阿里巴巴-SW-9988.HK-從谷歌重組Alphabet看阿里新架構(gòu)的價值

李秀敏lixiumin1@李秀敏lixiumin1@S1090520070003丁浙川dingzhechuan@S1090519070002從谷歌重組Alphabet看阿里新架構(gòu)的價值趙中平zhaozhongping@S1090521080001證券研究報告|公司深度報告消費品|商業(yè)-1--2-摘要球，谷歌也曾在2015年開展過類似的分拆重組，通過復(fù)盤谷歌重組Alphabet的正面成效，我們認(rèn)為阿里組織變革有望實現(xiàn)敏捷組織提升效率、激發(fā)業(yè)務(wù)活力，同時子公司獨立融資/上市機(jī)會有望重塑估值體系、催化估值提升，調(diào)整目標(biāo)價至133.48-149.00港元，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。N“1+6+N”組織架構(gòu)變革，在阿里巴巴集團(tuán)之下設(shè)立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、國際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、大文娛六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司，并分別建立各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司的董事會，實行各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司董事會領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制。此次調(diào)整后阿里巴巴集團(tuán)將全面實行控股公司管理，經(jīng)營關(guān)系將從業(yè)務(wù)運營走向資本運營和資產(chǎn)運營。bet歌重組的正面成效主要在于：1)自主經(jīng)營模式下戰(zhàn)略分級，核心業(yè)務(wù)收入及盈利保持穩(wěn)健增長，新務(wù)專注自身成長釋放活力；2)優(yōu)質(zhì)子公司獲獨立融資，從而支持持續(xù)經(jīng)營投入并減少對母公司供血兩年內(nèi)市值高速增長。GoogleAlphabet里作為同樣擁有龐大生態(tài)系統(tǒng)的巨頭平臺企業(yè)，“1+6+N”組織、釋放經(jīng)營活力，3)市機(jī)會有望帶動價值重估。我們采用分部估值法，給予阿里巴巴集團(tuán)FY2024E合理-3-一、阿里巴巴“1+6+N”架構(gòu)變革，實行控股公司管理模式二、他山之石:谷歌重組建立控股集團(tuán)Alphabet的價值參考三、阿里：組織變革有望實現(xiàn)敏捷組織釋放活力，獨立上市機(jī)會有望帶動價值重估四、風(fēng)險提示阿里巴巴“1+6+N”架構(gòu)變革，實行控股公司管理模式?事件：2023年3月28日阿里巴巴集團(tuán)宣布啟動“1+6+N”組織架構(gòu)變革，在阿里巴巴集團(tuán)之下設(shè)立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、國際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、大文娛六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司，并分別建立各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司的董事會，實行各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司董事會領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制。此次調(diào)整后阿里巴巴集團(tuán)將全面實行控股公司管理，經(jīng)營關(guān)系將從業(yè)務(wù)運營走向資本運營和資產(chǎn)運營。?什么是集團(tuán)控股型組織結(jié)構(gòu)：是一種在非相關(guān)領(lǐng)域開展多種經(jīng)營的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)形式，通過企業(yè)之間控股、參股形成由母公司、子公司和關(guān)聯(lián)公司組成的企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)下各個分部作為總部下屬子公司具有獨立的法人資格。集團(tuán)控股型架構(gòu)多適用于一些大公司在核心業(yè)務(wù)非相關(guān)領(lǐng)域開展多種經(jīng)營，對各業(yè)務(wù)經(jīng)營單位不進(jìn)行直接管理和控制，僅在資本參與的基礎(chǔ)上進(jìn)行持股控制。Alphabet(谷歌母公司)為采用這一組織結(jié)構(gòu)模資料來源：公司公告、招商證券-4-他山之石：谷歌重組建立控股集團(tuán)Alphabet，Google為最大子公司?放眼全球，2015年谷歌作為一家同樣擁有龐大業(yè)務(wù)生態(tài)的商業(yè)帝國也曾進(jìn)行類似的創(chuàng)新組織形態(tài)調(diào)整，創(chuàng)立控股集團(tuán)Alphabet。接下來我們將通過梳理谷歌架構(gòu)調(diào)整的經(jīng)過及成效，進(jìn)一步探究阿里組織變革的潛在價值。?谷歌重組歷程：2015年8月11日谷歌宣布對企業(yè)架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，2015年10月2日正式成立母公司Alphabet。重組后Google是Alphabet最大的子公司，包含廣告、搜索、YouTube、Android等核心互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，此外Alphabet旗下還擁有Waymo(自動駕駛)、Verily(生物科技)、GoogleVenture(風(fēng)投)等多家經(jīng)營非互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)的子公司。AlphabetCEO由原GoogleCEO拉里·佩奇擔(dān)任，各子公司設(shè)立獨立的CEO。表：Alphabet旗下子公司及業(yè)務(wù)Google(核心業(yè)務(wù))Google涵蓋搜索、廣告、Google地圖、YouTube、Android、Google云、GooglePlay等互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)品OtherBets(非核心業(yè)務(wù))Waymo全球最大的無人駕駛龍頭企業(yè)(原X實驗室拆分出)Verily生物科技公司，主要研發(fā)血糖測試智能隱形眼鏡等生物科技產(chǎn)品(原生命科學(xué)業(yè)務(wù)拆分出，前身為GoogleLifeSciences)SidewalkLabs城市創(chuàng)新公司(原城市創(chuàng)新部門拆分出)，主要利用前瞻性城市設(shè)計和尖端技術(shù)解決城市問題DeepMind人工智能公司，2014年被谷歌收購Chornicle網(wǎng)絡(luò)安全初創(chuàng)公司，2018年初成立SandboxAQ一家專注于提供利用量子技術(shù)和人工智能企業(yè)SaaS公司，2022年3月由Alphabet量子技術(shù)部門拆分為獨立公司Jigsaw技術(shù)孵化公司，負(fù)責(zé)創(chuàng)建技術(shù)工具來遏制線上虛假、騷擾等信息，2020年遷回到谷歌旗下ProjectWing無人配送服務(wù)公司(原X實驗室拆分出)Calico生物科技公司，2013年9月成立，主要研究對抗癌癥、衰老相關(guān)疾病及延長壽命的科技GoogleX谷歌X實驗室，原Google旗下神秘產(chǎn)品研發(fā)部門GoogleCapital投資基金公司，用于投資成熟公司GoogleVenture風(fēng)險投資公司，用于投資早期創(chuàng)業(yè)公司資料來源：公司公告、招商證券-5-Alphabet：重組旨在提升主業(yè)專注度及新業(yè)務(wù)獨立成長性?重組初衷：提高主業(yè)專注度以及高成長項目獨立性，拓展增量業(yè)務(wù)。根據(jù)創(chuàng)始人LarryPage發(fā)布的公開信，重組是基于公司在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品之外的多個新興領(lǐng)域展開的業(yè)務(wù)探索，將與核心主業(yè)相關(guān)度不大的業(yè)務(wù)獨立出來由Alphabet直接管理，旨在提高Google核心主業(yè)專注度，同時為高風(fēng)險投資項目提供更強(qiáng)的獨立性和透明度，進(jìn)而在保持主業(yè)優(yōu)勢的同時擴(kuò)大管理規(guī)模、持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。?重組后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：其他投資項目收入占比低，虧損占比逐漸收窄。重組后集團(tuán)分別披露Google和其他投資 (OtherBets)收入及盈利，2015年重組當(dāng)年Google收入占比99.4%，OtherBets收入占比0.6%，利潤方面其他投資項目虧損較大，15年OtherBets經(jīng)營利潤占集團(tuán)經(jīng)營利潤總額比重為-17.4%；2022年Google收入占比98.9%，其他投資收入占比0.4%，收入結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定，利潤方面其他投資項目虧損率逐步收窄，2022年OtherBets經(jīng)營利潤占集團(tuán)經(jīng)營利潤總額比重降至-8%。圖：Alphabet分業(yè)務(wù)收入及占比300025002000150010005000Google營收(億美元)OtherBets營收(億美元)OtherBets營收占比2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2013201420152016201720182019202020212022資料來源：公司財報、招商證券圖：Alphabet分業(yè)務(wù)OP及占比10008006004002000-200-400-600-800-1000201320142015201620172018201910008006004002000-200-400-600-800-10002013201420152016201720182019202020212022OtherBetsOP占比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-6-Alphabet：積極影響-Google主業(yè)專注經(jīng)營盈利穩(wěn)健、份額持續(xù)穩(wěn)固?谷歌重組帶來了哪些積極影響：①Google核心業(yè)務(wù)：自主經(jīng)營模式下戰(zhàn)略分級，核心主業(yè)專注度提升。重組后子公司實行獨立管理，經(jīng)營自主權(quán)大幅提升，因此各子公司基于不同發(fā)展階段采取差異化經(jīng)營戰(zhàn)略，其中Google廣告等核心業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟，以穩(wěn)健經(jīng)營、增強(qiáng)盈利性為主要目標(biāo)。從業(yè)績結(jié)果來看，收入及盈利增勢穩(wěn)健、份額持續(xù)穩(wěn)固。重組以來Google主營業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長，2015-2022年Google分部業(yè)務(wù)收入CAGR為20.8%，其中廣告收入CAGR為18.8%；盈利方面，15-22年Google經(jīng)營利潤C(jī)AGR為20%，OPM穩(wěn)定在30%左右，持續(xù)為集團(tuán)供血。從市場份額來看，2021年Google在全球互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)市占率為47.7%，商業(yè)化進(jìn)程推進(jìn)下穩(wěn)占市場第一。圖：Google核心業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤及利潤率(億美元)OPMGoogleOP(億美元)OPM35%35%30%25%20%15%10%5%0%35%30%25%20%15%10%5%0%100090030%29%27%8007006005004003002000020132022201420152016201720182019202020132022Google(億美元)OY300025002000150010005000201320142015201620172018201920202021202245.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%占率(2021年)19.19.0%7.1%47.7%26.2%資料來源：公司財報、Statista、招商證券-7-81%150%50%-50%-150%-250%-350%-450%-550%-650%-750%-850%49%200-10-20-30-40-50-60-7042%37%15%11%0%81%150%50%-50%-150%-250%-350%-450%-550%-650%-750%-850%49%200-10-20-30-40-50-60-7042%37%15%11%0%-51%2013201420152016201720182019202020212022-279%-442%-564%-570%-594%-732%-681%-701%-771%②新業(yè)務(wù)：自主運營釋放業(yè)務(wù)活力，經(jīng)營更具靈活性。其他投資業(yè)務(wù)多為新興領(lǐng)域且處于成長早期，新架構(gòu)下各公司②新業(yè)務(wù)：自主運營釋放業(yè)務(wù)活力，經(jīng)營更具靈活性。其他投資業(yè)務(wù)多為新興領(lǐng)域且處于成長早期，新架構(gòu)下各公司能夠更加專注自身成長性，經(jīng)營策略靈活性提高，同時加強(qiáng)了投入與虧損間平衡，重組以來虧損率有所收窄。更強(qiáng)股權(quán)激勵激發(fā)子公司員工動力。此外新型股權(quán)激勵下Fiber、Verily等子公司員工獲得子公司授予的期權(quán)而非Alphabet股票，價值完全取決于子公司業(yè)績表現(xiàn)，起到更強(qiáng)的激勵效果。優(yōu)質(zhì)子公司獲獨立融資，支持研發(fā)投入以及填補(bǔ)虧空。2017-2022年Alphabet旗下生命科技公司Verily獲累計融資約35億美元，2020年Waymo獲銀湖領(lǐng)投的首筆融資22.5億美元，經(jīng)營良好、成長性強(qiáng)的子公司能夠通過獨立融資實現(xiàn)資本OtherBets營收(億美元)OtherBetsOP(億美元)上的良性循環(huán)，減少對母公司供血的依賴。圖：Alphabet上的良性循環(huán)，減少對母公司供血的依賴。公司時間金額投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)展Waymo202022.5億美元銀湖資本、Mubalada等商業(yè)化：推出自動駕駛物流項目WaymoVia，覆蓋本地及長途運輸貨物交付車隊及路測擴(kuò)張：2020年車隊規(guī)模達(dá)600-800輛，路測歷程超2000萬英里20172019Verily202020228億美元10億美元7億美元10億美元淡馬錫銀湖資本Alphabet、淡馬錫、銀湖資本Alphabet領(lǐng)投研發(fā)產(chǎn)品：幫助帕金森患者控制震顫的智能勺子、用于多種硬化癥研究的可穿戴傳感器、無痛采血裝置、糖尿病機(jī)器學(xué)習(xí)檢測儀等對外投資：2015-2020年累計投資近5億美元，主要集中于腫瘤、癌癥、帕金森領(lǐng)域的初創(chuàng)公司資料來源：公司財報、36氪、Accesspath、招商證券-8-谷歌(ALPHABET)+17%Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-谷歌(ALPHABET)+17%Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-納斯達(dá)克指數(shù)+4.3%標(biāo)普500+5.0%③理論上估值體系改變，重組后兩年內(nèi)市值維持高速增投資業(yè)務(wù)由于虧損較大稀釋利潤對估值產(chǎn)生不利影響；重組后Alphabet增加對其他投資業(yè)務(wù)的財務(wù)披露，可采用SOTP估值法將各分部估值加總，理論上可同時解鎖Google核心業(yè)務(wù)及新興投資業(yè)務(wù)的價值。n實際股價：1)宣布重組當(dāng)日(2015/8/11)谷歌股價盤后大漲6%，市值增長約260億美元；2)宣布重組后一年內(nèi)股價漲幅+17.1%，高于大盤(納指+4.3%，標(biāo)普500+5.0%)。圖：重組后理論估值體系改變核心業(yè)務(wù)EPS新業(yè)務(wù)EPS綜合估值EPS核心業(yè)務(wù)EPS新業(yè)務(wù)EPS綜合估值EPSxyy核心業(yè)務(wù)估值新業(yè)務(wù)估值綜合估值新架構(gòu)估值方核心業(yè)務(wù)估值新業(yè)務(wù)估值綜合估值yyxx圖：宣布重組后一年內(nèi)Alphabet股價漲幅+17%高于大盤谷歌(ALPHABET)(左軸)納斯達(dá)克指數(shù)(右軸)標(biāo)普500(右軸)140091400800028000120070001000600050004500040006003000400200020001000000-9--9--10-阿里：組織變革有望實現(xiàn)敏捷組織，子公司獨立上市機(jī)會帶動價值重估“1+6+N”型組織變革有望為組織效率、業(yè)務(wù)活力以及估值等方面帶來積極影響。①業(yè)務(wù)方面：n敏捷組織：各業(yè)務(wù)集團(tuán)/公司獨立經(jīng)營管理、向各自董事會匯報，縮短決策鏈路、加快對市場的響應(yīng)。n提高業(yè)務(wù)自主性及市場活力：集團(tuán)龐大的業(yè)務(wù)體系下不同業(yè)務(wù)發(fā)展階段、性質(zhì)、面向的市場及競爭有所不同，此次變革將從集團(tuán)整體運營走向各公司獨立面對市場，從而更好地把握市場機(jī)會、激發(fā)創(chuàng)新活力。②資本方面：n子公司獨立融資/上市機(jī)會，有望帶動價值重估：未來除淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)外的其他具備條件的業(yè)務(wù)集團(tuán)都有望獨立融資或上市，一方面，外部資本的流入將進(jìn)一步支持各公司開展業(yè)務(wù)投入；另一方面，后續(xù)子集團(tuán)分拆上市潛力有望帶來估值增量。目前淘寶天貓、阿里云、菜鳥、Lazada等多項業(yè)務(wù)已居行業(yè)領(lǐng)先、維持穩(wěn)固競爭力，本地生活等板塊保持快速增長、不斷降本增效，各業(yè)務(wù)價值持續(xù)提升，未來有望帶動分部價值釋放。表：阿里巴巴集團(tuán)拆分業(yè)務(wù)收入及盈利(FY2023E)(百萬元)中國商業(yè)國際商業(yè)云業(yè)務(wù)菜鳥本地生活數(shù)字媒體娛樂收入同比增速-3.3收入占比經(jīng)調(diào)整EBITA593,251593,25167,692767,69279,48979,48955,38155,38147,73447,73431,21431,214181,566-5,33354-738-2,373EBITAMargin31%-8%2%-1%-28%-8%EBITA占比124%-4%1%-1%-9%-2%資料來源：公司財報、招商證券測算投資建議：調(diào)整目標(biāo)價至133.48-149.00港元/股n我們采用分部估值法：給予中國商業(yè)FY24E凈利潤10倍PE，對應(yīng)估值15980億元；給予國際商業(yè)FY24E收入2.5-3.5xPS，云計算5-7xPS，本地生活2-2.5xPS，菜鳥1xPS，數(shù)字媒體娛樂2xPS，合計集團(tuán)整體FY2024E合理市值區(qū)間為24,602-27,461億元，對應(yīng)目標(biāo)價133.48-149.00港元/股，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。表：阿里巴巴集團(tuán)分部估值表業(yè)務(wù)持股比例估值方法財務(wù)指標(biāo)FY2024E百萬元)下限FY2024E估值倍數(shù)市值(億元)市值占比上限FY2024E估值倍數(shù)市值(億元)市值占比中國商業(yè)國際商業(yè)云業(yè)務(wù)本地生活菜鳥數(shù)字媒體娛樂EBITA 199,7519,80174,46191,41257,28163,6881015,98065.0%2.51,8627.6%54,57118.6%21,1464.7%14011.6%26432.6%1015,98058.2%3.52,6069.5%76,39923.3%2.51,4325.2%14011.5%26432.3%總市值(億元)對應(yīng)價格(港元/股)表：PS估值業(yè)務(wù)可比公司估值表業(yè)務(wù)可比公司代碼單位收入(2023E)當(dāng)前市值PS(2023E)WorkdayServiceNowAYONOW.N4.9國際商業(yè)SEASE.N億美元130.6484.53.7本地生活美團(tuán)3690HK億元280557791728菜鳥HK79.327.02711.030.5100.669672資料來源：wind、招商證券測算風(fēng)險提示-12-1)宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致消費需求疲軟的風(fēng)險。2)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。3)各業(yè)務(wù)集團(tuán)/公司獨立經(jīng)營情況不及預(yù)期風(fēng)險。分析師承諾-13-負(fù)責(zé)本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。丁浙川，商業(yè)團(tuán)隊首席分析師，布里斯托大學(xué)金融碩士、電子科技大學(xué)工學(xué)學(xué)士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業(yè)發(fā)展趨勢發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會，團(tuán)隊覆蓋領(lǐng)域包括互聯(lián)網(wǎng)電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿(mào)零售、人力資源等，2019-2020年Wind金牌分析師零售行業(yè)第一名，2021年choice最佳分析師零售行業(yè)第一名。李秀敏，商業(yè)團(tuán)隊資深分析師，浙江大學(xué)/復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)學(xué)士/碩士，2018年6月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團(tuán)隊獲得2019年Wind金牌分析師餐飲旅游行業(yè)第一名，2020年金牛獎休閑服務(wù)行業(yè)最佳分析團(tuán)隊客觀量化榜單第二名。潘威全，研究助理，香港大學(xué)金融學(xué)碩士，武漢大學(xué)金融學(xué)學(xué)士，2022年加入招