生活紙行業(yè)專題：把握渠道變革、聚焦高端化關(guān)注龍頭企業(yè)的消費(fèi)屬性-20210525-浙商證券-43正式版

把握渠道變革、聚焦高端化關(guān)注龍頭企業(yè)的消費(fèi)屬性——生活紙行業(yè)專題2021年5月摘要全球：（1）中美系全球最大市場，發(fā)展中國家是增長核心。美國、中國規(guī)模分列全球零售生活紙市場一、二地位，20年占比分別為24.37%、24.10%。從全球市場增速來看，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家多步入成熟期（美國市場CAGR06-20為2.61%）、以中國為代表的發(fā)展中國家是增長核心（中國市場CAGR06-20為9.62%）。（2）三巨頭領(lǐng)導(dǎo)地位穩(wěn)固，CR3穩(wěn)定近30%。寶潔、金佰利、Essity三巨頭領(lǐng)跑全球，20年CR3為28.2%。其中Essity綁定高速成長的亞洲市場，市占率顯著提升。美國：高集中度的成熟市場，增量來自價(jià)格抬升。（1）15年后市場規(guī)模增速放緩，銷量開始負(fù)增長；行業(yè)增量主要來自噸售價(jià)提升（06-20年噸售價(jià)CAGR為1.56%）。（2）渠道：線下商超為主，20年普通超市/超大型市場/大型綜合市場渠道占比分別為27.5%/25.7%/23.7%；線上占比較低，僅為1.7%。（3）市場高度集中，CR3達(dá)70%。龍頭寶潔、金佰利、喬治亞太平洋三分市場，其中寶潔依托高端化戰(zhàn)略市占率略有提升。復(fù)盤龍頭發(fā)展史：（1）聚焦高端產(chǎn)品。存量競爭下產(chǎn)品高端化是競爭核心，寶潔高端化戰(zhàn)略貫徹極致，系美國成熟市場唯一一家市占率提升的龍頭公司。（2）多品牌、全品類布局。美國龍頭全品類布局、細(xì)分產(chǎn)品定位，采取“一品多牌”戰(zhàn)略避免定位混亂。（3）全渠道布局，商銷貢獻(xiàn)值得關(guān)注。20年美國商銷市場規(guī)模達(dá)45.36億美元，占生活紙市場17.93%；對應(yīng)龍頭業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，龍頭商銷貢獻(xiàn)較高（金佰利20年商銷貢獻(xiàn)高達(dá)31%，營業(yè)利潤率可達(dá)17.5%）。（4）全球化布局。龍頭依托收并購打開全球市場，本土化提升競爭力。金佰利于全球共有13個(gè)品牌，銷往175+國家；Essity收購喬治亞太平洋、維達(dá)國際切入北美、中國市場，拉動市場份額提升。中國：聚焦消費(fèi)升級的成熟市場，本輪格局有望優(yōu)化。（1）中國市場增速高于全球，零售市場CAGR06-20為11.31%（同期全球僅為2.51%），人均消費(fèi)仍有提升空間（中國人均消費(fèi)6.2千克/人，遠(yuǎn)低于北美的25.6千克/人）；消費(fèi)升級趨勢明顯，高端紙品表現(xiàn)靚麗。（2）渠道：線下容量有限，電商是未來發(fā)展核心（20年占比16.9%）。商銷滲透率仍較低，藍(lán)海市場值得關(guān)注。（3）復(fù)盤歷史，環(huán)保政策+原材料價(jià)格波動是驅(qū)動中小產(chǎn)能清退的核心因素，本輪漿價(jià)高位下格局有望優(yōu)化，龍頭優(yōu)勢突出。摘要格局：把握渠道變革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，龍頭消費(fèi)屬性凸顯。（1）管理層：恒安、維達(dá)二代上任仍在理順；潔柔職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)最具活力。（2）產(chǎn)品：聚焦高端化、功能性，結(jié)構(gòu)升級是龍頭戰(zhàn)略核心。目前潔柔高端占比最高，維達(dá)其次。從產(chǎn)品力來看，潔柔、維達(dá)高端產(chǎn)品實(shí)力強(qiáng)勁，以潔柔為代表的龍頭推新速度、SKU汰換速度領(lǐng)先。（3）渠道：電商方面，維達(dá)龍頭地位穩(wěn)固，潔柔成長性最強(qiáng)，對應(yīng)打法來看，維達(dá)直營打法細(xì)致、潔柔直營+經(jīng)銷并行打開空間；經(jīng)銷方面，恒安、維達(dá)線下維穩(wěn)，潔柔仍有提升空間；商銷方面，維達(dá)一站式解決方案業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，有望貢獻(xiàn)增量。（4）品牌&營銷：潔柔注重品效合一、維達(dá)最具海外基因。建議：成長首選潔柔，關(guān)注維達(dá)。復(fù)盤歷史，潔柔、維達(dá)依托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及木漿備貨，周期干擾均有減弱趨勢，其中潔柔抗周期能力預(yù)期更強(qiáng)。建議成長首選從beta轉(zhuǎn)向alpha，具備長期投資價(jià)值的中順潔柔；關(guān)注高端占比提升、抗周期能力改善的維達(dá)國際。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動、渠道拓展不及預(yù)期、新品推廣不及預(yù)期、產(chǎn)能投放不及預(yù)期01長靚麗全球：三巨頭引領(lǐng)行業(yè)，發(fā)展中國家增02價(jià)格抬升美國：高集中度的成熟市場，增量來自目錄03格局有望優(yōu)化中國：聚焦消費(fèi)升級的成長市場，本輪04格局：把握渠道變革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，CONTENTS龍頭消費(fèi)屬性凸顯05建議：成長首選潔柔，關(guān)注維達(dá)06 風(fēng)險(xiǎn)提示01Partone

全球：三巨頭引領(lǐng)行業(yè)，發(fā)展中國家增長靚麗01全球零售生活紙行業(yè)概覽全球零售生活紙規(guī)模（2020）：851.69億美元廁紙面巾紙餐巾紙卷紙510.98億美元164.18億美元140.95億美元35.59億美元盒裝面巾紙餐巾紙128.54億美元32.77億美元手帕紙其他（桌布紙）35.63億美元2.82億美元全球零售生活紙規(guī)模（百萬美元）6000014%5000012%10%400008%6%300004%200002%0%10000-2%-4%0-6%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020廁紙卷紙面巾紙餐巾紙廁紙YOY卷紙YOY面巾紙YOY餐巾紙YOY

全球市場增長穩(wěn)健。2006-2020年全球零售生活紙市場從601.67億美元增至851.69億美元，CAGR為2.51%，必選屬性突出、增長穩(wěn)健。品類規(guī)模：必選屬性最強(qiáng)的廁紙占比60%，面巾紙、卷紙類、餐巾紙分別占比19%、17%、4%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：廁紙、卷紙(廚房用紙為主）、面巾紙、餐巾紙CAGR06-20分別為2.48%、2.93%、3.20%、-0.73%，對應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈緩慢上移趨勢。卷紙、面巾紙占比分別從15.64%、17.54%提升至16.55%、19.28%。2020全球零售生活紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)餐巾紙4%面巾紙19%廁紙卷紙 60%17%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所01中美系全球最大市場，發(fā)展中國家是全球增長核心中美系全球最大市場。2020年全球零售生活紙市場美國、中國分別占全球規(guī)模的24.37%、24.10%，位列全球第一、第二。其中，中國是典型的成長市場（CAGR06-20為9.62%）、美國是典型的成熟市場（CAGR06-20為2.61%），中國人均用紙消費(fèi)量僅為美國的40%，未來成長潛力充足。發(fā)達(dá)國家多步入成熟期。以美國為代表的發(fā)達(dá)國家市場大多步入成熟發(fā)展階段，規(guī)模均呈低單位數(shù)增長。其中美國、加拿大、日本、德國2006-2020CAGR分別為2.61%、2.82%、1.28%、2.37%。發(fā)展中國家是增長核心。伴隨發(fā)展中國家人均消費(fèi)水平、衛(wèi)生意識提升，發(fā)展中國家生活紙市場規(guī)模進(jìn)入發(fā)展快車道。其中，中國、越南、俄羅斯、巴西2006-2020CAGR分別為9.62%、17.67%、15.20%、9.18%。圖：2020全球生活紙市場規(guī)模CR10 表：2006-2020年全球分地區(qū)、分國家銷售額及增速20062020CAGR5673.020521.49.62%140.61019.715.20%201.1767.710.04%66.0644.517.67%3310.23957.51.28%506.8883.54.05%583.11993.69.18%737.91572.25.55%14479.520757.92.61%1202.81774.72.82%2349.03262.22.37%1975.12707.02.28%2051.02575.51.64%1611.61873.41.08%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所01三巨頭領(lǐng)導(dǎo)地位穩(wěn)固，Essity市占率提升三巨頭領(lǐng)跑全球，CR3穩(wěn)定約30%：寶潔：20年總收入709.50億美元，CAGR11-20為-0.90%；20年紙巾業(yè)務(wù)收入63.50億美元（占比8.9%），CAGR11-20為1.31%，業(yè)績增長穩(wěn)健。從20年整體銷售區(qū)域來看，北美占比47%、歐洲占比22%、亞太占比10%、中國占比9%。金佰利：20年總收入191.40億美元，CAGR11-20為-0.94%；20年紙巾業(yè)務(wù)收入97.37億美元（占比50.87%），CAGR11-20為-0.37%。其中零售生活紙收入67.18億美元（CAGR11-20為-0.09%），營業(yè)利潤率為21.60%；商銷收入30.19億美元（CAGR11-20為-0.96%），營業(yè)利潤率為17.50%。從20年整體銷售區(qū)域來看，金佰利業(yè)務(wù)遍及全球，其中北美占比超50%。Essity：20年總收入132.70億美元，CAGR11-20為0.64%；20年紙巾業(yè)務(wù)收入82.44億美元（占比62.13%），CAGR11-20為3.55%，增速較高主要系Essity通過收并購綁定高速成長的亞洲市場（13年要約收購維達(dá)國際）。其中零售生活紙收入54.74億美元（CAGR12-20為4.38%），營業(yè)利潤率16.0%；商銷收入27.70億美元（CAGR12-20為1.92%），營業(yè)利潤率12.7%。從20年整體銷售區(qū)域來看，歐洲占比56%、亞太占比17%、拉美占比13%、北美占比12%。表：全球零售生活紙CR3（注：系零售端口徑）表：龍頭收入比對單位：%2011201220132014201520162017201820192020單位：百萬美元2020A總收入2020A紙巾收入總收入CAGR11-20紙巾收入CAGR11-20金佰利14.614.314.11413.813.613.312.812.612.4寶潔709506350-0.90%1.31%寶潔7.788.6金佰利191409737-0.94%-0.37%Essity7.2Essity1327082440.64%3.55%CR326.828.329.12929.12928.627.927.928.2注：其中Essity紙巾收入CAGR為12-20年數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所01全球頭部生活紙企歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤表：頭部企業(yè)收入拆分注：商用紙收入包括部分洗手液、防護(hù)用品等其他商用衛(wèi)品收入數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，浙商證券研究所02Partone

美國：高集中度的成熟市場，增量來自價(jià)格抬升02美國零售市場進(jìn)入成熟期，增量來自單價(jià)提升規(guī)模增速放緩，2015年后量減價(jià)升規(guī)模增速放緩：2006-2014年，美國零售生活紙市場規(guī)模從144.80億美元增長至175.50億美元，CAGR為2.43%；2015年后規(guī)模增速明顯放緩，2015-2019年市場規(guī)模從176.75億美元增長至180.80億美元，CAGR為0.57%；2020年疫情爆發(fā)引發(fā)囤紙潮，市場規(guī)模同增14.81%至207.58億美元。從商用紙市場規(guī)模來看，2006-2019年，美國商用紙市場規(guī)模從39.13億美元增長至55.04億美元，CAGR為2.66%；2020年受疫情影響大量公共場所關(guān)閉，商用紙市場規(guī)模相應(yīng)下滑17.58%至45.36億美元。銷量開始負(fù)增長：2006-2014年，美國零售生活紙市場銷量從401.46萬噸增長至439.88萬噸，CAGR為1.15%；2015-2019年銷量開始負(fù)增長，從438.76萬噸下滑至416.27萬噸，CAGR為-1.31%；2020年疫情催化下銷量大幅上升11.37%至463.59萬噸。噸售價(jià)提升是增量核心：2006-2020年零售生活紙噸售價(jià)從3606.7美元/噸提升至4477.7美元/噸，CAGR為1.56%。美國生活紙市場規(guī)模 美國零售生活紙消費(fèi)量 美國零售生活紙單噸售價(jià)300250200150100500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美國零售生活紙（億美元）美國商銷生活紙（億美元）

20%47014%50007%15%46012%45006%10%45010%40005%5%4408%35004%0%4306%3000-5%4204%25003%4102000-10%2%2%40015001%-15%3900%10000%-20%380-2%500370-4%0-1%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020零售YOY商銷YOY美國消費(fèi)量（萬噸）消費(fèi)量YOY單噸價(jià)格YOY數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所02零售以線下渠道為主，電商占比低線下渠道為主，電商占比低。美國民眾習(xí)慣定期去綜合超市采購生活用品，生活紙的銷售高度依賴線下，尤以商超為主，2020年普通超市、超大型市場以及大型綜合超市渠道占比分別為27.5%/25.7%/23.7%；而線上渠道占比一直較低，20年疫情爆發(fā)激發(fā)電商需求增長，20年電商渠道銷售同比+0.3pct至1.7%。表：2011-2020年美國市場渠道占比（零售口徑）2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.4%0.4%0.5%0.5%0.6%0.7%0.8%0.8%0.8%0.9%0.9%1.1%1.3%1.4%1.7%99.6%99.6%99.5%99.5%99.4%99.3%99.2%99.2%99.2%99.1%99.1%98.9%98.7%98.6%98.3%58.0%57.6%57.8%57.3%56.8%56.3%56.1%56.1%55.8%55.7%55.5%55.2%54.7%53.7%55.3%1.8%1.8%1.8%1.8%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.6%1.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%1.0%1.1%1.7%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.2%24.1%24.7%24.8%25.0%24.7%24.5%24.2%24.1%24.0%23.9%23.8%23.6%23.3%22.8%23.7%29.4%28.4%28.5%27.8%27.7%27.4%27.4%27.4%27.3%27.2%27.1%27.0%26.8%26.2%27.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%6.3%6.2%5.6%5.3%5.9%6.0%6.3%6.4%6.8%6.9%7.2%7.4%7.7%9.1%6.8%5.1%4.9%4.2%3.9%4.4%4.4%4.5%4.5%4.7%4.5%4.6%4.5%4.3%4.2%3.6%1.2%1.3%1.4%1.4%1.5%1.7%1.8%2.0%2.2%2.4%2.7%2.9%3.4%4.9%3.2%35.3%35.8%36.2%36.8%36.6%37.0%36.9%36.7%36.5%36.6%36.3%36.4%36.4%35.8%36.1%27.3%27.7%27.4%27.4%27.2%26.8%26.4%26.3%26.1%26.1%25.9%25.8%25.5%25.0%25.7%2.6%2.8%3.4%3.5%3.4%3.6%3.5%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.4%5.4%5.3%5.4%5.9%6.0%6.6%6.9%6.8%6.8%6.9%6.9%7.0%7.3%7.3%7.1%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所02美國市場高度集中，龍頭多品牌戰(zhàn)略搶占市場CR3達(dá)70%，行業(yè)高度集中。美國三巨頭寶潔、金佰利、喬治亞太平洋（2001年北美業(yè)務(wù)被Essity前身SCA收購）是市場絕對領(lǐng)導(dǎo)者。受自有品牌沖擊，2011-2020年CR3從75.0%小幅下滑至68.5%（自有品牌主要為大型商超、電商平臺自有品牌）。多品牌和高端化是市占率提升的核心。從品牌市占率來看，2020年美國TOP15品牌中14個(gè)品牌均為前三龍頭旗下（寶潔3個(gè)、金佰利5個(gè)、喬治亞太平洋6個(gè)）。其中，寶潔專注中高端市場，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力和品牌力穩(wěn)固市場份額；金佰利多品牌覆蓋全消費(fèi)群體；喬治亞太平洋品牌結(jié)構(gòu)偏中低端，受性價(jià)比較高的自有品牌沖擊，市占率呈下滑趨勢。表：2011-2020年美國市場分公司市占率（零售口徑）市占率：%2011201220132014201520162017201820192020寶潔32.131.732.331.731.632.032.632.633.633.7金佰利21.021.121.021.021.220.920.620.119.819.5喬治太平洋21.921.618.217.817.216.815.3CR375.074.473.471.871.471.171.069.970.268.5

表：美國品牌市占率（零售口徑）+>.-;O)+1/6?=>;O)!33.7%Charmin!15.6%"%19.5%Bounty!15.5%7RFB2G15.3%Scott"%8.3%'%0.2%AngelSoft7RFB2G5.5%SoundviewPaper0.1%Cottonelle"%5.1%TM1/26.8%QuiltedNorthern7RFB2G5.1%3@4.3%Kleenex"%3.9%Puffs!2.6%STM1/PL#DBrawny7RFB2G2.2%:J09(<Viva"%2.0%4HT&1/5Sparkle7RFB2G1.2%NTM,2AKCI$VanityFair7RFB2G0.4%18F*E:QTM1Scotties"%0.2%/SeventhGeneration'%0.2%MardiGras7RFB2G0.1%表：美國公司&品牌市占率對比（零售口徑）80%75%70%75.00%74.40%73.40%71.80%71.40%71.10%71.00%69.90%70.20%65%68.50%60%55%50%45%37.60%37.40%38.10%37.80%37.90%38.20%38.50%38.40%39.30%39.40%40%35%30%2011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所02寶潔專注中高端、金佰利全系列覆蓋寶潔：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化，市占率穩(wěn)步提升。2011-2020年寶潔公司市占率從32.1%提升至33.7%（+1.6pct），位列美國第一。公司主推三大紙巾品牌，Charmin（衛(wèi)生卷紙）、Bounty（廚房紙巾和餐巾紙）、Puffs（面巾紙），產(chǎn)品定位中高端。其中，Charmin、Bounty長期位列美國品牌市占率榜單第一、二名，2011-2020年市場份額分別從14.9%、14.2%上升至15.6%、15.5%。金佰利：多品牌多系列覆蓋全消費(fèi)群體。2011-2020年金佰利受寶潔和部分小眾品牌擠壓，市占率從21.0%小幅下滑至19.5%。細(xì)分來看，公司采取多品牌多系列布局覆蓋全消費(fèi)群體，公司旗下5個(gè)品牌均位于美國品牌市占率榜單前15名，包括2個(gè)衛(wèi)生卷紙品牌Scott/Cottonelle、2個(gè)面巾紙品牌Kleenex/Scotties，1個(gè)廚房紙巾品牌Viva。自有品牌：DTC高性價(jià)比打開市場。值得注意的是，美國自有品牌以高性價(jià)比打開市場（多為商超、電商自主冠名的品牌，如亞馬遜Presto），2011-2020年市占率從21.4%逐年上升至26.8%（+5.4pct）。表：2011-2020年美國市場分品牌市占率市占率%所屬公司2011201220132014201520162017201820192020Charmin寶潔14.914.815.214.914.815.015.6Bounty寶潔14.214.314.514.714.815.115.5Scott金佰利8.3AngelSoft喬治亞太平洋8.07.77.06.26.06.05.5Cottonelle金佰利5.1QuiltedNorthern喬治亞太平洋5.1Kleenex金佰利3.9Puffs寶潔3.0Brawny喬治亞太平洋3.23.03.02.2Viva金佰利2.0數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所02啟示一：聚焦高端產(chǎn)品聚焦高端產(chǎn)品。存量競爭下產(chǎn)品高端化是制勝核心。從公司市占率角度來看，寶潔是美國市場三龍頭中唯一一家市占率有所提升的公司，公司專注擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力的中高端品牌，形成市場差異化，對應(yīng)細(xì)分品牌單價(jià)均高于同行，擁有較高的溢價(jià)能力。以廚房紙巾為例，在同行關(guān)注柔軟度和韌度的階段，Bounty以優(yōu)越的吸水性能塑造差異化定位，最為適配消費(fèi)群體各類擦拭需求，市場份額一路攀升成為國民級品牌。Bounty依托優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力成為美國廚房用紙第一品牌、產(chǎn)品溢價(jià)能力較高（較金佰利Viva高5%），2011-2020年市占率從14.2%提升至15.5%。圖：Bounty產(chǎn)品迭代

表：美國品牌價(jià)格帶對比CharminUltraStrong$0.33UltraSoft$0.38$0.41UltraGentle$0.53ScottRegular$0.09Rapid-dissolving$0.19$0.30ComfortPlus$0.65Cottonelle$0.27AngelSoft$0.19QuiltedNorthernUltraSoft$0.33$0.30UltraPlush$0.38KirklandKirkland$0.27$0.25Solimo$0.19Presto$0.30BountyQuickSize$1.70$2.33Advanced$2.95VivaMulti-surface$1.51$2.21Signature$2.90Brawny$0.76$1.08Sparkle$1.40Presto$1.39$1.59KirklandKirkland$1.78Puffs$2.42$2.42TrustedCare$1.17KleenexUltraSoft$1.63ExpressionsUltraSoft$2.26$1.78SoothingLotion$2.42Scotties$1.40AngelSoftProfessionalSeries$1.34$1.34Solimo$0.92$1.30Presto$1.68Bounty$0.06$0.06VanityFair$0.06KirklandCasualDining$0.02$0.02Solimo$0.01數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)。亞馬遜，浙商證券研究所02啟示二：多品牌、全品類布局全品類布局，應(yīng)用場景覆蓋全面。成熟市場消費(fèi)者需求更加精細(xì)化和細(xì)分化，對紙巾不同場景的應(yīng)用需求分化。對此各龍頭均橫向擴(kuò)充產(chǎn)品品類覆蓋各應(yīng)用場景，細(xì)分覆蓋廚房用紙、廁紙、面巾紙等品類，并針對不同應(yīng)用場景對紙巾特性作出針對性優(yōu)化。以寶潔為例，面巾紙Puffs主打綿柔觸感；廁紙Charmin主打柔韌；廚房用紙Bounty主打吸水性能。一品多牌戰(zhàn)略，專注細(xì)分市場。美國龍頭均采用一品多牌戰(zhàn)略，每個(gè)細(xì)分品類均有對應(yīng)品牌。復(fù)盤歷史，舒潔Kleenex衛(wèi)生用紙本是美國市場佼佼者，但伴隨舒潔牌餐巾、面巾、紙尿褲的問世，消費(fèi)者對舒潔的定位感受混亂，舒潔衛(wèi)生紙份額迅速被寶潔旗下Charmin所替代；對比寶潔來看，寶潔從一而終實(shí)行“一品多牌”戰(zhàn)略，1965年分Charmin品牌中的廚房用卷紙業(yè)務(wù)成立新品牌Bounty，避免了消費(fèi)者定位混亂現(xiàn)象發(fā)生。

圖：龍頭品牌矩陣公司 廁紙 廚房用紙 面巾紙數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所02啟示三：全渠道布局，商銷貢獻(xiàn)值得關(guān)注龍頭全渠道布局，商銷貢獻(xiàn)值得關(guān)注。歐美發(fā)達(dá)國家商用生活紙滲透率較高（用于餐廳、醫(yī)院、機(jī)場等公共場合），商用生活紙市場增長穩(wěn)健。國際龍頭金佰利旗下Scott、Essity旗下Tork是全球領(lǐng)先的商用衛(wèi)品龍頭，提供一站式商用衛(wèi)品解決方案。從龍頭收入表現(xiàn)來看，2020年金佰利KCP業(yè)務(wù)（商用生活紙為主）收入占紙巾類業(yè)務(wù)比例為31.01%，營業(yè)利潤率為17.49%（較零售渠道低4.1pct）；Essity旗下商銷衛(wèi)品收入分別占紙巾業(yè)務(wù)收入的33.60%，營業(yè)利潤率12.69%（較零售渠道低3.3pct）。對標(biāo)國內(nèi)，商用生活紙市場仍處于發(fā)展初期，滲透率仍待提高；從龍頭收入表現(xiàn)來看，20年維達(dá)、潔柔商銷占比分別為為13%、5%，占比較低、仍有較大可發(fā)展空間。龍頭商銷收入（百萬美元）龍頭商銷營業(yè)利潤率4,00020%22%19.96%3,50015%20%19.17%19.56%18.33%18.33%18.75%3,00010%18%17.80%17.49%2,5005%16.60%2,0000%16%14.78%14.38%14.75%15.00%14.11%1,500-5%14%1,000-10%12.69%12%11.82%500-15%0-20%10%20112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020金佰利商用紙收入Essity商用紙收入金佰利YOYEssityYOY金佰利Essity數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所02啟示四：全球化布局龍頭收并購打開全球市場，本土化提升競爭力。全球化布局是規(guī)模型企業(yè)典型發(fā)展路徑，龍頭收并購本土品牌打開全球市場。（1）金佰利：1995年收購Scott公司，獲得Scott、Viva、Andrex、Cottonelle等歐美強(qiáng)勢品牌，1999年收購本土品牌Hakle進(jìn)入瑞士、奧地利市場。截至目前，金佰利在全球共有13個(gè)生活用紙品牌，銷往超175個(gè)國家，20年紙巾業(yè)務(wù)規(guī)模97.37億美元，位列全球第一。（2）Essity：2001年收購喬治亞太平洋北美紙巾業(yè)務(wù)，2004年通過多次收購澳洲本土企業(yè)成為澳大利亞紙巾領(lǐng)域第一企業(yè)，2007年收購寶潔歐洲紙巾業(yè)務(wù)并獲得Tempo得寶品牌；2013年成為維達(dá)國際第一大股東，成功綁定亞洲高增長市場。截止目前，公司共擁有11個(gè)生活用紙品牌，銷往150個(gè)國家，20年紙巾業(yè)務(wù)規(guī)模82.44億美元，位列全球第二。圖：龍頭品牌矩陣和主要銷售區(qū)域公司品牌主要銷售區(qū)域/國家Kleenex舒潔澳大利亞、法國、德國、南非、中國等19個(gè)國家Andrex英國、愛爾蘭Scottex比利時(shí)、意大利、西班牙Scott美國Hakle奧地利、瑞士Cottonelle加拿大、美國、德國金佰利Viva澳大利亞、新西蘭、加拿大、美國Wondersoft澳大利亞、新西蘭Petalo墨西哥Tela瑞士Neve巴西Page荷蘭KCP商銷品牌銷往全球Lotus、Tempo、Zewa法國、德國、俄羅斯等Familia哥倫比亞Regio墨西哥Colhogar西班牙、葡萄牙EssityOkay法國、比利時(shí)Cushelle、Plenty英國、愛爾蘭Vinda、Tempo中國、東南亞等Colhogar西班牙、葡萄牙Tork商銷品牌銷往全球數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所中國：聚焦消費(fèi)升級03的成長市場，本輪格局有望優(yōu)化Partone1903中國市場增速高于全球，人均消費(fèi)仍有提升空間中國市場增速高于全球。2006-2020年中國零售生活用紙市場規(guī)模從391.43億元增長至1415.96億元，CAGR為11.31%（同期全球CAGR僅為2.51%）;消費(fèi)量從307.75上升至809.55萬噸，CAGR為8.39%。人均消費(fèi)仍有提升空間。人均生活用紙消費(fèi)量與地區(qū)衛(wèi)生水平、國民GDP等具有較強(qiáng)相關(guān)性，發(fā)達(dá)地區(qū)北美、西歐、日本可達(dá)25.6、15.9、15.4千克/人，中國僅為6.2千克/人，略高于世界平均水平5.2千克/人，可發(fā)展空間巨大。中國零售生活紙市場規(guī)模中國零售生活紙銷量（萬噸）302018年全球生活用紙人均消費(fèi)量（Kg/160020%90012%2525.6人）140018%800120016%70010%2014%15.910006008%15.412%80010%50015126%4006008%103004%4006%5.22004.64%2%52002%1000.90.700%00%0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020北西日大拉東中世中遠(yuǎn)非中國零售市場規(guī)模（億元）YOY中國零售生活紙銷量（萬噸）YOY美歐本洋丁歐國界東東洲洲美平洲均數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，Statista，浙商證券研究所03消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級提升噸售價(jià)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級：從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)消費(fèi)趨向多元化、升級化，硬剛需廁紙消費(fèi)占比逐年下降，面巾紙、餐巾紙等中高端紙品占比上升較快，2010-2019年廁紙占比從66.37%下降至53.54%，面巾紙從18.19%升至28.86%，餐巾紙從2.59%升至4.63%。必選屬性突出，消費(fèi)升級下噸售價(jià)整體抬升：從零售終端噸售價(jià)來看，生活紙必選屬性突出，零售價(jià)格與木漿弱相關(guān)；伴隨消費(fèi)升級，噸售價(jià)呈整體抬升趨勢，2009-2020年噸售價(jià)從13799元/噸提升至17490元/噸，CAGR為2.18%。圖：中國生活用紙消費(fèi)結(jié)構(gòu)廁用衛(wèi)生紙面巾紙手帕紙餐巾紙擦手紙廚房用紙100%襯紙其他紙90%80%18.2%22.0%23.0%70%24.5%25.5%26.2%27.4%28.2%28.9%60%50%40%66.4%30%62.0%60.6%59.0%57.3%56.3%55.2%54.3%53.5%20%10%0%201020122013201420152016201720182019

零售噸售價(jià)與木漿價(jià)格走勢 木漿價(jià)格（美元/噸）2000060%10001800050%9001600040%1400030%8001200020%7001000010%60080000%5006000-10%4000400-20%2000-30%3000-40%200920102011201220132014201520162017201820192020Jan-07均價(jià):元/噸均價(jià)yoy闊葉漿yoy針葉漿yoy闊葉漿針葉漿數(shù)據(jù)來源：中國生活用紙年鑒，卓創(chuàng)資訊，浙商證券研究所03渠道：電商是發(fā)展核心，線下渠道見頂渠道流量線上化。生活紙高頻消費(fèi)、體積/重量較大的特性尤為適配電商銷售，疊加中國消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣線上化，電商渠道發(fā)展迅速，2015-2020年行業(yè)電商渠道占比從8.1%上升至16.9%。潔柔線下渠道有成長空間。（1）GT：恒安、維達(dá)經(jīng)銷渠道慰問；潔柔15年起大力拓展經(jīng)銷商渠道，加速渠道下沉，擴(kuò)張速度較快，當(dāng)前滲透率仍有空間。2020年恒安經(jīng)銷商數(shù)量3608家、維達(dá)3000+家、潔柔2400+家。（2）KA：根據(jù)渠道調(diào)研，當(dāng)前KA費(fèi)率較高，渠道利潤空間有限且龍頭KA布局已較為完善，未來預(yù)期維穩(wěn)。2B商銷藍(lán)海市場。國內(nèi)商用紙市場仍處于發(fā)展初期，伴隨國民衛(wèi)生水平提升、公共場合基礎(chǔ)設(shè)施升級，預(yù)計(jì)可發(fā)展空間較大。圖：零售生活紙渠道占比變化渠道占比：%2011201220132014201520162017201820192020線下門店99.6%99.4%97.5%94.3%91.8%90.7%89.6%88.0%86.2%83.0%雜貨零售97.3%97.3%95.3%92.1%89.7%88.6%87.5%86.0%84.3%81.2%現(xiàn)代雜貨零售77.8%77.9%76.2%73.3%71.2%70.6%69.8%68.7%67.5%64.9%便利店2.7%2.7%2.7%2.8%2.8%2.8%2.8%2.9%2.9%2.9%折扣店0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%前院零售商0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%特大型超市18.1%18.2%18.0%18.0%18.0%17.8%17.7%17.5%17.2%16.7%超市56.5%56.5%55.0%52.1%50.0%49.6%48.9%48.0%47.1%45.0%傳統(tǒng)雜貨零售商19.6%19.4%19.2%18.8%18.4%18.0%17.7%17.3%16.9%16.2%非雜貨零售商2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.1%2.1%2.0%1.9%1.8%美妝、個(gè)護(hù)專營店2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.1%2.1%2.0%1.9%1.8%線上電商渠道0.3%0.5%2.4%5.7%8.1%9.2%10.4%11.9%13.7%16.9%其他：自動售貨機(jī)0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所03渠道：商銷藍(lán)海市場，中國市場潛力十足商銷仍處于發(fā)展初期，市場空間廣闊。商用衛(wèi)生紙主要用于購物中心、機(jī)場、酒店、辦公室、醫(yī)院等公共場所。伴隨消費(fèi)升級、衛(wèi)生水平改善，商用衛(wèi)生紙市場迅速擴(kuò)張，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2006-2020年中國商用紙巾市場規(guī)模由63.30億元增至247.46億元，CAGR高達(dá)11.06%(同時(shí)期美國商用紙巾市場CAGR僅為1.14%)。從人均消費(fèi)量來看，美國人均商用紙巾消費(fèi)額為13.8美元，而中國僅為2.5美元，提升空間較大。維達(dá)、金佰利是國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)品牌，地推為主。國內(nèi)商用紙TOP2分別為金佰利、維達(dá)國際，目前主要以地推為主，相應(yīng)費(fèi)用率較低，2013-2020年維達(dá)商銷渠道收入從9.25億港元增長至21.47億港元，CAGR為12.79%。表：中國商用紙市場規(guī)模（億元）表：中美商用紙人均消費(fèi)對比YOY280264.8417%60247.4655240241.1554.155.05052.953.3218.2712%50.951.351.752.34546.547.248.645.4197.0043.938.42004036.5178.227%39.141.032.335.9160.933529.728.6160144.553026.2133.3823.32%2521.1118.0118.3120101.612015.012.887.541511.579.689.2-3%7.98063.3069.84020062007200820092010201120122013201420152016201720182019-8%02006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202020數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，浙商證券研究所03消費(fèi)升級趨勢明顯，高端紙品增長亮眼表：分品牌市占率（終端口徑，與公司收入端口徑略有差異）消費(fèi)升級趨勢明顯，高端紙品增長亮眼。伴隨社會多極化發(fā)展，市占率（單位：%）國內(nèi)生活用紙消費(fèi)呈現(xiàn)分化趨勢，高端紙品表現(xiàn)靚麗。 心相印 恒安國際維達(dá) 維達(dá)國際高端紙：維達(dá)國際、中順潔柔專注中高端紙品，增長明顯潔柔中順潔柔跑贏對手，2013-2019年維達(dá)國際、中順潔柔的生活用紙收清風(fēng)金紅葉潔云東冠紙業(yè)入CAGR為12.13%、17.12%，高于同行。從品牌零售端市植護(hù)福建朵朵云占率來看（終端口徑），維達(dá)、潔柔2015-2020年市占率分舒潔金佰利別增長1.1pct、2.5pct至9.3%、6.0%。五月花永豐余斑布四川環(huán)龍幸福陽光太陽紙業(yè)

20152016201720182019209.59.8--0.9表：維達(dá)、潔柔增速跑贏對手單位：億元20132014201520162017201820192020恒安國際81.5086.0186.7590.6793.90102.27114.87103.83YOY9.45%5.53%0.86%4.51%3.57%8.92%12.31%-9.61%維達(dá)國際54.3062.3475.1685.7494.56102.17116.67121.05YOY10.77%14.81%20.57%14.07%10.29%8.05%14.19%3.76%中順潔柔24.8125.0629.3337.6545.4155.7865.6375.00YOY7.08%1.01%17.04%28.37%20.61%22.84%17.66%14.28%金紅葉70.5081.2895.3797.86104.80107.48114.22-YOY16.88%15.29%17.34%2.61%7.09%2.56%6.27%-數(shù)據(jù)來源：公司公告，Euromonitor，浙商證券研究所03漿價(jià)高位下格局有望優(yōu)化，龍頭優(yōu)勢突出復(fù)盤歷史，環(huán)保政策+原材料價(jià)格波動是驅(qū)動行業(yè)中小產(chǎn)能清退的主要因素，龍頭企業(yè)資金、原料獲取和環(huán)保治理能力占優(yōu)，且品牌力&產(chǎn)品力強(qiáng)勁、渠道布局完善，產(chǎn)能端市場份額有望集中。淘汰產(chǎn)能規(guī)模與漿價(jià)掛鉤表：行業(yè)總產(chǎn)能14030%20122013201420152016201720182019120環(huán)保政策20%計(jì)劃投產(chǎn)151.3135.1244.6213.4182.3310315.5208.4密集發(fā)布10010%實(shí)際投產(chǎn)110.583.15124.3107.12134.29220.28183.2164.7800%60淘汰產(chǎn)能27.216.8532.321.4238.39131.1887.529.7-10%40-20%總產(chǎn)能785.3851.6943.61029.31125.21214.313101445200-30%總產(chǎn)量627.3680.8736.3802.4855.2923.4956.31040.420122013201420152016201720182019淘汰產(chǎn)能（萬噸）闊葉漿yoy針葉漿yoy產(chǎn)能利用率79.88%79.94%78.03%77.96%76.00%76.04%73.00%72.00%表：頭部企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)能（萬噸）20162017201820192020未來投產(chǎn)計(jì)劃5065757984湖北孝感二期10萬噸（20年底、21年3月分別投產(chǎn)3萬噸）中順潔柔四川達(dá)州30萬噸竹漿紙項(xiàng)目；江蘇宿遷40萬噸高檔生活用紙。維達(dá)國際104110122125125華南、華東、華中地區(qū)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，21年預(yù)計(jì)新增14萬噸產(chǎn)能-137137137137江蘇南通78萬噸（規(guī)劃年產(chǎn)24萬噸成品大卷原紙、54萬噸金紅葉成品衛(wèi)生紙、4.7萬噸成品濕巾紙；21年3月底投產(chǎn)24萬噸）114130142142142廣東云浮24萬噸（一期12萬噸21Q4或22年投產(chǎn)）；恒安國際山東濰坊7萬噸；湖南常德生活用紙第六期項(xiàng)目。數(shù)據(jù)來源：中國造紙年鑒，浙商證券研究所03漿價(jià)高位下格局有望優(yōu)化，龍頭優(yōu)勢突出表：潔柔、維達(dá)產(chǎn)能布局及投產(chǎn)規(guī)劃ü本輪漿價(jià)高位下行業(yè)有望進(jìn)一步集中。漿價(jià)高位下，新增中小產(chǎn)能落地困難；且中小產(chǎn)能又以性價(jià)比產(chǎn)品為主，提價(jià)困難，雙重因素下中小產(chǎn)能加速出清，推動集中度提升。龍頭借助木漿儲備可平滑原材料波動，鎖定原材料成本的背景下預(yù)期生活紙龍頭年內(nèi)盈利端有優(yōu)秀表現(xiàn)。ü中長期規(guī)劃產(chǎn)能較多，集中在頭部企業(yè)。中長期來看，新增供給較多，其中理文造紙、金紅葉、泰盛紙業(yè)、中順潔柔規(guī)劃產(chǎn)能較大，分別為250萬噸、54萬噸、44萬噸、70萬噸（30萬噸竹漿紙項(xiàng)目），龍頭產(chǎn)能布局持續(xù)優(yōu)化、格局有望進(jìn)一步集中。ü龍頭區(qū)位布局存優(yōu)勢。生活用紙行業(yè)運(yùn)輸半徑約500-800km，龍頭全國化產(chǎn)能布局具備運(yùn)輸半徑優(yōu)勢。維達(dá)產(chǎn)能布局完善，七大基地完成全國覆蓋，運(yùn)輸半徑存優(yōu)勢；潔柔六大基地基本完成全國覆蓋，江蘇宿遷40萬噸產(chǎn)能規(guī)劃有效補(bǔ)全華東弱勢區(qū)域。

維達(dá)產(chǎn)能布局較為完善，運(yùn)輸半徑存優(yōu)勢潔柔未來成長空間較大潔柔：唐山（7.5萬噸）維達(dá)：四川（7.5萬噸）潔柔：四川（13萬噸）潔柔：達(dá)州基地未來投產(chǎn)30萬噸竹漿紙項(xiàng)目潔柔：云?。?4萬噸）

維達(dá)：遼寧（5.5萬噸）維達(dá)：北京（3萬噸）維達(dá)：山東（11萬噸）潔柔：宿遷基地規(guī)劃40萬噸，預(yù)計(jì)2022年后投產(chǎn)維達(dá)：浙江（21萬噸）潔柔：浙江（4.8萬噸）維達(dá)：湖北（33萬噸）潔柔：孝感（12.5萬噸）；二期已于20年底-21年3月投產(chǎn)6萬噸潔柔：江門（16.7萬噸）維達(dá)：廣東陽江（44萬噸）；2期10萬噸預(yù)計(jì)21.3投產(chǎn)，21年華南、華中、華東基地預(yù)計(jì)合集擴(kuò)產(chǎn)14萬噸數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所格局：把握渠道變革、04產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，龍頭消費(fèi)屬性凸顯Partone2704管理層：恒安、維達(dá)家族式管理，潔柔職業(yè)經(jīng)理人管理最具活力恒安：家族式管理，二代管理仍在理順公司執(zhí)行董事均為創(chuàng)始人施文博、許連捷親屬，2008年許清池加入公司（許連捷之子）、2010年施煌劍加入公司（施文博之子）、2020年許清流加入集團(tuán)（許連捷之子），2021年5月許連捷辭去行政總裁一職，許清流接任。維達(dá)：Essity放權(quán)，二代上任激發(fā)活力Essity收購維達(dá)后持續(xù)輸出管理人才，前任CEOChristoph曾任愛生雅亞太區(qū)總裁，現(xiàn)任CEO李潔琳系創(chuàng)始人李朝旺之女（2012年加入集團(tuán)，2020/10起任CEO），曾任維達(dá)北亞區(qū)總裁。潔柔：職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)最具活力、管理激進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)成員擁有豐富管理經(jīng)驗(yàn)（曾任維達(dá)、APP高管）；2021年4月潔柔創(chuàng)始人鄧穎忠辭去董事長職務(wù)，由職業(yè)經(jīng)理人劉鵬接任（曾任興業(yè)銀行分行行長），至此潔柔完全轉(zhuǎn)為職業(yè)經(jīng)理人管理。圖：潔柔主要管理層姓名職務(wù)管理層履歷劉鵬董事長兼于2021年3月22日被聘任為公司總裁，于2021年4月12日被選舉為董事長；加入公司前曾任總經(jīng)理興業(yè)銀行江門分行，中山分行行長。鄧冠彪副董事長鄧穎忠之子。于1999年加入公司，于2021年3月辭去總裁職務(wù)，仍擔(dān)任副董事長。鄧冠杰副董事長鄧穎忠之子，于2005年加入公司，曾任董事長助理，副總經(jīng)理；現(xiàn)任副董事長。劉金峰副總裁2005年8月-2015年3月曾任APP生活用紙事業(yè)部全國戰(zhàn)略品牌營銷總經(jīng)理；于2015年加入公司，現(xiàn)任副總裁兼非獨(dú)立董事。周啟超副總裁曾就職于香港合基集團(tuán)、格林美股份；于2017年加入公司，現(xiàn)任副總裁兼董事會秘書。李肇錦副總裁曾任金紅葉紙業(yè)生產(chǎn)部總經(jīng)理等職務(wù)；于2019年11月加入公司，現(xiàn)任副總裁。葉龍方副總裁曾任維達(dá)分公司生產(chǎn)經(jīng)理等職務(wù)；于2019年7月加入公司，現(xiàn)任副總裁。

圖：恒安主要管理層姓名職務(wù)管理層履歷家族關(guān)系施文博集團(tuán)主席集團(tuán)創(chuàng)辦股東，亦為親親食品非執(zhí)行董事，于施煌劍之父2017年9月調(diào)任為皇城集團(tuán)非獨(dú)立非執(zhí)行董事。許連捷集團(tuán)副主席集團(tuán)創(chuàng)辦股東，亦為親親食品非執(zhí)行董事；于許清流，許清池之父2017年9月調(diào)任為皇城集團(tuán)非獨(dú)立非執(zhí)行董事。許連捷之子；于2020年12月10日加入集團(tuán)，亦為許清流行政總裁親親食品董事會主席；2021年5月上任行政總裁許連捷之子。許清池運(yùn)營管理部總監(jiān)兼許連捷之子；于2008年2月加入集團(tuán)，于2017年9許連捷之子運(yùn)營中心副總裁月25日獲委任為皇城集團(tuán)執(zhí)行董事。施煌劍執(zhí)行董事施文博之子；于2010年6月1日加入集團(tuán)，負(fù)責(zé)業(yè)施文博之子務(wù)發(fā)展策略。許水深運(yùn)營中心總裁兼于1985年加入集團(tuán)，于2017年8月起任運(yùn)營中心許大座之弟商貿(mào)銷售總監(jiān)總裁兼商貿(mào)銷售總監(jiān)。許大座資本運(yùn)營投資管理許水深之兄；于1985年加入集團(tuán)，于2020年3月許水深之兄總裁26日獲委任為集團(tuán)資本運(yùn)營投資管理總裁。許春滿于1991年加入集團(tuán)，負(fù)責(zé)集團(tuán)整體業(yè)務(wù)發(fā)展策略。圖：維達(dá)主要管理層sYpDS8WUT:m>iGqJl;ha/~[cIobn>iGq/~fH|rx{}9Fdg[Pw.>iGBq~[Iobn>iGBq/{}9Fdg[JlrK6pDSPw.r5T:m\0~[cIobnr>iK~[cIobnr5.>z]EZ=QL~[cIobnr>i/~e37K52`-VRKv?@X{}9Fdg[Pw.%!(")*(>iGBq~[cIobn>iGBq0~[[^N<b1ft5OjqrC.($%+)Ar>i~[cIobnAr>i/yn))"*,5OjqrC.($(("#Ar>i~[cIobnAr>i/yn))"*,*%)&%rB5O6pM.&!%%!(")*&'!Ar>i~[c[cIobn4Jlr>iKr5/yn1ftuk_5.數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所04產(chǎn)品：聚焦高端化、功能性，結(jié)構(gòu)升級是龍頭戰(zhàn)略核心聚焦高端化、功能性。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2019年線下4層紙巾增長率達(dá)25%（線下總體增長率-2%），消費(fèi)者習(xí)慣向更厚、使用感更好的中高端產(chǎn)品傾斜；同時(shí)，濕廁紙、棉柔巾等細(xì)分功能性產(chǎn)品規(guī)模亦快速擴(kuò)張。結(jié)構(gòu)高端化是龍頭戰(zhàn)略核心。龍頭近年持續(xù)加大高端產(chǎn)品投入，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前潔柔高端占比最高，其次維達(dá)：潔柔：高端系列Face、Lotion、自然木合計(jì)占比約75%；毛利率方面，F(xiàn)ace毛利率通過產(chǎn)品汰換不斷提升中。維達(dá)：高端產(chǎn)品得寶、維達(dá)立體美、濕巾、多康占比達(dá)30%；其中得寶、濕紙巾利潤率最高，立體美、多康其次。圖：各品牌分品類價(jià)格帶（線上零售口徑）無芯卷紙卷紙抽紙手帕紙濕巾紙價(jià)格高3.7-8.8元/包4-5元/8-12片4.1-4.2元/卷潔柔Lotion7元/包10-20元/48-80片11-15元/48-80片4元/包2.5-3.8元/包立體美自然木EDI純水3.0元/包2.7-3.2元/卷8-9元/80片10元/包2.99元/卷白face2.6-3.0元/卷2-3.6元/包2.5元/包0.83-1.33元/包2.2-3.5元/包自然木2.49元/卷0.7-0.9元包2.3-3.0元/卷0.4-0.9元/包1.5-1.7元/卷1.7-2.5元/卷自然木黑face0.7元/包1.2-1.5元/卷0.67元/包1.1-1.2元/包0.4-0.6元/包0.5元/包

生活紙業(yè)務(wù)毛利率對比45%42.10%39.95%40%36.28%32.25%37.90%34.56%38.30%35%30.22%35.60%34.10%34.50%33.50%30%32.10%31.40%30.20%30.70%29.60%29.00%25%26.80%27.60%27.70%20%22.50%20132014201520162017201820192020中順潔柔恒安國際維達(dá)國際數(shù)據(jù)來源：天貓，公司公告，浙商證券研究所04產(chǎn)品：潔柔、維達(dá)產(chǎn)品力領(lǐng)先，潔柔更新快潔柔、維達(dá)高端紙品產(chǎn)品力強(qiáng)勁。根據(jù)調(diào)研，生活紙產(chǎn)品差異主要在原料纖維配比；后期加工方面，壓花工藝是重要步驟之一（保證多層紙巾緊密疊合、是紙巾觸感和松軟度的核心工藝），維達(dá)4D-Deco?立體美壓花工藝、潔柔4D壓花工藝均處業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。龍頭推新速度領(lǐng)先。龍頭產(chǎn)品細(xì)節(jié)升級頻率高（外包裝、壓花等），通常每隔1-2年推出新品系列。從生活用紙推新頻率來看，潔柔推新速度較快，2017-2019年分別推出自然木、新棉初白、太陽系列/品牌，2020年順應(yīng)消費(fèi)者健康意識提升推出抑菌紙巾。龍頭SKU汰換速度領(lǐng)先。龍頭持續(xù)推出微升級SKU（IP聯(lián)名款、包裝微升級），對應(yīng)溢價(jià)更高，有效推動毛利率上行。以潔柔為例,潔柔SKU汰換速度較快，有效拉動毛利率上行。圖：各公司推新節(jié)奏圖：龍頭紙企IP聯(lián)名產(chǎn)品維達(dá)噓噓樂拉拉褲2015 2016

恒安茶語絲享系列2017 2018

恒安若顏初棉柔巾、卸妝巾2019潔柔敞篷式開口軟抽、維達(dá)立體美，babyface系列軟抽、超升級版抗菌濕2021年潔柔敦煌聯(lián)名迷你手帕紙巾、廚房紙及2020年得寶吳亦凡聯(lián)名超韌系列紙巾

潔柔推出新棉潔柔自然木初白棉花柔巾 潔柔“太陽”數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所04電商：維達(dá)龍頭地位穩(wěn)固，潔柔成長性最強(qiáng)維達(dá)龍頭地位穩(wěn)固，潔柔成長性最強(qiáng)。2015-2020年維達(dá)、恒安、潔柔電商渠道收入分別從10.13、6.96、2.43增長至52.88、42.73、27.48億元，CAGR分別為39.18%、43.75%、62.43%。其中維達(dá)龍頭地位穩(wěn)固，多年線上銷售額位居行業(yè)第一且遠(yuǎn)超對手，2020年生活用紙?zhí)韵稻€上銷售額TOP4分別為維達(dá)33.8億元、潔柔20.7億元、清風(fēng)20.1億元、心相印19.0億元。從淘數(shù)據(jù)的月度增速來看，得寶、潔柔放量較快。表：龍頭電商收入占比2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A4.4310.1318.5724.5531.3841.0352.88YOY128.68%83.36%32.24%27.81%30.76%28.87%7.00%13.00%18.00%21.00%25.00%29.00%36.00%6.9611.0019.1629.5444.5442.73YOY58.00%74.23%54.14%50.76%-4.05%3.73%5.71%10.60%14.40%19.80%19.10%2.435.027.8011.9318.7127.48YOY106.58%55.38%52.90%56.89%46.84%8.2%13.2%16.8%21.0%28.2%35.0%2020年淘系線上銷售額（億元）4033.83020.720.119.0209.05.65.5100維達(dá)潔柔清風(fēng)心相印植護(hù)全棉時(shí)代tempo

表：淘系銷售額同比增速阿里系單月成交額同比所屬公司維達(dá)國際中順潔柔金紅葉恒安國際全網(wǎng)同比增速Vinda/維達(dá)Tempo/得寶潔柔清風(fēng)心相印全網(wǎng)2020.M1-10.2%25.4%12.1%12.1%4.4%-5.2%2020.M212.3%64.5%25.2%9.1%11.0%18.4%2020.M333.9%62.4%80.7%30.6%33.2%35.4%2020.M444.5%68.5%36.8%17.9%29.8%40.5%2020.M538.8%75.6%30.2%37.1%12.2%28.9%2020.M652.0%42.6%67.8%14.7%20.3%33.8%2020.M717.2%37.7%38.9%6.3%38.4%13.6%2020.M811.7%30.7%28.6%-12.2%18.1%7.4%2020.M942.3%74.8%56.5%17.7%17.6%20.2%2020.M1057.6%107.5%56.8%2.7%14.0%28.3%2020.M1126.5%30.2%30.4%5.7%20.1%14.1%2020.M124.9%35.3%10.7%-36.2%-24.4%-11.4%2021.M161.3%73.3%60.4%-17.8%22.8%29.8%2021.M2-45.3%-9.2%-23.7%-45.3%-24.5%-37.5%2021.M3-7.6%30.1%-7.9%-10.4%-26.8%-14.4%2021.M1-M3-0.1%29.50%4.1%-21.8%-12.2%-8.6%數(shù)據(jù)來源：公司公告，淘數(shù)據(jù)，浙商證券研究所04 電商：維達(dá)直營打法細(xì)致，潔柔直銷+經(jīng)銷并行維達(dá)：先發(fā)優(yōu)勢、打法細(xì)致電商渠道先行者。公司2012年開始建設(shè)電商渠道，目前電商渠道體量第一。2020年維達(dá)國際淘系銷售額達(dá)39.3億元（維達(dá)33.8億元、得寶5.5億元）。深度綁定各大平臺電商，入局新零售搶占份額。公司綁定大平臺，大數(shù)據(jù)營銷+協(xié)同倉賦能：公司和京東合作建立協(xié)同倉，實(shí)現(xiàn)高效配送，是業(yè)內(nèi)唯一有協(xié)同倉的企業(yè)。入局O2O：和盒馬、每日優(yōu)鮮等O2O平臺合作，最大化生活用紙“少量+高頻”的特性。線上線下引流轉(zhuǎn)化：維達(dá)線下快閃店、線上直播互相引流，推出打卡活動吸引粉絲向線上轉(zhuǎn)化，20年雙十一微博打卡活動閱讀量破2300萬。會員機(jī)制健全：堅(jiān)持以粉絲運(yùn)營為核心，平臺入會禮+小程序“維達(dá)會員+”協(xié)同加強(qiáng)粉絲粘性。當(dāng)前維達(dá)粉絲數(shù)量遠(yuǎn)高于同行，以天貓旗艦店為例，維達(dá)、清風(fēng)、潔柔、心相印官方旗艦店粉絲數(shù)量分別為586、431、272、210萬。

潔柔：直銷+經(jīng)銷并行，持續(xù)開拓新模式電商后起之秀，直銷+經(jīng)銷并行搶占市場。公司2015年開始建設(shè)電商渠道，2016年完成京東、天貓、蘇寧等電商系統(tǒng)的進(jìn)場銷售，2017年組建專業(yè)電商團(tuán)隊(duì)開始重點(diǎn)建設(shè)。公司背靠線下積累的品牌知名度，采用直銷+經(jīng)銷并行模式運(yùn)營迅速打開市場，成為潔柔電商快速擴(kuò)張之基石。此外，潔柔還開拓了私域分銷、社區(qū)電商等新模式。旗艦店粉絲數(shù)量（萬人）6005004003002001000維達(dá) 清風(fēng) 潔柔 心相印數(shù)據(jù)來源：天貓，浙商證券研究所04經(jīng)銷：恒安、維達(dá)線下維穩(wěn)，潔柔滲透率有提升空間潔柔：狼性激勵(lì)改革，經(jīng)銷渠道高增長。自2015年公司引進(jìn)以劉金峰為核心的原金紅葉核心營銷團(tuán)隊(duì)，公司開始實(shí)行狼性激勵(lì)策略激發(fā)經(jīng)銷商活力。1）公司細(xì)化區(qū)域劃分和管理層架構(gòu)，由五大區(qū)域細(xì)化為8+2（電商、港澳臺）區(qū)域進(jìn)行管理；2）考核評估經(jīng)銷商業(yè)績表現(xiàn)，優(yōu)秀者給予折扣返利，不合格者進(jìn)行淘汰；3）公司深度綁定經(jīng)銷商利益，與部分經(jīng)銷商建立銷售公司、成立聯(lián)合經(jīng)營部等，有效提高經(jīng)銷商積極性。2020年GT渠道收入29.42億元，占比42.7%。維達(dá)：整合多品類經(jīng)銷渠道，優(yōu)化線下投入。2019年公司女性衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)重新起航，線下渠道與紙巾渠道實(shí)現(xiàn)共享，有效節(jié)省渠道費(fèi)用；此外，公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，優(yōu)化線下投入成本，2013-2020年GT渠道占比從46.8%下降至27.0%。恒安：渠道改革陣痛期，靜待效益釋放。公司自2016年起實(shí)行阿米巴渠道改革、壓縮費(fèi)用投放，從前期業(yè)績承壓表現(xiàn)來看，改革仍處陣痛期，靜待公司磨合改革后效益全面釋放。2020年GT渠道收入89.50億元，占比為40%。表：維達(dá)、潔柔經(jīng)銷商渠道收入2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A30.2335.8343.3245.5942.6843.8639.66YOY18.50%20.91%5.25%-6.40%2.78%-9.58%47.80%46.00%42.00%39.00%34.00%31.00%27.00%19.4719.9421.4424.0727.2628.3329.42YOY2.43%7.49%12.28%13.26%3.93%3.84%77.20%67.40%56.28%51.89%48.00%42.70%37.60%數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所04商銷：維達(dá)一站式解決方案業(yè)內(nèi)領(lǐng)先商銷藍(lán)海市場，維達(dá)領(lǐng)先（1）維達(dá)：公司自90年代起開拓商銷渠道，率先布局酒店餐飲市場，于2000年成為國際連鎖快餐巨頭麥當(dāng)勞與肯德基的長期供應(yīng)商。2014年整合愛生雅亞洲業(yè)務(wù)后，形成“多康Tork”+“VindaProfessional”雙品牌戰(zhàn)略，主攻中高端市場。2013-2020年公司商銷渠道收入從8.84億港元增長至21.47億港元，CAGR為13.52%，收入占比在15%上下波動，其中19年商銷渠道增速下滑主要系剝離非自有品牌收入（如麥當(dāng)勞、星巴克貼牌產(chǎn)品業(yè)務(wù)），專注自有品牌推廣。近年伴隨多康品牌認(rèn)知度逐步提升、一站式解決方案獲得認(rèn)可，公司開拓了大量優(yōu)質(zhì)高端客戶：19年成為北京大興國際機(jī)場及新加坡樟宜機(jī)場的合作伙伴、20年再次拿下多個(gè)大型機(jī)場如重慶江北機(jī)場、南京祿口機(jī)場等訂單；20年7月成為希爾頓集團(tuán)、香格里拉集團(tuán)中國地區(qū)的衛(wèi)生解決方案供應(yīng)商。（2）潔柔：2015年團(tuán)隊(duì)改革后，AFH渠道開始單獨(dú)運(yùn)營，針對酒店、餐飲、公共區(qū)域、寫字樓開發(fā)不同SKU，陸續(xù)開拓了優(yōu)質(zhì)大客戶如中石油、中石化等。公司商消系列支持各類產(chǎn)品定制、共享公司零售供應(yīng)鏈，近年發(fā)展較為穩(wěn)健，2018-2020年潔柔商銷渠道收入占比均維穩(wěn)于5%，對應(yīng)收入從2.84億元增長至3.91億元，CAGR為17.38%。圖：維達(dá)國際商銷收入規(guī)模圖：維達(dá)多康產(chǎn)品維達(dá)商銷收入（億港元）維達(dá)多康TorkSmartOne?中心抽衛(wèi)生紙分配器?減少浪費(fèi)：一次抽取一張，減少至少40%紙巾用量。30.0040%?節(jié)省時(shí)間：大容量，服務(wù)更多人群，減少補(bǔ)充裝更35%換時(shí)間。25.00?提高衛(wèi)生環(huán)境：紙卷被全方位保護(hù)，減少紙巾污染。30%?減少后顧之憂：減少下水道堵塞風(fēng)險(xiǎn)，分配器材質(zhì)25%堅(jiān)硬，防止蓄意破壞。20.0020%圖：潔柔商消系列15%15.0010%10.005%0%5.00-5%-10%0.00-15%20132014201520162017201820192020商銷收入（億港元）YOY數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所04 品牌&營銷：潔柔注重品效合一、維達(dá)對標(biāo)海外快消龍頭潔柔：貫徹品效合一策略。自2015年公司引進(jìn)原金紅葉劉總團(tuán)隊(duì)后，公司品牌營銷步入發(fā)展快車道。公司堅(jiān)持以產(chǎn)品為核，主打品效合一營銷策略，“濕水不易破”廣告語深入人心；同時(shí)，公司通過B站VLOG、抖音挑戰(zhàn)賽、線下網(wǎng)紅城市快閃大力發(fā)展校園推廣、線上線下聯(lián)動占領(lǐng)年輕消費(fèi)者心智，2015-2020年公司銷售費(fèi)用率從17.47%上升至19.74%。維達(dá)：品牌營銷最具海外基因。對比頭部紙企來看，維達(dá)背靠Essit