自由現(xiàn)金流模型

（優(yōu)選）自由現(xiàn)金流模型當(dāng)前1頁，總共79頁。

企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素當(dāng)前2頁，總共79頁。企業(yè)價(jià)值評估中的收益法是指通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價(jià)值的評估思路。收益法中常用的兩種方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。未來收益折現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時(shí)，首先要明確兩個(gè)基本問題，一是要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率。當(dāng)前3頁，總共79頁。1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估的基本原理企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。其公式是：

V=其中：V=企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值n=企業(yè)經(jīng)營的時(shí)間CFt=企業(yè)在t時(shí)刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流r=折現(xiàn)率 4.1基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估模型當(dāng)前4頁，總共79頁。企業(yè)價(jià)值的評估思路有兩種:

一種是將企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值，即使用股權(quán)資本成本對各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)；另一種是評估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價(jià)值。即使用加權(quán)平均資本成本對企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。當(dāng)前5頁，總共79頁。2）折現(xiàn)模型的一般形式在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型基礎(chǔ)上演化得來的。

當(dāng)前6頁，總共79頁。股利折現(xiàn)模型：是一種基本模型,該模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。該模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上假設(shè)未來股利的增長模式是可預(yù)計(jì)的,其基本原理是：任何資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。當(dāng)前7頁，總共79頁。股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)的股利和持有至期末的預(yù)期價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來股利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無限期股利的現(xiàn)值：股票的價(jià)值=式中：Dt代表未來各期的股利；(t=1,2,……，n……)；r代表折現(xiàn)率。當(dāng)前8頁，總共79頁。

股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的兩種方法。企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評估整個(gè)企業(yè)價(jià)值的方法，它是以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量）。當(dāng)前9頁，總共79頁。3）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估步驟（1）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）未來績效預(yù)測借助歷史資料，如年報(bào)數(shù)據(jù)預(yù)測（3）估算資本成本（4）估算連續(xù)價(jià)值并計(jì)算企業(yè)價(jià)值：企業(yè)價(jià)值=可明確預(yù)測期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值

+可預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值當(dāng)前10頁，總共79頁。4.2現(xiàn)金流量的預(yù)測1）收益形式的選擇：利潤與現(xiàn)金流量第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性更高。第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，相關(guān)性更高?，F(xiàn)金流量是指一項(xiàng)投資或資產(chǎn)在未來不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量。按照企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)生的性質(zhì),可將企業(yè)現(xiàn)金流量歸為三類，即經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

根據(jù)兩種不同的評估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流，另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流。當(dāng)前11頁，總共79頁。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流股東擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流是指銷售收入在除去經(jīng)營費(fèi)用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，可能為負(fù)。

當(dāng)前12頁，總共79頁。

營業(yè)收入

-經(jīng)營費(fèi)用

=利息、稅收、折舊、攤銷前收益

-折舊和攤銷

=息稅前利潤（EBIT）

-利息費(fèi)用

=稅前利潤

-所得稅

=凈利潤

+折舊和攤銷

=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量

-資本性支出

-凈營運(yùn)資本增加額

=股權(quán)自由現(xiàn)金流（1）無財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流當(dāng)前13頁，總共79頁。①折舊及攤銷。折舊和攤銷屬于費(fèi)用，但他是非現(xiàn)金費(fèi)用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)需要在凈收益后加上折舊和攤銷。②資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)投資的部分，一個(gè)要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。③營運(yùn)資本凈增加額。公司的凈營運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。營運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出，營運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。當(dāng)前14頁，總共79頁。例4-1估計(jì)無財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-1根據(jù)某公司財(cái)務(wù)報(bào)表編制，表4-2估計(jì)了該公司2006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬元）：2006年2007年

營業(yè)收入1100

1300

經(jīng)營費(fèi)用950

1100折舊24

28息稅前利潤126172

利息費(fèi)用0

0

所得稅37.851.6凈利潤88.2

120.4營運(yùn)資本350

480資本性支出

30

40

2005年?duì)I運(yùn)資本為360萬。當(dāng)前15頁，總共79頁。表4-22006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流項(xiàng)目2006年2007年凈利潤+折舊=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－資本性支出－營運(yùn)資本追加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2006年相比，2007年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營運(yùn)資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。當(dāng)前16頁，總共79頁。2）有財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流

營業(yè)收入－經(jīng)營費(fèi)用＝利息、稅收、折舊、攤銷前利潤－折舊和攤銷

＝息稅前利潤－利息費(fèi)用＝稅前利潤－所得稅＝凈利潤＋折舊和攤銷＝經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－資本性支出－凈營運(yùn)資本增加額

－償還本金＋新發(fā)行債務(wù)收入＝股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE）當(dāng)前17頁，總共79頁。3）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅后，向企業(yè)權(quán)利要求者（股東和債權(quán)人等）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。計(jì)算方法1：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起。

表4-3不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表權(quán)利要求者權(quán)利要求者的現(xiàn)金流折現(xiàn)率債權(quán)人利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)稅后債務(wù)成本優(yōu)先股股東優(yōu)先股股利優(yōu)先股資本成本普通股股東股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)資本成本企業(yè)=普通股股東+債權(quán)人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利加權(quán)平均資本成本當(dāng)前18頁，總共79頁。3）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利

①同時(shí)：股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤+折舊和攤銷-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額-償還本金+新發(fā)行債務(wù)收入將上式代入①整理有：企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+折舊和攤銷+利息費(fèi)用（1-稅率）-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額

當(dāng)前19頁，總共79頁。計(jì)算方法2：從息稅前利潤開始計(jì)算。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出

-凈營運(yùn)資本增加額

當(dāng)前20頁，總共79頁。例4-2企業(yè)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流凈利潤加：折舊、攤銷等加：利息費(fèi)用（稅后）減：營運(yùn)資本的增加減：資本性支出減（加）：債務(wù)的減少（增加）7002000210（600）（1400）不適用7002000不適用（600）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量910650注：假設(shè)利息費(fèi)用為300元，企業(yè)所得稅稅率30%。當(dāng)前21頁，總共79頁。4）現(xiàn)金流量的預(yù)測評估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)行：（1）對評估基準(zhǔn)日審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。（2）對企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。（3）對企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測。預(yù)測的重點(diǎn)銷售收入（營業(yè)收入）銷售成本（營業(yè)成本）管理及銷售費(fèi)用（營業(yè)費(fèi)用）營運(yùn)資本資本性支出當(dāng)前22頁，總共79頁。5）現(xiàn)金流量預(yù)測的檢驗(yàn)（1）將預(yù)測結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進(jìn)行比較。（2）對影響企業(yè)價(jià)值評估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢驗(yàn)。（3）對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。（4）與其他方法評估的結(jié)果進(jìn)行比較、檢驗(yàn)。當(dāng)前23頁，總共79頁。4.3折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率是將預(yù)測現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。估計(jì)折現(xiàn)率的原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相匹配。

評估值內(nèi)涵對應(yīng)的現(xiàn)金流量適用的折現(xiàn)率間接法企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本直接法股東權(quán)益價(jià)值股東自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本國際上一般較多采用間接法評估股東權(quán)益價(jià)值，通過對整體價(jià)值的評估來間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值，即：股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-債務(wù)實(shí)際價(jià)值當(dāng)前24頁，總共79頁。1）股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對一個(gè)公司做權(quán)益投資時(shí)所要求的回報(bào)率。有兩種方法：資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長模型。（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系的模型。在這模型中，某種證券的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。①資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡介：CAPM美國威廉·夏普1964E(R)=+β式中：=無風(fēng)險(xiǎn)收益率；E(R)=市場的期望收益率

E(R)－R=市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；E(R)=投資者要求的收益率當(dāng)前25頁，總共79頁。1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本=+β

投資者要求的收益率即為公司的股權(quán)資本成本②無風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇選取無風(fēng)險(xiǎn)利率是通過長期政府債券利率減去通貨膨脹貼水來計(jì)算。

當(dāng)前26頁，總共79頁。1）股權(quán)資本成本③市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是某一時(shí)期的股票市場平均收益率和無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率之間的差額。在CAPM中，市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)暮饬恳话阋詺v史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)?？紤]因素政治風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)市場結(jié)構(gòu)：規(guī)模大，行業(yè)多樣化且比較穩(wěn)定，則市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償高當(dāng)前27頁，總共79頁。1）股權(quán)資本成本④貝塔系數(shù)的估算資本市場理論把風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部某些因素的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。特點(diǎn)：是由綜合因素導(dǎo)致的，無法通過多樣化投資予以分散的。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)營失誤、消費(fèi)者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。特點(diǎn)：它只發(fā)生在個(gè)別公司中。由于這些因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過多樣化投資來分散。資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前28頁，總共79頁。1）股權(quán)資本成本某證券的β值>1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場平均風(fēng)險(xiǎn)=1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于市場平均風(fēng)險(xiǎn)<1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場平均風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)β系數(shù)值的一般方法是把這個(gè)公司的股票收益率與整個(gè)市場收益率進(jìn)行回歸分析：

=a+b式中：a=回歸曲線的截距

b=回歸曲線的斜率回歸曲線的斜率就是股票的系數(shù)值，它表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)。其計(jì)算公式為：

β=式中：cov(,)=公司的股票收益率與市場收益率之間的協(xié)方差

=市場收益率方差當(dāng)前29頁，總共79頁。（2）套利定價(jià)模型該模型將資本資產(chǎn)定價(jià)模型從單因素發(fā)展成為多因素模式，以期更加適應(yīng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜情況。該理論認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率不僅受市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，還與其他許多因素有關(guān)。通過設(shè)立不同的風(fēng)險(xiǎn)因素的β值，把預(yù)期收益和每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素聯(lián)系起來資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以看成是套利定價(jià)模型的特殊情況：只有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素且此因素完全是由市場因素來衡量的當(dāng)前30頁，總共79頁。2）加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)各種資金來源的成本的加權(quán)平均值。企業(yè)的資金來源主要有：債務(wù)、普通股股票和優(yōu)先股。這樣看來，加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)債務(wù)成本、優(yōu)先股成本和普通股成本等個(gè)別資本成本的加權(quán)平均值。當(dāng)前31頁，總共79頁。（一）債務(wù)資金成本債務(wù)資金成本主要有長期借款成本和債券成本。

1．長期借款成本

Il(1-T)Rl(1-T)Kl=——————

或Kl=————L(1-Fl)1-Fl

長期借款的籌資費(fèi)用一般數(shù)額很小,可忽略不計(jì)，這時(shí)可按下列公式計(jì)算：Kl=Rl(1-T)籌資總額L，籌資費(fèi)率F，年利息I。由于債務(wù)利息在所得稅前扣除。因此，在計(jì)算長期債務(wù)資本成本時(shí)，應(yīng)扣除所得稅。個(gè)別資本成本當(dāng)前32頁，總共79頁。例：某企業(yè)長期借款300萬元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率33％。則長期借款成本是多少？Kl=10%(1-33%)=6.7%當(dāng)前33頁，總共79頁。

2．債券成本債券成本中的籌資費(fèi)用一般較高，應(yīng)予考慮。債券的籌資額應(yīng)按具體發(fā)行價(jià)格計(jì)算。計(jì)算公式為：

Ib(1-T)Kb=————B(1-Fb)例：某企業(yè)發(fā)行債券300萬元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率33％。按面值發(fā)行，籌資費(fèi)率2％，余不變。則此債券成本是多少？

10%×(1-33%)Kb=————————＝6.7%/98%=6.84%1-2%當(dāng)前34頁，總共79頁。（二）權(quán)益資本成本權(quán)益資本的特點(diǎn)：沒有到期日，股利不一定。這樣就要根據(jù)實(shí)際假設(shè)幾種情況加以討論：1、股利固定（例如優(yōu)先股）：假設(shè)股票發(fā)行價(jià)為P元/股，籌資費(fèi)率F，每年股利為D元/股（永續(xù)年金）。當(dāng)前35頁，總共79頁。2、股利增長——成長類股票假設(shè)股票發(fā)行價(jià)為P元/股，籌資費(fèi)率F，預(yù)測第1年年末每股股利為D1，以后每年股利增長G（增長率）。經(jīng)數(shù)學(xué)推算：

當(dāng)前36頁，總共79頁。

例：某企業(yè)平價(jià)發(fā)行普通股票300萬元，年股息率增長5%，籌資費(fèi)用率為2%,所得稅率33％。

300×10%Kc=——————+5%=10%/98%+5%=15.2%300×(1-2%)當(dāng)前37頁，總共79頁。綜合資本成本權(quán)數(shù)Wj：各資本占總資本的比重。一般有三種取值方法。即賬面價(jià)值權(quán)數(shù)、市場價(jià)值權(quán)數(shù)、目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。綜合資本成本的計(jì)算：當(dāng)前38頁，總共79頁。練習(xí)

某公司擬籌資5000萬元，其中債券面值2000萬元，溢價(jià)為2200萬元，票面利率10%，籌資費(fèi)率2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股利率8%，籌資費(fèi)率3%；發(fā)行普通股2000萬元，籌資費(fèi)率5%，預(yù)計(jì)第一年股利率為12%，以后按3%遞增，公司所得稅率33%.計(jì)算：該公司的綜合資金成本？當(dāng)前39頁，總共79頁。解答解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=[12%/(1-5%)]+3%=15.63%Kw=6.22%*2200/5000+8.25%*800/5000+15.63%*2000/5000=10.3%當(dāng)前40頁，總共79頁。練習(xí):假定待評估企業(yè)的投資資本由所有者權(quán)益和長期負(fù)債兩部分構(gòu)成，其中所有者權(quán)益占投資資本的比重為60%，長期負(fù)債占40%，利息率為10%，當(dāng)時(shí)社會(huì)平均收益率為12%，國庫券利率為8%。待評估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)為0.9。在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，該待評估企業(yè)的折現(xiàn)率應(yīng)該是多少呢？當(dāng)前41頁，總共79頁。答：①評估權(quán)益價(jià)值采用的折現(xiàn)率為：股權(quán)資本成本=8%＋0.9×（12%－8%）=11.6%②評估整個(gè)企業(yè)價(jià)值采用的折現(xiàn)率為：加權(quán)平均資本成本=11.6%×60%＋10%×40%=10.96%當(dāng)前42頁，總共79頁。4.4基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估模型的具體應(yīng)用1）股利折現(xiàn)模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一的現(xiàn)金流——股利折現(xiàn)模型用于計(jì)算每股內(nèi)在價(jià)值該模型假設(shè)未來的股利增長模式是可以預(yù)計(jì)的，并假設(shè)事先確定了折現(xiàn)率對股票持有者來說，股票未來的現(xiàn)金流決定了其手中的股票價(jià)值未來現(xiàn)金流

預(yù)期每期支付股利預(yù)期持有期期末出售價(jià)格當(dāng)前43頁，總共79頁。

Dt——每股預(yù)期股利

r——股票的折現(xiàn)率

股利折現(xiàn)模型的基本原理股利不增長模型簡化固定增長階段性增長當(dāng)前44頁，總共79頁。（1）零增長模型假設(shè)未來股利增長率為零，即每期發(fā)放股利相等，均為固定值D，這時(shí)Dt≡D(t=1,2,3……)，則公式為：式中：D1

=D2

=D3=…則上式可簡寫為：該公式主要適用于評價(jià)優(yōu)先股的價(jià)值。

當(dāng)前45頁，總共79頁。（1）零增長模型假設(shè)未來股利增長率為零，即每期發(fā)放股利相等，均為固定值D，這時(shí)Dt≡D(t=1,2,3……)，則公式為：則上式可簡寫為：當(dāng)前46頁，總共79頁。1）股利折現(xiàn)模型（2）高登Gordon增長模型該模型適用在長時(shí)期內(nèi)，股利以某一穩(wěn)定的增長率保持增長。假設(shè)條件：①股利支付是永久性的；②股利增長率g為一常數(shù)；③模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即r>g。其公式為:

式中,=下一年的預(yù)期股利

r=投資者必要收益率（折現(xiàn)率）

g=固定的股利增長率適用于成熟期的公司當(dāng)前47頁，總共79頁。因?yàn)楣衫脑鲩L與盈利的增長通常是一致的，而盈利的增長是留存收益和留存收益回報(bào)率共同作用的結(jié)果，因此：g=留存比率×留存收益回報(bào)率=×ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回報(bào)率通常用權(quán)益報(bào)酬率（ROE）來估計(jì)。見P84例1當(dāng)前48頁，總共79頁?！纠磕彻咎幱诜€(wěn)定增長階段，2009年的每股盈利是4.50元，股利支付率為78%，預(yù)期股利和收益每年以6%的速度永續(xù)增長，股票的β為0.9，國庫券利率為4.25%，公司具有未定的財(cái)務(wù)杠桿比率，公司發(fā)放的股利大約等于公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流。請用股利增長模型計(jì)算股票每股價(jià)值。如果當(dāng)時(shí)股票交易價(jià)格為80元，則這一股票價(jià)格合理性的股利增長率是多少？（市場平均風(fēng)險(xiǎn)利率取7.5%）當(dāng)前49頁，總共79頁。解：2009年的每股盈利是4.50元股利支付率為78%

2009年公司每股股利=4.50×78%=3.51（元）預(yù)期股利增長率=6%該公司β=0.9

國庫券利率=4.25%市場平均風(fēng)險(xiǎn)利率=7.5%

股權(quán)資本成本=4.25+（0.9×0.75）=11%

股權(quán)資本每股價(jià)值公司股票上市交易價(jià)格為80元，則倒推股利增長率：

當(dāng)前50頁，總共79頁?，F(xiàn)實(shí)中很多公司的股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高的增長率，但增長到一定年數(shù)后就會(huì)按比較正常合理的增長率永遠(yuǎn)穩(wěn)定地增長下去。這種情況屬于兩階段增長模型：初始時(shí)期（n年）高速增長階段和隨后（n年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長階段。其計(jì)算公式為：

其中：式中：Pn為第n年年末股票價(jià)值；r為超常增長階段公司的必要收益率，rn為第n年以后（穩(wěn)定增長階段）公司的必要收益率；gn為第n年以后股利永續(xù)增長率。（3）兩階段股利折現(xiàn)模型當(dāng)前51頁，總共79頁。運(yùn)用兩階段股利折現(xiàn)模型時(shí)需注意

如何確定超常增長階段的長度。隨意延長該階段的時(shí)間將會(huì)導(dǎo)致價(jià)值高估。從評估實(shí)踐來看，一般超常增長階段時(shí)間在5~10年。假設(shè)初期增長率很高，此階段結(jié)束時(shí)突然變成較低增長率，有時(shí)過于牽強(qiáng)。兩階段之間有增長緩步下降過程更顯合理。則公司股票價(jià)值（企業(yè)價(jià)值）為高增長階段、過渡階段與最后穩(wěn)定階段的預(yù)期股利現(xiàn)值總和。當(dāng)前52頁，總共79頁。當(dāng)前53頁，總共79頁。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股利只是股權(quán)現(xiàn)金流的一種特殊情況，將其范圍拓寬，即為股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE是公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加凈營運(yùn)資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。當(dāng)前54頁，總共79頁。（1）穩(wěn)定增長FCFE模型穩(wěn)定增長股權(quán)自由現(xiàn)金流量。式中，=公司目前的股權(quán)資本價(jià)值r=公司的股權(quán)資本成本（亦是投資者要求的收益率）

g=FCFE的固定增長率FCFE=預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量見P86例2比較難當(dāng)前55頁，總共79頁?！纠磕彻?009年每股收益（EPS)為3.60元，每股股利(DPS)為2.02元。當(dāng)時(shí)公司的折舊是3.25億元，資本性支出是4.50億元（公司有1.8億股股票流通在外，每股市場價(jià)格為48元），資本性支出與折舊的比率在長期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化；流動(dòng)資本追加值為0.54億元；該公司債務(wù)為17.5億元，且公司計(jì)劃在今后的項(xiàng)目融資中保持該負(fù)債比率不變；公司處于穩(wěn)定增長階段，年增長率6.5%；其股票β值為1.05，當(dāng)時(shí)國債利率為4.25%（平均風(fēng)險(xiǎn)收益率取7.5%）。（1）使用股利折現(xiàn)模型對該公司股票進(jìn)行估價(jià)（每股）；（2）使用FCFE模型對該公司股票進(jìn)行估價(jià)（每股）；（3）對兩種模型所得結(jié)果的差異做出合理解釋；在與公司股票價(jià)格進(jìn)行對比時(shí)，應(yīng)選用那一種方法計(jì)算的結(jié)果作為標(biāo)準(zhǔn)？當(dāng)前56頁，總共79頁。當(dāng)前數(shù)據(jù)：

EPS=3.60元DPS=2.02元每股折舊=3.25/1.8=1.81元每股凈資本支出=4.50/1.8=2.50元每股營運(yùn)資本追加值=0.54/1.8=0.30元

2009年每股FCFE（不考慮負(fù)債的情況下）

=3.60+1.81-2.50–0.30=2.61元負(fù)債比率δ=D/(D+E)=17.5/（17.5+1.8×48）=16.84%

凈收益、資本性支出、折舊、流動(dòng)資本追加額預(yù)計(jì)都以每年6.5%的增長率增長。當(dāng)前57頁，總共79頁。（1）用股利折現(xiàn)模型股權(quán)資本成本=4.25%+（1.05×7.5%）=12.13%

每股價(jià)值=2.02×（1+6.5%）/（12.13%-6.5%）

=38.21（元）（2）用FCFE模型

FCFE=凈收益-（1-δ）（資本性支出-折舊）

-（1-δ）流動(dòng)資本增量

=3.60-（1-16.84%）（）-（1-16.84%）×0.30=2.78（元）每股價(jià)值=2.78×[（1+6.5%）/（12.13%-6.5%）]=52.59（元）（3）由于FCFE比公司支付的股利大得多，所以用FCFE模型計(jì)算出的公司價(jià)值要比用股利折現(xiàn)模型得出的價(jià)值大，多出的那一部分價(jià)值是公司留存收益的價(jià)值反映。因此，在這種情況下，F(xiàn)CFE模型更加真實(shí)反映公司價(jià)值，也更接近市場價(jià)值當(dāng)前58頁，總共79頁。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）兩階段FCFE模型兩階段就是指公司在前一時(shí)期可以較高的速度增長，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。此模型是用FCFE代替了股利。模型的基本公式為：

=式中，=公司目前的股權(quán)資本價(jià)值=高速增長階段期末的公司股票價(jià)值r=高速增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率r=穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率;g=第二階段的穩(wěn)定增長率;g=固定增長率

FCFE=第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量;FCFE=第（n+1）年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量當(dāng)前59頁，總共79頁。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（3）三階段FCFE模型（略）3階段指的是：初始高增長階段、增長率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段。該模型全部預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：式中，=公司目前的股權(quán)資本價(jià)值

=轉(zhuǎn)換階段期滿的終點(diǎn)價(jià)格

r=股權(quán)投資者要求的收益率

FCFE=第t年度的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量

=初始高增長階段期末

=轉(zhuǎn)換階段期末當(dāng)前60頁，總共79頁。股利折現(xiàn)模型與

股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是用來評估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的，最基本的差別是現(xiàn)金流不同股利折現(xiàn)模型——

股利股權(quán)自由現(xiàn)金流——FCFE一般來說，對于計(jì)算結(jié)果：股權(quán)自由現(xiàn)金流模型＞股利折現(xiàn)模型結(jié)果之差衡量了股利政策控制權(quán)的價(jià)值選擇誰，取決于市場上公司控股權(quán)變動(dòng)的概率當(dāng)前61頁，總共79頁。3）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（1）穩(wěn)定增長FCFF模型使用這個(gè)模型必須滿足兩個(gè)條件。首先，企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，且增長率是合理的；第二，資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長的假設(shè)。其基本公式是：企業(yè)價(jià)值式中，F(xiàn)CFF1=預(yù)期下一年的FCFFWACC=加權(quán)平均資本成本

g=FCFF的固定增長率當(dāng)前62頁，總共79頁?！纠?/p>

某企業(yè)2006年的FCFF為4.792億美元，總資產(chǎn)收益率（ROA）為10.37%，留存比率為0.7，加權(quán)平均資本成本（WACC）為8.68%，則預(yù)期FCFF增長率=留存比率×ROA=0.7×10.37%=7.26%

由公式可得：當(dāng)前63頁，總共79頁。3）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(2)階段性的FCFF模型公式為:企業(yè)價(jià)值=式中，F(xiàn)CFF=第t年預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF=第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量g=n年后的穩(wěn)定增長率WACCn=穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本當(dāng)前64頁，總共79頁。FCFF模型特點(diǎn)FCFF是償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流，不受負(fù)債比率變化影響，因此可用于評價(jià)財(cái)務(wù)杠桿比率較高或財(cái)務(wù)杠桿比率容易發(fā)生變化的企業(yè)當(dāng)前65頁，總共79頁。【例】

某大規(guī)模公司2007年銷售收入為15億元，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為1.7億元，折舊為0.55億元，資本性支出為0.60億元，流動(dòng)資本為銷售收入的9%。公司發(fā)行在外債務(wù)的賬面值為8.93億元，市場價(jià)值為10億元，稅前利率為8%。公司共有3500萬股股票，每股市場價(jià)格為34元，股票的β為1.30。公司所得稅率為36%，國債利率為6%。預(yù)計(jì)在2008到2012年間，公司銷售收入、利潤、資本性支出和折舊都將以10%的速度增長。從2013年開始，公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，增長率下降為6.5%。公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后，資本性支出與折舊相抵，而負(fù)債比率將降至25%，債務(wù)稅前利率將降至7.5%。公司股票的β為1.10，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取7.5%。要求：（1）估計(jì)公司價(jià)值；（2）估計(jì)公司股權(quán)資本的價(jià)值和每股價(jià)值。當(dāng)前66頁，總共79頁。（1）基期數(shù)據(jù)：

2007年EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）=1.7億元；

2007年的資本性支出=0.6億元；

2007年的折舊=0.55億元；

2007年的銷售收入=15億元；流動(dòng)資本占銷售收入比例=9%；所得稅率=36%；國債利率=6%。當(dāng)前67頁，總共79頁。（2）高速增長階段的數(shù)據(jù)：高速增長階段的時(shí)間長度=5年；

EBIT的預(yù)期增長率=10%；公司β值

=1.30；股權(quán)資本成本=6%+1.30×7.5%=15.75%；債務(wù)成本=8%（稅前）；負(fù)債比率=10/（10+0.35×34）=45.66%；銷售收入、資本性支出和折舊都以10%的速度增長。加權(quán)平均資本成本=8%×(1-0.36)×45.66%+15.75%×(1-45.66%)=10.90%當(dāng)前68頁，總共79頁。（3）穩(wěn)定增長階段的數(shù)據(jù)：

FCFF的預(yù)期增長率=6.5%；公司β值

=1.10；股權(quán)資本成本=6%+1.10×7.5%=14.25%；債務(wù)成本=7.5%（稅前）；流動(dòng)資本占銷售收入比例=9%；負(fù)債比率=25%；資本性支出與折舊相互抵消。當(dāng)前69頁，總共79頁。（4）評估價(jià)值：（1）今后5年（2008年~2012年），該公司

年份EBITDA折舊EBITEBIT（1-t）資本性支出流動(dòng)資本增量FCFF現(xiàn)值(10.90%)11.8700.6051.2650.8100.6600.1350.620.55922.0570.6661.3920.8910.7260.1490.6820.55532.2630.7321.5310.9800.7990.1630.7500.55042.4890.8051.6841.0780.8780.1800.8250.54552.7380.8861.8521.1850.9660.1980.9080.541當(dāng)前70頁，總共79頁。2012年后，企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）

=7.5%×(1-0.36)×25%+14.25%×75%=11.89%當(dāng)前71頁，總共79頁。公司當(dāng)前的價(jià)值是高速增長階段預(yù)期FCFF的現(xiàn)值和高速增長階段末公司價(jià)值的現(xiàn)值之和公司價(jià)值=前5年的FCFF現(xiàn)值+期末價(jià)值的現(xiàn)值

=0.559+0.555+0.550+0.545+0.541+12.39=15.14（億元）當(dāng)前72頁，總共79頁。（2）要求估計(jì)公司股權(quán)資本的價(jià)值和每股價(jià)值公司權(quán)益資本價(jià)值

=公司價(jià)值—

債務(wù)市場價(jià)值

=1