醫(yī)藥行業(yè)2021年中期投資策略報(bào)告：后疫情時(shí)代戰(zhàn)略性看好醫(yī)藥黃金賽道上的優(yōu)質(zhì)個(gè)股-20210519-華西證券正式版

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告后疫情時(shí)代，戰(zhàn)略性看好醫(yī)藥黃金賽道上的優(yōu)質(zhì)個(gè)股華西證券2021年高端閉門投資峰會分論壇——醫(yī)藥行業(yè)2021年中期投資策略報(bào)告醫(yī)藥行業(yè)首席分析師：崔文亮SACNO：S1120519110002華西醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)（崔文亮、王帥、譚國超、徐順利、李昌幸、吳晟昊）【團(tuán)隊(duì)榮譽(yù)】2015-2017年新財(cái)富第5、3、6名2021年5月請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明核心觀點(diǎn)全球疫情有所反復(fù)，國內(nèi)已步入后疫情時(shí)代。進(jìn)入2021年，全球新冠疫情的影響仍舊沒有完全消退，特別是印度疫情的爆發(fā)以來，全球每日確診病例數(shù)突破新高。可見海外疫情仍存在較大不確定性，預(yù)計(jì)新冠疫苗、檢測試劑、防疫產(chǎn)品等都仍有極大的需求。不同于海外疫情的不可控性，本次疫情中中國展現(xiàn)出出色的疫情防控能力。隨著國內(nèi)疫苗的陸續(xù)接種，可以判斷國內(nèi)的疫情影響已經(jīng)逐步消除，中國正式進(jìn)入后疫情時(shí)代。醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營常態(tài)化，醫(yī)?？刭M(fèi)或繼續(xù)加碼。醫(yī)藥行業(yè)具有相對需求剛性，疫情后醫(yī)藥行業(yè)也逐步常態(tài)化，醫(yī)藥制造業(yè)恢復(fù)高增長，醫(yī)藥終端也在持續(xù)改善。但我國醫(yī)保基金面臨的挑戰(zhàn)并沒有消減，2020年全年醫(yī)保基金收入增長出現(xiàn)明顯下滑，但支出也出現(xiàn)負(fù)增長，因此未來醫(yī)保支出端控制或?qū)⒗^續(xù)成為重點(diǎn)。我們預(yù)期未來醫(yī)保局可能會出臺更多調(diào)控力度大且精準(zhǔn)的醫(yī)?？刭M(fèi)政策，達(dá)到控費(fèi)節(jié)流的目的。優(yōu)中選優(yōu)，精選優(yōu)質(zhì)賽道中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。2020年疫情受益標(biāo)的是絕對主角，但2021年并沒有得以延續(xù)。我們預(yù)計(jì)在國內(nèi)進(jìn)入后疫情時(shí)代下，2021年后續(xù)的醫(yī)藥板塊將出現(xiàn)進(jìn)一步分化，投資邏輯回歸確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)賽道，選股上需要精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股。其中，CXO、醫(yī)美、疫苗、可選消費(fèi)、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域擁有高景氣度+政策干擾小的優(yōu)勢，其中的優(yōu)質(zhì)公司更能保持強(qiáng)確定性的高速增長。2細(xì)分領(lǐng)域及標(biāo)的我們認(rèn)為受益的細(xì)分領(lǐng)域及標(biāo)的如下：CXO領(lǐng)域：藥明康德、博騰股份、美迪西、昭衍新藥、藥明生物、凱萊英、九洲藥業(yè)；醫(yī)美領(lǐng)域：愛美客、華熙生物、華東醫(yī)藥、朗姿股份、奧園美谷；疫苗和可選消費(fèi)領(lǐng)域：長春高新、智飛生物、康泰生物、沃森生物、片仔癀；創(chuàng)新藥及制劑出口領(lǐng)域：恒瑞醫(yī)藥、先聲藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)；IVD領(lǐng)域：邁瑞醫(yī)療、萬孚生物、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物；醫(yī)療器械領(lǐng)域：正海生物、理邦儀器、凱普生物；連鎖藥房：大參林、一心堂、老百姓、益豐藥房、健之佳。風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫苗接種低于預(yù)期；醫(yī)?？刭M(fèi)力度超出預(yù)期；醫(yī)美行業(yè)整頓風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥械進(jìn)展低于預(yù)期。3重點(diǎn)推薦表：重點(diǎn)推薦公司盈利預(yù)測代碼行業(yè)股票簡稱股價(jià)（元）市值歸母凈利潤（億元）EPS（攤?。㏄E2021/4/30（億元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E2021E2022E2023E603259.SHCXO藥明康德158.753,89029.6049.4967.7391.611.212.022.763.74795742300363.SZCXO博騰股份55.363003.244.546.338.450.600.841.171.56664736688202.SHCXO美迪西369.982291.292.644.426.882.094.267.1311.10875233603127.SHCXO昭衍新藥152.554133.154.125.997.891.161.522.212.911006952603456.SHCXO九洲藥業(yè)43.263603.816.338.3110.520.460.761.001.27574334002821.SZCXO凱萊英328.907987.229.6213.2817.442.983.965.477.19836046300896.SZ醫(yī)美愛美客618.201,3384.406.8310.0814.322.033.164.666.6219613393000661.SZ生長激素長春高新497.602,01430.4741.0051.0361.387.5310.1312.6115.17493933300122.SZ疫苗智飛生物225.453,60733.0149.2462.7676.352.063.083.924.77735747300601.SZ疫苗康泰生物180.701,2406.7912.9322.030.991.883.219656600276.SH創(chuàng)新藥恒瑞醫(yī)藥84.104,48463.2876.9392.99112.371.191.441.742.11584840300558.SZ創(chuàng)新藥貝達(dá)藥業(yè)107.004426.064.816.517.861.471.161.581.909268562096.HK創(chuàng)新藥先聲藥業(yè)8.202146.7010.1612.9916.880.260.390.500.65181411300760.SZIVD邁瑞醫(yī)療466.355,66966.5881.51101.56122.095.486.708.3510.04705646300482.SZIVD萬孚生物101.433476.348.5210.7113.151.852.493.133.84413226300832.SZIVD新產(chǎn)業(yè)132.175459.3911.4316.0021.092.282.773.885.11483426603658.SHIVD安圖生物122.185517.4811.7915.3820.131.662.613.414.46473627300653.SZ醫(yī)療器械正海生物58.80711.181.702.202.800.991.421.832.33423225300206.SZ醫(yī)療器械理邦儀器17.941046.535.066.177.581.120.871.061.30211714300639.SZ醫(yī)療器械凱普生物39.89943.634.125.156.431.541.752.192.73231815603233.SH藥店大參林75.6249810.6213.2016.5921.131.612.002.523.21383024002727.SZ藥店一心堂40.982447.909.5511.5513.891.331.601.942.33262118603883.SH藥店老百姓53.652196.217.599.5211.811.521.862.332.89292319*港股標(biāo)的歸母利潤、EPS單位為人民幣，PE換算匯率為1元人民幣=1.1871港元資料來源：wind（2021/4/30），華西證券研究所4目錄1.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的

2.1.CXO

2.7.醫(yī)療器械&耗材

2.2.創(chuàng)新藥

2.8.疫苗&生長激素

2.3.癌癥早篩

2.9.血制品

2.4.IVD

2.10.醫(yī)藥商業(yè)

2.5.醫(yī)美

2.11.中藥

2.6.醫(yī)療服務(wù)?

3.風(fēng)險(xiǎn)提示51.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.1.全球新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)，印度疫情引來大爆發(fā)截至2021年4月30日，全球新冠累計(jì)確診病例已超過1.5億例，而每日確診病例數(shù)自2021年3月開始出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。本來隨著國外疫苗的逐步上市，每日確診病例已經(jīng)逐步控制到接近30萬人/日，但由于2021年3月開始印度疫情的迅速惡化，全球每日確診病例數(shù)超過90萬人/日。截止2021年4月30日，印度新冠累計(jì)確診病例已接近2千萬人，每日確診病例數(shù)飆升到超過40萬人/日，并且還在不斷攀升甚至可能延伸至周邊其他東南亞國家?？梢娙蛞咔檫€遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒得到完全控制。圖：全球新冠累計(jì)確診病例及當(dāng)日確診病例（人，2021/4/30） 圖：印度新冠累計(jì)確診病例及當(dāng)日確診病例（人，2021/4/30）160,000,0001,000,00025,000,000450,000140,000,000900,000400,000120,000,000800,00020,000,000350,000700,000300,000100,000,000600,00015,000,000250,00080,000,000500,00060,000,000400,00010,000,000200,000150,000300,00040,000,000200,0005,000,000100,00020,000,000100,00050,00000002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4全球新冠肺炎累計(jì)確診病例（人）印度新冠肺炎累計(jì)確診病例（人）全球新冠肺炎每日確診病例（人，右軸）印度新冠肺炎每日確診病例（人，右軸）資料來源：wind，華西證券研究所61.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.2.中國疫情控制能力突出，疫苗接種加速進(jìn)行防疫措施積極主動，中國疫情控制能力突出。自2020年4月8日武漢解封以來，中國每日的新增確診病例均在150人以下，即使是幾次局部地區(qū)的疫情反復(fù)，也是在極短時(shí)間內(nèi)得到控制。截止2021年4月30日，國內(nèi)現(xiàn)有確診325人，整個(gè)4月當(dāng)日新增病例數(shù)量均值為15人/日。國內(nèi)疫苗接種加速進(jìn)行。截止2021年4月30日，中國新冠疫苗接種劑次已經(jīng)超過2.6億劑，每日（7日移動平均）接種量接近700萬次。隨著接種的穩(wěn)步進(jìn)行，加上中國對疫情的控制能力，可以判斷國內(nèi)的疫情影響已經(jīng)逐步消除，中國進(jìn)入后疫情時(shí)代。圖：中國新冠現(xiàn)有確診病例及當(dāng)日確診病例（人，2021/4/30）圖：中國新冠疫苗接種總量及每日（7日移動平均）接種量（劑次，2021/4/30）3000000008,000,0002,0001601,8001402500000007,000,0001,6001206,000,0001,4002000000005,000,0001001,2001,000801500000004,000,000800601000000003,000,000600402,000,00040050000000201,000,0002000000中國現(xiàn)有確診病例（人）中國新冠疫苗接種總量（劑次）中國新冠當(dāng)日新增確診病例（人，右軸）中國新冠疫苗每日接種量(7日移動平均，劑次)資料來源：wind，華西證券研究所71.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.3.醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營常態(tài)化，銷售終端持續(xù)改善醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營常態(tài)化。2020年全年，中國醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.49萬億元，同比增長4.5%；實(shí)現(xiàn)利潤總額3507億元，同比增長12.8%。2021年以來隨著醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營進(jìn)入常態(tài)化，2021年3月中國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入及利潤總額累計(jì)同比2020年分別為34%/89%，同比2019年分別為10%/52%。銷售終端持續(xù)改善。從終端數(shù)據(jù)來看，雖然2020年全年三大終端藥品銷售額同比減少8.5%，但下半年藥品銷售已經(jīng)出現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，2020年上半年受疫情嚴(yán)重沖擊，藥品銷售額同比減少14%，而2020年下半年藥品終端銷售降幅收窄至3%。圖：中國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入及利潤總額累計(jì)同比增速圖：中國藥品銷售終端持續(xù)改善120%200000%18000-2%100%16000-3%14000-4%80%-6%1200060%10000-8.50%-8%800040%-10%6000-12%20%4000-14%0%2000-14%2017/22017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/20-16%-20%201920202019H12020H12019H22020H2-40%全年H1H2醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額累計(jì)同比藥品銷售額（億元）同比8資料來源：wind，國家統(tǒng)計(jì)局，華西證券研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，華西證券研究所1.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.4.我國醫(yī)?；鹈媾R挑戰(zhàn)，控費(fèi)或?qū)⒗^續(xù)加碼2020年我國參加基本醫(yī)療保險(xiǎn)人數(shù)為13.61億人，相較于2019年僅提升700萬人，可見醫(yī)保基金已無擴(kuò)容空間。我國醫(yī)?；鹗罩闆r也面臨挑戰(zhàn)，2020年全年醫(yī)?；鹗杖朐鲩L驟降，收入9014.01億元，同比增長5.1%。而得益于醫(yī)保局實(shí)施的藥品集采等強(qiáng)力政策，對應(yīng)的醫(yī)保支出出現(xiàn)下降，2020年醫(yī)保支出為8115.27億元，同比下降0.9%?？紤]到2020年醫(yī)保支出控制效果出眾，在未來醫(yī)保收入增速下滑的挑戰(zhàn)下，我們預(yù)期未來醫(yī)保局可能會出臺更多調(diào)控力度大且精準(zhǔn)的醫(yī)?？刭M(fèi)政策（例如器械集采、生物藥和中成藥集采、DRGs政策等），達(dá)到對醫(yī)?；鸬挠行褂谩D：我國基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保人數(shù)（億人） 圖：我國居民醫(yī)?；鹗罩闆r（億元）16.0010,000120%13.4513.5413.619,00014.00100%11.778,00012.0080%7,0006,00010.0060%5,0007.488.0040%4,0006.666.003,00020%2,0004.000%1,0002.000-20%2015年2016年2017年2018年2019年2020年0.00醫(yī)?；鹗杖耄▋|元）醫(yī)保基金支出（億元）2015年2016年2017年2018年2019年2020年收入YOY支出YOY資料來源：wind，國家醫(yī)保局，華西證券研究所資料來源：國家醫(yī)保局，華西證券研究所91.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.5.行情回顧：醫(yī)藥板塊漲幅靠前，跑贏滬深3002020年全年受疫情影響，醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅51.1%，在全行業(yè)中排名第4，漲幅超過滬深300指數(shù)23.9個(gè)百分點(diǎn)。2021年年初至2021/4/30，醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅6.5%，在全行業(yè)中排名第9，漲幅超過滬深300指數(shù)8.2個(gè)百分點(diǎn)。圖：2020年全年各行業(yè)漲跌幅圖：2021年初至2021/4/30各行業(yè)漲跌幅休閑服務(wù)(申萬)電氣設(shè)備(申萬)鋼鐵(申萬)食品飲料(申萬)休閑服務(wù)(申萬)國防軍工(申萬)有色金屬(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)51.1%輕工制造(申萬)汽車(申萬)化工(申萬)電子(申萬)銀行(申萬)化工(申萬)采掘(申萬)有色金屬(申萬)建筑材料(申萬)家用電器(申萬)綜合(申萬)機(jī)械設(shè)備(申萬)紡織服裝(申萬)滬深30027.2%建筑裝飾(申萬)建筑材料(申萬)公用事業(yè)(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)電氣設(shè)備(申萬)輕工制造(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)綜合(申萬)機(jī)械設(shè)備(申萬)計(jì)算機(jī)(申萬)滬深300-1.7%傳媒(申萬)電子(申萬)非銀金融(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)鋼鐵(申萬)食品飲料(申萬)公用事業(yè)(申萬)房地產(chǎn)(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)汽車(申萬)采掘(申萬)傳媒(申萬)銀行(申萬)家用電器(申萬)紡織服裝(申萬)計(jì)算機(jī)(申萬)建筑裝飾(申萬)通信(申萬)通信(申萬)非銀金融(申萬)房地產(chǎn)(申萬)國防軍工(申萬)-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所101.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.5.行情回顧：醫(yī)藥子板塊分化明顯，生物制品和醫(yī)療服務(wù)板塊受到重視2020年全年細(xì)分醫(yī)藥板塊來看，醫(yī)療服務(wù)板塊在2021年高預(yù)期下后期發(fā)力，全年漲幅位居第一為95.3%；醫(yī)療器械和生物制品板塊因與新冠疫情相關(guān)度較高而受到重視，漲幅分別為83.8%、69.8%。剩余的化學(xué)制藥、醫(yī)藥商業(yè)和中藥板塊漲幅較小，漲幅分別為32.8%、20.9%、14.7%。而2021年年初至2021/4/30，受整體市場影響出現(xiàn)不同程度的回調(diào)，但印度疫情以及年報(bào)、一季報(bào)高增速驅(qū)動，醫(yī)療服務(wù)、生物制品、醫(yī)療器械以及中藥板塊均回升至正漲幅，而化藥和商業(yè)由于政策和行業(yè)因素，漲跌幅仍舊為負(fù)。圖：醫(yī)藥板塊2020年各細(xì)分板塊走勢圖：醫(yī)藥板塊2021年初至2021/4/30各細(xì)分板塊走勢140%30%120%25%100%20%80%15%60%10%40%5%0%20%-5%0%-10%-20%-15%-20%2021/12021/22021/32021/4化學(xué)制藥生物制品醫(yī)療器械化學(xué)制藥生物制品醫(yī)療器械醫(yī)藥商業(yè)中藥醫(yī)療服務(wù)醫(yī)藥商業(yè)中藥醫(yī)療服務(wù)資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所111.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.5.行情回顧：疫情受益標(biāo)的領(lǐng)漲2020年，2021年精選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的2020年醫(yī)藥行業(yè)漲幅前10個(gè)股（剔除新股和科創(chuàng)版）中，英科醫(yī)療（1428%）、正川股份（320%）、振德醫(yī)療（306%）、達(dá)安基因（228%）、西藏藥業(yè)（203%）、智飛生物（199%）、博暉創(chuàng)新（192%）均為受益于新冠疫情（防疫物資、檢測、疫苗等）。而醫(yī)療服務(wù)相關(guān)個(gè)股通策醫(yī)療（170%）、歐普康視（160%）、國際醫(yī)學(xué)（159%）后期發(fā)力，占據(jù)8-10位。2021年初至2021/4/30，醫(yī)藥行業(yè)漲幅前10出現(xiàn)明顯分化，梳理來看可以歸納為業(yè)績超預(yù)期、醫(yī)美、疫苗、CXO等相關(guān)賽道，而疫情受益標(biāo)的熱情開始減退。但其中確定性強(qiáng)的標(biāo)的智飛生物始終占據(jù)一席之地，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代精選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的成為重中之重。圖：醫(yī)藥行業(yè)2020年全年以及2021年初至2021/4/30漲幅前10個(gè)股（剔除新股和科創(chuàng)版）2020A股票代碼股票簡稱漲跌幅（%）2021年初至股票代碼股票簡稱漲跌幅（%）2021/4/301300677.SZ英科醫(yī)療1428.061688068.SH熱景生物478.352603976.SH正川股份320.182002900.SZ哈三聯(lián)115.893603301.SH振德醫(yī)療305.673000963.SZ華東醫(yī)藥98.194002030.SZ達(dá)安基因228.314002219.SZ*ST恒康89.835600211.SH西藏藥業(yè)202.745002435.SZ長江健康80.196300122.SZ智飛生物198.796002932.SZ明德生物73.067300318.SZ博暉創(chuàng)新192.427300142.SZ沃森生物62.098600763.SH通策醫(yī)療169.708002653.SZ海思科52.809300595.SZ歐普康視159.959300122.SZ智飛生物52.4210000516.SZ國際醫(yī)學(xué)159.1810300363.SZ博騰股份51.93資料來源：wind、華西證券研究所121.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望1.6.展望未來：后疫情時(shí)代，戰(zhàn)略性看好醫(yī)藥黃金賽道上的優(yōu)質(zhì)個(gè)股全球疫情有所反復(fù)，國內(nèi)已步入后疫情時(shí)代。進(jìn)入2021年，全球新冠疫情的影響仍舊沒有完全消退，特別是印度疫情的爆發(fā)以來，全球每日確診病例數(shù)突破新高?？梢姾Ｍ庖咔槿源嬖谳^大不確定性，預(yù)計(jì)新冠疫苗、檢測試劑、防疫產(chǎn)品等都仍有極大的需求。不同于海外疫情的不可控性，本次疫情中中國展現(xiàn)出出色的疫情防控能力。隨著國內(nèi)疫苗的陸續(xù)接種，可以判斷國內(nèi)的疫情影響已經(jīng)逐步消除，中國正式進(jìn)入后疫情時(shí)代。醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營常態(tài)化，醫(yī)保控費(fèi)或繼續(xù)加碼。醫(yī)藥行業(yè)具有相對需求剛性，疫情后醫(yī)藥行業(yè)也逐步常態(tài)化，醫(yī)藥制造業(yè)恢復(fù)高增長，醫(yī)藥終端也在持續(xù)改善。但我國醫(yī)?；鹈媾R的挑戰(zhàn)并沒有消減，2020年全年醫(yī)?；鹗杖朐鲩L出現(xiàn)明顯下滑，但支出也出現(xiàn)負(fù)增長，因此未來醫(yī)保支出端控制或?qū)⒗^續(xù)成為重點(diǎn)。我們預(yù)期未來醫(yī)保局可能會出臺更多調(diào)控力度大且精準(zhǔn)的醫(yī)?？刭M(fèi)政策，達(dá)到控費(fèi)節(jié)流的目的。優(yōu)中選優(yōu)，精選優(yōu)質(zhì)賽道中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。2020年疫情受益標(biāo)的是絕對主角，但2021年并沒有得以延續(xù)。我們預(yù)計(jì)在國內(nèi)進(jìn)入后疫情時(shí)代下，2021年后續(xù)的醫(yī)藥板塊將出現(xiàn)進(jìn)一步分化，投資邏輯回歸確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)賽道，選股上需要精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股。其中，CXO、醫(yī)美、疫苗、可選消費(fèi)、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域擁有高景氣度、政策干擾小的優(yōu)勢，其中的優(yōu)質(zhì)公司更能保持強(qiáng)確定性的高速增長。13目錄1.醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的

2.1.CXO

2.7.醫(yī)療器械&耗材

2.2.創(chuàng)新藥

2.8.疫苗&生長激素

2.3.癌癥早篩

2.9.血制品

2.4.IVD

2.10.醫(yī)藥商業(yè)

2.5.醫(yī)美

2.11.中藥

2.6.醫(yī)療服務(wù)?

3.風(fēng)險(xiǎn)提示142.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——中國具有全球競爭力的研發(fā)服務(wù)外包企業(yè)（CRO/CDMO）圖：CRO/CDMO產(chǎn)業(yè)流程臨床前CROC(D)MO臨床CRO藥物發(fā)現(xiàn)臨床前研究臨床研究注冊上市后研究環(huán)節(jié)靶點(diǎn)及先導(dǎo)化合物生物分析研究生物分析及生物識別服務(wù)注冊申報(bào)服務(wù)臨床IV期識別藥物代謝及藥代動力學(xué)I-III期臨床試驗(yàn)及數(shù)據(jù)管雙重申請（例如商業(yè)化生產(chǎn)靶點(diǎn)生成及優(yōu)化研究理中美雙報(bào)）先導(dǎo)化合物優(yōu)化安全性及毒理學(xué)研究生物等效性研究生產(chǎn)工藝研究生產(chǎn)工藝研究時(shí)間2-3年1-3.5年5-7年0.6-2年10年+相關(guān)公司

藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前研究CRO藥明康德、康龍化成、上海睿智、方達(dá)控股、美迪西、維亞生物、成都先導(dǎo)、昭衍新藥、益諾思等

臨床CROCDMO企業(yè)合全藥業(yè)、藥明生物泰格醫(yī)藥、藥明康德、凱萊英、博騰股份、康龍化成、普蕊斯、九洲藥業(yè)、普洛藥、方恩等業(yè)、上海睿智、藥石科技、皓元醫(yī)藥等資料來源：CNKI、華西證券研究所152.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——CRO產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)行業(yè)高景氣度，行業(yè)呈現(xiàn)20%以上的增長全球來看，CRO市場規(guī)模從2015年的443億美元上升到2019年的626億美元，期間復(fù)合增長為9.0%，預(yù)期未來5年全球CRO行業(yè)也將保持8.9%以上增長；國內(nèi)CRO市場規(guī)模處于快速增長中，主要受益于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、國內(nèi)工程師紅利等因素，預(yù)期未來5年國內(nèi)CRO市場將保持20%以上的復(fù)合增長，到2024年國內(nèi)市場達(dá)到222億美元。

全球中國CAGR2015-20192019-20242015-20192019-2024醫(yī)藥制造業(yè)4.60%4.40%5.00%6.40%研發(fā)投入5.00%4.50%19.10%17.70%醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包9.00%8.90%27.30%26.50%資料來源：泰格醫(yī)藥港股招股說明書，華西證券研究所圖：全球醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)服務(wù)外包規(guī)模12012%96.010080.187.710%73.1808%49.052.557.962.667.2606%44.3404%202%00%研發(fā)外包（10億美元） YOY資料來源：泰格醫(yī)藥港股招股說明書，華西證券研究所

圖：中國醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)服務(wù)外包規(guī)模2522.240%2017.030%1513.010.020%103.34.35.96.88.010%52.600%研發(fā)外包（10億美元） YOY資料來源：泰格醫(yī)藥港股招股說明書，華西證券研究所 162.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——CRO產(chǎn)業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈：受益全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和國內(nèi)創(chuàng)新崛起藥物發(fā)現(xiàn)等離岸外包業(yè)務(wù)受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，以及臨床CRO業(yè)務(wù)受益于國內(nèi)CDE藥審改革以及國內(nèi)創(chuàng)新氛圍崛起，呈現(xiàn)超高景氣度。

全球中國CAGR2015-20192019-20242015-20192019-2024藥物發(fā)現(xiàn)10.80%9.60%33.4%26.0%臨床前研究7.90%8.20%20.3%18.2%臨床研究8.70%8.90%29.3%30.0%合資計(jì)料醫(yī)來藥源研：發(fā)泰服格務(wù)醫(yī)外藥包港股招9.股00%說明書，8.華90%西證券27研.30%究所26.50%圖：全球CRO業(yè)務(wù)分類情況藥物發(fā)現(xiàn),129,21%臨床前,91,臨床,406,14%65%

圖：中國CRO業(yè)務(wù)分類情況藥物發(fā)現(xiàn),14,20%臨床,37, 臨床前,18,54% 26%資料來源：泰格醫(yī)藥港股招股說明書，華西證券研究所 資料來源：泰格醫(yī)藥港股招股說明書，華西證券研究所172.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——核心跟蹤指標(biāo)1：全球創(chuàng)新需求依然處于高點(diǎn)上2021年美國創(chuàng)新藥獲批數(shù)量有望達(dá)前期新高：2020年獲批新藥53個(gè)品種，其中38個(gè)小分子創(chuàng)新藥、15個(gè)生物藥。另外2021年01-04月獲批18個(gè)創(chuàng)新藥，其中15個(gè)小分子藥，繼續(xù)呈現(xiàn)高強(qiáng)度獲批。國內(nèi)CDE新藥臨床受理品種數(shù)量依然處于上升中、2020年呈現(xiàn)高速增長、凸顯國內(nèi)β：2020年有231個(gè)1類化學(xué)藥和201個(gè)治療性生物制品（其中1類生物藥156個(gè)）申報(bào)臨床試驗(yàn)，整體相對2019年同期增長32.5%，依然處于上升趨勢，尤其是生物藥品種上升明顯。2021年01-04月有121個(gè)1類化學(xué)藥、115個(gè)治療性生物藥（其中1類生物藥92個(gè)）申報(bào)臨床，整體同比增長107.0%，繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長。圖：美國FDA獲批新藥情況70601750154012121730422073438333131015150

圖：國內(nèi)CDE臨床申報(bào)受理情況500400201300100144116200210231100201195020172018201920201類化學(xué)藥治療用生物制品資料來源：FDA官網(wǎng)，華西證券研究所資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，華西證券研究所182.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——核心跟蹤指標(biāo)2：全球研發(fā)投入繼續(xù)呈現(xiàn)高景氣度跨國藥企研發(fā)投入繼續(xù)呈現(xiàn)高景氣度、研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)持續(xù)提升：2020年20家跨國藥企研發(fā)投入合計(jì)為1362億美元，同比增長9.6%，其中僅有個(gè)別幾家公司呈現(xiàn)負(fù)增長。另外從研發(fā)費(fèi)用率角度來看，跨國藥企整體研發(fā)費(fèi)用率依然呈現(xiàn)上升趨勢，2020年達(dá)到19.07%。美國一級PEVC醫(yī)療健康行業(yè)投融資規(guī)模持續(xù)呈現(xiàn)高景氣度增長，是全球醫(yī)藥創(chuàng)新的長尾客戶的β：2020年整體投融資規(guī)模持續(xù)創(chuàng)歷史新高，達(dá)到307億美元，同比增長37.9%，繼續(xù)呈現(xiàn)高強(qiáng)度增長；從分季度數(shù)據(jù)來看，2021年Q1美國醫(yī)療健康投融資規(guī)模達(dá)到117億美元，同比增長67.8%、環(huán)比增長35.0%，繼續(xù)維持高強(qiáng)度增長。圖：全球Top20跨國藥企研發(fā)投入（億美元）圖：醫(yī)療健康行業(yè)-美國PE/VC投資活動情況（億美元）1,6001,36214%1401171,4001,24212%1201,2001,10910%9589389529689811,0018%861,000852816%80706956516006037350%402221232321302927160-4%200QtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrQtrTOP20跨國藥企研發(fā)投入（億美元）13131313131313131313120112012201320142015201620172018201920202021YOY（已修正為同比數(shù)據(jù)）資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：PWC，華西證券研究所192.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——核心跟蹤指標(biāo)3：國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入繼續(xù)呈現(xiàn)高景氣度A股醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入繼續(xù)呈現(xiàn)高景氣度：2020年合計(jì)研發(fā)投入為477億元，同比增長14.2%，繼續(xù)維持較快增長；另外2021Q1合計(jì)研發(fā)投入為102億元，同比增長40.9%，其中恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、健康元等保持高速增長。Biotech研發(fā)投入繼續(xù)維持40%以上增長：統(tǒng)計(jì)36家已公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的A/HBiotech企業(yè)，合計(jì)研發(fā)投入258億元，同比增長40.6%，繼續(xù)保持高速增長。（若扣除百濟(jì)神州的擾動影響，35家Biotech合計(jì)研發(fā)投入為174億元，同比增長46.0%）。圖：A股醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入增長情況（億元）60047760%50041850%35340040%30013716620125630%20010820%548310210010%00%A股合計(jì)研發(fā)投入 yoy資料來源：Wind，華西證券研究所

圖：港股&科創(chuàng)板上市的Biotech企業(yè)研發(fā)投入（億元）300258140%120%250200184100%12980%15060%100255040%5020%00%2016201720182019202036家已上市biotech研發(fā)投入情況（億元）yoy（已修正為可比數(shù)據(jù)）資料來源：Wind，華西證券研究所202.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——核心A+HCXO公司：營業(yè)收入繼續(xù)維持高速增長2020年國內(nèi)CXO行業(yè)繼續(xù)保持高速增長：統(tǒng)計(jì)15家A+HCXO公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入438.7億元，同比增長42.0%，繼續(xù)延續(xù)超高速增長。分公司來看，除泰格醫(yī)藥、成都先導(dǎo)等受疫情影響嚴(yán)重的公司，均保持高速增長。其中二線公司九洲藥業(yè)、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、維亞生物等增速均高于整體增長。圖：13家A+H股CXO公司營業(yè)收入繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長（億元）500438.742.0%45%45033.5%40%40028.5%32.1%35%35025.6%27.6%327.530%30025%250245.220%200185.715%150112.145.510%10083.335%5000%2014201520162017201820192020藥明康德藥明生物泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英博騰股份九洲藥業(yè)昭衍新藥美迪西藥石科技成都先導(dǎo)維亞生物睿智醫(yī)藥普洛藥業(yè)皓元醫(yī)藥合計(jì)YOY資料來源：華西證券研究所。注釋：考慮到普洛藥業(yè)等非全部是CXO業(yè)務(wù)暫未統(tǒng)計(jì)212.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——核心A+HCXO公司：營業(yè)收入繼續(xù)維持高速增長2021Q1年國內(nèi)CXO行業(yè)繼續(xù)保持高速增長：統(tǒng)計(jì)9家CXO公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入94.3億元，同比增長53.7%，繼續(xù)延續(xù)超高速增長。分公司來看，除泰格醫(yī)藥、成都先導(dǎo)等受疫情影響嚴(yán)重的公司，均保持高速增長。考慮到2020Q1受到疫情影響，相對2019Q1增速較快的公司有昭衍新藥、美迪西、康龍化成、藥石科技、藥明康德等。圖：核心CXO公司2021Q1營業(yè)收入繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長（億元）60170.1%180%5049.5144.1%160%140%40115.0%120%31.9102.8%95.1%100%3027.788.1%78.8%80%63.1%55.3%67.5%2060%55.3%48.1%14.963.4%56.8%7.69.639.0%36.3%40%106.16.5938.0.7%7.829.9%4.84.82.53.95.40.91.12.11.51.72.920%0.71.52.00.50.40.700%藥明康德泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英博騰股份昭衍新藥美迪西藥石科技成都先導(dǎo)2019Q12020Q12021Q1相對2019Q1增速同比增速資料來源：Wind，華西證券研究所。222.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)復(fù)盤：工程師紅利優(yōu)勢持續(xù)存在股權(quán)激勵呈現(xiàn)常態(tài)化：2020年實(shí)施股權(quán)激勵的CXO公司有藥明康德、康龍化成、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)、昭衍新藥、美迪西，實(shí)現(xiàn)員工利益和公司及股東利益的綁定。核心CXO公司人均薪酬呈現(xiàn)上升趨勢，但工程師紅利優(yōu)勢短期不會發(fā)生變化：在人均薪酬逐漸上漲和股權(quán)激勵的雙重作用下，人均薪酬均呈現(xiàn)上升趨勢，即大部分公司人均薪酬已達(dá)到20萬元以上。圖：核心CXO公司人均薪酬情況（萬元）2520.520.221.621.322.722.419.92014.916.11512.41050康龍化成藥明康德博騰股份泰格醫(yī)藥昭衍新藥藥石科技凱萊英九洲藥業(yè)美迪西成都先導(dǎo)2017201820192020資料來源：Wind，華西證券研究所。232.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)復(fù)盤：全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，核心業(yè)務(wù)高景氣度歷史復(fù)盤：全球化產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移持續(xù)，尤其是在疫情催化下，實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)有望加速轉(zhuǎn)移CXO公司區(qū)域結(jié)構(gòu)：海外為基本盤、國內(nèi)為增量核心CXO公司海外客戶業(yè)務(wù)保持高速增長，全球化創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移持續(xù)：核心公司合計(jì)海外客戶收入為276.43億元，同比增長27.9%，繼續(xù)維持高速增長。圖：國內(nèi)核心CXO公司海外業(yè)務(wù)為基本盤100%90%80%70%78.8%77.2%71.6%72.8%70.3%60%50%40%30%20%21.2%22.8%28.4%27.2%29.7%10%0%20162017201820192020國內(nèi)國外資料來源：Wind，華西證券研究所

圖：核心CXO公司合計(jì)海外客戶收入保持高速增長（億元）300276.4345%250216.1240%35%200155.9830%129.3925%15020%102.1910077.8515%5010%5%00%20162017201820192020海外業(yè)務(wù)營業(yè)收入yoy資料來源：Wind，華西證券研究所2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)復(fù)盤：國內(nèi)強(qiáng)β、為國內(nèi)創(chuàng)新賦能歷史復(fù)盤：不要忽視的國內(nèi)強(qiáng)β核心CXO公司國內(nèi)客戶業(yè)務(wù)保持高速增長，全球化CXO公司持續(xù)為國內(nèi)創(chuàng)新賦能：核心公司合計(jì)國內(nèi)客戶收入為116.89億元，同比增長44.59%，繼續(xù)維持高速增長。不要忽視的國內(nèi)強(qiáng)β：對比核心公司國內(nèi)外業(yè)務(wù)增長情況，在實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)等領(lǐng)域國內(nèi)業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)超越整體的強(qiáng)β屬性。圖：國內(nèi)核心CXO公司國內(nèi)客戶業(yè)務(wù)增速（億元）140116.8970%12060%10080.8450%8040%61.896030%38.224027.4920%19.862010%00%20162017201820192020國內(nèi)業(yè)務(wù)YOY資料來源：Wind，華西證券研究所

圖：核心CXO公司合計(jì)海外客戶收入保持高速增長80.0%67.9%75.1%73.3%70.0%54.4%60.0%43.6%46.4%50.0%40.8%41.0%36.6%33.6%40.0%32.0%30.0%20.1%20.0%10.0%0.0%境內(nèi)業(yè)務(wù)YOY境外業(yè)務(wù)YOY合計(jì)YOY資料來源：Wind，華西證券研究所2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)復(fù)盤：歷史估值水平呈現(xiàn)逐漸提升中本文結(jié)合藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)、美迪西、昭衍新藥、藥石科技、成都先導(dǎo)、普洛藥業(yè)、睿智醫(yī)藥，合成的指數(shù)的市盈率(TTM,整體法)CXO行業(yè)自2018年集采落地后、悲觀情緒逐漸反轉(zhuǎn)、且優(yōu)秀公司逐漸上市和業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，驅(qū)動整體CXO估值水平呈現(xiàn)上升趨勢。圖：核心CXO公司市盈率(TTM,整體法)、（20200423）泰格醫(yī)藥IPO：A股（2012/08/17）&港股（2020/08/07）博騰股份IPO：A股（2014/01/29）&九洲藥業(yè)IPO：A股160（2014/10/10）藥明生物IPO：H股（2017/06/13）&凱萊英IPO：A股（2016/11/18）昭衍新藥IPO：A股（2017/08/25）&藥石科技IPO：A股

美國新冠疫情爆發(fā)，美國股市暴跌和投融資預(yù)期擔(dān)憂美國股市反彈

2020年報(bào)業(yè)績預(yù)告超預(yù)期CXO估值進(jìn)2020年醫(yī)保談判結(jié) 入合理階段果公布100802018年集采落地后，悲觀情緒逐漸落地6040

醫(yī)藥行業(yè)整體性呈現(xiàn)調(diào)整2018-01-052018-02-05-03-0520182018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-05資料來源：華西證券研究所。262.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)復(fù)盤：CDMO業(yè)務(wù)景氣度最高歷史復(fù)盤：業(yè)績有加速趨勢、估值水平穩(wěn)步上升行業(yè)增速：CDMO業(yè)務(wù)（35%~40%增長）＞實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)（藥物發(fā)現(xiàn)&臨床前研究；25%~35%增長）&臨床CRO業(yè)務(wù)（30%以上增長，20年受疫情影響較大）PE估值復(fù)盤：受核心公司業(yè)績確定性高速增長，整體估值水平持續(xù)呈現(xiàn)提升，即從2018年的50-60倍，提升到2021年的80-100倍的水平。圖：國內(nèi)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)、臨床CRO業(yè)務(wù)歷史5年發(fā)展情況250219.460%200156.6157.850%40%150108.7119.430%10073.778.693.845.248.259.062.436.842.420%5027.310%9.711.718.200%201520162017201820192020臨床CRO實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)CDMO臨床CRO業(yè)務(wù)yoy實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)yoyCDMO業(yè)務(wù)yoy資料來源：華西證券研究所2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)復(fù)盤-CDMO業(yè)務(wù)：高速增長的管線數(shù)量奠定未來業(yè)績高增長確定性核心CXO公司CDMO業(yè)務(wù)均保持高速增長：在疫表：核心CDMO公司管線數(shù)量繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長情對CDMO業(yè)務(wù)略有沖擊的情況下，CDMO業(yè)務(wù)繼2017201820192020續(xù)保持高速增長。藥明康德-合全藥業(yè)臨床前及臨床I期階段528756956核心CDMO公司管線數(shù)量繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長：臨床II期階段109177217臨床III期階段404045CDMO企業(yè)服務(wù)的管線數(shù)量在過去3年中均呈現(xiàn)高商業(yè)化項(xiàng)目162128速增長，例如藥明康德、凱萊英、博騰股份、九洲合計(jì)6939941246凱萊英藥業(yè)、康龍化成2020年合計(jì)管線數(shù)量同比增速分別技術(shù)服務(wù)189271328413為25%/25%/17%/31%/30%。臨床階段（包括III期）113166191241III期16243942商業(yè)化階段26273032圖：2020年國內(nèi)核心CXO公司CDMO業(yè)務(wù)營業(yè)收入情況（億元）合計(jì)328464549686博騰股份6056.152.880%臨床二期及以前69155187224臨床III期92834415070.8%70%新藥申請及上市5084879460%54.4%合計(jì)1282673083594054.0%31.546.1%50%I/II期2192703304383040.9%40.8%40%35.5%III期2935374020.72028.0%33.6%30%商業(yè)化111111161012.912.210.610.28.820%合計(jì)25931637849410%康龍化成臨床前研究28348548700%臨床I/II期7074202臨床III期11947商業(yè)化3合計(jì)364568739收入規(guī)模YOY資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所282.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)復(fù)盤-CDMO業(yè)務(wù)：固定資產(chǎn)高速增長中&單位固定資產(chǎn)產(chǎn)值呈現(xiàn)逐漸提升重點(diǎn)公司CDMO業(yè)務(wù)固定資產(chǎn)規(guī)模均呈現(xiàn)快速增長，且單位固定資產(chǎn)產(chǎn)值呈現(xiàn)提升過程中：2018-2020年藥明康德的CDMO業(yè)務(wù)、藥明生物、凱萊英固定資產(chǎn)原值規(guī)模均呈現(xiàn)高速增長中，且考慮到產(chǎn)品升級、技術(shù)平臺進(jìn)步以及規(guī)模效應(yīng)下，其單位固定資產(chǎn)產(chǎn)值也呈現(xiàn)逐漸提升中；核心CXO公司在建工程均呈現(xiàn)大力投入中：例如2020年底，藥明康德在建工程規(guī)模達(dá)到30.86億元（其中CDMO業(yè)務(wù)規(guī)模為15.16億元），同比增長為47.5%（CDMO業(yè)務(wù)同比增長152.9%）.圖：CDMO業(yè)務(wù)或公司固定資產(chǎn)規(guī)模（億元）4542.71.80401.6034.533.5351.4027.9301.2024.124.122.125019.31.0018.02015.517.0.801513.60.60100.4050.2000.00201820192020201820192020201820192020201820192020藥明康德 藥明生物 凱萊英 博騰股份固定資產(chǎn)原值營業(yè)收入/固定資產(chǎn)原值

圖：核心CXO公司在建工程變化（億元）353025201510502015 2016 2017 2018 2019 2020博騰股份凱萊英康龍化成藥明康德資料來源：Wind，華西證券研究所（藥明康德指合全藥業(yè)，右同） 資料來源：Wind，華西證券研究所2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)復(fù)盤-CRO業(yè)務(wù)：員工數(shù)量快速增長&單人產(chǎn)值呈現(xiàn)上升趨勢員工呈現(xiàn)快速增長：截止2020年年底，12家核心CXO公司合計(jì)員工數(shù)量達(dá)到6.52萬人，同比增長28.9%，繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長中；單人產(chǎn)值受新冠疫情影響略有波動：統(tǒng)計(jì)2019年單人產(chǎn)值，除泰格醫(yī)藥外，單人產(chǎn)值均創(chuàng)新高；2020年單人產(chǎn)值繼續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢，整體平均單人產(chǎn)值達(dá)到72.9萬元，同比上升9.00%。表：10家A+H股CXO公司單人產(chǎn)值穩(wěn)中有升證券代碼證券簡稱員工數(shù)量單人產(chǎn)值（萬元）20152016201720182019202020162017201820192020603259.SH藥明康德9,29111,61314,76317,73021,74426,41158.558.959.265.268.72269.HK藥明生物16242543414156666,64677.775.881.291.2300347.SZ泰格醫(yī)藥184524223214389849596,03255.159.964.763.358.1300759.SZ康龍化成3146412451666171739311,01245.049.451.355.455.8002821.SZ凱萊英170320402682329138405,47758.960.361.469.067.6300363.SZ博騰股份158717271784164220772,63580.167.469.283.487.9603127.SH昭衍新藥55262867281712241,48341.046.454.962.679.5688202.SH美迪西5947457119391,2191,64234.734.239.441.646.6300725.SZ藥石科技26746742751265276351.361.1101.9113.7144.51873.HK維亞生物2754867311,61955.253.159.31521.HK方達(dá)控股5787121,002110.796.7688222.SH成都先導(dǎo)14821628839445822.229.260.077.557.2合計(jì)平均18,98525,53832,45340,49350,61165,18060.560.261.766.972.9yoyyoy25.2%27.1%24.8%25.0%28.9%-0.42%2.56%8.36%9.00%資料來源：Wind，華西證券研究所。注釋：考慮到睿智醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)等非全部是CXO業(yè)務(wù)，暫未統(tǒng)計(jì)302.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——未來5-10年CXO行業(yè)將呈現(xiàn)高景氣度，中長期戰(zhàn)略看好參照核心跟蹤指標(biāo)（美國FDA新藥獲批數(shù)量、國內(nèi)CDE受理新藥臨床申報(bào)數(shù)量，以及全球TOP15跨國藥企研發(fā)投入及美國一級醫(yī)療健康投融資增長情況、國內(nèi)A股存量藥企研發(fā)投入，及核心Biotech企業(yè)研發(fā)投入），整體維持判斷全球及國內(nèi)醫(yī)療健康研發(fā)投入繼續(xù)維持高景氣度。展望未來5-10年，核心CXO公司將持續(xù)受益于全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移以及國內(nèi)創(chuàng)新藥氛圍崛起，業(yè)績將繼續(xù)保持高速增長。投資策略上，CXO全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略性看好，繼續(xù)推薦具有全球競爭力的龍頭公司，CDMO、藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前研究CRO和臨床CRO的細(xì)分市場龍頭，以及受益于行業(yè)高景氣度的小而美的公司，持續(xù)推薦藥明康德、博騰股份、美迪西、九洲藥業(yè)、昭衍新藥、凱萊英等。312.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——未來5-10年CXO行業(yè)將呈現(xiàn)高景氣度，中長期戰(zhàn)略看好重點(diǎn)個(gè)股推薦——藥明康德“大而強(qiáng)”的平臺型創(chuàng)新藥服務(wù)商，管理層具有業(yè)務(wù)布局的前瞻性及業(yè)務(wù)拓展的能力公司自2000年成立以來，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)范圍、前瞻性進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)布局，目前已成為全球性的“大而強(qiáng)”的平臺型服務(wù)商。展望未來5年、乃至于10年以上，公司核心競爭優(yōu)勢是平臺型企業(yè)帶來業(yè)務(wù)的延展性，即未來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)擴(kuò)張的能力是保證長周期維持成長的核心關(guān)注點(diǎn)。公司立足兩大核心業(yè)務(wù)（藥物發(fā)現(xiàn)+CDMO業(yè)務(wù)），積極布局細(xì)胞與基因治療CDMO領(lǐng)域、創(chuàng)新業(yè)務(wù)DDSU、以及臨床CRO領(lǐng)域等，展望中長期，公司細(xì)胞與基因治療CDMO業(yè)務(wù)、DDSU業(yè)務(wù)、臨床CRO業(yè)務(wù)等有望成為公司新的三大“股價(jià)+業(yè)績”驅(qū)動力。多次大規(guī)模實(shí)施員工激勵計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)員工與股東雙贏公司持續(xù)通過股票期權(quán)激勵計(jì)劃、員工持股平臺等多種方式，健全長效激勵機(jī)制、吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動公司核心骨干的積極性，實(shí)現(xiàn)股東利益、公司利益、與核心骨干團(tuán)隊(duì)的利益結(jié)合起來，共同促進(jìn)公司業(yè)績穩(wěn)健快速增長。最早公司曾在2007年紐交所上市前夕對核心骨干人員實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃，在2015年私有化期間和之后陸續(xù)成立9個(gè)員工持股平臺。另外在藥明康德2018年A股上市之后，2018年以來多次大規(guī)模地對核心骨干團(tuán)隊(duì)實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，充分調(diào)動核心員工積極性，實(shí)現(xiàn)了核心骨干團(tuán)隊(duì)與公司、股東利益的一致。投資建議公司作為“大而強(qiáng)”的平臺型創(chuàng)新藥服務(wù)商、具有全球業(yè)務(wù)競爭力，且以李革為領(lǐng)導(dǎo)核心的管理團(tuán)隊(duì)具有業(yè)務(wù)布局的前瞻性、以及進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展的能力，我們判斷公司是A股少有的具有中長期保持成長性的標(biāo)的?？紤]匯率波動對匯兌損益的影響以及核心業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁快速增長，預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤分別為49.49/67.73/91.61億元，EPS分別為2.02/2.76/3.74元，對應(yīng)PE為79/57/42倍，維持“買入”的投資評級。風(fēng)險(xiǎn)提示核心技術(shù)骨干及管理層流失風(fēng)險(xiǎn)、競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、增長策略及業(yè)務(wù)擴(kuò)展有失敗的風(fēng)險(xiǎn)、核心客戶丟失風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動風(fēng)險(xiǎn)、美國市場藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、新型冠狀病毒疫情影響國內(nèi)外業(yè)務(wù)的拓展。322.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——未來5-10年CXO行業(yè)將呈現(xiàn)高景氣度，中長期戰(zhàn)略看好重點(diǎn)個(gè)股推薦——博騰股份戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型CDMO獲得成功，研發(fā)實(shí)力獲得極大提升2017年以來，公司實(shí)施了全面戰(zhàn)略調(diào)整、營銷改革，通過收購J-STAR和加大研發(fā)投入，搭建了多個(gè)高壁壘技術(shù)平臺，建成CRO+CMO的CDMO一體化服務(wù)體系。未來，公司還將搭建BU工藝研究單元，服務(wù)于技術(shù)含量更高、更早期的CRO項(xiàng)目，工藝開發(fā)能力將更上臺階。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，公司在服務(wù)客戶數(shù)量、服務(wù)產(chǎn)品、項(xiàng)目數(shù)量等方面均持續(xù)突破新高，驅(qū)動CRO業(yè)務(wù)收入保持50%以上增長、CMO業(yè)務(wù)收入增長提速，未來，依托新產(chǎn)能釋放和研發(fā)人員效率提升，公司各業(yè)務(wù)均有望保持快速增長。經(jīng)營拐點(diǎn)進(jìn)一步確立，核心競爭力持續(xù)提升CDMO行業(yè)作為科技屬性（工程師集群和低成本優(yōu)勢）+重資產(chǎn)屬性并重的高景氣度賽道，公司作為小分子CDMO行業(yè)的核心參與者，經(jīng)過2017年和2018年連續(xù)兩年戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型，公司從2019年開始已經(jīng)迎來經(jīng)營拐點(diǎn)，2019年與2020年連續(xù)2年經(jīng)營業(yè)績的亮眼表現(xiàn)，均進(jìn)一步印證了公司基本面的變化。公司自2017年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，研發(fā)投入力度空前加大，搭建了結(jié)晶技術(shù)、活性酶等各項(xiàng)核心技術(shù)平臺，BD數(shù)量也持續(xù)增加，基本面及業(yè)務(wù)能力快速提升和夯實(shí)，CRO業(yè)務(wù)保持持續(xù)高速增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化和均衡。未來，隨著公司產(chǎn)能利用率提升、CRO人員項(xiàng)目管理能力提升，公司毛利率和凈利率都將持續(xù)提升，利潤端增速有望持續(xù)超出收入端增速。長期看，公司布局的生物藥CMO和制劑CMO將為公司打開更廣闊的空間，現(xiàn)有化學(xué)藥CDMO業(yè)務(wù)賽道好、成長速度快，有望推動公司未來幾年持續(xù)保持30-35%復(fù)合增速。投資建議考慮到公司產(chǎn)能利用率持續(xù)提升帶來毛利率持續(xù)提升、費(fèi)用率持續(xù)下降，凈利潤率持續(xù)提升，預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤分別為4.54/6.33/8.45億元，EPS分別為0.84/1.17/1.56元，對應(yīng)PE為66/47/36倍。公司估值水平，與同類公司相比，仍有提升空間，考慮到公司經(jīng)營拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn)，處于快速增長階段，我們維持“買入”投資評級。風(fēng)險(xiǎn)提示訂單和收入增長低于預(yù)期；毛利率和凈利潤率不能持續(xù)提升。332.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——未來5-10年CXO行業(yè)將呈現(xiàn)高景氣度，中長期戰(zhàn)略看好重點(diǎn)個(gè)股推薦——美迪西一站式臨床前CRO服務(wù)供應(yīng)商，各業(yè)務(wù)條線均保持高速增長公司成立于2004年，是一家臨床前綜合研發(fā)服務(wù)CRO，為跨國藥企、國內(nèi)大型制藥企業(yè)和Biotech公司提供一站式新藥研發(fā)服務(wù)。公司主營業(yè)務(wù)主要包括三大塊：藥物發(fā)現(xiàn)（化學(xué)服務(wù)、生物服務(wù)）、CMC（原料及制劑工藝研究）、臨床前研究（藥效、藥動及安全性評價(jià)業(yè)務(wù)）。公司2021年一季報(bào)營業(yè)收入和扣非凈利潤分別同比增長102.81%和186.16%，實(shí)現(xiàn)超高速增長、業(yè)績增長繼續(xù)超市場預(yù)期。規(guī)模效應(yīng)下，公司2021年Q1毛利率和凈利率分別為43.18%和22.08%，同比分別上升7.24pct和7.47pct、環(huán)比2020年全年分別上升2.11pct和1.93pct，我們判斷盈利能力提升主要受規(guī)模效應(yīng)單人產(chǎn)出提升以及公司管理效率持續(xù)提升等因素帶來的。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度來看，公司持續(xù)通過加大研發(fā)投入增強(qiáng)業(yè)務(wù)范疇以及加速募投項(xiàng)目的投產(chǎn)（在建工程大幅增長）增強(qiáng)產(chǎn)能供給，展望未來3年，公司在持續(xù)深耕國內(nèi)市場疊加海外市場的持續(xù)開拓的基礎(chǔ)上，公司安評業(yè)務(wù)、藥物發(fā)現(xiàn)及研究業(yè)務(wù)我們判斷業(yè)績將持續(xù)呈現(xiàn)超高速增長一站式臨床前CRO細(xì)分市場龍頭，率先受益于國內(nèi)CRO行業(yè)的高景氣度公司是國內(nèi)能提供臨床前一體化、一站式服務(wù)的CRO之一，為全球跨國藥企、國內(nèi)大型制藥企業(yè)、以及Biotech公司提供臨床前新藥研發(fā)服務(wù)。近年來，尤其是722臨床數(shù)據(jù)核查以來，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)市場呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的趨勢，受益于行業(yè)的積極性變化，公司自2014年以來業(yè)績均呈現(xiàn)高速增長。展望未來3-5年，國內(nèi)CRO行業(yè)將持續(xù)處于行業(yè)高景氣度中。公司作為國內(nèi)臨床前一站式CRO細(xì)分市場龍頭之一，隨著技術(shù)能力提升和新增產(chǎn)能投產(chǎn)，我們判斷公司將能持續(xù)受益于行業(yè)高景氣度、業(yè)績將呈現(xiàn)高速增長。投資建議公司作為國內(nèi)綜合性、一站式的臨床前CRO服務(wù)供應(yīng)商，受益于臨床前CRO需求的高景氣度及技術(shù)能力提升和新增產(chǎn)能投產(chǎn)，我們判斷未來3~5年公司業(yè)績將呈現(xiàn)高速增長。考慮藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前研究業(yè)務(wù)訂單及營業(yè)收入保持強(qiáng)勁快速增長，預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤分別為2.64/4.42/6.88億元，EPS分別為4.26/7.13/11.10元，對應(yīng)PE為87/52/33倍，維持“買入”的投資評級。風(fēng)險(xiǎn)提示公司訂單需求低于預(yù)期、募投項(xiàng)目投產(chǎn)低于預(yù)期、核心技術(shù)骨干及管理層流失風(fēng)險(xiǎn)、競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、新型冠狀病毒疫34情影響。2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——未來5-10年CXO行業(yè)將呈現(xiàn)高景氣度，中長期戰(zhàn)略看好重點(diǎn)個(gè)股推薦——昭衍新藥國內(nèi)藥物安全性評價(jià)龍頭，順應(yīng)行業(yè)趨勢持續(xù)保持快速增長公司主營業(yè)務(wù)是藥物非臨床安全性評價(jià)服務(wù)，是中國首家通過美國FDAGLP檢查，并且是唯一同時(shí)具有國際AAALAC（動物福利）認(rèn)證、中國CFDAGLP認(rèn)證、歐盟OECDGLP認(rèn)證以及韓國MFDSGLP認(rèn)證資質(zhì)的專業(yè)新藥臨床前安全性評價(jià)機(jī)構(gòu)。近年來公司持續(xù)提高安全性評價(jià)產(chǎn)能供給，通過一系列動作提高公司安全性評價(jià)產(chǎn)能供給、國際化業(yè)務(wù)拓展、以及產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)拓展。隨著2015年以來的藥審制度改革、尤其是2017年醫(yī)藥上市公司研發(fā)支出明顯增加以及Biotech公司呈現(xiàn)繁榮的趨勢，公司營業(yè)收入和扣非凈利潤均呈現(xiàn)高速增長。?多點(diǎn)布局深耕國內(nèi)安評市場，國際化戰(zhàn)略帶來市場空間擴(kuò)容展望未來，公司將通過深耕國內(nèi)市場和進(jìn)行國際化業(yè)務(wù)拓展實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)性成長：（1）昭衍新藥立足北京和蘇州的安評中心，并計(jì)劃發(fā)行H股募集資金、為新建重慶和廣州安評中心籌備，實(shí)現(xiàn)全國區(qū)域化多點(diǎn)布局和產(chǎn)能擴(kuò)建，滿足公司中長期產(chǎn)能需求；公司通過區(qū)域化網(wǎng)點(diǎn)布局和產(chǎn)能的持續(xù)提升，深耕國內(nèi)安評市場、實(shí)現(xiàn)滲透率持續(xù)提升；（2）公司于2013年6月在美國成立昭衍加州，負(fù)責(zé)國際化項(xiàng)目市場拓展，并于2019年12月成功實(shí)現(xiàn)美國Biomere的并表。未來借助美國Biomere平臺加速拓展國際市場、實(shí)現(xiàn)市場空間的擴(kuò)容，即從國內(nèi)“50億元的小市場”向全球“45億美元的大市場”拓展，支撐公司中長期業(yè)績持續(xù)性快速增長。（3）員工股權(quán)激勵常態(tài)化，實(shí)現(xiàn)員工利益與公司利益的綁定：公司已在2018-2020年連續(xù)3年對高管團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)人員實(shí)施大范圍股權(quán)激勵計(jì)劃，能夠更好的吸引留住人才，鼓勵核心員工和公司一起成長，實(shí)現(xiàn)員工利益與公司利益的綁定，利好公司中長期的高速成長。投資建議公司作為國內(nèi)最大的藥物安全性評價(jià)龍頭，未來將通過區(qū)域化多點(diǎn)布局深耕國內(nèi)安評市場，同時(shí)借助美國Biomere平臺實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。我們判斷未來3-5年公司將受益于國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)繁榮以及國際化帶來市場空間擴(kuò)容等因素保持高速增長。預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤分別為4.12/5.99/7.89億元，EPS分別為1.52/2.21/2.91元，對應(yīng)PE為100/69/52倍，維持“買入”的投資評級。風(fēng)險(xiǎn)提示核心技術(shù)骨干及管理層流失風(fēng)險(xiǎn)；競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)展及國際化戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)擴(kuò)展有失敗的風(fēng)險(xiǎn)；新型冠狀病毒疫情影響。352.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——未來5-10年CXO行業(yè)將呈現(xiàn)高景氣度，中長期戰(zhàn)略看好重點(diǎn)個(gè)股推薦——九洲藥業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的準(zhǔn)一線CDMO企業(yè)，多舉措強(qiáng)化公司競爭力公司成立于1998年，最初主要從事特色原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，于2008年成立浙江瑞博逐漸轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥提供CDMO服務(wù)。公司自2008年以來持續(xù)深耕小分子CDMO市場、多舉措強(qiáng)化公司核心競爭力，并于2019年并購蘇州諾華工廠深度綁定諾華大客戶、以及通過并購美國CMC公司PharmAgraLabs，以及2020年定增10億元建設(shè)蘇州、杭州研發(fā)中心，以及浙江CDMO產(chǎn)能等，強(qiáng)化公司研發(fā)能力和產(chǎn)能建設(shè)。展望未來，公司將繼續(xù)深耕大客戶（諾華、吉利德、羅氏等），同時(shí)強(qiáng)化服務(wù)海外Biotech企業(yè)，以及加速賦能國內(nèi)創(chuàng)新藥企（貝達(dá)藥業(yè)、綠葉制藥、海和生物等），成為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的雙主業(yè)“特色原料藥+CDMO”的全球核心供應(yīng)商。并購蘇州諾華，為公司帶來確定性高速增長公司在持續(xù)深耕國內(nèi)外CDMO市場的基礎(chǔ)上，2019年并購蘇州諾華工廠，為公司帶來高標(biāo)準(zhǔn)的GMP的中間體和API工廠，且加速CDMO業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展。另外并購蘇州諾華工廠，深度綁定諾華大客戶，為公司帶來多個(gè)商業(yè)化品種中間體和API訂單（諾欣妥、Kisqali、尼洛替尼等）以及潛在多個(gè)諾華在研管線訂單，為公司業(yè)績增長確定性保駕護(hù)航。公司已建成包括手性催化技術(shù)平臺、連續(xù)化反應(yīng)技術(shù)應(yīng)用研究平臺、氟化學(xué)技術(shù)研究平臺、酶催化技術(shù)研究平臺在內(nèi)的多個(gè)領(lǐng)先技術(shù)平臺，持續(xù)為國內(nèi)外客戶賦能。特色原料藥業(yè)務(wù)具有國際競爭力，展望未來將呈現(xiàn)穩(wěn)健增長公司卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬類、格列齊特、培南類等特色原料藥直接參與全球競爭、并在全球單品種特色原料藥及中間體細(xì)分市場份額中穩(wěn)居前列，與Sandoz、Mylan、Teva、Meiji、Sun等建立了緊密的合作關(guān)系，為全球客戶持續(xù)提供專業(yè)化服務(wù)。展望未來，隨著江蘇瑞科復(fù)產(chǎn)以及后續(xù)潛在仿制藥品種持續(xù)增長，展望未來特色原料藥業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)健增長。投資建議公司通過并購蘇州諾華工廠，實(shí)現(xiàn)CDMO業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展，成為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的雙主業(yè)“特色原料藥+CDMO”的全球核心供應(yīng)商。根據(jù)公司2020年年報(bào)以及2021年一季報(bào)相應(yīng)調(diào)整盈利預(yù)測，我們預(yù)測2021-2023年歸母凈利潤分別為6.33/8.31/10.52億元（原預(yù)測為21/22年為5.82/7.46億元），同比增長分別為66.3%/31.4%/26.6%，對應(yīng)2021~2022年P(guān)E估值分別為57/43倍，維持“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示核心技術(shù)骨干及管理層流失風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)拓展的不確定性；新型冠狀病毒疫情影響；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。362.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.CXO行業(yè)——未來5-10年CXO行業(yè)將呈現(xiàn)高景氣度，中長期戰(zhàn)略看好重點(diǎn)個(gè)股推薦——凱萊英小分子CDMO行業(yè)領(lǐng)先者，持續(xù)拓展API和制劑業(yè)務(wù)公司成立于1998年，并于2016年在深圳證券交易所上市，成立以來主業(yè)核心聚焦于小分子CDMO業(yè)務(wù)，目前已成為國內(nèi)No.2和全球領(lǐng)先的小分子CDMO供應(yīng)商。2018年以來，公司在繼續(xù)夯實(shí)小分子CDMO（中間體、API等）優(yōu)勢業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，前瞻性的布局制劑、多肽、多糖、寡聚核苷酸、生物大分子等CDMO業(yè)務(wù)，為客戶提供全價(jià)值鏈的一體化服務(wù)。臨床后期項(xiàng)目呈現(xiàn)持續(xù)增長，未來業(yè)績的高速增長奠定基礎(chǔ)公司在繼續(xù)與輝瑞、默沙東、艾伯維、禮來、百時(shí)美施貴寶、阿斯利康等大客戶深化合作的基礎(chǔ)，持續(xù)加強(qiáng)拓展中小藥企及Biotech客戶，截止2020年中報(bào)，公司海外中小創(chuàng)新藥客戶池已擴(kuò)充至600余家，活躍客戶400余家，且國內(nèi)NDA項(xiàng)目訂單已達(dá)到20多個(gè)。公司技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目、臨床早期項(xiàng)目、III期項(xiàng)目和商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量已從2017年的189/97/16/26個(gè)，提升到2019年的328/152/39/30個(gè)，其中技術(shù)服務(wù)、臨床早期、臨床后期管線呈現(xiàn)明顯增長，為未來業(yè)績高速增長奠定基礎(chǔ)。接近百億的未來產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃，為未來的業(yè)績增長增添想象力公司在2020年定增、與鎮(zhèn)江經(jīng)開區(qū)簽署小分子CDMO生產(chǎn)基地框架、以及與天津經(jīng)開區(qū)簽署的小分子和合成大分子產(chǎn)能建設(shè)框架，預(yù)期將分別投入29億元、40~50億元、20億元，用于建設(shè)小分子一體化產(chǎn)能以及合成大分子、生物大分子產(chǎn)能，為公司的未來的業(yè)績增長增添想象力。投資建議公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的小分子CDMO供應(yīng)商，展望未來持續(xù)深耕小分子“中間體+API+制劑”一體化服務(wù)能力，另外在合成大分子和生物大分子領(lǐng)域持續(xù)強(qiáng)化布局，為公司的中長期業(yè)績增長保駕護(hù)航。根據(jù)公司2020年年報(bào)以及2021年一季報(bào)，我們相應(yīng)調(diào)整盈利預(yù)測，我們預(yù)測2021-2023年歸母凈利潤分別為9.62/13.28/17.44億元（原預(yù)測為21/22年為10.33/13.47億元），同比增長分別為33.2%/38.0%/31.4%，對應(yīng)2021~2022年P(guān)E估值分別為83/60倍，維持“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示核心技術(shù)骨干及管理層流失風(fēng)險(xiǎn)、競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、增長策略及業(yè)務(wù)擴(kuò)展有失敗的風(fēng)險(xiǎn)、核心客戶丟失風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動風(fēng)37險(xiǎn)、新型冠狀病毒疫情影響國內(nèi)外業(yè)務(wù)的拓展。2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.2.創(chuàng)新藥——與First-in-Class差距越來越小，license-out數(shù)量增多2015年以來國內(nèi)藥品監(jiān)管政策發(fā)生重大變化，藥審改革、MAH、優(yōu)先審評等政策為創(chuàng)新藥行業(yè)創(chuàng)造了空前的發(fā)展機(jī)遇。NMPA、衛(wèi)計(jì)委、人社部等有關(guān)部門針對過去制約行業(yè)發(fā)展的系列政策瓶頸進(jìn)行了系列大刀闊斧地改革，涉及創(chuàng)新藥研發(fā)、審評、生產(chǎn)及上市后的支付等整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈全部環(huán)節(jié)。港交所、科創(chuàng)板對于未盈利生物技術(shù)企業(yè)的上市規(guī)則也極大的鼓勵了創(chuàng)新biotech的發(fā)展。2020年10月專利法在藥品專利補(bǔ)償制度方面與國際法規(guī)接軌，鼓勵中國First-in-Class原創(chuàng)新藥發(fā)展，促進(jìn)中國原創(chuàng)新藥走向全球。圖：鼓勵創(chuàng)新藥的頂層設(shè)計(jì)38資料來源：NMPA、華西證券研究所2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.2.創(chuàng)新藥——與First-in-Class差距越來越小，license-out數(shù)量增多在免疫治療新靶點(diǎn)、雙抗、ADC、CART等新的治療技術(shù)方面，中國企業(yè)是全球研發(fā)的新興力量。在LAG3、TIM3、OX40、CD47等免疫治療新靶點(diǎn)，恒瑞、信達(dá)、天境生物、宜明昂科等國內(nèi)大藥企、Biotech占據(jù)全球在研項(xiàng)目三成以上。雙抗、ADC、CART進(jìn)入臨床的在研項(xiàng)目數(shù)量國內(nèi)也僅次于美國，Celgene/bluebird的bb-2121發(fā)補(bǔ)后，南京傳奇的BCMA-CART有望沖擊First-in-Class。圖：創(chuàng)新藥三步走，邁向全球先進(jìn)行列資料來源：國務(wù)院、華西證券研究所392.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.2.創(chuàng)新藥——與First-in-Class差距越來越小，license-out數(shù)量增多與全球First-in-Class越來越小的差距也使得國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)品在歐美規(guī)范市場更具競爭力，越來越多的企業(yè)選擇將自己的創(chuàng)新藥中美同時(shí)臨床及申報(bào)，或是在早期研發(fā)階段即把海外權(quán)益授權(quán)給海外藥企共同合作研發(fā)。以恒瑞醫(yī)藥研發(fā)管線來看，2014年的時(shí)候K藥已經(jīng)獲批上市而卡瑞利珠單抗還在臨床前，2020年的時(shí)候默沙東與恒瑞的PD-L1/TGF-β雙抗同處于3期臨床；TLR-7、OX40等新靶點(diǎn)恒瑞也在早期研發(fā)階段與全球藥企差距越來越小。BTK抑制劑SHR1459、JAK1抑制劑SHR0302分別授權(quán)給TGTherapeutics、ArcutisPharmaceuticals在進(jìn)行臨床。圖：中國創(chuàng)新藥與全球First-in-Class的差距來越小40資料來源：公司公告、華西證券研究所2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.2.創(chuàng)新藥——與First-in-Class差距越來越小，license-out數(shù)量增多貿(mào)易戰(zhàn)、疫情都沒影響到中國的藥企license-in的節(jié)奏，2010年至2020年9月底，中國藥企從海外license-in的項(xiàng)目共459項(xiàng)，其中來自美國的項(xiàng)目242個(gè)；2020年初至9月底，中國藥企從海外license-in項(xiàng)目86個(gè)而其中來自美國的45個(gè)。隨著中國藥企在原創(chuàng)新藥的研發(fā)不斷向新靶點(diǎn)早期探索，國內(nèi)企業(yè)向海外license-out的項(xiàng)目也越來越多，并且在2020年數(shù)量大幅增長。恒瑞醫(yī)藥以5個(gè)創(chuàng)新藥license-out項(xiàng)目數(shù)量居于首位，天境生物、百濟(jì)神州以4個(gè)項(xiàng)目緊隨其后。41資料來源：公司公告，華西證券研究所2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.2.創(chuàng)新藥——與First-in-Class差距越來越小，license-out數(shù)量增多重點(diǎn)個(gè)股推薦——恒瑞醫(yī)藥（600276）：集采最大一次影響將落地，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長集采影響：2021年中批次集采納入的注射劑品種較多，公司數(shù)個(gè)大品種均被納入集采名單恒瑞2020銷售額（根據(jù)米內(nèi)折算）過評企業(yè)米內(nèi)2019市場規(guī)模碘克沙醇≈20億元恒瑞醫(yī)藥、正大天晴、揚(yáng)子江、司太立、通用電氣33億元順阿曲庫銨≈13億元恒瑞醫(yī)藥、健友藥業(yè)、北京泰德、愛施健23億元多西他賽≈10億元恒瑞醫(yī)藥、正大天晴、揚(yáng)子江、四川匯宇、齊魯、賽諾菲38億元奧沙利鉑≈3億元四川匯宇、齊魯、賽諾菲30億元羅哌卡因＜1億元恒瑞醫(yī)藥、齊魯、人福、石四藥、廣東嘉博、阿斯利康7億元格隆溴銨＜1億元恒瑞醫(yī)藥、廣東嘉博、成都苑東0圖：創(chuàng)新藥產(chǎn)品線快速獲批上市放量，創(chuàng)新藥占比持續(xù)提升資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，華西證券研究所42資料來源：公司公告，華西證券研究所2.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.2.創(chuàng)新藥——與First-in-Class差距越來越小，license-out數(shù)量增多重點(diǎn)個(gè)股推薦——恒瑞醫(yī)藥（600276）：集采最大一次影響將落地，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長催化劑： 創(chuàng)新藥獲批醫(yī)保放量，創(chuàng)新藥占比大幅提升（海曲泊帕、CDK4/6、AR、PDL1等今明兩年陸續(xù)獲批或NDA，卡瑞利珠、氟唑帕利、艾司氯胺酮、瑞馬唑侖等醫(yī)保放量）創(chuàng)新藥海外進(jìn)展，阿帕替尼+PD1全球多中心一線肝癌年內(nèi)BLA，吡咯替尼肺癌明年NDA。新技術(shù)平臺、新治療領(lǐng)域、新靶點(diǎn)產(chǎn)品對外授權(quán)，拿到高額里程碑（XDC、抗病毒等）。BD引進(jìn)產(chǎn)品股權(quán)投資換首付款帶來的投資收益資料來源：wind，華西證券研究所432.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.2.創(chuàng)新藥——與First-in-Class差距越來越小，license-out數(shù)量增多重點(diǎn)個(gè)股推薦——恒瑞醫(yī)藥（600276）：集采最大一次影響將落地，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長與First-in-class差距越來越小，創(chuàng)新藥全球申報(bào)公司多年來一直是國內(nèi)研發(fā)投入最多、研發(fā)實(shí)力最強(qiáng)的制藥企業(yè)，是國內(nèi)最早從“仿創(chuàng)結(jié)合”過渡到“創(chuàng)新驅(qū)動”的制藥企業(yè)。目前公司的在研管線大部分還處于Fast-follow的模仿創(chuàng)新階段，著眼于國內(nèi)市場的me-too/me-better，但是隨著TIM3、TLR-7、IL-15等項(xiàng)目的快速推進(jìn)，公司已經(jīng)在向著全球First-in-class、全球一線大型制藥企業(yè)跨越，預(yù)計(jì)在2025年之前實(shí)現(xiàn)原始創(chuàng)新。相比于歐美市場，國內(nèi)的藥品市場規(guī)模有限，要想成為國際化的制藥企業(yè)就必須走向國際化的市場。并且國內(nèi)的創(chuàng)新藥專利保護(hù)、創(chuàng)新藥醫(yī)保覆蓋等制度仍待改善，想要在創(chuàng)新的道路上繼續(xù)向前，歐美市場也是必然的選擇。隨著BTK、JAK等越來越多產(chǎn)品對外授權(quán)，創(chuàng)新藥海外收入將成為恒瑞收入的重要來源。集采最大一次影響將落地，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長2021年中批次集采納入的