雙良節(jié)能(600481)多元增長點(diǎn)共振鎖砂保供硅片出貨-廣發(fā)證券陳子坤,紀(jì)成煒-20230328

價(jià)值價(jià)值1/352020A22021A2022E2020A22021A2022E24562023E9192024E46.694雙良節(jié)能(雙良節(jié)能(600481.SH)供硅片出貨核心觀點(diǎn)：?節(jié)能節(jié)水細(xì)分領(lǐng)域龍頭，冷卻業(yè)務(wù)訂單高增煥發(fā)新春。能源化工等高冷率位居前列，將充分受益冷卻市場訂單快速增長。?以多晶硅還原爐為切入，延伸進(jìn)入硅片及組件環(huán)節(jié)。公司還原爐單爐23/366億元；能優(yōu)良。公司電解槽年產(chǎn)能100臺產(chǎn)線投產(chǎn)后，將充分受益電解槽市場紅利。?盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤10.35/19.89/25.94億xPE入”件營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)EBITDA(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)增長率(%)EPSEPS(元/股)006.212EV/EBITDA(x)公司評級公司評級理價(jià)值告日期基本數(shù)據(jù) 3-03-28總股本/流通股本(百1870.66/1870.66總市值/流通市值(百27723.20/27723.20萬元)一年內(nèi)最高/最低(元)交量/成交額(百萬)相對市場表現(xiàn)48.8366%49%32%05/2207/2205/2207/2209/22/2201/2303/2303/22-21% 雙良節(jié)能滬深30036690ikungfcomcnSFCCENoBOI48003594jichengwei@請注意，陳子坤并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。zhangzhihangfcomcn研究價(jià)值價(jià)值2/35 價(jià)值價(jià)值3/35表索引 圖14：溴化鋰?yán)錈釞C(jī)組(直燃型) 12 圖20：寧夏大壩項(xiàng)目(2x660MW) 16 價(jià)值價(jià)值4/35 表12：各尺寸產(chǎn)品價(jià)值鏈成本測算(元/W) 20 表19：公司業(yè)務(wù)拆分(百萬元) 29 研究價(jià)值價(jià)值5/35(一)多輪驅(qū)動公司發(fā)展，優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)沉淀國最大的良硅材料(包頭)有限公司并實(shí)現(xiàn)首根大尺寸單晶硅棒成功出爐，切入硅片行業(yè)，進(jìn)于2023年3月建成投產(chǎn)，建成槽三大領(lǐng)域，業(yè)務(wù)布局廣泛多元。：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心司光伏業(yè)務(wù)主要包括多晶硅還原爐和大尺寸單晶硅片生產(chǎn)，以及小批量光伏組件出業(yè)成功交付，業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。表1：公司主營業(yè)務(wù)介紹溴化鋰?yán)錈釞C(jī)組(溴冷機(jī)+熱節(jié)能節(jié)水品位熱源，實(shí)現(xiàn)將熱量從溫?zé)嵩刺嵘秊楦邷責(zé)嵩吹难h(huán)系統(tǒng)研究價(jià)值價(jià)值6/35熱器流體部分熱量傳遞給冷流體的設(shè)備利用空氣對工藝流體進(jìn)行冷卻(冷凝)的大交換設(shè)備藝流程中使用的核心設(shè)備，將三氯氫硅、氫氣等原料通過在硅棒件制造氫電解槽系統(tǒng)通過清潔能源發(fā)電水電解制氫設(shè)備，由高性置三大部分研究價(jià)值價(jià)值7/35中心(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富始自主創(chuàng)業(yè)，1983年創(chuàng)立江陰溴冷機(jī)廠，目前擔(dān)任雙良集團(tuán)有限公司集團(tuán)董事局主席、雙良節(jié)能系統(tǒng)股份有限公司董事，為公司的實(shí)際控制人。公司董事長繆文彬先前三大股東為雙良集團(tuán)有限公司、上海同盛永盈企業(yè)管理中心(有限合伙)、江蘇雙人繆雙大先生共持有公司11.78%的股權(quán)。(截至2022年3季報(bào))研究價(jià)值價(jià)值8/35營業(yè)收入/百萬元(左軸)右軸)00營業(yè)收入/百萬元(左軸)右軸)000-15%6%%%%-18%名、董事會秘書國注冊會計(jì)師，具有法律職業(yè)資格、董事會秘書資格和基金從業(yè)資格，先后就職于招商證券股份有限公司場外市場部，雙良集團(tuán)有限公司投資部，現(xiàn)任本公司董事會秘書?？偨?jīng)理低碳產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院有限公司院長、本公司技術(shù)中心主任。(三)光伏業(yè)務(wù)持續(xù)放量，業(yè)績實(shí)現(xiàn)跨越式增長億元增長至87.45億元，歸母凈利潤由2.52億元增長至8.30億元，業(yè)績增長迅速。包頭大尺寸單晶硅片項(xiàng)目推進(jìn)迅速，公司22年前三季度營收同比+286%，歸母凈利實(shí)現(xiàn)跨越式增長。歸母凈利潤/百萬元(左軸)增長率/%(右軸)00126%-18%0%%長，光伏業(yè)務(wù)漸成營收主力。2021年傳統(tǒng)節(jié)能節(jié)得通威、特變、麗豪等多晶硅行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶的訂單，換熱器產(chǎn)品銷量增速高達(dá)65%。2022年由于光伏設(shè)備&制造業(yè)務(wù)快速放量，22H1公司節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)占比下降至研究價(jià)值價(jià)值9/3520.67億，營收占比大幅提升至48.1%。0%溴冷機(jī)(熱泵)多晶硅還原爐及其他其他業(yè)務(wù)換熱器產(chǎn)品單晶硅及其制品空冷器產(chǎn)品其他主營業(yè)務(wù)0%凈利率穩(wěn)中有升。20年以來公司期間費(fèi)用率整體呈下降趨5.4%，主要系公司費(fèi)用管控能力持續(xù)增強(qiáng)，疊加營收大幅提升帶來期費(fèi)銷售占比下司毛利率為28%，與去年同期相比下降1pct；22前三季度公司毛利下降至20%，成為業(yè)績增量的主要來源，毛利率止跌轉(zhuǎn)漲可期。分業(yè)務(wù)來看，溴冷機(jī)業(yè)務(wù)毛利率從2017年43.9%逐年下降至2021年28.1%；空冷器業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)上升趨勢，從換熱器業(yè)務(wù)毛利率從2017年22.9%逐年上升至2021年31.7%；還原爐及其他業(yè)務(wù)毛利率從2020年32.7%上升至2021年38.5%；而新增硅片業(yè)務(wù)尚在啟動初期，毛利率為-12.1%。研究價(jià)值價(jià)值10/35數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 期間費(fèi)率/%30%25%15%10%5%率(%)率(%)29%29%29%29%29%29%0% 空冷器產(chǎn)品單晶硅及其制品39%20172018201920202021硅業(yè)務(wù)將為公司帶來現(xiàn)金流量的增長，預(yù)計(jì)負(fù)債率大幅增長不會對未來正常經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。研究價(jià)值價(jià)值11/35ROE-加權(quán)ROA11.7%11.7%13.5%9.2%7.6%6.1%7%7%7%5%4%4.6%%.2%.2%.9%.5%.4%0%伏組件項(xiàng)目及40GW單晶硅二期項(xiàng)目于2022年4月6日在稀土高新區(qū)開工，其中光伏組件項(xiàng)目總投資50億元、40GW單晶硅二期項(xiàng)目(20GW拉晶切片)總投資62億元，目的股權(quán)融資是雙良節(jié)能自上市以來規(guī)模最大的融資，充分展現(xiàn)了公司對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)表3：雙良節(jié)能融資計(jì)劃2/08/08資擬投入30億元用于雙良硅材料(包頭)有限公司40GW單晶硅一期項(xiàng)2/10/03權(quán)融資保薦委托中GW單晶硅二期項(xiàng)目(20GW)以及補(bǔ)充流動資金二、節(jié)能節(jié)水龍頭，冷卻業(yè)務(wù)訂單高增煥發(fā)新春2020年9月22日，習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會上承諾中國二氧化碳排境保護(hù)的重視程度日益提高。隨著能源化工等高能耗企業(yè)節(jié)能節(jié)水戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，疊加23(一)溴冷機(jī)：公司拳頭產(chǎn)品，40年研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)溴冷機(jī)可應(yīng)用于高能耗生產(chǎn)領(lǐng)域，有效提高企業(yè)能源利用效率。溴化鋰?yán)錈崴畠r(jià)值價(jià)值12/35能互補(bǔ)清潔供熱系統(tǒng)、中央空調(diào)等。在油田、化工等高耗能生產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)域存在大量原本被廢棄或利用率低下的工業(yè)余熱進(jìn)行回收利用，滿足部分生產(chǎn)中制冷、制熱需型)作原理我國高能耗工業(yè)企業(yè)面臨較大的減排壓力。為了達(dá)成節(jié)能減排的政策要求，高能耗工業(yè)企業(yè)通常會選擇使用溴冷機(jī)回收利用工業(yè)余熱，節(jié)約一次性能源消耗，提高企速放量提供了新的增量渠道。表4：2021-2022年中國溴冷機(jī)市場邊際變化造推動溴冷機(jī)市場加速發(fā)展碳排放管控趨嚴(yán)，溴冷機(jī)市場加速發(fā)展機(jī)應(yīng)用拓寬冷機(jī)前景可期，燃?xì)馐戒謇錂C(jī)發(fā)展萎靡冷機(jī)取代燃?xì)馐戒謇錂C(jī)趨勢已成式能源(天然氣)項(xiàng)推戶用小型溴冷機(jī)市場溴冷機(jī)行業(yè)整體集中度較高，CR5超80%，其中公司市占率領(lǐng)先。根據(jù)V客暖通網(wǎng)與艾肯報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2022年溴冷機(jī)國內(nèi)市場前五大供應(yīng)商分別為雙良節(jié)能、荏前五大供應(yīng)商中唯二的中國企業(yè)，有望充分受益溴冷機(jī)行業(yè)國產(chǎn)替代紅利，業(yè)績實(shí)研究價(jià)值價(jià)值13/35主要品牌市場占有率對比0%產(chǎn)品，市占率行業(yè)領(lǐng)先。1985年公司于江陰溴冷廠生產(chǎn)出國內(nèi)第一臺具有自主知識產(chǎn)權(quán)的溴冷機(jī)，不斷推動溴冷機(jī)技術(shù)發(fā)展創(chuàng)新，其溴冷機(jī)公司溴冷機(jī)產(chǎn)品包括5大系列共300多個(gè)品種，單機(jī)組最高可達(dá)50MW大功率，機(jī)組參與制定者，擁有溴冷機(jī)行業(yè)國家認(rèn)定全性能測試臺，制造交付過世界上單機(jī)制熱量最大的補(bǔ)燃型溴化鋰大溫差換熱機(jī)組。表5：公司溴冷機(jī)產(chǎn)品分類氣燃燒熱制取0℃以上冷水(5℃以下采用乙二醇載冷劑)，供中央空調(diào)或工業(yè)工藝用冷體冷水，不高于95℃熱水用于空調(diào)或工業(yè)工藝用冷或用熱系統(tǒng)等諸多大型標(biāo)準(zhǔn)性建筑，工業(yè)客戶包括貴州茅臺、浙江石化等高能耗巨頭。公司已解決方案，全球超200個(gè)分布式能源系的溴冷機(jī)產(chǎn)品。表6：公司溴冷機(jī)主要客戶客戶分類冷熱機(jī)組主要客戶京奧林匹克體育中心、天津?yàn)I海國際機(jī)場、青島膠東國際機(jī)場、北京火車臺、浙江石化、賽得利、桐昆集團(tuán)研究價(jià)值價(jià)值14/35(二)換熱器：行銷世界各地，市占率行業(yè)領(lǐng)先換熱器是提高能源利用率的主要節(jié)能設(shè)備之一。換熱器能使熱量由溫度較高的源利用率的主要節(jié)能設(shè)備之一，主要應(yīng)用于傳統(tǒng)化工、空分和光伏等領(lǐng)域。在多晶不同規(guī)格、不同氣體空分裝置對換熱器產(chǎn)品技術(shù)要求差異化較大，故空分行業(yè)換熱器技術(shù)門檻明顯高于其他換熱器細(xì)分行業(yè)。圖17：深孔焊(內(nèi)孔焊)換熱器CAGR標(biāo)準(zhǔn)化研究下游應(yīng)用不斷拓寬，ResearchandMarkets預(yù)計(jì)2027年中國換熱器市場規(guī)模將達(dá)到R0營業(yè)收入/億元(左軸)增長率/%(右軸)15%7%9%201720182019202020212022E20252027%，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心換熱器下游主要應(yīng)用市場需求械石石油化工展研究中心研究價(jià)值價(jià)值15/35高端空分換熱器龍頭，充分受益多晶硅擴(kuò)產(chǎn)。公司生產(chǎn)的高效換熱器主要是大CE88%，公司換熱器產(chǎn)品定制程度較高，各期價(jià)格與具體執(zhí)行的項(xiàng)目有關(guān)，各期單價(jià)不具有直接可比性)。表7：2021年以來換熱器訂單公司名稱金額(億元)/2/5熱器設(shè)備股份/3/4豪/8/10熱器設(shè)備T/6/2備T/10/15熱器設(shè)備業(yè)/10/15沸器、預(yù)熱器等精餾、尾氣換熱器設(shè)備/1/19熱器設(shè)備一定的熱量，空冷器可以利用空氣冷卻的方式對循環(huán)水進(jìn)行冷卻，從而使循環(huán)水達(dá)到循環(huán)使用的要求，可應(yīng)用于傳統(tǒng)化工和水循環(huán)等多個(gè)行業(yè)。與傳統(tǒng)水冷卻方式相冷方式的1/5。根據(jù)GEPResearch預(yù)測，2021年循環(huán)水冷卻年均市場規(guī)模約為研究價(jià)值價(jià)值16/35圖20：寧夏大壩項(xiàng)目(2x660MW)證券發(fā)展研究中心公司空冷器業(yè)務(wù)在電力、煤化工領(lǐng)域連續(xù)多年保持龍頭地位。2022年前三季度公司空冷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收7.77億元，銷量8782片。公司空冷器采用光柵光纖測溫技術(shù)和數(shù)字化智能管控系統(tǒng)，具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)，節(jié)水率85%以上，空冷防凍試驗(yàn)萬級大型全鋼結(jié)構(gòu)空冷塔)，建成后將是世界范圍內(nèi)首個(gè)采用全鋼結(jié)構(gòu)間冷塔的百我國節(jié)能節(jié)水技術(shù)滲透率相對較低，國家對節(jié)能節(jié)水技術(shù)關(guān)注度提升并出臺能耗雙控政策，未來節(jié)能節(jié)水技術(shù)天花板將會得到抬升，而公司作為行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)擁有表8：2021年以來空冷器EPC訂單公司名稱金額(億元)電/1/22/6/22/6/22.00發(fā)/10/19.16機(jī)組間接空冷系統(tǒng)/11/2MW的鋁管鋁翅片表凝式間接空冷系統(tǒng)蘇能(錫林郭勒)發(fā)電/1/1間接空冷島的空冷散熱器系統(tǒng)、空冷散熱器充排水系統(tǒng)等及輔助系統(tǒng)/4/16.16機(jī)組間接空冷系統(tǒng)2/4/19機(jī)組空冷系統(tǒng)/6/14/1/12研究價(jià)值價(jià)值17/35三、還原爐龍頭優(yōu)勢顯著，硅片、組件賦能增長曲線A行化學(xué)反應(yīng)，通過將生成的高純多晶硅淀沉積在多晶硅載體上，即可得到最終產(chǎn)品多晶硅棒，是改良西門子法生產(chǎn)多晶硅工藝流程中使用的核心設(shè)備。圖21：多晶硅還原爐模塊圖22：2020-2030年我國不同技術(shù)多晶硅產(chǎn)量占比0%202020212023E2025E2027E2030E一爐多棒和熱回收節(jié)省綜合電耗，公司40對棒還原爐已成為當(dāng)下國內(nèi)多晶硅生產(chǎn)的主導(dǎo)爐型。多晶硅還原電耗約占綜合電耗的60-75%，約占綜合生產(chǎn)成本的20-%，是最主要的能耗工藝環(huán)節(jié)，同時(shí)也是影響實(shí)際產(chǎn)量最核心的工藝環(huán)節(jié)，因此還原爐設(shè)備的改進(jìn)成為了改良西門子法降本的核心。改良方法主要是增加單爐產(chǎn)量，即增加預(yù)制硅棒數(shù)量或者更換更大的還原爐。目前我國多晶硅還原爐運(yùn)行的主120kwh/kg-Si降低至2019年的50kwh/kg-Si，降幅達(dá)到58%，先進(jìn)技術(shù)的多晶硅還多晶硅還原熱利用率平均水平已經(jīng)達(dá)到80%。多晶硅生產(chǎn)全流程綜合能耗從2009年的40kgce/kg-Si降低至2019年的12.5kgce/kg-Si，降幅達(dá)到68.8%。2021年公司完24對棒、18對棒等系列產(chǎn)品，其推出的第二代40對棒還原爐已成為當(dāng)下國內(nèi)多晶硅生產(chǎn)的主導(dǎo)爐中的熱回收效率以降低生產(chǎn)成本，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。公司始終在不斷推進(jìn)多晶硅還原研究價(jià)值價(jià)值18/354540454035302520151050爐電耗隨硅棒對數(shù)增加而減小能耗下降68.8%多晶硅生產(chǎn)綜合能耗(kgce/kg-Si)廠商擴(kuò)產(chǎn)，硅料產(chǎn)能進(jìn)一步向中國集中。2020-2022年硅料因根據(jù)我們的測算，預(yù)計(jì)23年多晶硅有效產(chǎn)能達(dá)171.4萬噸，為多晶硅還原爐創(chuàng)造了一步向中國集中。表9：硅料廠商有效產(chǎn)能情況年有效產(chǎn)能(萬噸)ET.6斯疆晶諾.0合盛硅業(yè)控t研究價(jià)值價(jià)值19/35硅料產(chǎn)能向中國集中推動還原爐設(shè)備國產(chǎn)化，還原爐市場空間持續(xù)打開。背靠全球最大的硅料產(chǎn)能，公司可以憑借區(qū)位優(yōu)勢打入國產(chǎn)硅料龍頭供應(yīng)鏈，還原爐市場國產(chǎn)替代正當(dāng)其時(shí)。假設(shè)1萬噸硅料產(chǎn)能對應(yīng)的多晶硅還原爐價(jià)值量為5000萬元左右，1臺還原爐配備1套價(jià)值量3000萬元的撬塊，則1萬噸硅料產(chǎn)能對爐系統(tǒng)價(jià)值量為8000萬元，同時(shí)我們假設(shè)還原爐系統(tǒng)更新替換周據(jù)我們測算，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)還原爐年度新增市場空間有望達(dá)92億元。EEE多晶硅產(chǎn)能(萬噸)(1)5新增產(chǎn)能(萬噸)(2)=當(dāng)年(1)-去年(1)多晶硅還原爐價(jià)值量(萬元/萬噸)(3)多晶硅還原爐年新增市場空間(萬元)(4)=(2)*(3)多晶硅還原撬塊價(jià)值量(萬元/萬噸)(5)多晶硅還原撬塊年新增市場空間(萬元)(6)=(2)*(5)009,0000,000高，雙良節(jié)能和東方電熱占據(jù)國內(nèi)還原爐市場大部分份額，21年雙良節(jié)能市占率高產(chǎn)能、轉(zhuǎn)化效率等多項(xiàng)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先，市場認(rèn)可度較高，在手訂單增長迅速。2022103.92%。表11：2021年以來多晶硅還原爐訂單公司名稱金額(億元)有限公司/1/19疆大全新能源股份有限公司/1/19年產(chǎn)15GW光伏組件及配套項(xiàng)目(B階段)還原爐及撬塊疆東方希望新能源有限公司/1/266萬噸/年多晶硅還原車間中使用的56對棒還原爐設(shè)備硅業(yè)半導(dǎo)體有限公司/1/26有限公司/1/30疆大全新能源股份有限公司/2/2原爐及撬塊設(shè)備司/2/23/1/29甘肅瓜州寶豐硅材料開發(fā)有限公司/5/12司/5/21附屬件、專用工具XT基新材料有限公司/6/2設(shè)備、吸收塔進(jìn)料冷卻器、貧液深器設(shè)備疆其亞硅業(yè)有限公司/6/10.11備及其備品備件份有限公司/7/8/7/15疆東部合盛硅業(yè)有限公司/10/11.29備件有限公司/1/10對棒多晶硅還原爐設(shè)備研究價(jià)值價(jià)值20/35內(nèi)蒙古大全新能源有限公司2023/1/205.62多對棒多晶硅還原爐及其配套尾氣加套管設(shè)備爐撬塊、汽化器撬塊設(shè)備及電解制氫裝司/2/18置心(二)延伸布局硅片和組件環(huán)節(jié)，光伏業(yè)務(wù)賦能核心成長曲線年前三季度硅片出貨9.5GW，營收49.03億元，毛利率12.61%。隨著2022年公司產(chǎn)能地逐步釋放和產(chǎn)品合格率地提高，公司硅片業(yè)務(wù)大幅增長放量，規(guī)模效益初步得前五。資本6億元，由雙良節(jié)能全資子公司江蘇雙良節(jié)能投資有限公司以100%現(xiàn)金方式出(5GW)項(xiàng)目已于2022年底成功投產(chǎn)。S線盒、電纜安裝施工等個(gè)數(shù)，因此攤薄單瓦組件非硅成本及電站成本。根據(jù)我們測品分別降低1.88/7.45/12.37/7.9分/W；182尺寸硅片/電池/組件/BOS成本則相比166品產(chǎn)業(yè)鏈總成本相比166尺寸產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈總成本分別低21.29/12.57分/W。表12：各尺寸產(chǎn)品價(jià)值鏈成本測算(元/W)WVS5W)W)VS166(445W)硅料硅片非硅979699硅片(=硅料+硅片非硅)908898265630電池(=硅片+電池非硅)174528非硅419251組件(電池+組件非硅)573780119079電站系統(tǒng)(組件+BOS)682759研究價(jià)值價(jià)值21/35890213價(jià)值鏈總成本(電站系統(tǒng)+物流)572972光伏硅片延續(xù)半導(dǎo)體發(fā)展趨勢，朝向大尺寸化演變。光伏尺寸標(biāo)準(zhǔn)源于半導(dǎo)體節(jié)奏看，光伏硅片尺寸推進(jìn)落后半導(dǎo)體硅片1-2代際，主要系尺寸升級將指數(shù)級增mmmM寸硅片。2019年隆基錨定行業(yè)存量產(chǎn)線可接受的極限尺寸，推出166mm(M6)硅片，中環(huán)則參考半導(dǎo)體演變經(jīng)驗(yàn)，推出210mm(G12)硅片。目前行業(yè)將隆基股份及中環(huán)股份推出182mm(M10)和210mm(G12)尺寸定義為大尺寸光伏硅片。望達(dá)到79%。光伏硅片均向大尺寸演變：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm0%2019202020212022E2023E2025E2027E2030E份、雙良節(jié)能等頭部企業(yè)集體擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022/2023年硅片環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能分為為305GW/235GW，預(yù)計(jì)22/23年底產(chǎn)能分別達(dá)687GW/922GW，同比+80%/+34%。CPIA預(yù)測22年全球光伏新增裝機(jī)量為205-250GW，按照1:1.2的容配比計(jì)算，對應(yīng)GW力。然而伴隨大尺寸硅片成大尺寸硅片供應(yīng)仍較為緊張，硅片廠商加速向大尺寸產(chǎn)能切換。表13：2021-2023年各硅片廠產(chǎn)能擴(kuò)張情況(GW)公司Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4EETCL中環(huán)晶澳科技33研究價(jià)值價(jià)值22/35控陽光保利協(xié)鑫物億晶光電85--36-32-3585--36-32225-37-32225-37-392257378392268378392268799228792292271922合計(jì)公司拉晶環(huán)節(jié)已全部轉(zhuǎn)向大尺寸爐型，同時(shí)向大尺寸切片環(huán)節(jié)布局。傳統(tǒng)小爐型單晶爐設(shè)備僅能滿足166mm及以下尺寸硅片生產(chǎn)，無法滿足182mm及及募投新增產(chǎn)能全部采用先進(jìn)的1600爐型單晶爐，所生產(chǎn)的182/210大尺寸單晶硅片可完全滿足下游客戶各類規(guī)格尺寸要求，同時(shí)大型1600力，有望充分享受大尺寸硅片溢價(jià)帶來的利潤增厚。切片環(huán)節(jié)，公司與華鵬光伏共同出資2億元設(shè)立合資公司以經(jīng)營切片業(yè)務(wù)；同時(shí)，公司與宇晶股份共同投資建設(shè)了產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。N型技術(shù)，2022年行業(yè)N型TOPCon及HJT擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃已超60GW，N型產(chǎn)業(yè)化提速直十足。根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2021年TOPcon/HJT電池硅片平均厚度分別為165pm研究價(jià)值價(jià)值23/35N型單晶硅片P型單晶硅片鑄錠單晶硅片多晶硅片0%20182019202020212022E2023E2025E2027E2030E200單晶硅片厚度-N-TOPcon200單晶硅片厚度-N-TOPcon180160EEEEN效應(yīng)以降低單位PN型兼容等特點(diǎn)。雙良節(jié)能已與華晟新能源為30.24億元。高，只能使用進(jìn)口砂及部分石英股份砂，內(nèi)層砂將成為真正制約坩堝放量的核心變不及預(yù)期，預(yù)計(jì)23年高品質(zhì)硅片處于供需緊平衡狀態(tài)，價(jià)格上漲通道有望進(jìn)一步延表14：光伏坩堝及高純石英砂供需測算EEE球光伏新增裝機(jī)(GW)球光伏硅片需求(GW)球光伏硅片產(chǎn)能(GW)018-光伏坩堝總產(chǎn)線數(shù)(條)單條坩堝產(chǎn)線理論年產(chǎn)能(萬只/條)石英坩堝產(chǎn)能(萬只)石英坩堝單GW硅片所需單晶爐(臺/GW)單晶爐需求(臺)石英坩堝平均使用壽命(小時(shí))研究價(jià)值價(jià)值24/35單臺單晶爐每年所需石英坩堝(只/臺)272727單GW硅片所需石英坩堝數(shù)量(只/GW)光伏新增裝機(jī)需求對石英坩堝的需求(萬只)均價(jià)(元/只)石英坩堝市場規(guī)模(億元)YoY-YoY-石英砂所需高純石英砂重量(kg/只)裝機(jī)預(yù)期對應(yīng)高純石英砂需求量(萬噸)求占比其中：進(jìn)口砂7國產(chǎn)砂7高純石英砂供給量(萬噸)其中：內(nèi)層砂外層砂高純石英砂供需缺口(萬噸)其中：內(nèi)層砂外層砂所需內(nèi)層砂重量(kg/只)機(jī)量(GW)預(yù)期裝機(jī)(GW)商與高品質(zhì)石英砂廠商簽訂鎖量訂單，受石英坩堝緊缺影響較小，開工率處在預(yù)期之內(nèi)。但二、三線硅片企業(yè)受自身產(chǎn)能制約難以與高品質(zhì)石英砂廠商簽訂長期鎖量產(chǎn)成本攀升，硅片品質(zhì)下降，競爭優(yōu)勢持續(xù)被削弱。提前鎖砂的一線硅片廠商可以企業(yè)國內(nèi)硅片供給占比將出現(xiàn)下滑。公司已于2022年提前鎖定進(jìn)口石英砂供給，鎖光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤將迎來重新分配，高品質(zhì)硅片結(jié)構(gòu)性緊缺疊加硅片環(huán)節(jié)議價(jià)權(quán)增強(qiáng)長單鎖定硅料供應(yīng)，成本控制能力優(yōu)秀。隨著高品質(zhì)石英坩堝的緊缺，硅片生行時(shí)間最長到2030年，提前鎖定優(yōu)質(zhì)硅料供應(yīng)和價(jià)格，成本控制能力較為突出。表15：2021下半年以來多晶硅采購合同公司名稱金額(億元)合同執(zhí)行期限/10/130.56027/09/294026XT能源/09/294.5030研究價(jià)值價(jià)值25/35XT能源2022/07/13584.72023-2020股份/07/02026/11/23026科技/09/22026XT能源/09/220.56026段，主要利潤仍然來自于多晶硅還原爐空冷機(jī)等傳統(tǒng)強(qiáng)勢業(yè)務(wù)，硅片的擴(kuò)產(chǎn)同樣需要壓艙石業(yè)務(wù)所帶來的穩(wěn)定利潤進(jìn)行支持。同時(shí)由于在短期內(nèi)簽訂大量硅料訂單以及進(jìn)行大額融資，公司的負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到歷史最高點(diǎn)，與下游企業(yè)簽訂長期合約能可。表16：公司在手硅片訂單公司名稱金額(億元)合肥大恒智慧能源科技有限公司/03/232硅片長單銷售合同限公司/03/22硅片長單銷售合同公司/03/139硅片長單銷售合同集團(tuán)股份有限公司/7/23硅片長單銷售合同/5/9硅片長單銷售合同限公司/2/15硅片長單銷售合同通威太陽能(成都)有限公司/1/17硅片長單銷售合同有限公司/12/7硅片長單銷售合同限公司/12/7硅方棒伏科技有限公司/12/7方錠新能源股份有限公司/10/26硅片長單銷售合同限公司/10/15硅片長單銷售合同/11/15硅片長單銷售合同數(shù)據(jù)來源：公司21-23年關(guān)于全資子公司簽訂重大銷售合同的公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司跳過硅料環(huán)節(jié)直接布局硅片生產(chǎn)，在避免與還原爐客戶競爭的同時(shí)可將還原爐司作為多晶硅還原爐龍頭企業(yè)，與硅料廠商形成了密切的合作關(guān)系，有望在硅料環(huán)力等電力央國企形成了密切的合作伙伴關(guān)系，未來組件業(yè)務(wù)將受益于節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)研究價(jià)值價(jià)值26/35四、率先布局綠氫電解槽，尋找業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)。電解水制氫的核心設(shè)備。制氫技術(shù)通常是指利用直流電將水分子分解成氧氣和氫氣通過化石燃料燃燒制氫的技術(shù)被成為灰氫；通過碳捕捉、利用和封存(CCUS)制氫的技術(shù)被稱為藍(lán)氫；使用可再生能源制氫的技術(shù)被成為綠氫。可再生能源制氫主要再生能源制氫的主要應(yīng)用方式，電解槽是綠電電解水制氫的核心設(shè)備。根據(jù)電解質(zhì)的不同，綠電電解水制氫電解槽可分為堿性(ALK)電解水制氫、固體陰離子交換膜(AEM)電解水制氫、質(zhì)子交換膜(PEM)電解水制氫和固體氧化物(SOEC)電解當(dāng)前堿性電解水制氫技術(shù)性價(jià)比優(yōu)勢明顯。當(dāng)前堿性(ALK)電解水制氫電解槽電解技術(shù)ALKAEMPEMSOEC堿性水溶液質(zhì)子交換膜電解85%-100%點(diǎn)術(shù)成熟、成本低性高、能適應(yīng)波動電源、效率高點(diǎn)存在腐蝕污染問題，維護(hù)成本模較小質(zhì)子交換膜等核心技術(shù)有待突破，成本較高研發(fā)階段階段研發(fā)階段數(shù)據(jù)來源：長城戰(zhàn)略咨詢，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我國氫能市場空間巨大，綠氫有望成為制氫的重要來源。根據(jù)中國氫能聯(lián)盟的端能源消費(fèi)中的占比約1%，這一比例將在2030/2060年研究價(jià)值價(jià)值27/35%5%/20%，氫能需求的快速提升有望帶動氫能供給的高速增長。根據(jù)IEA年占比將達(dá)到61%。我國制氫結(jié)構(gòu)與全球?qū)崿F(xiàn)跨越式提升，預(yù)計(jì)2030年綠氫在我國氫能制備中的占比將超過38%(全球占比)%%EE0%%EE數(shù)據(jù)來源：IEA，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心氫能需求帶動電解槽出貨量提升，2023年中國電解槽出貨量出貨量有望達(dá)到的持續(xù)推進(jìn)，高能耗企業(yè)減排壓力增大，制氫需求顯著提升，疊加海外制氫項(xiàng)目啟動加速，氫能需求高速增長帶動電解槽需求旺盛。根據(jù)BloombergNEF數(shù)據(jù)，23年電解槽售價(jià)約為2.86元/W，則23年國內(nèi)電解槽市場空間將處于40-60億元區(qū)間公司電解槽系統(tǒng)性能參數(shù)領(lǐng)先，降本路徑清晰。公司電解槽系統(tǒng)電流密度在h通大學(xué)等機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，布局電極成本優(yōu)化、電解槽性能提高以及制氫能耗降低等產(chǎn)23年3月建成后將充分受益電解槽市場紅利。設(shè)備領(lǐng)裝置三大部分組成。憑借先進(jìn)的電源技術(shù)及能量優(yōu)化算法，公司制氫設(shè)備能夠在大波充分驗(yàn)證。研究價(jià)值價(jià)值28/350五、盈利預(yù)測和投資建議0基于行業(yè)趨勢及公司情況，做出以下核心假設(shè)：節(jié)能節(jié)水設(shè)備：節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)的三大設(shè)備為溴冷機(jī)、空冷器和換熱器。公司節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)積淀深厚，碳中和背景下，節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)有望取得進(jìn)一步增長。根據(jù)公司在手訂單，我們預(yù)計(jì)2022-2024年溴冷機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收14.68/16.32/18.01億元，備原材料成本上漲所致。(二)光伏設(shè)備&制造業(yè)務(wù)多晶硅還原爐：硅料價(jià)格上漲，下游硅料擴(kuò)產(chǎn)，公司作為還原爐市占率龍頭企原爐價(jià)格長期呈下降趨勢，預(yù)計(jì)22-24年公司毛利率將隨著還原爐降價(jià)而降低。W產(chǎn)司的出貨量分別為13/35/65GW。態(tài)，因此硅片價(jià)格在長期維度呈現(xiàn)下降趨勢，我們假設(shè)22-24年硅片單瓦售價(jià)為備等后發(fā)優(yōu)勢，但因廠房建設(shè)環(huán)節(jié)固定資產(chǎn)等投入的影響，近兩年毛利率為負(fù)，2022年硅片產(chǎn)能逐漸爬坡，業(yè)績逐片生產(chǎn)步入成熟期，23-24年公司硅片業(yè)務(wù)毛利率將隨硅片跌價(jià)而略微下降。預(yù)計(jì)17.5%/19.2%/18.8%。假設(shè)公司凈利潤上升約0.46億元。表18：2023年硅片業(yè)務(wù)凈利潤(億元)對硅片出貨量和售價(jià)敏感性分析硅片出貨量(GW)硅片單瓦售價(jià)(元)研究價(jià)值價(jià)值29/3552933452933476175899.4176226915620855.01388736853