2022年利率債中期投資策略：震蕩未歇曲徑徐行

證券研究報告——2022年利率債中期投資策略姜珮珊(固定收益首席分析師)聯(lián)系人：孫麗萍核心觀點核心觀點間可能是2.70~3.00%(樂觀情況2.65~2.95%，悲觀情況2.75~3.05%)。務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3?1今?1Wind4?全球經(jīng)濟復蘇勢頭減弱，通脹高企。IMF于4月下調(diào)全球2022年經(jīng)濟增速預測值至3.6%，下調(diào)美國經(jīng)濟增速預測值至3.7%，下調(diào)中國經(jīng)濟增速預測值至4.4%。?主要發(fā)達國家貨幣政策收緊。美、英、加、澳等國央行紛紛加息，歐央行加樣大幅抬升。?今年以來全球主要市場國債收益率紛多下跌。5收于2.75%/2.98%、較去年末-2BP/-11BP。國債期限利差(10-1Y)較21年末走擴22BP、10年國開與R007(最近1月均值)利差走擴10BP、國開國債利差(10Y)收窄9BP。1YFR007互換利率均值分別-16BP/-32BP/-26BP/-17BP。差偏高0022/122/222/322/422/522/6四月以來資金利率大幅走低(%)R007DR007逆回購利率:7天2.3國債收益率在2.65~2.85%區(qū)間窄幅震蕩，與我們《20211203：年利率債年度投資策略》判斷基本一致。央行利潤上繳解讀：更加2.90側(cè)重于寬財2.90中央財經(jīng)委：全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上中央財經(jīng)委：全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)政府工作報告各項目標MLF超量續(xù)作，MLF和OMO降息10MLF超量續(xù)作，MLF和OMO降息10BP政治局會議：確保經(jīng)濟目標努力完成社融疲軟，上海疫情社會面清零股債雙殺下產(chǎn)品贖回1Y期LPR1Y期LPR下調(diào)10BP，5Y期以上LPR下調(diào)5BP，廣州下調(diào)房貸利率央行全面降準25BP表態(tài)兼顧內(nèi)外平衡，2.85俄烏局勢突變寬松低于預期國常會：俄烏局勢突變寬松低于預期國常會：力爭在一季度形成更多實物工作量MLF降息落空且1-2月數(shù)據(jù)超預期隔夜利率持續(xù)在1.5%以下期LPR降息落空LPR降息落空10Y美債突破2.9%10Y美債突破2.9%鄭州房地產(chǎn)政策放松2.803月制造業(yè)PMI重回落榮枯線下方3月制造業(yè)PMI重回落榮枯線下方5年期以上LPR超預期調(diào)降“以我為主”14D跨季資金并未投放出口數(shù)據(jù)超預期2月社融數(shù)據(jù)大幅低出口數(shù)據(jù)超預期2月社融數(shù)據(jù)大幅低租賃住房240萬套(間)于預期租賃住房240萬套(間)于預期2月外資減持我國債券800多億元國常會提及降準加大信貸投放力度；穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施國常會提及降準2.751月社融大超預期2月制造業(yè)PMI超2.751月社融大超預期2月制造業(yè)PMI超預期把貨幣政策工具箱開得再大一些電視電話會議：推動經(jīng)濟重回正常軌道3月社融超預期3月1日至24日全國感染者超CPI不及預期、社融略超預期但結(jié)構(gòu)仍偏弱2.70央行長效機制通CPI不及預期、社融略超預期但結(jié)構(gòu)仍偏弱2.70央行長效機制通知提到降準期美債突破2.7%保障性租賃住房項目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理上海復工復產(chǎn)政策發(fā)力適當靠前10Y國債利率(%政策發(fā)力適當靠前2.651/41/91/141/191/241/292/32/82/132/182/232/283/53/103/153/203/253/304/44/94/144/194/244/295/45/95/145/195/245/296/36/8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6資料來源：WIND，海通證券研究所，更新至22年6月10日，右上圖為6月9日相比于2021年末。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7信用利差變動(BP)-3.7-3.9.1-3.7AA信用利差變動(BP)-3.7-3.9.1-3.7AAAAA-6.0-8.0A-6.0-41.0-23.0票票3Y減1Y5Y減3Y-8.3-38.7-2.9-2.3.34.1-1.7級利差變動(BP)A18/118/318/518/718/918/1119/119/319/519/719/919/1120/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/55年期AAA中票-3年期AAA中票1.45年期AAA中票-1年期AAA中票200.80.60.40.20.05年期AA中票-3年期AA中票2.3中債AA城投債信用利差中債城投債到期收益率(AA):1年(右軸)7.02.16.596.075.555.0.34.514.00.93.50.73.00.52.50.32.015/116/117/118/119/120/121/122/1信用利差收窄，期限利差走擴利差走闊。?1年期信用利差普遍收窄，短債需求持續(xù)向好，導致1Y期信用YAA5年，中票期限利差走勢(%)城投短債收益率與利差降至歷史低位(中票期限利差走勢(%)資料來源：WIND，海通證券研究所。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8 債市情緒指數(shù) 債市情緒指數(shù)10Y國債利率(右軸)單周情緒指數(shù)一度創(chuàng)新高蹤效果更好。債市情緒指數(shù)與10Y國債利率走勢基本一致(%)16/616/916/1217/317/617/917/1218/318/618/918/1219/319/619/919/1220/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/60.284.02.82.62.499基金保險久期杠桿雙升基金保險久期杠桿雙升?長債換手率高位回落。30Y國債換手率回落至6.8%、環(huán)比降2.4個百分點，處于近三年63%分位數(shù)。10Y國開活躍券成交額分位數(shù)，周均值環(huán)比大幅提升。?杠桿升。6月10日當周銀行間債市杠桿率同比上行1.4個百分點。分機構(gòu)來看，基金、保險和券商同比環(huán)比均加杠桿，其中保險杠桿率再創(chuàng)2021年以來新高。交易所杠桿率?基金久期小幅回升。中長期純債型基金久中債口徑保險、基金和券商債券持倉久期拉長，銀行和境外機構(gòu)債券持倉久期縮短。?右下圖：中長期純債型基金久期(中位數(shù)，年)2018年2019年2020年2021年2022年1591317212529333741454918/618/918/1219/319/619/919/1220/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/6資料來源：WIND，海通證券研究所；數(shù)據(jù)截至2022年6月13日。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10利率債(指數(shù)漲跌幅，%)信用債(指數(shù)漲跌幅，%)策略選擇綜合久期綜合久期資質(zhì)中債總指數(shù)1-5年政金債指數(shù)7-10年政金債指數(shù)中債信用債總指數(shù)中債短融總指數(shù)中債中期票據(jù)總指數(shù)中證隱含評級AAA指數(shù)中證隱含評級AA+指數(shù)中證隱含評級AA指數(shù)券種久期資質(zhì)2022-010.920.6790.600.340.650.640.620.71利率債中長久期均衡2022-02-0.37-0.09-0.700.080.240.13-0.130.060.27信用債短久期資質(zhì)下沉2022-030.060.010.19-0.030.210.02-0.03-0.060.08均衡利率中長久期+信用短久期高等級+資質(zhì)下沉2022-040.370.330.330.550.350.620.670.700.70信用債中長久期均衡2022-050.600.460.650.530.290.600.690.670.76均衡利率中長久期+信用中長久均衡2022-06-0.02-0.040.00-0.020.06-0.04-0.12-0.15-0.06均衡利率均衡+信用均衡均衡年度策略選擇(年化)2019年4.364.284.585.043.725.215.135.676.66信用債中長久期資質(zhì)下沉2020年3.073.003.843.323.003.423.673.393.76信用債中長久期高等級+資質(zhì)下沉2021年5.694.226.954.303.465.095.235.535.95利率債中長久期資質(zhì)下沉2022年3.493.013.473.833.344.453.834.135.52信用債中長久期資質(zhì)下沉?2?2均衡WIND123210 3210 由于俄烏沖突、三四月上海疫情，需求收縮、供給沖擊、弱的三重壓力進一步加大。?5月經(jīng)濟整體環(huán)比改善，二次低點為今年4月。4月PMI下PMI超預期回升但仍處于榮枯線下方。從生產(chǎn)法來看，5月工業(yè)增速轉(zhuǎn)正，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)降幅收窄。從三駕馬車看，5月投資出口明顯回升，消費降幅縮小。從季調(diào)環(huán)比、投資、消費均轉(zhuǎn)正。制造業(yè)PMI探底回升(%)GDPGDP:環(huán)比GDP987PMI榮枯線.40.40 20%15%10%5%0%-5%21年5月兩年平均22年5月當月同比21年5月兩年平均業(yè)數(shù)售(新口徑)投資資21年5月兩年平均5%7%22年1-4月累計同比0%14/115/116/117/118/119/120/121/122/122年5月當月同比7%WIND13際修復，逐步回歸正常?5月制造業(yè)PMI超預期回升2.2個百分點至49.6%，產(chǎn)需兩端仍處于萎縮區(qū)需求分化。百城土地成交面積降幅擴大，但30城商品房成交面積同比降幅略有縮小，汽車零售銷量同比降幅大幅收窄、批發(fā)銷量降幅略走闊但遠低數(shù)環(huán)比改善。鋼材產(chǎn)量改善，沿海八省日均耗煤回升且環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，行體回升。?復工復產(chǎn)持續(xù)推進，經(jīng)濟逐步回歸正常。上海自6月1日起全面有序復工復產(chǎn)復市，北京自6月6日起部分區(qū)域全面復工，疫情沖擊已近尾聲，經(jīng)濟環(huán)比低點已過，33條穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策出臺、重大項目持續(xù)推進，后續(xù)經(jīng)濟。中觀高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)(截至2022/6/10，汽車數(shù)據(jù)為6/1-6/5)類別指標頻次上周值環(huán)比(%)同比(%)5月月均值6月月均值6月環(huán)比(%)6月同比(%)近12周走勢圖同期分位數(shù)地產(chǎn)30大中城市:商品房成交面積(萬平方米)日29.721450.2829.721450.283.46199.161114.37-0.54-49.39-24.88-59.70-4.80-5.553.1332.031114.3732.031114.373.13-46.69-46.03-0.333.16-7.617.750%100大中城市:成交土地占地面積(萬平方米)周0%100大中城市:成交土地溢價率(%)周0%汽車當周銷量:乘用車:廠家零售(萬輛)周周4.37周周4.375.02-47.00-64.0016.8016.30-5.00-7.003.363.256.00-5.0017.00-7.00-當周銷量:乘用車:廠家批發(fā)(萬輛)-出口CCFI:綜合指數(shù)(1998年1月1日=1000)周3229.563117.9443229.563117.944233.314162.4032.2214.290.601.353208.1143208.114220.6629.1713.682.891.40100%SCFI:綜合指數(shù)(2009年10月16日=1000)周100%工業(yè)唐山鋼廠:高爐開工率(%)周60.3284.1173.8981.1259.03172.60305.6000.8011.910.433.776.09-6.982.74-7.870.89-12.801.47-11.582.68-17.6956.5582.8473.4377.8658.26155.39996.0759.9259.9283.9072.3279.9455.27163.99992.0610.913.6210.70-9.5316.9915.4210.413.371.052.07-2.995.53-0.4023%高爐開工率(247家):全國周61%PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:PTA工廠(%)日43%PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:聚酯工廠(%)日23%PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:江浙織機(%)日3%耗煤量(萬噸)日45%鋼材產(chǎn)量(萬噸)周24%下半年出口下半年出口與制造業(yè)投資增速或回落?5月出口增速超預期回升至16.9%，6-7月或仍有韌——負面因素：全球經(jīng)濟增速放緩(4月IMF下調(diào)全球經(jīng)濟增速、摩根大通全球綜合PMI震蕩回落)、海外生產(chǎn)供應鏈修復(主要經(jīng)濟體疫情防疫強度指數(shù)初大幅下降)、價格貢獻回落、高基數(shù)。——積極因素：6月以來我國供應鏈加速修復，4月下旬-5月中上旬人民幣明顯貶值(但5月下旬以來有6)。?5月制造業(yè)投資改善，預計制造業(yè)投資全年累計增速或先上后下。CI以來新低，出口和地產(chǎn)需求下滑，工業(yè)企業(yè)或重回去庫存(疫情導致企業(yè)3-4月被動補庫存，雖然M1在1月見底但PPI尚未見底仍指向庫存去化或延續(xù)，且工業(yè)企業(yè)利潤增速仍在下降難以支撐持續(xù)補庫存)。——積極因素：政策對制造業(yè)支持力度大(留抵退。我國出口增速、摩根大通全球綜合PMI(%)PMI:新出口訂單(右軸)摩根大通全球綜合PMI(PMI:新出口訂單(右軸)摩根大通全球綜合PMI(右軸)6060755019/519/819/1120/220/520/820/1121/221/521/821/1122/222/5工業(yè)企業(yè)庫存與PPI、M1(%)6040工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比6040PPI當月同比M1:同比200-20%基建投資仍是抓手%基建投資仍是抓手?5月基建投資增速大幅回升，新、舊口徑基建投資當月同比增速環(huán)比分別回升了3.6、4.3個百分點至7.9%、7.2%。6月以來環(huán)比走弱，生產(chǎn)類、庫存類指標均走弱，價格類指標大多環(huán)比上升。?中央財經(jīng)委員會強調(diào)全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，要適度超前。隨著5-6月專項債發(fā)行進度加快、8月底前使用完畢，疊加調(diào)增政策性開發(fā)性銀行8000億元信貸額度，重大項目持續(xù)推進，預計基建投資依然保持托底作用。我基建高頻數(shù)據(jù)(2022/6/10)類別指標頻次6月10日數(shù)環(huán)比同比(%)5月月均值6月月均值6月環(huán)比(%)6月同比(%)近12周走勢圖同期分位數(shù)水泥水泥發(fā)運率(%)周35.25-1.76-33.6239.4936.1336.13154.0670.3541.85-33.24 1.5313.52-3.361.44-0.230%水泥價格指數(shù)(點)日164.08164.0868.9042.08152.3671.3440.85-0.5516.02-2.711.99-2.0090%90%水泥庫容比(%)周100%磨機運轉(zhuǎn)率(%)周0%螺紋鋼螺紋鋼期貨收盤價 (元/噸)日4600.003.02-6.1248754566304566302-6.39-6.34-0.0387螺紋鋼主要鋼廠產(chǎn)量 (萬噸)周305.602.68-17.693026%石油瀝青石油瀝青裝置開工率 周24.8032.1424.8032.14482424.7035.75433754.81-2.00-0.705.3725.80325.8032.49470745.521.10-3.268.530%瀝青庫存率(%)周7%瀝青期貨收盤價(元/噸)日97%銅LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價 (美元/噸)日953711.780.87-4.91936316.84956112.552.12-0.53-25.46-18.6194%LME銅總庫存(萬噸)日0%全鋼胎全鋼胎開工率(%)日53.03-3.06-9.2851.6254.562.94-9.750%基建投資增速(%)0252050-50252050-5-2015/516/517/518/519/520/521/522/5資料來源：Wind，海通證券研究所；日度數(shù)據(jù)變頻為周度；同期分位數(shù)指上周數(shù)據(jù)在15年以來同月數(shù)據(jù)中比較。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明WIND160.40.30.40.30.20.1 0-0.2-0.3-0.4-0.5地產(chǎn)投資增速收窄幅度不容樂觀，消費或緩慢爬坡?地產(chǎn)投資全年或維持負增長。5月地產(chǎn)投資增速降幅收窄至-7.7%，商品房銷售面積-32%，新開工、施工、竣工當月同比增速分別為-42%、-39%、-31%。伴隨低基數(shù)、推盤數(shù)量增大力，地產(chǎn)投資增速收窄幅度或不容樂觀。月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅回落至5.9%、但仍明顯高于5.5%的年度目標。全年來看消費增速恢復程度取決于地產(chǎn)恢復情況、就業(yè)改善情況、以及疫情改善情況，預計后續(xù)消費或緩慢修復，全年增速或在3%~4%左右。地產(chǎn)銷售、新開工、施工、竣工面積(%，21年用兩年平均增速)19/519/819/1120/220/520/820/1121/221/521/821/1122/222/5消費與收入增速(%)5消費增速(僅21消費增速(僅21年為兩年平均增速，當月)18/518/1119/519/1120/520/1121/521/1122/5 (%)22.0調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口(右軸) 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(右軸)7.0017.06.0012.05.007.014.0020/521/121/932103210?5月CPI同比持平在2.1%、不及預期，PPI加速回落至.4%。預計CPI全年中樞或在2.2%左右，Q1~Q4逐季走高，9-12月有破三風險。預計PPI逐季回落，四季度可能轉(zhuǎn)負，全年中樞或在4.9%左右。?4月中央政治局會議表示努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標，但全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議淡化經(jīng)濟增長目標。三季度實際與名義GDP增速或?qū)⑤^二季度有明顯改善。GDP走勢及預測(%)GDP同比GDP同比(21年兩年平均).0GDP同比GDP同比(21年兩年平均).010年國債利率季均(右軸)63.523.034CPI同比:預測值(假設(shè)年末豬價25元/公斤)4CPI同比:實際值CPI同比:預測值(假設(shè)年末豬價30元/公斤)-121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/11PPI同比：預測值PPI同比：實際值86420-2-4-6社融鋸齒形回升，后續(xù)或先上后下社融鋸齒形回升，后續(xù)或先上后下?5月社融總量強結(jié)構(gòu)弱。5月社融增速略超預期回升0.3個百分點至10.5%，其中信貸總量改善但結(jié)構(gòu)仍偏弱，票據(jù)融資&企業(yè)短貸占比超六成，居民貸款轉(zhuǎn)正，企業(yè)中長貸仍同比少增。1-5月累計來看，信貸仍同比少增，政府債&票據(jù)融資是主要留底退稅、財政積極落實有關(guān)?？傮w來看，資金脫實向虛加重，銀行間資金淤積，短期資產(chǎn)荒邏輯延續(xù)，需警惕后續(xù)反轉(zhuǎn)。?預計年內(nèi)社融增速或先上后下，社融高點或在11%左右。6月以來票據(jù)利率震蕩趨升，隨著復工復產(chǎn)持續(xù)推進、經(jīng)濟繼續(xù)爬，寬信用政策繼續(xù)加碼，預計信貸需求將繼續(xù)改善，同時6月政府債凈供給或?qū)⒃賱?chuàng)新高，預計社融有望繼續(xù)回升。社融(新口徑)-M2倒掛加深至-0.6pct(%)97531-1-3-5社融增速(舊口徑)-M2增速社融增速(新口徑)-M2增速十年國債收益率(右軸)5.04.54.03.53.02.509/510/511/512/513/514/515/516/517/518/519/520/521/522/5社融增速走勢及預測(%)9%8/1220/69/1221/620/1222/68/1220/69/1221/620/1222/621/12政策：靠前政策：靠前&加力、加速落地表：今年以來已出臺政策&近期財政貨幣政策基調(diào)今年以來人(1)降低存款準備金率(全面降準25BP+定向降準25BP、釋放長期流動性5300億元)，擬上繳結(jié)存利潤1.1萬億元、YLPRBPLPR20BP)，及時推出多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等。(2)多次組織召開全國性商業(yè)銀行、政策性銀行、人民銀行分支行貸投放，加大對重點領(lǐng)域的信貸支持。(3)相繼出臺了科技創(chuàng)新、持煤炭清潔高效利用專項再貸款，共計6400億元。Q濟站位…量增長的穩(wěn)定性…(3)國發(fā)〔2022〕12號：在用好前期降準資金、擴大信貸投放的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮市場利率定價匯局：靠前發(fā)力，適當加力，繼續(xù)加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度…推動一攬子政策盡快落地…年以來已(1)今年新增專項債券要在6月底前基本發(fā)行完畢，并力爭在8月底前基本使用完畢。(2)“退、緩、補、購、獎”，穩(wěn)增長。(3)中央財政提前下達第三批轉(zhuǎn)移支付資金預算4000億元，緩解財政收支矛盾。時不(2)國發(fā)〔2022〕12號：進一步加大增值稅留抵退稅政策力度，加快財政支出進度…加大盤活存量資金力度…加快資料來源：Wind，中國人民銀行，中國政府網(wǎng)，財政部官網(wǎng)，新華社，人民網(wǎng)百家號，海通證券研究所整理。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明特別國債特別國債增發(fā)猜想與替代方案初探?財政缺口或在1.1~1.6萬億元。當前與2020年有相似之處，疫情沖擊始料未及，經(jīng)濟增長承壓、財政收入不及預期、抗疫國債的可能性。若今年要完成收入預算目標，財政總?cè)笨诨蛟?.1~1.6萬億元左右。行時對債市的影響或有限，中期支撐經(jīng)濟復蘇或利空債市。不新發(fā)特別國債，其他增量空間有多少？綜合來看覆蓋財政缺口是足夠的金額備注金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余來彌補1089.01億元中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)資金余額+政府性基金預算當中還安排了4000億元資金結(jié)轉(zhuǎn)下年使用近期已下達4000億2021年國債凈融資規(guī)模2.33萬億元、當年27500的中央赤字規(guī)?？稍诮衲瓿浞质褂?。21年末，中央財政國債債務(wù)限額減去余額還剩余近0.8萬億元的額度空間，地方債務(wù)限額減去余額還分別剩余近1.34萬億元、1.47萬億元資債的超發(fā)方債總到期規(guī)模的1.17倍，超元。前下達來年新增地方債限額在當年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達下一年度新新增地方債空間且歷大盤活存量資產(chǎn)本付息WIND2087金融機構(gòu)貸款利率:個人住房貸款654.2.1.0087金融機構(gòu)貸款利率:個人住房貸款654.2.1.000-10Y貨幣政策偏松但兼顧內(nèi)外均衡于其他貸款及債券利率偏高，因此LPR或仍有調(diào)整空間。6月繼續(xù)進行留底退稅和央行利潤上繳，同時財政收入受疫情影資金明顯流向?qū)嶓w。?兼顧內(nèi)外均衡下，變相降息措施或短期替代了MLF降息。中美利差倒掛、美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏較上一輪更快更強，近期LPR利率互換隱含的降息預期1YLPR利率與浮息-固息國開債利差(%，BP)各項貸款利率(%)5-155YLPR降息/加息預期(BPPRBPLPR(%，右軸)LPR(%，右軸).6.111?3?3度沖高，后續(xù)壓力仍大度沖高，后續(xù)壓力仍大CPI度沖高升至8.6%，前值8.3%；核心CPI同比6%，已連續(xù)兩個月下下行速度或偏慢：工資增長(美聯(lián)儲褐皮書顯示，在大多數(shù)地區(qū)，公司報告了強勁的工資增長)+大宗商品價格上漲(俄烏沖突持續(xù)影響能源和糧食價格)+房價走高(3月20座大城市房價指數(shù)同比升21.17%，高于前值)?美聯(lián)儲官員高度重視通脹風險。5月FOMC會議紀要顯示“估計個人消費支出價格指數(shù)在2022年將上升4.3%，下調(diào)明年預5月CPI同比8.6%，創(chuàng)82年1月以來新高(%)86420-2-470/271/1073/675/276/1078/680/281/10870/271/1073/675/276/1078/680/281/1083/685/286/1088/690/291/1093/695/296/1098/600/2美國:CPI:當月同比美國:PCE:當月同比01/1003/605/206/10001/1003/605/206/1008/610/211/1013/615/216/1018/620/221/10美國:PPI:最終需求:同比:季調(diào)費者信心，密歇根大學指數(shù)創(chuàng)記錄新低5.505.004.504.003.503.002.502.0010/110/610/1111/411/912/212/712/1213/513/1014/314/815/115/615/1116/416/917/217/10/110/610/1111/411/912/212/712/1213/513/1014/314/815/115/615/1116/416/917/217/717/1218/518/1019/319/820/120/620/1121/421/922/21201101009080706050美國:密歇根大學:5年通脹預期美國:密歇根大學:通脹預期變化美國:密歇根大學消費者信心指數(shù)(右軸)WINDCME24美國經(jīng)濟短期平穩(wěn)，支撐加息縮表進程推進美國經(jīng)濟短期平穩(wěn)，支撐加息縮表進程推進強勁、產(chǎn)能利用率持續(xù)上升、制造業(yè)PMI穩(wěn)定在55以上的高位，短期來看經(jīng)濟保持平穩(wěn)運行，支撐加息縮表進程持續(xù)推進。的關(guān)稅可能進行的調(diào)整也有助于物價調(diào)整和供應端恢復。?通脹數(shù)據(jù)公布后，加息預期再度升溫。5月5日，美聯(lián)儲將基準利率上調(diào)50個基點至0.75%-1.00%區(qū)間，為2000年以來首次概率為96%；到7月份聯(lián)邦基金利率升至2%-2.25%區(qū)間的概率為21.2%，升至2.25%-2.5%區(qū)間的概率為78.1%。9月聯(lián)邦產(chǎn)能利用率已高于19年水平，制造業(yè)PMI穩(wěn)定在55以上(%)85807570656055504540美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率(%)美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率(%) 美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比(右軸)50-5-106月10日，市場預期9月加息至[250BP-275BP]區(qū)間的概率大幅上升70%60%50%40%30%20%10%0%4/84/154/224/295/65/135/205/276/36/10(250-275)(225-250)WIND25本輪縮表規(guī)模大節(jié)奏快本輪縮表規(guī)模大節(jié)奏快?美聯(lián)儲上一輪縮表自17年10月正式開始，于19年9月因流動性危機而突然結(jié)束，并于當年10月重啟擴表周期。MBSMBS縮表6月啟動，起初月縮減上限475億美元(國債300億美元+MBS175億美元)，三個月后每月上限提高到950億美元(國債600億美元MBS。第四次提限首次釋放縮表信號第四次提限首次釋放縮表信號首次釋放停止縮表信號開始正式實施首次釋放停止縮表信號開始正式實施0第一次降限0第一次降限2.52.58首次討論擴表可能第三次提限2.0.5討論第三次提限2.0.5討論計劃時間討論“定量式縮表”方案0.第一次提限披露大致擴表時間-0.117/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10美國:國債收益率:10年(%)美國:國債收益率:2年(%)美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:2年(%，右軸)2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3供給壓力回落，緩沖縮表沖擊，美債高位震蕩期相對更短。美聯(lián)儲6月2日數(shù)據(jù)顯示，持有國債中1年以內(nèi)到期的21年11月以來大幅減持)。供給端格局改善，4、5月適銷國債凈發(fā)行額持續(xù)為負，且后續(xù)供給壓力偏小(4月已實現(xiàn)財政盈余，資金需求下降，22Q3適銷國債計劃發(fā)行額僅略增到1820億美元)，期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整(長端下降短端增多)一定程度上行起到緩和作用。?綜上，在通脹未明顯回落、經(jīng)濟未見明顯下行、加息預期仍高、縮表力度未降的背景下，預計10年美債仍在高位震蕩。美國國債持有者占比(截至21Q4)22年6月9日美聯(lián)儲持有國債構(gòu)成(按剩余期美國財政部適銷國債計劃發(fā)行額其他 其他 300025002000150010005000-500<15天2.51.50.52.51.50.5-0.5養(yǎng)老基金1年7%海外和國際投資者30%海外和國際投資者30%0年貨幣當局24%公司州和地方政府州和地方政府6%計劃發(fā)行額同比變動(%，右軸)DD12/114/116/118/120/122/1表中美10Y國債利差收窄的時期(截至6月10日)利差高點利差低點10Y中債利率10Y美債利率變動幅度變動幅度歷時時長中美利差大幅收窄時期利差收窄幅度月BPBP2010/11/4~2010/12/1582013/4/22~2013/7/542015/8/24~2015/12/29.64242016/7/5~2016/11/23.5672017/11/22~2018/11/8.442021/12/3~至今88Y幅度(BP)-15Y度(BP)-17-14表中美10Y國債利差見底后中美國債利率走勢010/12/15一周后一個月后三個月后一周后一個月后三個月后3/7/592048-12015/12/29844-14016/11/231133431218/11/8-9-21-41-13?6月10日中美10Y期國債利差倒掛40BP、2Y期利差倒掛至77BP、均創(chuàng)十年新高。?歷史上中美政策不同步、經(jīng)濟周期錯位是中美利差收窄的主要原因。2010年收窄，主要分為兩類。–中債震蕩而美債利率飆升(10年11月~12月、13年4月~7月、16年7月~11–中債牛市美債熊市(15年8月~12月、17年11月~18年11月、2021年12月至今)。中美利差見底與美債下行同步，見底后中債利率大多上行，利差收窄不改中債–唯一例外是16年12月~17年2月中債利率上行幅度大于美債利率上行幅度使得中美利差先行走闊?我們認為美債未見趨勢性下行背景下，中美利差依然延續(xù)倒掛，甚至不排除個境外大幅減持，后續(xù)關(guān)鍵在匯率境外大幅減持，后續(xù)關(guān)鍵在匯率?雖然近兩年中美債市相關(guān)性減弱、歷史上中美利差收窄未曾扭轉(zhuǎn)中債的中期走勢，但境外機構(gòu)已經(jīng)占我國國債市場存量的11%、銀行間債券的3.2%(截至22年5月)，也是2021年國債二級市場的最大凈買入機構(gòu)，在我國國債市場邊大。?2月以來境外機構(gòu)對我國債券轉(zhuǎn)為減持，3-4月減持規(guī)模均超千億元，主要減持較大，這也解釋了為何今年以來10年國弱于10Y國開和30Y國債。?我們認為利差收窄對境外機構(gòu)的影響最考慮到前期出口有韌性，下半年順差回落或?qū)е聟R率承壓，屆時或再度擾動境各類機構(gòu)二級市場凈買入情況：7-10年利率債(億元)大行券商保險基金理大行券商保險基金理財行行銀行金融其他產(chǎn)品境外機構(gòu)及其他2021合計(7-10Y)國債國債政金債2022年以來(7-10Y)國債政金債65-1523-590-1898-851-5437-62-2577-840-128916521338662851281508699103615491398-1431169-158-234-291-454-808-84551-61181-11477-150213195516-60-80566-81782-59-5025015050-5015/115/716/115/115/716/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/1800(200)(1200)中美利差:10Y(bp)境外機構(gòu)持倉環(huán)比(億元，右軸)境外機構(gòu)二級市場凈買入量：全部債券(億元)境外+其他構(gòu)22/122/222/322/422/522/6WIND2920/120/220/320/420/520/620/720/820/920/10220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/420/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/4?4月商業(yè)銀行配置減弱，廣義基金和保險增持力度明顯增強。1)廣義基金增持力度加大，主要增持中票、短融超短融和國債，減持政金債。2)保險增持力度加大，主因政金債由減持230億元轉(zhuǎn)為增持330億元。3)券商減持國債、政金債和存單。4)商業(yè)銀行增持力度大幅減弱，主因地方債和政金債托管量下降，信用債增持規(guī)模大幅下降。?銀行配債增速提升。1)據(jù)上市銀行21年年報，生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，貸款比例連續(xù)五年增長；債券投資占比在經(jīng)歷了17H1至21H1的連續(xù)下降后，小幅回升0.1個百分點；同業(yè)資產(chǎn)占比連續(xù)兩年下降。2)從月度數(shù)據(jù)來看，21年8月銀行債券投資增速8.5%，后觸底反彈，同比增速連續(xù)八個月上升，達到22年4月的13.9%?；鹋c銀行債券持倉環(huán)比變動(億元)20000150001000050000-5000廣義基金商業(yè)銀行保險與券商債券持倉環(huán)比變動(億元)300025002000150010005000-500-2000保險機構(gòu)證券公司資料來源：各理財產(chǎn)品22Q1報告，海通證券研究所。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明30?據(jù)《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》，現(xiàn)金類理財整改將于年底到期，以光大銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行的兩款典型現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品為例來看目前的期限壓力：1)光銀現(xiàn)金A加大對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的配置力度以權(quán)衡風險與收益；?整體來看，二級資本債剩余期限仍未達標準，但占比下降。整改過渡期即將結(jié)束，現(xiàn)金類理財產(chǎn)品或?qū)⒗^續(xù)加大對短期限債度，偏好1年期、2年期、3年期的政策性金融債以及同業(yè)存單。銀現(xiàn)金A22年Q1末投資資產(chǎn)占比前十情況表農(nóng)銀時時付22年Q1末投資資產(chǎn)占比前十情況序號資產(chǎn)類別資產(chǎn)名稱規(guī)模(億元)占比(%)期限(年)(年，截至2022/6/9)序號規(guī)模(億元)占比(%)期限(年)(年，截至2022/6/9)1管產(chǎn)品永聚固收68號資產(chǎn)管理產(chǎn)品77--1金債20進出122管產(chǎn)品永聚固收理產(chǎn)品2.81--2金債20農(nóng)發(fā)清發(fā)03.973永聚固收收益類資產(chǎn)1.001.69--344級資本債金債02221農(nóng)發(fā)079.06.7010.00456789 二級資本債17交通銀行二級35.00永續(xù)債19廣發(fā)銀行永續(xù)債26.72 二級資本債17農(nóng)業(yè)銀行二級25.00二級資本債17中國銀行二級0124.50 政金債21農(nóng)發(fā)清發(fā)0222.36政金債20農(nóng)發(fā)清發(fā)0320.34 同業(yè)存款同業(yè)存款興業(yè)青島19.001.441.4410.001.1-1.031.0310.000.780.78- 4.84- --5667889金債資本債資本債 資本債金債金債11221國開117.80.99.17.800.0.9810.000.9610.000.0.8510.00Wind31 4431100060 4431100060 同業(yè)存單指數(shù)基金發(fā)行規(guī)模(億元，5006040400300007020010051021/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/6市場風險偏好低，低風險基金擴容+資管產(chǎn)品凈值化推進+市場避險情緒追逐低風險產(chǎn)品共同作用下，同業(yè)存單指數(shù)基金?短期純債型基金：3月以來，短期純債型基金發(fā)行規(guī)模整體呈上升趨勢，由3月的38億元大幅上升至6月的68億元(截各類型債基發(fā)行規(guī)模(億元)下半年供給壓力小，特別國債到期可能續(xù)作下半年供給壓力小，特別國債到期可能續(xù)作?6月政府債凈供給規(guī)模或創(chuàng)歷史新高，下半年供給壓力或較小。假設(shè)6月底前新增專項債基本發(fā)行完畢、新增一般債&再融資債按6月初披露的計劃發(fā)行規(guī)模*執(zhí)行率(參考5月)來推算，預計6月政府債(不含儲蓄國債)凈融資額約1.6萬億元、或?qū)?chuàng)歷史新高。若無新增政策，結(jié)合今年剩余債務(wù)額度并參考歷史發(fā)行規(guī)律，預計7-12月政府債供給壓力相較于今年5-6月月、12月凈融資規(guī)模或4300~4600億元左右，其余月份或2500~3200億元。參考2017年特別國債到期續(xù)發(fā)前均有發(fā)行計劃與之對應，預計今年到期的4只公開發(fā)行特別國債有望延續(xù)原有方式續(xù)發(fā)(合計規(guī)模2002.5億元)，而到期的7500億元定向發(fā)行特別國債大概率或?qū)⒍ㄏ蚶m(xù)發(fā)。政府債凈供給預測(億元)0000201820192020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年特別國債到期情況碼證券簡稱(億元)發(fā)行方式2.IB07特別國債022022-09-18公開發(fā)行32022-09-19公開發(fā)行4.IB07特別國債04-29公開發(fā)行6.IB07特別國債06公開發(fā)行7.IB07特別國債07-12-11半年仍存變數(shù)半年仍存變數(shù)票息資產(chǎn)稀缺。5月資產(chǎn)荒加碼，社融-M2倒掛加深也顯示資金脫實向虛加重，主要產(chǎn)“少”使得資產(chǎn)荒加劇。6月資產(chǎn)荒問題略有緩解。6月政府債凈供給或創(chuàng)歷史新高、5月末以來票據(jù)利率震蕩回升也意味改善。?下半年資產(chǎn)荒問題如何？利率債方面，政府債供給上半年加快，下半年若無特別國債或赤字抬升則面臨同比少增問題。信貸方面，信貸需求依然疲軟，但政策端的支持一直在加碼，33條穩(wěn)經(jīng)濟政策加速落實。信用債方面，隱債管控依然偏嚴，城投債增量空間有限，稀缺性仍存；地產(chǎn)債受信用事件影響供給受限，而產(chǎn)業(yè)債凈融資未見明顯改善，但金融債后續(xù)供給足。市場利率(%)SHIBOR:3個月SHIBOR:3個月2.700利率債和信用債凈供給(億元)000121?4?4就是今年1月末，頂部區(qū)間可能在3.0%左右。資料來源：海通證券研究所整理。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明35的機遇和風險可能的機遇?經(jīng)濟修復依然偏慢，地產(chǎn)銷量未見明顯改善，通脹回升弱于預期，央行松?超預期疫情蔓延再度發(fā)生，且發(fā)生在一二線城市?下半年利率債供給偏低，城投債發(fā)行偏低，資產(chǎn)荒加劇?重要會議前后資金面寬松，壓平期限利差可能的風險?美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏超預期，中美利差再度大幅倒掛，人民幣超預中債?城投融資明顯放松，社融超預期反彈?資管產(chǎn)品凈值化元年，股債同跌或產(chǎn)生贖回負反饋?政策打擊資金空轉(zhuǎn)?特別國債發(fā)行量超預期資料來源：海通證券研究所，詳見報告《專題報告20220418：債市牛尾轉(zhuǎn)熊有何特點？》。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明36基本面由弱回暖顯著回暖。近兩輪牛市轉(zhuǎn)熊符合，但修復偏弱行且國債緒高漲指數(shù)階段性高點或意味著債市牛轉(zhuǎn)熊，今年1月末符合，社融-M2增速差見底分別領(lǐng)先利率低點2/15/0社融-M2增速差5月仍下滑國債與房貸利率的表內(nèi)比價(%)債券國債與房貸利率的表內(nèi)比價(%)債券偏貴，股票房貸占優(yōu)%分位、創(chuàng)業(yè)板更占優(yōu)。?債貸比價：國債相對于一般貸款(扣除資本占用和稅收)的利差改善，相對于房貸(扣除資本占用和稅收)利差同樣改善，但依然倒掛，兩個利差分別位于2010年以來%分位數(shù)。滬深300股息率與十年國債利差(%)3/4分位數(shù):3年滾動3/4分位數(shù):3年滾動股便宜-0.6-1.1-1.6便宜-2.114/115/116/117/118/119/120/121/122/130Y國債-房貸(右軸)65432 個人住房貸款(扣除稅收和資本占用)11/312/313/314/315/316/317/318/319/320/321/322/3創(chuàng)業(yè)板PE倒數(shù)與十年國債利差(%)創(chuàng)業(yè)板E/P-10Y國債收益率1/4創(chuàng)業(yè)板E/P-10Y國債收益率1/4分位數(shù):3年滾動-0.5-1.0-1.5便宜-2.03/4分位數(shù):3年滾動16/117/118/119/120/121/122/1當前長端利率處于窄幅震蕩階段(%)4當前長端利率處于窄幅震蕩階段(%)4.84.3.83.32.82.30年08/109/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1利率低點或已現(xiàn)，下半年或先上后下?債市處于牛尾轉(zhuǎn)震蕩市過渡期?；久娴忘c二次探底、三季度名義?債市處于牛尾轉(zhuǎn)震蕩市過渡期。基本面低點二次探底、三季度名義GDP增速或抬升，貨幣維持寬松、政策拐點尚未出現(xiàn)、但大幅降息受外部制約，情緒指數(shù)見頂回落、寬信用將略強寬貨幣。央行沒有重大政策轉(zhuǎn)向、也沒有超預期的金融監(jiān)管，債市可能不會像20年幅反轉(zhuǎn)，因此較難擺脫低波動局面。?預計三季度利率中樞略升，四季度或回落，但貨幣政策不轉(zhuǎn)向，久期風險可控。上半年十年國債利率區(qū)間或為2.60%~2.90%。中性債市類型時間段頂/底點收益率變動(bp)時間(月)：07年11月~08年8月起點4.60.0終點4.5608年8月~09年1月頂點4.56.0底點2.6709年1月~09年11月底點2.67頂點.7309年11月~10年7月頂點.73.2底點.1710年7月~11年8月底點.17頂點4.1311年8月~12年7月頂點4.13底點.2412年7月~13年11月底點.24頂點4.7213年11月~16年8月頂點4.72.3底點2.6416年8月~17年11月底點2.64頂點.9917年11月~20年4月頂點.998.9底點2.4820年4月~20年11月底點2.485頂點.3520年11月~22年1月頂點.35底點2.68資料來源：WIND，海通證券研究所。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明392016/6/212016/8/15(30)2016/6/212016/8/15(