箱板瓦楞紙行業(yè)深度報告

短期行業(yè)盈利觸底回升，需求是關(guān)鍵022018-2022年：行業(yè)盈利承壓，進口是主因01中期關(guān)注進口和國內(nèi)投產(chǎn)節(jié)奏，行業(yè)整合不停03山鷹國際04玖龍紙業(yè)05風(fēng)險提示062證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明盈利承壓，進口是主因3證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01. 2018-2022年：行業(yè)2018年至2021年箱板瓦楞行業(yè)毛利率見頂回落，其中2022H1年玖龍/理文/山鷹毛利率分別為13.6%/10.8%/9.2%

，相比2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct

，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計的2018-2021年數(shù)據(jù)：21年年初箱板紙/瓦楞紙毛利率分別為18.5%/13%，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。需求：具有韌性。2017至2021年，箱板/瓦楞紙行業(yè)需求CAGR為5.1%/5.5%，雖處疫情期間，包裝紙需求依然有增長；供給：進口帶來較大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞紙國內(nèi)和海外累計供應(yīng)量CAGR為5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞紙進口量CAGR為24%/37%，2021年累計進口量相比2018年增加189/185萬噸，主因：1）2018年外廢禁令后，內(nèi)外廢價差帶動進口量持續(xù)增加；2）海外需求整體疲弱，帶來國內(nèi)需求強勁。東南亞為主要進口區(qū)域，2022年11月箱板紙前五大進口國/地區(qū)為分別為老撾/馬來西亞/越南/美國/日本，瓦楞紙前五大進口為印度尼西亞/越南/中國臺灣/韓國/俄羅斯。01 進口增加近400萬噸，是2018年以來箱板瓦楞盈利承壓關(guān)鍵圖表：箱板紙毛利率圖表：瓦楞紙毛利率資料來源：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院4證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01 進口增加近400萬噸，是2018年以來箱板瓦楞盈利承壓關(guān)鍵圖表：箱板瓦楞紙進口均價圖表：箱板瓦楞紙進口量中樞上行圖表：箱板瓦楞紙產(chǎn)量維持穩(wěn)定 圖表：箱板瓦楞紙消費量具有一定韌性資料來源：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院5證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01 頭部企業(yè)擴張加速，市場逐步整合供給端產(chǎn)能快速上量導(dǎo)致供需平衡被打破，箱板瓦楞紙盈利進入下行周期。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，2018-2021年國內(nèi)箱板/瓦楞紙產(chǎn)能CAGR分別為4.4%/1.2%，其中投產(chǎn)集中于頭部企業(yè)：2018-2021年山鷹國際/玖龍紙業(yè)CAPEX

CAGR分別為40%/29%。近年來國家逐漸收緊新建廠房批文，而行業(yè)頭部企業(yè)憑借規(guī)范生產(chǎn)能力可以順利獲得生產(chǎn)資質(zhì)，同時考慮行業(yè)整合空間較大，我們看到期間玖龍/山鷹產(chǎn)能增長285/127萬噸，全國范圍內(nèi)的產(chǎn)能擴張趨于完善。圖表：山鷹國際和玖龍紙業(yè)資本開支（億元） 圖表：山鷹國際&玖龍紙業(yè)產(chǎn)能布局（2018~2021）企業(yè)屬地紙種產(chǎn)能投產(chǎn)時間玖龍福建箱板紙602019.11.06玖龍遼寧箱板紙602019.12.31玖龍河北箱板紙502020.03.31玖龍廣東箱板紙602020.03.31玖龍重慶箱板紙552018.11.30山鷹湖北箱板紙422019.12.01山鷹湖北箱板紙472020.05.24山鷹湖北瓦楞紙382020.09.01合計412資料來源：wind，隆眾資訊，民生證券研究院6證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明小工廠產(chǎn)能出清，頭部企業(yè)維持高產(chǎn)能利用率。2020~2022年山鷹月度開工率基本滿產(chǎn)，明顯高于行業(yè)50~60%的平均水平，其背后反應(yīng)：1）規(guī)?；慨a(chǎn)后，馬太效應(yīng)持續(xù)凸顯；2）頭部企業(yè)持續(xù)夯實產(chǎn)業(yè)鏈一體化，如山鷹布局回收纖維原料采購、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈；玖龍22年則在東莞（60萬噸/年）、重慶（

50萬噸/年）

兩地布局木纖維生產(chǎn)基地；

就集中度看，

2021年箱板/瓦楞紙前5集中度分別為81%/37%，相比2018年變化+6/-2pct，其中箱板紙?zhí)岬纳俣雀熘饕蛳浒寮埍韧呃慵埰髽I(yè)數(shù)量更少，且箱板紙大型企業(yè)較多，同時近年大廠投資箱板紙產(chǎn)能較多。01 頭部企業(yè)擴張加速，市場逐步整合資料來源：山鷹國際年報，經(jīng)營數(shù)據(jù)快報，卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院圖表：山鷹國際開工率維持較高水平圖表：箱板瓦楞紙開工負(fù)荷率在50~60%之間7證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01 取代中小廠商份額，頭部企業(yè)ROE仍然維持良性水平資料來源：wind，民生證券研究院行業(yè)下行周期，

龍頭紙企ROE仍然維持良好水平。2021

年，

山鷹國際/

景興紙業(yè)/

玖龍紙業(yè)/

理文造紙ROE分別為9.4%/8.7/16.5/10.1%，雖然在18年開啟擴產(chǎn)周期后各紙企ROE均有一定水平的下降，但仍然保持在10%左右。圖表：頭部企業(yè)ROE仍維持在10%左右8證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明升，需求改善值得期待9證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明02. 短期行業(yè)盈利觸底回02 短期：行業(yè)盈利漸進上行通道資料來源：wind，民生證券研究院2022Q4行業(yè)盈利水平筑底。從右下角圖可看出2022Q4為近6年來箱板瓦楞紙企業(yè)盈利最差的單季度，主因去年四季度各大紙廠進入去庫存階段，而此前廢紙價格有較大幅度的降低（2022年7月-9月廢紙價格下降19%），成品紙價格也隨之向下，這就導(dǎo)致大廠以較低的價格賣出了使用高價廢紙生產(chǎn)出的箱板瓦楞紙，盈利水平應(yīng)聲下降。圖表：國廢及箱板瓦楞紙價格（元/噸）圖表：山鷹/玖龍凈利潤情況（億人民幣）10證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明02 短期：行業(yè)盈利漸進上行通道2023年箱板瓦楞紙重新啟航。從下圖我們看到行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)給出與企業(yè)端不同的結(jié)果，2022Q4并不是行業(yè)近幾年的最低水平。主因行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算紙品毛利水平公式為：瞬時紙價-瞬時成本，且該毛利并沒有計算折舊成本。但是我們可以從下圖可得知企業(yè)端毛利水平的發(fā)展走勢，考慮到成本端庫存+成品紙庫存在2022年年末可能會達到接近兩個多月的水平，因此我們可使用下圖數(shù)據(jù)中2個月之前的利潤水平判斷當(dāng)前時間點的企業(yè)真實利潤水平（2022年12月5號箱板/瓦楞紙毛利6年分為數(shù)分別為4.9%/33.9%），同時到2023年2月25號行業(yè)統(tǒng)計口徑中箱板/瓦楞紙毛利相對于以上時間分別增長34%/114%，我們認(rèn)為箱板瓦楞紙在未來2個月中盈利水平將有較大改善。圖表：箱板瓦楞紙毛利情況（元/噸）資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院11證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明02 零關(guān)稅政策對箱板瓦楞紙進出口值得觀察截至2022年12月31日，箱板紙/瓦楞紙當(dāng)月凈進口為39/23萬噸，處于近5年分位數(shù)的88.5%/68.8%，2023年后箱板瓦楞實行零關(guān)稅政策（此前是6%的關(guān)稅，經(jīng)過我們測算約影響進口成本200元/噸），我們認(rèn)為：1）海外紙品多為低端瓦楞紙，2）海外紙品到國內(nèi)需要數(shù)月時間，依然屬于國內(nèi)產(chǎn)能補充；預(yù)計會影響箱板瓦楞后續(xù)漲幅，不過在當(dāng)前低價背景下，影響相對有限。

圖表：箱板瓦楞紙凈進口情況資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院12證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2021年玖龍紙業(yè)/太陽紙業(yè)/理文造紙/山鷹國際市占率分別為26%/3%/13%/10%，箱板瓦楞紙行業(yè)CR4為52%，相較于2018年增加2PCT，國內(nèi)行業(yè)集中度穩(wěn)中有增，但是距離北美市場集中仍有差距（CR4=82.19%）。我們認(rèn)為箱板瓦楞紙具有較強的區(qū)域特征，并且機器投入成本較低，因此導(dǎo)致了中國行業(yè)集中度較低的現(xiàn)狀。隨著行業(yè)頭部企業(yè)擴產(chǎn)完成，完成全國性布局，小產(chǎn)能逐漸出清，行業(yè)集中度有望進一步提高。02 箱板瓦楞紙行業(yè)集中度穩(wěn)中有增，仍有較大上升空間圖表：箱板瓦楞紙行業(yè)集中度增長較慢圖表：2017年北美紙包裝CR4市占率資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院13證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明箱板瓦楞紙毛利率從2022年12月開始一路上行，截至2023/2/3，箱板紙/瓦楞紙毛利分別為26.48%/20.04%，同比分別增加6.48PCT/4.42PCT，我們認(rèn)為隨著疫情管控放開，春節(jié)期間終端消費回暖明顯，市場信心有所提振，下游需求存在好轉(zhuǎn)預(yù)期，同時國廢價格下跌，箱板瓦楞紙盈利水平進一步提高可期。02 箱板瓦楞紙毛利水平逐漸增加圖表：瓦楞紙毛利率情況圖表：箱板紙毛利率情況資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院14證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明截至2023/2/3，箱板/瓦楞紙庫存天數(shù)分別為18.2/15.1天，同比分別增加4/2.7天。從整體來看，行業(yè)庫存天數(shù)整體呈下降趨勢。我們認(rèn)為由于中國疫情放開全面且迅速，導(dǎo)致下游醫(yī)藥包裝需求激增，行業(yè)進入去庫周期。從目前來看居民春節(jié)期間消費熱情高漲，隨著下游消費的恢復(fù)，庫存有望呈波動下降趨勢，紙企提價或成可能。02 行業(yè)庫存震蕩下行，紙企提價或成可能圖表：箱板瓦楞紙庫存天數(shù)資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院15證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明02 箱板瓦楞紙表觀需求穩(wěn)中向好箱板紙消費需求同比略有上升，瓦楞紙需求保持不變。2022年12月，箱板/瓦楞紙表觀消費量271.4/173.3萬噸，同比分別變動+0.12%/-8.91%，環(huán)比分別變動-1.44%/-6.66%。圖表：箱板紙庫表觀消費量（萬噸）資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，隆眾資訊，民生證券研究院16證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：瓦楞紙庫表觀消費量（萬噸）02 箱板紙產(chǎn)能更為集中，瓦楞紙產(chǎn)能更為分散圖表：箱板紙在產(chǎn)企業(yè)綜合分析箱板瓦楞紙總產(chǎn)能集中在

頭

部

紙

企

。

截

至2023/2/3，箱板/瓦楞紙總產(chǎn)能4

2

4

0

/

3

1

4

1

萬噸，頭部紙企玖龍/理文/山

鷹分別擁

有1000/599/484萬噸箱板紙產(chǎn)能和365/30/108萬噸瓦楞紙產(chǎn)能。其中山鷹箱板瓦楞紙產(chǎn)能接近600萬噸。圖表：箱板紙在產(chǎn)企業(yè)綜合分析在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）玖龍紙業(yè)1000理文紙業(yè)599山鷹紙業(yè)484太陽宏河紙業(yè)160聯(lián)盛龍海紙業(yè)150博匯紙業(yè)115景興紙業(yè)100資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，隆眾資訊，民生證券研究院17證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：瓦楞紙在產(chǎn)企業(yè)綜合分析

總計（包含其他企業(yè)） 4240 圖表：瓦楞紙在產(chǎn)企業(yè)綜合分析在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）玖龍紙業(yè)365金鳳凰紙業(yè)170山鷹紙業(yè)108理文紙業(yè)30

總計（包含其他企業(yè)） 3141 02 頭部企業(yè)在箱板紙產(chǎn)能上持續(xù)發(fā)力圖表：箱板紙擬在建綜合分析圖表：瓦楞紙擬在建綜合分析擬在建產(chǎn)能（萬噸）山鷹紙業(yè)玖龍紙業(yè)金鳳凰紙業(yè)總計（包含其他企業(yè)）1406030700箱板瓦楞紙擬在建產(chǎn)能或?qū)⒃?023-2024年釋放。截至2023年2月3日，擬在建產(chǎn)能903/700萬噸。玖龍/

山鷹/

太陽分別擬建200/168/120萬噸箱板紙產(chǎn)線，山鷹/玖龍/金鳳凰分別擬建140/60/30萬噸瓦楞紙產(chǎn)線。圖表：箱板紙擬在建綜合分析資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，隆眾資訊，民生證券研究院18證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：瓦楞紙擬在建綜合分析擬在建產(chǎn)能（萬噸）玖龍紙業(yè)山鷹紙業(yè)太陽紙業(yè)景興紙業(yè)20016812060

總計（包含其他企業(yè)） 903 02 部分箱板瓦楞紙企關(guān)停產(chǎn)線資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，隆眾資訊，民生證券研究院19證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：箱板紙關(guān)停機綜合分析（2012.1.1至2023.2.3

僅包含規(guī)模以上企業(yè)）關(guān)停產(chǎn)能（萬噸）四川新津晨龍紙業(yè)25東莞中聯(lián)紙業(yè)20河南龍源紙業(yè)20博匯紙業(yè)15總計（包含其他企業(yè)）122圖表：瓦楞紙關(guān)停機綜合分析（2012.1.1至2023.2.3僅包含規(guī)模以上企業(yè)）關(guān)停產(chǎn)能（萬噸）山東永泰40浙江興舟23嘉興大華20秦皇島沅泰15

總計（包含其他企業(yè)） 223 因疫情及需求疲軟，行業(yè)內(nèi)小型紙企關(guān)停產(chǎn)能，供給側(cè)壓力稍減。2012年1月1日至2023年2月3日（大部分停產(chǎn)集中于2020年后），規(guī)模以上

箱

板

/

瓦

楞

關(guān)

停

產(chǎn)

能122/223萬噸。2020年1月1日至2023年2月3日，四川新津晨龍/東莞中聯(lián)/德州泰鼎分別關(guān)停25/20/12噸箱板紙產(chǎn)能，山東永泰/浙江興舟/嘉興大華分別關(guān)停40/23/20萬噸瓦楞紙產(chǎn)能。圖表：箱板紙關(guān)停機綜合分析圖表：瓦楞紙關(guān)停機綜合分析產(chǎn)節(jié)奏，行業(yè)整合不停20證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明03. 中期關(guān)注進口和國內(nèi)投03 中期：多方因素導(dǎo)致20年后箱板瓦楞紙進口量下降資料來源：隆眾資訊，wind，民生證券研究院2021~2022H1箱板瓦楞紙進口持續(xù)下降。2021年箱板/瓦楞紙進口量分別為399/303萬噸，同比分別降低1.7%/23.7%，從左下圖可看出進入22年后箱板瓦楞紙進口數(shù)量仍在持續(xù)下降。我們認(rèn)為21年海外受到疫情影響導(dǎo)致箱板瓦楞紙供給減少，美國國內(nèi)需求增加（聯(lián)邦快遞業(yè)務(wù)21年同比增加17%），同時海運費在21年達到高點（21年10月為28.5美元/噸，較21年初增加48%），導(dǎo)致發(fā)往國內(nèi)箱板瓦楞紙數(shù)量減少。圖表：箱板瓦楞紙進口情況（萬噸）圖表：海運費情況（美元/噸）3400320030002800260024002011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05聯(lián)邦快遞:快遞業(yè)務(wù):日均包裹運送量:美國國內(nèi)21證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：美國快遞業(yè)務(wù)激增（千個）03 中期：進口紙品受益零關(guān)稅政策，短期紙價迎來沖擊進口紙價下跌，疊加零關(guān)稅政策，國內(nèi)箱板瓦楞紙短期迎來陣痛。截至2023年2月15號，澳大利亞產(chǎn)125g?？?印尼產(chǎn)130g瓦楞紙價格分別為6500/3250元/噸，與近2年高點相比分別同比下降7%/25%。我們認(rèn)為主因22年海外經(jīng)濟萎靡，下游需求不振導(dǎo)致價格下降。同時疊加2023年1月1日開始執(zhí)行的箱板瓦楞紙零關(guān)稅政策，國內(nèi)紙價預(yù)計在1季度筑底，同時4~6月為行業(yè)淡季，下半年隨著消費進入旺季，國內(nèi)紙價有望迎來上漲周期。圖表：箱板瓦楞紙進口價格圖表：箱板瓦楞紙零關(guān)稅政策資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，中華人民共和國財政部，民生證券研究院22證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明03 中期：關(guān)注頭部企業(yè)產(chǎn)能擴張資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，民生證券研究院箱板紙頭部企業(yè)加速產(chǎn)能擴建，瓦楞紙分散程度進一步加劇。到2026年，太陽/山鷹/玖龍/景興箱板紙產(chǎn)能分別增加120/168/200/60萬噸，占總在建產(chǎn)能的61%；瓦楞紙格局相較箱板紙更加分散，山鷹/玖龍產(chǎn)能分別增加140/60萬噸，占總在建產(chǎn)能的29%。一方面中小產(chǎn)能不斷出清，另一方面頭部企業(yè)依靠資源、資金、技術(shù)優(yōu)勢擴大產(chǎn)能，行業(yè)格局在未來逐步清晰，頭部企業(yè)競爭能力進一步增強。圖表：箱板紙擴產(chǎn)情況 圖表：瓦楞紙擴產(chǎn)情況山鷹國際23證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明湖北箱板紙492024.12.31湖北箱板紙442025.12.31吉林箱板紙402025.12.31浙江金勵 浙江箱板紙302024.12.30浙江箱板紙302024.12.31廣西箱板紙652023.12.30玖龍紙業(yè) 廣西箱板紙452024.12.31遼寧箱板紙302024.12.30湖北箱板紙602024.12.31景興紙業(yè) 江蘇箱板紙302025.12.31江蘇箱板紙302026.12.31金田紙業(yè) 河南箱板紙箱板紙30302024.12.312025.12.31河南安徽林平安徽箱板紙302025.12.31安徽鑫光安徽箱板紙252024.12.31東晟紙業(yè)云南箱板紙202024.12.31惠寧紙業(yè)陜西箱板紙152024.12.31鵬昇紙業(yè)云南箱板紙402024.12.31盛世榮創(chuàng)貴州箱板紙302024.12.31東方智慧陜西箱板紙452025.12.31榮晟紙業(yè)安徽箱板紙302025.12.31合計903企業(yè)屬地紙種產(chǎn)能投產(chǎn)時間企業(yè)屬地紙種產(chǎn)能投產(chǎn)時間廣西太陽紙業(yè) 廣西箱板紙箱板紙40402025.12.312026.12.31林平循環(huán)安徽瓦楞紙302023.06.30廣西浙江箱板紙箱板紙40352026.06.302023.03.30榮晟紙業(yè) 安徽瓦楞紙瓦楞紙30302024.12.312025.12.31安徽安徽吉林瓦楞紙302023.12.31山鷹國際 吉林瓦楞紙302024.12.31安徽瓦楞紙402024.12.31安徽瓦楞紙402025.12.31金田紙業(yè) 河南瓦楞紙瓦楞紙20202024.12.312025.12.31河南鑫光新材安徽瓦楞紙252024.12.31金鳳凰紙業(yè)湖北瓦楞紙302023.06.30華僑鳳凰紙業(yè)四川瓦楞紙402023.12.31強偉紙業(yè)山西瓦楞紙402024.12.31琦祥紙業(yè)吉林瓦楞紙252024.12.31榮成再生湖北瓦楞紙352023.12.31橋裕紙業(yè)廣東瓦楞紙602024.12.31玖龍紙業(yè)湖北瓦楞紙602024.12.31金勵紙業(yè)有限公司浙江瓦楞紙202023.12.30東方智慧陜西瓦楞紙452024.12.31榮耀紙業(yè)遼寧瓦楞紙202024.12.31合計700瓦楞紙302024.12.3103 中期：紙企盈利水平筑底，看好23年盈利水平反轉(zhuǎn)資料來源：山鷹國際/景興紙業(yè)公司公告，民生證券研究院紙企盈利水平迎來低點，22Q4為紙企盈利水平底部。2022Q4山鷹國際/景興紙業(yè)凈利潤分別為-23/0.12億元，同比下降1201%/85%，剔除山鷹國際四季度15億元商譽影響，凈利潤仍然同比下降483%。我們認(rèn)為隨著紙品毛利在春節(jié)前后回升，22Q4或成為紙企盈利水平底部。隨著國內(nèi)疫情管控的徹底放開，在2023年7-8月迎來快消品行業(yè)旺季，紙企有望迎來盈利水平反轉(zhuǎn)。圖表：山鷹國際凈利潤情況圖表：景興紙業(yè)凈利潤情況24證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04. 山鷹國際25證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04 山鷹國際發(fā)展歷程山鷹國際是以再生纖維回收、工業(yè)及特種紙制造、包裝產(chǎn)品定制、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為一體的國際化企業(yè)。公司在商業(yè)模式與商業(yè)理念上積極轉(zhuǎn)型，致力成為“為客戶創(chuàng)造長期價值的全球綠色包裝一體化解決方案服務(wù)商”。公司的成長發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：1957-2000：成立初期。山鷹國際成立于

1957

年，前身為馬鞍山市造紙廠。1993

年，福建泰盛實業(yè)成立。1997

年，組建安徽山鷹紙業(yè)集團有限公司。2001-2012：穩(wěn)步擴張。2001

年，山鷹紙業(yè)（600567）在上交所上市。2004

年福建泰盛總部移師上海，進軍全國。2007

年美國環(huán)宇成立，邁向國際化。2011年吉安集團成立。2013至今：高速發(fā)展。2013

年山鷹紙業(yè)與吉安集團有限公司進行了重大資產(chǎn)重組，成立安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司，實現(xiàn)了強強聯(lián)合，公司實力大幅提升。2017年，公司更名為山鷹國際控股有限公司，同年公司收購北歐紙業(yè)，進軍特種紙行業(yè)；當(dāng)年收購聯(lián)盛紙業(yè)，公司產(chǎn)能和渠道得到補充。2018年公司收購廢紙貿(mào)易商WPT。2019年公司收購云印，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈。圖表：山鷹國際發(fā)展歷程資料來源：山鷹國際公司公告，民生證券研究院26證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04 主要產(chǎn)品公司主要產(chǎn)品為各類包裝原紙、特種紙及紙板、紙箱、食品級紙塑等，被廣泛用于消費電子、家電、化工、輕工、食品等消費品及工業(yè)品行業(yè)。細(xì)分來看，分為：新聞紙：“山鷹”新聞紙，定量克重45-48g/m，用于報紙、文化紙、宣傳，生產(chǎn)于安徽山鷹；掛面箱板紙：掛面箱板紙“T”紙，定量克重70-180g/m，主要用于普通紙箱、紙板的里紙，產(chǎn)地:

安徽山鷹、浙江山鷹、華南山鷹、華中山鷹；“云杉”伸性紙，定量克重

60-120g/m，主要用于

50

公斤的紙袋，例如水泥，大米等食品包裝，化工原料包裝，高強度包裝，產(chǎn)地：廣東山鷹；瓦楞紙：高強瓦楞原紙

(AA級)，定量克重50-170g/m，主要用于高強度紙箱、紙板的芯紙，產(chǎn)地：安徽山鷹、浙江山鷹、華南山鷹、華中山鷹；牛皮箱板紙：“銀杉”牛皮箱板紙，定量克重

115-250g/m，用于中高檔的紙箱、紙板的面紙，對紙箱、紙板強度有較高要求的產(chǎn)品，產(chǎn)地:

安徽山鷹、浙江山鷹；“紅杉”牛皮箱板紙，定量克重

100-220g/m，主要用于普通紙箱、紙板的面紙和中高紙箱的里紙等，產(chǎn)地:安徽山鷹、浙江山鷹、華南山鷹、華中山鷹；“水杉”牛皮紙，定量克重60-150g/m，主要用于制作

25公斤砂漿等建材和化工紙袋，高強度包裝，產(chǎn)地:

廣東山鷹特種紙：“雪杉”牛皮紙，定量克重65-120g/m，用于25公斤紙袋包裝，服裝手提袋，做紙棒，棉簽棒，紙吸管，糖棒,紙杯，食品袋，淋膜等，要求強度高的包裝，可以替代進口北極熊，辛普森蒙迪，貝魯?shù)碌绕放?，產(chǎn)地：廣東山鷹；“紫杉”牛皮箱板紙，定量克重150-230g/m，用于高檔紙箱、紙板的面紙部分替代全木漿紙張，適應(yīng)客戶對高端紙張的需求，產(chǎn)地:

安徽山鷹、浙江山鷹、華南山鷹；包裝：飲料包裝、工業(yè)產(chǎn)品及電子產(chǎn)品包裝、快消品包裝、特別規(guī)格產(chǎn)品包裝、食品級包裝等。圖表：山鷹國際部分產(chǎn)品示意圖資料來源：山鷹國際公司官網(wǎng)，民生證券研究院27證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明-450%-250%-50%150%350%550%403020100-102013201420152016201720182019202020212022Q1-Q32022E歸母凈利潤歸母凈利潤同比(%)山鷹國際發(fā)布

2022

年業(yè)績預(yù)告，根據(jù)公告披露，2022

年預(yù)計歸母凈利潤

/

扣非歸母凈利分別為-22.45/-23.65億元左右，分別同比下降248%/297%。2022

年單

Q4

歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為-23.00/-22.96億元左右，分別同比下降1201%/988%。業(yè)績虧損主要為主營業(yè)務(wù)毛利率下降及計提商譽減值所致：2022

年經(jīng)營層面利潤下滑主因包裝紙價格下跌及廢紙和木漿的漲價；公司所并購子公司業(yè)績未達預(yù)期，故計提并購子公司商譽減值約15億元。04 大幅計提商譽減值，山鷹國際輕裝上陣-10%

-20-3070%60%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500(50)2013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入同比（%）圖表：山鷹國際營業(yè)收入（億元）及同比（%）圖表：山鷹國際歸母凈利潤（億元）及同比（%）0%5%

10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021

凈利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院28證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明毛利率（%)圖表：山鷹國際毛利率及凈利率（%）分產(chǎn)品看，2021

年箱紙板收入為136億元，占總收入41.2%，毛利率13.5%；瓦楞紙其次，2021

年瓦楞紙收入為

41.6

億元，占總收入12.6%，毛利率16.9%。當(dāng)前山鷹擁有箱板/瓦楞紙產(chǎn)能484/108萬噸。04 產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張41.2%10.4%12.6%22.1%9.8%3.9%箱板紙瓦楞紙其他原紙紙制品再生纖維其他13.5%10.0%1.3%10.3%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%箱板紙瓦楞紙 其他原紙 紙制品 再生纖維其他毛利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院29證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：2021年山鷹國際收入占比（%）紙種地區(qū)產(chǎn)能山鷹華南40瓦楞紙山鷹華中38山鷹浙江30山鷹國際130山鷹廣東100箱板紙山鷹華南60山鷹華中89山鷹浙江105

總計 592 圖表：2021年山鷹國際細(xì)分產(chǎn)品毛利率（%）17.0% 16.9%圖表：2022年山鷹國際總產(chǎn)能（萬噸）04 產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張資料來源：山鷹國際公司官網(wǎng)，山鷹國際公司公告，廢紙信息網(wǎng)，紙視界，民生證券研究院整理項目屬地紙種/漿種年產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時間吉林瓦楞紙30預(yù)計2023年中吉林箱板紙40預(yù)計2023年中浙江箱板紙100預(yù)計2023年初福建包裝紙210-湖北包裝紙190預(yù)計2024-2025年江西包裝紙100預(yù)計2025-2026年浙江包裝紙77-歐洲再生漿32預(yù)計2023-2024年當(dāng)前公司分別擁有箱板紙/瓦楞紙產(chǎn)能484/108萬噸，我們預(yù)計在2025年箱板瓦楞紙總產(chǎn)能超過1000萬噸。2022

年底廣東山鷹

100

萬噸高檔包裝紙順利投產(chǎn)，我們預(yù)計

2023

年浙江山鷹

77

萬噸造紙項目投產(chǎn)，另外安徽山鷹宿州項目一期

70

萬噸熱磨纖維及

180

萬噸包裝紙、吉林山鷹

100

萬噸紙漿及

100萬噸包裝紙項目正在陸續(xù)建設(shè)當(dāng)中，隨著國內(nèi)中小產(chǎn)能的清出，看好公司產(chǎn)能提升后盈利能力改善。公司持續(xù)在美國、英國、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來源地開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，于東南亞及歐洲積極布局再生漿，保證上游原材料的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。目前公司在東南亞地區(qū)擁有110

萬噸的再生漿產(chǎn)能，受疫情影響22年到港量較低。圖表：山鷹當(dāng)前產(chǎn)能情況圖表：山鷹國際新增產(chǎn)能統(tǒng)計30證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明05. 玖龍紙業(yè)31證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明05 玖龍紙業(yè)發(fā)展歷程玖龍紙業(yè)成立于1995年，總部位于中國廣東省東莞市，2006年于香港聯(lián)交所主板上市，目前為全球產(chǎn)能排名第一的造紙集團和林漿紙一體化的龍頭企業(yè)（主要產(chǎn)品為各類環(huán)保包裝紙、高檔全木漿紙及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈）。集團現(xiàn)有總設(shè)計年產(chǎn)能約1,800萬噸，員工20,000余人。玖龍紙業(yè)目前在中國東莞、太倉、重慶、天津、樂山、泉州、沈陽、河北及湖北擁有生產(chǎn)基地，并于廣西北海建設(shè)漿紙基地。圖表：玖龍紙業(yè)發(fā)展歷程資料來源：玖龍紙業(yè)公司公告，民生證券研究院32證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明05 玖龍紙業(yè)主要產(chǎn)品公司主要產(chǎn)品為各種包裝紙板產(chǎn)品，包括箱板紙（牛皮紙板紙，測試箱板紙，白頂箱板和涂層雙面紙板），高性能瓦楞紙，再生印刷和書寫紙，特種紙，高性能瓦楞紙板，高性能瓦楞紙箱和紙漿，為客戶提供一站式包裝服務(wù)。細(xì)分主要產(chǎn)品：牛卡紙：是一種以本色木漿及廢紙制造的本色卡紙。集團分別以玖龍、海龍區(qū)分不同檔次產(chǎn)品，以適應(yīng)客戶不同需求；環(huán)保?？垼河?00%廢紙制造，切合若干客戶低成本及更符合環(huán)保的要求。集團分別以地龍牛卡紙、海龍再生紙、地龍再生紙、江龍再生紙區(qū)分不同檔次產(chǎn)品，以適應(yīng)客戶不同需求；涂布?？垼菏撬膶拥募垙?，其中面層是在漂白木漿上進行涂布，兼顧牛卡紙強度高和涂布白板紙適印性好的優(yōu)點，可替代傳統(tǒng)的涂布白板紙使用；白面?？垼菏侨龑拥募垙?，其中面層已漂白，以迎合需要白色表面作為外觀或超強印刷適性的客戶。集團分別以玖龍、海龍區(qū)分不同檔次產(chǎn)品；高

強

瓦

楞

芯

紙

：與標(biāo)準(zhǔn)瓦楞芯紙比較，相同基重及已作表面施膠的高強瓦楞芯紙能達至超強的強度及物理特性，能減輕包裝重量、減小體積及所用材料，節(jié)省客戶的運送成本；涂布灰底白板紙：一種紙板，紙板的一面有光滑的涂布面層，以致具備優(yōu)越的印刷適性，一般用作需要高質(zhì)印刷適性的小型彩盒包裝物料；雙膠紙：適用于印刷書刊、教材、雜志、筆記本、彩色圖片，集團可提供50–80克/每平方米高品質(zhì)雙膠紙，本產(chǎn)品已通過FSC認(rèn)證；辦公用紙：適用于彩色打印及復(fù)印、彩色噴墨及數(shù)