企業(yè)招工復(fù)產(chǎn)人服賽道雨過天晴

滲透率長期升遇到業(yè)招工產(chǎn)需求強(qiáng)順周期，靈工波動曲線更平緩人力資源服務(wù)不同細(xì)分行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期的敏感性有所差異，但整體依然是順周期邏輯：招聘行業(yè)供需管理邏輯相對清晰，順周期屬性非常明顯。經(jīng)濟(jì)波動影響企業(yè)用工需求，下行周期中求職需求快速增長但用工需求收縮較為明顯。分結(jié)構(gòu)看，中高端崗位以及獵頭業(yè)務(wù)的順周期屬性更加明顯，而藍(lán)領(lǐng)和靈活用工等行業(yè)的順周期波動曲線更平緩。圖1：找平景氣度指數(shù)與代表經(jīng)濟(jì)活躍度的I指數(shù)波動同步性很高招聘活躍指數(shù)同比變化與經(jīng)濟(jì)波動M活躍度關(guān)系1 1 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 911218 219 220 221 222525251515050494948

6%4%2%0%-0%-0%I 招聘指數(shù)同比變動（右，%）國家統(tǒng)計局、Dtys、靈活用順逆周期之爭已有定論，本質(zhì)上是滲透率提升期對沖了波動，靈活用工空間更：用工需求的繁榮與增長本質(zhì)上是與經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)業(yè)務(wù)增長同步的，體現(xiàn)為順周期性中國靈活用工企業(yè)的核心崗位和外派人員數(shù)量增長的驅(qū)動力依然是來自新興行業(yè)繁榮與發(fā)展帶來的崗位用工需求。從互聯(lián)網(wǎng)到科技和醫(yī)藥等賽道皆如此。靈活用工因其成本靈活性，在經(jīng)濟(jì)增長放緩階段是企業(yè)開展業(yè)務(wù)時用人需求解決方案的優(yōu)先選項，體現(xiàn)需求減少的滯后性；而在經(jīng)濟(jì)上行周期，企業(yè)補(bǔ)充勞動力的順序為：存量員工、靈活用工、正式員工，因此靈工需求的回暖節(jié)奏實際上與經(jīng)濟(jì)周期同步，而非領(lǐng)/滯后。圖2：科銳靈活用工月均凈增加數(shù)與經(jīng)濟(jì)增速波動高度同步科銳國際靈活用工在管人數(shù)月均凈增加與D季度同比（不變價）500141332133500141332133672832677807987655595008186834674004338001,0588731,700,00 ,00 00 50 050 100 10月均凈增靈工在管人數(shù) 增速（右軸）科銳國際公司公告、預(yù)期領(lǐng)先基本面，國企與服務(wù)業(yè)引領(lǐng)恢復(fù)2月疫情陣痛期沖擊下景氣度四季度為傳統(tǒng)招聘淡季，且22年12月在疫情波動疊加陣痛期沖擊下，企業(yè)用工需求景氣度并未回暖1月以來新增招聘公司帖子數(shù)和新增招聘公司數(shù)目前依然處于19年同期0-80%區(qū)間。圖3：截止23年1月景氣度依然處于下行區(qū)間10%9%7%5%3%1%

新增招聘公司數(shù)量同比增S城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率）

.0.5.011211109543211211109.5112111095432112111098543211211109854321-0% 67 67854321121110985432120201920201920-0%-0%

67822120

67 12122202211109852220221110985432

.0.5新增招聘帖數(shù)（左軸） 新增招聘公司數(shù)量（軸）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸） 31個大城市城鎮(zhèn)查失率（軸）國家統(tǒng)計局Dtys、圖4：23年1月新增招聘帖子數(shù)及公司數(shù)恢復(fù)至19年同期60%水平新增招聘司帖恢至219）121234567891011121234567891011121234567891011121220 221 222 10%10%10%10%8%6%4%2%0%新增招聘公司數(shù)量 新增招聘貼數(shù)Dty、復(fù)蘇順序：國企率先恢復(fù)，服務(wù)業(yè)領(lǐng)先制造業(yè)和白領(lǐng)。不同崗位和不同類型的企業(yè)由于用工回暖節(jié)奏和企業(yè)內(nèi)部決策流程的差異，存在先后順序。從崗位差異看線下消費服務(wù)恢復(fù)節(jié)奏領(lǐng)先；而白領(lǐng)崗位需求在短期的迫切性更低業(yè)務(wù)量恢復(fù)的初期，公司也更傾向于提高存量員工的工作量。從企業(yè)類型看國企承擔(dān)穩(wěn)增長項目，因此業(yè)務(wù)和用工需求率先恢復(fù)。中型民企決策機(jī)制靈活，具備一定抗風(fēng)險能力，隨著經(jīng)濟(jì)回暖用工招聘需求將緊隨其后；龍頭民企需求波動穩(wěn)定，隨后逐步回暖；而小微民企及外資信心恢復(fù)仍需時間，且業(yè)務(wù)回暖仍待時日。經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，招聘復(fù)蘇預(yù)期領(lǐng)先基本面景氣度率先驅(qū)動人力資源服務(wù)股價上行。人服板塊自22年1月以來走出明顯超額收益，反映了對經(jīng)濟(jì)回暖和景氣度預(yù)期改善的提前布局。放開后經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，并驅(qū)動A股靈活用工龍頭超額收益擴(kuò)大。港股美股主要為招聘平臺，順周期更明顯，但投資者機(jī)構(gòu)和資金險偏好差異大。整體對預(yù)期回暖的博弈沒有A顧激烈SS直聘在223釋放明確把握經(jīng)濟(jì)回暖加速擴(kuò)張后開啟加速上行；同道獵聘由于在港股通內(nèi)，受南下資金驅(qū)動近期明顯估值修復(fù)。圖5：A股靈活用工企業(yè)進(jìn)入22年12月以來有明顯超額收益股人服個22下半年以來累計收益）2%1%222-7-122-7-822-7-522-7-222-7-922-8-522-8-222-8-922-8-622-9-222-9-922-9-622-9-322-9-022-0-722-0-422-0-122-0-822-1-422-1-122-1-822-1-522-2-222-2-922-2-622-2-322-2-022-1-622-1-3-0%-0%-0%-0%-0%科銳國際 北京城鄉(xiāng) 滬300 社會服務(wù)指數(shù) 外服控股nd、圖6：港股美股招聘平臺的預(yù)期回暖有所滯后港股招聘平22下半年以來累計收益）6%4%2%222-7-122-7-822-7-522-7-222-7-922-8-522-8-222-8-922-8-622-9-222-9-922-9-622-9-322-9-022-0-722-0-422-0-122-0-822-1-422-1-122-1-822-1-522-2-222-2-922-2-622-2-322-2-022-1-622-1-3-0%-0%-0%B直聘 恒生指數(shù) 恒生科技 同道獵聘nd、供需逆轉(zhuǎn)合規(guī)成本提高，付費意愿提升中國勞動力市場后人口紅利時代勞資關(guān)系的趨勢性逆轉(zhuǎn)是企業(yè)付費意愿提升的核心動力。中國勞動力市場長期存在崗位結(jié)構(gòu)與區(qū)域的錯配，藍(lán)領(lǐng)的供需關(guān)系更緊張招聘更難，東西部就業(yè)供需不平衡。在人口拐點出現(xiàn)后，長期勞動力的供不應(yīng)求，企業(yè)招聘合適人選的成本趨勢性提升。招到合適的人很困難，成為企業(yè)為專業(yè)人力資源服務(wù)和招聘付費的核心動力。監(jiān)管規(guī)范化帶來的合規(guī)成本提升也是推動專業(yè)人力資源服務(wù)滲透率提升的重要驅(qū)動用工規(guī)范性與監(jiān)管常態(tài)化將會是大勢所趨年輕一代勞動力受教育水平提升以及維護(hù)自身利益的意識大幅提升，共同驅(qū)了用工成本的提升、流動率的增加，以及用工風(fēng)險的提高。圖7：人口紅利正漸行漸遠(yuǎn) 圖8：第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員比重日益提升10%8%6%4%2%0%

中國勞動力人口占比%574.%574

8%7%.6687.6686%1901190193196199202205208211214217220

10008,006,004,002,00

全國就業(yè)人口變化（單位：人）7760377640775867747175064776037764077586774717506442462414284627143419 44247424624142846271171851693417266 17425 1695917185169340 11237 11467

11652 1160116901216 217 218 219 22016901014歲 1564歲勞力）65歲及以上 1564歲（右）

城鎮(zhèn)就業(yè)人口 本地農(nóng)民工人外出農(nóng)民工人口 總勞動力人口n、 數(shù)據(jù)來源：人社部、圖9：企業(yè)招聘難，求人倍率不斷攀升中國勞動力市場求人倍率1.081.080.880.790.711.061.061.010.910.950.980.960.960.931.251.241.151.091.111.091.441412100806040200oss直聘招股書、圖10：藍(lán)領(lǐng)求人倍率遠(yuǎn)高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升403530252015100500

藍(lán)領(lǐng)勞動力市場求人比率11.371.311.271.292.031.82.363.623.2420201 20202 20203 20204 20205 20206 20207 20208 20209比率nd、靈活雇傭滲透率仍在上行區(qū)間滲透率受需求和政策影響不同催化帶來趨勢性和跳躍性增長并存的特點。隨著企業(yè)優(yōu)化管理成本意識增強(qiáng)滲透率提升是必然趨勢人才紅利和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級會驅(qū)動滲透率呈現(xiàn)螺旋上升式發(fā)展路徑，政策放開則會帶來爆發(fā)式增長。從企業(yè)和資本視角靈活用帶來的勞動力成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢是滲透率提升的核心驅(qū)動力靈活用工賺匹配效率的錢賺降低管理成本的錢但更核心的其實賺的是承擔(dān)用工風(fēng)險轉(zhuǎn)移的對價。靈活的人力資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的吸引力主要體現(xiàn)在以下幾個方面：通用型白/藍(lán)領(lǐng)崗位需求的批量快速交付提升招聘效率；用工成本管理成本機(jī)會成本降低為技能與時間付費相比正式雇傭減少績效獎/福利等成本；控制組織規(guī)模節(jié)約管理成本；業(yè)務(wù)變化迅速，靈活用工降低雇傭的機(jī)會成本；企業(yè)采靈活用服務(wù)是作為企業(yè)的成本和費用可以開具增值稅發(fā)票作為抵消項，節(jié)約稅收成本；規(guī)范化勞資關(guān)系大趨勢用工風(fēng)險和用工成本趨勢性提升通過靈活用工和服務(wù)外包的方式，實現(xiàn)階段用工風(fēng)險的轉(zhuǎn)移與規(guī)避。圖1：中國代理用工滲透率低于全球平均水平全球代理用工市場滲透率）3.0%3.0%3.0%2.9%2.7%2.4%2.3%2.1%2.0%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.5%1.4%1.1%0.9%0.8%0.5%0.4%30%25%20%15%10%05%00%C、圖12：降本/自招/季節(jié)性需求是靈工選擇的核心原因 圖13：質(zhì)量不穩(wěn)定/難以管/信息安全是不選擇的原因1.1.2%13.3%22.2%27.2%31.7%35.2%42.9%44.1%7%6%5%4%3%2%1%0%

75.4%

選擇靈活用工的原因

4%3%3%2%2%1%1%5%0%

不選擇靈活用工的原因3737.5%34.3%30.8%25.222.421.5%19.4%13.1%4.7% 數(shù)據(jù)來源《中國靈活用工發(fā)展報告2021、 數(shù)據(jù)來源《中國靈活用工發(fā)展報告2021、從社會外部性維度看靈活用工，相關(guān)配套福利和保障措施需要持續(xù)完善。不僅要關(guān)注企業(yè)如何降低成本，更要關(guān)注這種勞資關(guān)系是否與中國的經(jīng)濟(jì)制度和發(fā)展方向的一致性，這決定了行業(yè)的空間、路徑與形式。勞資關(guān)系探索的方向其實非常明確平衡企業(yè)降低成本提高生產(chǎn)力需求的同時，盡最大可能保障勞動者的合法權(quán)益。因此賺不合規(guī)的錢（不正規(guī)的勞務(wù)派遣主要賺不按規(guī)定繳納社保的錢）的商業(yè)模式逐步退出歷史舞臺。中國的靈活用工市場既不會是海外雇傭關(guān)系模式的簡單復(fù)制（制度不同雇傭關(guān)系存在差異），也不會無視生產(chǎn)關(guān)系效率提升的需求盲目追求勞務(wù)派遣靈活用工合同內(nèi)容合同以員工派遣為主要內(nèi)容以整個服務(wù)項目為主要內(nèi)容責(zé)任承擔(dān)方企業(yè)承擔(dān)雇主責(zé)任服務(wù)商連帶責(zé)任服務(wù)商承擔(dān)雇主責(zé)任勞務(wù)派遣靈活用工合同內(nèi)容合同以員工派遣為主要內(nèi)容以整個服務(wù)項目為主要內(nèi)容責(zé)任承擔(dān)方企業(yè)承擔(dān)雇主責(zé)任服務(wù)商連帶責(zé)任服務(wù)商承擔(dān)雇主責(zé)任雇傭關(guān)系三方勞動派遣關(guān)系用人企業(yè)和服務(wù)商為服務(wù)關(guān)系；員工和服務(wù)商為雇傭關(guān)系支付結(jié)算員工被派遣至客戶工作，通常按照客戶的正式員工，實行同工同酬，員工工資以及“五險一金均客戶決定公司主導(dǎo)派出人員工資標(biāo)準(zhǔn)的制定，對于醫(yī)藥發(fā)、工廠流水線等崗位完全由公司決定發(fā)票形式代收代付和服務(wù)費項目分項列示無代收代付項目，全額繳納增值稅合同年限一般兩年以上不限制收費標(biāo)準(zhǔn)按派出人員的數(shù)量收費，一般人均每月80-300不等，由于業(yè)務(wù)附加值低、收費較低業(yè)務(wù)附加值高，收費較高，一般按照業(yè)務(wù)折算項所需人員數(shù)量，在人員成本基礎(chǔ)上加成風(fēng)險金和理溢價進(jìn)行收費，對于終端銷售崗位能夠達(dá)到考要求的，給予一定提成數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、時間事件潛在問題及影響1979-2008北京外企人力資源服務(wù)有限公司成立開啟勞務(wù)派遣先河，滿足外企在境內(nèi)雇傭本土員的需求，也解決下崗員工再就業(yè)問題時間事件潛在問題及影響1979-2008北京外企人力資源服務(wù)有限公司成立開啟勞務(wù)派遣先河，滿足外企在境內(nèi)雇傭本土員的需求，也解決下崗員工再就業(yè)問題勞務(wù)派遣發(fā)展異常迅速，但勞務(wù)派遣企業(yè)良莠不齊，規(guī)性差，派遣者的權(quán)益難以得到保護(hù)2008-2014政策法規(guī)出臺規(guī)范勞務(wù)派遣，規(guī)范靈活就業(yè)方式并包含派遣者利益迫于合規(guī)壓力，勞務(wù)派遣發(fā)展受阻，催化大量靈工企業(yè)誕生及發(fā)展，但魚龍混雜的市場格局導(dǎo)致龍頭優(yōu)勢尚不明顯2014至今政策法規(guī)持續(xù)催化，限制勞務(wù)派遣比例，一步保護(hù)求職者利益，提升供需匹配效率勞務(wù)派遣被進(jìn)一步壓制，社會靈工需求充分釋放，科銳際、人瑞人才、萬寶盛華三家企業(yè)伴隨著各自深耕的優(yōu)行業(yè)成長為龍頭，但行業(yè)格局依舊分散數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院辦公廳、招聘平臺：復(fù)成長構(gòu)建壁壘招聘的真實性和匹配效率定勝負(fù)招聘究竟是一門什么樣的生意？招聘是提供人力資源與崗位資源的匹配服務(wù)招聘平臺最本質(zhì)的需求：能招到人，能找到工作因此行業(yè)比拼真實性和匹配效率，真、快、準(zhǔn)是核心競爭力。招的供需匹配與購/地/二手車平臺的人與物匹配不同崗位背后是用人方的需求，也就是人，所以其是人與人的雙向匹配，求職者與招聘方雙向挑選，需求低頻但決策重大，沉沒成本極高，因此標(biāo)簽體系更為復(fù)雜，提高匹配精準(zhǔn)度的難度更高。行業(yè)線上化率已經(jīng)很高020年為32.3%，增量將來自藍(lán)領(lǐng)招聘線上化，預(yù)計25年線上化率達(dá)0.1%。圖14：招聘行業(yè)本質(zhì)是人力資源與崗位資源的雙向匹配數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、圖15：線上化率較高，但線上增速仍明顯快于線下招聘線上線市規(guī)預(yù)測504040303020201010500

215 216 217 218 219 220 22E 22E 22E 22E

6.%42.5%35.42.5%35.5%22.530.5%53.8819.4266.582.695.623.467.572.295.125.824.330.561455.1748.7438.6861191244526131611.0115.69131.22149.39170.328.8%27.0%26.8%26.5%5232.3%94.238.9%46.3%50.1%4.%3.%2.%1.%00%線上招聘（十億） 線下招聘（十億） 線上招聘占比數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢、都是平臺，模式大不同招聘低頻剛需慢變化，模式迭代。低頻，決定了產(chǎn)品和模式變革更少被用戶感知，并制約了產(chǎn)品經(jīng)理和數(shù)據(jù)工程師的迭代學(xué)習(xí)速度上述特征導(dǎo)致了線上招聘企業(yè)發(fā)展多年但鮮有變革。線上招聘行業(yè)的四種商業(yè)模式：基于用戶職位搜索的經(jīng)典模式onstr、S、51Job、智聯(lián)招聘等幫助用戶進(jìn)行決策，然后進(jìn)行職位分發(fā)ssoor；社交招聘模式nkdn，收入模招聘，但用戶模式是社交平臺；算法匹配模式：同道獵聘SS直聘等。智聯(lián)招聘前程無憂58同城同道獵聘BOS智聯(lián)招聘前程無憂58同城同道獵聘BOSS直聘商業(yè)模式創(chuàng)立時間1994年1999年2005年2011年2014年平臺類型綜合招聘平臺綜合招聘平臺分類信息發(fā)布平臺綜合招聘平臺綜合招聘平臺業(yè)務(wù)范圍獵頭起家，在招聘、校園招聘、人才測試訓(xùn)、RPO在線招聘、RPO校園招聘、培訓(xùn)服務(wù)、職業(yè)評估輔導(dǎo)會員訂閱、在營銷服務(wù)、電商務(wù)人才獲取服務(wù)、高端獵頭、校園招聘、RPO、靈用工在線招聘服務(wù)、校園招聘、RPO高端獵頭核心業(yè)務(wù)模式傳統(tǒng)線上布告欄，為簡歷下付費搜索邏輯為主推薦為輔傳統(tǒng)線上布告欄，為簡歷下付費搜索邏輯為主推薦為輔線上布告欄，類信息，為簡下載付費BHC，求職-招聘獵頭三方平臺模式推薦邏輯，為歷下載和綜合務(wù)付費原生移動互聯(lián)平臺推薦邏輯主導(dǎo)直聊生態(tài)為直接聯(lián)系候選人交流機(jī)會付費收入方式固定套餐會員費，分月季年發(fā)布崗位數(shù)和看簡歷；發(fā)橄欖枝獲取聯(lián)系方式按次收費固定套餐會員費，分月季年發(fā)布崗位數(shù)和看簡歷固定套餐會員費，分月季年發(fā)布崗位數(shù)和看簡歷固定套餐：獵聘金卡，簡歷查看下載，工作邀請培訓(xùn)評估+薪酬告+背景調(diào)查套餐；年卡形式；過程收費：全景簡歷下載、溝通、邀請應(yīng)聘面試、背景調(diào)等單獨收費固定套餐：牛直通卡、索索聊、火爆職位號、競招套餐等；主動查看+動溝通人數(shù)的差異；過程收費：效率提升類工具（快速批量觸達(dá)、每日查看加定位與畫像平臺定位中高端崗位、線城市、校園聘全行業(yè)，全崗覆蓋中低端定位、城市服務(wù)業(yè)崗及藍(lán)領(lǐng)為主中高端白領(lǐng)崗招聘中低端白領(lǐng)與務(wù)中小企業(yè)，力拓展藍(lán)領(lǐng)市場求職者畫像白領(lǐng)、學(xué)生為主覆蓋多數(shù)崗位和藍(lán)領(lǐng)及服務(wù)業(yè)為中高端白領(lǐng)為中低端白領(lǐng)求職職業(yè)，但仍以領(lǐng)為主主主，拓展學(xué)生場者為主，IT崗起家，后拓展藍(lán)領(lǐng)及服務(wù)業(yè)求職者企業(yè)畫像覆蓋大多數(shù)業(yè)，重點服務(wù)頭部KA客戶覆蓋大多數(shù)業(yè)，重點服務(wù)頭部KA客戶服務(wù)業(yè)企業(yè)為主頭部企業(yè)，以具有成長潛力中小企業(yè)中小企業(yè)為主求職者注冊數(shù)量（百萬人）139（2020年）154（2020年）-81.6（22Q3）76.70（2020A）D（萬人）271.36（22年12月）172.7（22年12月）-118.61（22年12月）557.7（22年12月）（萬人）1598.43（22年12月）1005.04（22年12月）-636.19（22年12月）2738.78（22年12月）驗證企業(yè)客戶數(shù)（家）36.08萬家（2020A）-110.5萬家（22Q3）550萬家（2020）付費企業(yè)客戶數(shù)（家）82萬家（2020A）36.1萬家（2020A）-6.6萬家（22Q3）400萬家（2021A）財務(wù)數(shù)據(jù)收入規(guī)模-36.8億元（2020A）-26.51億元（2021A）42.59億元（2021A）凈利潤-10.9億（2020A）-2.76億（2021A）經(jīng)調(diào)整歸母8.5億（2021A經(jīng)調(diào)整歸母公司公告、QustMob、傳統(tǒng)招聘平臺的本質(zhì)是賣廣（anner橫幅廣告首頁廣告彈窗廣告）和賣簡歷此業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上仍然是一“線上布告欄“職位搜索器。傳統(tǒng)的布告欄平臺賣建立和搜索流量匹配方式存在三大痛點：衍生痛點一：簡歷是單向信息流通，溝通和交流的交易成本很高。衍生痛點二搜索邏輯下馬太效應(yīng)明顯長尾求職者與企業(yè)匹配效率，中腰部以及長尾求職者的簡歷天然需要更多關(guān)注度。衍生痛點三：過度依賴，與主管溝通成本高。同道獵聘：平臺化的中高端獵頭及人服綜合服務(wù)商獵聘模式的核心獨特之處在于構(gòu)建起的獵頭生態(tài)體系費搜索求職者，并使用平臺提供的工具實現(xiàn)獵頭業(yè)務(wù)的完整工作流。獵頭在平臺的高參與度，與公司定位中高端白領(lǐng)的求職和招聘需求特征直接相關(guān)。差異化、高附加值的中高端白領(lǐng)市場在平臺參與度，匹配的流程，供需的差異化三個特征決定了增長節(jié)奏相對穩(wěn)健而爆發(fā)式非線性；中高端白領(lǐng)賽道盡管依然很大，但相比包含藍(lán)領(lǐng)的廣闊求職群體，用戶規(guī)模上依然存在差距。圖16：同道獵聘專注中高端招聘市場，核心商業(yè)模式為平臺化的中高端獵頭數(shù)據(jù)來源：同道獵聘公司公告OSS直聘作為移動互聯(lián)網(wǎng)原生平臺，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有明顯優(yōu)勢。SS直聘的直聊生態(tài)有明顯更強(qiáng)的用戶參與度和粘性，強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)構(gòu)成了跑馬圈地擴(kuò)份額階段極強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，并有望驅(qū)動其獲得超越上一代平臺的市場份額以及貨幣化能力。OSS直聘的直聊生態(tài)以及由此形成的正反饋循環(huán)是核心優(yōu)勢高頻互動反饋為識別求職和用人者需求，并通過持續(xù)高頻迭代反饋提供修正，形成匹配精準(zhǔn)度和效率提升的正反饋循環(huán)。找到工作和找到合適的人的效率提高，形成了SS相比其他平臺的核心優(yōu)勢。SS招聘上2/3為非專業(yè)的部門主管和小企業(yè)主對這部分用戶而言，直聊的雙向信息流傳遞效率更高，因此更容易養(yǎng)成直聊優(yōu)先的習(xí)慣。而傳統(tǒng)招聘平臺招聘方以企業(yè)專業(yè)R為主，習(xí)慣簡歷下載為主的信息流傳遞方式。為什么傳統(tǒng)平臺的直聊生態(tài)難以形成？傳統(tǒng)平臺賣簡歷與直聊底層邏輯的矛盾。傳統(tǒng)平臺賣簡歷是核心變現(xiàn)方式，簡單清晰且容易的廣+賣簡歷的變現(xiàn)方式提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流是傳統(tǒng)招聘平臺基本盤但遞交簡歷對求職者而言意味著互動結(jié)束因此與直聊存在使用習(xí)慣的互斥。圖17：直聊功能不難模仿，難的是形成直聊互動的平臺生態(tài)Boss直聘招股書、上述生態(tài)差異帶來的求職和招聘效率差異直觀體現(xiàn)在了平臺用戶數(shù)及活躍度層面的數(shù)據(jù)差異；SS直聘受益2018年世界杯的營銷推廣，自2019年后U及U開始實現(xiàn)對傳統(tǒng)招聘平臺龍頭智聯(lián)和前程無憂的超越；停止新用戶注冊對SS直聘用戶規(guī)模和活躍度有影響但不致命，SS直聘維持住了規(guī)模，恢復(fù)后立刻重回增長趨勢；SS的直聊生態(tài)明顯對新注冊用戶有更強(qiáng)的吸引力SS平臺新注冊用戶30日留存明顯高于其他平臺；從/U看平臺用戶活躍度SS直聘自018年以來持續(xù)高于其他招聘平臺。圖18：OSS直聘U有明顯規(guī)模上的優(yōu)勢 圖191M滾動平均看OSS直聘日活規(guī)模優(yōu)勢更明顯806040200

招聘平臺（萬人）

806040200

招聘平臺DU12M滾動平均（萬人）147101471014710141471014710147101471014710218 219 220 221 2221471014710147101471014710218 219 220 221 222ustob、 Qustob、圖20：OSS直聘U自2019年開始逆襲 圖21：2M滾動平均OSS月活已經(jīng)接近3,000萬人350300250200150100500

招聘平MA

300250200150100500

招聘平MU12M滾動均萬）147101471014710141471014710147101471014710218 219 220 221 2221471014710147101471014710218 219 220 221 222ustob、 Qustob、圖22：存量用戶留存率看OSS和獵聘明顯更高 圖23：OSS生態(tài)對新注冊用戶明顯更優(yōu)吸引力5%4%3%2%1%0%

招聘平臺用戶3日留存率（）

2%1%1%5%0%

招聘平臺新注冊用戶3日留存率（）14710147101471011471014710147101471014710218 219 220 221 2221471014710147101471014710218 219 220 221 222ustob、 Qustob、圖24：OSS平臺用戶活躍度明顯更高 圖25：停止注冊對OSS的U增速影響正在消除3%2%2%1%1%

招聘平臺DU/MA活躍度）

20%20%10%10%9%4%-0%

招聘平MA）147101471014710141471014710147101471014710218 219 220 221 22214710147101471014710219 220 221 222ustob、 Qustob、輕履約招聘平臺的核心壁壘是什么？一個專有化的中國中小企業(yè)招聘信息信用評價體系才是招聘平臺最核心的壁壘。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)只能支撐跑馬圈地?fù)尫蓊~階段的競爭優(yōu)勢并不構(gòu)成壁壘平臺都有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的強(qiáng)弱是行業(yè)擴(kuò)張期更快獲取更大份額的核心優(yōu)勢。但面對更具互動性的顛覆性交流媒介的競爭時，只有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是難以構(gòu)成自身份額的護(hù)城河的SS直聘在用戶規(guī)模維度完成對上一代招聘平臺的超越已經(jīng)充分證實上述結(jié)論。相比于流量端的多變性我們更傾向于從從履約端討論不同類型平臺的核心壁壘：根據(jù)完成交易閉環(huán)所需履約體系的實體化程度，我們將平臺分為重履約（電商外賣和輕履約平（本地生活到店招聘房產(chǎn)平臺為什么有的行業(yè)平臺的競爭格局走向分散而有的走向集中使是同一行業(yè)，不同國家和地區(qū)的平臺競爭格局趨勢存在差異（如中美電商格局的不同結(jié)局）？基于產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，我們認(rèn)為履約基礎(chǔ)設(shè)施（無/有形資產(chǎn)）的專有化程度是度量公司壁壘的重要思考維度。對重履約平臺而言履約基礎(chǔ)設(shè)施的公有化程度是決定爭格局的重要影響因素。一個完善且公有化的履約和物流體系意味著任何具備流量優(yōu)勢的參與者都可以利用成熟且高效的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建起自己的交易閉環(huán)；而總有下一個平臺，總有下一個結(jié)構(gòu)性的流量紅利，因此中國電商的競爭格局走向分散可以從公有化的物流履約體系中歸因。上述結(jié)論同樣適用于重履約的到家業(yè)（外賣即時零售中國的即時配送體系是否會從目前一家獨大，走向類似商品物流的公有化也決定了到家業(yè)務(wù)未來的格局趨勢。對于本文，我們更關(guān)心輕履約平臺的核心壁壘在哪里？眾所周知，輕履約平臺（招聘、到店、房產(chǎn)）的重點是供需信息匹配的規(guī)則設(shè)定（調(diào)整合約結(jié)構(gòu)，以提高匹配效率（防止合約失靈。信用背書（發(fā)出信號、高頻互動（重復(fù)博弈）是重要的解決方法。因此對輕履約平臺而言通過長期高頻互動構(gòu)建起一個專有化難以被復(fù)制的信用評價體系，是核心壁壘。本地生活到店業(yè)務(wù)賽道，大眾點評經(jīng)過長時間、長尾用戶、對長尾商家構(gòu)建起了一個高度專有化且難以復(fù)制的商家產(chǎn)品和服務(wù)評價體系。點評對用戶在進(jìn)行商戶和交易選擇時成為核心參考，產(chǎn)生重要影響，并支撐了其本地生活到店業(yè)務(wù)的絕對領(lǐng)先份額。目前短視頻對到店業(yè)務(wù)的沖擊，核心來自視頻介的信息傳遞部分抵消了需要長期大量點評積累起的用戶信任度（視頻媒介的發(fā)出信號傳遞的效率更高。市場此前更關(guān)注匹配效率我們認(rèn)為匹配效率的真實性才是決定平臺壁壘更核心的要素?？紤]招聘市場的廣泛性有招聘需求的企業(yè)一定存在頭部與長尾的分化。頭部企業(yè)有品牌背書，在招聘信息維度有絕對的信號優(yōu)勢。而大量中長尾企業(yè)缺乏發(fā)出信號的能力，這直接影響了上述企業(yè)在平臺上的招聘效率。類似于貝殼平臺“真房源”的購房者心智認(rèn)知，能夠通過建立起中國中小企業(yè)求職招聘信息評價體系爭奪招聘平“真需求的求職者認(rèn)知，將構(gòu)建起類似點評之于美團(tuán)的核心競爭壁壘。長期服務(wù)中小企（S的OSS直聘在這方面具有天然優(yōu)勢且目前已經(jīng)開始通過海螺計劃開始在企業(yè)招聘信息一側(cè)初步構(gòu)建起求職者對招聘企業(yè)需求真實性和評價體系的初步心智認(rèn)知。BSS直聘成長路徑與空間如何？目前市場重點關(guān)注OSS直聘以下三大問題：恢復(fù)注冊后SS直聘能否恢復(fù)此前高增長趨勢？營銷驅(qū)動的增長，在投入放緩后能形成增長與盈利的正循環(huán)？白領(lǐng)基本盤與增量藍(lán)領(lǐng)市場的遠(yuǎn)期份額能夠達(dá)到多少？對應(yīng)市值空間有多大？SS直聘的增長邏輯用戶規(guī)模擴(kuò)張企業(yè)付費轉(zhuǎn)化率提升PU值提高。留存率存量用戶圖26：OSS成長路徑：做大用戶規(guī)模、提升留存及付費轉(zhuǎn)化率、提高U值留存率存量用戶PP值在線招聘收入付費用戶規(guī)模管理費用研發(fā)投入銷售及廣告投入成本費用數(shù)據(jù)來源：圖27：OSS直聘的付費企業(yè)很多 圖28：OSS直聘U仍有空間20201010500

付費企業(yè)數(shù)量（單：萬）2232231249448.54 4.83.125.536.15.2425614514428278215 216 217 218 219 220前程無憂 智聯(lián)招聘 獵聘 BO直聘

3,003,002,002,001,001,005000

ARP（單位：元）31,3105,855,95796 8640231,3105,855,95796 864025,01424,10527,645憂 聘 BOS使用頻率和賬戶數(shù)（消耗量）產(chǎn)品漲價中小客戶K大客戶應(yīng)用搜索排名賽事品牌廣告有吸引力薪酬水平應(yīng)用商店下載付費使用頻率和賬戶數(shù)（消耗量）產(chǎn)品漲價中小客戶K大客戶應(yīng)用搜索排名賽事品牌廣告有吸引力薪酬水平應(yīng)用商店下載付費付費轉(zhuǎn)化率用戶拉新其他渠道廣告投放數(shù)據(jù)來源：公司公告、 數(shù)據(jù)來源：公司公告、增長的空間來自哪里？本文分別從崗位類型和企業(yè)招聘預(yù)算兩個維度進(jìn)行交叉驗證?；趰徫患?xì)分市場規(guī)模的收入初步測算：從崗位類型細(xì)分市場看有三大重要來源：存量白領(lǐng)市場基本盤份額的提（搶其他平臺的份額藍(lán)領(lǐng)招聘線上化率提升驅(qū)動的增量市場高端但規(guī)模較小的金領(lǐng)市場作為錦上添花。對于白領(lǐng)崗位基本盤基于SS直聘明顯的生態(tài)優(yōu)勢和強(qiáng)勢數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為SS直聘已經(jīng)在中低端白領(lǐng)招聘崗位相比其他平臺具備明顯競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為SS直聘在中低端白領(lǐng)崗位的極限規(guī)模即白領(lǐng)市場幾大龍頭的現(xiàn)有市占率水平；我們在此前SS直聘深度報告中論證過，對于需求更標(biāo)準(zhǔn)化的藍(lán)領(lǐng)崗位用工和求職需求的數(shù)字化難度推薦算法的匹配效率以及直聊的溝通效率都更適合，因此SS直聘的生態(tài)天生對藍(lán)領(lǐng)市場的探索更具優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為SS直聘能夠在藍(lán)領(lǐng)市場占據(jù)比目前58同城更高的市占率規(guī)模。而對于金領(lǐng)市場我們認(rèn)為這一行業(yè)由于其高度非標(biāo)個性化的特征，難以通過線上滿足需求更多依靠高端獵頭的點對點維護(hù)以及人際關(guān)系推薦匹配效率更高基于穩(wěn)健性考慮我們不給于高端金領(lǐng)市場收入占比測算若后續(xù)公司高端獵頭業(yè)務(wù)有明顯突破再調(diào)整相關(guān)假設(shè)。圖29：白領(lǐng)存量，藍(lán)領(lǐng)增量，金領(lǐng)錦上添花20201010500

各職業(yè)群體在線招聘市場規(guī)模（單位：十億）44.5%85.631.7%33.7%128.28.922.832.245.426.419.121.614.517.610.98.214.46.111.864.336.090.744.7555.635.5%69.04744.5%85.631.7%33.7%128.28.922.832.245.426.419.121.614.517.610.98.214.46.111.864.336.090.744.7555.635.5%69.047.7%41.3%39.3%37.5%57.5%54.2%51.0%

7.%6.%5.%4.%3.%2.%1.%00%藍(lán)領(lǐng) 白領(lǐng) 金領(lǐng) 藍(lán)領(lǐng)占比數(shù)據(jù)來源：公司招股書、表4：從崗位細(xì)分市場對OSS直聘遠(yuǎn)期025年）收入空間的初步測算單位：億元合計藍(lán)領(lǐng)崗位白領(lǐng)崗位金領(lǐng)崗位2020年規(guī)模（億元）551228289342025年規(guī)模（億元）2,2351,28585694CAGR(2020-25)32.3%41.3%24.3%22.4%2020年收入水平前程無憂營業(yè)收入36.8918.4518.45-收入比例100%50%50%0%市占率（%）6.7%8.09%6.38%智聯(lián)招聘營業(yè)收入40.0016.0024.00-收入比例100%40%60%0%市占率（%）7.3%7.0%8.3%同道獵聘營業(yè)收入18.73-18.73-收入比例100%0%100%0%市占率（%）3.4%0.0%6.5%58同城營業(yè)收入523616-收入比例100%70%30%0%市占率（%）9.4%16.0%5.4%競爭對手合計市占率31.1%26.6%市占率情境假設(shè)：中性4%7%收入規(guī)模111.3251.4059.92凈利潤率水平22%凈利潤24.49樂觀8%12%收入規(guī)模205.52102.80102.72凈利潤率水平25%凈利潤51.38悲觀3%5%收入規(guī)模81.3538.5542.80凈利潤率水平15%凈利潤12.20公司公告、本文進(jìn)一步從不同類型的企業(yè)滲透率及付費意愿維度，對SS直聘025年收入規(guī)模和利潤水平做更為詳細(xì)的測算參考測算結(jié)果我們預(yù)計2025年SS直聘營業(yè)收入有望達(dá)到107億元，綜合考慮平臺利潤率水平區(qū)間，預(yù)計2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤為32.20億元。表5：OSS直聘核心經(jīng)營數(shù)據(jù)假設(shè)單位：百萬CNY2021A2022E2023E2024E2025E付費用戶數(shù)合計（百萬家）4.003.705.437.308.85新增付費客戶數(shù)（萬家）177.11-67.00210.40187.20155.10綜合付費金額（元家年）1,055.69909.281,178.741,189.061,200.96單企業(yè)用戶實際收費金額同比（%）22.16%-13.87%29.63%0.88%1.00%小用戶（萬家）388318518698848新增（萬家）172.00-70.00200.00180.00150.00單賬戶付費金額（元家）441397433446455o（%）5%-10%9%3%2%中等用戶（萬家）1.3514.3524.3531.3536.25新增（萬家）5.003.0010.007.004.90單賬戶付費金額（元家）11,66010,96011,72812,31412,807o（%）6%-6%7%5%4%核心用戶（萬家）0.300.300.700.901.10新增（萬家）0.11-0.400.200.20單賬戶付費金額（元家）187,620178,239187,151190,894194,712o（%）0-5%5%2%2%公司公告、單位：百萬CNY2021A2022E2023E2024E2025E營業(yè)收入4,259.13單位：百萬CNY2021A2022E2023E2024E2025E營業(yè)收入4,259.134,487.036,455.668,745.6710,702.19o（%）19.05%5.35%43.87%35.47%22.37%其中：線上招聘服務(wù)收入4,219.034,435.856,401.108,683.0510,632.63o（%）18.92%5.14%44.30%35.65%22.45%其中：其他收入40.1051.2654.5662.6269.56o（%）133.41%27.83%6.44%14.77%1.08%營業(yè)利潤-1,036.35102.91839.461,734.692,844.90營業(yè)利潤率（%)-24.33%2.29%13.00%19.83%26.58%凈利潤（）-1,071.07180.31639.281,314.142,149.73凈利潤率（%）-25.15%4.02%9.90%15.03%20.09%Non-P凈利潤852.57766.441,284.852,188.703,219.95n-GP凈利潤率（%）20.02%17.08%19.90%25.03%30.09%公司公告、靈活用：際變化的享估溢價預(yù)期上行，變化與彈性決定估值差異靈活用工本質(zhì)上比拼交付能力、管理效率和風(fēng)險定價能力存在崗位和行業(yè)的割據(jù)，管理人數(shù)的提升需要匹配相應(yīng)的管理人員，因此擴(kuò)張的邊際成本較高；行業(yè)進(jìn)入壁壘較低但正在提高，但頭部客戶議價權(quán)隨著規(guī)模擴(kuò)大而增強(qiáng)，服務(wù)企業(yè)會給予一定折扣，因此龍頭中長期市占率在1-15%水平，并不會過度集中，加價率（毛利率）水平雖然不同行業(yè)有所差異，但整體提升空間有限。圖30：中國靈工市場發(fā)展空間很（單位：億元） 圖31：我國靈工就業(yè)人數(shù)增長明顯77077039332967385922322963744725000005000

中國靈活工市規(guī)模

300200000

中國靈活工就人數(shù)靈活用工人數(shù)（萬人） YOY

8%6%4%2%數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢、 數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢、圖32：人服行業(yè)整體3在19%水平 圖33：靈工市場細(xì)分格局非常分，5不到10%中國人力資源服務(wù)行業(yè)市場份額%）

國內(nèi)靈工市場格局p）8%6%5%CR3=98%6%5%CR3=9%8%

人瑞人才24%7%5%2%24%7%5%2%25%CR5=.%907%人瑞人公司公告、 人瑞人才公司公告、上述生意模式屬性的前提下，靈活用工行業(yè)主要在交易行業(yè)景氣度的高增長，與龍頭的邊際變化。在行業(yè)高增長的生命周期階段，景氣度最高，邊際變化最大的標(biāo)的給予估值溢價。圖34：科銳中期估值水平與景氣度直接相關(guān)，邊際定價科銳國PE(F1)估值波動區(qū)間3530252015100500nd、科銳國際：行業(yè)認(rèn)知能力溢，交付優(yōu)勢大不同人力資源服務(wù)龍頭由于其發(fā)展歷史和資源稟賦的差異，在業(yè)/行業(yè)拓展邏輯方面有較大差異。理解不同巨頭核心能力對判斷發(fā)展路徑、拓展節(jié)奏有重要幫助?？其J國際的核心能力是深耕行業(yè)和崗位的認(rèn)知能力科銳憑借深度的行業(yè)認(rèn)知能力，識別關(guān)鍵節(jié)點的靈活用工業(yè)務(wù)?？其J為獵頭起家，目前獵頭人數(shù)超1000人，覆蓋全行業(yè)，并深耕科技制造與醫(yī)療。獵頭顧問通過中高端崗位了解客戶企業(yè)發(fā)展用人需求，能夠及時識別需求；公司在相關(guān)行業(yè)有長期人才儲備，具備快速批量交付能力，因此有充分的行業(yè)認(rèn)知，能夠快速匹配需求；二者結(jié)合，實現(xiàn)行業(yè)與崗位的認(rèn)知變現(xiàn)。優(yōu)質(zhì)賽道的內(nèi)生性需求即可驅(qū)動高速增長科銳重點布局的是白領(lǐng)通用和專業(yè)技術(shù)崗位財務(wù)人事法務(wù)市場營銷崗IT研發(fā)工業(yè)研發(fā)、運維、醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)流水線技術(shù)工人崗位；中端崗位包括了奢侈品店店長和美容顧問。上述都是對學(xué)歷有要求，需要具備對行業(yè)崗位有理解能力，考驗企業(yè)招聘、交付、風(fēng)險控制能力，進(jìn)而具備一定定價能力的崗位。高科技、大健康和消費零售是近年來保有高溢價和漲幅的熱門賽道，科銳國際在對應(yīng)行業(yè)深耕多年，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗與人才庫。表7：科銳國際的優(yōu)勢服務(wù)領(lǐng)域及布局行業(yè)項目崗位行業(yè)專業(yè)類銷售、營銷、生產(chǎn)制造、運營、技術(shù)研發(fā)、供應(yīng)鏈、項目管理、商業(yè)運營（招商、物管）通用類財務(wù)、金控中心、人力資源、行政、總助、法務(wù)與合規(guī)、T/DT、共享服務(wù)中心、客服中心職能高科技、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、工程（基本建設(shè)、電力、化工、大數(shù)據(jù)、智能化機(jī)器人、化工新材料、工業(yè)自動化、風(fēng)力、太陽能、核電、航空、軌道交通、汽車、新能源汽車、地產(chǎn)（商業(yè)、住宅、養(yǎng)老、金融（銀行、證券、P、保險、醫(yī)療健康、機(jī)械制造、快消零售、體育、娛樂、影視、物流數(shù)據(jù)來源《科銳國際全球化人才配置解決方案、圖35：相較同行業(yè)競爭對手，科銳國際保有較高的服務(wù)溢價率靈工平臺務(wù)價對（）11%6%10%311%6%10%2%2%1%1%5%0%萬寶盛華

科銳國際

人瑞人才萬寶盛華科銳國際人瑞人才公司公告、強(qiáng)招聘效率和管理效率最終體現(xiàn)議權(quán)收入持續(xù)上企業(yè)科銳收入規(guī)模始終保持領(lǐng)先，并在毛利率上實現(xiàn)后來居上，且在經(jīng)濟(jì)波動的周期中，維持了單業(yè)務(wù)利潤率水平的穩(wěn)定性。圖36：科銳在靈工龍頭中收入規(guī)模占優(yōu) 圖37：靈活用工業(yè)務(wù)占比提升導(dǎo)致毛利率結(jié)構(gòu)性下降8006004002000

靈活用工龍頭公司營業(yè)收入（百萬元）218 219 220 221

2%2%1%1%5%0%

靈活用工龍頭公司毛利潤率（）13.86%13.013.86%13.09%9.60%5.33%10.54%9.61%16.41%12.60%16.63%19.31%17.66%218 219 220 221科銳國際 人瑞人才 萬寶盛華 才 際 萬寶盛華科銳國公司公告、 科銳國際公司公告、圖38：科銳在營收增長同時保持了營業(yè)利潤的快速提升 圖39：科銳及萬寶盛華利潤率接近，人瑞較大幅度下滑40

靈活用工龍頭公司營業(yè)利潤（百萬元）

靈活用工龍頭公司營業(yè)利潤率（）8% 6.94%3020100

362218205152362218205152161163127496495167211

219

220

221

6.46%6%4%2% 3.00%0%218

5.92%5.48%4.15%219

5.58%5.05%4.49%220

5.15%1.34%221科銳國際 人瑞人才 萬寶盛華 才 際 科銳國公司公告、 科銳國際公司公告、圖40：業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定資金周轉(zhuǎn)效率很重要 圖41：人瑞及萬寶盛華應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在50天靈活用工行業(yè)龍頭應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率5.445.44.85.86.96.96.86.95.46.66.47.77.286420218 219 220 221

靈活用工行業(yè)龍頭應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）75.475.466.754.56.166.652.52.652.52.147.50.162.26040200218 219 220 221科銳國際 人瑞人才 萬寶盛華 際 才 科人瑞萬寶公司公告、 科銳人瑞萬寶公司公告、圖42：科銳在員工數(shù)量上高于人瑞及萬寶盛華 圖43：規(guī)模指標(biāo)看，人瑞在派出人數(shù)方面占據(jù)優(yōu)勢4003002001000

靈活用工業(yè)頭有工人數(shù)人）1,375571,248648,051,375571,248648,054,1351,3245912,2182,2133,3842,668

6,005,004,003,002,001,000

靈活用工業(yè)頭出工人數(shù)人）3434,00025,114,6782580180011,720,26419,431,631,00038,38,50050,48,000218 219 220 221科銳國際 人瑞人才 萬寶盛華 際 才 科人瑞萬寶公司公告、 科銳人瑞萬寶公司公告、傳統(tǒng)龍頭：客戶資源溢，低基數(shù)變化大國資綜合人服企業(yè)發(fā)展靈活用工業(yè)務(wù)的核心能力是客戶資源能力溢出。北京外企、上海外服控股以及中智均為人事管理社保代理業(yè)務(wù)起家，業(yè)務(wù)規(guī)?；枨蠓€(wěn)定客戶質(zhì)量高且高粘性因此產(chǎn)生一系列衍生業(yè)務(wù)：保險、薪酬福利均為人事代理業(yè)務(wù)第一曲線的延伸。靈活用/業(yè)務(wù)外包具備大的收入體量規(guī)?；芰鹘y(tǒng)人服企業(yè)而言是重要的第二曲線。國資龍頭對靈活用工業(yè)務(wù)的拓展，本質(zhì)上來自其掌握的優(yōu)質(zhì)企業(yè)與客戶資源交叉銷售，即憑借自身穩(wěn)定的服務(wù)和多年合作的口碑，客戶愿意給予第二個產(chǎn)品和服務(wù)的機(jī)會。對國資龍頭而言，處于有客戶資源，但細(xì)分賽道的交付能力尚有缺陷，因此，通過外延并購，快速獲得垂直賽道領(lǐng)域的交付能力是更為快捷的途徑。圖44：口徑原因收入結(jié)構(gòu)中外包占比70% 圖45：北京外企毛利構(gòu)成傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比超50%北京外企營收結(jié)構(gòu)（%）440%52%855%人事管理服務(wù)招聘及靈活用服務(wù)薪酬福利服務(wù)其他服務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告、 數(shù)據(jù)來源：公司公告、圖46：北京外企O5客戶收入占比為37% 圖47：上海及華東區(qū)域收入比北方區(qū)域占比更高4%3%2%1%0%

北京外企TP5客戶收入占比結(jié)構(gòu)2.1%4.2%14.2%2.1%4.2%14.2%20.2%7.6%6.2%5.9%4.4%2.6%3.9%T1 TO2 T3 T4 T5

北京外企202年分區(qū)域收入占比305%7%36305%7%367%424%數(shù)據(jù)來源：公司公告、 數(shù)據(jù)來源：公司公告、表8：北京外企主要客戶均為行業(yè)龍頭企業(yè)，客戶資源優(yōu)質(zhì)2020年2021年序號所屬行業(yè)企業(yè)性質(zhì)序號所屬行業(yè)企業(yè)性質(zhì)1科技批發(fā)零售民營企業(yè)1科技批發(fā)零售民營企業(yè)2地產(chǎn)租賃技術(shù)服務(wù)民營企業(yè)2互聯(lián)網(wǎng)民營企業(yè)3批發(fā)零售民營企業(yè)3互聯(lián)網(wǎng)民營企業(yè)4互聯(lián)網(wǎng)民營企業(yè)4交通運輸民營企業(yè)5科技行業(yè)民營企業(yè)5批發(fā)零售外資企業(yè)6制造業(yè)批發(fā)零售民營企業(yè)6制造業(yè)批發(fā)零售民營企業(yè)7互聯(lián)網(wǎng)民營企業(yè)7信息技術(shù)批發(fā)零售制業(yè)外資企業(yè)8互聯(lián)網(wǎng)科技零售民營企業(yè)8批發(fā)零售民營企業(yè)9信息技術(shù)批發(fā)零售制造業(yè)外資企業(yè)9房地產(chǎn)租賃信息技術(shù)民營企業(yè)10批發(fā)零售外資企業(yè)10批發(fā)零售國有企業(yè)11批發(fā)零售外資企業(yè)11互聯(lián)網(wǎng)科技零售民營企業(yè)12房地產(chǎn)民營企業(yè)12科學(xué)技術(shù)制造業(yè)民營企業(yè)13技術(shù)制造業(yè)民營企業(yè)13批發(fā)零售外資企業(yè)14房地產(chǎn)批發(fā)零售國有企業(yè)14交通運輸民營企業(yè)15交通運輸民營企業(yè)15互聯(lián)網(wǎng)民營企業(yè)16房地產(chǎn)民營企業(yè)16互聯(lián)網(wǎng)民營企業(yè)17建筑業(yè)國有企業(yè)17建筑業(yè)國有企業(yè)18信息技術(shù)服務(wù)民營企業(yè)18信息技術(shù)服務(wù)民營企業(yè)19房地產(chǎn)國有企業(yè)19房地產(chǎn)國有企業(yè)20批發(fā)零售國有企業(yè)20水利環(huán)境公共設(shè)施管理國有企業(yè)北京外企公告、核心客戶包括：阿里巴巴、華為、小米、滴滴出行、耐克等眾多行業(yè)龍頭民企、外資、國企A化與綜合化，科技投決定長期潛力人力資源服務(wù)是2B業(yè)務(wù)，理性/高遷移成/強(qiáng)粘性/低溢價。業(yè)務(wù)的綜合化是2B大客戶戰(zhàn)略下的必然趨勢，需要構(gòu)建起企業(yè)服務(wù)的閉環(huán)。留存率利潤貢獻(xiàn)獲留存率利潤貢獻(xiàn)獲新客戶管理維護(hù)投入產(chǎn)出比I）取決于客戶生命周期價值T）與獲客成本（大客戶崗位滲透空間、業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、付費能力高，相比小企業(yè)擁有更高的生命周期價值；同時大客戶的存續(xù)性和穩(wěn)定性避免了反復(fù)拉新，因此擁有更低的獲客成本；但大客戶更關(guān)注服務(wù)體驗和提供綜合服務(wù)的能力，若無法滿足大企業(yè)的綜合用工需求，則存在被其他企業(yè)通過更高頻業(yè)務(wù)滲透進(jìn)而丟失份額的風(fēng)險，因此業(yè)務(wù)綜合化是必然趨勢。區(qū)域擴(kuò)張行業(yè)擴(kuò)張崗位擴(kuò)張圖48：人力資源服務(wù)2B業(yè)務(wù)增長路徑區(qū)域擴(kuò)張行業(yè)擴(kuò)張崗位擴(kuò)張靈活用工業(yè)務(wù)增長靈活用工業(yè)務(wù)增長OI（投入回報比）OI（投入回報比）新客戶獲取生命周期價值TV）獲成本C）數(shù)據(jù)來源：復(fù)盤中外人力資源服務(wù)龍頭業(yè)務(wù)范圍沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸提供綜合性產(chǎn)品與服務(wù)是必經(jīng)之路：前程無憂業(yè)務(wù)包含C端業(yè)務(wù)和B端業(yè)務(wù)C端業(yè)務(wù)包括針對大學(xué)生的應(yīng)屆生求職、針對城市服務(wù)業(yè)的51米多多等B端業(yè)務(wù)包括人事外包獵頭服務(wù)培訓(xùn)服務(wù)職業(yè)測評及校園招聘等打通招聘生態(tài)閉環(huán)。智聯(lián)招聘同樣作為綜合招聘模式的網(wǎng)絡(luò)招聘平臺搭建3的三次方”業(yè)務(wù)布局業(yè)務(wù)板塊包括招（校園招聘高端招聘海外招聘、教育培訓(xùn)、職業(yè)測評、人力外包服務(wù)，以B端服務(wù)為主，打造人力資源產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。作為世界五大人力資源公司之一日本crut集團(tuán)的業(yè)務(wù)包含三個板塊：人才信息、市場信息以及人才外包crut通過產(chǎn)業(yè)布局使得整個生態(tài)可以內(nèi)部導(dǎo)流完成了年輕畢業(yè)工作生活婚戀數(shù)據(jù)的閉環(huán)。圖49：人力資源服務(wù)龍頭普遍沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提供綜合人力資源服務(wù)數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢科技投入提升效率但需要規(guī)模來攤薄匹配效率與管理效率的提升對人服企業(yè)核心能力的提升有重要意義，上述空間主要來自科技的投入。因此人力資源服務(wù)企業(yè)對科技的投入主要是圍繞交付能力管理效率、風(fēng)險定價能力三大核心人服企業(yè)普遍希通過科技與技術(shù)產(chǎn)品臺的構(gòu)建，實現(xiàn)對存量客戶和業(yè)務(wù)效率的提升，以更低的邊際成本獲取增量客戶與業(yè)務(wù)，以及通過產(chǎn)業(yè)互聯(lián)互通，提高行業(yè)整體數(shù)字化水平及人力資源配置的效率。圖50：科技的進(jìn)步與應(yīng)用極大推動了人力資源管理的效率年C年C出現(xiàn)并加快滲透，北京友誼商業(yè)公司員工向日本在華企業(yè)派出第一名員工，靈中國出現(xiàn)年非常規(guī)全職就業(yè)形式進(jìn)下崗職工再就業(yè)，勞務(wù)派遣為代表的非年北森成立主打人才測評，在管理軟件開發(fā)用友成立HR事業(yè)部，29用友從HRM轉(zhuǎn)年《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》臺，開始完善新就業(yè)形第一階段第二階段第三階段第一階段第二階段第三階段-3年金益康的“通用人事信-3年金益康的“通用人事信息理系統(tǒng)上線ECE等工具開始進(jìn)行輔助管理，人事信息統(tǒng)的發(fā)薪福利計算流-9年A進(jìn)入中國人力源管理軟件市場R領(lǐng)域年亞馬遜、微軟、阿里巴巴巨頭布局云計算業(yè)務(wù)A、Orac以及用友、金蝶等頭部廠商全力向云轉(zhuǎn)年受新冠疫情影響，國出臺政策支持靈活用平臺發(fā)展，明確靈活業(yè)者群體利益數(shù)據(jù)來源：億歐智庫、表9：科銳國際主要技術(shù)類產(chǎn)品一覽產(chǎn)品類型名稱產(chǎn)品介紹備注OO產(chǎn)品才客網(wǎng)中高端人才訪尋+互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品,C2B的模式主打“為牛人找工作”中高端人才訪尋業(yè)務(wù)的線上服務(wù)即派優(yōu)職靈活用工+互聯(lián)網(wǎng)移動端的產(chǎn)品，針對城市小領(lǐng)崗位的職位發(fā)布及求職服務(wù)平臺靈活用工業(yè)務(wù)的線上服務(wù)醫(yī)脈同道針對大健康領(lǐng)域的垂直細(xì)分小程序，可以用發(fā)布職位和吸引簡歷大健康領(lǐng)域提供職位發(fā)布及求職的小平臺平臺產(chǎn)品科銳優(yōu)職科銳官網(wǎng)及公眾號的職位發(fā)布小程序目前主要用于聚合職位及候選人資源翰林派針對專家咨詢、調(diào)研等專家智庫服務(wù)的APP屬于靈活用工-類兼職服務(wù)+技術(shù)的平臺可汗招聘即-Hrr，職位分發(fā)平臺聚合各種渠道做職位信息分發(fā)、吸引B段及C端流量SaaS產(chǎn)品睿聘針對中小長尾客戶的簡歷管理S云軟件輕簡、便捷，可以和外包服務(wù)組合服務(wù)薪薪樂針對中小長尾客戶的薪酬服務(wù)考勤管理S軟件目前在“全薪全產(chǎn)品下，可定制不同產(chǎn)品+服務(wù)模式才到針對大中型客戶人力資源的S云軟件可按需求分模塊定制開發(fā)禾蛙網(wǎng)加盟商及合作伙伴的信息共享平臺聚集國資、民營各類優(yōu)質(zhì)人力資源企業(yè)共同服務(wù)廣大市場人才招聘科銳國際公司官網(wǎng)、科銳對平臺業(yè)務(wù)和Saas業(yè)務(wù)的投入或?qū)⒎趸龅诙砷L曲線：垂類招聘平臺Ss云服務(wù)禾蛙產(chǎn)業(yè)平臺以及區(qū)域人才大腦是科銳長期資本投入的重點方向，也是最可能孵化出高毛利，低擴(kuò)張邊際成本第二成長曲線的方向，對科銳估值構(gòu)成重要支撐。醫(yī)脈同道+零