東威科技-688700-國產(chǎn)精密電鍍龍頭復(fù)合集流體打開第二成長曲線

公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1東威科技(688700)國產(chǎn)精密電鍍龍頭，復(fù)合集流體打開第二成長曲線1.國產(chǎn)電鍍設(shè)備龍頭，技術(shù)延伸能力卓越電鍍設(shè)備及其配套設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品分為三大領(lǐng)域，第一是高端印制電路(PCB)電鍍專用設(shè)備(包括VCP、水平化銅、水平鍍等設(shè)備)，第二類是五金表面處理專用設(shè)備(包2.復(fù)合集流體兼具安全性與經(jīng)濟(jì)性，有望打開公司發(fā)展第二空間PET復(fù)合鋁膜和銅箔是傳統(tǒng)鋰電池集流體(鋁箔和銅箔)的良好替代材料。復(fù)合銅膜是傳統(tǒng)銅箔厚度的3/4，同樣重量更輕。對鋰電池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要鋁箔等其他復(fù)合膜材料也使用該技術(shù)。上游原料價格上升，復(fù)合銅箔降本效益明顯。近年上游銅價持續(xù)上漲，電池銅箔全年供應(yīng)緊張，擴(kuò)產(chǎn)周期長，市場需求存在缺口。而復(fù)合銅箔用空間較為可觀。，公司有望深入設(shè)備端市場之秀，響應(yīng)下游客戶需求，將前道磁控設(shè)備與公司生產(chǎn)的水電鍍設(shè)備工藝密切銜接，打造一為2.16/4.33/5.24億元。受益新型鋰電池行業(yè)放量，公司作為行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多覆蓋前后設(shè)備入”評級。證券研究報告2023年04月04日級買入(首次評級)A(百萬股)A(百萬元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元) 82師師SACS0519050003fzqcom師師SACS0522080001uyetfzqcom勢137%113% 89% 65%41% 17% -7%-31%東威科技滬深3002022-042022-082022-12資料來源：聚源數(shù)據(jù)報告財務(wù)數(shù)據(jù)和估值01入(百萬元)045.27長率(%).11A元)3.24長率(%)P/E)(P/B)P/S)74資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.國產(chǎn)電鍍設(shè)備龍頭，技術(shù)延伸能力卓越 41.1.聚焦電鍍設(shè)備十七年，延伸新能源領(lǐng)域，打開成長空間 41.2.主營產(chǎn)品市占率高，客戶均系知名B端大企 61.3.主營業(yè)務(wù)盈利可觀，在手訂單飽滿，未來發(fā)展可期 82.復(fù)合集流體兼具安全性與經(jīng)濟(jì)性，有望打開公司發(fā)展第二成長空間 102.1.復(fù)合集流體是傳統(tǒng)銅箔/鋁箔的良好替代材料 102.2.生產(chǎn)工藝環(huán)節(jié)污染減小，防熱失控環(huán)節(jié)性能更佳 122.3能量密度大幅提升，整體成本大幅下降 142.3.1復(fù)合銅箔更加輕薄，電池能量密度提升 142.3.2復(fù)合銅箔/鋁箔整體降本效應(yīng)明顯 153.中游設(shè)備端率先受益，東威科技有望乘風(fēng)而起 173.1.復(fù)合鍍銅/鋁產(chǎn)業(yè)鏈景氣提升：中游加快研發(fā)驗證，下游電池商積極布局 173.2.水平鍍銅難度升級，公司已具先發(fā)優(yōu)勢與技術(shù)實力 193.3.前后道設(shè)備一體化打通，有望深入設(shè)備端市場 21 4.1.1.收入分析 234.1.2.估值預(yù)測：首次覆蓋給予“買入”評級 25 圖1：公司主要股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止2022年三季報) 4圖2：2021公司收入構(gòu)成(按行業(yè)) 7圖3：2017-2021公司收入構(gòu)成(按產(chǎn)品) 7 2022Q1-3公司歸母凈利潤穩(wěn)步抬升 8圖6：公司毛利，凈利逐年波動上升 8圖7：公司近年費(fèi)用率降低 88：2017-2022H1公司研發(fā)費(fèi)用投入 8 圖10：2018-2022H1年公司存貨明細(xì)變動 9示意圖 10圖12：傳統(tǒng)鋰電銅箔VS重慶金美復(fù)合鋁箔 10 圖14：騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產(chǎn)線 11 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖17：傳統(tǒng)銅箔工藝成品VSPET鍍銅工藝成品 12 19：傳統(tǒng)鍍鋁膜工藝流程圖 13 圖21：性能對比：傳統(tǒng)集流體VSSoteria復(fù)合集流體性能對比 14a 術(shù)趨勢 14圖24：嘉元科技近一年極薄銅箔產(chǎn)量明顯上升 14圖25：銅庫存近一年緊張，銅價高位上行 15圖26：PET銅箔的構(gòu)成能降低對金屬銅原料的依賴 15 PET最新進(jìn)展 18圖31：公司在PCB鍍銅產(chǎn)品與同類公司相比已有奠定一定優(yōu)勢 19 圖33：東威公司復(fù)合銅箔最新在研項目 20圖34：公司研發(fā)費(fèi)用率與可比公司相比穩(wěn)定在高位 21圖35：2022-2025國內(nèi)PET鍍銅設(shè)備市場空間測算 23 表2：管理層成員行業(yè)經(jīng)驗豐富，技術(shù)背景深厚 5表3：2022年公司產(chǎn)品一覽 6表4：2022年銅箔生產(chǎn)商擴(kuò)建產(chǎn)能計劃 21 2表6：東威科技盈利預(yù)測拆分 24公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4國產(chǎn)電鍍設(shè)備龍頭，技術(shù)延伸能力卓越公司于2005年成立，2021年上市。東威科技成立于2005年，持續(xù)專注于電鍍及表面處理設(shè)備制造，2006年10月，第一條VCP垂直連續(xù)電鍍設(shè)備誕生，歷經(jīng)三次搬遷仍然運(yùn)行完好；2010年6月，第二代VCP垂直連續(xù)電鍍線成功應(yīng)用于FPC-柔性印制電路板電鍍銅及電鍍鎳金工藝；2012年10月，公司產(chǎn)品VCP-A635系列成功應(yīng)用于Foxconn&GoldCircuitPCB電鍍銅工藝，共計12條；目前公司的VCP設(shè)備已具有較強(qiáng)的市場競爭力及較高的品牌知名度。目前公司的下游客戶涵蓋大多數(shù)國內(nèi)一線PCB制造廠商，同時也是目前國內(nèi)少數(shù)幾家可以整機(jī)出口日本、韓國、歐洲和東南亞的PCB電鍍設(shè)備制造廠商之一。技術(shù)儲備雄厚，研發(fā)能力卓越。公司在高端精密電鍍領(lǐng)域已形成了良好的技術(shù)基礎(chǔ)。公司通過研發(fā)積累已形成了垂直連續(xù)電鍍技術(shù)、穩(wěn)態(tài)傳動及電流均勻傳導(dǎo)系統(tǒng)技術(shù)、自動化清潔生產(chǎn)技術(shù)、功能槽體側(cè)部密封及擋水技術(shù)、高縱橫比板電鍍技術(shù)、操作系統(tǒng)設(shè)計和集成技術(shù)等多項核心技術(shù)。上述核心技術(shù)在高端精密電鍍領(lǐng)域的通用性較強(qiáng)，應(yīng)用領(lǐng)域較廣泛，是公司的重要技術(shù)儲備。未來公司研發(fā)中心能夠以已有的技術(shù)儲備為基礎(chǔ)，進(jìn)行產(chǎn)品延伸。東威科技發(fā)展歷程程子公司，昆山東威機(jī)械有限公司專業(yè)生產(chǎn)五金電鍍設(shè)備connGoldCircuitPCBVCP2014年12月正式投產(chǎn)運(yùn)營第200條VCP垂直連續(xù)電鍍設(shè)備順利出廠，現(xiàn)應(yīng)用于卓凱電子(上海)FPC自動上下料VCP電鍍線(k系列)研發(fā)成功，成功投入市場FPC卷對卷VCP電鍍線(R系列)研發(fā)成功，成功投入市場VCP設(shè)備研發(fā)成功，成功投入市場脈沖電鍍5G產(chǎn)品廣泛應(yīng)用及軟板(超薄板)，下夾具自動升降技術(shù)應(yīng)用上市設(shè)完畢并完成搬遷資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人具有較大話語權(quán)。董事長劉建波先生是公司的控股股東和實際控制人，截止2022年三季報，劉建波控股東威科技32.34%，為公司實際控制人。昆山方方圓圓企業(yè)管理中心持有公司4.4%股權(quán)。李陽照、聶小建均為劉建波提名上任的高層管理人員，分別持股3.62%，2.72%。公司股權(quán)劃分清晰有效，通過高管以及員工持股計劃深度綁定利益，內(nèi)部集體行動上易達(dá)成一致，有益于決策高效執(zhí)行。圖1：公司主要股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止2022年三季報)公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富，技術(shù)背景深厚。目前東威科技管理層多人為技術(shù)人員背景，多位高層有深度參與專利設(shè)計經(jīng)歷，為公司的技術(shù)研磨，勇于創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)。期歷C設(shè)備”獲評“江蘇省首臺(套)重大裝備產(chǎn)品”、“江蘇省高新技術(shù)產(chǎn)品”、“蘇州市科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎”，并通過江蘇品綜合技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，達(dá)到國際同類產(chǎn)品的先進(jìn)水平”。?參與研制的柔性板卷對卷垂直連續(xù)電鍍設(shè)備獲評“安徽省首臺(套)重大技術(shù)裝備”，并通過江蘇省經(jīng)濟(jì)和信息化委備技術(shù)水平”。身備的主要研發(fā)項目?參與研制的柔性板卷對卷垂直連續(xù)電鍍設(shè)備獲評“安徽省首臺(套)重大技術(shù)裝備”，并通過江蘇省經(jīng)濟(jì)和信息化委備技術(shù)水平”?截至2020年末，江澤軍參與取得的專利達(dá)到30項，包括公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6資料來源：Wind，公司招股書，天風(fēng)證券研究所客戶均系知名B端大企產(chǎn)品聚焦電鍍設(shè)備，三大板塊齊發(fā)力。公司主要從事高端精密電鍍設(shè)備及其配套設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品分為三大領(lǐng)域，第一是高端印制電路(PCB)電鍍專用設(shè)備(包括VCP、水平化銅、水平鍍等設(shè)備)，第二類是五金表面處理專用設(shè)備(包括龍門、五金連續(xù)鍍等設(shè)備)，第三類面向新能源動力電池負(fù)極材料專用設(shè)備、光伏領(lǐng)域?qū)Ｓ迷O(shè)備、真空濺射專用設(shè)備的研發(fā)與制造。 (1)PCB電鍍專用設(shè)備：PCB電鍍是PCB生產(chǎn)制作中的必備環(huán)節(jié)，能夠通過對PCB表面及孔內(nèi)電鍍金屬來改善材料的導(dǎo)電性能。PCB電鍍設(shè)備是PCB濕制程工藝中的關(guān)鍵設(shè)備，PCB電鍍設(shè)備的性能高低和質(zhì)量好壞能夠在一定程度上決定PCB產(chǎn)品在集成性、導(dǎo)通性、信號傳輸?shù)忍匦院凸δ苌系膬?yōu)劣。公司自主研發(fā)的垂直連續(xù)電鍍設(shè)備可以用于各種基材特性、特殊工藝、應(yīng)用場景的PCB的電鍍制程，技術(shù)延展性好、設(shè)備適應(yīng)性強(qiáng)。憑借公司自主研發(fā)的垂直連續(xù)電鍍等技術(shù)，部分公司垂直連續(xù)電鍍設(shè)備在電鍍均勻性、貫孔率(TP)等關(guān)鍵指標(biāo)上表現(xiàn)良好，產(chǎn)品出口多個國家。 (2)通用五金電鍍設(shè)備：通用五金電鍍設(shè)備是一種用途廣泛的定制化設(shè)備，公司在原滾鍍設(shè)備的基礎(chǔ)上成功研制出了五金連續(xù)鍍設(shè)備，處于國內(nèi)外領(lǐng)先地位，廣泛應(yīng)用于5G通訊、計算機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)、汽車、電能、航天航空等領(lǐng)域，面向通用五金表面處理領(lǐng)域(鍍銅、鍍鋅、鍍鎳、鍍錫、鍍金、鍍銀等)提供滾、掛鍍清潔、高效、安全生產(chǎn)的全新解決方案。 (3)新能源領(lǐng)域?qū)Ｓ迷O(shè)備：1)公司光伏領(lǐng)域?qū)Ｓ迷O(shè)備利用銅代替銀技術(shù)可大大降低目前晶硅電池生產(chǎn)成本，突破光伏電力大規(guī)模應(yīng)用的材料瓶頸，為“碳中和”目標(biāo)作出重要貢獻(xiàn)。2)公司磁控濺射卷繞鍍膜設(shè)備是制備PET復(fù)合銅膜的專用設(shè)備，主要應(yīng)用于鋰電復(fù)合銅膜負(fù)極水電鍍前在PET、PP等膜上雙面預(yù)鍍一層20-50nm銅金屬導(dǎo)電層的生產(chǎn)設(shè)備，該設(shè)備是在真空條件下，對基膜進(jìn)行離子源預(yù)清洗和表面活化處理，附著層磁控濺射，銅金屬層磁控濺射。金屬導(dǎo)電層的質(zhì)量直接影響下游水電鍍的生產(chǎn)效率和成品質(zhì)量。主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業(yè)，亦可用于其他行業(yè)柔性材料的金屬化處理。領(lǐng)域備片PCB料生卷PCB鍍生公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7 備設(shè)備 材用濺膜設(shè)備膜材繞產(chǎn)出設(shè)設(shè)備資料來源：公司2022年中報，天風(fēng)證券研究所VCP連續(xù)電鍍設(shè)備居主導(dǎo)地位。公司深耕PCB電鍍設(shè)備行業(yè)十幾載，在行業(yè)里已經(jīng)占據(jù)50%的國內(nèi)市場份額。2021年，公司82%的收入來源于高端印制電路(PCB)電鍍專用設(shè)備。產(chǎn)品角度，隨著PCB領(lǐng)域景氣度提升，公司先發(fā)優(yōu)勢愈發(fā)明顯，VCP垂直連續(xù)電鍍設(shè)備收入攀升較快，2017-2021年四年復(fù)合增速達(dá)20%。結(jié)構(gòu)上，2017-2021，VCP設(shè)備占公司收入絕對主導(dǎo)地位，占總營收比例基本維持在75%以上。圖2：2021公司收入構(gòu)成(按行業(yè))CB圖3：2017-2021公司收入構(gòu)成(按產(chǎn)品)億元0020172018201920202021表面處理設(shè)備設(shè)備式水平膜材電鍍設(shè)備門式電鍍設(shè)備電鍍設(shè)備資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司具有穩(wěn)定且知名的B端客戶。公司下游客戶主要為鵬鼎控股、東山精密、健鼎科技、深南電路、滬電股份、瀚宇博德、勝宏科技、興森科技、名幸電子、崇達(dá)技術(shù)、定穎電子、生益科技、方正科技、奧士康等知名企業(yè)，已覆蓋大多數(shù)國內(nèi)一線PCB制造廠商，同時公司也已成功將產(chǎn)品出口至日本、韓國、歐洲和東南亞等地區(qū)。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明810.007.794.004.55用率用率7.757.867.5010.007.794.004.55用率用率7.757.867.50-0.31用率率主業(yè)穩(wěn)健成長，營收4年翻一倍。2018年以來，得益于下游行業(yè)穩(wěn)定增長、技術(shù)產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新、以及優(yōu)質(zhì)下游客戶的認(rèn)可，公司憑借前期持續(xù)的研發(fā)投入和市場開拓建立的核心技術(shù)及客戶資源優(yōu)勢，受益于主營產(chǎn)品PCB下游需求回暖，2021年全年銷售呈現(xiàn)穩(wěn)中有增的發(fā)展態(tài)勢，盈利能力呈上升態(tài)勢。2018年至2021年間，營業(yè)收入由4.07億元增至8.05億億元增至1.61億元，主要受益于下游需求旺盛疊加產(chǎn)能釋放，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好。9876543210Q1-3營業(yè)總收入(億元)yoy(%)Q1-3.11605050.07.42資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 0歸屬母公司股東的凈利潤(億元)yoy(%)0083.21.46808Q1-3資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司毛利率，凈利率波動上升。從毛利率來看，2017以來，公司毛利率略有波動，但都保持在40%以上。2021年以來毛利率回歸上升趨勢，主要系VCP毛利率提升以及滾鍍類設(shè)備扭虧為盈。從凈利率來看，2017-2021年公司凈利率由12.07%提升至20%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，主要系公司收入規(guī)模提升，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)。2022Q1-3公司毛利率42.21%，同比減少1.03pct；凈利率21.39%，同比增長1.72pct。 .95.3940.6042.9540.7042.6342.21 .95.3940.6042.9540.7042.6342.210000銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所降低資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司注重研發(fā)投入，在研項目水平高。公司研發(fā)費(fèi)用率自2017-2022Q1-3,穩(wěn)定保持在7%以上，2022H1研發(fā)費(fèi)用為30,118,638.74元，較上年度同期增長17.36%。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明90研發(fā)費(fèi)用(億元)研發(fā)費(fèi)用率(%)8.08%0.608%0.280.307%7.28%7%7%7%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所合同負(fù)債逐年上升，在手訂單飽滿。截止2022年三季報公司合同負(fù)債為2.5億元，超過2021年合同負(fù)債量2.15億元，公司22年上半年新簽訂單較為飽滿，為22、23兩年業(yè)績增長奠定了良好的基礎(chǔ)。22年8月到9月內(nèi)，公司分別簽訂三份重要合約，累計披露規(guī)模達(dá)17.13億元。分別是銷售“雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備”，按照合同約定為含稅銷售金額人民幣2.13億元，于2023年4月底交貨。22年9月，與客戶L簽訂了一份戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，協(xié)議總金額預(yù)計為10億元左右(含稅)，產(chǎn)品為雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備，2024年底前交貨完畢，復(fù)合銅箔放量在即。存貨方面，2022H1存貨約4億元，同比增長45%，主要系公司訂單量的不斷增長，采購量加大。存貨中，在產(chǎn)品能體現(xiàn)原材料成本，在產(chǎn)品2022H1年為125.83億，同比增長356.24%。庫存商品和發(fā)出商品體現(xiàn)制造成本，2022H1年同比分別增長31.01%，7.62%。公司的生產(chǎn)是以銷定產(chǎn)和適度預(yù)生產(chǎn)相結(jié)合模式，從收到客戶預(yù)付款后開始生產(chǎn)設(shè)備，積壓庫存情況較少，因此不考慮意向合同和安裝成本，在產(chǎn)品、庫存商品、發(fā)出商品之和的增長可一定程度上反映下游需求旺盛，在手訂單充足。3210Q1-3合同負(fù)債(億元)yoy(%,右軸)Q1-3資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所H%%%%%%%%% 2828.92%28.03%29.37%88.47%421.69%47.65%38.93%62.18%198.87%125.83%58.46%41.44%195.96%24.50%32.00%25.32%147.31%15.46%18.96%17.80%347.63%229.13%139.19%174.78%86.97%20182019202020212022H1存貨金額發(fā)出商品庫存商品原材料在產(chǎn)品資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明102.1.復(fù)合集流體是傳統(tǒng)銅箔/鋁箔的良好替代材料復(fù)合集流體是傳統(tǒng)鋰電池集流體的良好替代材料。復(fù)合銅箔與傳統(tǒng)銅箔主體功能相同，制作工藝不同。傳統(tǒng)單一金屬組成的銅箔是目前鋰電池負(fù)極集流體的主要材料。銅箔因其具有良好的導(dǎo)電性是鋰電、電子領(lǐng)域重要的基礎(chǔ)材料。集流體是鋰電池電極材料與外部電路的電子導(dǎo)體，起到集合電子、傳遞電子，進(jìn)而提高電子傳遞效率的作用。復(fù)合銅箔是在厚度3~8微米的PET或者PP等塑料薄膜表面先采用真空沉積銅的方式，制作一層約30-70納米的金屬層，將薄膜金屬化，然后采用水介質(zhì)電鍍的方式，將銅層加厚到1微米，復(fù)合銅箔整體的厚度在5~8微米之間，來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的電解銅箔。PET復(fù)合鋁膜和銅箔是傳統(tǒng)鋰電池集流體(鋁箔和銅箔)的良好替代材料。復(fù)合鋁膜的質(zhì)量是約傳統(tǒng)鋁箔的1/2,而復(fù)合銅膜的質(zhì)量約是傳統(tǒng)銅箔的3/4，金屬用量的節(jié)省部分用PET等材料進(jìn)行替代，因此重量更輕，該材料對鋰電池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意義。該技術(shù)具備較大的普適性，復(fù)合銅箔、鋁箔等其他復(fù)合膜材料也使用該技術(shù)，目前已經(jīng)有量產(chǎn)產(chǎn)品推向市場，據(jù)電池廠家測試確認(rèn)，新材料完全可以替代目前的電解銅箔和壓延鋁箔作為鋰電池正負(fù)極集流體的作用，市場前景廣闊。圖資料來源：重慶金美環(huán)評報告，天風(fēng)證券研究所資料來源：重慶金美環(huán)評報告，天風(fēng)證券研究所1.復(fù)合銅箔工藝流程兩步法：磁控濺射+電鍍兩步法VS三步法：復(fù)合鍍銅膜工藝流程基本原理是在PET,PP,PI等膜材采用真空沉積的方式將薄膜金屬化，制作一層基礎(chǔ)金屬層。再采用水介質(zhì)電鍍的方式，將銅層加厚導(dǎo)電。目前業(yè)內(nèi)有兩種方式，第一種是①兩步法，涉及的生產(chǎn)設(shè)備是磁控濺射設(shè)備+電鍍設(shè)備。第二種是②三步法，涉及生產(chǎn)設(shè)備是①磁控濺射設(shè)備+真空鍍膜設(shè)備+電鍍設(shè)備。兩種方法的基本原理相似，但目前制備工藝的良率和效率會因方法有所不同。①兩步法具體步驟：磁控濺射設(shè)備+電鍍設(shè)備第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎(chǔ)層首先采用PVD(物理氣相沉積)方法以純度為99％的銅作為靶材，在PET基膜上進(jìn)行真30-70nm的金屬銅膜。實現(xiàn)材料導(dǎo)電并保證膜層具有好的致密度和結(jié)合力。磁控濺射真空鍍膜技術(shù)的優(yōu)點(diǎn)是：穩(wěn)定性好、重復(fù)性好、均勻度好、適合大面積鍍膜、膜層致密、結(jié)合力好、工藝靈活度高。業(yè)內(nèi)廣東騰勝科技創(chuàng)新有限公司研制出國內(nèi)首臺量產(chǎn)型復(fù)合銅箔的真空鍍膜設(shè)備，擁有較強(qiáng)的真空鍍膜技術(shù)與設(shè)備的設(shè)計制造經(jīng)驗，在復(fù)合銅公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11箔、復(fù)合鋁箔材料工藝及裝備上已經(jīng)有多年的技術(shù)積累。設(shè)備已經(jīng)銷售到國內(nèi)外等頭部企第二道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚水電鍍方式是為了增厚銅層。在磁控濺射完成了打底層后，通過水介質(zhì)電鍍增厚的辦法將銅層增厚至1um左右，就可以實現(xiàn)集流體的導(dǎo)電需求。該步驟與傳統(tǒng)電解鍍銅工藝具有較大程度的相通性，業(yè)內(nèi)東威科技是國內(nèi)精密電鍍設(shè)備龍頭，主要產(chǎn)品為PCB電鍍專用設(shè)備及其配套設(shè)備、通用五金類電鍍設(shè)備。資料來源：騰勝科技官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所繞式真空鍍膜生產(chǎn)線資料來源：騰勝科技官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2.復(fù)合銅箔工藝流程三步法：磁控濺射+真空蒸鍍+電鍍②三步法具體步驟：磁控濺射設(shè)備+真空鍍膜設(shè)備+電鍍設(shè)備第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎(chǔ)層第一步仍是用PVD(物理氣相沉積)方法以純度為99％的銅作為靶材，在PET基膜上進(jìn)行真空納米級涂層，通過一次或多次濺射，轟擊銅靶材，使其沉積在PET基膜表面。相比兩步法的30-70nm,此環(huán)節(jié)要求的銅膜厚度更薄，因此線速度會相應(yīng)提高。三步法的核心區(qū)別在于磁控濺射后再加入真空蒸鍍環(huán)節(jié)，在兩法中靶材濺射雖然使銅和PET結(jié)合較好，相對于真空蒸發(fā)，它的沉積速率低，基片會受到等離子體的輻照等作用而產(chǎn)生溫升。三步法制銅箔的過程需要再使用蒸鍍機(jī)，蒸鍍機(jī)器內(nèi)分為卷取室和蒸鍍室，在高周波誘導(dǎo)加熱方式中需要在蒸鍍室內(nèi)使用圓形的坩堝，大約加熱到1400-1500度左右，在高真空下金屬被加熱，均勻地蒸發(fā)鍍在薄膜的表面上。將蒸發(fā)的金屬冷凝在PET膜上后，能夠均勻生產(chǎn)，效率也比較高。除此之外另外兩種加熱方式分別是通電加熱以及電子束方第三道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚第三步使用電鍍增厚銅層。在磁控濺射完成了打底層后，通過水介質(zhì)電鍍增厚的辦法將銅層增厚至1um左右，實現(xiàn)集流體的導(dǎo)電需求?？偨Y(jié)：兩步法和三步法是下游企業(yè)工藝路線的選擇不同，但對最后一步的電鍍設(shè)備的要求都是一樣的。雖然三步法線速度相比兩步法會大大提升，但技術(shù)的難度在于金屬蒸發(fā)溫度目前大多數(shù)廠家還是采用兩步法的工藝。體構(gòu)造公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12資料來源：東麗KP薄膜公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：東麗KP薄膜公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所PET鍍銅與傳統(tǒng)銅箔工藝流程相比時間更短，污染更小鋰電銅箔根據(jù)組成材料不同可以分為傳統(tǒng)銅箔和復(fù)合銅箔：傳統(tǒng)銅箔由99.5%的純銅組成，其特點(diǎn)為單位面積重量較重、金屬銅材使用量高、導(dǎo)熱性能高；復(fù)合銅箔(PET銅箔)：具有“金屬導(dǎo)電層-高分子支撐層-金屬導(dǎo)電層”三明治結(jié)構(gòu)，以絕緣分子薄膜為支撐基材，兩側(cè)沉積金屬銅層而得到的復(fù)合集流體。其特點(diǎn)為厚度較薄、用銅量較小、有效提升電池的安全性與能量密度。工藝流程中PET鍍銅在制作時間，降低污染的維度上更勝一籌：PET鍍銅工藝優(yōu)點(diǎn)主要有：1.工藝流程大大縮短:以真空鍍膜工藝形成膜面作為陰極，可直接在離子置換設(shè)備中反應(yīng)，且真空工序無污染，銅箔的溶銅電解工藝同樣有污染物排放；2.創(chuàng)新采用新型的藥劑體系，規(guī)避了氰化物等劇毒物質(zhì)，使生產(chǎn)過程的排污量更好，污染物也更容易處理；3.抗氧化采用有機(jī)抗氧化液，抗氧化直接進(jìn)行烘干工藝，藥劑進(jìn)行循環(huán)使用。避免了金屬污染物的排資料來源：eefocus，重慶金美環(huán)評報告，天風(fēng)證券研究所PET鍍鋁膜生產(chǎn)工藝比傳統(tǒng)鋁箔更加清潔、高效，相比傳統(tǒng)鋁箔，PET鍍鋁膜有如下優(yōu)點(diǎn)：公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明131)工藝流程大大縮短2)避免原有壓延工藝塵埃大、油污多問題3)屬于高效、簡潔，清潔的生產(chǎn)工藝資料來源：重慶金美環(huán)評報告，天風(fēng)證券研究所資料來源：重慶金美環(huán)評報告，天風(fēng)證券研究所資料來源：重慶金美環(huán)評報告，天風(fēng)證券研究所復(fù)合集流體安全收益更勝一籌，是防止熱失控的重要一環(huán)復(fù)合集流體導(dǎo)電層較薄，局部短路易熔斷，電池安全性有效提高。傳統(tǒng)金屬集流體，其金屬材料更厚、不易熔化，當(dāng)短路現(xiàn)象發(fā)生時，集流體尚未熔化、無法阻擋電流傳遞，亦無法阻止熱失控現(xiàn)象的發(fā)生。由于復(fù)合集流體導(dǎo)電層較薄，短路時如保險絲般更易被熔斷，局部電流被切斷后短路電流大幅減小，溫度升高幅度小，電池?fù)p壞僅局限于刺穿位點(diǎn)形成“點(diǎn)斷路”，快速融化從而不進(jìn)一步傳導(dǎo)電流，最終阻止電芯燃燒。毛刺較小，高分子材料層熔點(diǎn)低快速切斷失效電路(a)傳統(tǒng)集流體穿刺時會產(chǎn)生大尺寸毛刺，造成內(nèi)短路，而復(fù)合集流體在受到穿刺時產(chǎn)生的毛刺尺寸小，并且因為高分子材料層發(fā)生斷路效應(yīng)，可控制斷路電流不增大，可以有效控制電池?zé)崾Э啬酥帘ㄆ鸹?b)高分子有機(jī)材料熔點(diǎn)較低，局部受熱時受熱部位能夠迅速收縮坍塌，因此有機(jī)支撐層在放熱時可以快速切斷失效電路。(c)電池中電離遷移的鋰離子數(shù)量超過負(fù)極石墨可嵌入數(shù)量會產(chǎn)生鋰枝晶。鋰枝晶繼續(xù)增大會出現(xiàn)穿透隔膜使得正負(fù)極短路，電池將出現(xiàn)熱失效等安全問題。而國內(nèi)目前的復(fù)合集流體的受熱斷路時已經(jīng)可以有效防止鋰枝晶導(dǎo)致的熱失效問題，公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14這大大提升鋰電池壽命和安全性。VSSoteria復(fù)合集流體性能對比資料來源：SoteriaBatteryInnovationGroup，天風(fēng)證券研究所資料來源：SoteriaBatteryInnovationGroup，天風(fēng)證券研究所2.3.1復(fù)合銅箔更加輕薄，電池能量密度提升超輕薄化、高密度、高抗拉強(qiáng)度、高延伸率是鋰電銅箔的重要發(fā)展趨勢，可提升電池能量密度、容量、延長循環(huán)壽命銅箔“極薄化”技術(shù)迭代是順應(yīng)鋰電池高能量密度與低成本趨勢的重要一環(huán)指標(biāo)顯示，在相同體積的鋰離子電池中，銅箔的厚度越薄，其承載負(fù)極活性物質(zhì)的能力越好，電池的容量越大、對電池的能量密度提升作用越大。根據(jù)鋰電池能量密度計算公式：質(zhì)量能量密度=電池容量/電池質(zhì)量，即可通過電池容量恒定時減少電池質(zhì)量，或保持電池質(zhì)量不變而提升電池容量兩種方式來提升能量密度。相較8微米鋰電銅箔，采用6微米和4.5微米鋰電銅箔可提升鋰電池5%、9%的能量密度。有機(jī)材料密度低，可提升電池的重量能量密度由于有機(jī)支撐層密度低，復(fù)合集流體重量減輕，有望提升重量能量密度。相比傳統(tǒng)的金屬集流體，由于導(dǎo)電層厚度減小，且有機(jī)支撐層密度較金屬密度要小，在保證導(dǎo)電層具有良好導(dǎo)電和集流性能的情況下，降低了鋰電池的重量，增加電池的能量密度。勢公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明150%資料來源：INSIHTANDINFO，CBEA，天風(fēng)證券研究所pmpm資料來源：嘉元科技公告，天風(fēng)證券研究所2.3.2復(fù)合銅箔/鋁箔整體降本效應(yīng)明顯上游銅價上升，復(fù)合銅箔降本效益明顯上游銅價上升，驅(qū)動原料端嘗試降本。從上游材料競爭格局來看，電鍍銅/鋁箔的降本屬性更加受到關(guān)注。近年上游銅價持續(xù)上漲，自2021年1月1日至今，銅價漲幅達(dá)到23%；銅庫存則處于低位，自2020年下半年來已降低約14%。低庫存與高通脹對銅價形成支撐，銅價仍將震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。電池銅箔全年供應(yīng)緊張，擴(kuò)產(chǎn)周期長，市場需求存在缺口。復(fù)合銅箔用料小，對金屬銅依賴降低。PET鍍膜理論上單位材料的銅用量僅有傳統(tǒng)箔的1/3左右，雖然目前復(fù)合銅箔的加工成本因處于制造初期成本比較高，疊加工藝不成熟導(dǎo)致良率相對不高，目前價格還沒有傳統(tǒng)銅箔低。但技術(shù)不斷再推進(jìn)，二代鍍銅設(shè)備將在年底實現(xiàn)驗證，后期形成規(guī)模效應(yīng)后降本空間明確。01-0105-3001-0105-3003-2108-1701-1206-0804-0108-2601-2106-1604-0709-0201-28,000000500,000400,000300,000200,000100,0000資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：重慶金美環(huán)評報告，天風(fēng)證券研究所1.經(jīng)濟(jì)性測算：6μmPET銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近成本構(gòu)成：銅箔成本由金屬原料+加工費(fèi)組成；PET銅箔由復(fù)合膜材以及電解銅、工藝環(huán)節(jié)附加值共同構(gòu)成。根據(jù)統(tǒng)計，近一年電解銅平均價格為58470元/噸，6微米銅箔加工費(fèi)均價為46450元/噸，按照業(yè)內(nèi)原材料+加工費(fèi)定價模式，得出6微米銅箔成本為5.80元/㎡；PET材料近一年價格均價73.5元/噸。按照兩邊各鍍1μm銅箔，中間4μmPET材料的構(gòu)成結(jié)構(gòu)，6μmPET銅箔原料成本為1.07元/㎡公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16情景一：此情景假設(shè)銅價回歸2021年平均水平，規(guī)模化生產(chǎn)后，良率提升至100%的理想情況MMm設(shè)備價格約為1000萬元2)水電鍍設(shè)備：采用7M/分鐘水電鍍設(shè)備：長度7M/分鐘，幅寬1.55m，國產(chǎn)設(shè)備價格約為800萬元3)良率：理想情況下，假設(shè)規(guī)模化生產(chǎn)后能達(dá)到100%4)工作時間：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作324天，三班倒工作時間：8+8+8=24H/天5)人工成本：60萬/年。假設(shè)平均每臺機(jī)器3個人；假設(shè)條件根據(jù)諾德股份2021年年報披露，員工人均年薪：10.01W元6)水電費(fèi)用，機(jī)器維修費(fèi)用：3萬元/年。假設(shè)條件：諾德股份2021年固定資產(chǎn)中機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)為255279.60萬元，水電費(fèi)用為251.89萬元，修理費(fèi)為174.90萬元；機(jī)器每臺價值1500萬元，則算出公司有約170臺設(shè)備。分?jǐn)偟狡骄磕昝颗_機(jī)器水電氣+修理費(fèi)用為2.51萬元7)耗材成本：使用國產(chǎn)光亮劑：3毛/平米情景二：此情景假設(shè)銅價為2022H1平均水平，二代設(shè)備初步驗證成功，良率提升至90%的情況情景三：此情景假設(shè)銅價為2022H1年平均水平，工藝以及設(shè)備驗證階段，良率為70%的情況經(jīng)濟(jì)性測算：采用PET鍍銅膜對傳統(tǒng)6微米銅箔進(jìn)行替代可以減少82%的原料成本，情景一的理想情況下，整體成本下降約13%。22H2，二代鍍銅設(shè)備進(jìn)行驗證提速后，制造成本還有很大下降空間。資料來源：Wind，諾德股份年報，宋曉峰《高精度卷繞真空鍍膜設(shè)備張力控制技術(shù)研究》等,天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17成本構(gòu)成：鋁箔成本由金屬原料+加工費(fèi)組成；PET銅箔由復(fù)合膜材以及鋁錠、工藝環(huán)節(jié)附加值共同構(gòu)成。根據(jù)統(tǒng)計，長江有色金屬鋁錠平均價格為17420元/噸，12微米銅箔加工費(fèi)近幾月均價為19200元/噸，按照原材料+加工費(fèi)定價模式，得出12微米銅箔成本為1.19元/㎡；PET材料近一年價格均價73.5元/噸。按照兩邊各鍍1μm鋁箔，中間10μmPET材料的構(gòu)成結(jié)構(gòu)，12μmPET鋁箔原料成本為1.03元/㎡。1)真空鍍鋁機(jī)價格以及性能：設(shè)備價格1000萬元，線速度300M/分鐘，38遍真鍍的鍍鋁工藝的成熟度。2)良率：理想情況下，假設(shè)規(guī)?；a(chǎn)后能達(dá)到100%3)工作時間：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作324天，三班倒工作時間：8+8+8=24H/天4)人工成本：40萬/年。假設(shè)平均每臺機(jī)器4個人；假設(shè)條件根據(jù)諾德股份2021年年報披露，員工人均年薪：10.01W元；制鋁一臺設(shè)備如果人員不熟的情況下要四個人，長期換卷和下卷較耗人力和物力。5)水電費(fèi)用，機(jī)器維修費(fèi)用：3萬元/年。假設(shè)條件：以諾德股份2021年年報披露的水電費(fèi)用為基準(zhǔn)。6)耗材成本：假設(shè)200萬/年經(jīng)濟(jì)性測算：采用PET鍍銅膜對傳統(tǒng)12微米鋁箔進(jìn)行替代可以減少87%的原料成本，整體成本下降約13%。資料來源：Wind，宋曉峰《高精度卷繞真空鍍膜設(shè)備張力控制技術(shù)研究》等，天風(fēng)證券研究所3.中游設(shè)備端率先受益，東威科技有望乘風(fēng)而起局復(fù)合銅箔重塑銅箔產(chǎn)業(yè)鏈主要在中游設(shè)備端。1)上游：箔材等原材料都是上游單一成熟的大宗商品。2)中游：PET鍍膜工藝主要涉及的變化在中游設(shè)備廠商，設(shè)備廠商包括磁控濺射設(shè)備廠商和電鍍設(shè)備廠商。3)下游鋰電池廠商：主要包括動力電池廠商、3C消費(fèi)電池廠商以及儲能電池廠商等。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18公司前道設(shè)備開始生產(chǎn)預(yù)備交付，后道鍍膜設(shè)備領(lǐng)域占據(jù)絕對優(yōu)勢：1)磁控濺射設(shè)備：2023年東威科技的首臺真空磁控濺射雙面鍍銅設(shè)備正式出貨，復(fù)合銅膜電鍍設(shè)備包括卷式水平膜材電鍍設(shè)備滾筒導(dǎo)電、雙邊夾導(dǎo)電兩種，已與相關(guān)公司簽訂了供貨協(xié)議。2)水電鍍設(shè)備方面：東威科技的水電鍍設(shè)備在國內(nèi)乃至世界處于領(lǐng)先地位，根據(jù)2022年11月的東威科技投資者關(guān)系活動，2022年前三季度出貨量十多臺，預(yù)計2023年出貨量不低于100臺。資料來源：各公司官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所中游加快研發(fā)驗證，下游電池商積極布局：鋰電池企業(yè)紛紛加碼復(fù)合集流體，國內(nèi)除了原本的集流體供應(yīng)商如諾德股份在關(guān)注復(fù)合集流體之外，原LED背光源制造商寶明科技跨界宣布擬總投資60億元建設(shè)鋰電池復(fù)合銅箔生產(chǎn)基地，項目一期擬投資11.5億元，建設(shè)周期12個月。下游的電池龍頭寧德時代公司通過間接持股的長江晨道投資了復(fù)合集流體生產(chǎn)金美新材料，開展復(fù)合集流體相關(guān)研究，并且開始簽訂了生產(chǎn)交付。重慶金美項目一期總投資15億元，一期全部產(chǎn)線滿產(chǎn)后可達(dá)到年產(chǎn)能3.5億平米，年迅速鋪開。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19資料來源：CBEA,高工鋰電，各公司官網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，重慶綦江網(wǎng)，東威科技公告，天風(fēng)證券研究所3.2.水平鍍銅難度升級，公司已具先發(fā)優(yōu)勢與技術(shù)實力水平鍍銅技術(shù)難度大于PCB鍍銅，公司在PCB鍍銅已構(gòu)筑技術(shù)優(yōu)勢。隨著PCB產(chǎn)品技術(shù)升級，目前對高端剛性板電鍍均勻性的要求需要達(dá)到25μm±2.5μm(R≤5)甚至更好，即R值需達(dá)到5以下，貫孔率(TP)需達(dá)到80%以上；對高端柔性板電鍍均勻性的要求需要達(dá)到10μm±1.0μm(R≤2)。公司柔性板片對片垂直連續(xù)電鍍設(shè)備的電鍍均勻性可達(dá)10μm±1μm(R≤2)，柔性板卷對卷垂直連續(xù)電鍍設(shè)備的電鍍均勻性可達(dá)10μm±0.7μm(R≤1.4)。由適用于剛性板電鍍的產(chǎn)品參數(shù)及前述適用于柔性板電鍍的產(chǎn)品參數(shù)可知，公司相關(guān)產(chǎn)品已能滿足高端PCB的生產(chǎn)技術(shù)要求。公司的代表設(shè)備相比同行業(yè)可比公司的代表設(shè)備，在電鍍均勻性和貫孔率的性能表現(xiàn)上具有一定優(yōu)勢。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20資料來源：公司招股書，天風(fēng)證券研究所東威科技在PET鍍銅設(shè)備領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢。公司生產(chǎn)的水平鍍設(shè)備屬于PET鍍銅的后道設(shè)備，由于PET鍍銅設(shè)備需運(yùn)用業(yè)內(nèi)的新技術(shù)與新工藝模式進(jìn)行生產(chǎn)，目前在行業(yè)內(nèi)能夠提供該等設(shè)備的公司較少。憑借研發(fā)實力與技術(shù)經(jīng)驗，東威科技在水平鍍膜設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)方面具備先發(fā)優(yōu)勢，利用現(xiàn)有在柔性板卷對卷垂直連續(xù)電鍍設(shè)備上的技術(shù)優(yōu)勢，成功完成了水平鍍膜設(shè)備樣機(jī)的生產(chǎn)與交付。截止2021年12月31日已有3臺水平鍍膜設(shè)備已實現(xiàn)銷售。2021年IPO中募投水平設(shè)備產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目，項目為期一年項目總投資11,676萬元，建成達(dá)產(chǎn)后能夠年產(chǎn)40臺水平化銅設(shè)備和30臺卷式水平鍍膜設(shè)備。資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所復(fù)合銅箔最新在研項目資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所研發(fā)投入大，專利壁壘高。公司研發(fā)費(fèi)率自2017年以來就穩(wěn)定在7%以上，與可比公司相比較高，投入更穩(wěn)定。2018年以來，東威科技在PET鍍銅設(shè)備領(lǐng)域的核心技術(shù)包括“無張力同步傳輸技術(shù)”、“電流均勻傳導(dǎo)技術(shù)”等，并均已在水平鍍膜設(shè)備中得到應(yīng)用：①無張力同步傳輸技術(shù)：新能源動力電池陰極材料一般在3-6μm，厚度極薄。在水平公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21傳輸?shù)倪^程中，若傳動輪轉(zhuǎn)速不均，薄膜材料容易拉伸變形從而降低良品率。公司自主研發(fā)的無張力同步傳輸技術(shù)能夠使每個傳動輪具有相同動力，保持傳輸速度的一致，從而使薄膜不因張力影響而形變。②電流均勻傳導(dǎo)技術(shù)：新能源動力電池陰極材料在水平傳輸?shù)倪^程中會在垂直方向出現(xiàn)收縮趨勢，即呈現(xiàn)中間松弛、兩邊緊縮的狀態(tài)，這一現(xiàn)象使薄膜材料在電鍍過程中無法與導(dǎo)電滾輪緊密貼合，電流無法均勻傳導(dǎo)，從而影響電鍍均勻性。公司自主研發(fā)的電流均勻傳導(dǎo)技術(shù)采用弧形導(dǎo)電滾輪設(shè)計，使薄膜材料在電鍍過程中與導(dǎo)電滾輪充分貼合，電流能夠均勻傳導(dǎo)，進(jìn)而保證電鍍的品質(zhì)。161412108642020172018201920202021東威科技賽象科技建科機(jī)械博實股份平均資料來源：公司招股書，Wind，天風(fēng)證券研究所場公司成功從后道向前道延伸布局真空鍍膜設(shè)備，打造前后一體化PET復(fù)合銅箔生產(chǎn)線。公司真空鍍膜設(shè)備事業(yè)部擁有長期從事產(chǎn)品開發(fā)與研制的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊，生產(chǎn)真空鍍膜設(shè)備已有多年的歷史，積累了豐富的設(shè)計制造經(jīng)驗，在塑料、陶瓷、玻璃等材料上制備各種金屬膜層的鍍膜設(shè)備已形成系列化產(chǎn)品，涉及的具體產(chǎn)品類別包括：數(shù)碼電子產(chǎn)品用靜電防護(hù)產(chǎn)品、柔性電路板用電磁屏蔽產(chǎn)品、光學(xué)減反增量產(chǎn)品和超親水防霧鍍層等。相應(yīng)地，在“鋰電復(fù)合銅膜真空磁控鍍膜設(shè)備的研發(fā)”在研項目中，公司預(yù)計投入1450萬元，現(xiàn)階段已經(jīng)完成圖紙設(shè)計，處于裝配調(diào)試階段，該項目達(dá)到國內(nèi)一流水平，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。銅箔企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計劃紛紛上馬，設(shè)備需求量快速增長。銅箔企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計劃紛紛上馬，設(shè)備需求量快速增長。國內(nèi)銅箔生產(chǎn)企業(yè)白銀有色、諾德股份、嘉元科技、江西銅業(yè)等紛紛公布了其產(chǎn)能擴(kuò)張計劃，2022年披露的項目總產(chǎn)能105.9萬噸，較快的產(chǎn)能擴(kuò)張推動了設(shè)備需求量的快速擴(kuò)張。銅箔生產(chǎn)商擴(kuò)建產(chǎn)能計劃時間企業(yè)投資(億鋰電銅箔PCB銅箔總產(chǎn)能元)成時間一一期(5萬噸/年)2023年6月一期(1萬噸/年)2022年底完3成項目源電子材料銅目股份川銅業(yè)2110萬噸鋰電銅箔(一期)項2.28江銅上饒目公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明22年產(chǎn)10萬噸超薄鋰電銅箔項3年產(chǎn)10萬噸超薄鋰電銅箔項3.18江西華創(chuàng)目年產(chǎn)1萬噸高精度電解銅箔項3.18逸豪新材目11金鉛114.14銅冠銅箔年產(chǎn)2萬噸電子銅箔項目1722--8科技10萬噸/年鋰電銅箔項目--10102024年投產(chǎn)5萬噸時代項目嘉元科技定增項目獲批726.5新材1萬噸/年和1.5萬噸/年電子銅冠銅箔銅箔項目2.5建設(shè)周期18個月箔年產(chǎn)3.5萬噸高性能電子銅箔項目一期(2萬噸/年)2022年底建成年產(chǎn)2.4萬噸高性能電子銅箔中一科技項目122.4--材料鋰電項目江西上饒年產(chǎn)10萬噸鋰電銅華創(chuàng)新材料箔項目10010--景銅箔銅箔規(guī)劃新建產(chǎn)能建銅箔總產(chǎn)能資料來源：中國電子銅箔資訊網(wǎng)，嘉元科技公告，銅冠銅箔公告，天風(fēng)證券研究所設(shè)備市場空間：根據(jù)擴(kuò)產(chǎn)計劃，十四五期間增量設(shè)備市場空間有望達(dá)299億元。相較于傳統(tǒng)鋰電銅箔，PET復(fù)合銅箔帶來磁控濺射設(shè)備和鍍銅設(shè)備新增需求。我們預(yù)計2025年，PET銅箔磁控濺射新增設(shè)備市場空間約171億元，鍍銅設(shè)備新增市場空間約128億元，設(shè)備總市場空間合計401億元?；谝韵录僭O(shè)測算：各家銅箔企業(yè)公布的擴(kuò)建產(chǎn)能共計達(dá)到105.9萬噸2)公司目前已陸續(xù)獲得批量性訂單，包括8月27日公告的向某客戶銷售的5億元左右的“雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備”訂單，8月30日公告的與寶明簽訂的2.13億元的“雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備”訂單，9月21日公告的向客戶L銷售的10億元左右的“雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備”訂單，以及12月9日公告的與勝利精密簽訂的40臺新型高速高效水平夾持式復(fù)合銅箔電鍍設(shè)備訂單，訂單總計17.13億元加上40臺設(shè)備。公司訂單增速明顯超出預(yù)期，且行業(yè)進(jìn)展順利，多家復(fù)合銅箔下游企業(yè)提出擴(kuò)產(chǎn)需求。我們判斷伴隨技術(shù)成熟，滲透率有望加速提升，預(yù)計2021年滲透率處于較低水平5%，2022-2025年復(fù)合銅箔工藝滲透率有望達(dá)到20%。司已公告訂單告時間品名稱限夾卷式水平鍍膜設(shè)備夾卷式水平鍍膜設(shè)備戶公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明23底底客戶L2022.9.21雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備10億元2024年底勝利精密2022.12.9新型高速高效水平夾持式復(fù)合銅箔40臺電鍍設(shè)備月9日資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所3)相較于傳統(tǒng)鋰電銅箔，PET復(fù)合銅箔帶來磁控濺射設(shè)備和鍍銅設(shè)備新增需求。預(yù)計2025年，PET銅箔磁控濺射新增設(shè)備市場空間約36億元，鍍銅設(shè)備新增市場空間約24億元，設(shè)備總市場空間合計60億元。基于以下假設(shè)測算：1)據(jù)GGII，EVTanK等預(yù)測，2022-2025年儲能電池以及動力電池需求共為717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh；2)假設(shè)PET銅箔滲透率2025年能提升至20%；3)假設(shè)2021年單臺磁控濺射設(shè)備價值量為1000萬，單臺電鍍設(shè)備價值量為800萬。隨著機(jī)器設(shè)備改進(jìn)，熟練程度增加，設(shè)備利用率能從65%提升到70%。隨著PET鍍銅滲透率逐年提升，2022至2025年磁控濺射設(shè)備新增市場空間分別為13億、24億、28億以及36億空間分別為13億、22億、21億及24億元。資料來源：GGII，EVTank，智研咨詢，天風(fēng)證券研究所4.盈利預(yù)測4.1.1.收入分析根據(jù)我們的盈利預(yù)測，2022-2024年東威科技的收入分別為10.18、23.42、30.15億元，同比增長26.49%、130.11%、28.75%，毛利率分別為43.75%、41.03%、39.36%。核心假設(shè)：1)PCB電鍍設(shè)備：行業(yè)已進(jìn)入較為成熟的發(fā)展階段，我們預(yù)計垂直連續(xù)電鍍設(shè)備、水平式表面處理設(shè)備收入與毛利率維持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。2)通用五金類裝備：根據(jù)公司公告，五金連續(xù)電鍍是滾鍍設(shè)備的更新設(shè)備，訂單同比增長數(shù)倍，未來收入將處于快速增長的趨勢。2021年收入同比增加860%，預(yù)計未來幾年有公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24明顯放量。我們假設(shè)2022-2024年收入增速分別為100%、100%、30%，由于新產(chǎn)品放量，規(guī)模效應(yīng)使得毛利率水平會有一定提升，假設(shè)2022-2024年新產(chǎn)品毛利率為36%、35%、34%。3)卷式水平膜材電鍍設(shè)備：主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業(yè)制作陰極載流板基于下游產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度加速，設(shè)備公司有望率先受益，預(yù)計PET設(shè)備迎來高增速?？紤]到今年P(guān)ET鍍膜設(shè)備在手訂單飽滿，已公告在手訂單17.13億，假設(shè)2022-2024收入0.60、13.00、18.00億元，考慮到規(guī)模效應(yīng)對毛利率的正向影響，假設(shè)2022-2024年新產(chǎn)品毛利率為42%、4)磁控濺射設(shè)備：考慮公司下半年交付設(shè)備，仍需等待客戶驗證后才確認(rèn)收入，但該產(chǎn)品與公司鍍膜產(chǎn)品實現(xiàn)一體化，擁有廣泛客戶基礎(chǔ)。假設(shè)2023-2024年收入0.22、1.30億元。參考公司成熟產(chǎn)品水平式表面處理設(shè)備的毛利率，我們假設(shè)磁控濺射設(shè)備2023-2024年毛利率為38%、36%。6：東威科技盈利預(yù)測拆分(單位:億元)201720182019202020212022E2023E2024E體82.13%.17%.03%150.38%.92%6.77%0.70%2.71%3.75%.03%PCBPCB設(shè)備28.20644.533.67毛利率處理設(shè)備0.080.050.03毛利率通用五金類設(shè)備設(shè)備公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明250.4992毛利率備膜材電鍍設(shè)備設(shè)備%設(shè)備務(wù)0.690.400.29毛利率0.030.020.01毛利率資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所4.1.2.估值預(yù)測：首次覆蓋給予“買入”評級我們預(yù)測，東威科技2022/2023/2024年營業(yè)收入分別為10.18/23.42/30.15億元，歸母凈利潤為2.16/4.33/5.24億元。受益新型鋰電池行業(yè)放量，公司作為行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多覆蓋前后設(shè)備端的生產(chǎn)廠商，我們認(rèn)為公司估值仍有一定提升空間。公司在復(fù)合銅箔領(lǐng)域的新業(yè)務(wù)具有明確的長期替代趨勢，結(jié)合市場空間測算，考慮到未來增量市場空間較大，公司未來可期，首次覆蓋給予“買入”評級。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明261)PET復(fù)合銅箔推廣不及預(yù)期：目前PET復(fù)合銅箔在鋰離子電池的應(yīng)用還處于早期階段，如果未來PET復(fù)合銅箔替代純銅箔的進(jìn)度不及預(yù)期，將會影響公司未來業(yè)績的增長速度新客戶開拓風(fēng)險2)真空磁控濺射雙面鍍銅設(shè)備推廣不及預(yù)期真空磁控濺射雙面鍍銅設(shè)備要實現(xiàn)大規(guī)模銷售，尚需要通過更多客戶對該產(chǎn)品進(jìn)行試用和評估，存在未來市場推廣與客戶開拓不及預(yù)期的風(fēng)險。3)存貨較大的風(fēng)險公司存貨主要由原材料、在產(chǎn)品、發(fā)出商品和庫存商品等構(gòu)成。2022年6月末，公司存貨為42,169.23萬元，存貨減值損失為352.39萬元。未來，若公司存貨規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，則可能給公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來一定的負(fù)面影響。4)應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險2022年6月末，公司應(yīng)收賬款為51,527.63萬元，賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額占比為73.27%。未來若客戶信用狀況發(fā)生重大不利變化，公司將面臨一定的應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險。5)假設(shè)條件未成立風(fēng)險本文測算基于一定前提的假設(shè)條件，若PET銅箔市場滲透率等假設(shè)條件不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致測算結(jié)果有所偏差。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明27測摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E187.361,830.01 28.061,317.58365.95貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他187.361,830.01 28.061,317.58365.95貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資174.87614.79 5.43370.91279.531,445.530.0045.4776.1513.1013.41148.141,593.670.00335.06369.64704.700.00 0.0022.7222.72727.420.00147.20350.31368.740.00866.251,593.67190.93484.17 8.81341.45285.051,310.410.0050.8376.1513.8120.74161.541,492.410.00361.26116.25477.520.00 0.0030.6130.61723.610.00147.20350.31271.290.00768.801,492.41145.92333.09 4.28223.9417.82725.050.0047.0833.9525.7312.21118.98858.440.00228.3890.34318.720.00 0.0021.5221.52500.410.00110.40 93.06154.570.00358.03858.442,835.232,835.230.0034.7676.1511.6815.82138.412,973.6424.91916.31708.241,649.460.00 0.0026.0926.091,675.550.00147.20350.31800.590.001,298.092,973.640.000.0040.1276.1512.3914.53143.193,872.14438.481,345.11951.162,734.7450.80 0.0024.9575.752,810.490.00147.20350.31564.140.001,061.653,872.14在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債合計長期借款應(yīng)付債券其他非流動負(fù)債合計負(fù)債合計少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計負(fù)債和股東權(quán)益總計現(xiàn)金流量表(百萬元)202020212022E2023E2024E凈利潤87.81160.88216.07433.24524.25折舊攤銷6.067.616.076.076.07財務(wù)費(fèi)用1.070.00(2.58)(2.56)(3.03)投資損失0.00(2.12)(3.00)(3.00)(3.00)營運(yùn)資金變動24.81(78.54)(119.58)(678.26)275.72其它(7.52)1.140.000.000.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流112.2488.9796.98(244.51)800.01資本