2018年電力設(shè)備新能源行業(yè)中報總結(jié)暨9月份投資策略：風(fēng)電光伏重點關(guān)注運營商20180917正式版

行業(yè)研究 Page1證券研究報告—深度報告電氣設(shè)備新能源一年該行業(yè)與上證綜指走勢比較上證綜指 電氣設(shè)備新能源1.11.00.6S/17N/17J/18M/18M/18J/18相關(guān)研究報告：《行業(yè)重大事件快評——乘聯(lián)會公布8月份新能源乘用車銷量點評》——2018-09-12《電氣設(shè)備及新能源月報——歐盟取消光伏雙反，工信部發(fā)布第9批新能源汽車推薦目錄》——2018-09-10《電氣設(shè)備及新能源周報——無需補(bǔ)貼光伏項目建設(shè)通知下發(fā)，風(fēng)電持續(xù)向好》——2018-09-03《電氣設(shè)備及新能源周報——風(fēng)電景氣度向好，電車成長性依舊》——2018-08-27《行業(yè)重大事件快評：廣東省風(fēng)電項目競爭配置辦法（征求意見稿）點評》——2018-08-21獨立性聲明：作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，其結(jié)論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明

2018年電力設(shè)備新能源行業(yè)中超配報總結(jié)暨9月份投資策略（維持評級）2018年09月17日行業(yè)投資策略風(fēng)電光伏重點關(guān)注運營商，電車龍頭經(jīng)歷洗牌靜待行業(yè)拐點2018半年報回顧：【風(fēng)電】限電改善不僅對存量項目利潤邊際改善效果明顯，對行業(yè)更重要的意義是將未來風(fēng)電大規(guī)模發(fā)展的區(qū)域重新帶回三北地區(qū)。2018H1風(fēng)電制造業(yè)整體營業(yè)收入平均同比增長26.5%，營業(yè)利潤同比增長29.8%。新能源運營商也顯著獲益于限電改善，上半年營業(yè)收入平均同比增長15.5%，營業(yè)利潤同比增長22.7%?！竟夥渴?31影響，上半年產(chǎn)業(yè)鏈價格下滑顯著，但得益于光伏裝機(jī)平穩(wěn)增長，龍頭馬太集聚，光伏行業(yè)盈利實現(xiàn)平穩(wěn)增長。其中光伏設(shè)備/硅料/電池片/組件/運營商2018H1營業(yè)收入分別同比增長39%/9%/27%/-1%/9%/-15%,凈利潤分別同比增長61%/17%/-20%/32%/8%/15%。【電力設(shè)備】2018年上半年，全國電網(wǎng)投資完成額為2036億元，同比略下滑15%。分板塊看，電網(wǎng)自動化/輸電設(shè)備/高壓設(shè)備/重壓設(shè)備/低壓設(shè)備2018年上半年營收分別同比增長33%/13%/-5%/18%/17%,凈利潤分別同比增長160%/28%/-41%/29%/26%?！拘履茉雌嚒啃袠I(yè)2018年上半年收入維持較高增速，上游原材料和鋰電設(shè)備仍是利潤集中板塊。其中原材料/鋰電設(shè)備/四大材料/動力電池/電機(jī)電控/熱管理等高端零部件/整車板塊上半年營業(yè)總收入分別同比增長68.84%/74.83%/20.9%/31.19%/16.6%/20.95%/21.12%,凈利潤分別同比增長119.68%/30.79%/9.13%/-13.53%/-48.79%/24.05%/-18.43%.月份投資策略月份策略報告中我們建議關(guān)注的組合漲跌幅為-11.3%（同期滬深300漲跌幅為-3.9%）。9月份我們認(rèn)為風(fēng)電行業(yè)的行業(yè)裝機(jī)增長的前景將持續(xù)得到風(fēng)電新增并網(wǎng)數(shù)據(jù)的事后驗證；光伏行業(yè)531政策影響持續(xù)，制造端仍將持續(xù)供過于求，價格及利潤率短期承壓，下游運營及epc將受益于成本下降，同時限電持續(xù)改善為運營商的盈利能力帶來持續(xù)改善；新能源汽車行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)趨于理性，行業(yè)自下而上逐步向訂單化生產(chǎn)節(jié)奏，行業(yè)中長期成長性依舊，短期車型結(jié)構(gòu)優(yōu)化和消費市開啟逐步得到驗證，同時退補(bǔ)預(yù)期以及產(chǎn)業(yè)鏈以量補(bǔ)價將是關(guān)注重點。9月份推薦的組合為：金風(fēng)科技、太陽能。風(fēng)險提示核心政策及行業(yè)變動的風(fēng)險；配額制最新版征求意見稿的變動、風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期；新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期。重點公司盈利預(yù)測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（百萬元）2018E2019E2018E2019E000591太陽能超配3.279,8330.340.459.67.3002202金風(fēng)科技超配11.5240,9671.061.4310.98.1資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 2投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議風(fēng)電：限電改善、風(fēng)電利用小時數(shù)提高不僅提高了運營商的裝機(jī)熱情，而且使部分地區(qū)的風(fēng)電建設(shè)活動行政松綁，預(yù)計風(fēng)電產(chǎn)業(yè)在限電改善與裝機(jī)容量自然增長將呈現(xiàn)出接近五年的周期性。2018-2019年的行業(yè)裝機(jī)增長的前景將持續(xù)得到風(fēng)電新增并網(wǎng)數(shù)據(jù)的事后驗證。建議重點關(guān)注制造龍頭+運營新秀：金風(fēng)科技。光伏：531政策影響持續(xù)，由于需求總量被人為控制，制造端仍將持續(xù)供過于求，價格及利潤率短期承壓。下游運營及epc將受益于成本下降。另外，考慮到第七批可再生能源補(bǔ)貼目錄已下發(fā)，后續(xù)運營商現(xiàn)金流也將改善。同時，今年以來的限電持續(xù)改善也為運營商的盈利能力帶來持續(xù)改善。建議重點關(guān)注太陽能。新能源汽車：我們認(rèn)為全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)趨于理性，生產(chǎn)節(jié)奏相較去年逐步回歸正常，行業(yè)自下而上逐步向訂單化生產(chǎn)節(jié)奏。行業(yè)中長期成長性依舊，低滲透率和平價預(yù)期帶來未來2-3年行業(yè)爆發(fā)性成長；短期行業(yè)處于市場驅(qū)動力切換期，補(bǔ)貼新政后車市整體過渡平穩(wěn)，車型結(jié)構(gòu)優(yōu)化和消費市開啟有待三四季度驗證，同時退補(bǔ)預(yù)期以及產(chǎn)業(yè)鏈以量補(bǔ)價將是關(guān)注重點。核心假設(shè)或邏輯風(fēng)電：未來行業(yè)裝機(jī)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，補(bǔ)貼及相關(guān)政策如預(yù)期推進(jìn)。光伏：產(chǎn)業(yè)鏈價格下降帶來的下游收益率提升，后期政策會逐步緩和。新能源汽車：未來幾年國內(nèi)和全球新能源汽車產(chǎn)量仍將維持快速增長勢頭。電池企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程按計劃推進(jìn)；乘用車發(fā)展呈現(xiàn)逐步高端化趨勢。與市場預(yù)期不同之處我們認(rèn)為，風(fēng)電行業(yè)將會存在一個由需求帶動產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模效應(yīng)凸顯、局部細(xì)分市場價格上漲最終全產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)收益的過程，由下而上關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。我們認(rèn)為，光伏行業(yè)受531政策影響，需求總量被人為控制導(dǎo)致制造端降價壓力大，而運營端由于成本下降及三重彈性改善獲得收益。我們認(rèn)為，新補(bǔ)貼政策落點在于積極推進(jìn)中國新能源車市向高端化、大型化發(fā)展，在當(dāng)前車市發(fā)展動能逐步轉(zhuǎn)化的時間節(jié)點下，關(guān)注乘用車向高端化方向發(fā)展所帶來的投資機(jī)會，同時看好“三電”行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，將在新一輪產(chǎn)業(yè)鏈洗牌中獲得高于行業(yè)的發(fā)展增速。股價變化的催化因素第一，風(fēng)電、光伏行業(yè)補(bǔ)貼及政策出現(xiàn)重大有利變化、裝機(jī)量超預(yù)期；第二，風(fēng)電、光伏行業(yè)集中度提升，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭效應(yīng)加?。坏谌?，新能源汽車產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期；國產(chǎn)企業(yè)倚靠國內(nèi)景氣市場發(fā)展壯大，并打入全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險第一，風(fēng)電、光伏行業(yè)補(bǔ)貼和政策不達(dá)預(yù)期；風(fēng)電、光伏行業(yè)裝機(jī)不及預(yù)期第二，新能源汽車板塊受政策影響較大，若補(bǔ)貼政策出現(xiàn)不利變化，行業(yè)或面臨需求下滑的風(fēng)險；第三，雙積分政策執(zhí)行不及預(yù)期，CAFC、NEV積分轉(zhuǎn)讓不暢通；第四，新能源車企中高端車型推出不順利，市場認(rèn)可度不及預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 3內(nèi)容目錄風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈：新能源消納改善，風(fēng)電裝機(jī)加速 6風(fēng)光消納持續(xù)改善運營商中報業(yè)績大幅提升 6展望2018年：下半年裝機(jī)加速驗證運營商業(yè)績增速先抑后揚 10光伏：短期行業(yè)陣痛，長期關(guān)注平價進(jìn)程 11531短期行業(yè)陣痛，長期利好產(chǎn)業(yè)鏈平價 11光伏產(chǎn)業(yè)鏈2018年上半年盈利平穩(wěn) 14配額制有望年底出臺，保底最小裝機(jī) 16電力設(shè)備：增長穩(wěn)定，未來看特高壓、低壓機(jī)會 172018年上半年電力設(shè)備營收與凈利均穩(wěn)步增長 17未來機(jī)會：低壓設(shè)備下游增速穩(wěn)定，特高壓核準(zhǔn)堰塞湖將逐步放量 20新能源汽車：成長性依舊，持續(xù)洗牌靜待盈利拐點 23中報總結(jié)——上游盈利良好中下游承壓，關(guān)注行業(yè)抗風(fēng)險能力 23子行業(yè)近期行情及標(biāo)的業(yè)績回顧 25行業(yè)展望：下游銷量起色，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)洗牌，關(guān)注龍頭成長性 35投資建議 398月份投資建議回顧 399月份觀點 40國信證券投資評級 41分析師承諾 41風(fēng)險提示 41證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 41請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 4圖表目錄圖1：歷史國內(nèi)風(fēng)電利用小時數(shù) 6圖2：歷史國內(nèi)風(fēng)電棄風(fēng)率 6圖3：歷史國內(nèi)風(fēng)電棄風(fēng)率 7圖4：風(fēng)電制造板塊收入及利潤增長（%） 9圖5：新能源運營商板塊收入及利潤增長（%） 10圖6：國產(chǎn)原生多晶硅一級料出廠價（含稅，￥/kg） 12圖7：進(jìn)口原生多晶硅經(jīng)銷價（不含稅，$/kg） 12圖8：多晶硅片出廠價(A片含稅，￥/片) 12圖9：八寸單晶硅片出廠價(A片含稅，￥/片) 12圖10：156多晶硅電池片出廠價（含稅，￥/W） 13圖11：156單晶硅電池片出廠價（含稅，￥/W） 13圖12：國內(nèi)光伏組件價格一覽（$/W） 13圖13：2020年補(bǔ)貼完全退出的情況下，光伏將走出全投資收益率平價之路 14圖14：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各版塊單季度營收增速（%） 14圖15：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各版塊單季度營業(yè)利潤營收增速（%） 14圖16：配額制下各省份非水可再生能源最低發(fā)電量一覽（億千瓦時） 16圖17：我國歷年一次非化石能源占比變化 17圖18：2016年我國能源結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家能源結(jié)構(gòu)比較 17圖19：2012-2018年7月我國光伏發(fā)電量及滲透率 17圖20：2009-2016年歐洲國家光伏發(fā)電滲透率 17圖21：全國電網(wǎng)投資額（單位：億元） 18圖22：輸變電設(shè)備大行業(yè)板塊收入及利潤增長（%） 18圖23：高壓一次設(shè)備板塊收入及利潤增長（%） 19圖24：電網(wǎng)自動化板塊收入及利潤增長（%） 19圖25：中壓一次設(shè)備板塊收入及利潤增長（%） 19圖26：低壓設(shè)備板塊收入及利潤增長（%） 19圖27：2018年1-8批國網(wǎng)招標(biāo)特高壓直流設(shè)備繼電保護(hù)和變電站監(jiān)控系統(tǒng)份額(合計168包) 21圖28：2018年1-8批國網(wǎng)招標(biāo)特高壓交流設(shè)備變壓器份額(合計514包) 21圖29：全社會用電量及其增速同步回暖 21圖30：發(fā)電量同比增速及日均產(chǎn)量 21圖31：固定投資完成額及其增速（億元，%） 22圖32：房地產(chǎn)投資完成額及其增速（億元，%） 22圖33：規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速（%） 22圖34：低壓電器不同市場競爭格局存在差異（2017年） 23圖35：新能源汽車各環(huán)節(jié)毛利率、凈利率和ROE情況 25圖36：新能源汽車各環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 25圖37：新能源汽車各環(huán)節(jié)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 25圖38:鎳、鈷價格一覽（萬元/噸） 27圖39：金屬鋰、碳酸鋰價格一覽（萬元/噸） 27圖40：正極市場價格一覽（萬元/噸） 29圖41：正極前驅(qū)體市場價格一覽（萬元/噸） 29圖42：負(fù)極市場價格一覽（萬元/噸） 29圖43：隔膜市場價格一覽（元/平方米） 29圖44:電解液市場價格一覽（萬元/噸） 29圖45：六氟磷酸鋰市場價格一覽（萬元/噸） 29圖46：2017年動力電池出貨量CR5為67% 31圖47：2018H1動力電池出貨量CR5為68.26% 31圖48：LFP和NCM動力電池價格走勢（元/Wh） 32圖49：2017年和2018H1中國動力電池產(chǎn)能利用率 32圖50：我國每月汽車銷量及新能源汽車銷量統(tǒng)計 36圖51：我國新能源汽車正經(jīng)歷發(fā)展驅(qū)動力切換 36圖52：我國每月汽車銷量及新能源汽車銷量統(tǒng)計 36圖53：我國新能源汽車正經(jīng)歷發(fā)展驅(qū)動力切換 36圖54：合資車企距離2019年10%積分要求差距較大 39圖55：進(jìn)口車企國內(nèi)新能源積分一覽（標(biāo)紅為0分車廠） 39請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 5表1：風(fēng)電板塊業(yè)績表現(xiàn) 7表2：風(fēng)電制造上市公司業(yè)績表現(xiàn) 8表3：新能源運營商業(yè)績表現(xiàn) 8表4：電池板塊上市公司業(yè)績表現(xiàn) 15表5：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各版塊杜邦拆解 15表6：電力設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈各版塊杜邦拆解 18表7：高壓一次設(shè)備龍頭企業(yè)業(yè)績情況（單位：億元） 18表8：電網(wǎng)自動化龍頭企業(yè)業(yè)績情況（單位：億元） 19表9：低壓設(shè)備龍頭企業(yè)業(yè)績情況（單位：億元） 20表10：規(guī)劃建設(shè)9項特高壓輸變電工程 20表11：各板塊選取標(biāo)的樣本統(tǒng)計 23表12：各板塊業(yè)績表現(xiàn) 24表13：原材料板塊上市公司2018H1盈利能力 26表14：原材料板塊上市公司2018H1經(jīng)營能力 26表15：鋰電設(shè)備板塊上市公司2018H1盈利能力 27表16：鋰電設(shè)備板塊上市公司2018H1經(jīng)營能力 28表17：四大材料板塊上市公司2018H1盈利能力 30表18：四大材料板塊上市公司2018H1經(jīng)營能力 31表19：動力電池板塊上市公司2018H1盈利能力 32表20：動力電池板塊上市公司2018H1經(jīng)營能力 33表21：電機(jī)電控板塊上市公司2018H1盈利能力 33表22：電機(jī)電控板塊上市公司2018H1經(jīng)營能力 34表23：熱管理高端零部件板塊上市公司2018H1盈利能力 34表24：熱管理等高端零部件板塊上市公司2018H1經(jīng)營能力 35表25：整車板塊上市公司2018H1盈利能力 35表26：整車板塊上市公司2018H1經(jīng)營能力 35表27：國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量及動力電池需求預(yù)測模型 37表28：2018年新能源商用車補(bǔ)貼一覽 38表29：2018年新能源乘用車補(bǔ)貼一覽 38表30：上月策略報告建議關(guān)注公司表現(xiàn)情況（8.14-9.14） 39請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 6風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈：新能源消納改善，風(fēng)電裝機(jī)加速風(fēng)光消納持續(xù)改善運營商中報業(yè)績大幅提升2018年7月30日，國家能源局發(fā)布2018年上半年風(fēng)電并網(wǎng)運行情況，風(fēng)電消納形勢得到大幅改善。2018年1-6月，全國新增風(fēng)電并網(wǎng)容量794萬千瓦，同比增長32.1%。上半年，全國風(fēng)電發(fā)電量1,490億千瓦時，同比增長21%；平均利用小時數(shù)984小時，同比增加67小時；風(fēng)電棄風(fēng)率從去年同期的14%大幅降低到8.7%；棄光率從去年同期的6.8%下降到3.6%。新能源消納形勢一路向好。圖1：歷史國內(nèi)風(fēng)電利用小時數(shù)風(fēng)電利用小時數(shù)1,4001,1431,2009179849648251,00080060040020001H162H161H172H171H18資料來源: WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018年初“紅六省”解禁后，市場普遍擔(dān)心原三北地區(qū)限電問題會有反復(fù)。從上半年的運行情況看，三北地區(qū)限電率還在持續(xù)改善，電網(wǎng)執(zhí)行政策的力度和積極性大幅提升。內(nèi)蒙今年上半年棄風(fēng)率與去年持平，穩(wěn)定在16.7%的水平，但利用小時數(shù)同比大幅提升了156小時；黑龍江、吉林、甘肅、寧夏、新疆上半年限電率分別下降至5%、6.1%、20.5%、1.6%和28.9%，持續(xù)下降趨勢明顯。除內(nèi)蒙、甘肅和新疆外，其他省市地區(qū)棄風(fēng)率2018年以來均維持在10%以下。圖2：歷史國內(nèi)風(fēng)電棄風(fēng)率棄風(fēng)率30%26.0%25%21.0%19.0%20%17.2%16.5%15%13.7%12.3%12.0%10%8.5%8.7%5%0%3M66M169M16FY163M176M179M17FY173M186M18資料來源:WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 7圖3：歷史國內(nèi)風(fēng)電棄風(fēng)率16%13.9%棄光率14%11.3%12%10.3%9.4%9.7%10%8%6.8%5.6%6.0%4.3%6%3.6%4%2%0%3M66M169M16FY163M176M179M17FY173M186M18資料來源: WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理根據(jù)我們之前測算，如果解決棄風(fēng)限電的問題，目前我國內(nèi)蒙地區(qū)I類風(fēng)區(qū)平價風(fēng)電項目IRR可以達(dá)到14%以上，風(fēng)電長期發(fā)展前景非常廣闊；而3-4年集中建設(shè)的內(nèi)含補(bǔ)貼的IV類風(fēng)區(qū)項目IRR更是在15%以上。隨著未來配額制的正式出臺實施，風(fēng)電和光伏的消納將得到進(jìn)一步改善，運營商盈利得到顯著提升，加上今年第七批補(bǔ)貼資金和前六批拖欠的補(bǔ)貼如果發(fā)放到企業(yè)，運營商流動性的改善也將促進(jìn)風(fēng)電投資迎來新一輪的提升。限電持續(xù)改善不僅對存量項目利潤邊際改善效果明顯，拉動下游運營商的業(yè)績改善，對行業(yè)更重要的意義是將未來風(fēng)電大規(guī)模發(fā)展的區(qū)域重新帶回三北地區(qū)，激活三北地區(qū)蘊(yùn)藏豐富的風(fēng)資源，促進(jìn)當(dāng)?shù)匦略鲰椖康暮藴?zhǔn)和建設(shè)活動重啟。2018年國家能源局調(diào)整國家風(fēng)電紅色預(yù)警區(qū)域劃分，從2017年的“紅六省”調(diào)整為“紅三省”，內(nèi)蒙、寧夏和黑龍江被移出紅色預(yù)警名單，重新啟動項目建設(shè)。同時由于最新一輪電價調(diào)整政策對2017年底之前已經(jīng)核準(zhǔn)的項目設(shè)定了2019年底前開工的要求，2018年國內(nèi)風(fēng)電建設(shè)活動進(jìn)入復(fù)蘇期。從風(fēng)電制造業(yè)2018年半年報來看，整體營業(yè)收入平均同比增長26.5%，營業(yè)利潤同比增長29.8%。新能源運營商也顯著獲益于限電改善，上半年營業(yè)收入平均同比增長15.5%，營業(yè)利潤同比增長22.7%。表1：風(fēng)電板塊業(yè)績表現(xiàn)營業(yè)總收入同比增營業(yè)總收入同比增營業(yè)利潤同比增長營業(yè)利潤同比增長板塊名稱長率2017年（%）長率2018H1（%）率2017年（%）率2018H1（%）風(fēng)電制造-1.026.5-23.029.8新能源運營商9.215.511.522.7資料來源: WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 8表2：風(fēng)電制造上市公司業(yè)績表現(xiàn)營業(yè)營業(yè)同比營業(yè)營業(yè)同比營業(yè)營業(yè)同比營業(yè)營業(yè)同比證券證券代碼總收入總收入增長總收入總收入增長利潤利潤增長利潤利潤增長簡稱(2016)(2017)(%)(2017H1)(2018H1)(%)(2016)(2017)(%)(2017H1)(208H1)(%)002202.SZ金風(fēng)264.0251.3-4.698.4110.312.230.625.5-16.713.116.627.1科技002531.SZ天順23.132.440.612.45.718.9風(fēng)能300129.SZ泰勝7.24.4--28.41.00.2-84.9風(fēng)能300569.SZ天能.67.4-11.02.10.7--19.9重工600290.SH華儀17.721.823.07.07.912.8-0.41.03-24.9電氣0600416.SH湘電109.597.1-11.847.728.3--19.11.6-0.5-126.股份001218.SH吉鑫15.613.573.90.6-0.9-261.科技1603218.SH日月16.018.325.44.02.4--15.6股份601727.SH上海790.8795.4-10.3361.1512.742.033.422.5-45.117.530.876.2電氣601028.SH玉龍18.113.837.30.00.010.40.00.0-9.4股份30443.SZ金雷6.46.018.01.20.4-65.1風(fēng)電資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)電上半年發(fā)電量改善明顯，利用小時數(shù)顯著增長。從2018年上半年風(fēng)電上網(wǎng)發(fā)電量統(tǒng)計，9家運營商增長幅度均值在30%，其中協(xié)合新能源、節(jié)能風(fēng)電、大唐新能源增幅分別達(dá)到74%、32%和30%。從利用小時數(shù)角度來說，各家均有顯著提升，平均提升168小時，均值達(dá)到1,199小時。發(fā)電量的改善主要來自三北地區(qū)存量裝機(jī)限電改善，以及今年新投產(chǎn)的非限電區(qū)域裝機(jī)容量占比提升。表3：新能源運營商業(yè)績表現(xiàn)營業(yè)營業(yè)同比營業(yè)營業(yè)同比營業(yè)營業(yè)同比營業(yè)營業(yè)同比證券證券代碼總收入總收入增長總收入總收入增長利潤利潤增長利潤利潤增長簡稱(2016)(2017)(%)(2017H1)(2018H1)(%)(2016)(2017)(%)(2017H1)(2018H1)(%)0916.HK龍源223.3246.410.3123.3134.18.869.376.710.744.955.323.2電力0958.HK華能92.6105.714.156.263.212.646.151.912.732.136.814.9新能源1798.HK大唐58.071.122.634.743.726.019.426.637.313.821.555.3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page9新能源0956.HK新天43.97.761.132.348.751.011.316.949.310.213.027.0綠色能源0816.HK華電159.446.9-10.827.426.4-4.6福新0579.HK京能148.0144.0-2.769.381.417.422.622.2-1.914.318.529.2清潔能源000591.S太陽43.352.019.923.119.9-14.21178.317.5能601016.S 節(jié)能 14.2 1 .7 32.3 9.3 12.1 30.7 5.3 8.2 54.2 4.4 6.3 42.9風(fēng)電2208.HK金風(fēng)262.8250.6-4.698.1110.012.230.625.5-16.713.116.627.1科技0182.HK協(xié)合17.910.5-41.36.08.136.03.11.8-194.9新能源002610.S愛康39.048.624.421.824.98.0科技0451.HK協(xié)鑫23.240.072.418.427.348.712.722.576.611.614.827.8新能源601222.S林洋31.135.914.315.68.466.04.05.021.7能源資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018年1季度和2季度風(fēng)電制造板塊營業(yè)收入同比增長率分別為25.1%和27.3%，體現(xiàn)行業(yè)裝機(jī)加速勢態(tài)逐步提升，同時由于制造業(yè)務(wù)的盈利能力取決于規(guī)模效應(yīng)，1季度營業(yè)利潤因整個板塊毛利率的下滑而同比下降2.2%，2季度逐步恢復(fù)到13%的同比增速。反映實際出貨量同比改善的幅度。圖4：風(fēng)電制造板塊收入及利潤增長（%）140收入同比增長率營業(yè)利潤同比增長率120100806040200(20)1Q72Q73Q74Q71Q82Q8(40)資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 10由于上半年棄風(fēng)限電的改善，促進(jìn)行業(yè)風(fēng)電利用小時數(shù)顯著提升159小時至1,143小時，風(fēng)電運營商財務(wù)情況整體呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。得益于裝機(jī)量和運營效率提升，大唐、節(jié)能風(fēng)電、新天、金風(fēng)、以及龍源利潤增長較快，大唐新能源營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別增長26%和55.3%；節(jié)能風(fēng)電營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別增長30.7%和42.9%；新天綠色能源營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別增長51%和27%；金風(fēng)整體營收和凈利潤分別增長12.2%和27.1%，國內(nèi)發(fā)電子公司北京天潤上半年營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別同比增長24%和29.5%。從單季度的同比增速來看，運營商業(yè)績增速主要取決于當(dāng)季度限電同比改善的幅度。由于每年1、4季度風(fēng)資源較好，加之北方供暖季會保障熱電聯(lián)產(chǎn)火電機(jī)組的發(fā)電計劃，新能源限電率處于高峰期，消納改善空間較大；而2、3季度通常為用電高峰季，限電率基數(shù)較低，消納改善空間較小，因此2018年2季度新能源運營商營業(yè)收入和營業(yè)利潤同比改善的增速環(huán)比下滑。圖5：新能源運營商板塊收入及利潤增長（%）收入同比增長率 營業(yè)利潤同比增長率1201008060402001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18資料來源: WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理展望2018年：下半年裝機(jī)加速驗證運營商業(yè)績增速先抑后揚我們預(yù)計風(fēng)機(jī)制造板塊的三季報和年報將持續(xù)反映國內(nèi)風(fēng)電吊裝同比顯著增長的趨勢，營業(yè)收入和經(jīng)營利潤保持一定同比增速。關(guān)于新能源運營商板塊，由于每年3季度為小風(fēng)季，加上限電率改善空間較小，風(fēng)電運營商的同比業(yè)績增速可能低于2季度。但4季度隨著國內(nèi)進(jìn)入大風(fēng)季，加上限電率在2017年4季度仍在12%以上，2018年4季度仍有較大改善空間，預(yù)計運營商業(yè)績同比增速在2018年4季度反彈。綜上所述，我們預(yù)計2018年下半年風(fēng)電板塊業(yè)績持續(xù)明顯改善，主要原因如下：一、政策支持，預(yù)計國家后續(xù)將正式頒發(fā)《可再生能源電力配額及考核辦法》，推出強(qiáng)制綠證制度，從根本上明確并保障可再生能源中長期的消納需求和發(fā)展目標(biāo)，對解決棄風(fēng)、棄光問題發(fā)揮重要作用，切實維護(hù)運營商的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。二、限電改善導(dǎo)致運營商邊際利潤彈性大。有別于新增裝機(jī)帶來的業(yè)績增長，存量項目限電改善邊際成本低，增加的發(fā)電量將直接轉(zhuǎn)化為收入和凈利潤，有助于運營商提高ROE和凈利潤率，從上半年的實際業(yè)績已經(jīng)體現(xiàn)，預(yù)計下半年運營商的盈利水平將環(huán)比持平，同比繼續(xù)保持顯著增幅。隨著今年4季度進(jìn)入供暖季，往年供暖季限電水平較高，因此限電改善的彈性將在今年4季度體現(xiàn)更為充分，預(yù)計今年4季度的發(fā)電量同比增幅將高于3季度。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 11三、新增裝機(jī)仍會帶來業(yè)績增長。上半年全國新增風(fēng)電并網(wǎng)容量794萬千瓦，同比增長32.1%，將在下半年持續(xù)貢獻(xiàn)增量業(yè)績。我們認(rèn)為2018年全年風(fēng)電裝機(jī)將恢復(fù)到25GW左右，全行業(yè)2018年新增風(fēng)電裝機(jī)增速預(yù)計為25%，2018年下半年國內(nèi)風(fēng)電制造板塊收入也預(yù)計實現(xiàn)20%以上的同比增速。政策預(yù)期迎來向上拐點運營商估值壓力釋放目前市場給予新能源運營商低估值主要基于幾個因素：1）補(bǔ)貼退坡階段，存量電價調(diào)整的疑慮未消除；2）補(bǔ)貼資金不到位，導(dǎo)致現(xiàn)金流和股息率與行業(yè)屬性不匹配。針對第一個原因，我們認(rèn)為新能源發(fā)展過程雖然政策調(diào)控和政策執(zhí)行力度存在短期波動，但從長期來看，中國以風(fēng)電光伏等新能源替代傳統(tǒng)化石能源消費的趨勢是不會逆轉(zhuǎn)和停滯的，甚至到了2020年平價以后會加速在增量能源消費和存量消費結(jié)構(gòu)中逐漸替代。過去幾年由于電網(wǎng)消納能力建設(shè)落后導(dǎo)致的棄風(fēng)限電，國家在發(fā)展區(qū)域?qū)用孢M(jìn)行的調(diào)整和引導(dǎo)，并不意味著支持新能源發(fā)展的態(tài)度有任何轉(zhuǎn)變和猶豫。從目前的情況看行業(yè)發(fā)展模式正逐步向常態(tài)化和科學(xué)化轉(zhuǎn)變，從最近一些列政策的出臺可以解讀到國家層面對于可再生能源發(fā)展的態(tài)度是堅決的，并且由過去的補(bǔ)貼+指標(biāo)規(guī)劃“半計劃經(jīng)濟(jì)”模式逐步向平價上網(wǎng)+綠證補(bǔ)償?shù)摹笆袌鼋?jīng)濟(jì)”模式轉(zhuǎn)變。同時運營商有別于制造商，其業(yè)績主要受存量項目收益影響，在裝機(jī)容量增長和限電改善的大背景下，不會存在技術(shù)路徑博弈或產(chǎn)業(yè)鏈波動影響，業(yè)績增長可靠性高。同時國家能源局也已經(jīng)多次表態(tài)，不會調(diào)整已經(jīng)核準(zhǔn)的新能源電價，歷史上也從來沒對有過相關(guān)變動。補(bǔ)貼降低僅針對有機(jī)會降低成本的新增核準(zhǔn)項目，依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步的情況進(jìn)行適度降低，以至順利進(jìn)入平價。針對第二個原因，我們認(rèn)為是十三五期間的特殊現(xiàn)象。我國可再生能源發(fā)展對資金的需求可能存在短期快速提升的情況，而可再生能源附加的征收跟隨全社會用電量穩(wěn)步提高，不可能短期大幅提高征收金額，因此只要未來新增裝機(jī)穩(wěn)步發(fā)展，隨著時間的推移最終風(fēng)電項目將全額收到補(bǔ)貼資金。以運營商目前的存量項目投產(chǎn)時間分析，全行業(yè)接近70%的項目都已經(jīng)進(jìn)入前七批的補(bǔ)貼名錄，預(yù)計2018年內(nèi)存量裝機(jī)超過10GW的風(fēng)電運營商將迎來現(xiàn)金流大幅改善，應(yīng)收賬款顯著減少的轉(zhuǎn)折點。2019年風(fēng)電運營商的股息率有望得到明顯的提升。綜上所述，我們認(rèn)為目前新能源運營商的估值有待修復(fù)。簡單測算，以運營商內(nèi)部8%-12%的資本金收益率為基準(zhǔn)，假設(shè)沒有其他因素的影響，不考慮裝機(jī)量增長，市場給予運營商的估值水平也應(yīng)達(dá)到10倍以上；而以實際項目資本金收益率來看，風(fēng)電普遍能夠達(dá)到20%，隨著這類項目比重增大，目前的估值有較大挖掘空間。光伏：短期行業(yè)陣痛，長期關(guān)注平價進(jìn)程短期行業(yè)陣痛，長期利好產(chǎn)業(yè)鏈平價2018年光伏政策整體嚴(yán)厲。2018年6月1日國家能源局發(fā)布了《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》，對光伏行業(yè)新增建設(shè)規(guī)模和補(bǔ)貼都作了相應(yīng)規(guī)定，其嚴(yán)厲程度超市場預(yù)期的表現(xiàn)在于：普通光伏電站2018年指標(biāo)暫不安排，分布式全年安排10GW規(guī)模，已建設(shè)未納入管理范圍的由地方政府支持；標(biāo)桿電價即日起下調(diào)0.05元/千瓦時?！锻ㄖ妨粲杏嗟兀虚L期內(nèi)政策有望逐步放松。《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》并非要打壓光伏行業(yè)，而是在控制的規(guī)模內(nèi)鼓勵在技術(shù)和成本上請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 12有優(yōu)勢的企業(yè)發(fā)展淘汰落后產(chǎn)能，因此《通知》在用詞上留有再研究空間，如2018年普通電站建設(shè)規(guī)模是“暫不安排”，分布式規(guī)模在“1000萬千瓦左右”等，預(yù)期后期隨著產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)出現(xiàn)一定改觀，政策有望逐步放松。中短期看，政策收緊帶來制造端價格快速下探，倒逼行業(yè)加速平價。截至97日，硅料環(huán)節(jié)國內(nèi)主流廠多晶硅一級硅料平均價格為92.00￥/kg（含稅），較較5月底漲跌幅為-21%；硅片環(huán)節(jié)國內(nèi)主流廠商多晶硅片出廠價為2.49元/片（含稅），較5月底漲跌幅為-30%，八寸單晶硅片出廠價3.24元/片（含稅），5月底漲跌幅為-26%；電池片環(huán)節(jié)國內(nèi)主流廠商156多晶硅電池片出廠價為0.87元/W（含稅），較5月底漲跌幅為-28%，156單晶硅電池片出廠價0.98元/W（含稅），較5月底漲跌幅為-26%；組件環(huán)節(jié)國內(nèi)晶硅光伏組件現(xiàn)貨價為0.25$/W，較5月底漲跌幅為-15%。圖6：國產(chǎn)原生多晶硅一級料出廠價（含稅，￥/kg）洛陽中硅四川永祥160江蘇中能大全國內(nèi)主流廠商平均150140130120921101009080

圖7：進(jìn)口原生多晶硅經(jīng)銷價（不含稅，$/kg）瓦克化學(xué)(Wacker)韓國OCI韓泰硅業(yè)國外主流廠商平均2019181716151414.3513121110資料來源:Wind、PVNEWS、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源:Wind、PVNEWS、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：多晶硅片出廠價(A片含稅，￥/片)圖9：八寸單晶硅片出廠價(A片含稅，￥/片)浙江昱輝江西賽維5.5寧波世茂國內(nèi)主流廠商平均5.04.54.03.52.493.02.52.01.5

浙江昱輝江西賽維6.3江西晶科國內(nèi)主流廠商平均43.32.8資料來源:Wind、PVNEWS、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 資料來源:Wind、PVNEWS、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 13圖10：156多晶硅電池片出廠價（含稅，￥/W）2.3中輕太陽能南京中電2.1上海聯(lián)孚國內(nèi)主流廠商平均資料來源:Wind、PVNEWS、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖11：156單晶硅電池片出廠價（含稅，￥/W）2.7中輕太陽能南京中電上海聯(lián)孚國內(nèi)主流廠商平均0.980.7資料來源:Wind、PVNEWS、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：國內(nèi)光伏組件價格一覽（$/W）0.65現(xiàn)貨價(周平均價):晶硅光伏組件 現(xiàn)貨價(周平均價):薄膜光伏組件0.60.550.50.450.40.350.3 0.2710.250.2480.2資料來源：Wind、SOLARZOOM，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理制造端價格快速下探，倒逼行業(yè)加速平價。發(fā)電端平價是光伏與其他形式電力之間的對比，其中煤電發(fā)電成本最低，所以光伏發(fā)電端平價可以近似比較的是：無補(bǔ)貼下，光伏發(fā)電全投資IRR等于火電（脫硫煤電）期望IRR。當(dāng)前，全國各省區(qū)火電上網(wǎng)標(biāo)桿電價0.25~0.45元/KWh，在2020年補(bǔ)貼全部退出、火電標(biāo)桿價格不變的假設(shè)下，2020年全國32個電力區(qū)實現(xiàn)光伏平價的區(qū)域達(dá)27個，占全部電力區(qū)84%。考慮到光伏降本增效的快速進(jìn)步，以及在主動調(diào)整電力結(jié)構(gòu)的國家意志下，多省燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價逐年均有不同程度上調(diào)，未來1-2年部分省份或出現(xiàn)光伏發(fā)電成本與煤電上網(wǎng)電價的金叉，光伏發(fā)電端平價上網(wǎng)或?qū)⒓涌鞂崿F(xiàn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 14圖13：2020年補(bǔ)貼完全退出的情況下，光伏將走出全投資收益率平價之路25%20%15%10%5%0%

脫硫煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(元/度，右軸)集中電站發(fā)電全投資IRR（2017）集中電站發(fā)電全投資IRR(2018)集中電站發(fā)電全投資IRR(2020補(bǔ)貼退出)火力發(fā)電平均要求全投資IRR(%)Ⅲ類電價區(qū)0.5Ⅰ類電價區(qū)Ⅱ類電價區(qū)20180.42020(無補(bǔ)貼)0.320170.2火電IRR0.10.0新疆資料來源：發(fā)改委能源研究所、Solarzoom、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：柱狀為各省火電發(fā)電電價，線狀為光伏IRR；不考慮綠證等平價之后，光伏將迎來新的拐點。在光伏實現(xiàn)平價上網(wǎng)后，可從需求和供給角度演繹光伏拐點爆發(fā)：需求層面，全社會用電增速維持在6-8%左右，同時國家加強(qiáng)煤電產(chǎn)能退出(2020年煤電裝機(jī)規(guī)模力爭控制在11億千瓦以內(nèi)，2017Q310.8億千瓦，十三五期間力爭關(guān)停2000萬千瓦)，一方面，國家層面希望電力需求的缺口由不需要補(bǔ)貼的光伏等新能源來彌補(bǔ)，另一方面，主管部門在制定光伏裝機(jī)規(guī)劃時將不再考慮可再生能源補(bǔ)貼基金的規(guī)模限制；供給層面，光伏項目的投資核心驅(qū)動力是IRR，目前由于沒有完全實現(xiàn)發(fā)電端平價，光伏項目的補(bǔ)貼拖欠問題將導(dǎo)致實際IRR較低，同時造成項目的現(xiàn)金流緊張，一旦平價到來，IRR將恢復(fù)到理論值，投資熱情將再次點燃，市場將迎來爆發(fā)。光伏產(chǎn)業(yè)鏈2018年上半年盈利平穩(wěn)2018年上半年Q1盈利增速明顯好于Q2，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上半年整體盈利穩(wěn)定。2018年上半年，我們統(tǒng)計的29家A股上市企業(yè)實現(xiàn)利潤247.32億元，同比增長10.1%。受531影響，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)2018年Q2季度盈利增速回落，雖然上半年產(chǎn)業(yè)鏈價格下滑顯著，但得益于光伏裝機(jī)平穩(wěn)增長，龍頭馬太集聚，光伏行業(yè)盈利實現(xiàn)平穩(wěn)增長。圖14：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各版塊單季度營收增速（%）光伏設(shè)備硅料硅片組件晶硅電池片光伏運營商120%100%62.0%，硅片80%60%51.0%，設(shè)備40%14.1%，組件20%11.0%，電池0%5.7%，運營2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2-20%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖15：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各版塊單季度營業(yè)利潤營收增速（%）光伏設(shè)備硅料硅片350%組件晶硅電池片光伏運營商300%250%200%150%68.7%，設(shè)備100%23.8%，運50%營0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2-50%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 15表4：電池板塊上市公司業(yè)績表現(xiàn)20172018H2017營2018H201620172017H2018H1營收201620172017H2018H1營利營收同利同比證券簡稱營收營收1營收1營收同比增營利營利1營利1營利同比增比增長增長率（億）（億）（億）（億）長率（億）（億）（億）（億）長率率（%）（%）（%）（%）光伏設(shè)備硅料硅片電池片組件光伏運營

晶盛機(jī)電10.9119.4977.9%8.0912.4454.1%1.983.6785.4%1.152.7995.2%捷佳偉創(chuàng)8.3112.4348.4%6.557.8121.0%0.982.83124.3%1.781.9810.8%大全新能2.293.5354.0%1.601.706.5%4.188.16107.1%3.444.0018.9%源新特能源120.33114.45-4.9%51.7354.224.8%10.7014.5335.7%9.9611.6316.7%通威股份208.84260.8924.7%111.02124.6112.2%12.7624.8794.9%10.5412.0310.8%隆基股份115.31163.6241.9%62.76100.0259.9%18.4736.2996.5%15.7013.99-13.5%中環(huán)股份67.8396.4442.1%42.1764.6153.1%4.1810.02139.6%4.766.9544.0%保利協(xié)鑫223.24242.678.7%115.48111.90-3.1%51.7054.084.6%27.1122.16-18.2%能源京運通18.1319.174.7%7.5912.0260.1%3.724.6925.9%1.924.22136.5%隆基股份115.31163.6241.9%62.76100.0259.9%18.4736.2996.5%15.7013.99-13.5%通威股份208.84260.8924.7%111.02124.6112.2%12.7624.8794.9%10.5412.0310.8%茂迪289.63231.89-19.9%106.670.0%-0.80-5.19-532.7-3.630.0%%昱晶能源146.80143.06-2.5%65.970.0%-4.83-3.1037.4%-2.230.0%中來股份13.8832.43134.315.7112.12-22.9%2.613.8146.4%1.931.25-41.4%%東方日升70.17114.5263.3%57.7847.47-17.9%7.228.5017.6%4.042.38-51.6%協(xié)鑫集成120.27144.4720.1%63.8460.83-4.6%5.484.57-16.7%3.013.300.2%晶科能源214.01264.7323.7%137.01106.27-22.4%14.753.25-77.9%1.422.3464.8%阿特斯太28.5333.9018.8%13.6920.7651.6%3.5114.49338.1%4.406.4149.1%陽能東方日升70.17114.5263.3%57.7847.47-17.9%7.228.5017.6%4.042.38-51.6%隆基股份115.31163.6241.9%62.76100.0259.9%18.4736.2996.5%15.7013.99-13.5%太陽能43.3352.0519.9%23.1019.90-14.2%11.7515.0628.2%6.958.2917.5%華能新能92.62105.6714.1%56.1763.2512.6%46.0951.9512.7%32.0536.8114.9%源大唐新能57.9671.0522.6%34.6543.6626.0%19.3626.6137.3%13.8221.4655.3%源協(xié)鑫新能23.1939.9772.4%18.3927.3448.7%12.7322.4776.6%11.5614.7827.8%源正泰電器201.65234.1716.1%99.05119.0220.4%31.3834.6210.3%15.4218.4415.5%晶科能源214.01264.7323.7%137.01106.27-22.4%14.753.25-77.9%1.422.3464.8%林洋能源31.1535.8814.3%15.6116.133.5%5.278.3866.0%4.005.0221.7%愛康科技39.0548.5624.4%21.7524.9215.2%3.884.3915.1%2.222.368.0%資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018年上半年光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)ROE水平平穩(wěn)。拆解近年來光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)ROE，可以大致如下分類：光伏設(shè)備、硅料、硅片環(huán)節(jié)更多倚靠高銷售凈利率來驅(qū)動ROE快速增長；光伏運營商則在較高凈利的基礎(chǔ)上，倚靠較高財務(wù)杠桿來增厚ROE；電池片、組件關(guān)節(jié)則主要倚靠高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，緊抓管理經(jīng)營效率，來獲取高凈資產(chǎn)收益。而相比于2017年，2018年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)ROE小幅下滑，其中：硅片環(huán)節(jié)因產(chǎn)業(yè)鏈折價最為強(qiáng)烈，銷售凈利率小幅下降；電池片、組件環(huán)節(jié)雖成本端降價幅度大于產(chǎn)品價格，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑導(dǎo)致電片環(huán)節(jié)整體ROE小幅下降；光伏設(shè)備凈利率好轉(zhuǎn)疊加杠桿率提升，ROE小幅上升。表5：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各版塊杜邦拆解凈資產(chǎn)收益率（%）銷售凈利率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資產(chǎn)負(fù)債率（%）光晶光光晶光光晶光光晶光硅伏硅伏硅伏硅伏伏硅硅組伏硅硅組伏硅硅組伏硅硅組電運電運電運電運設(shè)料片件設(shè)料片件設(shè)料片件設(shè)料片件池營池營池營池營備備備備片商片商片商片商2018H11375544231713745055615770682017H112769642015152645585955706820172116142116820151436515560527068請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page16201614141019149161011474158555369692016H165711115141214108456250517065201561161341131551057130.31.00.41.00.80.43064545169692015H134341761639261869544968682014514514-261317785251.00.70.61970524768672014H124272725688-30386853498763201321121631214-6646-166-61.00.50.62572494771692013H12312-15621-2380-1-29-667348527069資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理配額制有望年底出臺，保底最小裝機(jī)配額制的出臺指引了我國未來幾年可再生能源的最小裝機(jī)量，同時也解決了可再生能源發(fā)展中的消納問題。從配額制倒推的裝機(jī)量分析，我們認(rèn)為2018年的配額指標(biāo)主要依靠棄風(fēng)棄光改善+新增裝機(jī)共同促進(jìn)達(dá)成，而2020年的預(yù)期目標(biāo)主要依靠風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)實現(xiàn)，因此配額制的設(shè)定保證了2020年前風(fēng)電光伏裝機(jī)的下限目標(biāo)。從解決現(xiàn)有問題的角度分析，目前可再生能源發(fā)展主要存在補(bǔ)貼缺口+消納能力差兩大難題，而配額制明確了各省級電網(wǎng)企業(yè)負(fù)責(zé)組織經(jīng)營區(qū)域內(nèi)的市場主體完成區(qū)域可再生能源電力配額指標(biāo)，對本經(jīng)營區(qū)域完成配額指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測和評估，促進(jìn)了電網(wǎng)解決可再生能源消納問題的積極性。配額制下，至2020年保底非水發(fā)電量年化復(fù)合增長率高達(dá)17%。假設(shè)18年全社會用電量增速7%，19、20年全社會增速5%，同時19年非水配額比為18、年政策比例平均，測算各省份非水發(fā)電配額，預(yù)計18-20年全國合計非水配額發(fā)電量分別為5472.9、6470.3、7553.7億千瓦時，CAGR可達(dá)17%。16：配額制下各省份非水可再生能源最低發(fā)電量一覽（億千瓦時）2018E2019E2020E800Ⅰ類電價區(qū)Ⅱ類電價區(qū)Ⅲ類電價區(qū)700672.6600527.8504.2500443.5445.3400342.3352.2328.7354.5300248.1296.8241.0242.5267.1206.0206.7202.8226.7221.3200181.4163.6165.9174.5123.5117.110078.485.141.063.018.00資料來源：能源局、Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：原屬Ⅱ類區(qū)的蒙東合并至內(nèi)蒙古；原屬于Ⅲ類區(qū)的河北南網(wǎng)合并至河北。參考發(fā)達(dá)國家能源結(jié)構(gòu)，我國新能源滲透率有待提高。截至2016年底我國一次能源非化石能源占比13.02%，與世界發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距。我國非化石能源結(jié)構(gòu)自“十二五”以來持續(xù)改善，每年約提高1%，但橫向?qū)Ρ葰W美發(fā)達(dá)國家，除了俄羅斯外其他國家的占比普遍在15%以上，法國和丹麥更是達(dá)到47.86%23.98%，假設(shè)之后幾年仍保持相同的提升速度，我們預(yù)計我國和發(fā)達(dá)國家間的差距還需要2-3年的時間來追趕。非化石能源中，我國水電占比顯著較高，而核電、風(fēng)電和光伏的占比過低，考慮我國水電趨于平穩(wěn)，能源結(jié)構(gòu)調(diào)整主要依靠風(fēng)電、光伏，這一差距將更加明顯。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 17圖17：我國歷年一次非化石能源占比變化14%13%13.02%12%11.82%11%10.93%10%9.60%9%9.09%8%7.99%7%6%2011年2012年2013年2014年2015年2016年資料來源：《BP世界能源統(tǒng)計年鑒》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖18：2016年我國能源結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家能源結(jié)構(gòu)比較石油天然氣煤炭核能水電可再生能源非化石能源占比100%80%60%47.86%40%20%18.56%23.98%19.16%13.02%14.73%12.89%0%中國美國英國丹麥法國德國俄羅斯資料來源：《BP世界能源統(tǒng)計年鑒》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我國光伏發(fā)電滲透率提升空間較大。截止到2018年6月我國光伏發(fā)電新增裝24.30GW，累計裝機(jī)達(dá)到154.51GW。截止2017年底，中國在新增裝機(jī)中的占比超過50%，累計裝機(jī)量占比達(dá)到32.5%。但從發(fā)電量角度比較，2017年中國光伏發(fā)電占比僅為1.86%，遠(yuǎn)低于德國和意大利水平，若以歐盟20163.24%的光伏發(fā)電滲透率計算，我國光伏發(fā)電的潛在新增市場容量超過180GW，是目前累計裝機(jī)容量的1.4倍。圖19：2012-2018年7月我國光伏發(fā)電量及滲透率光伏發(fā)電量（億千瓦時）1,400總發(fā)電量占比(%,右軸)1.86%2%1,2001,0002%1.31%8001.11%1%6005044000.71%1%0.44%2000.17%00.07%0%2012201320142015201620172018-7資料來源：國家能源局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖20：2009-2016年歐洲國家光伏發(fā)電滲透率德國西班牙意大利英國歐盟9%8%7.87%7%6%5.89%5%4%3.24%3%2%1%0%20092010201120122013201420152016資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電力設(shè)備：增長穩(wěn)定，未來看特高壓、低壓機(jī)會2018年上半年電力設(shè)備營收與凈利均穩(wěn)步增長電力設(shè)備板塊營收增長穩(wěn)定，2018年上半年，全國電網(wǎng)投資完成額為2036億元，同比略下滑15%。從行業(yè)投資來看，2018H1電網(wǎng)投資增速回落，但用電量增速持續(xù)超預(yù)期。與此相對應(yīng)的是，2018年上半年輸變電設(shè)備板塊整體收入穩(wěn)定增長，而扣非歸母凈利潤增速提升顯著。拆解近年來電力設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)ROE，高壓電器板塊上半年財務(wù)杠桿率提升以對沖全國電網(wǎng)投資完成額同比下滑帶來的負(fù)面影響，其他板塊ROE水平均保持平穩(wěn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 18圖21：全國電網(wǎng)投資額（單位：億元）6,000電網(wǎng)投資(億元)YOY（%，右軸）20%17.88%15%5,00011.78%10%4,0005.44%5.75%5%3,0000.20%-2.11%0%2036-5%2,000-10%1,000-15.10%-15%0-20%

圖22：輸變電設(shè)備大行業(yè)板塊收入及利潤增長（%）單季度營收同比增速（%） 單季度凈利潤同比增速（%）605046.91403020105.085.3302017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2(20)

-15.20資料來源:國家電網(wǎng)公司、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表6：電力設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈各版塊杜邦拆解凈資產(chǎn)收益率（%）銷售凈利率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資產(chǎn)負(fù)債率（%）輸電低電中輸電高中低輸電高中低網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)電高壓中壓壓輸電高壓壓低壓電壓壓壓電壓壓壓自自自自設(shè)設(shè)備設(shè)備設(shè)設(shè)備設(shè)備設(shè)設(shè)備設(shè)設(shè)設(shè)設(shè)設(shè)設(shè)設(shè)設(shè)動動動動備備備備備備備備備備備化化化化2018H11.82.9-7.89.04.97.749437346322017H7.7-0.20.34440574331204.88.4-19.111.-0.50.74843724431220168.010.5.512.-14.77.04340574130202016H8.02.48.744385644262013.7.010.64338544331112015H4137514033201411.610.717.110.317.11.313.9.610.34239494235612014H413749423720136.812.0-17.413.-8.61.14240524036542013H12.83.2-8.440364940413資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018年上半年特高壓直流增速回落，馬太效應(yīng)明顯。在高壓一次設(shè)備中，不同企業(yè)表現(xiàn)分化明顯，平高電氣和中國西電分別受益于一帶一路和特高壓直流，業(yè)績快速增長。特變電工因特高壓交流上半年建設(shè)規(guī)模下滑，業(yè)績也出現(xiàn)了較為明顯的下滑。表7：高壓一次設(shè)備龍頭企業(yè)業(yè)績情況（單位：億元）20172018H2017營2018H12017H2018H1營收201620172017H2018H證券2016營2017營營收同利同比營利同證券代碼1營收1營收同比增營利營利1營利1營利簡稱收（億）收（億）比增長增長率比增長（億）（億）長率（億）（億）（億）（億）率（%）（%）率（%）（%）600089.S特變401.17382.814.86%180.27186.06-3.01%30.4235.04-15.1822.8121.4110.81%H電工%600312.S平高88.7089.60-0.9441.1326.2036.46%16.028.4547.26%4.50-0.69115.34H電氣%%601179.S中國141.74143.91-1.3462.7058.266.95%11.098.8220.50%6.753.2257.23%H西電%資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電網(wǎng)自動化龍頭效應(yīng)明顯。電網(wǎng)自動化板塊來看，龍頭公司國電南瑞長園集團(tuán)2018年上半年都獲得了不錯的收入和利潤增長，因此拉動了整個板塊的較高增長。預(yù)計未來隨著電網(wǎng)投資增速回升的影響，電網(wǎng)自動化板塊收入增速出請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 19現(xiàn)了較為明顯提升，因固定成本攤薄，營業(yè)利潤上漲幅度要大于收入。表8：電網(wǎng)自動化龍頭企業(yè)業(yè)績情況（單位：億元）2017營2017H2018H12018H1201620172017營2017H2018H2018H1證券2016營2017營收同比營收同利同比營利同證券代碼1營收營收營利營利1營利1營利簡稱收（億）收（億）增長率比增長增長率比增長（億）（億）（億）（億）（億）（億）（%）率（%）（%）率（%）000400.S許繼96.0701103.3077.245132.57226.5686-18.45510.0907.5346-25.3322.17841.5184-39.110Z電氣282926600406.S國電114.152241.979-14.68841.759105.57620.40113.60636.7447.24992.779013.08422.434H南瑞8107131604600525.S長園58.489674.329627.08530.90635.363614.3486.73619.399539.5393.85553.1154-22.763H集團(tuán)51038資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖23：高壓一次設(shè)備板塊收入及利潤增長（%）單季度營收同比增速（%） 單季度凈利潤同比增速（%）402002017Q12017Q22017Q32017Q4-6.53-3.942018Q12018Q2(20)(40)-40.31-33.87(60)(80)資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖24：電網(wǎng)自動化板塊收入及利潤增長（%）單季度營收同比增速（%） 單季度凈利潤同比增速（%）300250259.43200150147.8610050015.368.18(50) 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2(100)資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中低壓設(shè)備與全社會固定資產(chǎn)投資相關(guān)度更大。2018年上半年，低壓電氣板塊表現(xiàn)非常亮眼，中壓電氣板塊二季度業(yè)績提升顯著。低壓板塊二季度營收及利潤增速穩(wěn)中有升，中壓一次設(shè)備開工率回升，與電網(wǎng)自動化及高壓一次設(shè)備板塊公司相比，中低壓板塊上市公司收入更多是來自于電網(wǎng)系統(tǒng)以外的業(yè)務(wù)。中壓一次設(shè)備因技術(shù)壁壘相對較低，競爭也相對激烈，因此企業(yè)轉(zhuǎn)型的比例最高。相對應(yīng)的，板塊內(nèi)業(yè)績分化也較為嚴(yán)重。近兩年隨著電改的推進(jìn)，中壓一次設(shè)備板塊中也有更多的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向增量配網(wǎng)、用電服務(wù)等業(yè)務(wù)，但因為業(yè)務(wù)尚在導(dǎo)入期，商業(yè)模式尚未成型，還未對公司業(yè)績形成明顯影響。圖25：中壓一次設(shè)備板塊收入及利潤增長（%）單季度營收同比增速（%） 單季度凈利潤同比增速（%）

圖26：低壓設(shè)備板塊收入及利潤增長（%）單季度營收同比增速（%） 單季度凈利潤同比增速（%）50.006040.0037.885030.004033.3720.003024.1915.742010.0017.961012.290.0002017Q12017Q2-4.722018Q12018Q2-10.002017Q32017Q4(10)2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2-20.00(20)(30)-30.00資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理低壓設(shè)備板塊表現(xiàn)相對強(qiáng)勢。龍頭公司正泰電器、宏發(fā)股份、良信電器和眾業(yè)達(dá)穩(wěn)中有升。正泰電器的增長主要來自于新注入資產(chǎn)太陽能業(yè)務(wù)并表的影響，而其傳統(tǒng)低壓電器業(yè)務(wù)也保持了相對穩(wěn)定。良信電器定位在低壓電器中端領(lǐng)域，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 20公司在這個領(lǐng)域在逐步實現(xiàn)對海外品牌等的替代，實現(xiàn)了收入利潤的不錯增長。表9：低壓設(shè)備龍頭企業(yè)業(yè)績情況（單位：億元）20172018H20172018H12017H2018H11營收201620172017H2018H證券2016營2017營營收同營利同營利同證券代碼1營收營收同比增營利營利1營利1營利簡稱收（億）收（億）比增長比增長比增長（億）（億）長率（億）（億）（億）（億）率（%）率（%）率（%）（%）002706.S良信12.257714.520518.5047.15568.023412.1521.55751.941224.6371.03501.332628.751Z電器2906600885.S宏發(fā)50.827660.202018.33930.28333.552810.7229.492611.40520.1506.66675.8316-12.527H股份025302601877.S正泰201.645234.16516.08199.054119.02320.38131.38434.62110.31715.42018.44115.516H電器556323090159資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理未來機(jī)會：低壓設(shè)備下游增速穩(wěn)定，特高壓核準(zhǔn)堰塞湖將逐步放量特高壓交、直流項目建設(shè)將迎來加速。9月7日，國家能源局印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》，通知中9項目包括5條特高壓直流、7回特高壓交流（含多處交流配套項目）、2條常規(guī)直流/背靠背直流建設(shè)，合計輸電能力57GW瓦。而一般長距離特高壓交直流項目投資規(guī)模200-300億，柔直項目100-150億，背靠背及短距離項目約50億左右，據(jù)此估算總投資約2000億左右，且開工時間主要集中于2018四季度及2019年，特高壓投資增速有望迎來加速。10：規(guī)劃建設(shè)9項特高壓輸變電工程序號項目起止特高壓交直統(tǒng)計輸電能力（GW）預(yù)計開工時間1青海-河南特直1條：±800KV，青海-駐馬店82018Q4特交2條：駐馬店-南陽、駐馬店-武漢2陜北-湖北特直1條：±800KV，陜北-武漢82018Q4特交1條：荊門-武漢3張北-雄安特交1條：張北-雄安1000KV（雙回路）62018Q44雅中-江西特直1條：±800KV，雅中-南昌82018Q4特交2條：南昌-武漢、南昌-長沙5白鶴灘-江蘇特直1條：±800KV，白鶴灘-蘇州、82019白鶴灘-無錫6白鶴灘-浙江特直1條：±800KV，白鶴灘-浙江820197南陽-荊門-長沙特交1條：南陽-荊門-長沙1000KV（雙回路）620198云貴互聯(lián)通道工程±500KV直流工程320199閩粵聯(lián)網(wǎng)工程直流背靠背及配套工程22019合計特直：5條，特交：7條，直流聯(lián)網(wǎng)工程：2條57資料來源:國家能源局、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理特高壓供應(yīng)商格局穩(wěn)定，未來將顯著于投資提檔換速。特高壓直流交流輸電系統(tǒng)，變電站成本約占總投資額的40%~50%，其中特高壓交直流主要核心企業(yè)為：國電南瑞、許繼電氣、中國西電、特變電氣、平高電氣等，行業(yè)格局較為穩(wěn)定，在特高壓投資提檔下，供應(yīng)商龍頭盈利彈性可期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 2127：2018年1-8批國網(wǎng)招標(biāo)特高壓直流設(shè)備繼電保護(hù)和變電站監(jiān)控系統(tǒng)份額(合計168包)其他,31,南瑞繼保,18%34,20%長園深瑞,13,8%許繼電氣,國電南自,25,15%18,11%國電南瑞,北京四方,24,14%23,14%資料來源:國家電網(wǎng)電子商務(wù)平臺、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

28：2018年1-8批國網(wǎng)招標(biāo)特高壓交流設(shè)備變壓器份額(合計514包)特變電工,95,18%其他,249,山東電力設(shè)48%備,60,12%中國西電,55,11%保變電氣,35,7%正泰電器,9,ABB,4,1% 西門子,7,2%1%資料來源:國家電網(wǎng)電子商務(wù)平臺、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三大主要下游行業(yè)中高速增長，低壓電器行業(yè)后市可期。受固定資產(chǎn)投資回暖，及下游發(fā)電、工業(yè)、房地產(chǎn)等市場高速增長驅(qū)動，預(yù)計低壓電器行業(yè)產(chǎn)值在2018-2020年將維持8%左右的增速。其中，電能的80%通過低壓電器配送或控制，每新增1萬kW發(fā)電設(shè)備，約需4萬件各類低壓電器產(chǎn)品與之配套。2018年上半年，全社會用電量38775億千瓦時，同比增長8.99%，全年預(yù)計電力供需總體寬松，全社會用電量將延續(xù)平穩(wěn)較快增長水平。圖29：全社會用電量及其增速同步回暖 圖30：發(fā)電量同比增速及日均產(chǎn)量70,000全社會用電量(億千瓦時)yoy（%，右軸）16%14.76%60,00014%50,00011.97%12%8.99%40,00010%8%30,0007.50%6.57%6%5.60%5.01%20,0003.80%4%10,0002%00.52%0%

日均產(chǎn)量（億千瓦時）發(fā)電量同比增速（%，右軸）25011.0%12%2009.8%10%8.6%8%1506.7%6.3%6.9%6%1004.8%5.3%5.7%4%502.5%2.4%2.1%2%00%資料來源:能源局、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 資料來源:能源局、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理房地產(chǎn)業(yè)是終端電器集中使用的行業(yè)。截止到2018年7月份，全國房地產(chǎn)投資額為6.59萬億元，同比增長10.2%。預(yù)計2018年全年房地產(chǎn)新開工面積的增幅會維持在4.5%-6.5%之間，投資額或?qū)⒊霈F(xiàn)小幅增長，范圍在5.1%-7.1%之間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 22圖31：固定投資完成額及其增速（億元，%）固定資產(chǎn)投資完成額（億元）yoy（%，右軸）700,00030%600,00024.5%23.8%25%500,00020.6%19.6%20%400,00015.7%15%300,000200,00010.0%10%8.1%7.2%5.5%100,00000%

圖32：房地產(chǎn)投資完成額及其增速（億元，%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（億）yoy（%，右軸）120,00035%33.2%100,00027.9%30%25%80,00065,886.0019.8%20%60,00016.2%15%10.2%40,00010.5%10%20,0006.9%7.0%5%01.0%0%資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理工業(yè)領(lǐng)域是使用低壓電器產(chǎn)品最為主要的領(lǐng)域之一。進(jìn)入2018年，單月工業(yè)增加值同比增速均在6%-7%之間，其中工業(yè)領(lǐng)域中機(jī)械工業(yè)比重逐漸增加，密集使用低壓電器產(chǎn)品的機(jī)械工業(yè)的發(fā)展將會為低壓電器行業(yè)特別是中、高端低壓電器帶來發(fā)展機(jī)遇。圖33：規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速（%）7%規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速（%）7%7%7%7%7%7%7%7%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%5%資料來源：能源局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)格局分散，集中度未來有望提升。低壓電器行業(yè)是一個充分競爭、市場化程度較高的行業(yè)。從全球范圍看，施耐德、ABB、羅格朗、西門子和伊頓合計市占率為25%，其中施耐德市占率8%排名第一。從國內(nèi)市場看，正泰電器市占率達(dá)到18%，排名第一，施耐德市占率約為17%；ABB約10%，德力西8%。此外還有大量低端市場參與者，以價格競爭獲取市場，進(jìn)一步拉低了行業(yè)集中度。未來隨著智能電網(wǎng)建設(shè)、新能源的廣泛應(yīng)用、環(huán)保門檻的提升及各類用戶對產(chǎn)品性能、質(zhì)量等要求的提高，中高端市場的比重將會逐步增加，低端產(chǎn)能將逐步出清，行業(yè)集中度有望提升。未來下游穩(wěn)定增長的大環(huán)境下，各階低壓電器供應(yīng)商行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，中高端市場龍頭溢價將逐步凸顯。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 23圖34：低壓電器不同市場競爭格局存在差異（2017年）資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新能源汽車：成長性依舊，持續(xù)洗牌靜待盈利拐點中報總結(jié)——上游盈利良好中下游承壓，關(guān)注行業(yè)抗風(fēng)險能力新能源汽車行業(yè)2018年中報已全部披露完成，伴隨補(bǔ)貼退補(bǔ)以及市場驅(qū)動力轉(zhuǎn)換，行業(yè)經(jīng)歷了持續(xù)洗牌階段，產(chǎn)業(yè)鏈分化較為嚴(yán)重。考慮到新能源汽車行業(yè)標(biāo)的較多，我們選取新能源汽車業(yè)務(wù)占比較高的公司按照產(chǎn)業(yè)鏈格局將行業(yè)分為電池產(chǎn)業(yè)鏈、電機(jī)電控、熱管理與鋁塑膜、充電樁等服務(wù)及整車環(huán)節(jié)進(jìn)行分析，其中電池產(chǎn)業(yè)鏈又細(xì)分為上游（原材料、鋰電設(shè)備）、中游（正負(fù)極材料、隔膜、電解液）和動力電池三大環(huán)節(jié)，合計包含樣本公司52家。表11：各板塊選取標(biāo)的樣本統(tǒng)計產(chǎn)業(yè)鏈劃分標(biāo)的數(shù)量標(biāo)的名稱鈷3華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)原材料鋰3天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、雅化集團(tuán)鋰電回收1格林美鋰電設(shè)備4先導(dǎo)智能、贏合科技、百利科、科恒股份正極材料3杉杉能源、當(dāng)升科技、廈門鎢業(yè)負(fù)極材料3杉杉股份、璞泰來、貝特瑞四大材料隔膜4創(chuàng)新股份、星源材質(zhì)、滄州明珠、璞泰來電解液5新宙邦、天賜材料、江蘇國泰、多氟多、天際股份寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能、欣旺達(dá)、動力電池8堅瑞沃能、成飛集成、澳洋順昌合康新能、匯川技術(shù)、英威騰、藍(lán)海華騰、大洋電機(jī)、電機(jī)電控8正海磁材、方正電機(jī)、臥龍電氣熱管理等高端零部件6奧特佳、松芝股份、三花智控、銀輪股份、宏發(fā)股份、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 24新科技整車5比亞迪、宇通客車、中通客車、金龍汽車、江淮汽車資料來源: WI