社融回暖下的冷思考

一、社融：非和政府是超預(yù)主要獻(xiàn)項(xiàng)總量超預(yù)期社融同比多增1.94萬億元增速抬升0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%多增主要源于貸款持續(xù)回暖財(cái)政發(fā)力以及非標(biāo)多增低基數(shù)投向?qū)嶓w貸、表外票據(jù)和政府債均同比多，三者同比多增18590億元，占社融總量多增的96.2%其中人民幣貸款多增規(guī)模占社融總量多增的46.9%，是支撐社融的核心力。政府債發(fā)力明顯2月政府債券新增8138億元同比多增5416億元2023專項(xiàng)債提前批規(guī)為2.19萬億元一般債額度為0.43萬億元較2022年增長(zhǎng)50%和32%，為社融提供有力支撐1-2月累計(jì)新增政府債券1.23萬億元，同比多增3530億元，表明剔除春節(jié)錯(cuò)位因素后政府債發(fā)力明。截止2月28日，共發(fā)行地方政府債12196億元，新增專項(xiàng)債829億元。表外三項(xiàng)同比多增4972億元委托貸款表現(xiàn)平穩(wěn)信托持續(xù)好轉(zhuǎn)未貼現(xiàn)票據(jù)大幅同比多增。在“金融16條”提出的支持開發(fā)款信托貸款等存量融資合理展期政策支持下2022年1月以來融資類業(yè)務(wù)壓降速度有所放緩2023年2月信托貸款新增66億元，同比多增817，持續(xù)好。未貼現(xiàn)票據(jù)新-70億元，同比多增4158億元，與票融呈現(xiàn)此消彼，指實(shí)體融資需修復(fù)，為社融提供較強(qiáng)支。2月委托貸款新-77億元，同比多減3億元。圖1：2023年2月社總量亮麗，社融存量增速上升至99%（）1.001.001.001.001.00900

12.411.69.99.580022122102221032210422105221062210722108221092211022111221122220122202222032220422205222062220722208222092221022211222122230122302社會(huì)融資規(guī)模存量同比社會(huì)融資規(guī)模存量:社會(huì)融資規(guī)模存量政府債券:同金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額同比圖22023年2月社融新增3.16萬億元同比多增約1.95萬億元環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性億元-月月3月月5月月月8月月1月1月月2019 2020 2021 2022 2023圖3：2月社多增主要源于貸款持續(xù)回暖、財(cái)政發(fā)力以及非標(biāo)多增億元500000500000500000,00-5001,00

160

820

10

677

70

,4471

,38社 新 會(huì) 增 融 人 資 民 規(guī) 幣 模 貸 款

新 新 增 增 委 信 托 托 貸 貸 款 款

企 股 政業(yè) 票 府債 融 債券 資 融資221 222 223企業(yè)債對(duì)社融的拖累在逐步緩解2月企業(yè)融資與同期基本持平城投債占比較高理財(cái)贖回潮或接近尾，產(chǎn)業(yè)債凈融資額為365億；房企債發(fā)延續(xù)低迷，凈融資規(guī)模-1億元。在發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)穩(wěn)增長(zhǎng)作用的指導(dǎo)下2月城投債融資情況明顯改善，城投債（口徑）凈融資額為221.66億。綜合來看，企業(yè)債融有所改善，基本恢復(fù)到同期水平。圖4：2月城投債融資情況大改善，凈融資額22166億元(億元)300300

279

282200

2228

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5837202年月202202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月到期償還量 凈融資額(億元)10008006004002000(億元)10008006004002000(00)(00)(00)(億元)100812805896054850950445444845336840279306283242305357342260247244204209222201020(00)(00)產(chǎn)業(yè)債到期量 凈融資額房企債（境內(nèi)）到期量 凈融資額202年月202202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月二信貸延續(xù)多增企業(yè)部門持續(xù)回暖居民部門信貸邊際改善2月信貸新增1.81萬億元同比多增5800億元結(jié)構(gòu)邊際優(yōu)化企業(yè)部門持續(xù)回暖，居民部門小幅改善。企業(yè)端中長(zhǎng)貸延續(xù)多增趨勢(shì)政策性金融工具撬動(dòng)基建制造業(yè)多方發(fā)力。2023年2月企業(yè)中長(zhǎng)貸新增達(dá)100億，占總體信貸增量的61.3%，同比多增6048億，延續(xù)22年8月以來的多增趨勢(shì)。季節(jié)性看2月是信貸小月，但在信貸投放“適度靠前發(fā)力”的監(jiān)管要求下，銀行一季度信貸投放動(dòng)能較強(qiáng)，延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上看信貸政策引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)政策扶持中長(zhǎng)期貸款仍是多增主力具體而言，政策性開發(fā)性金融工具支撐的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、設(shè)備更新再貸款推動(dòng)的制造業(yè)仍是新增信貸的主要支撐力量信貸政策方面，多部門對(duì)于促進(jìn)信貸回升做出一系列工作部署2月10日，央行召開2023年金融市場(chǎng)工作會(huì)議提出，要提高金融服務(wù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求和建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的能力。此后，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示，央行將創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性工具，重點(diǎn)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，包括設(shè)立保交樓貸款支持計(jì)劃、全國(guó)性資產(chǎn)管理公司專項(xiàng)再貸款1000億元住房租賃貸款支持計(jì)劃等一系列新舉措2月25日，央行四季度貨幣政策報(bào)告強(qiáng)調(diào)保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長(zhǎng)，觀察到企業(yè)尤其是中小微企業(yè)受疫情和經(jīng)濟(jì)下行壓力影響信貸需求轉(zhuǎn)弱，將進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。綜合來看2月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在政策助力下維持同多增?；ǚ矫?，022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中要求“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用更好撬動(dòng)投政策性金融工具到位補(bǔ)充資本配套貸款需求旺基建（傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施，水利工程、交通能等）仍是信貸主要投。制造業(yè)方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)逐漸從消費(fèi)、出行向開工鏈和制造業(yè)擴(kuò)散，高質(zhì)量發(fā)展主線日益明確，企業(yè)內(nèi)生融資需求開始回升。綜合投資改善、經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及政策支持背景下，市場(chǎng)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求持續(xù)改善。居民端居民中長(zhǎng)貸邊際改善與二手房市場(chǎng)回暖和同期低基數(shù)有關(guān)短貸超季節(jié)性多增指向居民置換房，消費(fèi)融資需求依然偏弱2月居民中長(zhǎng)貸新增863億同比多增1322億結(jié)束了15個(gè)月的同比少增。究其原因，一方面，受春節(jié)錯(cuò)位低基數(shù)影響，居民中長(zhǎng)貸實(shí)現(xiàn)同比多增；另一方面，政策驅(qū)動(dòng)下商品房銷有所回，二手房成交面積明顯改善，居民信貸需求邊際修。需求端政逐步釋放積極信號(hào)，年初央行和銀保監(jiān)會(huì)宣布建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長(zhǎng)效機(jī)制，全國(guó)各地通過降低購(gòu)房成本和調(diào)整限購(gòu)政策促進(jìn)住房消。數(shù)據(jù)顯示2月30大中城市商品房成交面積同比增加近22%2月居民短貸新增1218億元同比多增4129億元超歷史同期水平。這主要是因?yàn)?，在低利率環(huán)境，居民以經(jīng)營(yíng)貸提前償還房，并非居民主動(dòng)加杠桿行。圖7：2月信貸同比多增5800億元，好于季節(jié)性） 構(gòu):款當(dāng)月值200000月月3月4月月月月8月9月1月月月2018 2019 0 1 2 0 （億元）60010,000400-200-0 （億元）60010,000400-200--50-5,0000金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對(duì)公中長(zhǎng)期對(duì)公短期對(duì)公票據(jù)融資居民戶中長(zhǎng)期居民戶短期非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款其他(,0)(,0)(,0)月月月月月月月月月1月1月1月 218 2192202212222231 2 2023::::::， ，::::::三、實(shí)體信擴(kuò)加“M”剪刀倒收窄2023年2月新增人民幣存款28100億，同比多增2700億元。其中，企業(yè)存款多增151億元，財(cái)政存多減1444億元。居民存款多增10849億元，非銀貸款同多減19063億元。其，2月居民存款新增規(guī)模低于過去五年平均，指向理回流有。整體看受春節(jié)錯(cuò)位影響2月1同比5.8%，環(huán)比下降0.9個(gè)百分信貸投放持續(xù)發(fā)力派生存款2同比12.%，環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)“2-1”剪刀差為7.1%，較1月的.9%走闊1.2個(gè)百分點(diǎn)。圖10“2-1”剪刀差走闊1.2個(gè)百分點(diǎn)至7.1%（）505050

19050.050100-同比剪差 M同比 M同比023年2月“社融-2”剪刀差倒掛小幅收窄（-3.0%，貨幣流動(dòng)性與信貸需求的錯(cuò)配有所減輕，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象小幅好轉(zhuǎn)。從流動(dòng)性看2月春節(jié)后復(fù)工節(jié)奏較慢，現(xiàn)金回流速度不夠理想且中小企業(yè)延緩繳稅政策到期，稅期影響使得資金面持緊張；另一方面，政府債提前批專項(xiàng)發(fā)力，財(cái)政存款增加，為流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，央行政策操作受制于匯率、通脹等內(nèi)外因素，凈投放仍維持負(fù)數(shù)，資金面整體波動(dòng)加劇，資金利率中樞明顯抬升。從信貸看，節(jié)后企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，基建、地產(chǎn)銷售在多項(xiàng)政策支持不斷好轉(zhuǎn)，購(gòu)房交易成交面明顯提高。由此，貨幣流動(dòng)性融資信貸的錯(cuò)配程度有所下降，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象小幅好轉(zhuǎn)。圖1“社融-2”剪刀差倒掛小幅擴(kuò)大 1514131211109876社融-2同比剪刀差（右） M2同比 社會(huì)融資規(guī)模存量:同比

1086420()四時(shí)隔5個(gè)月居民中長(zhǎng)貸首次迎來同比多增有何指示意義？回顧2008-09年、201-12年2014-15年輪信用擴(kuò)張初期，企業(yè)部門居民部的融資同1與廣義社融同比增速的反彈趨勢(shì)較為一致，企業(yè)部門融資同比領(lǐng)先于家庭部門，而家庭部門企穩(wěn)反彈通常會(huì)引領(lǐng)廣義社融回暖。究其原因，三輪寬信用均有地產(chǎn)、基建等政策配合落地2，形成基建投資-地產(chǎn)銷售回-地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)路徑，即政府主導(dǎo)的基建項(xiàng)目先行穩(wěn)預(yù)期（對(duì)應(yīng)企業(yè)部門融資同比先行改善，隨后地產(chǎn)銷售回暖（對(duì)應(yīng)居民中長(zhǎng)貸同比轉(zhuǎn)正，開啟全面寬信用。相較之下2018-19年信用擴(kuò)張周期缺少地產(chǎn)政策的配合，信用擴(kuò)張偏緩。在本輪信用周期中，信用載體由地產(chǎn)-城投轉(zhuǎn)移至基建和制造業(yè)寬信用仍需居民部門主動(dòng)加杠桿的配合，高度受制于地產(chǎn)鏈的修。春節(jié)后，地產(chǎn)需求端持續(xù)釋放積極信號(hào)，二手房成交同比增速持續(xù)走高，市場(chǎng)活躍度有所修復(fù)，低基數(shù)下的居民信貸邊際好轉(zhuǎn)。向后，3月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回調(diào)，居民端信貸需求回暖的持續(xù)性仍有待驗(yàn)，特別是一二線很難傳導(dǎo)的局。圖12：寬信用需居民部門主動(dòng)加杠桿的配合6（6（）504030201000)（4035302520151050206022070220802209022100221102212022130221402215022160221702218022190222002221022220222302企業(yè)部門融資存量同比 居民部門融資存量同比廣義融同比企業(yè)部門融資的項(xiàng)目包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)、企業(yè)債券、企業(yè)股票融資、企業(yè)短貸、票據(jù)融資、企業(yè)中長(zhǎng)貸等；居民部門融資項(xiàng)包括居民短貸和居民中長(zhǎng)貸。2地產(chǎn)政策方面，2008-09年和2014-15年兩輪信用擴(kuò)張周期中，地產(chǎn)限購(gòu)均有放松，201-12年擴(kuò)張周期則對(duì)應(yīng)保障性工程和普通商品住房的支持力度加大，上調(diào)部分地區(qū)公積金貸款額度等釋放剛需措施；基建方面，2008-09年四萬億計(jì)劃，2011-12年城投平臺(tái)發(fā)債開始逐步放松，2014-15年棚改貨幣化等政策實(shí)施。圖13：三輪信用擴(kuò)張初期，居民中長(zhǎng)貸同比轉(zhuǎn)正，開啟全面寬信用（萬億元） （）500 60400300 50200100 400(,0) 30(,0) 20(,0)(,0) 10(,0)(,0) 0注：圖中紅色虛線為居民中長(zhǎng)貸同比增速同比值有負(fù)轉(zhuǎn)正起點(diǎn)圖1412月地產(chǎn)銷售明顯回暖進(jìn)入3月后地產(chǎn)銷售有所回調(diào)，需求修復(fù)的持續(xù)性存疑

圖15：12月二手房銷售明顯提升，但進(jìn)入三月回暖速度有所放緩（（萬平方米）903大中市商房成積（萬平方米）45全國(guó)主城市手房面積4080703560305025402030 月月 月月 月月 月 月1月1月1月月 月月 月 月 月 月 月 月1月1月1月21年22年22年22年21年22年22年22年， ，五全年社融判斷廣義信用脈沖拐點(diǎn)已至回升斜率或較緩廣義信用脈沖的拐點(diǎn)來臨，未來或?qū)睾蜕闲?。?022年下半年政府債發(fā)行退坡、疫情擾動(dòng)以及理財(cái)贖回潮下大規(guī)模信用債發(fā)行取，廣義信用脈沖持續(xù)下探（用經(jīng)過P濾波處理后的社融同比增速擾動(dòng)項(xiàng)作為廣義信用脈沖的代理指標(biāo)目前，廣義信貸脈沖在2023年1月見底2月明顯回，但相較2019年企穩(wěn)階段，反彈幅度較，回升斜率可能較?！捌椒€(wěn)合理增長(zhǎng)要求下2023年社融有底線中樞在10.0%左右2023年政府工作報(bào)告將P目標(biāo)設(shè)定在5%左右，并沿用信用周期與經(jīng)濟(jì)周期“基本匹配”原則，即“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹一方面參考社融平均增速與名義P差值的合理區(qū)間社融2023年的政策合意增速為9.9%。具體來看2021年1月央行政策研究的報(bào)告中提及2018-2019年人民銀大致實(shí)現(xiàn)了2和社會(huì)融資規(guī)模平均增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹”要求，由此可以推斷央行“基本匹配”原則對(duì)應(yīng)的社融平均增速與名義P差在2-3%區(qū)間。結(jié)合2023年狹財(cái)政赤字?jǐn)M從2.8%上調(diào)至3.0%，且赤字規(guī)模3.88萬億2023年名義P約為129.3萬億（2022年名義P為121.0萬億元，名義P增長(zhǎng)率約為6.9%。在2023年P(guān)I、PPI中樞分別為1.8%0.4%的基準(zhǔn)情形下社融2023年的政策合意增速為9.9%。另一方面宏觀杠桿率估算結(jié)果顯示社融023年年底增速可達(dá)到10.3%附近“基本匹配”原則隱含宏觀杠桿率相對(duì)平穩(wěn)要求杠桿提升速度相對(duì)平穩(wěn)?；谘胄?022年3月“2017年以來我國(guó)宏觀杠桿率年均增長(zhǎng)約4.8個(gè)百分點(diǎn)”的表述，以及2019年2022年宏觀杠桿率同比增速情況（增速分別為3.22%、.96%，我們預(yù)計(jì)023年宏觀杠桿率增速仍維持在4.0%左右，那么在PI、PPI基準(zhǔn)情況下023年年底社融增速可達(dá)10.3%全年新增規(guī)模為37.1萬億元，但未來仍需觀后續(xù)居民加杠桿以及地產(chǎn)企的情況。節(jié)奏上相較2022年社融增“一波三折2023年全年社融增速有望平穩(wěn)回升?；赝?022年，受疫情反復(fù)以及政策發(fā)力節(jié)錯(cuò)擾動(dòng)，融資需求疲弱社融增呈現(xiàn)“好壞”交替的震蕩格局，波較。反觀2023年引致社融增速嚴(yán)顛的因素已然生變。一則，防疫政策調(diào)整后，疫情影響趨緩，消費(fèi)復(fù)蘇過渡至開工鏈修復(fù)；二則2023年財(cái)政發(fā)力前置，政策節(jié)奏與2022年一致，政策因擾動(dòng)相對(duì)減少是故2023年社融成色取決于未來政策接續(xù)以及信貸回暖的穩(wěn)定性和持續(xù)性且更多依居民端融資需求的修復(fù)。圖16：廣義信用脈沖拐點(diǎn)已至，回升斜可能較緩（） ()4 203 1521 100 5-1 0-2-3 -5-4 -0圖172018年以來《政府工作報(bào)告大多沿“2和社會(huì)融資規(guī)模平均增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的表述年份《政府工作報(bào)告》中有關(guān)貨幣供應(yīng)與名義經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)表述特點(diǎn)2018穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度。管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。合理增長(zhǎng)2019穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要。與名義GDP增速相匹2020穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。明顯高于去年2021穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)，合理適度。貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持流動(dòng)性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。與名義GDP增速基本配2022穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。與名義GDP增速基本配2023穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同名義GDP增速基本配政府網(wǎng)站a.信用周期與經(jīng)濟(jì)周期“基本匹配”原則下，社融2023年的政策合意增速在9.9左右圖18：2023年社融有底a.信用周期與經(jīng)濟(jì)周期“基本匹配”原則下，社融2023年的政策合意增速在9.9左右通脹水平名義GDP平減數(shù)（）名義GDP增速（實(shí)際GDP同比為5.5）社融規(guī)模量：同比社融存量（據(jù)新口徑調(diào)整，萬億元）新增社融規(guī)模（萬億元）2023ECPI全年1.6；PPI全年-0.41.26.79.7377.635.1CPI全年1.8；PPI全年0.01.46.99.9378.435.9CPI全年2.0；PPI全年0.41.77.210.2379.336.7通脹水平宏觀杠桿率（）社會(huì)融資規(guī)模量：股票融資（萬億元）社融規(guī)模存量（萬億元）2023年末社融規(guī)模存量：同比（）新增社融規(guī)模（萬億元）2023ECPI全年1.6；PPI全年-0.4284.112378.810.136.3CPI全年1.8；PPI全年0.0284.112379.710.337.1CPI全年2.0；PPI全年0.4284.12812380.510.538.0b.b.宏觀杠桿率增速基本穩(wěn)定下（基準(zhǔn)情形為4.0），社融2023年年底增速可達(dá)10.3圖19：2023年全年社融增速有望平穩(wěn)回，年可達(dá)103%（）1.01.81.61.41.21.0989622122112222012220222203222042220522206222072220822209222102221122212223012230222303223042230522306223072230822309223102231122312

10.3社會(huì)資規(guī)存量:數(shù)據(jù)來源：六貨幣基調(diào)回歸中性流動(dòng)性?！安蝗辈灰缃禍?zhǔn)可期貨幣基調(diào)回歸中性強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性和持續(xù)性并逐步聚焦信貸投放質(zhì)量23年政府工作報(bào)告重申“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，強(qiáng)調(diào)“滿足宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際需要，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。此外，2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“保持貨幣信貸平穩(wěn)合理增長(zhǎng)“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和持續(xù)，央行更關(guān)信貸節(jié)奏，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性和持續(xù)性，并逐步聚焦信貸投放質(zhì)量。寬信用繼續(xù)推進(jìn)，降準(zhǔn)可期。3月以來票據(jù)利率仍維“高一季度信貸擴(kuò)仍將延續(xù)信貸投消耗大量流動(dòng)性，且疊加3月同業(yè)存單到期量較大，銀行系統(tǒng)相對(duì)缺乏中長(zhǎng)穩(wěn)定資，負(fù)債端持續(xù)承，降準(zhǔn)可期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性存疑降息窗口未關(guān)閉但空間有限2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)要求“推動(dòng)企業(yè)融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降，但“珍惜正常的貨幣政策空。結(jié)合23年政府工作報(bào)中“新發(fā)放企業(yè)貸款平均利率降至有統(tǒng)計(jì)以來最低水平的語句，以及央行行長(zhǎng)在國(guó)新辦“實(shí)際利率水平合適，降準(zhǔn)仍是有效方式”的表述，我們預(yù)后續(xù)降息空間或有限?？紤]到經(jīng)濟(jì)仍處弱修復(fù)階段，服務(wù)消費(fèi)明顯退坡，地產(chǎn)銷售回暖以及開工強(qiáng)度持續(xù)性還待進(jìn)一步驗(yàn)證降息窗口未關(guān)。類別2018年2019年2020年2021年2022年2023年總體基調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策保中性，要松緊適度穩(wěn)健的貨幣政策要緊適度穩(wěn)健的貨幣政策要加靈活適度穩(wěn)健的貨幣政策要活精準(zhǔn)、合理適度穩(wěn)健的貨幣政策要靈適度；加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)資金更多投向小微企業(yè)、“三農(nóng)”貧困地區(qū)緩解民營(yíng)和小微企融資難融資責(zé)問題穩(wěn)住上億市場(chǎng)主體，助中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶渡過難關(guān)進(jìn)一步解決中小微企融資難題進(jìn)一步疏通貨幣政策導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)資金更法向重點(diǎn)領(lǐng)城和薄弱環(huán)節(jié)，擴(kuò)大普惠金理蓋面鼓勵(lì)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)業(yè)發(fā)展壯大，支持中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶發(fā)展流動(dòng)性環(huán)境維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定保持流動(dòng)性合理充裕/保持流動(dòng)性合理充裕保持流動(dòng)性合理充裕保持流動(dòng)性合理充裕貨幣政策工具用好差別化準(zhǔn)備金、化要靈活運(yùn)用多種貨幣政策要靈活運(yùn)用多種貨幣策綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、貨款等手段;創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政復(fù)具加大再貸款再貼現(xiàn)支普惠金融力發(fā)揮貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持發(fā)揮貨幣政策工具總量和構(gòu)雙重功能，滿足宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際需要；加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用力度M2、社融增速保持M2、信貸和社融規(guī)模M2和社融規(guī)模合理增長(zhǎng)M2和社融規(guī)模增速要與GDP名義增速相匹配M2和社融增速明顯于去年M