上的假設(shè)尚未包括香蜜山二期遺留部分和其他未結(jié)算的尾盤?？傊?，我們認(rèn)為即使達(dá)不到公司每年凈利增長30%目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)我們20%的計(jì)仍有相當(dāng)大的能性。

維“最-”評人民幣升值預(yù)期及境外投資者對中利潤表百萬

國的看法轉(zhuǎn)為正面使在港上的中資地產(chǎn)股的市盈率已經(jīng)被推升至12倍上較NAV的折讓幅度也收窄至20%右。以金地的基本素質(zhì)，我們給予11倍PE還是留有余地的。在此基礎(chǔ)上，再考慮了10：1.5的理對價預(yù)期我們將公司的目標(biāo)價格設(shè)定在7.30元現(xiàn)仍28%上升潛力故“最優(yōu)2”評級。用元20042005F2006F主業(yè)收3,350.4減:主營業(yè)務(wù)成本987.22,318.71,866.32,278.3減:營業(yè)稅金77.1182.8152.3184.3主業(yè)利加:其他業(yè)務(wù)利潤0.00.91.01.0減:營業(yè)費(fèi)84.9119.496.9117.3

減:管理費(fèi)用減:財(cái)務(wù)費(fèi)用營利加:投資收益加:非經(jīng)常性損益利總

105.5137.50.86.4-16.2-19.3-11.128.3

166.1184.3-6.05.0582.3-22.040.033.020.0642.3

【精品文檔】減所稅凈潤資產(chǎn)負(fù)債表

69.894.2

129.4192.7

流資本支出(2.5)(7.1)(46.4)(70.0)其他凈資產(chǎn)變百萬)貨幣資金應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨

2004840.01,955.11.90.6--3,603.43,491.6

830.71,005.183.1100.5--5,260.96,030.7

動投活現(xiàn)流營自現(xiàn)流

(29.7)(93.9)2.6(40.7)(32.2)(100.9)(43.8)(110.7)919.3(1,541.7)其他流動資

稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用(0.6)(4.9)4.5(3.5)產(chǎn)

81.839.7

83.1100.5

付息債務(wù)變動1,380.0(680.0)201.1275.7固定資產(chǎn)凈

股東權(quán)益變動165.61,035.2521.4269.2額產(chǎn)

在建工程其他固定資

172.9166.9----

157.8160.8----

紅利(81.0)(81.0)(96.6)(115.4)少數(shù)股東權(quán)益變動(8.3)80.054.065.0融活現(xiàn)其他資產(chǎn)

119.2206.8

193.8234.5

流

1,511.11,414.4資總短期債務(wù)應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)其他流動負(fù)

4,819.15,860.66,609.47,632.21,370.0790.0550.0550.0449.9524.5443.0536.1100.0---

數(shù)據(jù):Wind資訊光大券研所財(cái)指20032004銷利率主營業(yè)務(wù)利潤率29.5%21.2%27.1%26.5%債長期負(fù)債合計(jì)其他債務(wù)負(fù)總

840.61,458.71,522.91,842.7EBITDAMargin16.8%13.0%18.8%20.7%450.0350.0791.1EBITMargin15.8%12.6%16.8%18.7%16.610.4--NOPLAT3,227.23,133.63,307.03,995.6Margin11.0%9.7%12.5%13.1%少股權(quán)股本留存收益股權(quán)負(fù)與東益現(xiàn)金流量表

270.0370.0666.0666.01,241.22,176.42,401.82,671.01,511.22,546.43,067.83,337.04,819.15,860.66,609.47,632.2

凈利潤率11.0%7.8%11.6%11.5%投資效固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率8.4518.6917.0621.03流動資金周轉(zhuǎn)率0.931.591.070.89流動資產(chǎn)周百萬)20042005F2006F轉(zhuǎn)率0.410.630.470.50EBIT238.9398.6466.3627.3應(yīng)帳款周減:EBIT的

轉(zhuǎn)率636.692,540.9366.1636.50稅賦73.489.3119.4188.2存貨周轉(zhuǎn)率0.560.900.630.59NOPLAT165.5309.2346.9439.1總產(chǎn)周轉(zhuǎn)加折14.113.155.467.0率0.380.590.440.47減:營運(yùn)資

投資資本周本變動1,452.6(697.9)1,900.2409.2轉(zhuǎn)率0.801.370.940.81經(jīng)活現(xiàn)(1,273.0)1,020.2(1,497.9)96.9投資回率

總股本百萬股)流通股本百萬股)2675.36總市值百總股本百萬股)流通股本百萬股)2675.36總市值百萬元)14696.08NOPLAT增長24.0%86.9%12.2%非流通股東持股71.9%200320042005F2006F財(cái)杠BVPS2.072.732.302.67PE16.5610.2310.818.73凈負(fù)債權(quán)益ROE10.4%11.3%10.5%ROA3.4%5.3%5.2%ROIC(稅前)12.7%17.2%15.8%ROIC(稅后)8.8%13.4%11.8%

12.1%5.8%15.2%10.7%

速動比率分指DPS(元分紅比率

0.330.720.400.4120042005F2006F0.120.120.150.1748.9%32.9%30.0%30.0%增率司級

優(yōu)

股息收益率

2.08%2.08%2.48%2.96%主3.95

業(yè)績和指長率目價格55.6%-12.8%

21.0%

標(biāo)

主12個月長42.3%51.2%-12.8%

18.3%

EBITDAEBIT

253.0238.9

411.7398.6

521.7466.3

694.3627.3EBITDA增長

3720.53

NOPLAT

165.5

309.2

346.9

439.1率41.9%62.7%26.7%增率41.5%66.8%17.0%流通市值百萬元)10567.66

33.1%34.5%

凈利潤EPS(元BVPS(元

165.60.252.27

246.30.373.82

322.00.484.61

384.60.585.01率

12個月最高/低3.20－

26.6%

PE(X)

23.53

15.82

12.10

10.13凈

利潤增長

28.1%

PB(X)

2.58

1.53

1.27

1.17率

流通股東持股

19.8%

48.7%30.7%

19.5%

CAGR

32.4%

23.7%

19.0%投資資本增長率128.3%-23.3%94.1%EPS0.240.390.370.45資產(chǎn)負(fù)債率67.0%53.5%50.0%負(fù)債權(quán)益比213.6%123.1%107.8%PB1.911.451.711.48

11.6%52.4%119.7%

PEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACC

0.7310.6211.2416.231.032.06

0.673.954.085.260.811.69

0.649.0610.1313.621.212.47

7.077.8211.181.131.61比股價表現(xiàn)(12個月)

64.9%-32.0%16.6%

18.3%

REP

0.50

0.48

0.49

0.70流動比率1.641.982.49

2.47調(diào)步,繼領(lǐng)

全性張瑕掩

從結(jié)果來看萬收購南都在時機(jī)把握上確實(shí)有欠妥當(dāng)?shù)囊幻?如果僅以此來評價萬科戰(zhàn)略的成敗有失偏頗。實(shí)際上，與注重外部環(huán)境分析和短期機(jī)會的尋覓相比，萬科更加注重企業(yè)核心競爭力的培育。在成為中國房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)跑者的愿景之下斷擴(kuò)大區(qū)域覆蓋和提升資本和品牌實(shí)力，是公司始志不渝的既定戰(zhàn)略，而這也是萬科值得長期持有的根本原因。相對收益絕對收益

一個月

三個月13.75

十二個月37.1819.49

調(diào)整伐繼領(lǐng)房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺之后，萬科及時做出了以下幾個方面的調(diào)整一調(diào)竣工面積計(jì)劃，放慢投資速度第二加推盤速度現(xiàn)金為王“過冬”策略；第三、拓寬融資渠道，引進(jìn)投資者參與項(xiàng)目合作。毫無疑問，萬科的反應(yīng)是迅速而且有針對性的。雖然，上海各開發(fā)項(xiàng)目的銷售仍舊沒有大的起色我們相信公司近期也會

【精品文檔】拿出相應(yīng)的解決辦法?？偠灾?，雖然收購南都的長三角區(qū)域化戰(zhàn)略在時機(jī)上欠佳但是我們信憑借萬科多年的經(jīng)驗(yàn)和逐步在消費(fèi)者心目中樹立起來的品牌和聲譽(yù)公司在經(jīng)過調(diào)整之后，定能重新領(lǐng)跑。

三大2006年內(nèi)，我們估計(jì)萬科將完成以下三件大事：第一、公司有望成為中國證監(jiān)會第一批股權(quán)激勵試點(diǎn)的上市公司；第二、公司收購北京朝陽開發(fā)的交易有望最終敲定；第三、公司下一次再融資計(jì)劃將提上議事日程。顯然，前兩項(xiàng)交易對股價有相當(dāng)正面的促進(jìn)作用第三項(xiàng)可能被部分投資者理解為負(fù)面因素。

年利預(yù)增24%

我們預(yù)測公司今年的凈利潤可達(dá)到億，比上年增長以股改中轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的股本計(jì)算每收益為元前年開工項(xiàng)目進(jìn)入銷售竣工期，我們預(yù)測公司06年收入仍將保持以上的增長于保守考慮，我們將公司的平均毛利率調(diào)低至26%因此其凈利潤的增長率為。

維“優(yōu)-”評人民幣升值預(yù)期及境外投資者對中30%15%0%-15%-30%

國的看法轉(zhuǎn)為正面使在港上的中資地產(chǎn)股的市盈率已經(jīng)被推升至12倍以上的水平，股較NAV的折讓幅度也收窄至20%左。以萬科國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)龍頭的地位，我們給11倍PE主要是考慮了收購南都對公的拖累以及認(rèn)沽權(quán)證可能帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)。即便如此，公司當(dāng)前的股價較我們4.80元的目標(biāo)價仍舊有的上升空間，故維持“優(yōu)-”評級。12-04

03-0506-0509-05萬科Ａ上證指數(shù)利表(百萬元20042005F2006F主營業(yè)務(wù)入6,380.17,667.210,114.213,684.6減:主營業(yè)務(wù)成本4,639.95,297.46,652.39,332.9減:營業(yè)稅金349.2435.7556.6752.7

主營業(yè)務(wù)潤1,391.01,934.13,599.0加:其他業(yè)務(wù)利潤4.625.920.325.0減:營業(yè)費(fèi)用210.8328.8454.6574.8減:管理費(fèi)用362.3364.0427.3520.0減:財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.8-4.225.030.0營利823.41,271.52,018.82,499.3加:投資收-6.9-12.2-60.0-30.0

益

【精品文檔】NOPLAT555.9908.91,442.41,774.5加:非經(jīng)常性損益利總減所稅凈潤資產(chǎn)負(fù)債百萬)貨幣資金應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨其他流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)

13.81.01.01.01,260.32,470.3264.5347.7534.8716.41,683.920042006F968.83,132.02,528.62,736.9269.5375.0505.7684.2----8,670.910,545.614,665.617,789.9301.81,113.71,314.81,642.1

加折58.237.545.561.6減:營運(yùn)資本變動2,409.5598.32,430.72,535.0經(jīng)營活動金348.1(699.0)資本支出22.4(0.9)(87.2)(144.3)其他凈資產(chǎn)變動40.9(54.5)(1,673.7)(80.4)投資活動金63.3(55.4)(1,760.8)(224.7)營運(yùn)自由金292.7(2,703.6)(923.6)稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用0.53.1(18.2)(21.3)凈額在建工程

268.0-

231.4-

273.1-

355.8-

付息債務(wù)變動681.21,196.8410.91,382.3其他固定資產(chǎn)其他資產(chǎn)資總短期債務(wù)應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)其他流動

----82.0136.71,820.61,915.810,561.015,534.421,108.425,124.81,840.01,115.21,250.01,350.02,100.22,424.12,225.13,010.63.0---

股東權(quán)益變動1,320.61,500.82,373.31,347.1紅利(135.4)(75.8)(272.0)(336.8)少數(shù)股東權(quán)益變動23.634.665.070.0融資活動金4,784.22,542.5數(shù)據(jù):Wind資訊光大券研所負(fù)債長期負(fù)債合計(jì)其他債務(wù)

852.12,763.65,057.15,473.81,005.32,927.13,833.45,130.6----

財(cái)指銷利率主營業(yè)務(wù)利潤率

200421.8%25.2%28.7%26.3%負(fù)總少數(shù)股東益股本留存收益

9,230.012,365.614,965.0EBITDAMarginEBITMargin1,395.82,273.63,720.53,720.5NOPLAT3,305.53,928.64,855.06,202.1Margin

13.7%16.9%20.1%18.7%12.8%16.4%19.6%18.3%8.7%11.9%14.3%13.0%股權(quán)負(fù)債與股權(quán)現(xiàn)金流量

6,202.28,575.59,922.610,561.015,534.421,108.425,124.8

凈利潤率投資效固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

8.5%11.5%13.4%12.3%20.6930.7040.1043.52百萬)20042005F2006F流動資金周EBIT815.71,255.11,983.82,499.3轉(zhuǎn)率

1.21

1.13

1.22

1.27減的

流動資產(chǎn)周稅賦259.8346.2541.3724.8轉(zhuǎn)

0.71

0.60

0.59

0.65

ROA618.82流通股本百萬股)204.31總市值百萬元)6095.40ROA618.82流通股本百萬股)204.31總市值百萬元)6095.40增率主營收入增67.0%流通股東持股EBITDA增長56.8%47.9%57.0%BVPS5.045.586.056.66NOPLAT增長40.4%63.5%58.7%應(yīng)收帳款周

【精品文檔】凈負(fù)債權(quán)益轉(zhuǎn)率22.3223.7922.97

23.00

比

24.1%-18.0%13.8%23.7%存貨周轉(zhuǎn)率0.870.800.80總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

0.84

流動比率速動比率

2.132.412.232.320.320.730.510.51率

公評

0.68中0.55

0.59

分指

2004投9.85轉(zhuǎn)率目價格1.131.07投回12月11.7%14.4%16.5%

1.0617.5%

DPS(元分紅比率股息收益率業(yè)績和估值

0.040.020.070.0925.0%8.6%20.0%20.0%0.92%0.52%1.85%2.29%總股本百萬股)

5.3%

5.9%6.8%

7.1%

標(biāo)

2004ROIC(稅前)14.4%17.7%20.9%ROIC(稅后)9.8%12.8%15.2%

19.4%13.7%

EBITDAEBIT

874.01,292.62,029.32,560.9815.71,255.11,983.82,499.3流通市值百萬元)

2012.41

NOPLAT

555.9908.912個月最高/低6.51－10.25

凈利潤

542.3878.0長率主

非流通股東持股營利潤增

39.5%

20.2%31.9%33.0%

35.3%

EPS(元BVPS(元

0.150.240.370.451.261.672.302.67長率57.0%39.0%31.9%

23.9%

PE(X)

27.1016.7410.818.73率率

200320042005F2006FEPS0.530.580.620.82增率57.7%53.9%58.1%PE18.3516.8515.6911.93PB1.941.761.621.47

26.2%26.0%23.0%

PB(X)CAGRPEGEV/EBITDAEV/EBIT

3.132.371.711.4845.9%27.2%11.5%0.590.610.948.717.888.417.199.338.128.607.37凈利潤增長股價表現(xiàn)(12個月)率41.8%61.9%54.9%投資資本增長率50.7%9.1%55.9%財(cái)杠資產(chǎn)負(fù)債率54.9%59.4%57.3%負(fù)債權(quán)益比123.4%148.8%137.0%

23.8%23.3%58.5%144.6%

EV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP

13.6911.2111.8310.381.121.371.481.291.761.912.772.190.640.720.530.59受于圳價整上

受于圳價上

招商地產(chǎn)是深圳房價上漲的主要受惠者之一。公司目前在深圳地區(qū)擁有70萬平米建筑面積相對收益絕對收益

一個月10.8711.68

三個月23.5716.30

十二個月46.3728.68

的項(xiàng)目儲備此外公司的大股東蛇口還有大量的土地儲備和可開發(fā)資源。今年，深圳房價平均上漲12%，保守估計(jì)為招商地產(chǎn)帶來的重估增值將在億以上。同時，我們將公司06年的EPS預(yù)提高至0.82元。11倍市盈率和10送2股的對價假設(shè)之下，我們設(shè)定該股未來個的目標(biāo)價為11.00元，上漲空間為12%，略遜于萬和金地集團(tuán)，故維持“中性-1”評級。

【精品文檔】年迎項(xiàng)結(jié)高2004年地產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算面積保持在20平米左右，明年由于在建項(xiàng)目將先后進(jìn)入竣工決算期，因此結(jié)算面積將超過30萬米。除了蘇州項(xiàng)目及與萬科合作開發(fā)的天津項(xiàng)目以外要利潤貢獻(xiàn)仍主要來自深圳，包括半山蘭溪谷二期、海月三期南區(qū)、花園城三期和尖崗山項(xiàng)目。另一方面，由于深圳房價的上漲，我們預(yù)計(jì)深圳項(xiàng)目的平均毛利率將提升到30%右的水平，成為推動公司業(yè)績增長的另一個動力。

異開項(xiàng)進(jìn)緩

與深圳各開發(fā)項(xiàng)目先后提供利潤貢獻(xiàn)相比，招商地產(chǎn)在外地開發(fā)的項(xiàng)目進(jìn)度較為緩慢。受到動遷政策的變化，經(jīng)歷了將近兩年的前期運(yùn)作，公司在上海的項(xiàng)目近期才開始動工；蘇州依云水岸項(xiàng)目近期雖已開始銷售，但受阻于蘇州市場的放慢而重項(xiàng)目和番禺項(xiàng)目的開發(fā)周期也偏長。我們認(rèn)為，以上這些短期的困難是招商地產(chǎn)從一家區(qū)域性房地產(chǎn)公司向全國性房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)變所必須經(jīng)歷的過程。值得注意的是，招商地產(chǎn)也意識到了自身存在的短處，在天津項(xiàng)目和尖崗山項(xiàng)目的開發(fā)中，分別與萬科和華僑城合作。我們認(rèn)為，這樣的安排是相當(dāng)明智的策略。

股預(yù)不過對于公司正在進(jìn)行的股改認(rèn)40%23%5%-13%-30%12-0403-0506-0509-05

投資者不應(yīng)有過高的預(yù)期。主要的理由在于：第一、當(dāng)年，公司大股東在對公司的前身招商港務(wù)的重組過程中經(jīng)付了較高的重組成本；第二、公司的大股東—蛇口工業(yè)區(qū)控股目前擁有公司大約的股份支10送2的對價持股比例將降至23%，如果考慮未來公司融資帶來的攤薄效應(yīng)，則持股比例可能降低至20%以下，而又是大股東難以接受的。招商地產(chǎn)上證指數(shù)

防性征加顯

公司的收租業(yè)務(wù)和供水供電業(yè)務(wù)可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但成長性不足；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，招商地產(chǎn)的內(nèi)在增長動力較萬科、金地集團(tuán)稍顯遜色?？傮w上，我們認(rèn)為招商地產(chǎn)的防守性特征更加明顯。

利潤表百萬

【精品文檔】其他流動負(fù)元20032004主業(yè)收4,838.83,475.92,172.43,193.5減:主營業(yè)務(wù)成本4,138.42,717.52,139.6減:營業(yè)稅金87.0123.283.6143.7主業(yè)利613.4加:其他業(yè)務(wù)利潤5.61.01.01.0減:營業(yè)費(fèi)

債1,277.6長期負(fù)債合計(jì)53.0其他債務(wù)-0.0負(fù)總2,599.5少股權(quán)股本515.7留存收益2,603.2股權(quán)3,118.9負(fù)與東

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