食品飲料2022年中期投資策略報(bào)告：關(guān)注疫后復(fù)蘇與盈利改善性α機(jī)會(huì)

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明21/621/721/821/9221/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/6食品飲料行業(yè)推薦食品飲料行業(yè)推薦(維持評(píng)級(jí))分析師周穎S11090001研究助理劉光意行業(yè)數(shù)據(jù)2022.6.14[table_repor]品飲料(中信)滬深3000%-10%-20%-30%-40%資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理相關(guān)研究品持續(xù)分化眾品反轉(zhuǎn)可期行業(yè)2022年度投資策略：品牌價(jià)值引核心觀點(diǎn):行業(yè)雖然面臨需求與成本端的雙重壓力，但整體基本面仍平穩(wěn)過渡，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谌袠I(yè)排名提升。經(jīng)過了一年半的估值消化后，當(dāng)前行業(yè)估值回歸合理水平，隨著2022H2疫后復(fù)蘇疊加成本高位回落預(yù)期，行業(yè)有望迎來階段性反彈，建議關(guān)注三條主線：一、需求確定性：強(qiáng)需求韌性、高端化升級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)格局改善有望提供長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性，關(guān)注高端白酒、乳制品、復(fù)合調(diào)味品；二、疫后復(fù)蘇：疫情沖擊下受損明顯的行業(yè)有望迎來修復(fù)，關(guān)注次高端與區(qū)域白酒、啤酒和醬油；三、成本回落：疊加提價(jià)順利傳導(dǎo)，重點(diǎn)推薦乳制品、榨菜。白酒：短期關(guān)注需求復(fù)蘇，長(zhǎng)期景氣周期趨勢(shì)不改。22Q1行業(yè)實(shí)現(xiàn)開門紅，4~5月淡季疫情影響整體可控，但板塊內(nèi)部仍有分化。展望2022H2，疫后需求復(fù)蘇、貨幣環(huán)境溫和與部分地區(qū)升級(jí)有望帶來投資機(jī)會(huì)。1)從宏觀需求來看，預(yù)計(jì)疫情好轉(zhuǎn)后需求會(huì)迎來新一輪回補(bǔ)，尤其是區(qū)域酒、大眾酒將會(huì)受益，根據(jù)wind一致預(yù)期，疫情好轉(zhuǎn)疊加政策加碼有望推動(dòng)GDP增速在下半年回升，而歷史經(jīng)驗(yàn)表明單季度GDP增速與白酒行業(yè)營(yíng)收增速呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)性。2)從貨幣環(huán)境來看，考慮到年內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力較大，預(yù)計(jì)整體貨幣信用環(huán)境維持溫和，有利于高端白酒、次高端酒的動(dòng)銷。承壓，噸價(jià)持續(xù)上行。展望2022H2，短期關(guān)注疫后回補(bǔ)疊加旺季帶來的投資機(jī)會(huì)。從需求端來看，疫情擴(kuò)散或壓制餐飲、夜場(chǎng)等消費(fèi)場(chǎng)景，導(dǎo)致一季度基本面承壓，但我們認(rèn)為隨著本輪疫情影響范圍縮小和人均收入恢復(fù)，消費(fèi)者信心亦不斷增強(qiáng)，需求有望進(jìn)一步修復(fù)，疊加世界杯刺激消費(fèi)，旺季需求端或迎來系統(tǒng)性改善；從成本端來看，原料、包材價(jià)格漲幅超預(yù)期，或侵蝕部分提價(jià)效應(yīng)，但啤酒企業(yè)已鎖價(jià)予以對(duì)沖部分成本壓力。求弱復(fù)蘇，成本端持續(xù)承壓，但復(fù)蘇節(jié)奏分化，涪陵榨菜、天味食品領(lǐng)先。展望2022H2，預(yù)計(jì)天味食品、涪陵榨菜復(fù)蘇節(jié)奏仍將領(lǐng)先，具備一定的阿爾法機(jī)會(huì)，主要得益于C端需求具備韌性、渠道庫(kù)存良性、成本回落或可控。當(dāng)然，對(duì)于海天等醬油企業(yè)，我們亦建議關(guān)注邊際改善帶來的投資機(jī)會(huì)，即疫后餐飲需求復(fù)蘇推動(dòng)收入提速與渠道庫(kù)存去化，成本高位回落推動(dòng)盈利能力環(huán)比改善。收入延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，原奶價(jià)格短期下行拐點(diǎn)已現(xiàn)，成本下降&競(jìng)爭(zhēng)趨緩?fù)苿?dòng)盈利改善。展望2022H2，乳制品確定性在食品飲料內(nèi)部仍然凸顯，一方面預(yù)計(jì)疫后國(guó)內(nèi)乳制品需求持續(xù)旺盛，另一方面預(yù)計(jì)原奶供需關(guān)系從緊平衡持續(xù)走向緊寬松，原奶價(jià)格見下行拐點(diǎn)，疊加競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)趨緩，繼續(xù)推動(dòng)行業(yè)盈利改善。投資建議：展望2022下半年，我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)步入階段性反彈階段以及長(zhǎng)線布局的戰(zhàn)略機(jī)遇期。建議關(guān)注三條投資主線：需求確定性、疫后復(fù)蘇與成本回落，建議關(guān)注白酒(貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒)、大眾品(青島啤酒、伊利股份、天味食品、涪陵榨菜、東鵬飲料、李子園和海天味業(yè))。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期；需求恢復(fù)不及預(yù)期；成本價(jià)格漲幅超預(yù)期。行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)11 H 2(二)行情回顧：回調(diào)幅度充分，估值回歸合理 3 5H回落 5(二)三條主線：建議關(guān)注需求確定性、疫后復(fù)蘇與成本回落 6三、白酒：短期關(guān)注需求復(fù)蘇，長(zhǎng)期景氣周期趨勢(shì)不改 8(一)短期展望：疫情好轉(zhuǎn)后部分次高端與區(qū)域名酒更具彈性 8(二)長(zhǎng)期展望：本輪景氣周期與結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改 9 (一)短期展望：關(guān)注疫后需求回補(bǔ)與潛在提價(jià)催化 11(二)長(zhǎng)期展望：預(yù)計(jì)行業(yè)高端化邏輯持續(xù)兌現(xiàn) 12五、調(diào)味品：短期緊盯復(fù)蘇節(jié)奏差異，長(zhǎng)期靜待系統(tǒng)性拐點(diǎn) 14(一)短期展望：內(nèi)部復(fù)蘇分化，建議緊盯節(jié)奏 14(二)長(zhǎng)期展望：靜待四周期因子共振推動(dòng)行業(yè)迎來拐點(diǎn) 16六、乳制品：短期業(yè)績(jī)確定性凸顯，長(zhǎng)期關(guān)注盈利改善 18(一)短期展望：預(yù)計(jì)全年穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)確定性凸顯 18(二)長(zhǎng)期展望：二強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略分化，競(jìng)爭(zhēng)趨緩提升盈利能力 19 行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)22 一、行業(yè)復(fù)盤：消費(fèi)疲弱與成本承壓背景下估值回歸至合理水平2022年一季度，行業(yè)雖然需求端與成本端雙重承壓，但整體基本面平穩(wěn)過渡，我們認(rèn)為一方面得益于疫情期間剛需屬性凸顯，包括乳制品、速凍食品等部分大眾品受益，另一方面高端白酒、部分次高端受益于投資屬性、儲(chǔ)藏屬性而受疫情沖擊較小，亦延續(xù)較高增長(zhǎng)。具體來看，22Q1營(yíng)收/凈利潤(rùn)增速分別為+7.2%/+15.8%，雖然收入、利潤(rùn)增速同比下降，但在各行業(yè)25%38%35%29%24%18%16%116%13%12%12%13%12%12%8%7%7%6%5% -1%-12%-3%-3%-3%-3%-4%-6%-7% -1%-12%-20%資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院150%100%0%0%-50%-100%-150%-200%-250%124%82%44%12%11%11%9%3%-193%資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)33：回調(diào)幅度充分，估值回歸合理整體看，2022H1食品飲料行情主線仍然是消化估值。2022上半年，食品飲料板塊跌幅15%，排名位居全市場(chǎng)第25位(中信全行業(yè))，落后于同期上證指數(shù)(-9.8%)及滬深300指數(shù)(+14.3%)?？傮w看，食品飲料行業(yè)在2016-2020年連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)對(duì)上證綜指及滬深300指數(shù)的超額收益后，2021年開始迎來長(zhǎng)達(dá)一年的估值消化階段，而2022H1在疫情反復(fù)與俄烏沖突的大背景下，需求端與收入端持續(xù)承壓，指數(shù)延續(xù)了去年的估值消化與調(diào)整行情。資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院分省市疫情反復(fù)，市場(chǎng)擔(dān)心春節(jié)終端動(dòng)銷，指數(shù)下修；2~3月，深圳、上海等疫情反復(fù)疊加俄烏沖突，需求與成本端均面臨壓力，指數(shù)進(jìn)一步下修；4月，本輪疫情影響范圍逐漸擴(kuò)大，榨菜、瓜子、乳制品等部分大眾品剛需屬性凸顯，指數(shù)超額受益明顯；5~6月，上海疫情好轉(zhuǎn)+政策加碼，基本面改善曙光漸漸顯露，指數(shù)迎來預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)的上漲行情。)資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院449月食品飲料部分板塊估值已回歸至合理區(qū)間。縱向看，食品飲料估值環(huán)比回落，2022年6月10日，行業(yè)PE(TTM)下降至33X，已經(jīng)略低于近3年平均水平。橫向看，部分食品板塊業(yè)績(jī)-估值匹配優(yōu)勢(shì)凸顯，從PE百分位(近3年)看，食品飲料行業(yè)環(huán)比明顯回落，僅有肉制品、飲料、其他酒PE百分位(近3年)高于50%，低于電新等熱門板塊。白酒乳制品啤酒(右軸)LL0000L00000600000調(diào)味品(右軸)軟飲料(右軸)00g0g000V0V0000ZL0000資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院00PE(TTM)PE百分位(近3年，右軸)00PE(TTM)PE百分位(近3年，右軸)%0%%事業(yè)食事業(yè)食品飲料資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院55二、投資策略：把握確定性、疫后復(fù)蘇與成本回落三條主線(一)宏觀展望：預(yù)計(jì)22H2需求弱復(fù)蘇與成本高位回落疫情反復(fù)擾亂復(fù)蘇節(jié)奏，2022H1宏觀需求仍處于底部。整體來看，2022H1宏觀需求較為疲軟，呈現(xiàn)先弱復(fù)蘇后邊際承壓的態(tài)勢(shì)，1~2月，受益于春節(jié)前后疫情防控得當(dāng)，整體需求呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，環(huán)比改善明顯，社零總額增速、消費(fèi)者信心指數(shù)均趨勢(shì)向上；但3月以來，受深圳、吉林、上海多地疫情沖擊，愈加嚴(yán)格的防控政策導(dǎo)致消費(fèi)復(fù)蘇的路徑被突然打斷，表現(xiàn)為社零總額增速、消費(fèi)者信心指數(shù)趨勢(shì)向下。細(xì)分來看，B端所受沖擊更為明顯，社零-餐飲收入增速顯著低于社零總額增速，主要系居家隔離等政策大大限制了消費(fèi)者前往餐飲消費(fèi)場(chǎng)景的頻次；C端需求韌性凸顯，尤其是預(yù)制菜等品類在疫情催化下滲透率加速提升。0%年2月年2月21年5月21年8月21年11月22年3月%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院展望2022下半年，我們認(rèn)為疫情好轉(zhuǎn)疊加政策加碼，宏觀需求有望實(shí)現(xiàn)邊際弱復(fù)蘇。一始解封，另一方面政策端持續(xù)加碼促進(jìn)消費(fèi)，包括發(fā)放優(yōu)惠券與稅收優(yōu)惠等。我們預(yù)計(jì)22H2需求有望呈現(xiàn)進(jìn)一步弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，反映為社零消費(fèi)總額增速轉(zhuǎn)正(wind一致預(yù)期)。000全國(guó)本土新冠肺炎感染：當(dāng)日新增(例)%-5%21年221年521年821年1122年322年622年12-10%月月月月月月E月E%資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院66疫后全球通脹疊加俄烏沖突，2022上半年成本端持續(xù)承壓。疫情之后，隨著供給端收縮和全球開啟量化寬松，世界范圍內(nèi)大宗原料價(jià)格步入上行通道，包括大豆、油脂、全脂奶粉、石油等表現(xiàn)尤為明顯，傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)表現(xiàn)為CPI上漲，尤其是剔除豬肉價(jià)格下降的因素后上漲趨勢(shì)更為明顯。展望2022下半年，預(yù)計(jì)通脹趨勢(shì)仍然延續(xù)，原料價(jià)格維持高位，公司報(bào)表端持續(xù)承壓。一方面，供給需求缺口仍存，預(yù)計(jì)大豆、全脂奶粉等原料價(jià)格仍在高位震蕩，通脹趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)，反映為CPI同比增速持續(xù)走高(wind一致預(yù)期)。另一方面，由于部分公司通常會(huì)鎖價(jià)囤貨，原料市場(chǎng)價(jià)格壓力在報(bào)表端的反映存在一定時(shí)間滯后，因此預(yù)計(jì)下半年報(bào)表端的成本壓力持續(xù)凸顯。CPI同比CPI同比(預(yù)測(cè))2021年1月2021年4月2021年7月1年10月2022年1月2022年4月2022年7月2年10月2023年1月2023年4月2023年7月3年10月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2CPI同比CPI同比(預(yù)測(cè))2021年1月2021年4月2021年7月1年10月2022年1月2022年4月2022年7月2年10月2023年1月2023年4月2023年7月3年10月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月20%%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院(二)三條主線：建議關(guān)注需求確定性、疫后復(fù)蘇與成本回落展望2022下半年投資策略，我們認(rèn)為若需求邊際修復(fù)以及成本端高位震蕩，則行業(yè)基本面情況有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，疊加調(diào)味品等子行業(yè)的低基數(shù)效應(yīng)，全年業(yè)績(jī)?cè)鏊倩虺尸F(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。具體來看，建議關(guān)注三條主線，分別為需求確定性、疫后復(fù)蘇、成本回落。從板塊順序來看，依次推薦白酒~乳制品＞啤酒＞調(diào)味品。行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)77：需求確定性從長(zhǎng)期視角來看，需求韌性強(qiáng)、高端化升級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)格局改善有望提供業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性，我們認(rèn)為高端白酒、乳制品、部分調(diào)味品符合這些特征。高端白酒：品牌護(hù)城河帶來的穩(wěn)健增長(zhǎng)，建議關(guān)注貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖。乳制品：疫后健康屬性凸顯，終端需求旺盛推薦，推薦伊利股份、新乳業(yè)。榨菜、復(fù)合調(diào)味品：需求以C端為主，韌性相對(duì)突出，榨菜有強(qiáng)品牌議價(jià)力，復(fù)調(diào)享疫情期間滲透率加速提升，推薦天味食品、涪陵榨菜。：疫后復(fù)蘇預(yù)計(jì)疫情沖擊下受損明顯的行業(yè)將迎來基本面修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注次高端與區(qū)域白酒、啤酒和醬油。次高端與區(qū)域白酒：建議關(guān)注山西汾酒、洋河股份、迎駕貢酒。啤酒：行業(yè)提價(jià)、降促銷、提結(jié)構(gòu)趨勢(shì)顯著，建議關(guān)注青島啤酒。醬油：得益于餐飲需求邊際改善與低基數(shù)效應(yīng)，建議關(guān)注海天味業(yè)、中炬高新。飲料：行業(yè)步入消費(fèi)旺季，推薦處于全國(guó)化快速擴(kuò)張階段的東鵬飲料、李子園。成本回落原材料、包材成本高位震蕩&環(huán)比回落，疊加提價(jià)順利傳導(dǎo)，以乳制品、榨菜為重點(diǎn)推薦。乳制品：原奶價(jià)格見階段性下行拐點(diǎn)，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)趨緩。HQ2之后逐季兌現(xiàn)。各子板塊與三條投資主線對(duì)應(yīng)情況(需求確定性、疫后復(fù)蘇與成本回落)資料來源：中國(guó)銀河證券研究院行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)8819-0419-0619-0719-08119-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-102022改(一)短期展望：疫情好轉(zhuǎn)后部分次高端與區(qū)域名酒更具彈性22Q1行業(yè)實(shí)現(xiàn)開門紅，4~5月淡季疫情影響整體可控，但板塊內(nèi)部仍有分化。22Q1，行業(yè)實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，上市公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別同比+19.4%/26.3%，春節(jié)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，雖然3月疫情擴(kuò)散沖擊消費(fèi)場(chǎng)景，但淡季波動(dòng)影響相對(duì)較小。2022年4~5月，疫情對(duì)終端需求沖擊愈加明顯，4月白酒單月產(chǎn)量57.8萬(wàn)千升，同比-4%，環(huán)比略有降速。我們預(yù)計(jì)22Q2行業(yè)內(nèi)部仍然延續(xù)分化，高端酒剛需、投資屬性突出，部分次高端面臨較高基數(shù)壓力，區(qū)域名酒延續(xù)高增趨勢(shì)，低檔酒受需求疲軟影響較大。但總體來看，白酒行業(yè)仍然處于量縮價(jià)增的階段，結(jié)構(gòu)性繁榮、品牌集中度提升、行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的趨勢(shì)不改，具有強(qiáng)品牌力、強(qiáng)治理能力的酒企業(yè)在本輪周期更具競(jìng)爭(zhēng)力。30%20%0%白酒產(chǎn)量(萬(wàn)千升，單月)同比(右軸)1401201008060400030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院茅臺(tái)批價(jià)止住下跌趨勢(shì)，其他品牌整體穩(wěn)定。根據(jù)今日酒價(jià)數(shù)據(jù)，截止2022年6月10日，茅臺(tái)飛天(21年箱價(jià))批價(jià)止住前期下跌趨勢(shì)，短期回升至3100元。相較之下，五糧液普五、老窖52度、洋河夢(mèng)之藍(lán)、汾酒青花20批價(jià)相對(duì)平穩(wěn)。五一批價(jià)元)4500400035003000250020001500100000019-0419-0619-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-1030%20%10%0%-10%-20%-30%10501000950900850800750700650600同比(右軸)普五八代(元)14%12%10%8%6%4%%0%-2%-4%-6%Wind資料來源：今日酒價(jià)，Wind，中國(guó)銀河證券研究院行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)9919-0419-0619-0719-0819-10119-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-1034567820中秋國(guó)慶20-1120-1213456821-1013621：其他白酒批價(jià)(洋河夢(mèng)之藍(lán)、青花20)950900850800750700650600)國(guó)窖1573(元)6%4%%%0%-1%-2%Wind資料來源：今日酒價(jià)，Wind，中國(guó)銀河證券研究院展望2022下半年，疫后需求復(fù)蘇、貨幣環(huán)境溫和與部分地區(qū)升級(jí)有望帶來投資機(jī)會(huì)。1)從宏觀需求來看，預(yù)計(jì)疫情好轉(zhuǎn)后需求會(huì)迎來新一輪回補(bǔ)，尤其是區(qū)域酒、大眾酒將會(huì)受益，根據(jù)wind一致預(yù)期，疫情好轉(zhuǎn)疊加政策加碼有望推動(dòng)GDP增速在下半年回升，而歷史經(jīng)驗(yàn)表明單季度GDP增速與白酒行業(yè)營(yíng)收呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)性。2)從貨幣環(huán)境來看，考慮到年內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力較大，各項(xiàng)宏觀政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)整體貨幣信用環(huán)境維持溫和，有利于高端白酒、次高端酒的資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院注：M1數(shù)據(jù)取后移4個(gè)季度(二)長(zhǎng)期展望：本輪景氣周期與結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改端批價(jià)強(qiáng)支撐。本輪周期，在消費(fèi)升級(jí)的背景下，行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力切換為價(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)邏輯演繹為控量提價(jià)與品牌?；仡?021年，疫情不改本輪周期發(fā)展趨勢(shì)，全年行業(yè)主要矛盾演化為場(chǎng)景修復(fù)與高端批價(jià)提升(供需緊張+貨幣寬松)，泛全國(guó)化次高端企業(yè)處于渠道擴(kuò)張期，報(bào)表端實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但市場(chǎng)亦擔(dān)心較高的基數(shù)與需求回落對(duì)2022年的行業(yè)基本面形成壓力。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，展望2022年，我們認(rèn)為在疫情不發(fā)生大范圍反復(fù)的前提下，行業(yè)基本面有望行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)平穩(wěn)過渡，并且年內(nèi)或呈現(xiàn)前高后低的季度性波動(dòng)。1)高端酒，關(guān)注茅臺(tái)提價(jià)預(yù)期與市場(chǎng)化改革紅利的釋放節(jié)奏，五糧液成長(zhǎng)性與估值已經(jīng)步入高性價(jià)比區(qū)間；2)次高端酒，全年有望延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，關(guān)注泛全國(guó)化企業(yè)由渠道快速擴(kuò)張向渠道精耕的切換；3)大眾酒，延續(xù)分化趨勢(shì)，徽酒成長(zhǎng)性更優(yōu)。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院四、啤酒：關(guān)注疫后回補(bǔ)與提價(jià)催化，長(zhǎng)期高端化持續(xù)演繹(一)短期展望：關(guān)注疫后需求回補(bǔ)與潛在提價(jià)催化22H1業(yè)績(jī)略有承壓，噸價(jià)持續(xù)上行。22Q1，啤酒上市公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別同比+7.8%/19.5%。春節(jié)動(dòng)銷平穩(wěn)迎來開門紅，3月疫情擴(kuò)散壓制餐飲、夜場(chǎng)等渠道的需求，導(dǎo)致一季度基本面略有承壓，但行業(yè)仍處于結(jié)構(gòu)升級(jí)階段，利潤(rùn)端仍保持高于收入端的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。4~5月，行業(yè)處于淡季，疫情對(duì)餐飲、即飲等場(chǎng)景沖擊有限，4月啤酒單月產(chǎn)量同比-18.3%，增速較22Q1大幅下降。雖然疫情對(duì)動(dòng)銷略有沖擊，但高端化升級(jí)趨勢(shì)不改，噸價(jià)保持上行趨增速利潤(rùn)增速啤酒產(chǎn)量(增速利潤(rùn)增速600004003002001000400%300%200%100%600004003002001000400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院22H1原料、包材價(jià)格高位上漲，成本壓力持續(xù)凸顯。從包材來看，2022年5月價(jià)格在高位進(jìn)一步上漲，其中瓦楞紙/LME鋁價(jià)格分別同比-0.2%/16.1%，玻璃價(jià)格在震蕩下行，5月同比-23.8%，環(huán)比亦有下跌。從原料來看，受俄烏沖突影響，二國(guó)均為重要大麥生產(chǎn)國(guó)，戰(zhàn)爭(zhēng)直接影響春季播種，供給收縮的預(yù)期導(dǎo)致國(guó)際大麥價(jià)格持續(xù)攀升，2022年4月同比-9.1%，環(huán)比亦有上漲。我們認(rèn)為雖然短期大麥價(jià)格漲幅超預(yù)期，但國(guó)內(nèi)許多啤酒企業(yè)已經(jīng)鎖價(jià)予以對(duì)沖部分成本壓力。 同比(右軸)0%%%瓦楞紙(元/噸)同比(右軸)000%0%%%00資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院LME鋁(美元/噸)同比(右軸)0%0%00大麥(美元/噸)同比(右軸)00000%-10%%資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院展望2022下半年，短期關(guān)注疫后回補(bǔ)疊加提價(jià)催化帶來的投資機(jī)會(huì)。從需求端來看，疫情擴(kuò)散或壓制餐飲、夜場(chǎng)等消費(fèi)場(chǎng)景，導(dǎo)致一季度基本面承壓，但我們認(rèn)為隨著本輪疫情影響范圍縮小和人均收入恢復(fù)，消費(fèi)者信心亦不斷增強(qiáng)，需求有望進(jìn)一步修復(fù)，疊加世界杯刺激消費(fèi)，旺季需求端或迎來系統(tǒng)性改善；從成本端來看，22H1原料、包材價(jià)格漲幅超預(yù)期，或侵蝕部分提價(jià)效應(yīng)，但國(guó)內(nèi)許多啤酒企業(yè)已經(jīng)鎖價(jià)予以對(duì)沖部分成本壓力，同時(shí)亦關(guān)注年內(nèi)的提價(jià)催化。全國(guó)本土新冠肺炎感染：當(dāng)日新增(例)00000000020172018201920202021資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院(二)長(zhǎng)期展望：預(yù)計(jì)行業(yè)高端化邏輯持續(xù)兌現(xiàn)2019年至今，啤酒行業(yè)已步入高端化&高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)主旋律由“總量縮減+集中度提升+價(jià)格戰(zhàn)”演繹為“格局穩(wěn)固+高端升級(jí)”。對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在啤酒高端化的趨勢(shì)下，主要企業(yè)將步入利潤(rùn)加速釋放階段，盈利能力的改善將推動(dòng)行業(yè)未來迎來戴維斯雙擊。2021年疫情不改高端化趨勢(shì)，再次驗(yàn)證了我們這一觀點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年啤酒行業(yè)生產(chǎn)量同比+4.6%，但較2019年仍下滑6.3%，2021年噸酒價(jià)持續(xù)提升，高端化趨勢(shì)不改。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，展望未來3年，我們認(rèn)為啤酒行業(yè)已步入高端化的第二階段，看好頭部企業(yè)的α機(jī)會(huì)。1)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，高端化邏輯持續(xù)演繹，巨頭利潤(rùn)導(dǎo)向下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化且費(fèi)效率提升；2)預(yù)計(jì)隨著疫情影響范圍減小和人均收入恢復(fù)，消費(fèi)者信心亦不斷增強(qiáng)，需求有望進(jìn)一步修復(fù)，疊加2022年世界杯，啤酒需求端或迎來環(huán)比改善。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院五、調(diào)味品：短期緊盯復(fù)蘇節(jié)奏差異，長(zhǎng)期靜待系統(tǒng)性拐點(diǎn)(一)短期展望：內(nèi)部復(fù)蘇分化，建議緊盯節(jié)奏22H1調(diào)味品整體需求弱復(fù)蘇，成本端持續(xù)承壓。22Q1，調(diào)味品板塊收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+1.7%/-7.2%，基本面仍處于底部但邊際改善，主要系受益于春節(jié)備貨與提價(jià)刺激。4~5月，疫情反復(fù)導(dǎo)致餐飲需求邊際承壓，大豆、玻璃等原料價(jià)格持續(xù)上漲導(dǎo)致成本壓力超預(yù)期，同時(shí)頭部品牌高渠道庫(kù)存壓力仍存，行業(yè)基本面改善的壓力增大。反映在股價(jià)上，22H1調(diào)味品指數(shù)同樣經(jīng)歷了“下修-筑底-反彈”的三階段走勢(shì)，1月市場(chǎng)擔(dān)心疫情反復(fù)沖擊春節(jié)需求動(dòng)銷，3月俄烏沖突加劇導(dǎo)致成本承壓，股價(jià)階段性下修；4月至5月中旬，受上海、吉林疫情壓制，指數(shù)處于筑底階段；5月底隨著上海解封，復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)指數(shù)反彈。%%2019Q12019Q22019Q320192019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院)資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院但22H1復(fù)蘇節(jié)奏存在差異，涪陵榨菜、天味食品領(lǐng)先。實(shí)際上，我們認(rèn)為雖然行業(yè)整體處于底部反復(fù)階段，但天味食品、涪陵榨菜等部分企業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏更快，有望率先走出低谷，表現(xiàn)為收入端與利潤(rùn)端22Q1環(huán)比提速明顯，4~5月延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，基本面表現(xiàn)強(qiáng)于同期其他調(diào)味品公司。反映在股價(jià)上，22Q2天味食品、涪陵榨菜相較于調(diào)味品指數(shù)、食品飲料指數(shù)的超額收益顯著。QQ4)收入增速收入增速利潤(rùn)增速20%0%20%0%200%0%0%50%0%-50%資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院展望2022下半年，我們認(rèn)為天味食品、涪陵榨菜復(fù)蘇節(jié)奏仍將保持領(lǐng)先態(tài)勢(shì)，具備一定的阿爾法機(jī)會(huì)，主要得益于3個(gè)方面：1)需求周期，渠道以C端為主，受疫情沖擊相對(duì)較小，并且榨菜在一定程度上受益于囤疫情對(duì)餐飲消費(fèi)沖擊較大。2)渠道周期，筑底基本完成，21H2持續(xù)去化渠道庫(kù)存，今年實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，其中天味食品在21Q4渠道庫(kù)存降至歷史最低水平，22H1亦保持低良性；相較之下，海天渠道庫(kù)存在2~3個(gè)月以上，處于歷史相對(duì)高位。2019年2020/20192.4 2021/201922Q1/19Q1-%50% -50%20Q120Q321Q120Q120Q321Q121Q322Q1%資料來源：全國(guó)連鎖店超市信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院3)成本周期，涪陵榨菜主要原料為青菜頭，其價(jià)格在22H1同比回落較多，預(yù)計(jì)這一部分彈性將在22Q2之后逐季兌現(xiàn)；天味食品原料種類較多，油脂、辣椒雖然價(jià)格持續(xù)上漲，但部分其他材料價(jià)格下跌有望予以部分對(duì)沖，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整亦可維持毛利率的穩(wěn)定。相較之下，海天、中炬高新、千禾等醬油企業(yè)面臨大豆價(jià)格持續(xù)高漲帶來的成本壓力。yoy(右軸)yoy(右軸)收購(gòu)價(jià)格(元/噸)15001000500080%60%40%20%0%收購(gòu)價(jià)格(元/噸)150010005000資料來源：涪陵榨菜行業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院當(dāng)然，對(duì)于海天等醬油企業(yè)，我們亦建議關(guān)注22H2邊際改善帶來的投資機(jī)會(huì)，即疫后餐飲需求復(fù)蘇推動(dòng)收入提速與渠道庫(kù)存去化，成本高位回落推動(dòng)盈利能力環(huán)比改善，進(jìn)一步推動(dòng)深度調(diào)整后的股價(jià)迎來反彈窗口期。(二)長(zhǎng)期展望：靜待四周期因子共振推動(dòng)行業(yè)迎來拐點(diǎn)以5年維度來看，我們認(rèn)為調(diào)味品基本面變化與估值波動(dòng)可以用四重因子加以解釋——宏觀需求周期、庫(kù)存周期、費(fèi)用周期、提價(jià)周期。資料來源：中國(guó)銀河證券研究院行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)2019年至今，行業(yè)處于下行周期，并且這一趨勢(shì)在2021年愈演愈烈，終于釀成21Q2之后行業(yè)收入系統(tǒng)性下滑的局面，從四周期因子來看：(1)宏觀周期，2019年需求疲軟態(tài)勢(shì)漸露，2020~2021年疫情擾亂消費(fèi)需求，對(duì)餐飲端的影響尤為明顯；(2)庫(kù)存周期，伴隨經(jīng)濟(jì)下行而出現(xiàn)庫(kù)存邊際上行狀態(tài)，海天渠道庫(kù)存持續(xù)處于歷史較高位置；(3)提價(jià)周期，經(jīng)濟(jì)逆周期+渠道高庫(kù)存背景下，提價(jià)面臨較大困難，不同品牌分化明顯，22年初來看海天提價(jià)較為順利，廚邦、千禾仍需時(shí)間消化；(4)費(fèi)用周期，2019年開始終端費(fèi)用投放力度逐步走高，但依然難掩需求疲軟和庫(kù)存高位帶來的壓力。端需求有望進(jìn)一步修復(fù)，同時(shí)費(fèi)用加快投放幫助去化庫(kù)存，行業(yè)有望再次實(shí)現(xiàn)3個(gè)周期因子向上共振，迎來真正的基本面拐點(diǎn)，并進(jìn)一步催化估值重回?cái)U(kuò)張通道。資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)六、乳制品：短期業(yè)績(jī)確定性凸顯，長(zhǎng)期關(guān)注盈利改善(一)短期展望：預(yù)計(jì)全年穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)確定性凸顯22H1行業(yè)需求剛性凸顯，收入延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。22Q1，上市公司營(yíng)收同比+11.8%；4月，乳制品產(chǎn)量同比-2.9%，我們認(rèn)為收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)主要得益于疫情后常溫白奶需求持續(xù)旺盛，同時(shí)消費(fèi)升級(jí)與供應(yīng)鏈完善推動(dòng)鮮奶滲透率提升，此外低溫酸奶在產(chǎn)品創(chuàng)新的推動(dòng)下顯露出回暖的跡象。22H1原奶價(jià)格短期下行拐點(diǎn)已現(xiàn)，成本下降&競(jìng)爭(zhēng)趨緩?fù)苿?dòng)盈利改善。截止2022年4月底，國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格同比-1%，增速環(huán)比顯著回落，這側(cè)面反映2022全年原奶價(jià)格步入下行通道。反映在報(bào)表端，22Q1，上市公司歸母凈利潤(rùn)同比+22.3%，高于收入端增速。50%30%-10%-30%營(yíng)業(yè)收入yoy凈利潤(rùn)yoy2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1乳制品產(chǎn)量(萬(wàn)噸，單月)同比(右軸)60000400300200100035%30%25%600004003002001000-5%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院4.5生鮮乳價(jià)格(元/公斤)生鮮乳價(jià)格同比(右軸)25%GDT全球全脂奶粉價(jià)格(美元/噸)5000GDT全球脫脂奶粉價(jià)格(美元/噸)004.0003.55%0%3.0-5%資料來源：農(nóng)業(yè)部，Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院展望2022下半年，我們認(rèn)為乳制品業(yè)績(jī)性在食品飲料行業(yè)內(nèi)部仍然相對(duì)凸顯。作出這一判斷的核心原因一方面系預(yù)計(jì)疫后國(guó)內(nèi)乳制品需求持續(xù)旺盛，另一方面預(yù)計(jì)原奶供需關(guān)系從緊平衡持續(xù)走向緊寬松，原奶價(jià)格見階段性下行拐點(diǎn)，疊加競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)趨緩，繼續(xù)推動(dòng)行業(yè)盈利改善。原奶需求：預(yù)計(jì)2022年原奶缺口有望縮小。2021年，從終端需求來看，居民人均奶類消費(fèi)量為14.4千克，同比+11%，其中，商超渠道液奶/酸奶銷售額分別同比+10%/2%，從制造端來看，乳制品行業(yè)生產(chǎn)量同比+9%，即需求缺口約2%。2022年3月，商超渠道液奶/白奶需求旺盛，銷售額分別同比+2.5%/-2%；2022Q1，全國(guó)乳制品產(chǎn)量同比-1.9%。我們認(rèn)為2022全年有望延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但制造端亦有望提速，需求缺口或縮小。50全國(guó)人均奶類消費(fèi)量(千克)同比(右軸)2016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月年10月年11月年12月2022年1月2022年2月%0%0%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：木丁商品信息，中國(guó)銀河證券研究院原奶供給端：國(guó)內(nèi)奶牛補(bǔ)欄疊加海外進(jìn)口量增加，預(yù)計(jì)22全年供給處于快速擴(kuò)容階段。國(guó)內(nèi)來看，預(yù)計(jì)2022年荷斯坦奶牛存欄量635萬(wàn)頭，同比+10%，同時(shí)考慮到奶牛單產(chǎn)平均增速為3%，預(yù)計(jì)原奶產(chǎn)量增速13%。海外來看，液奶與大包粉進(jìn)口量持續(xù)增加，但2020年疫情沖擊導(dǎo)致增速放緩，預(yù)計(jì)2021年低基數(shù)背景下進(jìn)口量增速將提升。增速20%10%0%-10%-20%-20%10%0%-10%-20%-30%-40%10008006004002000857同比(右軸)857737692635576 504520471 2014年2017年2018年2019年2020年2021E2022E2023E%%0%資料來源：中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：中國(guó)奶業(yè)年鑒，Wind，中國(guó)銀河證券研究院(二)長(zhǎng)期展望：二強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略分化，競(jìng)爭(zhēng)趨緩提升盈利能力中長(zhǎng)期視角看，我們認(rèn)為原奶價(jià)格波動(dòng)與頭部企業(yè)戰(zhàn)略方向決定了行業(yè)的發(fā)展邏輯，2020年至今已步入上行周期(景氣提升+競(jìng)爭(zhēng)趨緩)。從總量來看，行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力由集中度提升階段性切換為人均消費(fèi)量提升(疫情后白奶健康屬性凸顯)，市場(chǎng)總量重回快速擴(kuò)容通道。從競(jìng)爭(zhēng)來看，常溫奶格局穩(wěn)固(伊利蒙牛市占率差距穩(wěn)定在10pcts)，二強(qiáng)關(guān)于未來3年的戰(zhàn)略分化，蒙牛重點(diǎn)發(fā)力鮮奶、奶酪，伊利依然聚焦常溫液奶、奶粉，因此判斷競(jìng)爭(zhēng)趨緩。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，展望未來3年，我們認(rèn)為行業(yè)需求端將延續(xù)旺盛態(tài)勢(shì)(疫情后白奶健康屬性持續(xù)凸顯)，同時(shí)二強(qiáng)仍然維持戰(zhàn)略分化，并且原奶價(jià)格拐點(diǎn)或在22Q1顯現(xiàn)，因此判斷全年行業(yè)毛銷差有望進(jìn)一步改善，釋放更多業(yè)績(jī)彈性，進(jìn)一步推動(dòng)估值提升，迎來戴維斯雙擊。資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院七、重點(diǎn)公司業(yè)：持續(xù)夯實(shí)底部，積極調(diào)整應(yīng)變22Q1發(fā)貨節(jié)奏導(dǎo)致短期略有波動(dòng)，逆境下主動(dòng)調(diào)整渠道。22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.1億元，同比+0.7%，增速放緩主要系：1)春節(jié)前置與發(fā)貨節(jié)奏提前擾動(dòng)，21Q4與22Q1合計(jì)收入同比10.5%，仍屬良性增長(zhǎng)；2)2-3月華南、華東疫情對(duì)餐飲渠道需求與渠道備貨信心造成沖擊；3)21年底提價(jià)與春節(jié)備貨導(dǎo)致渠道庫(kù)存環(huán)比略有走高，但終端需求相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)節(jié)后補(bǔ)貨形成壓力。到疫情發(fā)散導(dǎo)致餐飲需求承壓，預(yù)計(jì)22Q2基本面持續(xù)夯底。中長(zhǎng)期看，隨著終端需求復(fù)蘇，疊加提價(jià)紅利持續(xù)兌現(xiàn)，同時(shí)渠道端積極優(yōu)化調(diào)整，期待公司迎來基本面反轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為71.22/83.1/100.69億元，同比+6.8%/16.7%/21.2%，對(duì)應(yīng)EPS為1.54/1.79/2.17元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為51/44/36X，考慮到公司作為平臺(tái)型公司的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。新：基本面筑底中，關(guān)注內(nèi)部改善21Q4多因素推動(dòng)邊際改善，22Q1疫情拖累基本面。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.16億元，同比+9.7%，全年呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)，其中21Q4營(yíng)收同比+29.7%，邊際顯著改善主要得益于地產(chǎn)收入結(jié)算以及主業(yè)調(diào)味品回暖，21Q4美味鮮收入同比+6.7%，主要系提價(jià)刺激備貨+渠道低庫(kù)存+需求弱修復(fù)。22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.47億元，同比+6.6%，剔除地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)后，美味鮮收入同比-0.5%，預(yù)計(jì)主要受發(fā)貨節(jié)奏以及深圳疫情影響。關(guān)注行業(yè)修復(fù)與內(nèi)部改善帶來的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。短期看，我們認(rèn)為得益于低基數(shù)效應(yīng)疊加提價(jià)關(guān)注公司反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，一方面行業(yè)將隨著需求回暖重回健康增長(zhǎng)通道，另一方面公司內(nèi)部股權(quán)、管理問題有望梳理完畢，穩(wěn)步邁向“雙百目標(biāo)”。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為7.57/8.71/9.94億元，同比+2.0%/15.1%/14.1%，對(duì)應(yīng)考慮到公司基本面反轉(zhuǎn)疊加內(nèi)部管理改善預(yù)期，予以“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)?；久嫜永m(xù)改善趨勢(shì)，逆境下變革穩(wěn)步推進(jìn)。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.93億元，同比-6.5%，接近此前預(yù)告下限，其中21Q4收入同比-6.7%，降幅環(huán)比顯著收窄，主要系提價(jià)刺激備貨+華東市場(chǎng)需求修復(fù)。22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.72億元，同比+10.4%，其中調(diào)味品主業(yè)同比+14.1%，延續(xù)環(huán)比改善趨勢(shì)，預(yù)計(jì)主要得益于春節(jié)動(dòng)銷平穩(wěn)以及渠道在低庫(kù)存狀態(tài)下積極備貨。持續(xù)關(guān)注內(nèi)部變革與需求恢復(fù)推動(dòng)的公司基本面改善。內(nèi)部變革：公司21年在逆境下仍持續(xù)推進(jìn)變革，一方面完成股票回購(gòu)，用于股權(quán)激勵(lì)(或在22年及之后推出相關(guān)計(jì)劃)，綁定員工中長(zhǎng)期利益；另一方面，公司在21年進(jìn)行董事會(huì)換屆選舉，并從外部引進(jìn)數(shù)名快消品行業(yè)人才，有望推動(dòng)本輪變革深化落地。需求恢復(fù)：預(yù)計(jì)6月渠道將有補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)作，彌補(bǔ)華東疫情對(duì)市場(chǎng)的沖擊，同時(shí)宏觀需求在22H2穩(wěn)步修復(fù)將進(jìn)一步帶動(dòng)需求改善。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為1.27/1.50/1.76億元，同比+7.2%/18.1%/16.7%，對(duì)應(yīng)EPS為0.13/0.15/0.18元，對(duì)應(yīng)PE為89/77/64X，考慮到公司持續(xù)變革疊加需求恢復(fù)預(yù)期，予以“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。發(fā)貨節(jié)奏與高基數(shù)壓力導(dǎo)致表觀收入增速放緩。22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.89億元，同比-2.9%，一方面系去年同期基數(shù)偏高，實(shí)際上19Q1至22Q1平均復(fù)合增速為9%；另一方面受春節(jié)前置與發(fā)貨節(jié)奏擾動(dòng)，21Q4與22Q1合計(jì)收入同比+6%，仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從渠道來看，21年末提價(jià)刺激與春節(jié)前置促進(jìn)渠道備貨，但3月疫情反復(fù)刺激居家囤貨幫助渠道去化庫(kù)存。從合同負(fù)逐步提升。月疫情將進(jìn)一步催化居家消費(fèi)囤貨，渠道備貨信心提升，推動(dòng)收入端環(huán)比顯著提速，同時(shí)青菜看，1)渠道下沉：公司在低線城市與眾多區(qū)域仍有較多空白市場(chǎng)，未來仍將持續(xù)推進(jìn)渠道下沉貢獻(xiàn)收入增量，此外公司正大力拓展餐飲渠道，長(zhǎng)期看好B端放量；2)加碼產(chǎn)能：根據(jù)定40.7萬(wàn)噸原料窖池、20萬(wàn)噸榨菜生產(chǎn)，支撐渠道快速下沉。2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為9.9/11.4/13.2億元，同比+33.7%/14.6%/15.9%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為29/25/22X，公司22年P(guān)E低于調(diào)味品行業(yè)平均水平，給予“推薦”評(píng)級(jí)。22Q1實(shí)現(xiàn)開門紅，驗(yàn)證全年改善邏輯。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.29億元，同比+20.6%，環(huán)比顯著改善，預(yù)計(jì)主要得益于：1)春節(jié)動(dòng)銷平穩(wěn)疊加前期渠道庫(kù)存較低；2)3月部分地區(qū)疫情反復(fù)刺激居家消費(fèi)；3)21年經(jīng)銷商體系精簡(jiǎn)調(diào)整后邊際改善。多重因素趨勢(shì)向好，22Q1業(yè)績(jī)?yōu)轵?yàn)證信號(hào)，2022全年重回穩(wěn)健增長(zhǎng)。1)終端需求穩(wěn)步修復(fù)疊加公司渠道庫(kù)存維持低位；2)內(nèi)部產(chǎn)品周期與組織結(jié)構(gòu)調(diào)整接近尾聲；3)成本或在22H2逐漸高位回落，提價(jià)效應(yīng)有望充分釋放；4)基數(shù)偏低，成長(zhǎng)留有余力。綜上所述，我們認(rèn)為2022年公司基本面延續(xù)改善是大概率事件。2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為2.75/3.52/4.3億元，同比+48.8%/28.3%/22.2%，股價(jià)對(duì)新乳業(yè)：鮮奶延續(xù)較高增長(zhǎng)，期待盈利能力改善穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.67億元，同比+32.9%，剔除寰美并表因素后，內(nèi)生同比+22%左右，內(nèi)生較2019年平均復(fù)合增速為13%，主要得益于需求旺盛，公司低溫鮮奶受益于滲透率提升+產(chǎn)品創(chuàng)新+渠道差異化而實(shí)現(xiàn)高增，常溫白奶疫情后終端動(dòng)銷良好。22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.17億元，同比+15.0%，銷量延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，單價(jià)受益于提價(jià)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，此外華東、西南疫情對(duì)公司經(jīng)營(yíng)沖擊可控。產(chǎn)品升級(jí)+內(nèi)部提效+外延并購(gòu)，三年業(yè)績(jī)有望倍增。短期看，多因素驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。1)需求延續(xù)旺盛：鮮奶品類滲透率疊加白奶健康屬性，需求端穩(wěn)健增長(zhǎng)；2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：鮮奶、高端奶占比提升，推動(dòng)毛利率改善；3)內(nèi)部管理改善：供應(yīng)鏈+數(shù)字化+管理提效，推動(dòng)費(fèi)用率下降。中長(zhǎng)期看，內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)，泛全國(guó)化邏輯加快兌現(xiàn)。1)內(nèi)生增長(zhǎng)：我們預(yù)計(jì)行業(yè)趨勢(shì)為低溫奶逐步替代常溫奶，公司將憑借并購(gòu)整合+多品牌戰(zhàn)略+產(chǎn)品創(chuàng)新等多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)享受行業(yè)發(fā)展紅利；2)外延并購(gòu)：公司處于第三輪并購(gòu)的加速期，預(yù)計(jì)未來偏好收購(gòu)具備優(yōu)質(zhì)奶源的企業(yè)(如21年9月公告收購(gòu)澳亞股權(quán))，將催化新的一輪投資機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為4.19/5.55/7.29億元，同比+34.0%/32.6%/31.4%，EPS到公司低溫鮮奶滲透率提升，疊加并購(gòu)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谛袠I(yè)平均水平，予以“推薦”評(píng)級(jí)。東鵬飲料：收入實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，盈利能力短期承壓22Q1收入延續(xù)較快增長(zhǎng)，渠道招商下沉驅(qū)動(dòng)全國(guó)化。22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.07億元，同比+17.3%，環(huán)比放緩，一方面受發(fā)貨節(jié)奏擾動(dòng)，21Q4-22Q1合計(jì)收入同比+30%，仍延續(xù)高增態(tài)勢(shì)；另一方面系高基數(shù)壓力，19Q1至22Q1收入年均復(fù)合增速仍有30%。渠道推力與產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)推動(dòng)全國(guó)化邏輯兌現(xiàn)。1)渠道推力：對(duì)標(biāo)紅牛的區(qū)域市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，公司將加快經(jīng)銷商與終端的滲透，為未來5年實(shí)現(xiàn)全國(guó)化奠定重要基礎(chǔ)。2)產(chǎn)品創(chuàng)新：2022年公司加快產(chǎn)品端發(fā)力，一方面產(chǎn)品內(nèi)裂變，0糖+“她能”定位白領(lǐng)+女性消費(fèi)群體，2022年將推出氣泡能量飲料，海外經(jīng)驗(yàn)表明，能量飲料內(nèi)部產(chǎn)品裂變對(duì)收入有明顯提振作用；另一方面品類外擴(kuò)張，目前已有油柑檸檬茶+大咖拿鐵，2022年將推出運(yùn)動(dòng)飲料，產(chǎn)品屬性與能量飲料較為接近，有望復(fù)制“東鵬特飲”的大單品經(jīng)驗(yàn)。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為13.37/17.50/21.26億元，同比+12.1%/30.9%/21.5%，股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為43/33/27X，公司2022年P(guān)E接近可比公司平均水平，維持“推薦”評(píng)級(jí)。行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)八、投資建議展望2022下半年，我們認(rèn)為食品飲料已經(jīng)步入階段性反彈的窗口期以及長(zhǎng)線布局的戰(zhàn)略機(jī)遇期。從基本面來看，若需求邊際修復(fù)以及成本端高位回落，則行業(yè)基本面情況有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，疊加部分等子行業(yè)的低基數(shù)效應(yīng)，全年業(yè)績(jī)?cè)鏊倩虺尸F(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。從估值來看，經(jīng)歷了一年半的調(diào)整之后，行業(yè)估值水平處于40%分位數(shù)(近三年)，已經(jīng)回歸至較為合理的水平。建議關(guān)注三條投資主線，分別為需求確定性、疫后復(fù)蘇與成本回落。主線一：需求確定性——強(qiáng)需求韌性、高端化升級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)格局改善有望提供長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性。高端白酒：品牌護(hù)城河帶來的穩(wěn)健增長(zhǎng)，建議關(guān)注貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；乳制品：疫后健康屬性凸顯，終端需求旺盛推薦，推薦伊利股份，關(guān)注新乳業(yè)、光明乳業(yè)；榨菜、復(fù)合調(diào)味品：需求以C端為主，韌性相對(duì)突出，榨菜有強(qiáng)品牌議價(jià)力，復(fù)調(diào)享疫情期間滲、涪陵榨菜。主線二：疫后復(fù)蘇——疫情沖擊下受損明顯的行業(yè)預(yù)計(jì)將逐步進(jìn)行基本面修復(fù)。次高端與區(qū)域白酒：建議關(guān)注山西汾酒、洋河股份、迎駕貢酒；啤酒：行業(yè)提價(jià)、降促銷、提結(jié)構(gòu)趨勢(shì)顯著，建議關(guān)注青島啤酒；醬油：得益于餐飲需求邊際改善與低基數(shù)效應(yīng)，推薦海天味業(yè)；飲料：行業(yè)步入消費(fèi)旺季，推薦處于全國(guó)化快速擴(kuò)張階段的東鵬飲料、李子園。主線三：成本回落——原材料、包材成本高位震蕩&環(huán)比回落，疊加提價(jià)順利傳導(dǎo)。乳制品：原奶價(jià)格見階段性下行拐點(diǎn)，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)趨緩；榨菜：22H1青菜頭價(jià)格已經(jīng)同比顯著回落，疊加2021年底提價(jià)傳導(dǎo)，利潤(rùn)彈性有望在22Q2之后逐季兌現(xiàn)。表1:核心推薦組合(2022.1.1-6.14)代碼簡(jiǎn)稱股價(jià)漲跌幅(%)市盈率(TTM)億元)9.SH州茅臺(tái)2358.SZ%68.SZ-16%9.SH-11%00.SH07.SZ-13%7.SH-18%8.SH-16%67.SH伊利股份99.SH%8737.SH%資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院九、風(fēng)險(xiǎn)提示疫情影響范圍超預(yù)期；終端需求恢復(fù)不及預(yù)期；成本價(jià)格漲幅超預(yù)期；食品安全問題。行業(yè)深度報(bào)告/食品飲料行業(yè)插圖目錄 Q歸母凈利潤(rùn)同比增速+15.8%，位列第9位 2圖3：食品飲料板塊年初以來漲跌幅為15%，位列第21位(2022.1.1至6.13) 3圖4：2022上半年食品飲料行情復(fù)盤(2022.1.1至6.13) 3圖5：食品飲料PE(FY1)在22H1顯著回落(截至2022年6月13日) 4 圖8：終端需求處于底部弱復(fù)蘇階段(2021.1-2022.5) 5圖9：消費(fèi)者信心指數(shù)(2021.1-2022.5) 5 圖15：各子板塊與三條投資主線對(duì)應(yīng)情況(需求確定性、疫后復(fù)蘇與成本回落) 7 8 圖21：其他白酒批價(jià)(洋河夢(mèng)之藍(lán)、青花20) 9圖22：預(yù)計(jì)宏觀需求修復(fù)將正向推動(dòng)白酒行業(yè)表現(xiàn) HYPERLINK\