REITs的資產(chǎn)配置視角和海外經(jīng)驗(yàn)

EIs的資產(chǎn)配置價(jià)值另類(lèi)投資是一個(gè)相對(duì)的概念，在資產(chǎn)類(lèi)別、投資策略、投資組織形式方面尋求“另類(lèi)”的解決方式，以實(shí)現(xiàn)多元化、低相關(guān)性的資產(chǎn)配置。與傳統(tǒng)投資相比，另類(lèi)投資具有低流動(dòng)性、低監(jiān)管要求、投資者扮演角色更積極等特點(diǎn)。從資產(chǎn)劃分上看，另類(lèi)資產(chǎn)涵蓋大宗商品、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、外匯、藝術(shù)品、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。圖表：傳統(tǒng)投資與另類(lèi)投資多維度比較維度傳統(tǒng)投資另類(lèi)投資流動(dòng)性監(jiān)管政策相關(guān)性多空機(jī)制杠桿策略門(mén)檻要求投資者范圍投資模式資料來(lái)源：Pein，另類(lèi)投資的優(yōu)勢(shì)在于高收益低相關(guān)性納入資產(chǎn)組合可以提升回報(bào)并增加組合的多樣性另類(lèi)投資往往有較傳統(tǒng)股債更高的收益率，在投資組合中加入另類(lèi)投資產(chǎn)品可以提高多元性、拓展投資組合邊界。多數(shù)資產(chǎn)間存在一定的相關(guān)性例如股債“蹺蹺板效應(yīng)房地與各類(lèi)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)較低、美元指數(shù)與部分資產(chǎn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。利用資產(chǎn)的相關(guān)屬性差異，進(jìn)行分散化投資，有助于降低投資組合的波動(dòng)。增加另類(lèi)產(chǎn)品后，傳統(tǒng)投資組合前沿向左上方移動(dòng)，起到降低波動(dòng)率同時(shí)提高收益率的效果。圖表：加入另類(lèi)投資可以拓展全球投資合的有效前沿（0年起）美股：大市值美股：中市值美股：大市值美股：中市值美股：小市值A(chǔ)股成長(zhǎng)A股消費(fèi)EIs中證能源一線城市房?jī)r(jià)高收益?zhèn)瘜?duì)沖基金：絕對(duì)價(jià)亞洲市場(chǎng)美元債A股周期信用債對(duì)沖基金：相對(duì)價(jià)值通脹連接債券A股金融倫敦金亞洲市場(chǎng)權(quán)益除日本0A股穩(wěn)南華商品指數(shù)利率債上證可轉(zhuǎn)債新興市場(chǎng)權(quán)益美元指全球國(guó)債年化波動(dòng)率864200 5 0 5 0 5 0 5 資料來(lái)源Blome，而相應(yīng)的，另類(lèi)投資在信息透明度、流動(dòng)性、估值難度方面也存在著取舍。不同于傳統(tǒng)投資對(duì)信息披露的嚴(yán)格要求以及高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，另類(lèi)投資通常不會(huì)將信息公開(kāi)推廣，存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。第二，多數(shù)另類(lèi)資產(chǎn)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且部分采取高杠桿模式運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)水平較高。第三，由于流動(dòng)性較低，市場(chǎng)難以及時(shí)反饋投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，可能導(dǎo)致估值不準(zhǔn)確。一枝獨(dú)秀：Es在資產(chǎn)組合中的獨(dú)特作用RIs即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是指基金通過(guò)特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施、住宅等項(xiàng)目的整體架構(gòu)。RIs為不動(dòng)產(chǎn)投資退出提供關(guān)鍵路徑，也提供了逆周期的投資機(jī)遇。RIs的運(yùn)作模式包含設(shè)立、發(fā)行、托管、投資、經(jīng)營(yíng)管理、分紅、交易等步驟。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可分為公募型與私募型、權(quán)益型與抵押貸款型、公司型與信托型等。海外方面，根據(jù)Naret與新交所展示，美國(guó)Rets和新加坡Rs一般要求將%以上的利潤(rùn)用來(lái)分紅，國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)發(fā)改委于00年8月7日發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RI）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知，RIs的大部分應(yīng)稅收入（％）必須以股利的形式返還給股東，比一般的股票分紅率高，因此許多投資者也依靠RIs提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。圖表：EIs的運(yùn)行機(jī)制資料來(lái)源：RIs總回報(bào)潛力強(qiáng)大，得益于其不僅提供通脹對(duì)沖，還往往提供可預(yù)測(cè)且不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)金流的商業(yè)模式。歷史上，RIs比風(fēng)險(xiǎn)狀況類(lèi)似的股票產(chǎn)生的投資收益更多，這種收益率優(yōu)勢(shì)源于RIs要求將絕大多數(shù)應(yīng)稅收入分配給股東。此外，當(dāng)通脹下租金和現(xiàn)金流增長(zhǎng)時(shí)，RIs也將提供持續(xù)的股息增長(zhǎng)。RIs在歷史上一直是有效的分散工具，因?yàn)槠鋵?duì)市場(chǎng)的反應(yīng)往往不同于其他資產(chǎn)類(lèi)別和業(yè)務(wù)模式。這種差異是由不同的經(jīng)濟(jì)敏感性和潛在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的供求周期驅(qū)動(dòng)的，其中商業(yè)租賃帶來(lái)額外的穩(wěn)定性。但是RIs與其他資產(chǎn)的相關(guān)性也會(huì)受到極端貨幣政策條件的影響。如下右圖所示，在金融危機(jī)之前，美國(guó)RIs與股市的相關(guān)性較低，僅為。接下來(lái)的六年里在歷史低利率和積極的貨幣刺激下RIs的回報(bào)與股票趨同相關(guān)性大幅提高達(dá)到3年5月經(jīng)歷了縮減恐（aeratrm美聯(lián)儲(chǔ)表示計(jì)劃縮減債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，轉(zhuǎn)向緊縮政策。圍繞著利率的不確定性，RIs與債券的相關(guān)性更加密切。圖表：美國(guó)EIs長(zhǎng)期回報(bào)高于股債 ：國(guó)s響,00,0000000000

REITsTR 標(biāo)普0TR 美國(guó)國(guó)債TR

...10

..7.1.698.9.70990205080104070003

/1全時(shí)期

//7金融危機(jī)前

//4貨幣寬松

//11縮減恐慌之后：Blombr，（ 19//=10） 注TSENitAllRETsIdeS&P5/BlomegUSAgeteBdIdex：Blombr，雖然我國(guó)RIs市場(chǎng)起步較晚，但也表現(xiàn)出了作為多樣化資產(chǎn)的有效分散特性。采用中證RIs指數(shù)反映滬深市場(chǎng)上市RIs的整體表現(xiàn)，1年0月至3年2月期間的月收益率計(jì)算的相關(guān)系數(shù)矩陣表明，中國(guó)公募RIs與其他資產(chǎn)種類(lèi)相關(guān)性較低。整體而RIs與大盤(pán)股和債市成正相關(guān)，與小盤(pán)股、商品和黃金負(fù)相關(guān)。圖表：國(guó)內(nèi)公募EIs與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低，可以起到較好的風(fēng)險(xiǎn)分效果（//0以來(lái)的月收益率）Es 0 0數(shù)債 數(shù)數(shù) 證Es1.5-.6-.7.9.3-.2-.4深.51.4-.4-.3-.5.2.5證-.6.41-.0-.1-.2.7.6-.7-.4-.01-.9-.-.3-.1-.91.4-.1-.2.3-.5-.2-.7.41-.3-.3-.-.1-.31.5-.-.2-.3.51注：基日為01年9月0資料來(lái)源Win，海外市場(chǎng)方面，美國(guó)Rs與股市和高收益?zhèn)南嚓P(guān)性最高，與國(guó)債和黃金相關(guān)性最低，與原油的相關(guān)性也較低基于9年1月至3年1月期間的月收益率計(jì)算RIs與小盤(pán)股的相關(guān)性最高，達(dá)到，其次是大盤(pán)股和高收益?zhèn)鶠?。RIs與國(guó)債、黃金和原油的相關(guān)性不高，在-2左右。圖表：美國(guó)公募EIs與其他資產(chǎn)相關(guān)性低EsPS銅Es..1.2.4-.4普.51.5-..-.4素.7.51-..-.9.3-.9-.41-.9.0.1-.7-.4.6-.1-.-..3.4.3-..-.6.2-.3-.3PS...5.2-.-.-.-.4.3-..4-...3.61.1-.4銅.4.6.2-.1.3-..11-.1-.4-.4-.9-.0-.6-.3-.2-.6-.6-.4-.11資料來(lái)源：BlombrWin，從風(fēng)險(xiǎn)收益特征來(lái)看，RIs風(fēng)險(xiǎn)與股票相近，中短期收益率不及股票，但長(zhǎng)期持有表現(xiàn)優(yōu)于股票此外二者風(fēng)險(xiǎn)在中短期和長(zhǎng)期相仿中短期來(lái)（-8年左圖除中國(guó)香港和新加坡外的其他市場(chǎng)股票年化收益率明顯高于R且在澳大利亞歐洲和英國(guó)市場(chǎng)還觀察到了低于Is的波動(dòng)率長(zhǎng)期來(lái)（-8年右圖股票年化收益率沒(méi)有明顯漲幅，但RIs收益率卻有明顯上揚(yáng)。除中國(guó)香港和美國(guó)市場(chǎng)外，RIs益率小幅超過(guò)股票，但也表現(xiàn)出了更高的風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)香港市場(chǎng)RIs在風(fēng)險(xiǎn)和收益端都優(yōu)于股票。各市場(chǎng)RIs與股票的波動(dòng)率從中短期至長(zhǎng)期均出現(xiàn)一定的上升，但總體來(lái)說(shuō)二者波動(dòng)率區(qū)間在中短期與長(zhǎng)期相仿。圖表：中短期EIs收益率不及股票 ：有s率%50中國(guó)香港新加坡澳大利亞歐洲 美國(guó) 日本 英

%))RE)RETs年化收益率 RETs波動(dòng)率（右）股票年化收益率股票波動(dòng)率（右）86420

%)RERET年化收益率 RET波動(dòng)率（右）股票年化收益率股票波動(dòng)率（右）50

中國(guó)香港美國(guó)澳大利亞日本 英國(guó) 歐洲 新加

%)86420：艾瑞咨詢(xún)，（ 1608年） ：艾瑞咨詢(xún)，（ 0908年）投資組合中引入RIs可以?xún)?yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比。根據(jù)ornngstar測(cè)算，利用美國(guó)資本市場(chǎng)2年至1年的數(shù)據(jù)在假設(shè)投資組合中配置%比例的Rs可以增加有意義的多元化，使得在不提高風(fēng)險(xiǎn)的情況下提高回報(bào)，并優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比。而根據(jù)Ibotsonssocats、Mrnnstar以及WshreFudsMnagemet的研究發(fā)現(xiàn)，RIs的最優(yōu)投資組合配置或在%至%之間，Dad.Swensen亦建議大多數(shù)投資者將%的資金分配給房地產(chǎn)投資信托基金，更優(yōu)的Rs配置比例或?qū)⑦M(jìn)一步提高組合的有效前沿。圖表：美國(guó)資本市場(chǎng)僅包含股票和債的投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn) ：入s比股票 債券 短期國(guó)庫(kù)券

股票 債券 短期國(guó)庫(kù)券 REITs股股+債券0 配置%RETs% %

% %注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為12年21年：ringsta，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為12年21年：ringsta，多面開(kāi)花：底層資產(chǎn)差異造就REIs內(nèi)部配置以美國(guó)為例，RIs底層資產(chǎn)類(lèi)型不斷豐富，基礎(chǔ)設(shè)施Rs市值規(guī)模居首。從最初的商業(yè)購(gòu)物中心開(kāi)始，美國(guó)RIs市場(chǎng)覆蓋的底層資產(chǎn)逐步擴(kuò)展至基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、零售、工業(yè)、醫(yī)療保健、自助倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、辦公樓、特殊資產(chǎn)、住宿度假村、林業(yè)、多元資產(chǎn)共2大板塊。美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施RIs雖然起步較晚但發(fā)展迅速，根據(jù)Naret，截至1年上半年美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施市值占比最高為%其次為?。?和零（1.%圖表：0年美國(guó)EIs規(guī)模分布（按底層資產(chǎn)） ：Q2國(guó)s）基礎(chǔ)設(shè)施 住宅 零售 工業(yè)零售 住宅 醫(yī)療保健 辦公 多元化住宿度假村林地 倉(cāng)儲(chǔ) 工業(yè)

數(shù)據(jù)中心 醫(yī)療保健 辦公 倉(cāng)特殊行業(yè) 多元化 住宿度假村 林%.%.%.%

.%

.%.%.%.%

.%

.%.%：Nait， ：Nait，從風(fēng)險(xiǎn)收益配比來(lái)看美國(guó)自助倉(cāng)儲(chǔ)Rs起步早發(fā)展成熟基礎(chǔ)設(shè)施RIs在全球范圍內(nèi)是較好的底層資產(chǎn)。至3年1月，美國(guó)自助倉(cāng)儲(chǔ)和基礎(chǔ)設(shè)施兩類(lèi)RIs自成立以來(lái)的年化收益率分別達(dá)到3%和%，具有高回報(bào)性此外數(shù)據(jù)中心Is受益于數(shù)據(jù)使用量的迅速增長(zhǎng)近年來(lái)增長(zhǎng)較快年化收益率為%而酒店類(lèi)多樣化類(lèi)RIs的年化收益率較低且波動(dòng)劇烈。圖表：美國(guó)不同底層資產(chǎn)類(lèi)型Is的風(fēng)險(xiǎn)收益特征 ：美國(guó)數(shù)據(jù)中心和基礎(chǔ)設(shè)施Is夏普比率最高基礎(chǔ)設(shè)施自助倉(cāng)儲(chǔ)數(shù)據(jù)中心預(yù)制房屋基礎(chǔ)設(shè)施自助倉(cāng)儲(chǔ)數(shù)據(jù)中心預(yù)制房屋獨(dú)戶(hù)住宅特殊獨(dú)立式零售工業(yè)醫(yī)療保健公寓林地辦公區(qū)域商場(chǎng)購(gòu)物中心多樣化酒店（年化波動(dòng)率）6%4%2%0%

（年化收益率）

..4.2.0

夏普比率 年化波動(dòng)率（右）數(shù)基獨(dú)特自預(yù)獨(dú)住公林醫(yī)工零辦區(qū)購(gòu)多據(jù)礎(chǔ)戶(hù)殊助制立宅寓地療業(yè)售公域物元

%)50% 0% 0% 0% 0%

中設(shè)心施

倉(cāng)房?jī)?chǔ)屋售

保 商中化健 場(chǎng)心注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為各類(lèi)型RETs成立至3年1月：Blombr，Nrit，

：Blombr，Nrit，不同類(lèi)別美國(guó)RIs收益特征有所不同工業(yè)產(chǎn)業(yè)類(lèi)RIs的總回報(bào)要好于服務(wù)類(lèi)RI，股息收益率占總收益率較高的Rs類(lèi)別整體回報(bào)率相對(duì)較低差異主要來(lái)源于資本利得。0年以來(lái)在美國(guó)市場(chǎng)上自動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)與工業(yè)類(lèi)RIs平均收益率相對(duì)較高而辦公多樣化等服務(wù)類(lèi)Rs平均收益率相對(duì)較低。股息收益率方面，不同資產(chǎn)類(lèi)型的RIs股息率差異并不太大大部分在%-%之間因而股息收益貢獻(xiàn)占比較高的RIs類(lèi)別整體回報(bào)率偏低5年以來(lái)Is類(lèi)別有了擴(kuò)充數(shù)據(jù)中心等Rs類(lèi)別興起其也呈現(xiàn)出資本利得回報(bào)率較高的特點(diǎn)。圖表：0年以來(lái)美國(guó)各類(lèi)Is年化股息率與資本利得率 ：5類(lèi)s率%)

%)年化股息收益率年化資本利得率股息收益占總收益比重（右）

%)年化股息收益率年化資本利得率股息收益占總收益比重（右）%)840醫(yī)獨(dú)多療立樣保式化健零售

0區(qū)辦預(yù)工公酒域公制業(yè)寓店商房 場(chǎng)屋 儲(chǔ)

50特多醫(yī)殊樣療化保商健場(chǎng)

獨(dú)購(gòu)酒自立物店助式中倉(cāng)零心售

林公地寓

數(shù)基預(yù)據(jù)礎(chǔ)制中建房心設(shè)屋

00500050000注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為20年至03年1月：Nait，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為25年至03年1月：Nait，不同經(jīng)濟(jì)周期下美國(guó)各類(lèi)型Rs表現(xiàn)亦有所不同，整體而言，數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施和住宅類(lèi)（包括公寓、預(yù)制房屋和獨(dú)戶(hù)住宅）RIs在衰退期間表現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性特征，而復(fù)蘇初期零售類(lèi)（包括購(gòu)物中心、區(qū)域商場(chǎng)和獨(dú)立式零售）Rs表現(xiàn)出更好的進(jìn)攻性。008年金融危機(jī)時(shí)期，防守型行業(yè)代表為多樣化和酒店，而在0年疫情期間由于出行限制，酒店業(yè)績(jī)沖擊較大。此外，可以看到，在金融危機(jī)復(fù)蘇初期，各類(lèi)RIs均有不錯(cuò)的收益反彈，而疫情復(fù)蘇初期，受疫情影響較大的區(qū)域商場(chǎng)、酒店和購(gòu)物中心等服務(wù)產(chǎn)業(yè)估值恢復(fù)更加明顯。圖表：金融危機(jī)期及危機(jī)后復(fù)蘇初期國(guó)各類(lèi)EIs表現(xiàn) ：類(lèi)s%) 金融危機(jī)期間表現(xiàn)（Q） 復(fù)蘇初期表現(xiàn)（Q）

%)疫情期間表現(xiàn)（Q） 復(fù)蘇初期表現(xiàn)（Q）020406080

多 酒 購(gòu) 樣 店 物

獨(dú) 公 醫(yī) 立 寓 療

自 區(qū) 工助 域 業(yè)

020406080

數(shù)基自工預(yù)獨(dú)公辦特獨(dú)醫(yī)多林購(gòu)酒據(jù)礎(chǔ)助業(yè)制戶(hù)寓公殊立療樣地物店化 中 式心 零售

保 房 倉(cāng) 健 屋 儲(chǔ)

中設(shè)倉(cāng) 房心施儲(chǔ) 屋

式?；?中 商零健 心 售：Nait， ：Nait，根據(jù)&PDJIesach歷史證據(jù)表明RIs在利率上升周期中比美國(guó)股市表現(xiàn)得更好，但不同資產(chǎn)類(lèi)型的RIs對(duì)利率上升的反應(yīng)并不相同，這一利率敏感性主要由資產(chǎn)的平均租賃期所驅(qū)動(dòng)例如酒店RIs可以每晚重新定價(jià)租賃協(xié)議自助倉(cāng)儲(chǔ)和住宅RIs也有不到一年的相對(duì)短期的租賃結(jié)構(gòu)，使它們能夠隨著利率上升迅速調(diào)整租金。另一方面，醫(yī)療保健和凈租賃RIs通常有超過(guò)0年的長(zhǎng)期租賃期限，適應(yīng)利率變化的能力較弱。國(guó)內(nèi)方面我國(guó)公募Rs市場(chǎng)快速擴(kuò)容更多類(lèi)別底層資產(chǎn)能否納入Rs試點(diǎn)是后續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)之一具體來(lái)看大消費(fèi)類(lèi)中的特色領(lǐng)域如社區(qū)商業(yè)等有望面臨快速增長(zhǎng)；城市更新類(lèi)資產(chǎn)可通過(guò)改造和提升運(yùn)營(yíng)等手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值新基建類(lèi)資產(chǎn)發(fā)展更加成熟關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)機(jī)會(huì)；產(chǎn)業(yè)類(lèi)資產(chǎn)有望受益于國(guó)家扶持，可關(guān)注高增長(zhǎng)、高附加值產(chǎn)業(yè)布局的新興產(chǎn)業(yè)形式。EIs的海外投資經(jīng)驗(yàn)美國(guó)：全球規(guī)模、成熟度領(lǐng)先的市場(chǎng)美國(guó)公募Rs的蓬勃發(fā)展實(shí)現(xiàn)租賃住房行“投—管—退—融的全周期循環(huán)運(yùn)作模式，促進(jìn)租賃住房與金融的良性循環(huán)8年美國(guó)發(fā)《RIs投資和多樣化法案允許RIs涉及領(lǐng)域從地產(chǎn)向基建、林場(chǎng)、醫(yī)療保健等延伸，進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)RIs市場(chǎng)逐漸成為規(guī)模最大、發(fā)展最成熟的市場(chǎng)，截至1年末，市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)4萬(wàn)億美元，年受經(jīng)濟(jì)和股市下行影響，美國(guó)Rs市值規(guī)模降至1.27萬(wàn)億美元，但仍穩(wěn)居全球第一。圖表：美國(guó)EIs發(fā)展歷程（億美元）

美國(guó)RET數(shù)量（右） 美國(guó)RETs總市值0,008,00

起步階

探索階

快速擴(kuò)張

成熟階段

506,00（016）（917）4,002,00放開(kāi)抵押型REs

（020）年通過(guò)《稅收改革法》

（8至今

00500,00,00,00,00,000

6年出臺(tái)《E簡(jiǎn)化修正案》0年通過(guò)《國(guó)內(nèi)收法》并頒布《房地產(chǎn)投資信托法案》

年出臺(tái)《投資與多樣化法案

00090 95 90 95 90 95 90 95 00 05 00 05 00資料來(lái)源：Nait，收入來(lái)源看，美國(guó)RIs以權(quán)益型為主。近0年美國(guó)上市RIs中權(quán)益型RIs占比保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)抵押型RIs和混合型RIs占比逐漸減少0年后已無(wú)混合型RI。根據(jù)Naret統(tǒng)計(jì)2年末權(quán)益型上市RIs數(shù)量共2只總市值達(dá)1萬(wàn)億美元，占RIs總市值的%。RIs長(zhǎng)期收益最優(yōu)，風(fēng)險(xiǎn)特征類(lèi)似于小盤(pán)股，屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)比大類(lèi)資產(chǎn)基于年以來(lái)的月度收益率計(jì)算的年化收益率和年化波動(dòng)率，RIs收益率為%，優(yōu)于黃金（%波動(dòng)率為%與小盤(pán)股近（羅素0總回報(bào)指數(shù)屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的范疇。夏普比率與黃金接近，低于對(duì)沖基金和高收益?zhèn)?，高于股債和其他大宗商品。圖表：各主要資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征 ：s高（年化收益率，%（年化收益率，%）RETs黃金對(duì)沖基金高收益?zhèn)鶚?biāo)普0羅素銅投資級(jí)債TPS國(guó)債美元指數(shù)（年化波動(dòng)率，%）原油050 5 0 5 0 5 7 .66 .45 .24 .03 0.2)204)10.6)

夏普比率 年化波動(dòng)率（右）

%)5001)

對(duì)高黃沖收金基益金債

標(biāo)投羅RETs普資RETs債

銅國(guó)原債油指TTPS注：19年1月-23年1月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用同期十年期美債平均收益率.2%：Blombr，Nrit，

注99年1月-03年1月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用同期十年期美債平均收益率3.2%：Blombr，Nrit，個(gè)人投資者是房地產(chǎn)投資信托基金投資領(lǐng)域的核心組成部分。無(wú)論是通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金共同基金或交易所交易基金還是通過(guò)退休計(jì)劃投資于個(gè)別公司，越來(lái)越多的個(gè)人已經(jīng)認(rèn)識(shí)到將房地產(chǎn)投資信托基金配置納入其投資組合的好處。根據(jù)Naret估算，222年有5億美國(guó)人通過(guò)共同基金、TF或目標(biāo)日期基金直接或間接投資房地產(chǎn)投資信托基金。機(jī)構(gòu)投資者正在逐步增加對(duì)Rs的配置比例。8年-0年期間2種資產(chǎn)類(lèi)別的回報(bào)，美國(guó)RIs的平均年凈回報(bào)排名第三，與其他資產(chǎn)類(lèi)別的相關(guān)性相對(duì)較低，提供了較好的多元化收益。根據(jù)ren的數(shù)據(jù)，DB養(yǎng)老金計(jì)劃中使用房地產(chǎn)投資信托基金作為其房地產(chǎn)戰(zhàn)略的一部分的份額從6年的%增長(zhǎng)到了1年年中的%而根據(jù)Naret估計(jì)就房地產(chǎn)而言2年大多數(shù)養(yǎng)老基金的配置比例約為%遠(yuǎn)低于市場(chǎng)權(quán)重的%。圖表：美國(guó)市場(chǎng)上扣除費(fèi)用后Is表現(xiàn)依舊相對(duì)靠前 ：國(guó)s現(xiàn)私募股美國(guó)小盤(pán)REITs美國(guó)大盤(pán)非美股美國(guó)長(zhǎng)私人地其他實(shí)物資產(chǎn)非美債美國(guó)廣義債對(duì)沖基美國(guó)其他類(lèi)型債

凈回報(bào) 費(fèi)用

%)

REITs（費(fèi)后平均年化回報(bào)，%）增值機(jī)會(huì)（費(fèi)后平均年化回報(bào)，%）直接內(nèi)部管理核心基金組合基金2) 0 2 4 6 8 0 2 注：時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間為18年20年：CE，

0 2 4 6 8 0 注：時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間為18年20年：CE，圖表：資產(chǎn)增速快于私人房地產(chǎn) ：期s護(hù)%) 私人房地產(chǎn) 50

%) 資本利得 分紅收益50REITs 標(biāo)0 REITs 標(biāo)普0 REITs 標(biāo)普5)低通脹溫和通脹高通脹：Nait， 注：時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間為12年至00年，低通脹指CP≤2.%，高通脹指CPI≥.%，其余情況則為溫和通脹：Nait，RIs可一定程度對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)RIs在通脹時(shí)期可以提供一定收益保護(hù)，且在溫和通脹時(shí)期表現(xiàn)最優(yōu)。由于許多租約與通貨膨脹有關(guān)，當(dāng)物價(jià)上漲時(shí)，房地產(chǎn)租金和價(jià)值往往會(huì)上漲，這對(duì)Rs的股息增長(zhǎng)供支撐，自2年以來(lái)，美國(guó)Rs的分紅收益率也基本高于當(dāng)月CI同比，為投資者提供一定的收益保護(hù)通過(guò)對(duì)比RIs處于不同通脹時(shí)期的收益率發(fā)現(xiàn)當(dāng)CI處于%-時(shí)RIs表現(xiàn)相對(duì)較好且高通脹時(shí)期表現(xiàn)略好于低通脹時(shí)期這是因?yàn)楫?dāng)處于溫和通脹時(shí)期時(shí)，充分的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁將使得RIs同時(shí)受益于現(xiàn)金流的增長(zhǎng)與資產(chǎn)增值，而低通脹時(shí)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)有限、高通脹時(shí)期資產(chǎn)增值會(huì)受到一定侵蝕。圖表：EIs分紅收益率在通脹時(shí)期提緩沖保護(hù) ：國(guó)s好..9.4.1（平均年度回報(bào)，%）美國(guó)CP當(dāng)月同比 RETs分紅收益率

%≤CP<1%8 %≤CP<2%4 %≤CP<3%0 %≤CP<4%6%≤CP<%22)

2 7 2 7 2 7 2 7 2 7

P≥5%

0 5 0 5 ：NaitWin， 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為12年1月至03年1月：NaitWin，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下Rs表現(xiàn)出現(xiàn)分化我們統(tǒng)計(jì)了自0年以來(lái)的四次加息周期結(jié)果發(fā)現(xiàn)Rs均能取得正收益但是前2次加息表現(xiàn)均低于Rs長(zhǎng)期回報(bào)，而后2次加息收益率均高于其長(zhǎng)期年化收益率根據(jù)Naret研究發(fā)現(xiàn)在美債利率上升周期下RIs取得正回報(bào)的概率為%，跑贏標(biāo)普0的勝率僅為0%。圖表：美國(guó)權(quán)益型EIs在加息周期中的表現(xiàn) ：型s普0FSENaeitAllEqityREIT

%) FSENaeitAllEqityREITR/SP0TR

%) 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右） 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右）5,100,105,100,10,00002

2

864202 7 2 7

.5美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右）美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右）..8

8

864208 3 8 ：Nait， ：Nait，圖表：美國(guó)EIs在利率上升期間獲得正收益的概率為% ：美國(guó)EIs在利率上升期間跑贏標(biāo)普0的概率為注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為12年至01年：Nait，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為12年至01年：Nait，RIs在不同經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)衰退期RIs表現(xiàn)相對(duì)較差經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)我們參考NR對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的劃分統(tǒng)計(jì)自0年0年期間的四次衰退期間及衰退后不同階段的各主要資產(chǎn)的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：）衰退期RIs與股票尤其是小盤(pán)股表現(xiàn)較差；）我們以衰退期結(jié)后的三個(gè)月作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期代表區(qū)間，結(jié)果發(fā)現(xiàn)RIs與小盤(pán)股表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。圖表：衰退期EIs表現(xiàn)相對(duì)較差，復(fù)蘇初期表現(xiàn)相對(duì)較好199020203M36M61Y益EsR-1534%6791%2148%1998%S&P500R-1394%3218%1142%1023%素2000-1910%4212%2195%2884%1321%509%312%666%-710%3649%1834%1086%1287%3890%1464%187%-964%2219%6366%-906%注除原油外其余品種數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為0年20年期間NBER定義的四次衰退區(qū)間并取四次衰退期間與復(fù)蘇期間的年化收益算術(shù)平均值，原油品種為剔除220年衰退期間數(shù)值過(guò)大的數(shù)據(jù)并取前三次衰退區(qū)間與復(fù)蘇期間的年化收益算術(shù)平均值資料來(lái)源：BlombrWin，RIs在低增長(zhǎng)低通脹組合期間表現(xiàn)最優(yōu)，在高增長(zhǎng)高通脹期間表現(xiàn)最差。通過(guò)結(jié)合通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)指標(biāo)分析不同經(jīng)濟(jì)周期下的RIs與標(biāo)普0指數(shù)的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)與低價(jià)格通脹相結(jié)合是RIs的最佳投資環(huán)境，并且顯著跑贏標(biāo)普0指數(shù)，這也與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的特征相吻合。而宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之時(shí)易催生高通脹問(wèn)題，雖然強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)更高的營(yíng)收，但是受通脹侵蝕會(huì)使得整體回報(bào)率承壓。圖表：不同經(jīng)濟(jì)周期下Is與標(biāo)普0表現(xiàn) ：經(jīng)濟(jì)衰退期間美國(guó)Is表現(xiàn)FSENaeitAllEqityREITR..%) S&P00R FSENARE..86420高增長(zhǎng)+高通脹高增長(zhǎng)+低通脹低增長(zhǎng)+高通脹低增長(zhǎng)+低通脹

0,105,100,105,100,10,0000

TSENitAllEityRETTR/S&P0TR（右）...08 3 8 3 8 3 8 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為自12年至06年，GDP年化增速高于.7%為高增長(zhǎng)否則為低增長(zhǎng)，CPI年度同比高于.8%為高通脹否則為低通脹：Nait，

注：圖中衰退為NBER定義的自90年20年的四次衰退：Nait，RIs的稅收優(yōu)勢(shì)根據(jù)Naeit，Rs投資者收到的股息可分為普通收入（Odinaryncome、資本利得（CapitalGain）和資本返還（RetunofCapita，每一項(xiàng)都可能按不同的稅率征稅。其中資本返還是認(rèn)定為投資者資本回報(bào)的部分提高了投資者納稅調(diào)整后的當(dāng)期分紅率，還可以起到稅收遞延的作用Naret數(shù)據(jù)顯示自5年以來(lái)六成至七成的收入被歸為普通收入其余是資本類(lèi)收入1年RIs支付的年度股息的％屬于普通收入％屬于長(zhǎng)期資本利得，％屬于資本返還。圖表：EIs分配的股息中六成至七成普通收入（十億美元） 長(zhǎng)期資本利得 普通收入 資本返還095

00

05

00

05

00資料來(lái)源：Nait，EchneDtanteatinl，美國(guó)的稅收優(yōu)惠主要集中在持有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，對(duì)于符合要求的RI，一般對(duì)經(jīng)營(yíng)所得和資本利得用于股息分配的部分進(jìn)行免稅處理，只在投資分紅階段征稅，從而避免了兩端重復(fù)征稅美國(guó)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的支持力度相對(duì)有限現(xiàn)實(shí)中大多是通過(guò)傘狀合伙martnershpRIs，UREI）來(lái)實(shí)現(xiàn)所得稅的遞延，將資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)變?yōu)橥葍r(jià)值的運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)的份額，只有在該份額出售或者轉(zhuǎn)化為上市RIs份額后，才需要實(shí)際納稅。美國(guó)低收入住房稅收抵免政策（Lw-IncomeHousingaxCredit，LIT）旨在從供給端撬動(dòng)社會(huì)資本力量參與美國(guó)租賃住房建設(shè)，與需求端優(yōu)惠券等政策共振，結(jié)合Is等金融工具，滿(mǎn)足低收入人群租賃住房需求。據(jù)arro's統(tǒng)計(jì)，LIHTC政策的實(shí)施將美國(guó)租賃住房RIs的回報(bào)率提升至7.%8.%，解決了投資建設(shè)租賃住房收益率不足的問(wèn)題撬動(dòng)社會(huì)資本參與租賃住房市場(chǎng)建設(shè)，對(duì)Rs在租賃住房領(lǐng)域的應(yīng)用提供有力保障。新加坡：亞洲迅速成熟的市場(chǎng)新加坡RI（-RI以多元化底層資產(chǎn)豐富的投資者群體以及積極反饋的監(jiān)管模式，近年來(lái)快速發(fā)展成為亞洲較為成熟的Rs市場(chǎng)。截至2年6月，超過(guò)%的-RIs和財(cái)產(chǎn)信（按數(shù)量和市值計(jì)算在新加坡境外擁有財(cái)產(chǎn)此外投資于-RIs可以讓投資者接觸到世界各地的房地產(chǎn)近年來(lái)越來(lái)越多的RIT經(jīng)理開(kāi)始在新加坡境外收購(gòu)資產(chǎn)，探索海外新的增長(zhǎng)區(qū)域以增厚Rs收益。1htts://w.reit.co/inetig/ineting-eis/taes-reitinstmnt圖表：新加坡EIs發(fā)展歷程（億新元）起步段 探索階段起步段 探索階段（920）（320）金融危機(jī)（820）成熟階段（年至今年第一只公募RET嘉茂商用信托上市9年頒布《財(cái)產(chǎn)信托指引》,0000000000099

03 05 07 09 01 03 05 07 09 01資料來(lái)源：Blombr，與其他成熟市場(chǎng)的Rs相比，-RIs提供了更為穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。富時(shí)新加坡RIT指數(shù)5年（-2年）總回報(bào)率為%，表現(xiàn)并不居前，略遜色于美國(guó)RIs表現(xiàn)，但2年由于利率上升通貨膨脹地緣政治等因素全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)放大-RIs相對(duì)于其他主要全球Rs指數(shù)跌幅較小，因而其業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為穩(wěn)健。股息收益率方面，截至2年2月31日，-RIs的平均股息收益率為%，同期的新加坡0年期政府債券收益率為%。圖表：EIs是新加坡股市的重要組成分約占X市值的% ：超過(guò)的EIS在新加坡以外擁有房產(chǎn)（市值計(jì)算）6,004,002,000,00,00,00,00,000

RETs市值（億美元） 占股票市值的百分比（右

4%2%0%

僅投資于新加坡資產(chǎn)僅投資于海外資產(chǎn)投資于新加坡和海外資產(chǎn)%（只）新 澳 加 大 坡 利亞

英 加 國(guó) 拿 大

法 馬 香 國(guó) 來(lái) 港 %%（只）%（只）注：新加坡數(shù)據(jù)截至2/1/3，其余數(shù)據(jù)截至1/0/30：SG,

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至02年6月0日：SG，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)方面新加坡RIs種類(lèi)多元化較美國(guó)更低但市值更為集中多元化RIs及工業(yè)Rs占新加坡RIs市場(chǎng)總市值約七成左右辦公和零售Rs收益率表現(xiàn)更佳。圖表：SEIs與其他主要EIs市場(chǎng)相比表現(xiàn)更為穩(wěn)健 ：多元化EIs市值占比超過(guò)一半%)年總回報(bào)02） 年總回報(bào)（）

%) 市值占比 收益率（右）

%)90 0 60 1) 0 32)3)

新加坡 澳大利亞 日本 美國(guó)

0多元化 工業(yè)

0辦公 零售 數(shù)據(jù)中心醫(yī)療健康注新加坡指數(shù)為T(mén)SESTRETIdex澳大利亞指數(shù)為ASX0ARETIde；日本指數(shù)為T(mén)SERETIde；美國(guó)指數(shù)為DowJoesUSSlctRETInex：SGXRsec,

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至02年6月0日：SGXRsec，風(fēng)險(xiǎn)收益配比方面新加坡RIs表現(xiàn)良好給投資者提供了高股息低波動(dòng)的資產(chǎn)選擇。新加坡Rs市場(chǎng)收益僅次于中國(guó)香港，與臺(tái)灣市場(chǎng)相近，和亞太指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)和全市場(chǎng)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)相似。圖表：新加坡EIs市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益特征與臺(tái)灣市場(chǎng)相近%%）恒生RET指數(shù)AS0iEeSRET指數(shù)TSESTRET指臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)ASX0ARET指數(shù)恒生指數(shù)USRET指數(shù)SCIACAsiaPcific指數(shù)SCIACW指數(shù)SCIACAsiaE.Jn指數(shù)日經(jīng)5 道瓊斯工業(yè)指數(shù)（天波動(dòng)率，%）9876543218 2 6 0 4 8 2 資料來(lái)源：SGXRsec，（截至02/1/30）-RIs在運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)募方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)-RIs普遍采用外部管理模式，即委任第三方Rs管理公司代表股東來(lái)管理不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。外部的RIs經(jīng)理人在金融資產(chǎn)的管理方面，主要職責(zé)是建立并管理好資本架構(gòu)以方便為RIs進(jìn)行募、投、管、退的工作；在不動(dòng)產(chǎn)管理方面則是負(fù)責(zé)全面的出租規(guī)劃、資產(chǎn)的整體運(yùn)營(yíng)、維護(hù)和改造、還有資產(chǎn)組合的產(chǎn)業(yè)及地域類(lèi)別拓展。RIs的銷(xiāo)售方式是單位信托產(chǎn)品或基金管理產(chǎn)品，資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)是產(chǎn)品成功與否的主要決定因素。新加坡的大多數(shù)Rs都由房地產(chǎn)公司發(fā)起，因此地產(chǎn)公司的整體運(yùn)營(yíng)模式和RIs募集目的會(huì)影響到投資人的選擇新加坡RIs的獨(dú)特之處在于，大多數(shù)發(fā)起人也持有Rs的股份，因此發(fā)起人和單位持有人之間的利益是高度一致的。這些背景強(qiáng)大的開(kāi)發(fā)商提供了穩(wěn)定的房地產(chǎn)資產(chǎn)和其他資本，也推動(dòng)了-RIs的高速發(fā)展。外部管理模式提高信息披露水平和決策透明度，使資本市場(chǎng)對(duì)RIs的反響更好，也有于Rs的經(jīng)營(yíng)和規(guī)范管理由于新加坡RIs僅作為一個(gè)被動(dòng)的投資工具且多數(shù)地產(chǎn)公司并不具備足夠的管理人才和維持RIs運(yùn)營(yíng)的能力，外部管理模式在管理具有龐大資金和資產(chǎn)的RIs方面便發(fā)揮了重要作用。外聘的RIs經(jīng)理人有自己獨(dú)立的董事會(huì)，董事會(huì)也會(huì)按法律法規(guī)履行其董事義務(wù)，在公司治理過(guò)程中透明度會(huì)明顯高于內(nèi)部管理的治理模式。-RIs擴(kuò)募規(guī)則靈活、流程高效，有利于支持上市Is優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和開(kāi)展持續(xù)性并購(gòu)活動(dòng)。新交所RIs的擴(kuò)募機(jī)制和規(guī)則與上市公司基本相同，這也為服務(wù)RIs擴(kuò)募的中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)很大的便利性。根據(jù)新交所數(shù)據(jù)，1年新加坡有4只Rs公布了合計(jì)近5億新幣的收購(gòu)交易豐樹(shù)物流信（GX:M4U簡(jiǎn)稱(chēng)MT是新加坡RIs市場(chǎng)擴(kuò)募的經(jīng)典樣本其于5年在新加坡交易所上市專(zhuān)注于亞太倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施豐樹(shù)物流信托擴(kuò)募的具體形式包括公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)（ulcOferig私募募（ratePacemet）以及優(yōu)惠配售（referentalOferig，這為豐樹(shù)物流信托的資產(chǎn)擴(kuò)容提供了重要的資金支持。新加坡作為亞洲募資中心的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)投資者結(jié)構(gòu)方面新加坡是具有高度國(guó)際認(rèn)可的RIs市場(chǎng)超過(guò)的RIs擁有外國(guó)資產(chǎn)富時(shí)R-NARIT全球房地產(chǎn)指數(shù)中有8只上市的新加坡RIs被納入當(dāng)中，擴(kuò)大了-RIs在全球投資者中的影響力和知名度，并增加交易流動(dòng)性。稅收優(yōu)惠方面，在新交所上市的RIs通常在新加坡不動(dòng)產(chǎn)的租金和相關(guān)收入方面享有稅收透明待遇。根據(jù)RI，投資于外國(guó)房產(chǎn)的RIs及其全資新加坡子公司，目前免征在0年3月1日或之前獲得的與這些房產(chǎn)有關(guān)的某些外國(guó)收入的稅收。新加坡政府推出了一系列稅收優(yōu)惠政策目的是將新加坡發(fā)展為RIs首選的亞洲上市地為推廣RITTF，新加坡政府在8年財(cái)政預(yù)算案中宣布，-RITTF將不再繳納%的預(yù)扣稅，并獲得稅收透明待遇從而保持投資于-RIT和RITTF的稅收待遇對(duì)等此外對(duì)符合條件的外國(guó)公司個(gè)人收到的RITTF分配實(shí)行1%的優(yōu)惠稅率。這些稅收優(yōu)惠提高了新加坡Rs市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和成熟度。資產(chǎn)類(lèi)型方面新加坡Rs擁有和管理跨行業(yè)的物業(yè)多元化資產(chǎn)占據(jù)一半左右的Rs總市值，此外-RIs還分布于工業(yè)、醫(yī)療、辦公和零售等行業(yè)。根據(jù)新交所3年2月出具的RIs報(bào)告，目前新加坡市場(chǎng)上大部分Rs為工業(yè)、零售和多元化資產(chǎn)，數(shù)量占比超過(guò)%。不同地區(qū)和產(chǎn)業(yè)類(lèi)別的資產(chǎn)降低了-RIs與新加坡資本市場(chǎng)的相關(guān)性，并較好地對(duì)沖了一部分風(fēng)險(xiǎn)，因此-RIs貝塔系數(shù)低于新加坡整體股票市場(chǎng)，這也吸引了尋求投資組合多樣化的投資者投資于新加坡Rs市場(chǎng)。2htts://w.reitas.g/inapre-reis/oerie-of-thes-reitndutr/EIs的國(guó)內(nèi)發(fā)展啟示國(guó)內(nèi)不同屬性的REs近期表現(xiàn)較好截至3年3月9日，我國(guó)共有5只上市公募Rs產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模超0億元，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型包括生態(tài)環(huán)（2只交通基礎(chǔ)設(shè)（7只保障性租賃住（4只、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)（8只能源基礎(chǔ)設(shè)（1只和倉(cāng)儲(chǔ)物（3只等其中首（3只保租房rets于2年8月1日在滬深證券交易所同步上市交易。圖表：園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施Is股價(jià)表現(xiàn) ：交通基礎(chǔ)設(shè)施Is股價(jià)表現(xiàn)5.04.03.02.01.00.00.00.0

和達(dá)高科 中關(guān)村 東久新經(jīng)濟(jì)臨港創(chuàng)新 合肥高新 博時(shí)蛇口大

2.01.01.00.00.05.00.05.00.0

中國(guó)鐵建 越秀高速 滬杭甬 江蘇交安徽交控 中國(guó)交建 廣州廣河106 109 112 203 206 209 212 106 109 112 203 206 209 212Win,（首日收盤(pán)價(jià)定為0，后續(xù)收盤(pán)價(jià)已換算，下同） Win，圖表：倉(cāng)儲(chǔ)物流EIs股價(jià)表現(xiàn) ：房s現(xiàn)鹽田港 普洛斯 京東倉(cāng)儲(chǔ) 北京保障房 廈門(mén)安居 深圳安居 華潤(rùn)有巢8.07.06.05.04.03.02.01.00.00.0106 109 112 203 206 209 212

1.00.00.05.00.05.00.0208 209 210 211 212 301 302， Win，換手率是判斷Rs在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和交易活躍度的指標(biāo)之一，近三個(gè)月（1-223/）已發(fā)行的5單公募RIs日均換手率為%，遠(yuǎn)高于港所RIs同期的日均換手率（%，以及美國(guó)RIs市場(chǎng)同期日均換手率（4%，體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)RIs二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)流動(dòng)性所有上市RIs中除2月8日上市的京東倉(cāng)儲(chǔ)RIT外（日均換手率為%，上市一周內(nèi)日均換手率為%，日均換手率均超過(guò)%的RIs有臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)（7%東久新經(jīng)（%和華夏和達(dá)高（%按資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)看園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施Rs日均換手率最（%其次是保租（1%除京東倉(cāng)儲(chǔ)外，其余兩只倉(cāng)儲(chǔ)物流Rs流動(dòng)性較差。圖表：近三個(gè)月產(chǎn)業(yè)園區(qū)Is日均換手率較高，京東倉(cāng)儲(chǔ)自上市來(lái)交熱度有所下降臨東臨東和合張中東博首首深中江中安越滬廣京普鹽華北廈深港久達(dá)肥江關(guān)吳時(shí)創(chuàng)鋼圳國(guó)蘇國(guó)徽秀杭州東洛田潤(rùn)京門(mén)圳創(chuàng)新高高光村蘇蛇水綠能交交鐵交高甬廣倉(cāng)斯港有保安安新經(jīng)科新大園口務(wù)能源建控建控速河儲(chǔ)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園區(qū) 生態(tài)環(huán)能 交通設(shè)施 倉(cāng)儲(chǔ)物流巢障居房保租房保 設(shè)施43210資料來(lái)源Win，當(dāng)前我國(guó)公募Rs資產(chǎn)整體具有一定的稀缺性相較于市場(chǎng)資金其規(guī)模較（截至23年3月9日，公募Rs總市值約9億元，僅占滬深兩市流通市值（約9萬(wàn)億元）的，這是Rs產(chǎn)品初上市便引發(fā)搶購(gòu)的直接原因，但“股債兼?zhèn)洹钡漠a(chǎn)品特性才是核心因素所在：雖然RIs是權(quán)益類(lèi)封閉式基金但其特性更偏向“固收RIs作為分紅收益率較高的一類(lèi)資產(chǎn)，可在低利率環(huán)境下作為債券，尤其是高收益?zhèn)囊环N替代。在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較大的情況下當(dāng)前交通類(lèi)能源類(lèi)以及保障房類(lèi)資產(chǎn)還是能獲得對(duì)比較穩(wěn)定的收益，從而提供RIs收益端的現(xiàn)金流。公募RIs處于試點(diǎn)階段是審批制不是備案制合規(guī)方面的要求比IO更為嚴(yán)格，對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目試點(diǎn)資產(chǎn)的選擇也是優(yōu)中選優(yōu)，從而形成目前供不應(yīng)求的局面。海外REs經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的啟示我國(guó)RIs架構(gòu)采“公募基金+B多層結(jié)構(gòu)與國(guó)際上通行的契約型或公司型Rs結(jié)構(gòu)有所差異。中國(guó)Rs架構(gòu)主要涉及四層結(jié)構(gòu)，首先底層基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成項(xiàng)目公司，由基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司股權(quán)，并以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證（由公募基金持有S產(chǎn)品最后由投資人購(gòu)買(mǎi)公募基金份額并獲得基金分紅，以此完成底層資產(chǎn)收益從項(xiàng)目公司向投資人的傳導(dǎo)國(guó)際上一般的RIs架構(gòu)相比于國(guó)內(nèi)，不需要通過(guò)S產(chǎn)品傳遞收益而是從（持有項(xiàng)目公司股權(quán)的特殊目的公司直接到公司或信托。我國(guó)Rs采用該種架構(gòu)的原因主要在于，我國(guó)證券和基金相關(guān)法律法規(guī)不允許公募基金直接投資非上市公司股權(quán)因此需要通過(guò)BS來(lái)間接投資這種組織結(jié)構(gòu)存在著錯(cuò)綜復(fù)雜的法律關(guān)系，加大了產(chǎn)品運(yùn)行、交易和監(jiān)管的難度，在原始權(quán)益人、投資人和市場(chǎng)參與者等多重主體之間存在委托代理風(fēng)險(xiǎn)，難以建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制。進(jìn)一步完善契約型RIs可充分依托我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管制度和監(jiān)管資源同時(shí)我國(guó)有信托銀行理財(cái)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等多樣化的機(jī)構(gòu)投資者，已經(jīng)為“受托人＋管理人”架構(gòu)提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。另一方面，或可考慮并行設(shè)計(jì)公司型RIs，為投資者提供多元化選擇，并借助市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)RIs行業(yè)和專(zhuān)業(yè)管理人的發(fā)展。圖表：我國(guó)公募EIs需要通過(guò)S產(chǎn)品間接持有底層資產(chǎn)資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由于RIs的分紅機(jī)制現(xiàn)金和利潤(rùn)留成非常少因此RTs的持續(xù)發(fā)展依賴(lài)于靈活高效的再融資機(jī)制。Rs主要以能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定收益的不動(dòng)產(chǎn)為投資標(biāo)的，具有強(qiáng)制派息的特點(diǎn)，在利于投資者獲得穩(wěn)定收益的同時(shí)，也限制了其通過(guò)現(xiàn)金和利潤(rùn)留成來(lái)盤(pán)活資產(chǎn)存量，因此Rs主要依賴(lài)再融資適當(dāng)負(fù)債或者擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。成熟市場(chǎng)中，RIs普遍具有多元化、低成本的再融資渠道。就債務(wù)融資而言，據(jù)Naret統(tǒng)計(jì)，美國(guó)近0年權(quán)益型RIs的資產(chǎn)負(fù)債率在%-%之間，無(wú)擔(dān)保債務(wù)的比例在逐年提升新加坡市場(chǎng)方面根據(jù)新交所2年8月中旬摘錄的最新企業(yè)申報(bào)文件-RIs的平均資產(chǎn)負(fù)債率在%左右新加坡金融管理（規(guī)定-RIs的負(fù)債率上限為%。目前我國(guó)規(guī)定公募Is的杠桿率上限為2.57%，在并購(gòu)重組階段杠桿率上為1.67%，明顯低于國(guó)際平均水平。由于在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，較低的資產(chǎn)負(fù)債率意味著在未收購(gòu)時(shí)需要有更強(qiáng)的債務(wù)承擔(dān)能力，而較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能導(dǎo)致信貸問(wèn)題，因而我國(guó)RIs或具有更好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。我國(guó)公募Rs試點(diǎn)從基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)始，涉及高速公路、生態(tài)環(huán)保特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)且相對(duì)難以變現(xiàn)，而相對(duì)而言資金周轉(zhuǎn)較為活躍的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等RIs還未引入。根據(jù)Naret，美國(guó)RIs起步于0年9月艾森豪威爾總統(tǒng)簽署《房地產(chǎn)投資信托法案立法隨后1年社區(qū)購(gòu)物中心RIs成為美國(guó)第一批上市RI。9年，S頒布了《財(cái)產(chǎn)信托指引，2年第一只公募RIs凱德商用信托上市由此可以看出海外Rs市場(chǎng)往往都從商業(yè)地產(chǎn)起步，隨后不斷擴(kuò)展其他資產(chǎn)類(lèi)別。3http://w.sgHYPERLINK"/zh-hans/research-education/market-updates/20220912-reit-w