可孚醫(yī)療 -全生命周期健康管理龍頭家用醫(yī)療器械+聽力服務攜手并進

全生命周期健康管理龍頭，家用醫(yī)療器械+聽力服務攜手并進投資摘要高速發(fā)展的全生命周期個人健康管理龍頭，產(chǎn)品種類豐富。公司前身期的貿(mào)易商轉(zhuǎn)型成為產(chǎn)品涵蓋五大領域(健康監(jiān)測、康復輔具、呼吸支持、中醫(yī)理療、醫(yī)療護理)，產(chǎn)品線貫穿個人健康全生命周期，公司同企業(yè)。公司主打“可孚”系列產(chǎn)品，已全面覆蓋家用醫(yī)療器械的主要品類，同時引入其他知名品牌作為補充，目前公司擁有近萬個產(chǎn)品型號及，產(chǎn)品種類豐富。家用醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展正當時，國產(chǎn)替代空間大。我國家用醫(yī)療器械 (2020)版》數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國家用醫(yī)療設備增速超過整體醫(yī)療設備，億，發(fā)展至2019年1189億元，CAGR高達25.45%，發(fā)展速度快。家用醫(yī)療器械行業(yè)較為分散，國產(chǎn)化率低，產(chǎn)品+渠道+服務+品牌是家用醫(yī)療器械行業(yè)四大壁經(jīng)驗，緊緊圍繞“產(chǎn)品+研發(fā)+渠道+服務”是可孚等國內(nèi)企業(yè)的必由之牢牢掌握四大核心壁壘，打造全生命周期個人健康管理綜合服務商。產(chǎn)品端：公司產(chǎn)品線齊全，通過收購和研發(fā)，不斷豐富產(chǎn)品品類。報告快速檢測試紙、透明質(zhì)酸鈉修復貼等產(chǎn)品，有望進一步增厚收入和利潤。在研項目豐富，自主研發(fā)的新冠檢測系列產(chǎn)品(含抗原、抗體)已進入轉(zhuǎn)產(chǎn)階段；渠道建設完善，打造線上+線下全渠道發(fā)展。線下渠道方面，與頭部藥房合作持續(xù)深入，三類自營門店互為補充。線上渠道方療多種類產(chǎn)品具備持續(xù)提價能力。隨著公司擴產(chǎn)加速、自有品牌比例不斷盈利預測同比增速為3.9%、34.5%、29.9%，2021-2023年公司歸母凈利潤為14.39倍。家用醫(yī)療器械市場空間大，公司業(yè)績有望實現(xiàn)高增長，此外公司大力發(fā)展健耳聽力線下驗配門店，未來成長空間大，首次覆蓋給予”評級。買入(首次)分析師:mail析師:mail686245ngzhuoshzqcom3686136基本數(shù)據(jù)最新收盤價(元)12mthA股價格區(qū)間(元)總股本(百萬股)流通市值(億元)3.07 3.09%27滬深3005%01/22風險提示規(guī)模擴張帶來的管理風險、公司深度數(shù)據(jù)預測與估值20A21E22E23E5811%24278%%每股收益(元).55市盈率(X)1市凈率(X)公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明3 1.1高速發(fā)展的全生命周期個人健康管理龍頭，產(chǎn)品種類豐富 6 2家用醫(yī)療器械發(fā)展正當時，產(chǎn)品+品牌+渠道+服務是制勝關鍵102.1家用醫(yī)療器械行業(yè)正處快速發(fā)展期，國產(chǎn)替代空間巨大10 3牢牢掌握四大核心壁壘，以家用醫(yī)療器械為核心打造全生命周期 ：產(chǎn)品齊全重視研發(fā)，核心零部件逐步自研自 3.3.2他山之石：堅持服務與創(chuàng)新，安湃聲打造全球規(guī)模 圖 圖22018-2020年公司細分業(yè)務主營業(yè)務營收占比(%)....718-2021Q1-Q3公司營業(yè)收入(百萬元) 8 圖62015-2019年我國家用醫(yī)療器械市場規(guī)模(億元).....10請務必閱讀尾頁重要聲明4 09-2019年我國電動輪椅需求量(萬臺) 13 11-2021年我國呼吸機市場規(guī)模(億元) 16 (百萬) 22 圖192018-2020年康復輔具收入及占主營業(yè)務收入占比(百 圖232018-2020年醫(yī)療護理收入及占主營業(yè)務收入占比(百 圖252018-2020年中醫(yī)理療收入及占主營業(yè)務收入占比(百 圖272018-2020年呼吸支持版塊及占主營業(yè)務收入占比(百 Q 請務必閱讀尾頁重要聲明5 圖522018-2020年公司應收賬款規(guī)模(萬元)及周轉(zhuǎn)次數(shù)47 表 表5我國助聽器市場規(guī)模預測(億元) 15 比44 表18主要產(chǎn)品銷售價格(標紅為連續(xù)四年提價) 45 公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明9可孚醫(yī)療：全生命周期個人健康管理龍頭1.1高速發(fā)展的全生命周期個人健康管理龍頭，產(chǎn)品種類國內(nèi)領先的全生命周期健康管理龍頭。公司前身為湖南可孚理銷售貿(mào)易商轉(zhuǎn)型為注重家用醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務的綜合性個人健康管理龍頭公司。經(jīng)過重大資產(chǎn)重組，創(chuàng)始人張敏先生及聶娟女士將實際控制的多家從事醫(yī)療器械生產(chǎn)經(jīng)營的公資料來源：公司官網(wǎng)，上海證券研究所主打“可孚”產(chǎn)品，五大領域共同發(fā)展。公司主打“可孚”系列自有品牌產(chǎn)品，已全面覆蓋了家用醫(yī)療器械的主要產(chǎn)品品類，目前公司擁有近萬個產(chǎn)品型號及規(guī)格。主要產(chǎn)品涵蓋五大領域(健康監(jiān)測、康復輔具、呼吸支持、中醫(yī)理療、醫(yī)療護理)同時，公司擁有健耳聽力等線下服務門類測類別類別康復輔具輪椅公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明7公司2020年的營收結(jié)構如下：健康監(jiān)測類約占公司營業(yè)收入的33%，主要包括血壓計、血糖監(jiān)測類和體溫計等產(chǎn)品；康復輔具類約占公司營業(yè)收入的13%，主要包括輪椅、助聽器、助行器和護理床等產(chǎn)品；醫(yī)療護理類約占公司營業(yè)收入的37%，主要包括敷料類、口罩手套、消毒產(chǎn)品等產(chǎn)品；中醫(yī)理療類約占公司營業(yè)收入的8%，主要包括理療儀、艾灸及制成品、溫灸產(chǎn)品、拔罐器等產(chǎn)品；呼吸支持類約占公司營業(yè)收入的7%，主要包括呼吸機、圖22018-2020年公司細分業(yè)務主營業(yè)務營收占比(%)15.28%36.53%20.68%18年1918年19年資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所公司營收入維持高增長，歸母凈利潤穩(wěn)健提升。公司2018-2018-2020年營收CAGR為47.82%。歸母凈利潤增長快速，同比下降-2.51%、-8.13%，預計主要由于疫情得控，防疫物資銷售公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明8圖32018-2021Q1-Q3公司營業(yè)收入(百萬元)25002000150010005000營業(yè)收入(百萬元)YoY2,3751,4621,08734.49%27.82% 62.46%1,698-2.51%2018201920202021Q1-Q370%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所50040030020000歸母凈利潤(百萬元)YoY377.84%377.84% 242.76%486.76%664243042018201920202021Q1-Q3400%300%200%100%0%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所股權結(jié)構明晰，管理團隊經(jīng)驗豐富公司股權結(jié)構清晰，大股東持股比例高。公司實際控制人為二人直接持有公司7.5%股權，通過械字號投資和湖南科源間接持資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所公司管理團隊深耕于家用醫(yī)療器械領域多年，團隊成員優(yōu)秀具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗。創(chuàng)始人張敏先生，具有近二十年醫(yī)療器械經(jīng)營管理經(jīng)驗，現(xiàn)任中國康復輔助器具協(xié)會副會長、湖南省醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會常務副會長、長沙市醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會常務副會長。管理團隊中，多人具有醫(yī)療器械行業(yè)背景，1人具有專業(yè)的市場銷背景。曾任長沙市湘立醫(yī)療器械保健品有限公司經(jīng)理，長沙市今，任湖南科源醫(yī)療器材銷售有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明9理；現(xiàn)任公司董事長、總裁。擔任中國康復輔助器具協(xié)會副會長、湖南省醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會常務副會長、長沙市醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會常務副會長裁政府具有十年以上銷售工作經(jīng)驗，曾任華容縣農(nóng)業(yè)局干部，上海見行投資咨詢有限公司招商主管，上海七巧板印務南科源醫(yī)療器材銷售有限公司總經(jīng)理助理、銷售總監(jiān)、經(jīng)理。現(xiàn)任公司董事、副總裁。董事、副總裁、董干部，湖南亞華乳業(yè)有限公司銷售主管，湖南亞華控股集團股份有限公司行政主管、證券部部長、證券事務；青至今，歷任貴州每文醫(yī)療器械有限公司副總經(jīng)理、監(jiān)。現(xiàn)任公司副總裁。資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所理人員、中層管理人員以及核心技術(業(yè)務)人員合計231人，授予股予股)，主要授予中層管理人員及核心技術(業(yè)務)人員227人。第一30%、60%、85%，業(yè)績解鎖條件彰顯公司發(fā)展信心，有望充分調(diào)動核心員工工作積極性，助推公司業(yè)績長遠發(fā)展。所公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明102家用醫(yī)療器械發(fā)展正當時，產(chǎn)品+品牌+渠道+服務是制勝關鍵大根據(jù)應用場景不同，可將醫(yī)療器械分為醫(yī)用醫(yī)療器械和家用醫(yī)療器械兩類。醫(yī)用醫(yī)療器械多用于醫(yī)療機構，由醫(yī)護人員操作或使用，具有專業(yè)性強、精確度高的特點。相較于醫(yī)用醫(yī)療器械，家用醫(yī)療器械多面向普通家庭或個體，滿足其居家的護理需求，主要包括醫(yī)療設備與耗材，有操作簡單、體積小巧、攜帶方便等我國家用醫(yī)療器械行業(yè)正處快速發(fā)展期，未來發(fā)展空間廣闊。根據(jù)《中國醫(yī)療器械藍皮書(2020)版》數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國家用醫(yī)療設備增速超過整體醫(yī)療設備，且占比逐年增高，市場規(guī)模從發(fā)展速度快。《中國醫(yī)療器械藍皮書(2020)版》指出，在部分發(fā)達國家，家用醫(yī)療器械已占據(jù)整個醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的40%，而我國近幾年比例在17%左右，遠低于發(fā)達國家，由此來看，隨著滲透器械仍存在廣闊發(fā)展空間。圖62015-2019年我國家用醫(yī)療器械市場規(guī)模(億元)我國家用醫(yī)療器械市場規(guī)模(億元)YOY0080 2500% 2500%2500%....4201520162017201820190%0%0%0%0%0%0%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所用醫(yī)療器械的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣，上游主要涉及電子元器件、塑膠用醫(yī)療器械制造商及渠道商，負責產(chǎn)品設計、制造、組裝以及品體藥店、電商、各級醫(yī)療機構和個人。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明11資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所、康復護理、呼吸支持、中醫(yī)理療和醫(yī)療護理五大性的產(chǎn)品有血壓計、血糖監(jiān)測儀、電動輪椅、助聽套和中醫(yī)理療系列產(chǎn)品。資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所健康監(jiān)測類代表性產(chǎn)品有電子血壓計、血糖監(jiān)測儀、紅外體溫計我國電子血壓計市場廣闊。電子血壓計是一種利用現(xiàn)代電子技術與血壓間接測量原理進行血壓測量的醫(yī)療設備。根據(jù)國家心請務必閱讀尾頁重要聲明12歲以上知曉血壓》顯示，中國高血壓患病率27.9%，患病人數(shù)高算結(jié)果，2019年中國電子血壓計增長率達到27.8%，隨著禁汞逐步實施，電子血壓計的市場規(guī)模00我國家用電子血壓計市場規(guī)模(億元).12525券研究所我國血糖儀市場規(guī)模較大，但有待繼續(xù)滲透。血糖儀又稱血糖計，是一種通過測量血液中的葡萄糖與試紙中的酶反應產(chǎn)生的電流量測量血糖水平的電子儀器。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心發(fā)布的《2020-2025年中國血糖儀風險投資行業(yè)分析報告》顯示，血糖儀的市場滲透率僅有20%，而全球血糖儀的市場滲透率接近61%，其中發(fā)達國家的血糖儀滲透率高達90%，糖尿病的預防和國產(chǎn)血糖儀廠商市場份額逐步提升。血糖儀市場競爭激烈，40%)，以三諾(36%)、怡成、魚躍、可孚等為代表的國產(chǎn)血糖儀憑借性價比等優(yōu)勢，逐步縮小與進口血糖儀之間的技術差距，國產(chǎn)替代程。資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，上海證券研究所公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明13紅外體溫計市場規(guī)模將快速擴大。紅外體溫計是一種通過傳感器接收人體發(fā)出的紅外線，并得出感應溫度數(shù)據(jù)的設備，多分為接觸式和非接觸式兩種。接觸式紅外體溫計，常見的有耳溫計；非接觸式紅外體溫計，最常見的是額溫槍。2020年新冠疫情期間，額溫槍作為重點防疫物資為穩(wěn)定疫情發(fā)揮了重要作用，同時受疫情影響催化了大量需求，紅外體溫計迎來發(fā)展機遇。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國額溫槍行業(yè)市場前景規(guī)劃及投資盈集中度低，國產(chǎn)替代品多，隨著行業(yè)規(guī)模進一步擴大，行業(yè)將利好相關龍頭。根據(jù)生意參謀的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，天貓平臺上紅外線體溫計銷售額靠前的主要有可孚、博朗、魚躍等品牌，按照天貓平臺上該類產(chǎn)品所康復輔具類主要包括輪椅、助聽器、助行器等。隨著我國老求更加迫切。的2009-2019年我國電動輪椅需求量(萬臺)0000806040200電動輪椅需求量(萬臺)133.133.91120.33107.5592.6974.4166.6455.1838.5522.1123.8331.772009201020112012201320142009201020112012201320142015201620172018資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，上海證券研究所公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明14助聽器主要分為模擬機和數(shù)字機，數(shù)字機型占主導。助聽器根據(jù)信號處理的方式分類，助聽器可以區(qū)分為模擬助聽器和數(shù)字助聽器。模擬助聽器的工作原理為通過麥克風接收聲音并轉(zhuǎn)化為通過受話器轉(zhuǎn)化為放大的聲信號輸出。數(shù)字技術的介入使得助聽器由一個簡單聲音放大器演變成為高智能的聲音處理數(shù)字終端，數(shù)字技術的介入使得助聽器由一個簡單聲音放大器演變成為高智還通過多通道、多程序、多麥克風、無線調(diào)頻、藍牙輸入、耳內(nèi)受話器、開放耳選配等技術來實現(xiàn)數(shù)字耳蝸、動態(tài)壓縮、反饋抑制、語音增強、自我學習、指向性接收等功能，使得助聽器的適應范圍越來越寬，受益人群越來越廣。券研究所助聽器長電池組裝在其中，此低、調(diào)隱均置于小盒內(nèi)，佩戴位格適定功率聽力損需求公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明15和外耳道的形狀定的零配件置，隱蔽性更從正面已經(jīng)不能覺的存在，且更能發(fā)覺生理作用隱形助聽器大限度地保留了佩戴耳耳廓的用，并能券研究所我國助聽器普及率低，市場潛力大，預計我國助聽器市場有望突破百億元。助聽器是目前對感音神經(jīng)性耳聾最實用、最有效的聽力補償與康復手段。據(jù)中國殘聯(lián)、國家衛(wèi)生計生委有關部門礙與耳病調(diào)查，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國患致殘性聽力障礙，即中度以上然而助聽器的佩戴率依舊不到5%，這為我國助聽器產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供巨大的發(fā)展空間。在此基礎上，由于我國人口老齡化進程加快，著社會對老年人聽力健康的關注度不斷提升，我們假設助聽器佩019E020E021E022E023E024E025E026E027E028E029E030E失人數(shù)(億人)%%%(億人)618848644487295助聽器單價(元)(億元)45公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明16需與國外老牌醫(yī)療器械公司展開激烈角逐，爭奪中國藍海市場份呼吸支持類產(chǎn)品主要包括呼吸機、制氧機和霧化器。霧化器是將試液霧化，用于治療上下呼吸道疾病的一種設備。無創(chuàng)呼吸機在臨床上用于治療睡眠呼吸暫停綜合癥(SAS)及相關疾病。我國無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模增長迅速，根據(jù)觀研報告網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，AGR闊。目前我國呼吸機市場被國外品牌，如瑞思邁、飛利浦、偉康、萬曼、通用電氣等占領。國內(nèi)呼吸機強力品牌較少，只有可孚、圖132011-2021年我國呼吸機市場規(guī)模(億元)50我國睡眠呼吸機市場規(guī)模(億元)YOY30.00%30.00%2427.69%20.722.859%17.514.719.05%12.318.29%10.219.51%8.315.94%6.53.24525.00%25.00%資料來源：觀研報告網(wǎng)，上海證券研究所類中醫(yī)理療類代表產(chǎn)品有理療儀、艾葉及制成品、溫灸產(chǎn)品和拔罐器。國內(nèi)生產(chǎn)中醫(yī)理療儀的主要廠商有魚躍旗下的“華佗品儀。中醫(yī)理療類產(chǎn)品的市場潛力在于老齡化加劇、全民亞健康狀態(tài)、國際市場尚待開發(fā)、國內(nèi)醫(yī)療理類理消殺耗材。健康防護耗材主要包括口罩、手套、敷貼等日常醫(yī)用物品；護理消殺耗材主要包括一次性棉簽、酒精棉片、消毒產(chǎn)品等日常醫(yī)用護理物公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明17，疫情將提升個人健康防護意識，一次性手力巨大。醫(yī)療護理行業(yè)分散，新冠疫情催生行業(yè)風口。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研11.4萬家企業(yè)可以生產(chǎn)手套。分布在浙江、廣東、山東、江蘇、河北等地。可以看出，我國醫(yī)療防護行業(yè)企業(yè)布局較為分散。新冠疫情的出現(xiàn)使得我國口罩與手套的需求井噴式增長，一次性口迎來需求釋放，迎中國內(nèi)需風口。2.2產(chǎn)品+渠道+服務+品牌是家用醫(yī)療器械行業(yè)四大壁壘2.2.1產(chǎn)品研發(fā)是后方補給與經(jīng)營基石家用醫(yī)療器械行業(yè)保持競爭力的要點在于產(chǎn)品研發(fā)。家用醫(yī)療器械產(chǎn)品技術變化較快，新功能、新設計層出不窮，消費者對產(chǎn)品的實用性、性能質(zhì)量及美觀度也提出更高的要求。行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競爭不再是價格的競爭。企業(yè)的研發(fā)、設計能力在一定程度上決定了產(chǎn)品在市場上的競爭力。以電子血壓計全球龍頭歐姆龍為例，歐姆龍新產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)品迭代速度快，管線布局豐富且產(chǎn)品技術壁壘高，與同業(yè)其他產(chǎn)品相比具有明顯差異性，歐姆龍以其獨有的“生物傳感與控制技術”引領血壓計精準感知技術的變革，其大部分家用血壓計精準度可以與水銀血壓計相媲美。歐姆龍長期和全球各國醫(yī)療、學術機構合作，積累了龐大的血壓數(shù)據(jù)庫，在健康管理APP(OMRON+)的支持下，使用者可以實現(xiàn)血壓全面管理。這種產(chǎn)品力使歐姆龍在我國市場保持著絕對龍頭的地2016年時累計突破兩億臺，并在2018年淘寶平臺上血壓計各品牌銷售額占比高達35%，位列第一。據(jù)中康資訊數(shù)據(jù)顯示，2020年我國零售藥店血壓計總銷售額達到12.49億公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明187.50%7.50%合泰合泰邁克大夫其他安亞好一生九安優(yōu)盛.20%47.50%47.50%%資料來源：中康資訊，上海證券研究所1973年第一臺血壓計誕生至今。歐球電子血壓計技術革新的歷程。1973年歐姆龍開發(fā)計(HEM-77)”，1985年推出了示波法式血壓計(HEM-400C、年推出無障礙設計的血壓計(HEM-1000)。另外，為滿足不同人群的需求，歐姆龍電子血壓計開發(fā)了上臂式、手腕式、手指式等不同測量部位的血壓計。并相繼研發(fā)出世界上最快檢測速度的血壓計(HEM-757)、世界最小的手腕式血壓計(HEM-630)。目前，品，豐富公司產(chǎn)品管線。2.2.2渠道是利益中樞家用醫(yī)療器械行業(yè)的渠道主要可分為線上銷售和線下銷售。京東、拼多多、蘇寧易購等國內(nèi)主要第三方電商平臺的布局，搶占線上市場。線下則以進駐連鎖藥房、開設自營門店、與醫(yī)療機擁有完善的市場渠道和營銷網(wǎng)絡是家用醫(yī)療器械企業(yè)核心競結(jié)合得最緊密的一個細分行業(yè)。方便快捷的購物體驗和高效且新觸及性。同時在市場競爭越來越激烈的環(huán)境下，未來的銷售渠道將打通以地域劃分銷售區(qū)域的壁壘，醫(yī)療健康行業(yè)整體的前端銷售渠道將會偏重于電商。家用醫(yī)療器械行業(yè)的銷售網(wǎng)絡和售后服務體系的建立和完善需要大量的資源投入。很多家用醫(yī)療器械具有大眾消費品的商業(yè)屬性，特別是在零售消費市場，擁有完善的市場渠道和營銷網(wǎng)絡是企業(yè)核心競爭能力之一。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明19為家用醫(yī)療器械行業(yè)帶來業(yè)績提升的電子商務渠道，由于與平臺合作分潤、促銷活動壓低價格等原因，企業(yè)產(chǎn)品毛利率存在承壓售渠道隨著物流行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)技術的不斷發(fā)展，醫(yī)療健康行業(yè)整體的前端銷售渠道將會偏重于電商。同時，渠道扁平化將使產(chǎn)品對產(chǎn)品利潤率的有效控制。2.2.3服務是價值放大鏡庭及個人消費者是家用醫(yī)療器械的主要消費終端。人們主要通過器械。2C端服務主要包括產(chǎn)品使用說明與介紹、售后的退換貨服務、保修服務等。目前國內(nèi)家用醫(yī)療器械產(chǎn)品功能簡單，導致行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競爭嚴重，因此企業(yè)的服務質(zhì)量很大程度上決定了消費者的去留。2B端是家用醫(yī)療器械企業(yè)擴大市場，讓消費者多渠道接觸企業(yè)產(chǎn)品的重要路徑，B端客戶是擴大產(chǎn)品銷售渠道的2.2.4品牌力是四位一體的最終結(jié)果：以強生為例海外品牌占據(jù)我國中高端市場。國外家用醫(yī)療器械行業(yè)起步早于我國，我國中高端醫(yī)療器械市場份額由外資企業(yè)占領。目前行業(yè)知名海外品牌有美國Medline、日本歐姆龍與美國強生等。ne歐姆龍為全球知名的自動化控制及電子設備制造廠商，掌握著世界領先的傳感與控制核心技術，產(chǎn)品主要包括電子血壓計、血糖公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明20儀、電子體溫計等。強生公司是全球最具綜合性的醫(yī)療健康企業(yè)、醫(yī)療器材及消費品三大領域，2019年全球產(chǎn)品+研發(fā)+渠道+服務成就百年“強生品牌”，為國內(nèi)企業(yè)提制藥巨頭。強生推出的新品種類不多，但幾乎全為精品，受到市場和消費者的認可。當產(chǎn)品差異化小時，又可以拓廣渠道進一步年強生衛(wèi)生巾的美國市占率已超過一半。2019年強生實現(xiàn)總收入820.59億美元，成為全球收入最高的藥企。強生高度重視多元化發(fā)展，這種多元經(jīng)營有利于促進各業(yè)務間的技術融合和產(chǎn)品創(chuàng)新，其多元的醫(yī)療保健業(yè)務可以利用公司的各種產(chǎn)品為顧客提供終身服務。公司經(jīng)過產(chǎn)品、渠道和服務的百年積淀，最終形成“強生品牌”。強生的發(fā)展路徑為國內(nèi)家用醫(yī)療器械公司提供了寶貴經(jīng)驗，緊緊圍繞“產(chǎn)品+研發(fā)+渠道+服務”是可孚等國公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明21資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所全生命周期個人健康管理龍頭3.1.1產(chǎn)品線齊全，不斷豐富產(chǎn)品品類公司以“可孚”產(chǎn)品為核心，并引入其他知名品牌作為補充，構建起了包括健康監(jiān)測、康復輔具、呼吸支持、醫(yī)療護理、中醫(yī)37.39%、27.61%和33.42%，為收入占比最高的系列產(chǎn)品，主要由壓計、血糖監(jiān)測系列、體溫計等貢獻業(yè)績。2020年血壓計和血糖監(jiān)測系列占健康監(jiān)測板塊收入比重分別為64%以及35.14%。2020年銷售占比下降的主要原因是銷售占比大幅上升。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明22收入占比(百萬)00收入(百萬元)39%27.61%42%898940%30%20%10%0%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所溫計8.17%7%%21.61%21% %34.88%0% 資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所健康監(jiān)測產(chǎn)品迭代快，競爭力有望進一步提升。公司健康監(jiān)測類家庭醫(yī)療產(chǎn)品不斷推陳出新，在健康呵護上進一步精準化：一方面是測量技術的精準化，如電子血壓計、血糖儀以更先進的技術減少測量結(jié)果偏差；另一方面，針對女性及嬰童等細分人群的產(chǎn)品應運而生，如額溫/耳溫槍等。隨著核心零部件的生產(chǎn)實現(xiàn)自主控制，以及公司未來在血壓計與血糖儀產(chǎn)品的性能與生產(chǎn)工藝兩方面加大研發(fā)投入，未來公司健康監(jiān)測的自產(chǎn)率有望持續(xù)上品，進一步提升產(chǎn)品競爭力?？祻洼o具板塊收入占比較大，借收購吉芮和背背佳之際，完、22.06%和12.63%，主要產(chǎn)品包括輪椅、助聽器、助行康復輔具產(chǎn)品中輪椅為銷售收入占比最高的產(chǎn)品，隨著其他子品類產(chǎn)品如靜脈曲張襪、移位機、坐廁椅銷售規(guī)模的迅速增長，輪椅銷售收入占康復輔具產(chǎn)品銷售收入比重有所下降，各品類銷售公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明23占比(百萬)收入(百萬元)占比00934822.88%934822.06%22.06%12.63%898925.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所輪椅助聽器助行器護理床 41.02%18年19年020年資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所醫(yī)療54.0539%的股權。吉芮醫(yī)療主要從事電動輪椅、老年代步車等康復輔具生產(chǎn)、銷售和研發(fā)，現(xiàn)有二類醫(yī)療器械產(chǎn)品證冊型號品已拿到海外認證，現(xiàn)有2款電動輪椅、4款手動輪椅通過美國收購吉芮有望大幅提升電動輪椅自產(chǎn)化率，有助于提升公司康復輔具類產(chǎn)品的整體營收規(guī)模及綜合實力，提升自有品牌及自主制 (含電動輪椅和手動輪椅)，盡管短期為公司帶來較大的固定成本的發(fā)展前景。公司的電動輪椅已開始銷售，同時新募集資金將用來擴大產(chǎn)能，未來電動輪椅的占比有望提升，對毛利率提升。公司同期公布計劃以1.77億元收購橡果貿(mào)易(上海)有限公司100%股權，將其旗下知名品牌“背背佳”注入公司產(chǎn)品體系內(nèi)，產(chǎn)品在天貓商城矯姿品類連續(xù)多年排名第一、京東商城健康品類熱銷品牌，是國內(nèi)康復類矯姿細分領域銷售規(guī)模最大的品牌，公司現(xiàn)有產(chǎn)品品類中包含頸腰部康復、腿部矯形、理療按摩等多個醫(yī)療康復產(chǎn)品，收購“背背佳”背部矯姿產(chǎn)品將進一步完善康復類產(chǎn)品結(jié)構，此外通過加強臨床端合作、推廣，公司有望重塑背背佳品牌價值，打造新的收入利潤增長點。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明24所所理板塊公司醫(yī)療護理產(chǎn)品主要包括敷貼敷料、口罩、手套、消毒產(chǎn)。18-2020年醫(yī)療護理板塊各產(chǎn)品收入占比比(百萬)00收入(百萬元)占比53%84953%20.68%301898940.00%35.00%30.00%%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所敷貼/敷料類口罩/手套消毒產(chǎn)品棉球/棉簽/棉片類其他13.47%13.21%54.95%20.79%17.42%24.66%45.21%16%.14%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所板塊公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明25占比(百萬)0 20.00%收入(百萬元) 20.00%28185%8080資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所 0%理療儀艾葉及制成品溫灸產(chǎn)品拔罐器其他%18年1918年19年資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所中醫(yī)藥領域迎來重磅新規(guī)，中醫(yī)理療產(chǎn)品需求有望得到進一指導意見》，強調(diào)將加強中醫(yī)藥服務價格管理、將適宜的中藥和中醫(yī)醫(yī)療服務項目納入醫(yī)保支付范圍，并逐步完善適合中醫(yī)藥特點的支付政策，中醫(yī)藥迎來重磅大利好。隨著扶持中醫(yī)藥的政策力度加大，中醫(yī)理療類產(chǎn)品下游需求有望得到進一步釋放，未來中醫(yī)理療行業(yè)的發(fā)展空間增長穩(wěn)健。公司逐步擴充品類，基于已經(jīng)建立起的品牌優(yōu)勢與線上店鋪運營能力優(yōu)勢，銷售收入快速增長。艾葉及制成品、溫灸等產(chǎn)品收入貢獻容條件的中醫(yī)醫(yī)藥機構將符合條件的中醫(yī)(含中西醫(yī)結(jié)合、少數(shù)民族醫(yī)，下同)醫(yī)療機構、中藥零售藥店等納的定點中醫(yī)醫(yī)療機構，按規(guī)定與統(tǒng)籌地區(qū)醫(yī)保經(jīng)辦機構簽訂補充協(xié)議提供的“互聯(lián)網(wǎng)+”中醫(yī)藥服務納入醫(yī)保支付范圍。醫(yī)藥服務價格管理服務價格項目管理機制，優(yōu)化現(xiàn)有中醫(yī)價格項目，完善新增中醫(yī)經(jīng)典、至今仍廣泛應用、療效確切的中醫(yī)傳統(tǒng)技術以及創(chuàng)新性、經(jīng)濟性道。的中藥和中醫(yī)醫(yī)療服中醫(yī)特色優(yōu)勢醫(yī)療服務項目的傾斜力度。鼓勵各地將療效確切、體現(xiàn)中醫(yī)特色技術納入醫(yī)保支付范圍。規(guī)范使用中醫(yī)醫(yī)療服務項目，醫(yī)保支付不得?？傤~預算管理，根據(jù)中醫(yī)醫(yī)療機構的特點合理確定總額指標，加大對基層醫(yī)開展中醫(yī)藥服務的支持力度。對于中醫(yī)醫(yī)療機構牽頭組建的緊密型縣域醫(yī)支付方式改革。中醫(yī)醫(yī)療機構可暫不實行按疾病診斷相關分組(DRG)付G勵定點中醫(yī)醫(yī)療機構在其診療范圍內(nèi)承擔醫(yī)保。型醫(yī)療聯(lián)合體，實行總額付費、加強監(jiān)督考結(jié)余留用、合理超支分擔的支付政策，推動優(yōu)質(zhì)中醫(yī)藥醫(yī)療資源下沉到基層醫(yī)療公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明26合監(jiān)管制度。適應中醫(yī)藥服務管理特點，建立并完善醫(yī)保部門和中醫(yī)藥主管部019年、2020年銷售收入分別為降，主要產(chǎn)品包括呼吸機、制氧機、鼻腔護理等產(chǎn)品。占比(百萬)收入(百萬元)占比01 2.97%6.79%898914.00%12.00%10.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所呼吸機制氧機鼻腔護理其他 5% 33.25% 5%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所制氧機納入公司產(chǎn)品生產(chǎn)線。隨著居民習慣發(fā)生變化，呼吸機、制氧機、鼻腔護理等呼吸支持產(chǎn)品逐漸家居化，消費者需求大增。隨著公司耗材類全面研發(fā)團隊不斷擴容，研發(fā)投入逐年遞增。公司重視人才梯隊，目前已形成一支由多名教授、高級工程師及博士等組成的高學歷高水平的核心研發(fā)團隊，并針對各細分業(yè)務領域組建了靈活高效的應用產(chǎn)品開發(fā)團隊。公司廣納賢才，新增李勇、付亞成、張紹達為公司核心技術人員，公司創(chuàng)新能力和技術水平有望進一步提升。2021年前三季度，公司研發(fā)投入為戰(zhàn)略發(fā)展部總監(jiān)、研發(fā)三部公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明27% 4426.354606.372% 4426.354606.372技術部經(jīng)理擬任醫(yī)療電子與康復醫(yī)學研究院院長、兼任呼吸支持研碩士GSaudiMobilyCompany資深顧問，諾基亞北京公司大。亞成擬任公司生物傳感與創(chuàng)新材研究院副院長博士(在讀)曾任圣湘生物股份有限公司研發(fā)主管，Qiagen(凱杰)公司研發(fā)項目經(jīng)理?，F(xiàn)任公司研發(fā)三部副總監(jiān)。張紹達公司深圳研發(fā)中心負責人韓國慶北國立大學微電子專業(yè)、廈門大學薩本棟微電子學與固體電子專業(yè)博士，深圳孔雀人才，研發(fā)方向人，主要研究連續(xù)血糖監(jiān)測系統(tǒng)、敏感體合成工藝、資料來源：公司公告，上海證券研究所0000研發(fā)投入(萬元)營收占比20172018201920202021Q1-Q3%%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所業(yè)的研發(fā)、設計能力在一定程度上決定了產(chǎn)品在市場上。公司通過渠道反饋的市場需求信息，優(yōu)先選擇部分核售產(chǎn)品品類，如電子血壓計的無線傳輸技術、無線血壓和脈沖式便攜制氧機開發(fā)等。研發(fā)極端目標研發(fā)方式1發(fā)無創(chuàng)雙水平全自動呼吸機；降低氣管插管率，減少醫(yī)務人請務必閱讀尾頁重要聲明28234567糖監(jiān)測系統(tǒng)脫氫酶的血糖試紙制備關鍵技術研究血糖尿酸一體機品段階段階段開發(fā)葡萄糖相應的電化學傳感器；開發(fā)CGM(連續(xù)血糖監(jiān)測)儀器。通過對血糖試紙的功能結(jié)構設計、酵素配制方法及質(zhì)控液、生產(chǎn)、質(zhì)檢等工藝流程開展研究，實現(xiàn)基于脫氫酶的金碳電極和銀碳電極血糖試紙的試產(chǎn)在1臺儀器上實現(xiàn)血糖和尿酸濃度的監(jiān)使用更方便。IgGIgM抗體、中和抗體、突變株抗體等系列產(chǎn)品的技術攻關，實現(xiàn)膠體金免疫層析技術的全面掌握，推出質(zhì)量穩(wěn)定、操作簡便、成本低廉、快速出結(jié)果的解決家庭醫(yī)療監(jiān)測痛點，加入遠程醫(yī)療概念。構建一個集心電、心率、血氧、體溫、血壓等健康數(shù)據(jù)采集功能于一基于已有的二代聽力計，新增NB模塊，加入云平臺數(shù)據(jù)庫，不斷累積用戶數(shù)據(jù)，利用人工智能深度學習的優(yōu)勢，再研發(fā) 尿酸檢測產(chǎn)品、血氧儀、幽門螺桿菌快速檢測試紙、透明質(zhì)酸鈉成人紙尿褲等單品，此外，公司自主研發(fā)的新冠檢測系列產(chǎn)品 資料來源：天貓商城，上海證券研究所資料來源：天貓商城，上海證券研究所品的技術已經(jīng)到達成熟階段。核心技術產(chǎn)品關鍵指標實用新型《一種血壓計》881244.4發(fā)明專利《一種用于聽診法血壓計的電子探頭裝置》201811598934.4等實用新型《一種血壓計》881244.43%；配置六級深度過濾發(fā)明專利《自適應海拔的便攜式制氧機及制氧方法》202021036839.8 (已受理)等公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明29化學制氧技術微網(wǎng)式霧化器量高達ml/minkHz稱頻率的偏最大霧化率≥mLmin粒徑實用新型《一種改良的便攜式制氧實用新型《一種降低霧化器噪音的過濾器及具有其的霧化器》908196.2等公司旗下三大品牌定位明確，線上線下業(yè)務各有側(cè)重。公司旗下主要有好護士醫(yī)療器械、科源醫(yī)療及健耳聽力三大品牌，線上店鋪運營主體主要為好護士，除好護士開設了線上店鋪外，湖南科源也通過下屬子公司湖南科捷、湖南森合、械字號電子商務參與線上業(yè)務，同時公司通過可孚健康、可孚用品、湖南雅健等主體亦在線上分別開設店鋪，形成各店鋪品牌百花齊放的局面；線下銷售方面，湖南科源通過在各個省會城市設立區(qū)域子公司，運營線下倉儲式大賣場以及開拓當?shù)厮幏壳揽蛻?；好護士與健分公司獲取醫(yī)療器械經(jīng)營資質(zhì)后運營線下門店。資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所“線上+線下”全渠道銷售，醫(yī)療器械電商龍頭持續(xù)擴大份額。相較于傳統(tǒng)的醫(yī)療器械耗材企業(yè)，家用醫(yī)療器械企業(yè)更貼近居家業(yè)務來擴大自己的獲客渠道，從營業(yè)收入結(jié)構來看，公司2018-成包括天貓、京東、拼多多、唯品會、蘇寧易購在內(nèi)的國內(nèi)主要第三方電商平臺布局，占據(jù)主流線上流量入口，深度覆蓋線上消費者。疫情的出現(xiàn)使得公司線上業(yè)務比重大幅提升，可孚憑借多年的線上渠道的布局和銷售經(jīng)驗，渠道優(yōu)勢上的護城河深厚。根顯示，近兩年來，“可孚”品牌在天貓和淘寶平的醫(yī)療器械類目下的交易指數(shù)排名均居前列。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明308989資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所晰公司堅持自營門店和連鎖藥房渠道相結(jié)合的營銷模式，依托人員充足、經(jīng)驗豐富的營銷團隊，在全國范圍形成多層級、廣覆家用醫(yī)療器械零售門店，均為公司自主經(jīng)營；以及擁有老百姓、益豐、千金、國藥控股、大參林、海王星辰等全國知名的核心連下銷售渠道覆蓋全國主要省份。0000 0從收入結(jié)構看，連鎖藥房渠道收入占比高,未來將延續(xù)高增長。線下業(yè)務收入，按照渠道劃分為自營門店和連鎖藥房兩部分。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明31自營門店金額(百萬元)00連鎖藥房金額(百萬元)比.85.72%826.28%021.95%898900%0%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所公司與連鎖藥房的合作采用直銷模式，連鎖藥房向公司下達用醫(yī)療器械產(chǎn)品滲透率將進一步增強，連鎖藥房渠道銷售將保持增長。線下自營門店三維一體，互為補充。公司線下門店分為三類：倉儲式大賣場，由湖南科源及其下屬子公司負責運營，定位于一站式購物展示中心，除了面向個人，還面向診所、衛(wèi)生站、小醫(yī)院等；好護士門店定位于提供家庭常用的醫(yī)療器械產(chǎn)品，貼近客戶；健耳門店定位于中高端助聽器驗配，主要面向中高端助聽器需求人群。產(chǎn)品品類的協(xié)同互補，同時三類門店共同促進品牌推廣、客戶資源和銷售數(shù)據(jù)的協(xié)同互補。從收入結(jié)構來看，倉儲大資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明32倉儲大賣場多分布于省會城市，打響公司品牌形象。公司倉儲式大賣場模式經(jīng)營較早，有非常成熟的銷售經(jīng)驗并樹立了良好醫(yī)療機構，提供類似呼吸機、護理病床、電動輪椅等各類產(chǎn)品展示和體驗式購物，有利于公司品牌形象的提升和線上線下客戶流量的轉(zhuǎn)化。同時，倉儲式大賣場還能充當前置倉，提升公司發(fā)貨糖系列、體溫計、輪椅等。健耳門店業(yè)務起步晚、發(fā)展迅速，有望助推公司業(yè)績新增長。線上業(yè)務發(fā)展早，已完成主流電商平臺布局。公司是全國較器械互聯(lián)網(wǎng)B2B、B2C交易許可證的企業(yè)，線上業(yè)務開司不斷拓展，在天貓、京東、拼多多等主流電商平臺開立店鋪，三種線上銷售模式協(xié)同互補，品牌影響力持續(xù)提升。公司在深耕線上業(yè)務多年的基礎上，形成了三種主要的銷售模式，分別收入構成上看，自營店鋪收入占比高，2018-2020年，公司線上自營店鋪在天貓/淘寶平臺的收入占自營店鋪的比例分別為83.82%、84.99%、68.76%，平臺請務必閱讀尾頁重要聲明33%%28.24%33.38%6%.17%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所?自營店鋪模式：公司在電商平臺開設自營店鋪，直接向終端消費者銷售產(chǎn)品、提供服務，公司自主負責店鋪運營、銷售管理及客戶管理等工作，電商平臺主要提供互聯(lián)網(wǎng)信息服務及相關軟件、技術與運營支持。2018-2020。資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所直營店鋪模式發(fā)展成熟,銷售收入占比高，銷售渠道日益多元化。公司最先在天貓平臺開設直營店鋪，起到了引流和快速覆蓋主要用戶入口。隨著，國內(nèi)電商平臺雨后春筍般發(fā)展起來，公司貓平臺為主，銷售渠道遍布全網(wǎng)的局面，此外公司也積極開拓新增加品牌和產(chǎn)品數(shù)量的曝光度，提升客戶對“可孚”品牌的信心。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明34資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所表10各平臺自營店鋪數(shù)量和銷售額(萬元)平平臺2018數(shù)數(shù)量營業(yè)收營業(yè)收入2019數(shù)數(shù)量營業(yè)收營業(yè)收入2020數(shù)數(shù)量營業(yè)收營業(yè)收入天貓/淘寶2749251.992561979.032178,537.53京東87187.025696.4710,458.34拼多多2123.239732.339,877.22唯品會21592.0725,136.584753.6941770.673768.96藥師幫14,231.65其他平臺261444.991158.385,214.89計6758760.936772928.9464拼多多2123.239732.339,877.22資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所線上運營能力和品牌優(yōu)勢凸顯，獲得多家品牌方獨家授權開設并運營線上旗艦店。公司已建立涵蓋流量管理、商品管理、用戶體驗管理、客戶關系管理、新品開發(fā)等環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)挖掘和應用體系，運營能力得到了市場和廠家的高度認可，獲得“瑞思邁”在供應鏈中積累的信譽度和終端用戶口碑，提升對上游供應商影響力，通過不斷提升細分類目產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，保持行業(yè)持續(xù)領鋪好護士醫(yī)療器械已經(jīng)上架諾唯贊、熱景生物等廠家的新冠抗原自測產(chǎn)品，供應鏈管理能力進一步體現(xiàn)。憑借線上出色的銷售團隊，能獲取更多的銷售利潤。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明35品所新增產(chǎn)品型號疊加線上平臺開拓，貢獻客流增量，推動業(yè)績速增長。2018年-2020年，公司自營店鋪客戶數(shù)量分別為692.24模分別為49.33%、341.51萬人，顯著高于2018年的12.15%、極拓展各平臺渠道，新增合作平臺唯品會、未來集市、環(huán)球捕手、小紅書等，新增唯品會好護士醫(yī)療器械旗艦店、唯品會可孚醫(yī)療器械旗艦店、拼多多可孚健諾專賣店、健諾醫(yī)療器械專賣店等自直發(fā)模式：公司與電商平臺或其他線上店鋪進行合作，消費者直接向電商平臺或其他店鋪下單并付款，公司收到電商平臺或其他店鋪訂單后直接發(fā)貨給消費者。直發(fā)模式具體分為，代運營和非代運營兩種模式。公司代運營客戶店鋪情況下，雙方約定由公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明36臺接收訂單發(fā)貨，可掌握終端顧客訂單及收貨信息；公司代運營客戶店鋪情況下，公司主要負責發(fā)貨至其終端顧客，公司可獲取5資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所綁定多方利益，加強合作力度，實現(xiàn)互利共贏。在直發(fā)模式下，電商平臺通過商品采銷差價方式來獲取經(jīng)營報酬有了更多參與動力，我們預計電商平臺在流量引入與品牌維護上給與公司更多支持。公司與阿里健康大藥房醫(yī)藥連鎖有限公司達成協(xié)議，于藥連鎖有限公司，并由公司代為運營該店鋪。此舉有利于公司加強與平臺的業(yè)務對接，從而提升公司互聯(lián)網(wǎng)運營的能力。同時，由普通的平臺和商家關系轉(zhuǎn)變?yōu)楦€(wěn)固、更深層次的戰(zhàn)略合作伙伴關系，店鋪由阿里健康與可孚品牌提供雙重保障，更有利于贏自有品牌“可孚”知名度和口碑不斷提高。直發(fā)模式下，線平臺入倉：平臺根據(jù)自身消費和訂單需求向公司下達訂單，公司委托第三方物流公司將商品發(fā)往電商平臺指定的倉庫，由平臺負責商品的銷售。消費者直接向電商平臺下單并付款，平臺在收到消費者款項后通過其自有物流或第三方物流向消費者直接發(fā)平臺入倉模式和直發(fā)模式互為補充。隨著國家監(jiān)管部門對于醫(yī)療器械倉庫的倉儲環(huán)境和標準要求趨嚴以及家用醫(yī)療器械品類公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明37愈加豐富，護理床、輪椅、呼吸機、制氧機等部分體積較大的產(chǎn)品對于倉庫面積的要求越來越高，平臺入倉模式對于電商平臺的存貨壓力越來越大，雙方逐步加大了直發(fā)模式的合作。當前，平式多適用于體積小、倉儲方便的醫(yī)療護理類產(chǎn)品。主體型直接向消費者發(fā)貨直接向消費者發(fā)貨發(fā)貨給電商平臺直接向消費者提供退換總體資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所相較其他電商平臺，可孚線上店鋪毛利水平較高。與其他B2C零售的醫(yī)藥電商例如阿里健康、京東健康相比，可孚線上自營店鋪銷售毛利率較高。與醫(yī)藥/醫(yī)療器械批發(fā)代理企業(yè)相比，直發(fā)模式、平臺入倉模式下毛利率均高于平均銷售毛利率，主要原收入占品牌以及自產(chǎn)帶來的利潤所致。公司名稱零售類年年年0%0%0%20.50%20.45%46.64%41.79%.29%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所型容用鍵節(jié)點進行自動的策略化營銷鍵節(jié)點進行自動的策略化營銷領域的產(chǎn)品全生命周理購數(shù)據(jù)成品采購的管理數(shù)據(jù)提高上游的整合能力，推動柔性化的快速生產(chǎn)，使生產(chǎn)和采購能靈活應對前端的需求變化倉儲數(shù)據(jù)倉儲的庫存數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)偏好、購買渠道偏好等資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明38海外市場前景廣闊，有望實現(xiàn)大突破。對于國際市場，公司將逐漸拓展海外銷售渠道，提高海外銷售占比。公司通過阿里巴巴國際站等平臺，向境外用戶銷售，目前境外收入占比較小。2019年公司在其它平臺(主要是阿里巴巴國際站)的平均單次交其主要原因是阿里巴巴國際站的銷售占比提高。阿里巴巴國際站戶單次購買金額要高于線上終端零售客戶，從而拉高了平均單次交易金額和人均消費金額。公司成立了國際業(yè)務部，搭建海外業(yè)務團隊，積極布局和完善海外銷售網(wǎng)絡，將加強如亞馬遜、ACE等認證，未來隨著公司自產(chǎn)能力進一步提升，出口產(chǎn)品品類將進一步增加。復制性消費者家用醫(yī)療器械產(chǎn)品一站式購齊需求；渠道和物流端，公司構筑了線上和線下結(jié)合的營銷渠道。線上自營店鋪、線下自營門。3.3.1積極發(fā)展聽力驗配門店，挖掘藍海市場挖掘聽力驗配藍海市場，公司積極打造高盈利性的聽力驗配成立湖南健耳，主要運營線下助聽器門店，專業(yè)提供聽力驗配、助聽器調(diào)試、助聽器銷售以及持續(xù)的售后服務。助聽器產(chǎn)品以代理國際品牌為主，門店收入來源主要是銷售產(chǎn)品情影響單店銷售額有所下滑，但公司單體老店的營業(yè)利潤已從公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明39助聽器門店面積適中、具有人工成本小、前期投入小、爬坡期快的特點。結(jié)合公司招股說明書和第三方數(shù)據(jù)，我們初步還原/利潤率23%。單店面積(平米)銷售人員(個)2成本(萬元).00成熟店月均收入(萬元).8人均薪酬(萬元)0單位租金(元/平米/日)時間(年)12345%90%664.109.00本本.00.00.00.00.000.024.694.519.030.66%6%9%完善的服務體系和培訓體系保障門店加速擴張，具備可復制性。與其他標準化家用醫(yī)療器械不同，助聽器的專業(yè)化驗配及售ON國內(nèi)助聽器驗配門店連鎖化程度低，服務質(zhì)量參差不齊，專業(yè)化的品牌連鎖門店可以讓消費者獲得更好的服務體驗。健耳聽力通現(xiàn)差異化經(jīng)營，通過門店普及開發(fā)、線上線下市場推廣來塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和較高的行業(yè)地位，基于助聽器行業(yè)廣闊的市場前景，公司未來將繼續(xù)加快門店擴張速度，推動全國區(qū)域業(yè)務布局，提高市場占有率。此外，公司已摸索出一套較完善的門店驗配師培訓體系，驗配師培訓分為初級、中級和高級驗配師撒按個層級，針對新入職聽力檢測、助聽器選擇、印模取樣、助聽器調(diào)試、效果評估、康復指導以及門店運營等。驗配師在門店實習一定的時間后，公司會組織強化培訓，同時公司定期組織高級驗配師培訓班，通過分級培訓和老帶新的形式，快速充實助聽器驗配師隊伍，解決人才公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明40瓶頸。目前公司正在與國內(nèi)知名高校探索成立驗配師聯(lián)合培養(yǎng)基自有品牌助聽器銷售占比逐步提升，逐步打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)。公司將加大助聽器產(chǎn)品的研發(fā)，逐步完善自主品牌助聽器產(chǎn)品體數(shù)字助聽器產(chǎn)品已具備初步生產(chǎn)規(guī)模，并逐步通過公司線上渠道、線下門店實現(xiàn)放量；高端數(shù)字機型等產(chǎn)品正，積極打造測聽設備、助聽器產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)、助聽器驗配服務的產(chǎn)資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，上海證券研究所 售，幫助救治二戰(zhàn)中聽力受損的傷者，經(jīng)過多年發(fā)展于60年代確立了在意大利市場的領導地位。1970年安湃聲成立研發(fā)中心，開始注重聽力研究和研發(fā)創(chuàng)新，通過促進和支持臨床研究，起到傳播聽力學和耳科的創(chuàng)新和進步。自90年代以來，隨著管理層的重構，安湃聲明確了新時代的定位，通過圍繞助聽器的開發(fā)和銷售，大力推行個性化、差異化的服務，打造全球范圍內(nèi)領先的助聽器零售、服務商。并于90年代初開始國際化道路，先后進入西班牙、響力，在荷蘭、法國、英國、比利時等多個國家開設門店，后于1999年通過收購美國本土的Miracle-Ear助聽器驗配中心，成功進入美國市場。進入到21世紀，安湃聲已成長為具有影響力的國際化企業(yè)，于2001年6月27日完成IPO，成功登陸到意大利股票交易公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明41湃聲融資渠道多元化，支撐起公司全球范圍內(nèi)的兼并擴張策略。2010年通過收購NationalHearingCare(NHC)，公司業(yè)務范圍輻射到澳大利亞、新西蘭和印度市場。2012年通過收購Maxtone51%股權，打通土耳其市場。2018年，通過斥資5.28億歐元收購全球最大的私人助聽器線下門店GAES，鞏固公司的全球領先地位，同年通過合資企業(yè)進入中國市場，迅速開設線下助聽器驗配中心，搶占市場份額。公司已經(jīng)成為全球規(guī)模最大的助聽器零售商，截家(含加盟)，占據(jù)資料來源：安湃聲官網(wǎng)，安湃聲公司年報，上海證券研究所，我們發(fā)現(xiàn)：服務為本，標準化流程下提供差異化聽力解決方案。安湃聲始終將自己定位為助聽器零售商，通過加強與顧客交流，提升用戶體驗。經(jīng)過70年的經(jīng)驗積累，公司逐步利用大數(shù)據(jù)等技術分析手段，建立了一套標準化的聽力驗配流程，并以此向客戶提供差異化解決方案。服務貫穿全過程，安湃聲服務流程總結(jié)為七步，客戶聽力狀態(tài)；隨后，安湃聲專業(yè)人士通過各方面的檢測結(jié)果，給予最優(yōu)的聽力解決方案，配置相應助聽器；安湃聲會通過線上APP等途徑，給予客戶持續(xù)性的幫助，涵蓋定期檢查、清理、調(diào)試助聽器設備等。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明42門店數(shù)量多、擴張快、可復制性強，助聽器產(chǎn)品代理為主。安湃聲線下門店以直營門店為主，加盟店主要集中在北美市場約面向廣大消費者提供助聽器驗配、銷售及售后服務，經(jīng)過70年發(fā)展公司通過兼并收購，旗下?lián)碛卸鄠€線下品牌，知名度高。資料來源：安湃聲公司公告，上海證券研究所作為連接消費者和助聽器廠商的橋梁，安湃聲主要以代理銷諾瓦、瑞聲達、斯達克等前五大助聽器集團品牌為主。品牌所屬公司型號類型圖片WidexWS聽力集團Supper440耳道式助聽器akV90d請務必閱讀尾頁重要聲明43資料來源：安湃聲公告，上海證券研究所數(shù)據(jù)貫通生命周期，創(chuàng)新驅(qū)動應用進步，構建豐富的生態(tài)系統(tǒng)。安湃聲增長戰(zhàn)略以客戶為中心，基于安湃聲擁有的大量客戶數(shù)據(jù)，運用大數(shù)據(jù)等技術分析手段挖掘客戶需求，并堅持自主創(chuàng)態(tài)系統(tǒng)。其生態(tài)系統(tǒng)，以手機應用為中心，客戶通過手機端APP能直接對助聽器性能進行調(diào)配管理，更為重要的是，安湃聲手機端APP首次使用人工智能算法實時處理和分析助聽器使用數(shù)據(jù)，并通過預測模型給出電池更換建議和最適合周圍環(huán)境的程序，延長產(chǎn)品使用期限、提升客戶使用滿意度。資料來源：安湃聲公司公告，上海證券研究所此外，安湃聲推出產(chǎn)品線生態(tài)，通過加強對上游產(chǎn)業(yè)鏈供應的管理，從助聽器廠商挑選最新進的助聽器型號，呈現(xiàn)給下游客戶，滿足下游客戶對助聽器需求的美觀化、數(shù)字化、便捷性等多樣需求。國內(nèi)助聽器市場潛力大，零售網(wǎng)點競爭格局分散，未來有望誕生連鎖龍頭。據(jù)統(tǒng)計，目前全國約有近萬家助聽器驗配店(點)，多以中小連鎖和單體店為主，競爭格局分散，國內(nèi)初具規(guī)模的連鎖企業(yè)除可孚醫(yī)療和安湃聲外，還有海之聲(約有門店200家)和惠耳聽力(約有門店1000家)。受人口老齡化和消費升級等因素正在加速布局中國市場，目前門店數(shù)量西、廣東、四川、山東、北京、上海、江蘇等地區(qū)。隨著資本關注度提升，頭部廠家加快開店擴張節(jié)奏，行業(yè)有望迎來兼并整合，集中度或頭連鎖企業(yè)。化公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明44公司借鑒自有品牌專業(yè)零售商經(jīng)營模式(SPA模式)，以自有品方面，基于公司產(chǎn)能不能滿足所有產(chǎn)品品類自主生產(chǎn)的需求及提高生產(chǎn)效率方面考慮，公司用產(chǎn)業(yè)鏈分工針對部分品類采用外購成品的模式來組織產(chǎn)品。公司自有品牌比例不斷提高，已初步形成自產(chǎn)為主、外購代理為輔的產(chǎn)品格局。公司成立之初以代理歐姆龍、瑞思邁、羅氏、三諾、魚躍等國內(nèi)外知名品牌產(chǎn)品為主，隨著業(yè)務規(guī)模逐漸擴大，在家用醫(yī)療器械批發(fā)領域的市場地位逐漸提升，通過積極準備自貿(mào)工技成功轉(zhuǎn)型。2018-2020年億元，主營業(yè)務收入比重分別為67.34%、70.65%、81.19%。同控管理以及產(chǎn)能的擴產(chǎn)，自有品牌自產(chǎn)占主營比例，也從2018年的22.25%提升至2020年的51.13%，比.13%5.09%4.55%1%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所產(chǎn)線必須具備一定的彈性，能夠迅速在不同產(chǎn)品、不同型號間完成切換，必須具備多品種的生產(chǎn)能力。公司優(yōu)先將資金、產(chǎn)能投入到血壓計、護理床、紅外體溫計、助聽器、霧化器等核心產(chǎn)品上，自產(chǎn)占比高的產(chǎn)品包括血壓計、紅外體溫計、口罩、護理聽器、霧化器等。181920牌牌測類4%6%52%計%4.84%.16%70%.15%2.07%請務必閱讀尾頁重要聲明45具類%9.50%0.50%4.85%2.59%4.08%.41%1.52%1.06%%4%6.02%%8.89%%95%%15%8.96%%%%6.84%3.16%4.52%4.00%5.66%%9.25%0.75%%%6%54%%83%%20%%資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所核心零部件逐步自產(chǎn)，打造競爭高壁壘。公司在銷售自有品牌產(chǎn)品的同時，代理銷售各類產(chǎn)品領域內(nèi)知名品牌產(chǎn)品，為消費者提供家用醫(yī)療器械產(chǎn)品一站式購齊服務。核心零部件方面，公司的自產(chǎn)比例也在不斷上升，血壓計臂帶、體溫計傳感器等零部步實現(xiàn)自產(chǎn)。主要自產(chǎn)產(chǎn)品主要零部件血壓計%%體溫計感器/%46.18%/板%98.76%.25%板%99.10%94.56%器終端端提價能力強，多品類均經(jīng)歷連續(xù)提價。依托于公司良好的品牌形象、嚴格的品控，公司多款產(chǎn)品具備終端提價能力。從公司公布的產(chǎn)品價格數(shù)據(jù)來看，如血糖監(jiān)測系列、體溫計、呼續(xù)多年提價，未來隨著公司自產(chǎn)產(chǎn)品類型進一步豐富，公司品牌力進一步增強，有望使更多產(chǎn)品表18主要產(chǎn)品銷售價格(標紅為連續(xù)四年提價)產(chǎn)品類型主要產(chǎn)品單位201820192020健康監(jiān)測類血壓計監(jiān)測系列體溫計椅554.410.1870.1984558.3227.36康復輔具類器器964480.58類護理.559.42公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明46敷貼/敷料類/棉簽/棉片類器.51.23384.40.634財務分析由于自產(chǎn)率提升，導致康復輔具、醫(yī)療護理板塊的毛利率增加，盈資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所精細化管理持續(xù)深入，期間費用率逐步下降。公司充分運用信息化管理手段，通過精細化管理實現(xiàn)整體運行效率的提升。各，期間費用率保持良好下降勢頭。2021年前三t公司營運能力突出，應收賬款周轉(zhuǎn)率等指標高于行業(yè)平均水致。得益于公司線上、線下同步發(fā)展的銷售模式，盡管應收賬款規(guī)模增大，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率不斷改善，2018-2020年應收賬水平。公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明47資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所圖522018-2020年公司應收賬款規(guī)模(萬元)及周資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所公司現(xiàn)金流狀況良好，資產(chǎn)投資力度加大。公司經(jīng)營性現(xiàn)金大幅改善，這得益于公司銷售持續(xù)增長與良好的銷售回款情況。其主要是為了提升自主生產(chǎn)能力和研發(fā)能力而進行的無形資產(chǎn)、圖532018-2020年公司現(xiàn)金流量情況(億元)資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所圖542018-2020年公司重大資本支出情況(億元)資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所預測分析.1關鍵假設及盈利預測1)健康監(jiān)測業(yè)務：體溫計銷量在2020年疫情爆發(fā)期間銷量大增，對收入增速貢獻巨大，預計在疫情得控后需求將出現(xiàn)下滑，公司深度請務必閱讀尾頁重要聲明48司血糖儀和血壓計疫情期間銷量受損，隨著疫情得控疊加本次募投項目落地，疊加公司自產(chǎn)率提高，預計需求將得到釋放。其他產(chǎn)品中包含公司22年新推出的尿酸檢測產(chǎn)品、幽門螺桿菌檢測試紙、血氧儀等產(chǎn)品，有望帶來業(yè)績新增量。暫不考慮新冠抗原自銷售下滑影響小幅下降，之后隨著自產(chǎn)率提升，毛利率維持穩(wěn)定。我們假設健康監(jiān)測業(yè)務21-23年