股權分置改革課件

股權分置改革的路徑探索綱要一、股權分置問題的由來二、股權分置問題的影響三、股權分置改革的提出及其歷史背景四、改革的目標定位五、市場定價機制六、改革的推進方式七、改革的組織方式八、對流通股股東的權益保護九、對國有資本的認識十、改革的進展和成效十一、結論一、股權分置改革問題的由來2、政策淵源1992年5月，原國家體改委發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》規(guī)定：“國家股、外資股的轉讓需按國家有關規(guī)定進行”。1993年4月，國務院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例規(guī)定：“國家擁有的股份的轉讓必須經國家有關部門批準，具體辦法另行規(guī)定”。上市公司在《招股說明書》或者《上市報告書》中承諾：“根據法律、法規(guī)的規(guī)定和中國證監(jiān)會的核準股票發(fā)行通知，本公司公開發(fā)行前股東所持股份（國家股、法人股、外資股、自然人股等）暫不上市流通”。3、歷史背景當時對公有制實現形式的理解是生產資料歸全體勞動群眾所有，現階段采用國家所有制形式。當時對國有資產關注的重點是國有企業(yè)管理問題，基于產業(yè)結構調整的國有資產轉讓往往采取行政劃撥方式，還沒有建立產權流轉和資本運營的觀念，國有股缺乏上市流通的內在需求。早期證券市場處在試點地位，市場規(guī)模很小，國有企業(yè)股份制改造并且發(fā)行上市主要著眼于探索新的經營機制和籌集部分增量資本，證券市場尚不具備承擔國有產權流轉的能力。二、股權分置問題的影響公司治理缺乏共同的利益基礎股權分置使得非流通股東與流通股東、大股東與小股東的矛盾相互膠著。由于股權分置的存在，非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東間的“利益分置”不利于深化國有資產管理體制改革影響國有資產順暢流轉；不利于國有資產保值增值，非流通股份轉讓價格僅相當于流通股交易價格的25%左右。影響證券市場預期的穩(wěn)定“第二只靴子”三、股權分置改革的提出及其歷史背景1、為國企改革服務與國有股減持1999年9月，十五屆四中全會《關于國有企業(yè)改革與發(fā)展若干重大問題的決定》指出：“從戰(zhàn)略上調整國有經濟布局和改組國有企業(yè)”;“選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革與發(fā)展”。1999年12月，10家上市公司進入國有股減持試點，減持方案是以每股凈資產值為底價，按最近三年平均每股收益計算的10倍市盈率確定配售價格，向本公司流通股東配售。由于實施方案與市場預期存在差距，市場反映不理想，只操作了“中國嘉陵”、“黔輪胎”兩家公司，試點很快停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，明確國家擁有股份的股份有限公司向社會公眾投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時，均應按融資額的10%出售國有股，發(fā)行價格即為減持價格。由于市場效果不理想，僅在16家股份有限公司執(zhí)行上述政策后，當年10月22日，國務院宣布，暫停在境內證券市場執(zhí)行上述政策。2001年11月13日，證監(jiān)會開始公開征集國有股減持的具體方案，“七招十六式”。2002年6月23日，國務院決定,“除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對境內上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法”。2005年五項改革積極穩(wěn)妥解決股權分置問題

提高上市公司質量證券公司綜合治理發(fā)展壯大機構投資者健全和完善市場法制四、改革的目標定位國有股減持的實踐觸及了非流通股取得上市流通權問題，由于各種原因，當時沒有徹底解決股權分置問題的意圖和準備，但為解決股權分置問題進行了可貴的探索，積累了寶貴的經驗。2001年，市場人士提出股份全流通概念，問題由國有股份的退出和變現演變?yōu)槭袌鲋贫茸兏?。這是基于實踐的理論發(fā)展，但仍受到國有股減持概念的影響，既涉及流通權的取得問題，也包括流通權的實現問題，理解上容易造成非流通股份全部進入流通的歧義。2004年，“國九條”正式提出積極穩(wěn)妥解決股權分置問題，改革的目標鎖定到資本市場基礎制度變革上來。五、市場定價機制

解決股權分置問題的核心是，非流通股轉為可流通股的定價機制問題。

經過早期的改革探索和實踐，在總結吸收各方研究成果的基礎上，逐漸形成了目前采用的非流通股股東提出動議、兩類股東溝通協(xié)商、分類表決的定價機制，并且與改革方案的其他內容組合在一起，破解了多年來一直想解決的改革難題，充分保護了投資者特別是社會公眾投資者的合法權益，得到了市場的廣泛認同。六、改革的推進方式堅持漸進式改革是中國改革的一條成功經驗，也是資本市場改革的一貫做法。但漸進式改革過程較長，容易受到各種因素的干擾，特別在改革的早期容易出現逆轉，增加了改革過程的不確定性。事實上，國有股減持出現的兩次早期逆轉，使得股權分置改革成為背水一戰(zhàn)，沒有退路。一次性解決方案可以避免分散決策的漫長過程，好處是能夠盡快解決問題，盡早發(fā)揮改革效應。缺點是風險集中，沒有調整余地，同時無法形成市場定價機制，只能行政定價，而行政定價是市場各方不可能接受的，因而沒有成為最終選擇方案。盡快解決股權分置問題的思路是可取的。如果改革進程拖得太久，新舊兩種機制交織運行的時間過長，勢必產生政策預期和市場預期的不穩(wěn)定、市場功能恢復滯后等不良影響，解決這一矛盾，必須縮短改革周期。七、改革的組織方式在新興加轉軌的市場條件下，政府在改革中不僅是規(guī)則的制訂者和監(jiān)管者，也必然是改革的推動者、組織者和指導者。這是由轉軌時期的經濟體制背景和政府職能所決定的。首先，股權分置改革作為一項基礎性制度變革，要體現出市場基礎夯實、機制優(yōu)化和功能完善的制度改進，這種全局性的改革取向靠微觀主體的自發(fā)行為是難以完全保障的，必須加強政府的組織引導；其次，上市公司中國有控股上市公司的比例達到71%，國有控股上市公司的決策必然涉及政府應當履行的國有資產出資人職責；第三，公司改革中存在的具體困難，有些是政府管理和政策協(xié)調的問題，必須依靠政府幫助解決；第四，改革必須作為一個整體協(xié)調推動，在各家公司改革進程上保持一定銜接，這也需要政府的統(tǒng)籌規(guī)劃和宣傳動員。有的市場人士認為，在四年多的市場下跌中投資者大都有損失，政府應在股權分置改革中對此予以補償。歷史成本補償。即歷史上流通股股東與非流通股股東股份的取得成本不同，應當在改革中實現成本劃一；市場成本補償。即改革方案應當使流通股股東近幾年的市場損失得到補償。補償論不僅不具有理論依據和法律基礎，操作層面也不具有可行性。從歷史成本角度說，公司公開發(fā)行前股份的持有人，承擔了公司創(chuàng)業(yè)成本和創(chuàng)業(yè)風險，而公司公開發(fā)行股份的定價，主要反映了公司未來收益的預期，因而全球股市都實行溢價發(fā)行。從市場成本角度說，投資風險自擔是證券市場的基本原則，沒有理由讓上市公司或者非流通股股東補償投資損失。從操作層面講，公司存續(xù)期間股票已充分換手，過去投資者的損失也沒有理由向現在的投資者補償。在股權分置改革實踐中所采取的以對價方式平衡股東利益的做法，與上述補償的觀點有本質的不同。補償是基于歷史，而對價是著眼于未來。補償是一種單向的給付，而對價是尋求雙贏。實施股權分置改革，將改變“公司公開發(fā)行前股東所持股份暫不上市流通”的定價預期，這是公司股票定價環(huán)境的重大變化，也帶來兩類股東利益格局的相應改變，因此，非流通股股東應當向流通股股東讓渡一部分其股份上市流通帶來的差價收益。這是雙方基于各自利益考慮，著眼于公司未來發(fā)展，在平等自愿基礎上進行的民事行為。只有在投資者特別是公眾投資者合法權益由此獲得充分保護和恰當平衡的基礎上，監(jiān)管機構才能改變股權分置的制度安排。九、對國有資本的認識國有資本是一種資本要素，其運營和保值增值也要符合資本市場的共同規(guī)律。在改革實踐中，國有非流通股股東以多種對價形式于流通股股東平衡利益，不僅沒有造成國有資產流失，而且實現了動態(tài)的保值增值。這一理論突破，實際上完成了從國有資產到國有資本，從關注資產凈值到注重資本收益從而注重市值的認識飛躍，對轉化國有資本運營理念，提高資本運營效率將產生深遠的影響。十、改革的進展和成效第一階段：2005年4月29日，經國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動了上市公司股權分置改革工作。截至8月19日，46家公司分兩批完成了規(guī)定的改革試點程序，其中45家公司的改革方案獲得股東會議通過，率先完成改革。第二階段：2005年8月23日，經國務院批準，中國證監(jiān)會、國務院國資委、財政部、人民銀行、商務部聯合發(fā)布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》；9月4日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權分置改革管理辦法》；9月9日，國務院國資委發(fā)布《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》。在此基礎上，股權分置改革于9月9日正式全面啟動，改革進入積極穩(wěn)妥推進階段。第三階段：2005年11月10日，股權分置改革領導小組在京召開股權分置改革工作座談會，證監(jiān)會主席尚福林同志和國務院國資委主任李榮融同志分別提出了下一階段工作的總體思路和要求。截至2006年6月5日，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共986家,占1344家應改革A股上市公司的73%，對應市值占比為74%，對應的股本占比為72％。其中747家公司已經完成改革程序進入G板塊，占1344家上市公司的56%，市值為26616億元，占比約為62%。股權分置改革促進了流通股股東與非流通股股東的互利共贏通過與股權分置改革的組合操作，部分上市公司改善了公司資產狀況和業(yè)績持續(xù)增長能力，清理了資金占用和違規(guī)擔保，提高了分紅回報水平股權分置改革解決了由于早期政策不明確、操作不規(guī)范而產生的公募法人股和部分內部職工股上市流通問題股權分置改革在維護市場穩(wěn)定、保護股東合法權益、促進上市公司質量提高等方面的積極作用也已經在改革推進中逐步顯現。流通股股東與非流通股股東

實現雙贏截至2006年3月27日，476家G股公司已上市流通市值考慮現金對價及權證價值后，較改革前增長30%；原暫不流通股股東持有的股票變?yōu)榭闪魍ü珊?，不僅拓寬了原暫不流通股股東市場運作的空間，促進了資源的優(yōu)化配置，而且有利于構建各類股東共同的利益基礎。促進上市公司質量提高以股改為契機，共有56家公司提出了管理層股權激勵計劃，111家公司在股改中做出了分紅承諾，271家公司清理了股東登記名實不符、法人股個人化問題;34家股改公司通過重組方注入優(yōu)質資產或承擔債務、引入戰(zhàn)略投資者、實現整體上市等方式，直接改善了公司資產狀況和業(yè)績持續(xù)增長能力;33家公司結合股改，通過以股抵債、以資抵債、紅利