行為金融理論中國證券投資基金

行為金融理論中國證券投資基金現(xiàn)代金融理論是成立在投資者是理性人和有效市場假說(EMH)基礎(chǔ)之上的。但EMH在實踐與實證查驗雙方面同時遇到了激烈挑戰(zhàn)。大批存有于金融市場的“異樣現(xiàn)象”對現(xiàn)代金融理論提出了懷疑。與之不一樣，行為金融理論則主要從投資者在投資決議時有關(guān)的認知和情緒上的弱點來剖析投資者的行為，研究個體心理決議程序?qū)Y本市場的影響以及怎樣使專心理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)原理來改良決議行為，為金融研究供給了新的方法和路徑。本文就試圖使用這個理論，對中國證券投資基金的羊群行為推行解說和剖析，基金羊群行為的表現(xiàn)依據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存有學(xué)習(xí)與模擬現(xiàn)象，進而致使他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票。最近幾年來，國內(nèi)已有好多學(xué)者對中國證券投資基金羊群行為的存有性和表現(xiàn)推行了不一樣角度的實證查驗和剖析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國證券投資基金存有明顯的羊群行為。施東暉(2001)應(yīng)用“從眾度”作為權(quán)衡羊群行為的指標(biāo)查驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他以為，均勻來說，投資基金對于單個股票的買賣存有明顯的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采納LSV方法查驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證全部證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表示，基金對所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較明顯的羊群行為，并且羊群行為水平指標(biāo)整體奉上升趨勢。孫杰（2004）對我國的關(guān)閉式基金和開放式基金分別推行查驗，以為我國關(guān)閉式基金羊群行為較開放式基金更為明顯，并且必定水平上賣出股票的羊群行為要強于買入股票的羊群行為?；饘τ诟咴黾有汀⒏唢L(fēng)險和新興家產(chǎn)股票的羊群行為更為顯然。吳福龍等（2004）采納Wermers的查驗方法，對模型推行了擴展，把機構(gòu)投資者在某個時期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實證查驗發(fā)現(xiàn)，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互幫基金相對應(yīng)的羊群效應(yīng)，在既買又賣和只賣不買方面其實不高于美國互幫基金的羊群效應(yīng)?；鹧蛉盒袨閷κ袌龅挠绊懷蛉盒袨閾碛械膶W(xué)習(xí)與模擬特點使眾多基金經(jīng)理的行為擁有必定的趨同性，削弱了市場基本面要素對將來價錢走勢的作用。當(dāng)好多基金在同一時間買賣相同的股票時，對該股票的超額需求曲線將會向下傾斜，進而致使單個股票的價錢大幅顛簸，損壞了市場的穩(wěn)固運轉(zhuǎn)。也有學(xué)者以為，基金的羊群行為其實不必定會致使市場的不穩(wěn)固。假如基金經(jīng)理比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值，那么他們將同時買入價值被低估的股票，遠離價值被高估的股票，這類羊群行為和個人投資者的非理性行為產(chǎn)生互相抵消作用，促進股價趨勢平衡價值。其余，基金經(jīng)理的羊群行為可能是由于他們對相同的基礎(chǔ)信息作出了快速反響，在這類狀況下，他們的交易行為加速了股價對信息的汲取速度，促進市場更為有效?？墒菄鴥?nèi)大批實證研究表示，基金羊群行為和股票價錢顛簸之間形成了一種正反應(yīng)體制，這類體制是：基金存有較嚴重的羊群行為的狀況下，當(dāng)某些先知先覺的基金搶先買入某些股票，這些股票價錢的上升致使基金財產(chǎn)凈值大幅提高此后，追趕市值提高的動機必定促進愈來愈多的基金加入買進的隊列，由于基金交易金額巨大，進而推進股價大幅上升；反之亦然?？梢姡鸬难蛉盒袨榧觿×四承┕善钡膬r錢顛簸。更為重要的，基金在股票市場中起著風(fēng)向標(biāo)的作用，假如眾多基金同時賣出大批價錢連續(xù)下跌的股票，會對整個股市信心造成重要打擊，甚至惹起股市的崩潰。這也使得好多學(xué)者以為基金羊群行為是致使市場價錢顛簸過分的一個重要要素。行為金融對羊群行為形成的描繪行為金融學(xué)經(jīng)過對投資者投資行為的心理誤差的系統(tǒng)剖析來描繪羊群行為。當(dāng)證券市場面對著眾多不確立性和不行展望性時，投資者在推行投資決議時，其心理要素會跟著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著奇妙的改變，人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個投資者開始老是試圖推行理性投資，并希望躲避風(fēng)險。可是，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)由于自己水平有限沒法掌握投資行為的靠譜性時，便會向政策的擬訂者、媒體、專家或自己的感覺、經(jīng)驗等追求心理依靠，投資行為的遠景愈不明亮，這類心理依靠感就會愈激烈，人類獨有的認知誤差的短處就會展現(xiàn)。金融投資過程可以當(dāng)作一個動向的心理平衡過程，包含對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程常常會產(chǎn)生系統(tǒng)性的認知誤差，情緒過程和意志過程可能會致使系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的情緒誤差，意志過程則可能遇到認知誤差的影響，又可能遇到情緒誤差的影響。這些誤差由于金融市場可能存有的集體誤差或羊群效應(yīng)而致使投資或投資組合中的決議誤差。投資決議誤差就會使財產(chǎn)價錢偏離其內(nèi)在的價值，致使財產(chǎn)訂價的誤差。而財產(chǎn)訂價誤差常常會產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)或框定效應(yīng)，反過來影響投資者對財產(chǎn)價值的判斷，進一步產(chǎn)生認知誤差和情緒誤差，這就形成一種反應(yīng)體制。在這個“反應(yīng)環(huán)”中，初始羊群效應(yīng)使得誤差得以形成，而加強羊群效應(yīng)使得誤差得以擴散和放大。成因剖析1）拜托—代理關(guān)系下，基金經(jīng)理道德風(fēng)險的存有微風(fēng)險憎惡是致使羊群行為的深層次原由。在證券投資基金中，投資人是拜托人，基金管理企業(yè)是代理人。投資者沒法正確認識基金經(jīng)理的素質(zhì)，沒法劃分基金盈余能否由基金經(jīng)理工作的努力水平所致。而對基金經(jīng)理來說，他比投資者擁有更多的信息，更清楚自己的素質(zhì)、水平易努力水平。他會想方想法利用自己各種優(yōu)勢減少努力水平，進而有可能傷害投資者的利益，即產(chǎn)生道德風(fēng)險。同時，基金經(jīng)理對風(fēng)險的憎惡使他在減少自己努力的同時以為與其余經(jīng)理保持一致是最精選擇，進而出于利益和名譽的考慮而選擇羊群行為。2）基金經(jīng)理著重名譽超出對盈余的著重是基金經(jīng)理羊群行為的主要驅(qū)動力?；鸾?jīng)理可分為“水平強”和“水平弱”兩種種類?！八綇姟钡目梢詮母鳂有畔⑶啦炜雌饰霁@得對于投資對象的實用信息，而“水平弱”的察看后獲得的是噪音信息。在作投資決議以前，基金經(jīng)理和投資者均不知道他們屬于哪一種種類，只有經(jīng)過決議后的結(jié)果得悉。由于基金經(jīng)理對自己的水平其實不清楚，也就不知道自己察看到的是實用信息仍是噪音信息。因此他可能會模擬其余經(jīng)理的行為。由于，假如自己采納與其余經(jīng)理不一樣的行為而過后證明自己錯了，即證明自己“水平低”，而假如其余經(jīng)理錯了，自己和他們相同，其實不可以說明自己“水平低”，可以把錯誤歸于不行展望要素。3）基金經(jīng)理著重相同的市場信息，采納相像的經(jīng)濟模型、信息辦理技術(shù)、組合及對沖策略，在投資行為上擁有較高水平的同質(zhì)性。席勒(Shiller，1981)以為，在經(jīng)濟主體擁有有限理性的狀況下，投資者會在不一樣時點采納相像的模式推行投資決議，這類模式可稱之為大眾模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出，機構(gòu)投資者往常著重相同的市場信息，采納相像的經(jīng)濟模型、信息辦理技術(shù)、組合及對沖策略。在這類狀況下，機構(gòu)投資者可能對盈余預(yù)警或證券剖析師的建議等相同外面信息做出相像的反響，在交易活動中表現(xiàn)為羊群行為。結(jié)論與建議經(jīng)過上述剖析可知，中國證券投資基金存有明顯的羊群行為，在必定水平上造成了股市價錢的過分顛簸，而從行為金融理論的角度來看，這個非理性行為主要源于基金經(jīng)理在投資時有關(guān)的認知和情緒上的短處以及制度缺點為其認知和情緒短處供給了發(fā)揮空間。為此，作者提出以下建議：1）改良證券投資基金的市場外面環(huán)境。一方面要規(guī)范上市渠道，盡可能地擴大市場的容量，并要點提高上市企業(yè)的質(zhì)量，另一方面要加速發(fā)展金融衍生工具市場，使基金在選擇自己的投資組合時有更多的選擇余地及充分的風(fēng)險對沖工具，為基金投資創(chuàng)建一個優(yōu)秀的市場外面環(huán)境。2）成立科學(xué)合用的基金評論系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)。鼓舞更多高質(zhì)量的獨立的證券中介機構(gòu)從事基金評級、證券剖析等業(yè)務(wù)，漸漸改變投資者對基金只看利潤不看風(fēng)險的選擇標(biāo)準(zhǔn)，指引基金向成立自己獨到投資風(fēng)格以吸引投資者的方向發(fā)展。3）進一步規(guī)范信息表露制度。一方面要加強我國股票市場信息表露的即時性、完好性和正確性，降低各樣信息成本，控制內(nèi)情交易；另一方面要合時在基金界引入市場拘束體制，成立形式和內(nèi)容規(guī)范統(tǒng)一、全面、即時、正確的信息表露與報告制度，以加強基金信息表露的有效性。（4）建立科學(xué)合理、有效的基金經(jīng)理的薪酬激勵系統(tǒng)。在基金經(jīng)理層面，確立合理的業(yè)績激勵舉措，在權(quán)衡業(yè)績時還要權(quán)衡多方面的水平，如考慮創(chuàng)新性、設(shè)置薪資水平下限、對盈余者設(shè)置額外獎勵，以防止拜托—代理的激勵不相容；在組織運作層面，特別是對于企業(yè)型基金管理企業(yè)，激勵體制應(yīng)當(dāng)考慮對于要點人材的長久激勵和職業(yè)生涯的發(fā)