明新旭騰(605068)超纖賦能汽車真皮自主龍頭再成長(zhǎng)

htcom11明新旭騰：超纖賦能，汽車真皮自主龍頭再成長(zhǎng)研究部文姬jwen@莫尼塔研究是財(cái)新集團(tuán)旗下的獨(dú)全球大型投資機(jī)構(gòu)及各供資本市場(chǎng)投資策略，以及產(chǎn)業(yè)相關(guān)的研究服我們的客戶包括國(guó)內(nèi)外大型資產(chǎn)管理公司，保險(xiǎn)公司，私募基金企業(yè)。2015年莫尼塔研究加入財(cái)新集團(tuán)，成為中國(guó)最具影響力的財(cái)經(jīng)集團(tuán)+頂級(jí)智庫(kù)的一員。本周投資要點(diǎn)公司深耕皮革領(lǐng)域近二十年，成為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)真皮及水性超纖產(chǎn)品供應(yīng)商：公司成立于2005年，現(xiàn)專注于汽車內(nèi)飾新材料研發(fā)、清潔生產(chǎn)和銷售，已生產(chǎn)出一系列符合安全環(huán)保要求、美觀與舒適兼?zhèn)涞钠噧?nèi)使用天然皮革產(chǎn)品。2008年，公司收購(gòu)美國(guó)Seton并更名為“浙江明新旭騰皮業(yè)有限公司”；2010年，公司與一汽大眾合作，并于2018年開(kāi)始為奧迪Q5L、探岳、探歌等多款車型批量供貨；2020年，公司于上交所主板上市；2021年，公司公布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，用于建設(shè)全水性定島超纖革產(chǎn)品，計(jì)劃年產(chǎn)能800萬(wàn)平；2022年，公司產(chǎn)品覆蓋蔚小理、問(wèn)界等多款高端新能源車型。公司客戶覆蓋主流整車廠及配套零部件供應(yīng)商：國(guó)際客戶供應(yīng)體系，公司配套美國(guó)Chrysler、德國(guó)大眾、法國(guó)PSA等；國(guó)內(nèi)客戶供應(yīng)體系，公司配套一汽大眾、上汽通用、上汽大眾、吉利、比亞迪、奇瑞等；零部件供應(yīng)商中，公司與麥格納(墨西哥)、富維安道拓、延鋒安道拓、國(guó)利真皮內(nèi)飾、吉中汽車內(nèi)飾件、李爾、奧托立夫、延鋒百利得等建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司已覆蓋T-ROC(德國(guó)大眾)、RTMinivan(美國(guó)Chrysler)、寶來(lái)、速騰、奧迪Q3、奧迪Q5L、探岳、探歌、秦(比亞迪)等國(guó)內(nèi)外主流車型。公司為汽車真皮內(nèi)飾行業(yè)自主龍頭，新舊客戶切換有望提升公司市占率：公司已配套奧迪Q5L、奧迪Q3、問(wèn)界M5等多款中高檔車型，隨著乘用車市場(chǎng)新能源滲透率提升，公司客戶結(jié)構(gòu)迎來(lái)新舊切換，自主新能源車型將為公司汽車真皮內(nèi)飾業(yè)務(wù)帶來(lái)新增量，相應(yīng)真皮內(nèi)飾業(yè)務(wù)營(yíng)收占比逐年上行，2022/2023/2024分別為12%/40%/50%。公司為超纖革汽車內(nèi)飾細(xì)分賽道自主龍頭，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，市占率有望快速提升：公司已覆蓋邁騰、奧迪A6、奧迪Q3、問(wèn)界M5/M7、比亞迪海豹等多款車型。公司水性超纖革產(chǎn)品具備高性價(jià)比及環(huán)保特性，是替代真皮的不二選擇。隨著新舊客戶切換超纖革產(chǎn)品意愿逐漸走強(qiáng)，公司市占率有望由不足1%快速突破10%，預(yù)計(jì)2022/2023/2024帶來(lái)營(yíng)收1.05/4.07/7.02億元。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：2022年公司營(yíng)收約8.7億元，2024年?duì)I收或?qū)⑼黄?6億。2022-2024年公司營(yíng)收規(guī)模分別為8.7、12.9、16.5億元，增長(zhǎng)率分別為5.4%、49.2%、28.2%。2022-2024年公司凈利潤(rùn)規(guī)模分別為1.16、2.43、3.84億元，增長(zhǎng)率分別為-28.6%、108.5%、58.0%。車零部件車零部件2一、國(guó)內(nèi)中高端汽車真皮自主龍頭，超纖擴(kuò)展?jié)u加碼 5(一)專注汽車皮革內(nèi)飾產(chǎn)品，超纖革產(chǎn)品開(kāi)辟新版圖 5(二)營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力亮眼 6二、真皮內(nèi)飾格局穩(wěn)定，高端新能源車型加速賦能 8(一)公司為汽車真皮內(nèi)飾行業(yè)自主龍頭 8(二)行業(yè)壁壘高筑，參與者相對(duì)固定 9(三)客戶結(jié)構(gòu)切換，高端新能源車型持續(xù)滲透 9三、超纖革內(nèi)飾優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí) 11(一)公司為汽車超纖革內(nèi)飾細(xì)分賽道自主龍頭 11(二)絨面超纖特性出眾，國(guó)產(chǎn)替代前景廣闊 13 6(一)原材料成本波動(dòng)驅(qū)動(dòng)公司盈利能力變化 16(二)原皮成本下行，真皮業(yè)務(wù)盈利顯著改善 16(三)規(guī)模效應(yīng)提升推動(dòng)超纖革產(chǎn)品盈利釋放 17(四)化料自主建廠，盈利能力有望再上新臺(tái)階 18 (一)真皮業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，超纖革業(yè)務(wù)打開(kāi)增量空間 19(二)盈利預(yù)測(cè)與結(jié)論 203圖表目錄 圖表2：公司產(chǎn)品覆蓋汽車高級(jí)真皮及超纖革 5圖表3：公司皮革內(nèi)飾產(chǎn)品已進(jìn)入高端車型供應(yīng)體系 6 皮革業(yè)務(wù)為新增業(yè)務(wù) 7 H(單位：萬(wàn)輛) 7 圖表10：汽車真皮內(nèi)飾應(yīng)用區(qū)域 8 圖表13：四家海外企業(yè)為公司真皮業(yè)務(wù)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 8圖表14：汽車革內(nèi)飾行業(yè)壁壘高筑 9 0 圖表24：外資在國(guó)內(nèi)絨面超纖汽車內(nèi)飾市場(chǎng)占據(jù)壟斷地位 13 圖表26：絨面超纖適配新車型銷量逐月走高 14 圖表28：絨面超纖廣泛應(yīng)用于高端新能源車型汽車內(nèi)飾 15 4用占比逐年下降 16圖表31：原皮價(jià)格波動(dòng)較大(單位：美元/千克) 16 圖表36：制造費(fèi)用下行推動(dòng)超纖革產(chǎn)品毛利率上行 17 車零部件車零部件5一、國(guó)內(nèi)中高端汽車真皮自主龍頭，超纖擴(kuò)展?jié)u加碼(一)專注汽車皮革內(nèi)飾產(chǎn)品，超纖革產(chǎn)品開(kāi)辟新版圖公司深耕皮革領(lǐng)域近二十年，成為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)真皮及水性超纖產(chǎn)品供應(yīng)商。公司成立于2005年，現(xiàn)專注于汽車內(nèi)飾新材料研發(fā)、清潔生產(chǎn)和銷售，已生產(chǎn)出一系列符合安全環(huán)保要求、美觀與舒適兼?zhèn)涞钠噧?nèi)使用天然皮革產(chǎn)品。2008年，公司收購(gòu)美國(guó)Seton并更名為“浙江明新旭騰皮業(yè)有限公司”；2010年，公司與一汽大眾合作，并于2018年開(kāi)始為奧迪Q5L、探岳、探歌等多款車型批量供貨；2020年，公司于上交所主板上市；2021年，公司公布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，用于建設(shè)全水性定島超纖革產(chǎn)品，計(jì)劃年產(chǎn)能800萬(wàn)平方米；2022年，公司產(chǎn)品覆蓋蔚小理、問(wèn)界等多款高端新能源車型。圖表1：明新旭騰深耕皮革領(lǐng)域近二十年來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，莫尼塔研究公司為主營(yíng)產(chǎn)品為車用高級(jí)真皮、絨面超纖等產(chǎn)品。公司為汽車內(nèi)飾材料供應(yīng)商，其真皮及超纖產(chǎn)品主要應(yīng)用于中高端汽車的座椅、扶手、頭枕、方向盤(pán)、儀表、門(mén)板等汽車內(nèi)飾件。真皮產(chǎn)品包括高級(jí)全粒面納帕真皮、高級(jí)小荔枝真皮、高級(jí)汽車真皮，產(chǎn)品具有飽滿觸感、低VOC等特點(diǎn)；超纖產(chǎn)品分為絨面超纖MENORCA和光面超纖VERSTAR兩種，產(chǎn)品無(wú)甲苯、DMF等有機(jī)溶劑，無(wú)其他揮發(fā)性溶劑的過(guò)程污染，具有低霧化，低VOC，低氣味等環(huán)保特性，絨面超纖更是具有與人體接觸無(wú)刺激、真皮質(zhì)感優(yōu)越、絨毛質(zhì)軟等突出特征。圖表2：公司產(chǎn)品覆蓋汽車高級(jí)真皮及超纖革產(chǎn)產(chǎn)品名稱應(yīng)用產(chǎn)品描述產(chǎn)品圖示高級(jí)全粒面納帕真皮高級(jí)小荔枝真皮高級(jí)汽車真皮主要用于中高端汽車盤(pán)、扶手、門(mén)板、遮陽(yáng)板、立柱等采用進(jìn)口原材料，經(jīng)過(guò)無(wú)鉻鞣/鉻鞣工藝加工，生產(chǎn)出具有飽滿真皮觸感和優(yōu)異氣味/低VOC的優(yōu)質(zhì)真皮絨面超纖MENORCA主要用于中高端汽車頂棚、立柱，其次用于座椅、方向盤(pán)等其他汽車內(nèi)飾超細(xì)纖維無(wú)紡布通過(guò)浸漬聚氨酯再經(jīng)過(guò)開(kāi)纖等工序形成表面具有麂皮效果的高檔面料。超纖全過(guò)程無(wú)甲苯、DMF等有機(jī)溶劑，無(wú)其他揮發(fā)性溶劑的過(guò)程污染，低霧化，低VOC，低氣味。理化性能優(yōu)良，與人體接觸無(wú)刺激，真皮質(zhì)感優(yōu)越，絨毛質(zhì)軟車零部件車零部件6光光面超纖VERSTAR椅、方向盤(pán)、頂棚等汽車內(nèi)飾超纖貝斯經(jīng)過(guò)滾涂壓花等工序形成表面具有紋理效果的高檔面料。超纖全過(guò)程無(wú)甲苯、DMF等有機(jī)溶劑，無(wú)其他揮發(fā)性溶劑的過(guò)程污染，低霧化，低VOC，低氣味來(lái)源：公司官網(wǎng)，莫尼塔研究深耕主流合資與中高端品牌客戶，積淀良好品質(zhì)工藝。國(guó)際客戶供應(yīng)體系，公司配套美國(guó)Chrysler、德國(guó)大眾、法國(guó)PSA等；國(guó)內(nèi)客戶供應(yīng)體系，公司配套一汽大眾、上汽通用、上汽大眾、吉利、比亞迪、奇瑞等；零部件供應(yīng)商中，公司與麥格納(墨西哥)、富維安道拓、延鋒安道拓、國(guó)利真皮內(nèi)飾、吉中汽車內(nèi)飾件、李爾、奧托立夫、延鋒百利得等建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司已覆蓋T-ROC(德國(guó)大眾)、RTMinivan(美國(guó)Chrysler)、寶來(lái)、速騰、奧迪Q3、奧迪Q5L、探岳、探歌、秦(比亞迪)等國(guó)內(nèi)外主流車型。圖表3：公司皮革內(nèi)飾產(chǎn)品已進(jìn)入高端車型供應(yīng)體系業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要客戶國(guó)際客戶供應(yīng)體系美國(guó)Chrysler、德國(guó)大眾、法國(guó)PSA等國(guó)內(nèi)客戶供應(yīng)體系一汽大眾、上汽通用、上汽大眾、神龍汽車、上汽通用五菱、廣汽菲亞特、吉利、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、寶沃、比亞迪、奇瑞、一汽轎車、廣汽等零部件供應(yīng)商麥格納(墨西哥)、富維安道拓、延鋒安道拓、國(guó)利真皮內(nèi)飾、吉中汽車內(nèi)飾件、李爾、奧托立夫、延鋒百利得等配套車型T-ROC(德國(guó)大眾)、RTMinivan(美國(guó)Chrysler)、寶來(lái)、速騰、奧迪Q3、奧迪Q5L、探岳、探歌、傳祺、高爾夫嘉旅、帝豪、博越、VV5(長(zhǎng)城)、秦(比亞迪)、昂科拉、科帕奇來(lái)源：公司年報(bào)，莫尼塔研究(二)營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力亮眼公司核心業(yè)務(wù)為汽車真皮內(nèi)飾，2021年?duì)I收占比近九成：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由真皮產(chǎn)品和超纖革產(chǎn)品構(gòu)成，其中，真皮產(chǎn)品又分為整皮產(chǎn)品和裁片產(chǎn)品。2021年，真皮產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收7.2億元，占比為87%，屬于公司核心業(yè)務(wù)；超細(xì)纖維超真皮革業(yè)務(wù)為新增業(yè)務(wù)，營(yíng)收0.5億元，占比為6%，屬于公司次核心業(yè)務(wù)。2017-2020年，CAGR品營(yíng)收快速增長(zhǎng)，由0.5億元增長(zhǎng)至1.1億元，CAGR為22.9%；2021年，真皮產(chǎn)品營(yíng)收小幅回落，系汽車產(chǎn)業(yè)鏈芯片短缺，牛皮革銷售訂單減致。公司費(fèi)用管控能力較強(qiáng)，研發(fā)投入力度持續(xù)增加。2017-2021年，公司持續(xù)加大對(duì)水性超纖革產(chǎn)品研發(fā)投CAGR比由5.9%增長(zhǎng)至10.5%；三費(fèi)支出穩(wěn)步增加，由0.41億元增加至最高0.54億元，CAGR為7.4%，三費(fèi)占比較為穩(wěn)定，近三年保持在5%-8%水平，并呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。利潤(rùn)方面，2017-2020年公司毛凈利率逐年上升，2021年毛凈利率有所下滑，主要系原皮采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)所致。車零部件車零部件7圖表4：公司核心業(yè)務(wù)為汽車真皮內(nèi)飾圖表5：超細(xì)纖維超真皮革業(yè)務(wù)為新增業(yè)務(wù)超細(xì)纖維超真皮革6%裁片產(chǎn)品11%其他業(yè)務(wù)7%整皮產(chǎn)品76%億元9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.06.56.36.56.30.9 0.51.10.9 0.55.44.84.8其他業(yè)務(wù)超細(xì)纖維超真皮革裁片產(chǎn)品整皮產(chǎn)品20172018201920202021來(lái)源：公司年報(bào)，莫尼塔研究來(lái)源：公司招股書(shū)及年報(bào)，莫尼塔研究圖表7：2021年公司毛凈利率有所下滑億元1.401.201.000.800.600.400.200.000.460.540.500.470.410.860.460.540.500.470.410.860.700.420.410.3345.3%37.9%34.7%27.2%19.0%1719.0%40.2%27.3%19.9% 20202021202020172018201920172018201920202021研發(fā)三費(fèi)凈利率來(lái)源：Wind，莫尼塔研究來(lái)源：Wind，莫尼塔研究超纖革業(yè)務(wù)開(kāi)始貢獻(xiàn)營(yíng)收。2022Q3公司開(kāi)始為奧迪A6、邁騰、問(wèn)界M5/M7、比亞迪海豹等車型批量提供超纖革產(chǎn)品，隨著新車型在Q4銷量逐步走高，公司超纖革產(chǎn)品營(yíng)收也將快速攀升，預(yù)計(jì)2022年新車型為公司超纖革業(yè)務(wù)帶來(lái)超1億的營(yíng)收增量。H纖革營(yíng)收貢獻(xiàn)約為1.2億2022年預(yù)計(jì)配套數(shù)量(萬(wàn)輛)2022年預(yù)計(jì)配套數(shù)量(萬(wàn)輛)新車型邁騰海豹合計(jì)7.06.05.0奧迪A6邁騰問(wèn)界M7問(wèn)界M5海豹合計(jì)5.70.6940.1860.6940.1860.1540.1240.033.74.03.02.0.02.20.0102022-08102022-082022-0717.3來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，莫尼塔研究來(lái)源：莫尼塔研究車零部件車零部件8二、真皮內(nèi)飾格局穩(wěn)定，高端新能源車型加速賦能(一)公司為汽車真皮內(nèi)飾行業(yè)自主龍頭真皮是中高檔汽車內(nèi)飾的理想材料。真皮具有透氣性、經(jīng)久耐用和易保養(yǎng)等優(yōu)良特性，在增強(qiáng)汽車內(nèi)飾的外觀觀賞性、提高駕駛員和乘客的舒適性方面扮演著重要的角色，對(duì)提升汽車的美觀和檔次也是不可或缺的。汽車內(nèi)飾是皮革在汽車生產(chǎn)中的重要應(yīng)用領(lǐng)域，主要用于座椅、頭枕、方向盤(pán)、扶手、門(mén)板、中控臺(tái)等汽車部件的裝飾覆蓋。平均來(lái)看，單一汽車內(nèi)飾中，座椅真皮使用面積最大在10-15平方米；其次為頂棚，剔除天窗面積后的實(shí)際使用面積在3.3-5平方米；其他內(nèi)飾面積合計(jì)約3平方米，對(duì)應(yīng)真皮使用面積在5平方米。公司為汽車真皮內(nèi)飾行業(yè)自主龍頭。我國(guó)汽車真皮行業(yè)由合資及外資把控，2020年其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額高達(dá)80%，明新旭騰在國(guó)內(nèi)自主企業(yè)處于領(lǐng)先地位，2020年市占率在10%，與國(guó)內(nèi)自主公司海寧森德、巨星農(nóng)牧一并成為打破國(guó)內(nèi)壟斷的新力量。德國(guó)柏德、美國(guó)杰士地、美國(guó)鷹革、日本美多綠是公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其中日本多美綠占據(jù)國(guó)內(nèi)日系車的主要市場(chǎng)份額，德國(guó)柏德則占據(jù)國(guó)內(nèi)包括一汽大眾、華晨寶馬在內(nèi)的德系車市場(chǎng)份額。公司現(xiàn)已為德國(guó)大眾供貨，并成功切入以?shī)W迪為代表的高端車型汽車真皮內(nèi)飾供應(yīng)鏈。圖表10：汽車真皮內(nèi)飾應(yīng)用區(qū)域圖表11：汽車真皮內(nèi)飾分區(qū)域使用面積單單位：平方米立柱、中控臺(tái)、方向盤(pán)、門(mén)板座椅頭枕6960%60%頂棚轎車SUV452260%60%3.35材料利用率60%5天窗面積真皮面積實(shí)際面積3來(lái)源：公開(kāi)資料整理，莫尼塔研究來(lái)源：公開(kāi)資料整理，莫尼塔研究圖表12：2020年公司市占率為10%圖表13：四家海外企業(yè)為公司真皮業(yè)務(wù)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公公司德國(guó)柏德美國(guó)杰士地美國(guó)鷹革美多綠進(jìn)進(jìn)口20%明新旭騰10%外資&合資60%海寧森德巨星農(nóng)牧2%其他3%5%簡(jiǎn)介從事汽車皮革及汽車真皮內(nèi)飾部件的生產(chǎn)等業(yè)務(wù)，占據(jù)國(guó)內(nèi)德系車市場(chǎng)的主要份額從事汽車皮革制品、半成品、模具、皮革工業(yè)專用設(shè)備的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售等業(yè)務(wù)從事皮革后整飾新技術(shù)加工等業(yè)務(wù)，是目前全球最大的汽車皮革生產(chǎn)商從事皮革制造、銷售業(yè)務(wù)，占據(jù)國(guó)內(nèi)日系車市場(chǎng)的主要份額來(lái)源：公開(kāi)資料整理，莫尼塔研究來(lái)源：公司招股書(shū)，莫尼塔研究9(二)行業(yè)壁壘高筑，參與者相對(duì)固定行業(yè)壁壘重重，早期進(jìn)入者先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。汽車革內(nèi)飾行業(yè)具有供應(yīng)商認(rèn)證體系壁壘、技術(shù)壁壘、專業(yè)人才壁壘、資金壁壘和環(huán)保壁壘，早期進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)憑借其規(guī)模、研發(fā)及成本控制能力的突出優(yōu)勢(shì)，能夠獲得較好的利潤(rùn)水平。一方面，此類汽車革內(nèi)飾企業(yè)具備較高的技術(shù)水平和服務(wù)能力，與整車廠建立了緊密的合作關(guān)系，能夠深度參與新車型的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，增加產(chǎn)品和服務(wù)的附加值，在議價(jià)環(huán)節(jié)中易于占據(jù)主動(dòng)地位；另一方面，此類企業(yè)憑借規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，能夠有效降低單位成本，保證較為充分的利潤(rùn)空間。圖表14：汽車革內(nèi)飾行業(yè)壁壘高筑證求?研發(fā)和生產(chǎn)需要完全參考并配合整車廠的要求，標(biāo)準(zhǔn)和供貨渠道均為一對(duì)一形式?汽車革研發(fā)人員需同時(shí)掌握皮革和整車設(shè)計(jì)的技術(shù)特點(diǎn)?擁有較大規(guī)模的汽車革企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠降低綜合成本，滿足客戶大批量、多樣化的訂單需求，更易獲得較多優(yōu)質(zhì)客戶資源理水平來(lái)源：公司招股書(shū)，莫尼塔研究結(jié)構(gòu)切換，高端新能源車型持續(xù)滲透公司在汽車真皮內(nèi)飾具備響應(yīng)優(yōu)勢(shì)。公司在2008年收購(gòu)全球第三名汽車真皮內(nèi)飾公司美國(guó)Seton，經(jīng)過(guò)多年的整合與發(fā)展，企業(yè)具備車規(guī)級(jí)供應(yīng)實(shí)力，與國(guó)內(nèi)四家外資企業(yè)處于同一水平線上。雖然在價(jià)格層面公司并不具備突出優(yōu)勢(shì)，但在新能源廠商響應(yīng)速度日趨加快的趨勢(shì)下，公司在服務(wù)及整車廠合作過(guò)程中具備出色的響應(yīng)優(yōu)勢(shì)，有利于公司在新能源車型搶占更高的市場(chǎng)份額。相較于國(guó)內(nèi)自主品牌，公司在真皮內(nèi)飾供應(yīng)方面具備車規(guī)級(jí)能力，產(chǎn)品通過(guò)德國(guó)大眾的測(cè)試，在質(zhì)量及性能上可與外資企業(yè)媲美。公司汽車真皮內(nèi)飾定位新能源化與高端化。受到國(guó)內(nèi)新能源化轉(zhuǎn)型影響，傳統(tǒng)車企燃油車銷量開(kāi)始下滑，公司傳統(tǒng)客戶汽車真皮內(nèi)飾業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮，為此公司將目標(biāo)客戶延伸至新能源車企，并承接多個(gè)新能源車型訂單。與此同時(shí)，公司定位高端化，目標(biāo)車型主力為30萬(wàn)以上自主新能源車型，包括問(wèn)界M5、蔚小理等多款車型。此類新能源車型在真皮選擇上傾向于單價(jià)更高的Nappa真皮，同時(shí)單車真皮使用面積呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢(shì)。以公司配套的奧迪Q5L為例，公司為其提供的單車真皮使用面積在8.67平方米，而公司為蔚來(lái)ES8車型提供的單車真皮使用面積近20平方米，單車價(jià)值量提升約94.7%。車零部件車零部件萬(wàn)輛2086420速騰奧迪Q5L奧迪萬(wàn)輛2086420速騰奧迪Q5L奧迪Q3探岳探歌車型單車使用面積(平)ASP(元)問(wèn)界M53000蔚來(lái)ES8204000奧迪Q5L8.72054奧迪Q34.51001探岳3.7696速騰3.9691探歌9364來(lái)源：公司招股書(shū)，莫尼塔研究來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，莫尼塔研究公司汽車真皮內(nèi)飾營(yíng)收增量空間相對(duì)有限，新舊客戶切換有望提升公司市占率。我們假設(shè)2022-2024年全國(guó)乘用車銷量增速分別在7%/4.1%/6.4%(燃油車和新能源車加權(quán)而得)，20-50萬(wàn)元車型銷量占比分別為29%/31%/32%，50萬(wàn)元以上車型銷量占比保持在3%，選配率分別穩(wěn)定在50%/80%。經(jīng)過(guò)測(cè)算2022-2024年，我國(guó)汽車真皮內(nèi)飾市場(chǎng)空間分別為77.7/85.7/93.8億元，公司市占率在9.0%/9.5%/9.4%。市占率先降后升，原因在于公司新舊客戶切換過(guò)程中，初期新能源客戶營(yíng)收增量不足以對(duì)沖燃油車客戶營(yíng)收流失，而隨著公司配套新能源車型放量，市占率將逐步回升并趨于穩(wěn)定。圖表17：預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)汽車真皮內(nèi)飾市場(chǎng)空間在93.8億元20212022E2023E2024E全國(guó)乘用車銷量(萬(wàn)輛)2148230023952549銷量增速6.5%7.0%4.1%6.4%20-50萬(wàn)車型銷量占比24.7%29%31%32%裝配率50%50%50%50%50萬(wàn)以上車型銷量占比2.8%3%3%3%裝配率80%80%80%80%單車使用面積(平方米)真皮內(nèi)飾價(jià)格(元/平方米)200200200200真皮內(nèi)飾市場(chǎng)空間(億元)62.777.785.793.8公司市占率11.3%9.0%9.5%9.4%車零部件車零部件三、超纖革內(nèi)飾優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)(一)公司為汽車超纖革內(nèi)飾細(xì)分賽道自主龍頭人造革合成革分為PVC革、PU革和超纖革。人造革合成革也叫仿皮或膠料，表面主要通常是以聚氯乙烯(PVC)或聚氨酯(PU)樹(shù)脂涂層，基料是機(jī)織布、針織布或者無(wú)紡布。普通PU革以機(jī)織布、針織布或普通合成纖維無(wú)紡布為基布，而超纖皮革以超細(xì)纖維無(wú)紡布為基布。超纖皮革是在充分剖析天然皮革微觀結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)一系列加工工藝制造而成的新型材料，在外觀、結(jié)構(gòu)和性能上與天然皮革相似。新型PVC革及普通PU革由于其價(jià)格便宜，仍占合成革很大的比重，但其外觀組織結(jié)構(gòu)及耐磨、耐寒、透氣、質(zhì)感上與真皮差距較大，仿真性較差。超纖革憑借質(zhì)感近似真皮、強(qiáng)度高、環(huán)保性好等優(yōu)點(diǎn)，成為汽車內(nèi)飾材料更好的選擇，應(yīng)用范圍與汽車真皮內(nèi)飾近乎相同，并呈現(xiàn)替代真皮的趨勢(shì)。圖表18：超纖革性能優(yōu)勢(shì)明顯屬性真皮油性超纖革水性超纖革手感優(yōu)良一般一般優(yōu)良優(yōu)良透氣性較差一般優(yōu)良優(yōu)良耐磨性一般優(yōu)良一般撕裂強(qiáng)度一般一般優(yōu)良優(yōu)良耐高溫性一般環(huán)保性一般一般優(yōu)良價(jià)格(元/平米)200-500+7-1515-30200-300100+來(lái)源：公開(kāi)資料整理，莫尼塔研究圖表19：超纖革是替代真皮的理想材料指標(biāo)C超纖革真皮拉伸強(qiáng)度N(50mm)斷裂伸長(zhǎng)率(%)撕裂強(qiáng)度N縫紉強(qiáng)度N(50mm)(CS10/1000g/1000r)未磨破輕微光澤變化灰度卡評(píng)級(jí):4級(jí)未磨破輕微光澤變化灰度卡評(píng)級(jí):4/5級(jí)未磨破輕微光澤變化灰度卡評(píng)級(jí):4/5級(jí)未磨破輕微光澤變化灰度卡評(píng)級(jí):4/5級(jí)馬丁代爾磨損(1600g/20000r)光澤變化:1.7亮度變化:1.39光澤變化:0.3亮度變化:0.97光澤變化:0.4亮度變化:0.91光澤變化:0.3亮度變化:0.97耐光色牢度(級(jí))44/54/54摩擦色牢度(級(jí))耐污染性汽油：無(wú)污染水：無(wú)污染汽油：無(wú)污染水：無(wú)污染汽油：無(wú)污染水：無(wú)污染汽油：無(wú)污染水：無(wú)污染氣味(級(jí))3VOC(mg/kg)甲醛:0.44乙醛:0.06丙烯醛:ND苯系:ND甲醛:0.51乙醛:0.10丙烯醛:ND苯系:ND甲醛:0.77乙醛:0.13丙烯醛:0.22苯系:ND甲醛:0.10乙醛:0.96丙烯醛:0.06苯系:ND霧化(%)92.5%93.7%94.6%93.8%阻燃(mm/min)A-0A-0A-0A-0超纖革產(chǎn)品可分為絨面超纖和光面超纖，絨面超纖為主打產(chǎn)品。絨面超纖具有類麂皮質(zhì)感，憑借其與真皮相媲美的出色性能以及較真皮具有更豐富的色彩表現(xiàn)，受到眾多高端及豪華車型的青睞，其工藝也相對(duì)復(fù)雜，價(jià)格相對(duì)較高；光面超纖則有所不同，其具有皮革的紋理效果，質(zhì)感上與絨面超纖有較大的差距，其工藝也相對(duì)簡(jiǎn)單，價(jià)格相對(duì)較低，略低于真皮，在性價(jià)比層面難以對(duì)真皮形成替代關(guān)系，多用于中低端車型。從內(nèi)飾使用面積來(lái)看，座椅超纖革使用面積最大在7.5-11.3平方米；其次為頂棚，剔除天窗面積后的實(shí)際使用面積在2.5-3.8平方米；其他內(nèi)飾實(shí)際超纖使用面積合計(jì)約3.8平方米。由于超纖革產(chǎn)品更加規(guī)則，相較于真皮其材料利用率更高，約在75%-80%，因此在汽車內(nèi)飾上的實(shí)際使用面積相對(duì)真皮內(nèi)飾也會(huì)有所減少。圖表20：絨面超纖特性出色圖表21：汽車超纖革內(nèi)飾分區(qū)域使用面積特性圖圖示單單位：平方米立柱、中控臺(tái)、方向盤(pán)、門(mén)板座椅5座頭枕6/7座轎車SUV頂棚實(shí)際面積天窗面積材料利用率超纖面積3.757.55類麂皮效果價(jià)格相對(duì)較高高端以上車型為主380%680%皮革紋理效果價(jià)格相對(duì)較低中低端車型為主980%4280%5280%來(lái)源：公開(kāi)資料整理，莫尼塔研究來(lái)源：公開(kāi)資料整理，莫尼塔研究圖表22：絨面超纖工藝相對(duì)復(fù)雜且價(jià)格相對(duì)更高來(lái)源：公司調(diào)研，莫尼塔研究圖表23：光面超纖工藝相對(duì)簡(jiǎn)單且價(jià)格相對(duì)更低來(lái)源：公司調(diào)研，莫尼塔研究公司為汽車超纖革內(nèi)飾細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)格局極佳。與真皮類似，國(guó)內(nèi)汽車超纖革內(nèi)飾行業(yè)由外資把控，國(guó)內(nèi)自主品牌處于剛起步階段，市場(chǎng)占有率極低，自主替代空間充分。日本東麗與意大利Alcantara是公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其中日本東麗的奧司維(Ultrasuede)以及意大利歐締蘭(Alcantara，產(chǎn)品與公司同名)憑借其堪比高級(jí)麂皮的質(zhì)感，耐久耐磨的特性，色彩及設(shè)計(jì)的高級(jí)程度，被廣泛用于跑車及高性能車的汽車內(nèi)飾。公司超纖革產(chǎn)品于2021年開(kāi)始量產(chǎn)，現(xiàn)已為奧迪、邁騰、問(wèn)界等車型供貨，后續(xù)市場(chǎng)空間廣闊。圖表24：外資在國(guó)內(nèi)絨面超纖汽車內(nèi)飾市場(chǎng)占據(jù)壟斷地位代表產(chǎn)品產(chǎn)品描述代表車型市占率情況東麗奧司維Ultrasuede產(chǎn)品具有堪比高級(jí)麂皮的質(zhì)感與觸感、高透氣性、阻燃、耐光照、高耐磨等特性，適用于家居設(shè)計(jì)、汽車、艦船以及飛機(jī)內(nèi)部裝飾，憑借其近百種的豐富色彩，也是時(shí)裝、配飾、鞋類、工業(yè)用料、隨身設(shè)備等領(lǐng)域的理想材料謳歌RDX/ILXQXQX兩家公司壟斷了國(guó)內(nèi)汽車絨面超纖內(nèi)飾細(xì)意大利lcantara歐締蘭Alcantara100%意大利制造，具有耐用、防刮、經(jīng)久不褪色、透氣、不易變形、輕巧、耐熱耐寒、易保養(yǎng)等優(yōu)良特性蘭博基尼、邁凱倫等超跑車型BMW7系/M3/M4Coupe紅旗H9+/HS5/HS5RedPower等OWER來(lái)源：產(chǎn)品官網(wǎng)，莫尼塔研究(二)絨面超纖特性出眾，國(guó)產(chǎn)替代前景廣闊公司在汽車超纖革內(nèi)飾具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)及環(huán)保優(yōu)勢(shì)。1)從價(jià)格層面來(lái)看，公司絨面超纖產(chǎn)品較外資企業(yè)更具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)中，外資絨面超纖產(chǎn)品價(jià)格在200-300元區(qū)間，公司的水性絨面超纖產(chǎn)品價(jià)格在100-200元區(qū)間，明顯低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2)從環(huán)保特性來(lái)看，由于外資采用油性工藝，使用DMF(N,N-二甲基甲酰胺)作為有機(jī)溶劑，其是一種有毒有害物質(zhì)，對(duì)環(huán)境污染程度較大。公司則采用水性工藝路線，用水作為溶劑，不僅生產(chǎn)過(guò)程中不含有有毒有害物質(zhì)，其最終產(chǎn)品無(wú)毒無(wú)害。萬(wàn)輛.0.20問(wèn)界M5 比亞迪海豹萬(wàn)輛.0.20問(wèn)界M5 比亞迪海豹公司汽車超纖革內(nèi)飾定位國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)內(nèi)汽車超纖革內(nèi)飾尚處于起步階段，中高端車型所使用的超纖面料幾乎均來(lái)自于日本東麗和意大利Alcantara這兩家公司。公司憑借多年的潛心研究，研制出水性超纖產(chǎn)品，打破外資企業(yè)的壟斷市場(chǎng)格局。相較于外資的油性超纖產(chǎn)品，水性超纖在生產(chǎn)過(guò)程中不使用甲苯、DMF等有機(jī)溶劑，亦無(wú)其他揮發(fā)性溶劑的過(guò)程污染，具備低霧化，低VOC，低氣味的環(huán)保特點(diǎn)。產(chǎn)品品質(zhì)與外資超纖產(chǎn)品近乎相同，且在價(jià)格上更具有競(jìng)爭(zhēng)力。公司汽車超纖革內(nèi)飾的國(guó)產(chǎn)替代之路正加快腳步。公司絨面超纖產(chǎn)品覆蓋多款中高端車型。傳統(tǒng)客戶中，公司覆蓋邁騰、奧迪A6、奧迪Q3等車型，新客戶中，公司為問(wèn)界M5/M7、比亞迪海豹等車型配套。從使用面積來(lái)看，邁騰平均單車使用面積最高，在6.1平方米，其次為問(wèn)界M5，在4.75平方米；從銷量來(lái)看，傳統(tǒng)車型銷量相對(duì)較高，但逐年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，新客戶車型銷量暫時(shí)較低，但未來(lái)或呈現(xiàn)走高的趨勢(shì)。圖表25：絨面超纖內(nèi)飾單車價(jià)值量圖表26：絨面超纖適配新車型銷量逐月走高車型單車使用面積(平)ASP(元)問(wèn)界M54.75712.5問(wèn)界M73.75562.5比亞迪海豹10邁騰6.11916.9奧迪A62.5375奧迪Q32.5375來(lái)源：公開(kāi)資料整理，莫尼塔研究來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，莫尼塔研究公司汽車超纖革內(nèi)飾營(yíng)收增量空間廣闊，市占率有望快速提升。我們認(rèn)為20-50萬(wàn)元車型為絨面超纖革內(nèi)飾消費(fèi)主力價(jià)格區(qū)間，假定材料利用率在80%，選配率穩(wěn)定在60%，單位價(jià)格穩(wěn)定在150元。經(jīng)過(guò)測(cè)算2022-2024年，我國(guó)汽車絨面超纖內(nèi)飾市場(chǎng)空間分別為57.0/63.5/69.7億元，公司市占率在2.5%/6.4%/10.0%。公司市占率快速上行，主要原因在于公司產(chǎn)品具備高性價(jià)比及環(huán)保特性，新舊客戶切換汽車絨面超纖內(nèi)飾意愿強(qiáng)烈。圖表27：預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)汽車絨面超纖內(nèi)飾市場(chǎng)空間在69.7億元20212022E2023E2024E全國(guó)乘用車銷量(萬(wàn)輛)2148230023952549銷量增速6.5%7.0%4.1%6.4%20-50萬(wàn)車型銷量占比24.7%29%31%32%裝配率60%60%60%60%單車使用面積(平方米)9.5絨面超纖內(nèi)飾價(jià)格(元/平方米)0000絨面超纖內(nèi)飾市場(chǎng)空間(億元)45.457.063.569.7公司市占率1.1%1.8%6.4%10.1%車零部件車零部件來(lái)來(lái)圖表28：絨面超纖廣泛應(yīng)用于高端新能源車型汽車內(nèi)飾版本頂棚座椅+頭枕方向盤(pán)中控臺(tái)門(mén)板扶手ET5織物(超纖絨)HaptexHaptexHaptexHaptexHaptexET7超纖絨HaptexHaptexHaptexHaptexHaptex超纖絨NappaNappaNappaNappaNappa織物(超纖絨)真皮真皮真皮真皮真皮蔚ES簽名版/領(lǐng)航版超纖絨Nappa真皮NappaNappaNappa領(lǐng)航版超纖絨Nappa真皮NappaNappaNappaES7超纖絨HaptexHaptexHaptexHaptexHaptex超纖絨NappaNappaNappaNappaNappa織物(超纖絨)Haptex真皮HaptexHaptexHaptex超纖絨Haptex真皮HaptexHaptexHaptexL8Pro/Max織物NappaNappa皮革皮革皮革L(fēng)9MaxL7Pro/MaxONE織物NappaNappa皮革皮革皮革織物NappaNappa皮革皮革皮革織物NappaNappa皮革皮革皮革G9570Plus仿皮真皮Nappa真皮小G3i織物(超纖絨)皮革(Nappa)Nappa鵬P5織物皮革(Nappa)NappaP7真皮(Nappa)問(wèn)M5EV超纖+PVC(真皮)+PVCNappa界Nappa+PVCNappaM7Nappa+PVCNappa01WE超纖絨NappaNappa皮革(Alcantara)皮革(Alcantara)皮革(Alcantara)ME/YOU超纖絨NappaNappaAlcantaraAlcantaraAlcantaraWE/MEUltrasuedeNappaNappaUltrasuedeUltrasuedeUltrasuede11長(zhǎng)續(xù)航雙電機(jī)11奢享版織物超纖絨(Nappa)超纖絨(Nappa)織物NappaNappa研究；注：括號(hào)內(nèi)為選配車零部件車零部件7-12017-52017-98-12018-52018-99-12019-52019-90-12020-52020-91-12021-52021-92-7-12017-52017-98-12018-52018-99-12019-52019-90-12020-52020-91-12021-52021-92-12022-52022-9233%(一)原材料成本波動(dòng)驅(qū)動(dòng)公司盈利能力變化2017-2020年公司毛利率持續(xù)提升，2021年則有所下滑。2017-2020年，公司整體毛利率由35.2%升至49.1%，由于公司營(yíng)業(yè)成本中直接材料成本占比約70%，受益于原皮價(jià)格持續(xù)下行，營(yíng)收占比近八成的整皮產(chǎn)品毛利率持續(xù)上行，推動(dòng)公司整體毛利率上行。2021年公司整體毛利率下滑至40.2%，主要系原皮價(jià)格上漲，公司委外加工，制造費(fèi)用成本占比上升所致。總的來(lái)看，公司整體毛利率走勢(shì)與原皮價(jià)格變動(dòng)相關(guān)性較高。圖表29：整皮產(chǎn)品毛利率最高圖表30：公司直接材料費(fèi)用占比逐年下降35.2%34.7%41.6%37.9%48.5%45.3%42.5%54.2%41.3%46.4%40.2%31.6%5.9%6.3%80.8%75.7%71.9%68.2%65.5%24.8%6.0%14.2%5.0%18.5%201720182019202020212017201820192020直接人工制造費(fèi)用直接人工制造費(fèi)用其他20172018201920202021整體整皮產(chǎn)品來(lái)源：Wind，莫尼塔研究來(lái)源：公司招股書(shū)及年報(bào)，莫尼塔研究(二)原皮成本下行，真皮業(yè)務(wù)盈利顯著改善原皮價(jià)格下降推動(dòng)公司皮料成本占比下行。2017-2020年，鹽漬牛皮和藍(lán)濕牛皮價(jià)格整體穩(wěn)步下降，與之對(duì)應(yīng)，公司直接材料成本中皮料占營(yíng)收成本的比例由2017年的57.5%下降至2020年的29.4%。2021年，原皮價(jià)格快速上漲，公司采購(gòu)價(jià)格同步上升，皮料營(yíng)收成本占比升至32%。化料方面，盡管化料成本占比有逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)，但其絕對(duì)價(jià)格較為穩(wěn)定。2018-2021年單位價(jià)格在3.5-3.7萬(wàn)元/平方英尺，這說(shuō)明化料成本占比主要受皮料成本價(jià)格變動(dòng)的影響。綜合來(lái)看，皮料采購(gòu)成本變動(dòng)是公司真皮業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)的關(guān)鍵性因素。圖表31：原皮價(jià)格波動(dòng)較大(單位：美元/千克)圖表32：皮料成本主導(dǎo)直接成本3.503.002.502.001.501.000.500.00進(jìn)口價(jià)格:藍(lán)濕牛皮進(jìn)口價(jià)格進(jìn)口價(jià)格:藍(lán)濕牛皮90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%.268%36.6%38.8%33.5%57.5%48.8%35.3%29.4%32.0%20172018201920202021皮料化料皮料來(lái)源：Wind，莫尼塔研究來(lái)源：公司招股書(shū)及年報(bào)，莫尼塔研究車零部件車零部件預(yù)計(jì)2022-2024年真皮業(yè)務(wù)毛利率先降后升，恢復(fù)至40%以上。我們假定2023年起皮料采購(gòu)價(jià)格基本保持穩(wěn)定，下探空間不大；由于公司在2021年在原皮價(jià)格相對(duì)高位進(jìn)行采購(gòu)，并在2022年以去庫(kù)存為主，皮料價(jià)格雖然下降但其占比不高，皮料單位成本下降程度有限；2023年，高價(jià)位皮料去庫(kù)存完畢，新皮料價(jià)格將顯著降低單位成本；2024年全年皮料平均成本與現(xiàn)貨價(jià)格保持一致，我們將看到真皮業(yè)務(wù)毛利率先降后升，預(yù)計(jì)2024年毛利率水平回升至36.04%。圖表33：2022-2024年皮料成本占比逐漸減少圖表34：2022年公司真皮業(yè)務(wù)毛利率觸底反彈80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%30.7%30.7%31.0%37.5%37.1%20212022E2023E2024E皮料化料44.6%35.4%3635.4%33.2%20212022E2023E2024E來(lái)源：公司年報(bào)，莫尼塔研究來(lái)源：公司年報(bào)，莫尼塔研究(三)規(guī)模效應(yīng)提升推動(dòng)超纖革產(chǎn)品盈利釋放規(guī)模效應(yīng)提升推動(dòng)制造費(fèi)用成本占比下行。2021年，公司超纖革業(yè)務(wù)首次量產(chǎn)，年銷售量在36.16萬(wàn)平方米，設(shè)計(jì)產(chǎn)能在200萬(wàn)平方米。水性超纖二期“年產(chǎn)800萬(wàn)平方米全水性定島超纖新材料智能制造項(xiàng)目”，在有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)2025年公司超纖革產(chǎn)能將升至1000萬(wàn)平方米。隨著新客戶需求的快速提升，公司超纖革業(yè)務(wù)實(shí)際產(chǎn)能也將快速爬坡。隨著規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，單位面積制造費(fèi)用中的固定資產(chǎn)的折舊與攤銷費(fèi)用將隨之下降，帶動(dòng)制造費(fèi)用占比同步下行，毛利率同步上行。圖表35：制造費(fèi)用主導(dǎo)公司超纖革產(chǎn)品成本圖表36：制造費(fèi)用下行推動(dòng)超纖革產(chǎn)品毛利率上行直接材料38%燃動(dòng)費(fèi)13%其他直接材料38%燃動(dòng)費(fèi)13%%制造費(fèi)用39%直接人工9%38.8%25.2%202138.6%26.5%37.9%31.7%37.3%35.7%2024E2022E制造費(fèi)用2023E毛利率來(lái)源：公司年報(bào)，莫尼塔研究來(lái)源：公司年報(bào)，莫尼塔研究預(yù)計(jì)2022-2024年超纖革業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步上升至30-35%。我們基于2021年的超纖革成本構(gòu)成進(jìn)行測(cè)算，并假定除制造費(fèi)用外，其余包括直接材料、燃動(dòng)費(fèi)在內(nèi)等單位成本相對(duì)穩(wěn)定，制造費(fèi)用受益于規(guī)模效應(yīng)的釋放給予0.5%-2.0%的降幅，我們將看到超纖革業(yè)務(wù)毛利率的穩(wěn)步上行，預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率水平分別為26.5%、31.7、35.7%。(四)化料自主建廠，盈利能力有望再上新臺(tái)階公司持續(xù)研發(fā)超纖原材料，或?qū)⑿陆ɑ蠌S自主生產(chǎn)。一方面，公司自主研發(fā)水性超纖革產(chǎn)品，色母粒、聚氨酯等核心原材料向外界采購(gòu)存在質(zhì)量不穩(wěn)定且理化指標(biāo)不完全匹配的風(fēng)險(xiǎn)。超纖革原材料自主生產(chǎn)將從原材料端把控產(chǎn)品品質(zhì)，并能夠與公司的研發(fā)新成果保持同步，最終更好地服務(wù)于產(chǎn)品特性的提升，鞏固公司在水性超纖革產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。另一方面，自主生產(chǎn)超纖革原料將顯著降低公司的直接材料成本，進(jìn)而提升公司整體的毛/凈利率水平。自主生產(chǎn)核心原材料或?qū)⑻嵘菊w毛利率2.8-5.0pct。我們假設(shè)在悲觀、中觀、樂(lè)觀情境下，自主生產(chǎn)超纖革原材料將分別降低超纖革業(yè)務(wù)直接成本30%/40%/50%，由于自主建廠，假設(shè)由此引發(fā)人工成本和制造成本分別提升20%/15%?；?023年超纖革成本構(gòu)成測(cè)算，在悲觀、中觀、樂(lè)觀情境下，超纖革業(yè)務(wù)毛利率較2023年將分別提升2.0/4.6/7.3pct，整體業(yè)務(wù)毛利率較2023年將分別提升2.8/3.9/5.0pct。圖表37：中觀情景直接材料占比下降至25%圖表38：中觀情景整體業(yè)務(wù)毛利率提升3.9pct46.4%11.4%13.7%27.9%悲觀直接材料50.5%12.4%14.9%21.6%39.0%338.0%36.9%36.3%35.7%33.7%48.4%11.9%14.2%24.9%燃動(dòng)費(fèi)觀直接人工樂(lè)觀制造費(fèi)用其他悲觀觀樂(lè)觀超纖革毛利率整體毛利率來(lái)源：莫尼塔研究來(lái)源：莫尼塔研究72.6%五、盈利預(yù)測(cè)72.6%(一)真皮業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，超纖革業(yè)務(wù)打開(kāi)增量空間假設(shè)1：真皮業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，內(nèi)部結(jié)構(gòu)風(fēng)格切換。一方面，傳統(tǒng)客戶如大眾、奧迪等車型銷量逐年下降，其真皮業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)同步萎縮。另一方面，新客戶中，中高端新能源車型銷量快速提升，單車價(jià)值量較傳統(tǒng)客戶顯著提高?？傮w來(lái)看，新客戶營(yíng)收快速增長(zhǎng)，接替?zhèn)鹘y(tǒng)用戶營(yíng)收空間，整體真皮業(yè)務(wù)營(yíng)收呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2022-2024年公司真皮業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為7.03、8.17、8.81億元，毛利率為33.2%、35.4%、36.0%。圖表39：2022-2024年公司真皮業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)圖表40：2022-2024年真皮業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步上行10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.006.196.1916.2%4.394.897.8%7.114.413.280.84-11%20212022E2023E2024E新客戶(億元)傳統(tǒng)客戶增速86.6%81.3%86.6%63.3%53.3%44.6%36.0%35.4%36.0%35.4%20212022E2023E2024E真皮業(yè)務(wù)營(yíng)收占比真皮業(yè)務(wù)毛利率來(lái)源：公司年報(bào)，莫尼塔研究來(lái)源：公司年報(bào)，莫尼塔研究假設(shè)2：超纖革業(yè)務(wù)國(guó)產(chǎn)替代，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。公司超纖革業(yè)務(wù)分為絨面超纖和光面超纖，其中絨面超纖憑借其單價(jià)高、理化特性好等優(yōu)勢(shì)，成為公司重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)。從客戶來(lái)看，傳統(tǒng)客戶逐步采用公司絨面超纖產(chǎn)品，公司已配套邁騰、奧迪A6、奧迪Q3等多款車型；新能源車型如問(wèn)界M5/M7，比亞迪海豹也已采用此產(chǎn)品，未來(lái)憑借絨面超纖的高性價(jià)比及環(huán)保特性，將為公司帶來(lái)更多業(yè)務(wù)增量，國(guó)產(chǎn)替代邏輯明確。預(yù)計(jì)2022-2024年公司超纖革業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為1.05、4.07、7.02億元，毛利率為26.5%、31.7%、35.7%