實體企業(yè)金融化的紅與黑

實體企業(yè)金融化的“紅與黑”目錄TOC\o"1-3"\h\u引言 1一、對實體企業(yè)金融化的理解 1（1）實體企業(yè)金融化的含義及影響 1（2）實體企業(yè)金融化的目的 1（3）實體企業(yè)金融化——典型案例 2二、實體企業(yè)金融化的背景 3（1）實體企業(yè)金融化形成的主要原因 3（2）實體企業(yè)金融化的推動因素 4三、實體企業(yè)金融化的主要特征與路徑 5（1）實體企業(yè)金融化的主要行為 5（2）實體企業(yè)金融化的特點 5（3）實體企業(yè)金融化的實施路徑 7四、研究結(jié)論 7主要參考文獻： 8引言法國作家司湯達在他的經(jīng)典名著《紅與黑》中，為世人講述了主人公于連，渴望能夠改變命運，卻因在人生的旅途中，無法控制內(nèi)心的欲望，最終在自我放縱中走向毀滅的一段故事。而近些年國內(nèi)部分企業(yè)受經(jīng)營成本上升、公司營業(yè)利潤下滑，高級管理人員的投機心態(tài)作祟，實體企業(yè)不再發(fā)力于研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，而是將公司資金大量投入金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)等投機資產(chǎn)中，企業(yè)不斷脫離實體向虛擬經(jīng)濟發(fā)展，漸漸走向了“金融化”，從而造成了企業(yè)潛在的經(jīng)營風險[1]李建軍，韓珣.非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營風險［J］.經(jīng)濟研究，2019，54（8）：21-35.與財務(wù)風險。[1]李建軍，韓珣.非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營風險［J］.經(jīng)濟研究，2019，54（8）：21-35.[2]周劍南，王志濤.金融化對企業(yè)未來財務(wù)狀況的影響研究［J］.財會通訊，2020（19）：81-85.如同《紅與黑》的主人公于連，無法控制自身欲望，只顧投機，不愿實干，錯過了他一生中的諸多機會，很多實體企業(yè)也在發(fā)展過程中迷失了發(fā)展方向，將金融資產(chǎn)過分錯配進公司資產(chǎn)中，最終企業(yè)走向了衰落甚至破敗的結(jié)局。本文正是希望借助對“實體企業(yè)金融化”這一現(xiàn)象的研究分析，共同了解實體企業(yè)金融化的主要含義、形成原因和路徑、國際經(jīng)驗及國內(nèi)實體企業(yè)金融化的變化情況，以及對我們的啟示。對實體企業(yè)金融化的理解實體企業(yè)金融化的含義及影響實體企業(yè)金融化，從微觀角度分析而言，是指實體企業(yè)發(fā)展到一定程度，有了一定的資金積累，但不再將企業(yè)的發(fā)展重心和資金專注于實體資產(chǎn)投資或創(chuàng)新研發(fā)，而是大量投入金融資產(chǎn)的過程，從而帶來企業(yè)經(jīng)營變化和風險變化的過程。企業(yè)界對于實體企業(yè)金融化到底是促進企業(yè)發(fā)展還是抑制企業(yè)發(fā)展的觀念尚未形成統(tǒng)一，本文作者在研究觀察過程中，結(jié)合王永欽,劉紫寒,李嫦[3]王永欽,劉紫寒,李嫦,等.識別中國非金融企業(yè)的影子銀行活動——來自合并資產(chǎn)負債表的證據(jù)[J].管理世界,2015(12):17.，以及余芬，樊霞，李芷珊[3]王永欽,劉紫寒,李嫦,等.識別中國非金融企業(yè)的影子銀行活動——來自合并資產(chǎn)負債表的證據(jù)[J].管理世界,2015(12):17.[4]余芬,樊霞,李芷珊.企業(yè)金融化提升創(chuàng)新持續(xù)性了嗎？——兼論制度環(huán)境的影響[J].研究與發(fā)展管理,2021,33(03):1-13.實體企業(yè)金融化的目的參考現(xiàn)有文獻中提到的觀點，現(xiàn)有的實體企業(yè)金融化的目的主要在于如下兩個維度：一部分觀點認為企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于預防性儲蓄動機，在企業(yè)資金充裕時把閑置資金合理投資金融資產(chǎn)領(lǐng)域，有利于提高資金的利用率。在公司面臨財務(wù)危機時出售金融資產(chǎn)，可以緩解企業(yè)的財務(wù)困境，平滑投資波動，即存在“蓄水池效應(yīng)”。另有學者則持相反態(tài)度，認為金融資產(chǎn)會對實業(yè)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。在資本逐利和短視效應(yīng)的作用下，上市公司持有金融資產(chǎn)的目的會由預防性儲備轉(zhuǎn)變?yōu)閱为毜奶桌?，企業(yè)將原本應(yīng)該投資于實體經(jīng)濟的資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，使得生產(chǎn)性投資比例下降，還會顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資和創(chuàng)新效率。[5]李泉，肖紅梅.實體企業(yè)金融化對公司績效的影響研究[J]《蘭州學刊》2022年第二期（P074-087）實體企業(yè)金融化——典型案例項目2021/12/312020/12/312019/12/312018/12/31凈利潤(萬元)280362.16551607.22418372.76330656.42凈資產(chǎn)收益率（%）7.5814.4610.3117.37凈利潤增長率（%）-49.1731.8519.755.14資產(chǎn)負債比率（%）26.530.5623.2834.42表1-近5年云南白藥部分財務(wù)數(shù)據(jù)對比年度證券代碼金融化比率20120005380.00067271920130005380.00059467720140005380.03074465520150005380.16446892920160005380.08678195620170005380.24814696620180005380.23915846620190005380.17765110720200005380.20335754820210005380.090274133表2-2012-2021年云南白藥金融化比率對比云南白藥（000538），成立于1993年，主營自制工業(yè)品（以牙膏為主）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及藥品批發(fā)零售，業(yè)務(wù)經(jīng)歷了十余年的創(chuàng)新發(fā)展，目前在國內(nèi)有“牙膏第一股”的稱號。在2020年，云南白藥的財報顯示其營業(yè)收入320余億元，同比增長約10%，屬于正常區(qū)間；但其凈利潤當年度約為55億元，同比增長了超30%，凈利潤的增長速度大大超過營業(yè)收入，其主要原因是其在股票市場上持有的大量優(yōu)質(zhì)股幫云南白藥提升了凈利潤，賺了很多錢，在扣除非經(jīng)常損益后，該企業(yè)2020年度的企業(yè)凈利潤僅為29億元左右，股票市場為其帶來的凈利潤占當年度全部凈利潤的約42%。而在2013年，云南白藥參與其中的180家醫(yī)藥上市公司中有19家經(jīng)營房地產(chǎn)，導致企業(yè)陷入資金泥淖，在藥品主業(yè)投入上分身乏術(shù)甚至荒廢主業(yè)，之后包括云南白藥在內(nèi)的11家藥企不得不紛紛退出房地產(chǎn)市場。[6]資料來源：http：///2012-12-19/1235496558.html而上述兩次金融化的過程分別對云南白藥造成了：1、2021年其所持有的股票崩盤后，企業(yè)凈利潤嚴重下降，股票價格走低；2、2013年房地產(chǎn)企業(yè)急需大量現(xiàn)金流投入，而云南白藥也受該階段的資金影響，降低了研發(fā)創(chuàng)新費用，導致其在2013-2016年的產(chǎn)品發(fā)力嚴重不足，市場占有率有一定程度的下降，在云南政府和股東的竭力扶持下，最終才又恢復了其往日的市場地位。從云南白藥的案例中，我們感受到：實體企業(yè)在經(jīng)營過程中受到的誘惑是十分巨大的，房地產(chǎn)或股票市場歸根到底都是一種投機市場，當企業(yè)將持有的流動資產(chǎn)大量投資于投機類資產(chǎn)，也相應(yīng)承擔著同比例的風險。注：表2中的金融化比率=貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+持有至到期投資+應(yīng)收股利/股息/總資產(chǎn)。實體企業(yè)金融化的背景實體企業(yè)金融化形成的主要原因在當前世界經(jīng)濟和國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境相當復雜的背景之下，實體企業(yè)的金融化行為，一般可能同時具有1種或者多種動機，而在現(xiàn)實生活當中，我們很難通過辨別或技術(shù)手段其確認到底哪種原因或者說動機更加具有主導地位。不過，無論是在何種動機之下，實體企業(yè)金融化的行為都可以很好地反映，在當今國內(nèi)的市場經(jīng)濟下，實體企業(yè)出于對企業(yè)自身利益最大化或者說更大化的目的，去進行了資產(chǎn)配置調(diào)整，尤其是加大了對金融資產(chǎn)或地產(chǎn)的投入。其主要原因可能有：1.1實體企業(yè)依靠傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，其增長的動能正在不斷減弱，并且隨著國內(nèi)用工成本和材料成本的提升，實體企業(yè)的固定經(jīng)營成本正在逐年升高。自1978年的改革開放40余年以來，過往的中國企業(yè)，更多是依靠人口紅利、土地紅利、資源紅利等傳統(tǒng)的生產(chǎn)要素紅利，我國的眾多實體企業(yè)得以實現(xiàn)其規(guī)模盲目擴張、企業(yè)經(jīng)營利潤的粗放式增長。1.2供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，市場有效需求不足。從需求總量和結(jié)構(gòu)看，在我國經(jīng)濟高速增長階段，進出口和投資對GDP的拉動作用較強，兩者占GDP比重之和長期大于50%,需求側(cè)和供給側(cè)總體上呈現(xiàn)同步增長趨勢。進入中高速增長階段后，投資和進出口對經(jīng)濟增長的拉動作用明顯減弱，2021年最終消費對GDP貢獻達到65.4%。[7]張華飛,盧露.實體企業(yè)金融化的成因,影響及治理——基于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展視角.1.3最后一點，筆者認為國內(nèi)眾多企業(yè)的低端產(chǎn)能過剩問題仍然未得到很好的解決，企業(yè)沒有辦法去創(chuàng)新發(fā)展和研究提升/改造企業(yè)產(chǎn)能的良好辦法，這也導致了部分企業(yè)選擇“躺平”，將更多精力專注于金融化，而脫離了自身的本體業(yè)務(wù)。實體企業(yè)金融化的推動因素實體企業(yè)金融化的推動因素和形成的主要原因本質(zhì)上相類似，但在本文中筆者以相對宏觀的角度去論述推動層面。而一般討論其推動因素時，需要考慮是基于“儲蓄動機”，還是“套利動機”。近期研究普遍證實了金融化選擇的“負向效應(yīng)”，即擴大金融化程度是基于“套利動機”，對全要素生產(chǎn)率僅具有抑制作用。[8]王紅建，曹瑜強，楊慶，等．實體企業(yè)金融化促進還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新———基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究［Ｊ］．南開管理評論，2017，20（1）：155-166．1.1自2010年以來，中國經(jīng)濟增速走向了一條年GDP增長率保持在7%-8%的高速公路，直到2019年新冠疫情和美國強勢政策的沖擊之下，才漸漸放緩。在經(jīng)濟飛速發(fā)展階段，金融資產(chǎn)的增值性，尤其是以機構(gòu)投資者為主的金融資產(chǎn)投資，其收益率遠大于實體企業(yè)投資自身發(fā)展帶來的收益率，當然這份收益率是扣除了其承受的風險代價。1.2金融供給結(jié)構(gòu)扭曲，助推了企業(yè)金融化動機。長期以來，在我國以間接融資為主的金融體系下，銀行貸款占到了包括非標融資、股票融資、債權(quán)融資等在內(nèi)的全部外部融資渠道的60%以上，是中小微企業(yè)最主要的融資方式。然而出于風險規(guī)避目的，資本市場和銀行偏向于向具有政府隱性擔保的國有企業(yè)，以及經(jīng)營實力相對較強的大企業(yè)提供融資，這些企業(yè)能夠獲得甚至超額獲得其生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，而對實體經(jīng)濟有“56789”貢獻（即貢獻50%以上稅收、60%以上GDP、70%以上技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上企業(yè)數(shù)量）的民營企業(yè)、中小微企業(yè)從正規(guī)金融體系獲得資金的難度和價格相對較高?！吨袊衿笕谫Y環(huán)境報告：2020》顯示，民企和地方國企間的信用利差長期居高不下，民企融資渠道相對單一且在融資可得性方面遠低于國企。[9]張華飛,盧露.實體企業(yè)金融化的成因,影響及治理——基于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展視角.實體企業(yè)金融化的主要特征與路徑實體企業(yè)金融化的主要行為從有關(guān)實體企業(yè)金融化的文獻中，我們得以洞察到一些特別的現(xiàn)象，實體企業(yè)金融化的主要行為表現(xiàn)在著力配置過多的金融資產(chǎn)或地產(chǎn)，部分實體企業(yè)金融化的表現(xiàn)形式為將公司的績效激勵調(diào)整成了股權(quán)激勵，因而在財務(wù)報表中下列單項的總和會占總資產(chǎn)的更多相對比重：貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)，以及可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資、應(yīng)收股利/股息，并且在其年報中呈現(xiàn)出了一種金融化的趨勢。實體企業(yè)金融化的特點受信息收集條件限制，筆者僅收集了云南白藥在2012-2018幾個年度之間部分金融數(shù)據(jù)變化，如下：年份研發(fā)投入金額自然對數(shù)研發(fā)投入/總資產(chǎn)企業(yè)金融化：（貨幣資金＋交易性金融資產(chǎn)＋可供出售金融資產(chǎn)＋投資性房地產(chǎn)＋持有至到期投資＋應(yīng)收股利＋應(yīng)收股息）／企業(yè)總資產(chǎn)201218.370018010.0089141290.162862852201319.018308640.0141123510.162407443201418.882148740.0097078940.154820368201518.424404140.0052031170.301884741201618.314508440.0036575550.221980393201718.246747970.0030334920.346690536201818.518751140.0036311010.342585534表4-云南白藥2012-2018年間研發(fā)投入與企業(yè)金融化比率關(guān)系圖從表4可以看出，自2013年開始，云南白藥的企業(yè)金融化數(shù)據(jù)不斷提升，到2015年達到的第一波高潮，在此期間，云南白藥金融化的主要特點為加大了投資性房地產(chǎn)的比重，降低了對于研發(fā)的投入。我們再從另外一個角度來看云南白藥在此期間的變化情況：年份企業(yè)金融化：（貨幣資金＋交易性金融資產(chǎn)＋可供出售金融資產(chǎn)＋投資性房地產(chǎn)＋持有至到期投資＋應(yīng)收股利＋應(yīng)收股息）／企業(yè)總資產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)營業(yè)收入增長率20120.162862852106639689650.0020990420130.162407443128809156760.0015547620140.154820368163413401940.0018966920150.301884741192909403660.001022520160.221980393245866460340.000806520170.346690536277025305400.0008495820180.342585534212115909680.00098443表5-云南白藥2012-2018年間營業(yè)收入增長率與企業(yè)金融化比率關(guān)系圖從表5中可以看出，在金融化演繹較激烈的2013年始，企業(yè)營業(yè)收入增長率開始逐年降低，但在總資產(chǎn)表卻并未有所下降，主要原因是金融資產(chǎn)增加了，而營業(yè)收入伴隨營業(yè)投入的減少，增長率逐年降低。結(jié)合表4及表5的有關(guān)情況，我們可以看出實體企業(yè)金融化的主要特點有如下幾點：2.1企業(yè)金融化的過程，必定伴隨著企業(yè)投資收益的變化，從而造成企業(yè)營業(yè)收入的相對下降，總體收入的相對波動；2.2結(jié)合穆林娟，佟欣（2020）的部分觀點，實體企業(yè)的投資業(yè)務(wù)具有明顯風險，金融資產(chǎn)投資帶來的金融收益提升使得企業(yè)控制者和管理層有動機將企業(yè)發(fā)展方向放到金融投資上，從而忽視企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，將更多資源用于金融資產(chǎn)投資，嚴重影響公司的持續(xù)經(jīng)營。[10]穆林娟,佟欣.實體企業(yè)金融化及其經(jīng)濟后果研究——以雅戈爾集團股份有限公司為例[J].財務(wù)管理研究,2020(1):8.2.3企業(yè)金融化未必會對企業(yè)造成不良影響，前文提到的“蓄水池”效應(yīng)，部分企業(yè)在滿足自身發(fā)展的前提下，通過金融資產(chǎn)配置形成的蓄水池在一定時期會幫助企業(yè)積累一定的資金，從而有效帶領(lǐng)企業(yè)利用資金完成升級轉(zhuǎn)型，當然這一切對于高層的管理水平會有極高要求。2.4從數(shù)據(jù)特點來看，以2020年為例，具有國資背景的上市企業(yè)和大型上市企業(yè)的金融化程度相對小于中小企業(yè)，2020年，我國已上市的國資背景企業(yè)的金融化率中，通過計算得出的中位數(shù)以及均值分別為0.97%和8.11%（見表6），而民企則為2.89%和12.70%，表明民企的平均金融化率水平明顯高于國企。中位數(shù)均值樣本數(shù)民企2072國企014中小企業(yè)556大企業(yè)520表6-2020年基于所有制和規(guī)模分類的企業(yè)金融化率水平(%)[11]張華飛,盧露.實體企業(yè)金融化的成因,影響及治理——基于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展視角.注：若當年企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模高于所屬行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)時為大企實體企業(yè)金融化的實施路徑企業(yè)金融化的實施路徑并沒有明確規(guī)定的實施步驟或標準動作，一般是以實體企業(yè)參加金融資產(chǎn)配置的視角來考量，例如參與的深度、頻次、方式等等，簡單來劃分可以有如下實施路徑：正常的實體企業(yè)生產(chǎn)過程一般會經(jīng)歷“提取資金購買原材料”——“進行加工”——“售賣”或轉(zhuǎn)入再加工廠的過程，但在金融化的實施路徑中，可能會增加如下步驟：企業(yè)通過將自有資金甚至借貸資金轉(zhuǎn)入金融市場，從金融市場的投機性上再獲得一定收益或虧損，但都計入投資欄目。一般來說，實體企業(yè)金融化的實施路徑中會借助銀行或企業(yè)財務(wù)公司的力量，很少由企業(yè)直接進行操作。研究結(jié)論本文通過文獻參考，部分數(shù)據(jù)爬取以及對云南白藥這一公司在金融化道路上的專項研究，得出如下結(jié)論：實體企業(yè)的金融化及其金融化程度，很大一部分決定因素來自于企業(yè)的高層團隊以及企業(yè)主要經(jīng)營意向。我們從數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，越是對經(jīng)營合規(guī)性要求更加嚴格或者企業(yè)規(guī)模愈龐大的，其金融化程度也更加緩慢和小心。實體企業(yè)金融化沒有絕對的利于或不利于之分，關(guān)鍵在于更好的優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。企業(yè)運作的目的便是為股東謀取更大的利益，與此同時為員工創(chuàng)造價值，為社會創(chuàng)造價值。金融化如果得當，能帶來更好的資金流向和研發(fā)投入甚至于高精尖人才獎勵，從而為企業(yè)發(fā)展服務(wù)，也是在企業(yè)總體發(fā)展過程中值得加大杠桿發(fā)展的事。我國傳統(tǒng)實體經(jīng)濟正處于大轉(zhuǎn)型的時期，傳統(tǒng)的產(chǎn)能已經(jīng)更不上日新月異的社會腳步，如果在變革困難時，能很好利用金融化，與企業(yè)變革之路良好結(jié)合，利用金融化的波動特點，在企業(yè)更新發(fā)展時期避開一些發(fā)展瓶頸